證券法信息公開義務(wù)違反及司法救濟(jì)探討

證券法信息公開義務(wù)違反及司法救濟(jì)研究(上)---兼論證券民事賠償機(jī)制的現(xiàn)行缺陷及補(bǔ)正劉崢秦瑜上傳時(shí)間:2006-9-6我國(guó)自證券市場(chǎng)建立伊始，即極為關(guān)注信息公開制度的建立。1990年11月27日發(fā)布的《上海市證券交易管理辦法》、1991年5月15日發(fā)布的《深圳市股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》都對(duì)發(fā)行股票的公司的信息公開作了規(guī)定。國(guó)務(wù)院于1993年5月頒發(fā)的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（下簡(jiǎn)稱《股票條例》）設(shè)專章規(guī)定了“上市公司的信息披露”，明確了公司發(fā)行股票時(shí)所應(yīng)披露的文件。1993年6月中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）發(fā)布的《公開發(fā)行股票公司信息披露細(xì)則（試行）》（下簡(jiǎn)稱《信息細(xì)則》），首次較全面規(guī)定了信息公開的內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)、披露方式及時(shí)間等問(wèn)題，從而使該細(xì)則成為規(guī)范信息公開的“藍(lán)本”。而自1993年開始中國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布的《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》[i]（下簡(jiǎn)稱《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》）對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)信息公開的進(jìn)一步規(guī)范起到了推動(dòng)作用。1998年12月29日頒行的《中華人民共和國(guó)證券法》（下簡(jiǎn)稱《證券法》）規(guī)定了更為詳細(xì)的上市公司若干信息披露義務(wù)及義務(wù)違反之相應(yīng)規(guī)制措施，克服了原效力層次不一的行政法規(guī)對(duì)信息公開規(guī)定的散亂與內(nèi)容局限性，我國(guó)證券法之信息公開制度得到初步完善。但在實(shí)踐中，上市公司信息公開意識(shí)缺乏、信息披露不真實(shí)、發(fā)布或散布虛假信息、不及時(shí)披露信息等違法現(xiàn)象突出，圍繞信息披露環(huán)節(jié)所生的證券欺詐行為亦屢禁不止。究其成因，雖有證券市場(chǎng)發(fā)育成熟程度等歷史原因，制度構(gòu)建之疏漏亦難逃其咎，尤以責(zé)任體系上司法救濟(jì)缺陷為突出。[ii]最高人民法院于2002年12月26日發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》）雖對(duì)此有所彌補(bǔ)，但囿于虛假陳述僅為信息公開義務(wù)違反的一種形態(tài)而不能輻射至其他違法行為之民事責(zé)任承擔(dān)。本文擬通過(guò)詮釋信息公開的基本原則及立法選擇等支撐信息公開的各具體法律制度之構(gòu)建，探討公開義務(wù)違反時(shí)民事賠償機(jī)制的尚存缺陷與補(bǔ)正，以期利于正當(dāng)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。一、證券法信息公開義務(wù)違反之界定（一）證券法信息公開制度涵義及相關(guān)概念明晰信息公開，亦稱信息披露，是指發(fā)行證券（包括股票和債券）的上市公司依法定要求將自身財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等情況向證券管理部門報(bào)告并向社會(huì)公眾投資者公告的活動(dòng)。信息公開制度，或稱信息披露制度、公示制度，是指上市公司為保障投資者利益而依法律規(guī)定必須公開其有關(guān)信息和資料，使投資者能在充分了解的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策的一系列制度，是規(guī)定信息公開的內(nèi)容、時(shí)間、方式、程序、法律監(jiān)管等事項(xiàng)的法律規(guī)范的總稱。[iii]換言之，信息公開制度即證券發(fā)行公司于證券發(fā)行與流通諸環(huán)節(jié)中依法公開與其證券有關(guān)的真實(shí)信息，以供投資者參考而為證券投資判斷的法律制度。這一制度的確立既為上市公司證券價(jià)格的形成機(jī)制構(gòu)筑了科學(xué)可行的法制基礎(chǔ)，又使內(nèi)幕交易等證券欺詐行為的扼制獲得了制度保障，從而保證了證券市場(chǎng)信息資源分配的均衡與公平。為全面界定信息公開涵義，有必要對(duì)其與虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的關(guān)系相明晰。1．信息公開與虛假陳述虛假陳述是指單位或個(gè)人對(duì)證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)的事實(shí)、性質(zhì)、前景、法律等事項(xiàng)作出不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或包含有重大遺漏的任何形式的陳述，致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下作出投資決定。[iv]證券法上的信息公開要求證券發(fā)行人依法公開相關(guān)信息，而虛假陳述是嚴(yán)重的信息公開瑕疵情形，因此，各國(guó)證券立法對(duì)虛假陳述都予禁止并輔之以嚴(yán)格責(zé)任承擔(dān)，其目的即為促使進(jìn)入證券市場(chǎng)者遵守信息公開原則及標(biāo)準(zhǔn)。虛假陳述制度的構(gòu)建為信息公開提供了制度保障，信息公開制度是虛假陳述法律監(jiān)管的制度基礎(chǔ)。2．信息公開與內(nèi)幕交易內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員利用其特殊地位獲取上市公司尚未公開的內(nèi)幕信息而獲利的行為。[v]內(nèi)幕交易與信息公開極度對(duì)立，是利用信息資源優(yōu)勢(shì)而生的證券欺詐行為，背離了信息公開制度為投資各方提供平等決斷的目的。信息公開意圖使證券市場(chǎng)信息資源分布均衡，及時(shí)有效的信息公開及法定強(qiáng)制公開制度可對(duì)內(nèi)幕交易起到抑制作用。3．信息公開與操縱市場(chǎng)行為操縱市場(chǎng)行為是指行為人利用其資金、信息優(yōu)勢(shì)或?yàn)E用職權(quán)影響證券市場(chǎng)價(jià)格，誘使他人買賣證券并從中獲利，擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為。[vi]內(nèi)幕交易是利用現(xiàn)存真實(shí)未公開信息為已牟利。而操縱市場(chǎng)是人為制造某種情勢(shì)為已牟利，實(shí)踐中，既有信息公開義務(wù)人借信息公開之機(jī)進(jìn)行誤導(dǎo)性陳述，也有非信息公開義務(wù)人通過(guò)散布流言而達(dá)到價(jià)格操縱目的。信息公開的經(jīng)濟(jì)原理在于通過(guò)市場(chǎng)供求與證券價(jià)格間的互動(dòng)關(guān)系，使資金配置合理化，投資者享有依真實(shí)信息自由選擇、判斷的權(quán)利。而操縱市場(chǎng)行為是對(duì)信息公開這一構(gòu)建基礎(chǔ)的背離。綜上可知，虛假陳述行為、內(nèi)幕交易行為、操縱市場(chǎng)行為皆屬證券欺詐行為，與信息公開制度的基本精神相逆。