石化央企估值修復(fù)一帶一路迎能源合作新機(jī)遇

主要內(nèi)容21.油價：維持高位震蕩供給：OPEC+維持減產(chǎn)、其他供給增量有限；需求：我們預(yù)計2023年延續(xù)增長趨勢。2.關(guān)注石化央企投資機(jī)會盈利：恢復(fù)至歷史高位，中長期經(jīng)營質(zhì)量有望提升；估值：仍有提升空間；股東回報：股息率行業(yè)領(lǐng)先；加強(qiáng)回購等。3.“一帶一路”下的能源合作油氣合作：油氣勘探開發(fā)、油服、進(jìn)口管道及LNG接收站等煉化合作4.投資建議5.風(fēng)險提示全球原油庫存低位；供給：OPEC+維持減產(chǎn)、其他供給增量有限；需求：我們預(yù)計2023年延續(xù)增長趨勢。3原油：油價維持高位震蕩國際油價高位震蕩2023年以來，俄烏緊張局勢對油價影響逐步減弱，在OPEC+減產(chǎn)、美聯(lián)儲加息等多重因素影響下，國際油價維持高位震蕩。截至2023年5月，布倫特原油年均價約81美元/桶。圖

布倫特油價走勢（美元/桶）140120100806040200Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-234IEA，Bloomberg俄羅斯：原油產(chǎn)量、出口相對穩(wěn)定2022年12月5日起，歐盟與G7國家對俄羅斯海運出口原油價格上限設(shè)定為60美元/桶。俄烏沖突以來，俄羅斯原油產(chǎn)量、出口整體維持穩(wěn)定。根據(jù)IEA和BLOOMBERG，2023年4月，俄羅斯原油產(chǎn)量960萬桶/天，海運原油出口量平均350萬桶/天。圖

俄羅斯原油產(chǎn)量（千桶/天）圖

俄羅斯原油出口（千桶/天）120001000080006000400020000Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23450040003500300025002000150010005000Jan-22

Apr-225Jul-22Oct-22Jan-23

Apr-23潛在增量供給有限——OPEC+：維持減產(chǎn)OPEC維持減產(chǎn)協(xié)議，2023年以來產(chǎn)量基本在2850-2900萬桶/天，相對穩(wěn)定。2023年4月2日，OPEC+成員國宣布，從2023年5月到2023年底，在此前減產(chǎn)協(xié)議基礎(chǔ)上，額外減產(chǎn)合計166萬桶/天。圖

2020年以來OPEC月度產(chǎn)量（千桶/日）350003000025000200001500010000500006Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23EIA，貝克休斯，海通證券研究所潛在增量供給有限——美國：強(qiáng)調(diào)資本支出紀(jì)律，謹(jǐn)慎增產(chǎn)0500100015002000250020000400060001000080001200014000Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23原油總產(chǎn)量（千桶/天，左軸）總鉆機(jī)數(shù)（部，右軸）美國頁巖油企業(yè)多強(qiáng)調(diào)資本支出紀(jì)律，優(yōu)先償債與股東回報，增產(chǎn)相對謹(jǐn)慎。EIA

2023年5月月報預(yù)計，2023-2024年美國原油產(chǎn)量分別為1253萬桶/天、1269萬桶/天，分別同比增長64萬桶/天、16萬桶/天，分別同比增長5.4%、1.3%。圖

美國鉆機(jī)及原油產(chǎn)量 圖

EIA對美國原油產(chǎn)量預(yù)測（百萬桶/天）0.072.04.06.08.010.012.014.0Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24需求：預(yù)計2023年延續(xù)增長態(tài)勢IEA、EIA、OPEC

月報（2023年5月），海通證券研究所8在中國等需求復(fù)蘇支撐下，我們預(yù)計2023年原油需求延續(xù)增長勢頭。根據(jù)三大國際能源機(jī)構(gòu)（OPEC、EIA、IEA）2023年5月月報預(yù)計，2022年全球原油需求平均同比增長227萬桶/天，2023年平均同比增長203萬桶/天，延續(xù)增長態(tài)勢。表國際能源機(jī)構(gòu)（IEA、OPEC、EIA）全球原油需求同比增速預(yù)測（萬桶/天）國際能源機(jī)構(gòu)2022年全球需求同比增長2023年全球需求同比增長OPEC249233EIA231156IEA200220平均227203OPEC月報，圖

OECD石油庫存（百萬桶）圖

美國原油庫存（百萬桶）庫存：處較低水平2020年下半年以來，在需求改善、OPEC+減產(chǎn)的推動下，全球原油市場進(jìn)入去庫存階段。以美國為例，目前美國原油整體庫存（商業(yè)庫存+戰(zhàn)略儲備）處近五年底部區(qū)域，我們認(rèn)為低庫存環(huán)境對油價形成較強(qiáng)支撐。美國原油商業(yè)庫存 美國原油戰(zhàn)略儲備1400120010008006004002000Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22

Jan-239油價支撐因素：OPEC+維持減產(chǎn)；庫存低位；地緣緊張局勢持續(xù)。油價壓力因素：歐美加息對需求的抑制。小結(jié)我們預(yù)計在原油供需緊平衡的狀態(tài)下，2023年布油價格將在80美元/桶左右維持高位震蕩。10關(guān)注石化央企投資機(jī)會11盈利：恢復(fù)至歷史高位；估值：仍有提升空間；股東回報：股息率行業(yè)領(lǐng)先；加強(qiáng)回購等；中長期經(jīng)營質(zhì)量提升。三桶油在國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈占主導(dǎo)地位，中國石油、中國石化、中國海油2022年報，海通證券研究所勘探開發(fā)：2022年國內(nèi)原油產(chǎn)量2.05億噸，天然氣產(chǎn)量2178億立方米。其中，三桶油原油、天然氣產(chǎn)量合計分別占全國91%、82%；中石油是國內(nèi)最大的油氣生產(chǎn)企業(yè)。煉油化工：2022年國內(nèi)原油加工量6.76億噸，其中中石化、中石油合計占60%。中石化是國內(nèi)最大的原油加工企業(yè)。圖

2022國內(nèi)原油產(chǎn)量分布 圖

2022國內(nèi)天然氣產(chǎn)量分布 圖2022國內(nèi)原油加工量分布其他9%中海油23%中石油51%中石化17%其他18%中海油8%中石油58%中石化16%中國石化36%12中國石油24%其他40%盈利：恢復(fù)至歷史高位2022年受益于油氣價格高位，三桶油合計歸母凈利潤創(chuàng)歷史新高，超過上一輪2011-2014年高油價時期水平。2023年一季度，在油價回落背景下，三桶油通過降本增效、產(chǎn)量增長等，仍維持盈利高位。表

三桶油歸母凈利潤（億元）13公司2011201220132014201520162017201820192020202120221Q23中國海油70363756560220262475276102507031417321中國石油1330115312961072357792285264571909221494436中國石化717635672474322464511631576329712663201三桶油合計27492425253221488815509861684164376923373574958布倫特油價（美元/桶）110.91111.67108.7099.4553.6045.1354.7471.6964.1643.2170.9499.0482.10估值：三桶油估值仍有修復(fù)空間2022年以來全球油氣龍頭（如?？松梨?、雪佛龍、BP、道達(dá)爾）PB估值基本回到上一輪高油價時期水平（2011-2013年）。而三桶油盈利已恢復(fù)至歷史高位，但PB估值較上一輪高油價時期仍有差距，僅恢復(fù)至疫情前2019年平均水平。表