它們與違反信息公開行為的范圍并非包容關(guān)系，而是交叉關(guān)系。如操縱市場(chǎng)者除利用謠言外還有資金優(yōu)勢(shì)濫用等行為方式。但是當(dāng)公開原則成為證券立法準(zhǔn)則而對(duì)各具體制度進(jìn)行指引時(shí)，信息公開制度作為證券法上一重要制度，為證券欺詐行為的法律規(guī)制提供了一個(gè)基本的制度平臺(tái)。(二)信息公開有效基準(zhǔn)之違反信息公開制度的有效基準(zhǔn)即信息公開的衡量標(biāo)準(zhǔn)。為使公開的信息客觀上能為投資者所信賴和使用，實(shí)現(xiàn)信息公開的內(nèi)在價(jià)值，應(yīng)有具體可操作的公開標(biāo)準(zhǔn)，并以之作為公司應(yīng)公開信息范圍的適法性和信息公開法律活動(dòng)合法性的判斷標(biāo)準(zhǔn)。本文擬將信息公開制度的實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)界定為信息真實(shí)原則、信息準(zhǔn)確原則、信息完整原則和信息及時(shí)原則，真實(shí)準(zhǔn)確、完整及時(shí)的信息即為信息公開制度的有效基準(zhǔn)。[vii]判斷責(zé)任人是否違反證券法信息公開義務(wù)即應(yīng)參照信息公開有效基準(zhǔn)進(jìn)行。1、信息真實(shí)原則。在實(shí)踐中確立公司所公開信息是否具有真實(shí)性，一般應(yīng)從客觀性、一致性和規(guī)范性三方面判斷。[viii]客觀性是公司所公開信息的內(nèi)容反映的事實(shí)必須是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生的；一致性乃指公司所公開信息必須符合客觀實(shí)際；規(guī)范性是指公司所公開的信息必須符合證券法所規(guī)定的對(duì)不同性質(zhì)的信息的真實(shí)性的不同判斷標(biāo)準(zhǔn)。公司信息有描述性信息、評(píng)價(jià)性信息與預(yù)測(cè)性信息三種。描述性信息反映公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的既存事實(shí)，是對(duì)已發(fā)生或正存在的客觀事實(shí)進(jìn)行陳述，以及必要時(shí)對(duì)事實(shí)原因進(jìn)行的解釋。對(duì)這一信息的真實(shí)性判斷因有客觀事實(shí)參照較易得出結(jié)論。容易發(fā)生爭(zhēng)論的是對(duì)于評(píng)價(jià)性信息與預(yù)測(cè)性信息如何判斷。前者是對(duì)既存事實(shí)的性質(zhì)、結(jié)果或影響力的分析和價(jià)值判斷，是信息發(fā)布者在公開公司經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)加入自己的主觀認(rèn)識(shí)，因此它不是客觀事實(shí)，最多只是一種邏輯事實(shí)。為了便于投資者作出投資判斷，包括我國(guó)在內(nèi)的多數(shù)國(guó)家證券法律規(guī)范允許上市公司公開盈利預(yù)測(cè)。但勿庸諱言，上市公司的這種盈利預(yù)測(cè)往往并不可靠并甚至?xí)焕脕?lái)作為誤導(dǎo)市場(chǎng)的工具，所以法律應(yīng)予規(guī)制而防止上市公司利用盈利預(yù)測(cè)的或然性來(lái)規(guī)避信息公開的真實(shí)原則。主要措施有：①合理假設(shè)的說(shuō)明義務(wù)。盈利預(yù)測(cè)應(yīng)該在一般經(jīng)濟(jì)條件、營(yíng)業(yè)環(huán)境、市場(chǎng)情況等基礎(chǔ)上進(jìn)行合理假設(shè)，按發(fā)行人正常發(fā)展速度作出。信息公開者應(yīng)在公開文件中對(duì)該假設(shè)的合理性作出說(shuō)明。②盈利預(yù)測(cè)的說(shuō)明義務(wù)。公開盈利預(yù)測(cè)信息的上市公司，應(yīng)對(duì)盈利預(yù)測(cè)的合理性和可靠性作出說(shuō)明，我國(guó)法律規(guī)定本年度報(bào)告中的盈利預(yù)測(cè)應(yīng)經(jīng)過(guò)具有從事證券業(yè)務(wù)資格的注冊(cè)會(huì)計(jì)師審閱并發(fā)表意見。③“重大差異”的說(shuō)明義務(wù)。即上市公司年度實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果與盈利預(yù)測(cè)差異重大的，應(yīng)對(duì)差異產(chǎn)生原因進(jìn)行詳細(xì)分析與說(shuō)明。2、信息準(zhǔn)確原則。具體判斷信息準(zhǔn)確度，首先應(yīng)確定理解或解釋公開信息內(nèi)容的尺度。當(dāng)法律對(duì)信息公開有明確的標(biāo)準(zhǔn)如會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，上市公司應(yīng)按法定標(biāo)準(zhǔn)公開信息。如無(wú)法定標(biāo)準(zhǔn)，上市公司應(yīng)按語(yǔ)言文字的通常涵義公開信息。在公開信息的發(fā)行者與接受者之間即上市公司與投資者之間，因行業(yè)歸屬、文化水平、語(yǔ)言習(xí)慣、經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Φ牟町?，?duì)公開信息內(nèi)容準(zhǔn)確度的判斷也有區(qū)別。但信息公開旨在方便投資者進(jìn)行投資判斷，所以對(duì)公開信息內(nèi)容的理解與解釋，以一般投資者素質(zhì)為基準(zhǔn)即可。[ix]其次，公開信息內(nèi)容的準(zhǔn)確度還內(nèi)含了公開信息時(shí)正式信息與非正式信息的呼應(yīng)問(wèn)題。因?yàn)橥顿Y者對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的了解，并不完全通過(guò)其依法正式發(fā)布的信息，上市公司非正式發(fā)布的信息如廣告，或者非上市公司發(fā)布但與上市公司有關(guān)的信息如媒體報(bào)道，亦會(huì)成為投資者判斷依據(jù)。所以正式信息與非正式信息內(nèi)容差異會(huì)導(dǎo)致使人誤解的結(jié)果。法律救濟(jì)中規(guī)定上市公司有責(zé)任保證自己發(fā)布的非正式信息與正式信息的一致性，對(duì)于非上市公司發(fā)布但與其有關(guān)的信息，如足以影響投資者的投資判斷，則上市公司應(yīng)負(fù)有及時(shí)說(shuō)明的法定義務(wù)?！度舾梢?guī)定》第17條所指的誤導(dǎo)性陳述包括通過(guò)媒體的陳述方式即為參照信息準(zhǔn)確原則。此外，為兼顧準(zhǔn)確性與易解性，上市公司公開信息時(shí)應(yīng)對(duì)術(shù)語(yǔ)作必要解釋，更應(yīng)避免使用過(guò)于晦澀的表達(dá)方式，以保證一般投資者的理解。從一定程度而言，立法者意圖以信息真實(shí)促進(jìn)投資判斷的公平性，而信息表達(dá)準(zhǔn)確是信息真實(shí)的技術(shù)保障。3、信息完整原則。信息完整原則指所有足以影響投資者判斷證券投資價(jià)值的信息皆應(yīng)予公開。也可稱之為公開信息的全面性要求。如上市公司在公開信息時(shí)有重大遺漏（如在年報(bào)中將呆帳壞帳不予披露等），即使已公開的各個(gè)信息遵循了真實(shí)原則而具有個(gè)別的真實(shí)性，也會(huì)造成已公開信息的整體的虛假性，因此信息公開時(shí)遵循的完整原則成為真實(shí)原則的保障。因此各國(guó)立法都采取例舉加概括性的立法方式，詳列應(yīng)公開的重大信息。[x]但不可諱言，在貫徹完整原則的過(guò)程中，各方對(duì)于信息重大性和充分性的認(rèn)識(shí)仍不可避免地因利益或認(rèn)知水平差異而產(chǎn)生分歧。如何使完整原則的實(shí)現(xiàn)過(guò)程淡化主觀色彩，凸顯規(guī)范化制度化要求即成為證券立法和證券實(shí)踐的一個(gè)首要問(wèn)題。