全球石油公司巨頭PB估值比較（倍）14公司?？松梨谘┓瘕圔P道達(dá)爾中石油A中石油H中石化A中石化H中海油A中海油H2011-2013平均PB2.501.721.211.311.711.501.301.21-2.272019年平均PB1.631.461.411.221.010.580.890.78-1.19當(dāng)前PB（2023/5/30）2.121.821.521.291.000.610.960.661.390.82估值：三桶油估值仍有修復(fù)空間注：截至2023年5月30日，Bloomberg截至2023年5月30日，海外油氣公司PB估值平均2倍左右，三桶油估值較海外油氣龍頭仍有差距。圖

全球主要油氣公司PB估值對比（倍）0.610.670.830.961.001.051.331.391.541.832.142.532.572.585.150.01.02.03.05.04.06.015注重股東回報：股息率國際同行領(lǐng)先注：中海油不含2021年特別股息中石化：2022年分紅比例65%，A股股息率8.1%，港股10.9%。中海油：承諾2022-2024年股息支付率不低于40%，絕對值不低于0.70港元/股（含稅）。2022年分紅比例43%，A股股息率8.5%，港股14.5%。中石油：2022年分紅比例52%，A股股息率8.5%，港股13.6%。圖

中石化股息率及分紅比例 圖

中海油股息率及分紅比例 圖

中石油股息率及分紅比例0%20%40%60%80%100%120%140%20172018201920202021

2022A股股息率（右軸）分紅比例（左軸）港股股息率（右軸）0%2%4%6%14%12%10%8%0%10%20%30%70%60%50%40%18%

80%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022A股股息率（右軸）分紅比例（左軸）港股股息率（右軸）0%2%4%6%14%12%10%8%16%16%

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%20172018201920202021

2022A股股息率（右軸）分紅比例（左軸）港股股息率（右軸）16注重股東回報：股息率國際同行領(lǐng)先與國際同行相比，三桶油股息率行業(yè)領(lǐng)先。圖

全球部分油氣公司2022年股息率13.6%10.9%8.5%8.5%8.1%7.4%4.8%4.0%3.6%0.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%14.5%17注重股東回報：加強(qiáng)回購與增持中石化：2022年實施上市以來首次回購，A股及H股累計回購41.79億元。2023年，董事會審議新一輪股份回購授權(quán)。中石油：2023年董事會審議股份回購授權(quán)。中海油：2022年9-11月回購H股0.71億股，回購總額6.93億港元（均價9.8港元/股）；同時中國海油集團(tuán)增持3.13億H股（0.66%）。資料來源：中國石化2022年報、關(guān)于以集中競價交易方式回購A股股份方案的公告、關(guān)于股份回購實施結(jié)果的公告，第八屆董事會第七次、十五次會議決議公告等，海通證券研究所18表

中石化2022年回購情況2022.3.25董事會審議授權(quán)議案2022.5.18股東會通過授權(quán)議案2022.8.29回購方案公告2022.9.21-2022.12實施A股、H股回購（億股）A股 2022.09.21-4.274.4218.882022.11.25元/股（占0.37%）億人民幣H股 2022.09.21-3.417.3324.992022.12港元/股（占0.61%）億港元股票類型回購時間回購均價回購股數(shù)回購金額合計2022.09-2022.12-11.75（占0.98%）41.79億人民幣中長期：經(jīng)營質(zhì)量有望提升盈利穩(wěn)定性：三桶油盈利波動更小，上市以來年度利潤未出現(xiàn)虧損。盈利能力：2017-2021年，國際石油公司年均ROE水平基本在5%-7%，中海油、中石化平均ROE分別為11.0%、7.5%，領(lǐng)先同行；中石油平均3.8%，仍有進(jìn)一步提升空間。ROE差別主要來自于凈利率。2017-2021年，國際石油公司平均歸母凈利率3.5%，而中海油平均21.5%，遠(yuǎn)高于同行；中石化、中石油均為2%左右，仍有進(jìn)一步改善空間。表