一般而言，可從公開信息的質(zhì)、量?jī)煞矫鏆w納具體的操作標(biāo)準(zhǔn)。首先，完整公開的信息，在性質(zhì)上必須是重大信息。證券法上的“重大信息”，是指能夠影響證券市場(chǎng)價(jià)格的信息。要求上市公司公開信息時(shí)恪守完整原則，并非要求上市公司將根本不影響證券市場(chǎng)價(jià)格的一切信息公開，否則既會(huì)增加上市公司公開信息的成本，也會(huì)增加投資者信息選擇的難度。但何種信息可稱之為“重大”？法律雖有列舉，但并不能窮盡一切事項(xiàng)。為此所用的概括性條款僅起預(yù)防功效，而非具體可操作的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)踐中以信息不重要為由規(guī)避公開義務(wù)的現(xiàn)象也廣泛存在。如何界定信息之“重大”性因而具現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)此本文認(rèn)為可從以下二方面進(jìn)行理解：（1）該信息是可能還是必然引起證券價(jià)格波動(dòng)？各國(guó)立法皆未明確，但美國(guó)在判例中采用了“可能性”標(biāo)準(zhǔn)。[xi]即在判斷某一信息對(duì)證券價(jià)格的影響時(shí)，只需考慮信息對(duì)投資者的投資判斷可能產(chǎn)生的影響即可，而不必考慮該信息所涉及的事情在以后是否真正實(shí)現(xiàn)。因?yàn)槟骋恍畔⒛芊褚饍r(jià)格敏感，主要在于投資者對(duì)該信息的感受，而不是該信息實(shí)際上會(huì)達(dá)到此種結(jié)果。（2）由于這種價(jià)格影響是可能的而非必然的，即僅具或然性，所以當(dāng)某一信息公布后，證券價(jià)格未受影響，只說(shuō)明投資者的信息選擇未予認(rèn)定。而證券監(jiān)管是監(jiān)管當(dāng)局實(shí)施，所以當(dāng)局不能以此縮小信息公開義務(wù)人應(yīng)予公開的信息范圍。其次，已公開的重大信息必須在量上達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，才足以使投資者在通常市場(chǎng)情況下?lián)鞒龊侠硗顿Y判斷，這種量的積累過(guò)程為投資者的邏輯推斷提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。那么，如何協(xié)調(diào)信息量的充分性與交易經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系？可通過(guò)證券法明確界定信息披露豁免范圍進(jìn)行。我國(guó)曾在《股票條例》中將商業(yè)秘密、證監(jiān)會(huì)在調(diào)查違法行為過(guò)程中獲得的非公開信息和文件以及法定不予披露的其他信息和文件界定為信息公開義務(wù)的排除情況。[xii]這意味著上市公司有權(quán)選擇不予公布的重大信息范圍僅限于該信息與商業(yè)秘密有關(guān)。但是，我國(guó)《證券法》對(duì)《股票條例》的這一規(guī)定未置一辭，致該規(guī)定的效力受損。4、信息及時(shí)原則。[xiii]判斷信息公開及時(shí)與否，具體標(biāo)準(zhǔn)是：①公司以最快速度公布其信息，即公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)發(fā)生變化后，應(yīng)立即向社會(huì)公眾公開其變化狀況；②公司所公開信息應(yīng)一直保持最新的狀態(tài)，不能給社會(huì)以過(guò)時(shí)的和陳舊的信息。[xiv]證券法上信息公開及時(shí)與否應(yīng)是一種法律上的而非事實(shí)上的判斷。投資者是否就上市公司的信息作出及時(shí)利用與回應(yīng)不是判斷信息公開及時(shí)與否的標(biāo)準(zhǔn)，但信息公開的可利用性卻是立法對(duì)于信息公開及時(shí)原則的程序上的要求，旨在使公眾投資者能以最簡(jiǎn)便方式獲取公司的有關(guān)信息。由于券商利益與一般公眾投資者利益可能存有沖突，雙方對(duì)公開信息利用程度理解也會(huì)有異，因而各國(guó)證券立法多明確規(guī)范信息及時(shí)公開之方式，以確保信息被接近、利用的簡(jiǎn)便性及內(nèi)容公開的周知性。我國(guó)《證券法》第64條亦作相應(yīng)規(guī)定，即公開信息的有關(guān)公告應(yīng)在國(guó)家有關(guān)部門規(guī)定的報(bào)刊上或?qū)ｍ?xiàng)出版的公報(bào)上刊登，同時(shí)將其置備于公司住所、證券交易所，供社會(huì)公眾查閱?！度舾梢?guī)定》也明確將信息披露義務(wù)人未在適當(dāng)期限內(nèi)公開披露應(yīng)當(dāng)披露的信息界定為不正當(dāng)披露行為。上述四原則側(cè)重于對(duì)信息內(nèi)容上的要求，及時(shí)性要求中只略微涉及公開方式的問(wèn)題。而如果公司及時(shí)公開了真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息，卻沒有主動(dòng)創(chuàng)造條件讓投資者方便地獲得，信息披露目的未能達(dá)到，該信息披露行為不能稱之為有效。故有效披露成為信息披露的程序性要件，是正當(dāng)法律程序這一現(xiàn)代法治原則在證券法領(lǐng)域的體現(xiàn)。具體而言，這一程序要件對(duì)信息公開有以下基本要求：①披露的信息便于投資者查閱、復(fù)制；②讓投資者能方便地查閱、復(fù)制公司歷史上披露的信息；③不得加重投資者獲得信息的經(jīng)濟(jì)和時(shí)間負(fù)擔(dān)；④所披露的信息便于保存；⑤盡可能使用最先進(jìn)的媒體。違反信息公開制度的責(zé)任主體二、違反信息公開義務(wù)的責(zé)任構(gòu)成（一）違反信息公開義務(wù)的責(zé)任主體1、發(fā)行人（發(fā)起人）。如何理解發(fā)行人的范圍，在我國(guó)理論研討中隨立法實(shí)踐而出現(xiàn)一漸進(jìn)過(guò)程?！蹲C券法》對(duì)發(fā)行人范圍未作明確規(guī)定，但《股票條例》第7條規(guī)定發(fā)行人是指具有股票發(fā)行資格的股份有限公司，包括已成立的股份有限公司和經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司。有觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司尚未登記領(lǐng)取法人執(zhí)照，實(shí)為股份有限公司籌辦組織或曰發(fā)起人組織、設(shè)立中公司，而不應(yīng)稱之為股份有限公司，并據(jù)此推論我國(guó)法上發(fā)行人概念不包括發(fā)起人。筆者認(rèn)為從《證券法》第17條的表述而言，并不能得到發(fā)行人不包括發(fā)起人的推論，區(qū)分發(fā)行人與發(fā)起人僅產(chǎn)生義務(wù)違反之責(zé)任承擔(dān)的法律意義。[xv]此外，將發(fā)起人包容于發(fā)行人中也是各國(guó)證券立法的慣常表達(dá)。如臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第5條明確規(guī)定，發(fā)行人包括募集及發(fā)行有價(jià)證券的公司或募集有價(jià)證券的發(fā)起人。[xvi]美國(guó)1933年《證券交易法》規(guī)定發(fā)起人指每一個(gè)發(fā)行或?qū)l(fā)行證券的人。[xvii]此處“人”指?jìng)€(gè)人、股份有限公司等，范圍頗廣。[xviii]《日本證券交易法》規(guī)定發(fā)行者為發(fā)行有價(jià)證券或?qū)⒁l(fā)行有價(jià)證券者。由引可見，上述立法中發(fā)行人概念均包括了發(fā)起人?！度舾梢?guī)定》第7條第（1）項(xiàng)和第（2）項(xiàng)將發(fā)起人與發(fā)行人分列，一定程度上避開了上述理解上的紛爭(zhēng)。