三桶油與國際同行盈利對比19公司ROE（%）2017-2021年平均歸母凈利率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%） （次）權(quán)益乘數(shù)（倍）ROE（%）2022年歸母凈利率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%） （次）權(quán)益乘數(shù)（倍）中國石油3.81.90.92.111.34.61.32.0中國石化7.52.11.62.38.52.01.72.5中國海油11.021.50.31.726.335.60.51.6?？松梨?.23.30.71.930.713.61.21.9雪佛龍5.14.30.61.723.814.51.01.7殼牌5.32.10.72.223.311.10.92.3道達(dá)爾7.34.20.62.418.47.80.92.7上游勘探開采：增儲上產(chǎn)，保障能源安全目前我國油氣進(jìn)口依存度較高，增儲上產(chǎn)、保障能源安全仍是三桶油的重要任務(wù)。圖

中海油油氣儲量、產(chǎn)量資料來源：中國石油、中國海油、中國石化2011-2022年報，海通證券研究所圖

中石油油氣儲量、產(chǎn)量圖

中石化油氣儲量、產(chǎn)量1800160014001200100080060040020002500020000150001000050000201120122013201420152016201720182019202020212022儲量（百萬桶，左軸）產(chǎn)量（百萬桶，右軸）600500400300200100070060005000400030002000100007000201120122013201420152016201720182019202020212022儲量（百萬桶，左軸）產(chǎn)量（百萬桶，右軸）420400380360500480460440450040003500300025002000150010005000201120122013201420152016201720182019202020212022儲量（百萬桶，左軸）產(chǎn)量（百萬桶，右軸）20上游勘探開采：向綜合能源供應(yīng)商轉(zhuǎn)型碳中和背景下，三桶油在保障傳統(tǒng)能源安全的同時，也積極布局新能源，向綜合能源供應(yīng)商轉(zhuǎn)型。21表

三桶油上游綠色低碳布局資料來源：中國石油2022年度環(huán)境、社會和治理報告，中國石化2022年可持續(xù)發(fā)展報告，中海油2022年戰(zhàn)略展望，海通證券研究所公司重點方向中國石油構(gòu)建“五大能源平臺”：油、氣、熱、電、氫中國石化向“油氣氫電服”綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型中國海油計劃5%-10%資本支出用于新能源發(fā)展。到2025年獲取海上風(fēng)電資源500-1000萬千瓦，裝機(jī)150萬千瓦；獲取陸上風(fēng)光資源500萬千瓦，投產(chǎn)50-100萬千瓦。下游煉油化工：減油增化，突破高端材料22為提升煉化板塊競爭力，中石化、中石油積極調(diào)整結(jié)構(gòu)，減油增化，加大煉化項目規(guī)劃布局，發(fā)力高端新材料領(lǐng)域建設(shè)。表