2、中介機(jī)構(gòu)。指為證券發(fā)行出具有關(guān)文件的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估單位等專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其工作人員。我國(guó)《證券法》第13條第2款規(guī)定：為證券發(fā)行出具有關(guān)文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員，必須嚴(yán)格履行法定職責(zé)，保證其所出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性。[xix]《若干規(guī)定》第7條第（5）項(xiàng)也明確會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任主體地位。因?yàn)閷I(yè)人員及其所在機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告中附載了對(duì)投資公眾的承諾，即其所出具的專業(yè)文書證明所公開的信息是真實(shí)完備的，不具有虛假陳述。投資者常依專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見而為投資判斷。所以專業(yè)人員及所在機(jī)構(gòu)承擔(dān)信息真實(shí)保證義務(wù)的基礎(chǔ)是其行業(yè)特殊社會(huì)信譽(yù)和行業(yè)特權(quán)。3、證券承銷商。證券發(fā)行依其是否通過(guò)證券承銷商發(fā)行可分為間接發(fā)行和直接發(fā)行。直接發(fā)行是證券發(fā)行人自己承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，辦理發(fā)行事宜的發(fā)行方式，在我國(guó)僅用于私募。[xx]間接發(fā)行又稱證券承銷，指發(fā)行人委托證券承銷商發(fā)行證券。承銷發(fā)行中承銷商與發(fā)行人（包括公司發(fā)起人）均屬發(fā)行主體。承銷商包括主承銷商和承銷團(tuán)其他成員。由于承銷商的商譽(yù)及其為所承銷證券所作宣傳對(duì)投資者的投資行為影響重大，所以各國(guó)法律都對(duì)承銷商行為有所規(guī)制。我國(guó)《證券法》第24條規(guī)定，證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)對(duì)公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查；發(fā)現(xiàn)含有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷售活動(dòng)；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動(dòng)，并采取糾正措施。[xxi]日本大藏省證券局要求，證券公司從事投資勸誘時(shí)，為有助于投資者判斷，應(yīng)向投資者提供證券性質(zhì)、上市公司情況等信息。提供的信息應(yīng)具有客觀性。如未盡勤勉義務(wù)而作虛假陳述者視為違法。[xxii]4、發(fā)行公司的重要職員。包括董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他在文件上簽章的職員。我國(guó)《證券法》第63條規(guī)定發(fā)行公司負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)對(duì)信息公開瑕疵所致?lián)p失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。[xxiii]這表明上述重要職員也是信息公開義務(wù)的承擔(dān)者。賦予董事、監(jiān)事、經(jīng)理等保證信息公開義務(wù)源于此類重要職員對(duì)公司的勤勉義務(wù)。[xxiv]就董事而言，“他”必須以合理謹(jǐn)慎之人在相似情形下所應(yīng)有的勤勉，謹(jǐn)慎履行其職責(zé)。如未盡合理勤勉義務(wù)，則應(yīng)對(duì)公司承擔(dān)賠償責(zé)任。具體到證券發(fā)行事務(wù)中，董事應(yīng)保證公司行為合法，即謹(jǐn)慎履行其制作、申報(bào)公開文件的職責(zé)，保證公開信息真實(shí)無(wú)誤。此外，有學(xué)者提出一個(gè)與信息公開義務(wù)人相聯(lián)系的概念“信息公開執(zhí)行人”，即對(duì)公司信息公開負(fù)有執(zhí)行義務(wù)的人，是使公司信息公開得以實(shí)現(xiàn)的行為人。并認(rèn)為公司信息能否及時(shí)、準(zhǔn)確、有效地公開，關(guān)鍵在于執(zhí)行人義務(wù)承擔(dān)與否。[xxv]日本公司法在“公司會(huì)計(jì)”部分明確公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告由董事制作并由董事公開。德國(guó)股份法第78條規(guī)定董事會(huì)在法律和法律外的各項(xiàng)事務(wù)中代表公司。而我國(guó)公司法第156條、176條僅規(guī)定股份有限公司（上市公司）公開財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告或?qū)⑵渲脗溆诒竟?，即只?guī)定了義務(wù)人而未確定執(zhí)行人。對(duì)此，筆者認(rèn)為，縱然在立法中確定董事的執(zhí)行人地位，其信息公開真實(shí)保證義務(wù)仍同時(shí)存在。上述四類責(zé)任主體范圍在各國(guó)立法例中均基本相同。此外，《若干規(guī)定》對(duì)虛假陳述行為責(zé)任主體又規(guī)定了實(shí)際控制人和上市推薦人。其中，實(shí)際控制人主要指發(fā)起人和控股股東，發(fā)起人實(shí)為一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行人中的控股股東，而二級(jí)市場(chǎng)上上市公司的實(shí)際控制人即為控股股東。[xxvi]而上市人在《證券法》和《股票條例》中均未涉及。《若干規(guī)定》對(duì)《證券法》規(guī)定的責(zé)任主體范圍的突破也招致法源性依據(jù)不足的批評(píng)，[xxvii]但從未來(lái)司法解釋鋪墊和立法完善角度而言亦未嘗不可。[xxviii]（二）違反信息公開義務(wù)的行為違反信息公開義務(wù)的行為有以下兩種形式：1．違反程序性規(guī)定的行為。包括未交付公開信息文件和交付行為滯后兩種情形。其中，我國(guó)證券立法列舉的該類行為主要是：發(fā)行證券未按照國(guó)家的有關(guān)規(guī)定公告公開發(fā)行募集文件；證券上市未按照國(guó)家的有關(guān)規(guī)定公告上市公告書；證券上市后未按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定按時(shí)公布公司年報(bào)、中期報(bào)告等定期公告文件和臨時(shí)公告文件。2．證券欺詐行為，是證券發(fā)行、上市和交易過(guò)程中在招股說(shuō)明書、上市公告書、公司定期年報(bào)和中期報(bào)告、公司臨時(shí)報(bào)告中作虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的違法行為。