兩桶油部分在建規(guī)劃煉化項目資料來源：中國石化2022年報，中國石化新聞網(wǎng)，阿美亞洲微信公眾號，中國石油新聞中心，吉林省人民政府官網(wǎng)等，海通證券研究所公司重點項目主要建設(shè)內(nèi)容（計劃）投產(chǎn)時間中國石化鎮(zhèn)海煉化擴(kuò)建一期：400萬噸/年煉油+120萬噸/年乙烯等二期：1100萬噸/年煉油+60萬噸/年P(guān)DH等一期：2021年6月中交二期：2024年12月中交海南乙烯100萬噸/年乙烯及配套工程2022年6月起主要裝臵陸續(xù)中交，2022年12月起陸續(xù)進(jìn)入開車階段天津南港乙烯120萬噸/年乙烯及下游高端新材料2023年底建成中交洛陽乙烯百萬噸乙烯項目2023年5月27日開工建設(shè)古雷煉化二期1600萬噸/年煉油+150萬噸/年乙烯等2025年底中國石油廣東煉化一體化項目2000萬噸/年煉油+120萬噸/年乙烯+260萬噸/年P(guān)X2023年2月開車廣西石化乙烯120萬噸/年乙烯等2025年吉林石化乙烯120萬噸/年乙烯等2022年11月開工建設(shè)“一帶一路”下的能源合作23中東、中亞地區(qū)是我國油氣重要的進(jìn)口地區(qū)；油氣合作：油氣勘探開發(fā)、油服、進(jìn)口管道及LNG接收站等；煉化合作。加強(qiáng)“一帶一路”能源合作2022年12月7日-12月10日，國家主席習(xí)近平赴沙特利雅得出席首屆中國－阿拉伯國家峰會、首屆中國－海灣阿拉伯國家合作委員會峰會并對沙特進(jìn)行國事訪問。習(xí)總書記提出，中國將繼續(xù)從海合會國家擴(kuò)大進(jìn)口原油、液化天然氣，加強(qiáng)油氣開發(fā)、清潔低碳能源技術(shù)合作，開展油氣貿(mào)易人民幣結(jié)算。中沙兩國聯(lián)合聲明提出，中國歡迎沙特作為中國原油的主要可靠來源國，雙方一致同意共同探索石化領(lǐng)域的投資機(jī)遇，開發(fā)石油轉(zhuǎn)石化技術(shù)領(lǐng)域富有前景的項目。2023年5月，“中國-中亞峰會”西安宣言提到，建立中國-中亞能源發(fā)展伙伴關(guān)系，擴(kuò)大能源全產(chǎn)業(yè)鏈合作，進(jìn)一步拓展石油、天然氣、煤炭等傳統(tǒng)能源領(lǐng)域合作，加強(qiáng)水力、太陽能、風(fēng)能等可再生能源合作，深化和平利用核能合作，實施綠色技術(shù)、清潔能源等項目；支持加快中國-中亞天然氣管道D線建設(shè)。24中東、中亞地區(qū)：坐擁豐富油氣資源2021年，全球原油產(chǎn)量8988萬桶/天，中東占比31%、獨聯(lián)體國家占15%；全球天然氣產(chǎn)量4萬億立方米，中東占18%、獨聯(lián)體國家占22%。圖全球原油產(chǎn)量分布（2021年）注：含凝析油、NGLs等圖全球天然氣產(chǎn)量分布（2021年）北美27%獨聯(lián)體國家15%亞太8%非洲8%中南美7%歐洲4%中東31%沙特12%阿聯(lián)酋4%伊拉克5%伊朗4%3%其他科威特3%北美28%獨聯(lián)體國家22%亞太17%非洲6%歐洲5%中南美4%中東18%

伊朗6%BP能源統(tǒng)計，海通證券研究所25卡塔爾4%沙特

2%3%阿曼

其他阿聯(lián)酋1%

2%中東、中亞地區(qū)是我國油氣重要的進(jìn)口地區(qū)根據(jù)BP能源統(tǒng)計，2021年，我國進(jìn)口原油5.3億噸，其中中東、獨聯(lián)體國家分別占比49%、16%；進(jìn)口天然氣1627億立方米，其中中東、獨聯(lián)體國家分別占比10%、34%。圖

2021年我國原油進(jìn)口地區(qū)分布圖

2021年我國天然氣進(jìn)口地區(qū)分布獨聯(lián)體國家34%亞太44%北美8%其他4%中東10%卡塔爾8%1%阿曼

阿聯(lián)酋1%獨聯(lián)體國家16%BP能源統(tǒng)計，海通證券研究所26非洲13%中南美11%亞太4%北美

歐洲3% 4%中東49%沙特17%伊拉克10%阿聯(lián)酋6%其他中東國家10%科威特6%石化領(lǐng)域“一帶一路”

合作27我們認(rèn)為我國與“一帶一路”沿線國家在石化領(lǐng)域的合作主要包括：（1）油氣合作，包括油氣勘探開發(fā)、油服、進(jìn)口管道及LNG接收站等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等；（2）煉化合作等。表