主要表現(xiàn)為：①發(fā)行人、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在招股說(shuō)明書、上市公告書、公司報(bào)告及其他文件中作出虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；②律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專業(yè)性證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在其出具的法律意見書、審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告及參與制作的其他文件中有虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；③證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)或其他證券業(yè)自律組織作出對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響的虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；④發(fā)行人、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、專業(yè)性證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券業(yè)自律組織在向證券監(jiān)督部門提交的各種文件、報(bào)告和說(shuō)明中作出的虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；⑤在證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)中的其他虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。[xxix]（三）義務(wù)違反與損害事實(shí)因果關(guān)系判斷及民事歸責(zé)原則闡述此問(wèn)題之前，需先說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題：其一，此處所指損害事實(shí)可以是因證券跌價(jià)而造成的購(gòu)買者的現(xiàn)實(shí)價(jià)格損失，也可以是因虛假信息公開后產(chǎn)生的證券跌價(jià)給證券購(gòu)買者造成的未來(lái)潛在價(jià)格損失。其二，此處對(duì)因果關(guān)系的分析，是下文對(duì)義務(wù)違反者追究民事責(zé)任時(shí)應(yīng)考慮的一個(gè)因素，而行政責(zé)任、刑事責(zé)任承擔(dān)時(shí)因果關(guān)系的界定會(huì)有較大不同。因果關(guān)系是連接責(zé)任主體與損害的紐帶，是責(zé)任主體對(duì)損害承擔(dān)法律責(zé)任的基礎(chǔ)和前提。判斷不實(shí)陳述、信息隱匿與損害事實(shí)間是否存在因果關(guān)系，主要從兩方面進(jìn)行：一是證券購(gòu)買者購(gòu)買證券的決定是否因信賴不實(shí)信息而作出，即是否存在交易的因果關(guān)系；二是投資者損失是否因不實(shí)信息而導(dǎo)致，即損失的因果關(guān)系。對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，傳統(tǒng)英美法都規(guī)定一個(gè)受害的投資者必須證明他是受到不實(shí)陳述的誘引才購(gòu)買證券的，即他信賴該信息，才能使作出不真實(shí)說(shuō)明的人承擔(dān)責(zé)任。只要該不實(shí)信息是引誘購(gòu)買證券的因素之一即可，毋需強(qiáng)調(diào)是否唯一或是否重要。如果某公開文件中確實(shí)有實(shí)質(zhì)性或疏忽性錯(cuò)誤，而該投資者從未讀過(guò)此文件，仍以自己名義購(gòu)買了證券，此時(shí)如不要求證明信賴性，則文件制作者可能會(huì)變成所有遭受損失的投資者的擔(dān)保人，這顯然不公平。因此英國(guó)1948年公司法規(guī)定原告應(yīng)負(fù)舉證責(zé)任，證明他因信賴被告不真實(shí)陳述而投資。[xxx]但具體案件中由證券交易特點(diǎn)所決定，原告在證明損害所在及損失與被告行為間因果關(guān)系時(shí)困難很大，原告一般都不會(huì)認(rèn)為自己事先未受信息瑕疵的影響，所以判斷是否存在信賴也較困難。因此，在實(shí)踐中，各國(guó)開始越來(lái)越多地采用舉證責(zé)任倒置或因果關(guān)系推定原則，如美國(guó)證券法一般不要求原告證明其投資信賴的存在。如果被告負(fù)有確定的披露義務(wù)，因出于引誘投資者購(gòu)買證券而未向投資者披露重大事實(shí)，此時(shí)原告毋需證明他的信賴，舉證責(zé)任應(yīng)在被告。[xxxi]即如被告無(wú)反證證明投資者的損失是其他原因造成，則推定該因果關(guān)系存在，被告承擔(dān)民事責(zé)任。這為善意投資者主張權(quán)利提供了便利。交易因果關(guān)系被證明后，如何證明損失的因果關(guān)系即迎刃而解。各國(guó)對(duì)證券賠償責(zé)任也多采用過(guò)失推定原則。當(dāng)當(dāng)事人心理預(yù)期難以判斷時(shí)，舉證責(zé)任倒置使實(shí)質(zhì)正義要求得以實(shí)現(xiàn)?！度舾梢?guī)定》對(duì)投資人損失與虛假陳述行為之間的因果關(guān)系判斷采用了各國(guó)公認(rèn)的“市場(chǎng)欺詐”理論和“信賴推定”原則，作出了有利于投資者的因果關(guān)系推定的規(guī)定。即虛假陳述行為欺詐的是整人證券市場(chǎng)，投資人因相鄰證券市場(chǎng)是真實(shí)的及證券人格公正而進(jìn)行投資，無(wú)須證明自己信賴了虛假陳述行為才作的投資，其只要證明所投資的證券人格受到虛假陳述行為的影響而不公正，即可認(rèn)為投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。同時(shí)，《若干規(guī)定》吸納了先進(jìn)立法經(jīng)驗(yàn)和學(xué)界理論成果，針對(duì)各類虛假陳述人根據(jù)共在虛假陳述中所擔(dān)負(fù)的義務(wù)和責(zé)任不同而確立了不同的民事責(zé)任歸責(zé)原則。其中，對(duì)發(fā)起人、發(fā)行人和上市公司確立的是無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，即一旦發(fā)生虛假陳述民事賠償訴訟，此類虛假陳述行為人即應(yīng)對(duì)其虛假陳述承擔(dān)民事賠償責(zé)任，除非這些被告人舉證證明投資人存在《若干規(guī)定》第19條關(guān)于投資人損失與其虛假陳述之間不存在因果關(guān)系的事由或者投資人提起的訴訟已過(guò)訴訟時(shí)效等。對(duì)中介機(jī)構(gòu)、證券承銷商、發(fā)行公司重要職員等主體規(guī)定了過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任，此類虛假陳述人只有證明自己沒有過(guò)錯(cuò)或者盡到了應(yīng)盡的職責(zé)，以及能夠證明投資人損失與其虛假陳述之間不存在因果關(guān)系的事由或者投資人提起的訴訟已過(guò)訴訟時(shí)效等方能免責(zé)。對(duì)以《證券法》禁止性條款規(guī)定的其他虛假陳述行為人如上市推薦人等規(guī)定了過(guò)錯(cuò)責(zé)任。因果關(guān)系推定及歸責(zé)體系的建立無(wú)疑具有極大先進(jìn)性，但因內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)和欺詐客戶行為而致的侵權(quán)損害賠償中，投資者仍要依一般侵權(quán)原則承擔(dān)較重舉證責(zé)任。因此上述規(guī)定能否在未來(lái)證券立法中得以承繼對(duì)中小投資者利益保護(hù)非常重要。證券法信息公開義務(wù)違反及司法救濟(jì)研究(下)─兼論證券民事賠償機(jī)制的現(xiàn)行缺陷及補(bǔ)正劉崢秦瑜上傳時(shí)間:2006-9-6三、違反信息公開制度的責(zé)任形式(一)民事責(zé)任由于證券發(fā)行行為和證券上市交易行為具有民事行為的特質(zhì)，所以對(duì)證券發(fā)行交易過(guò)程中的違法行為進(jìn)行民事制裁是當(dāng)然之違法后果。違法進(jìn)行信息公開的民事責(zé)任具有補(bǔ)償損失、預(yù)防違法等一般民事責(zé)任的功能。但事實(shí)上，各國(guó)立法雖大多規(guī)定了多種責(zé)任形式，但一直以公法手段為先即強(qiáng)調(diào)追究違反義務(wù)者刑事責(zé)任與行政責(zé)任，而對(duì)于民事責(zé)任承擔(dān)、囿于舉證責(zé)任、損失計(jì)算等困難而被忽略。我國(guó)曾在一段時(shí)期內(nèi)對(duì)違反信息公開義務(wù)的行為沒有規(guī)定民事賠償責(zé)任，從而使因違法行為而遭受損失的投資者無(wú)法得到經(jīng)濟(jì)上的補(bǔ)償?！蹲C券法》第63條對(duì)民事責(zé)任的規(guī)定也因其過(guò)于簡(jiǎn)略及諸如訴訟方式缺位等配套措施的缺乏而頻致責(zé)難?！度舾梢?guī)定》對(duì)民事責(zé)任的規(guī)定雖限于因虛假陳述行為所致責(zé)任承擔(dān)，但因其規(guī)定的全面性和可操作性而被視為我國(guó)證券欺詐行為司法救濟(jì)措施中具有里程碑意義的法律文件。1．未公開信息的民事責(zé)任。指未依法交付并公告招股說(shuō)明書、上市公告書、年度報(bào)告、中期報(bào)告及臨時(shí)公告。信息公開目的在于確保投資者充分占有信息以準(zhǔn)確判斷投資，通過(guò)信息公開來(lái)獲取信息是投資者的基本權(quán)利，信息公開人不履行公開義務(wù)即構(gòu)成對(duì)投資者權(quán)益的損害，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。但我國(guó)目前關(guān)于未公開信息的民事責(zé)任的規(guī)定尚不充分，僅《公司法》第210條、《證券法》第175條規(guī)定了未經(jīng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的審查批準(zhǔn)擅自發(fā)行證券的，責(zé)令停止發(fā)行，退還所募資金及銀行同期存款利息。未經(jīng)批準(zhǔn)意味著或未依法申報(bào)或申報(bào)未經(jīng)批準(zhǔn)，即不能依法向投資者交付招股說(shuō)明書，更不可能在法定的公開場(chǎng)所或報(bào)刊公開公告其招股說(shuō)明書?？v然這一邏輯推斷具有合理性，其民事責(zé)任方式仍不夠周密。而且這一規(guī)定顯然與未交付信息公開文件的關(guān)系并不緊密，當(dāng)證券發(fā)行經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)卻未公開相關(guān)文件時(shí)，信息未公開的民事責(zé)任如何承擔(dān)？因此我國(guó)法律雖對(duì)信息公開及文件交付作了規(guī)定，但對(duì)違反此義務(wù)的民責(zé)責(zé)任未予涉及，這一立法空白會(huì)導(dǎo)致投資者利益受損。對(duì)此，本文主張借鑒國(guó)外相應(yīng)立法：美國(guó)1933年證券法規(guī)定，“對(duì)于未依法交付并公告的法定信息，出售證券的人應(yīng)向從其購(gòu)買證券的人負(fù)民事責(zé)任，后者在有管轄權(quán)的法院請(qǐng)求返還價(jià)金和利息，減去自該證券所得的收入而交回該證券；如已經(jīng)不再持有該證券時(shí)，可請(qǐng)求賠償損失?！背鍪圩C券者應(yīng)包括發(fā)行人和證券承銷商。2．公開信息虛假陳述、嚴(yán)重誤導(dǎo)或重大遺漏的民事責(zé)任。法定信息不公開，固然使投資者無(wú)投資判斷的信息依據(jù)，但如果履行公開義務(wù)時(shí)有虛假陳述、嚴(yán)重誤導(dǎo)或重大遺漏，也會(huì)使公眾投資者不能作出正確投資判斷而遭受損失。因此各國(guó)多對(duì)公開信息的內(nèi)容、格式進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，并規(guī)定違反者給他人造成損失的要承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。美國(guó)1933年證券法第11節(jié)規(guī)定當(dāng)注冊(cè)報(bào)告的任何部分在生效時(shí)含有對(duì)重大事實(shí)的不真實(shí)陳述，或漏報(bào)了規(guī)定應(yīng)報(bào)的為使該報(bào)告書不致被誤解所必要的重大事實(shí)，任何獲得這種證券的人(除非被證明在獲取證券時(shí)已知這種不真實(shí)或漏報(bào)情況)都可根據(jù)法律或衡平法，在具有管轄權(quán)的法院提起訴訟，要求得到賠償。日本證券交易法第17條也規(guī)定，公開說(shuō)明書的重要事項(xiàng)有虛假陳述，或缺少應(yīng)陳述的為防止產(chǎn)生誤解所必要的重要事實(shí)，或使用其他表述誘使他人取得證券的，應(yīng)對(duì)取得證券的人受到的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。我國(guó)《證券法》第202、207條規(guī)定，公司股票發(fā)行公告或公司債券發(fā)行公告和上市文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說(shuō)明書、公告?zhèn)技k法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、年度報(bào)告、中期報(bào)告，臨時(shí)報(bào)告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏致投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷商應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。公司與承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。同時(shí)，《證券法》第202條規(guī)定，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和其他有關(guān)機(jī)構(gòu)參與上述違法行為的，就其所應(yīng)負(fù)責(zé)的內(nèi)容承擔(dān)連帶責(zé)任。在民事責(zé)任承擔(dān)過(guò)程中，另一個(gè)重要的實(shí)踐問(wèn)題是如何確定賠償金額。從理論上講，因義務(wù)違反而導(dǎo)致的投資者損失應(yīng)為受害者進(jìn)行證券交易時(shí)的價(jià)格與當(dāng)時(shí)證券的實(shí)際價(jià)格之差額。但由于市場(chǎng)中證券的價(jià)格受各種因素影響而波動(dòng)，證券在某一時(shí)點(diǎn)的實(shí)際價(jià)值很難確定。美國(guó)對(duì)此問(wèn)題在理論上與實(shí)務(wù)上運(yùn)用了四種計(jì)算方法。[xxxii]①股票編號(hào)法：即計(jì)算利益時(shí)，以股票編號(hào)之實(shí)際買賣價(jià)格計(jì)算利益。②先進(jìn)先出法：即以先買價(jià)股票之價(jià)格與先賣出股票價(jià)格互相計(jì)算利益。③平均成本法：即以買進(jìn)各筆股票總金額與賣出總金額間之差，計(jì)算其利益。④最高賣價(jià)減最高賣價(jià)相配，計(jì)算其利益。目前在美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，多采用第4種計(jì)算方法。《若干規(guī)定》所采用的基準(zhǔn)日計(jì)算法對(duì)虛假陳述案頗具實(shí)踐意義。但因虛假陳述行為所致?lián)p失一般以投資人實(shí)際發(fā)生的損失為出發(fā)點(diǎn)，而對(duì)于內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)往往以其獲得非法利益的最高限額作為民事賠償?shù)目紤]，所以在我國(guó)實(shí)踐中，對(duì)證券欺詐行為提起民事?lián)p害賠償是否能一律以《若干規(guī)定》的方法為準(zhǔn)尚難預(yù)料。