我國與中東重點合作項目梳理資料來源：中國石化、沙特阿美官網(wǎng)、阿美亞洲公眾號，《中海油服：關(guān)于自愿披露簽訂日常經(jīng)營重要合同的公告20221024》，《石化油服：海外工程中標(biāo)公告20221109》，《中油工程:關(guān)于子公司簽訂EPCC承包合同暨日常關(guān)聯(lián)交易公告20221018》，《中曼石油：關(guān)于簽訂沙特鉆井項目合同的公告20210330》，《榮盛石化：關(guān)于引入戰(zhàn)略投資者暨簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議的公告》，《榮盛石化：關(guān)于與戰(zhàn)略合作方簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議項下原油采購等一攬子協(xié)議暨關(guān)聯(lián)交易的公告》等，海通證券研究所603619.SH中曼石油沙特、伊拉克等沙特：2021年3月，與沙特阿美簽訂鉆井項目合同，合同金額預(yù)計1.20億美元（約7.87億人民幣），合同期限5+2年；2021年9月，與沙特阿美簽訂修井合同，合同金額預(yù)計4980萬美元（約3.22億人民幣），合同期限3+1年。伊拉克：2021年3月，與伊拉克巴士拉石油公司簽訂伊拉克馬季努恩油田油服工程合同，合同金額預(yù)計6950萬美元（約4.52億人民幣），合同有效期2+1年。煉化002493.SZ榮盛石化沙特2023年3月27日，公司控股股東榮盛控股與戰(zhàn)略合作方沙特阿美的全資子公司AOC簽署《股權(quán)買賣協(xié)議》，擬將其持有的公司10.13億股通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓給AOC，轉(zhuǎn)讓價24.3元/股。轉(zhuǎn)讓完成后，榮盛控股持有公司股權(quán)51.46%，AOC持有約10%。雙方就原油供應(yīng)、化工品購銷、原油儲存及技術(shù)研發(fā)等進(jìn)行合作。600028.SH中國石化沙特（1）2022年12月9日，中國石化與沙特阿美就福建古雷二期項目簽署合作框架協(xié)議，二期項目計劃建設(shè)1600萬噸/年煉油、150萬噸/年乙烯裂解及下游衍生物一體化裝臵，預(yù)計2025年底建成投產(chǎn)。（2）同時，中國石化與沙特阿美、沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司簽署了合作諒解備忘錄，擬在沙特延布聯(lián)合開發(fā)將液體原料轉(zhuǎn)化成化工產(chǎn)品的大型項目，該項目將與延布煉廠實現(xiàn)協(xié)同優(yōu)化。- 山東能源集團(tuán) 沙特 2022年12月，山東能源集團(tuán)與沙特阿美簽署諒解備忘錄，其中包括原油供應(yīng)、化學(xué)品采購等，并涉及氫、可再生能源和碳捕捉及儲存相關(guān)技術(shù)的合作。000059.SZ華錦集團(tuán)沙特2023年3月29日，1500萬噸/年華錦阿美煉化項目舉行開工儀式。項目選址遼寧省盤錦市，由沙特阿美、北方工業(yè)集團(tuán)與盤錦鑫誠實業(yè)集團(tuán)共同出資設(shè)立，三方持股比例分別為30%、51%和19%。項目預(yù)計2026年投入全面運營。業(yè)務(wù)領(lǐng)域 股票代碼 公司簡稱 合作方 近期重點中東合作項目油服工程2022年10月，與中東地區(qū)一流國際石油公司簽署多份鉆井平臺服務(wù)長期合同，合同金額總計約人民幣140億元。2022年11月，中標(biāo)科威特石油公司（KOC）14部開發(fā)井鉆修井機(jī)和1部深井鉆機(jī)項目，合同期均為5+1年，總金額約8.3億美元。601808.SH 中海油服 -600871.SH 石化油服 科威特600339.SH 中油工程 伊拉克與巴士拉能源公司簽