自我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，雖已發(fā)生數(shù)十起與信息公開瑕疵有關(guān)的證券糾紛，股民遭受損失者亦不在少數(shù)，但迄今為止，尚無(wú)個(gè)人賠償訟求得到滿足之先例，制度配套方面的原因即難逃其咎。制度完善尚需時(shí)日，但本文涉及此，意在表現(xiàn)法律事前預(yù)防性的精神，并認(rèn)為證券市場(chǎng)中責(zé)任主體面對(duì)不可知權(quán)利人的賠償請(qǐng)求權(quán)時(shí)，民事責(zé)任阻卻違法之功能將超過(guò)公法救濟(jì)手段。(二)行政責(zé)任美國(guó)證券法規(guī)定，如SEC發(fā)現(xiàn)發(fā)行人提交的注冊(cè)申請(qǐng)文件有不完全或不準(zhǔn)確之處，可要求其予以修訂，否則可不允許注冊(cè)報(bào)告書生效。在注冊(cè)文件已生效后的任何時(shí)間，如果SEC認(rèn)為該注冊(cè)報(bào)告書在有關(guān)實(shí)質(zhì)性事實(shí)上存在不真實(shí)陳述或重大事實(shí)遺漏，可發(fā)布命令終止該注冊(cè)報(bào)告書的有效性，當(dāng)該報(bào)告書根據(jù)終止令予以修訂后，SEC可撤銷該終止令。我國(guó)《證券法》第175條規(guī)定未經(jīng)法定機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或?qū)徟米园l(fā)行證券的，或制作虛假發(fā)行文件發(fā)行證券的，責(zé)令停止發(fā)行，處以非法所募資金金額1%以上5%以下的罰款；對(duì)直接負(fù)責(zé)的主要人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下的罰款。第177條規(guī)定，經(jīng)核準(zhǔn)上市交易的證券，其發(fā)行人未按照有關(guān)規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏的，由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)責(zé)令改正，對(duì)發(fā)行人處以30萬(wàn)元以上60萬(wàn)元以下的罰款，對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下的罰款。上述發(fā)行人未按期公告其上市文件或報(bào)送有關(guān)報(bào)告的，由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)責(zé)令改正，對(duì)發(fā)行人處以5萬(wàn)元以上10萬(wàn)元以下的罰款。第181條規(guī)定，為證券的發(fā)行、上市或者證券交易活動(dòng)出具審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或者提供法律意見書等文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)，就其所負(fù)責(zé)的內(nèi)容弄虛作假的，沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上5倍以下的罰款，并由有關(guān)主管部門責(zé)令該機(jī)構(gòu)停業(yè)，吊銷直接責(zé)任人員的資格證書。上述行政責(zé)任承擔(dān)者分別是發(fā)行人和專業(yè)機(jī)構(gòu)及其工作人員。依《證券法》規(guī)定，證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)對(duì)公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行審查。當(dāng)證券公司違反審查義務(wù)時(shí)，《證券法》第177條僅規(guī)定了發(fā)行人的民事賠償責(zé)任，卻未規(guī)定相應(yīng)行政責(zé)任，這顯然不夠完善。事實(shí)上，承銷商和發(fā)行人是證券發(fā)行的共同行為主體，沒有理由不同發(fā)行人一樣承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。在《證券法》頒行前，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第15條規(guī)定參與虛假陳述的證券公司可單處或并處警告、沒收非法所得、罰款、暫停證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)或吊銷證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)許可證。這一規(guī)定應(yīng)仍具適用性。(三)刑事責(zé)任世界各國(guó)均認(rèn)為信息披露不真實(shí)、有嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的即構(gòu)成證券欺詐，是一種犯罪行為，應(yīng)承擔(dān)刑事責(zé)任。美國(guó)1933年證券交易法第32條(a)及106-5規(guī)則規(guī)定，在上述情形下，對(duì)犯罪人可處以不超過(guò)5年的監(jiān)禁，或不超過(guò)1萬(wàn)美金的罰金。日本證券交易法規(guī)定上述情形下，可處1年以下有期徒刑或100萬(wàn)日元以下的罰金。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券交易法也規(guī)定，對(duì)于作出虛假陳述的，處5年以下有期徒刑、拘役或科以1萬(wàn)元以下的罰金。我國(guó)1997年修訂后的《刑法》對(duì)此也作了規(guī)定。其中，第179條規(guī)定，在招股說(shuō)明書，認(rèn)股書，公司、企業(yè)債券募集辦法中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容，發(fā)行股票或者公司債券、企業(yè)債券，數(shù)額巨大、后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，處5年以下有期徒刑或者拘役，并處或單處非法募集資金金額1%以上5%以下罰金。單位犯此款罪的，對(duì)單位判處罰金，并對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處5年以下有期徒刑或者拘役。第181條規(guī)定，公司向股東和社會(huì)公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益的，對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處3年以下有期徒刑或者拘役，并處或單處2萬(wàn)元以上20萬(wàn)元以下罰金。

四、我國(guó)現(xiàn)行證券民事責(zé)任賠償機(jī)制的缺陷與補(bǔ)正綜觀我國(guó)信息公開義務(wù)違反之法律責(zé)任承擔(dān)，目前仍存在過(guò)分倚重行政責(zé)任，甚至連行政責(zé)任都予摒棄而靠行政手段斡旋使信息公開義務(wù)違反行為所致糾紛得以解決。這種任意性較強(qiáng)的處置方式，不僅難以替代立法所賦予的穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，而且破壞了證券立法對(duì)信息瑕疵行為進(jìn)行規(guī)制的強(qiáng)制性與統(tǒng)一性。同時(shí)，由于立法理念的偏差，民事責(zé)任作為投資者尋求法律救濟(jì)的現(xiàn)實(shí)有效的重要途徑，其規(guī)定卻在《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)中未受充分重視，存在民事責(zé)任范圍過(guò)小、可操作性差的弱點(diǎn)?！度舾梢?guī)定》的施行一定程度上對(duì)這一突出缺陷進(jìn)行了修正，擴(kuò)大了因虛假陳述而產(chǎn)生的民事賠償責(zé)任案件受理范圍、訴訟主體類型，明確規(guī)定了虛假陳述的認(rèn)定、歸責(zé)原則、損失計(jì)算、舉證責(zé)任等內(nèi)容，使我國(guó)證券民事責(zé)任制度從原則性的法律條文走向了具有可操作性的司法實(shí)踐層面，也為證券法除虛假陳述以外的其他侵權(quán)行為的法律規(guī)制方法提供了范本。但在訴訟機(jī)制功能定位和訴訟模式的選擇等方面，學(xué)界還是較多從批判角度對(duì)《若干規(guī)定》展開評(píng)論[xxxiii]。對(duì)此，本文擬對(duì)我國(guó)現(xiàn)行民事賠償機(jī)制在實(shí)體救濟(jì)和程序救濟(jì)的制度設(shè)計(jì)現(xiàn)狀作一分析。1、法律責(zé)任設(shè)置失衡。一般而言，《證券法》中比較完整的民事責(zé)任條文，是第63條關(guān)于虛假陳述承擔(dān)賠償責(zé)任的規(guī)定?！蹲C券法》雖還規(guī)定禁止操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易行為，并對(duì)違反者處以警告、沒收、罰款和市場(chǎng)進(jìn)入等行政處罰，構(gòu)成犯罪的要依法追究刑事責(zé)任，卻沒有規(guī)定對(duì)投資者造成損失進(jìn)行民事賠償?shù)臈l款。2002年1月15日最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）和隨后發(fā)布的《若干規(guī)定》，選擇虛假陳述作為突破口對(duì)民事責(zé)任進(jìn)行清晰界定，贊同者認(rèn)為這有僅豐富了我國(guó)證券民事賠償責(zé)任的救濟(jì)措施，而且對(duì)其他各類的證券侵權(quán)行為可起到一定遏制作用。[xxxiv]而反對(duì)者認(rèn)為這恰是將多數(shù)證券欺詐行為的民事訴訟拒于千里之外，[xxxv]將證券欺詐侵權(quán)損害賠償囿于虛假陳述這一種違反公開義務(wù)的行為，無(wú)法對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶等行為的規(guī)制起到示范作用，投資者在證券市場(chǎng)中所能受到的保護(hù)仍然十分有限。2、訴權(quán)限制有悖法理?！度舾梢?guī)定》第6條規(guī)定的前置程序一定程度上仍是重刑輕民立法理念的延續(xù)和反映，使中小投資者權(quán)益保護(hù)受到極大限制。雖有觀點(diǎn)認(rèn)為這一規(guī)定是立足我國(guó)基本國(guó)情和市場(chǎng)現(xiàn)狀，可防止訴權(quán)濫用，避免產(chǎn)生負(fù)面社會(huì)效果，[xxxvi]但如出現(xiàn)行政機(jī)關(guān)怠于行使職責(zé)或行政機(jī)關(guān)不作為、過(guò)輕型或含混型處罰不當(dāng)?shù)惹樾味`規(guī)者采用放棄異議權(quán)、行政訴訟權(quán)的策略時(shí)，中小投資者合法民事權(quán)利之實(shí)現(xiàn)均會(huì)落空。此外，行政機(jī)關(guān)的處罰僅依據(jù)行政程序進(jìn)行，其并未遵循民事訴訟程序下的嚴(yán)格程序規(guī)則和證據(jù)規(guī)則，故行政程序中的事實(shí)認(rèn)定與民事訴訟程序中的事實(shí)認(rèn)定不可同等看待，認(rèn)為前置程序可使法院專業(yè)性判斷能力不足缺陷得以校正的論點(diǎn)[xxxvii]實(shí)際上背離了法院居中裁判的立場(chǎng)和職責(zé)。同時(shí)，在民事賠償訴訟當(dāng)事人的范圍上，承擔(dān)行政或刑事責(zé)任的當(dāng)事人與民事訴訟的當(dāng)事人并不等同。前者可能只是《若干規(guī)定》第7條所提及的7類證券民事侵權(quán)行為人中的某一類或某幾類人，而在民事訴訟中，投資人起訴的可能會(huì)超出承擔(dān)行政或刑事責(zé)任的當(dāng)事人，甚至?xí)c處罰的當(dāng)事人完全不同。因此以前置程序來(lái)遏制可能出現(xiàn)的訴訟爆炸的做法不恰當(dāng)?shù)叵拗屏送顿Y者的正當(dāng)訴權(quán)。有觀點(diǎn)認(rèn)為在訴訟未發(fā)生前，僅憑臆測(cè)而推斷的結(jié)論并不可靠。以美國(guó)為例，其80%以上的公司有被訴的經(jīng)歷，但頻繁的訴訟非但沒有使美國(guó)證券法律規(guī)則受到扭曲，反而日益完善。[xxxviii]3、技術(shù)規(guī)則尚存爭(zhēng)議。主要體現(xiàn)在四方面。其一，在賠償范圍的界定方面，《若干規(guī)定》采用實(shí)際損失規(guī)則，賠償范圍僅限于實(shí)際損失，且僅指直接損失而不包括可得利益損失（第30條）。至于傭金、印花稅、利息損失、為投資證券而支付的交通費(fèi)、通信費(fèi)、誤工費(fèi)以及為訴訟而支付的必要費(fèi)用等示被明確計(jì)入損失，這無(wú)疑會(huì)增加投資人的訴訟成本。有觀點(diǎn)認(rèn)為傭金、印花稅等屬于投資成本，而虛假陳述影響的股價(jià)導(dǎo)致的是差額損失，并未造成股票價(jià)值全部滅失，故不應(yīng)擴(kuò)大賠償范圍而加重虛假陳述行為人的民事責(zé)任。[xxxix]對(duì)此持異議者主要主張系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)計(jì)入賠償范圍[xl]和主張引入懲罰性損害賠償。[xli]本文雖不完全贊同懲罰功能由刑事、行政責(zé)任制度實(shí)現(xiàn)一說(shuō)[xlii]，但亦認(rèn)為結(jié)合國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，[xliii]如將實(shí)際損失范圍擴(kuò)及可得利益損失及必要性支出，縱不引入懲罰性賠償原則，也可改善我國(guó)證券民事賠償訴訟中投資者訴訟缺失而致的利益失衡現(xiàn)象。其二，在證券民事賠償案件損失的計(jì)算方式上，《若干規(guī)定》對(duì)于連續(xù)交易情形下的利息損失計(jì)算方式有待明確。[xliv]《若干規(guī)定》對(duì)基準(zhǔn)日的確定方式確為我國(guó)市場(chǎng)條件下的較為科學(xué)的制度設(shè)計(jì)，[xlv]但其第33條第（1）項(xiàng)規(guī)定所指的“可流通部分”數(shù)量可能因紅利轉(zhuǎn)配股而出現(xiàn)不同的計(jì)算基數(shù)。此類尚待明確的條款增加了實(shí)踐操作難度。其三，在因果關(guān)系認(rèn)定上，《若干規(guī)定》第19條第（4）項(xiàng)規(guī)定當(dāng)被告證明原告損失或部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素導(dǎo)致時(shí)，應(yīng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果間不存在因果關(guān)系。此條款易為侵權(quán)人所濫用，從而增加該類案件審理難度。因?qū)嵺`中混合風(fēng)險(xiǎn)較單一風(fēng)險(xiǎn)更為常見。其四，還應(yīng)兼顧《若干規(guī)定》與此前證券立法的銜接問(wèn)題。前已述及，《證券法》及國(guó)務(wù)院發(fā)布的《股票條例》均未對(duì)證券欺詐行為的歸責(zé)原則及舉證責(zé)任作出有利于受害人私權(quán)救濟(jì)的制度設(shè)計(jì)，《若干規(guī)定》在歸責(zé)原則、舉證責(zé)任倒置、因果關(guān)系推定等方面作出的有利于受害人獲得民事救濟(jì)的制度設(shè)計(jì)尚需通過(guò)立法或發(fā)布司法解釋的方式來(lái)逐漸置換原證券欺詐民事責(zé)任規(guī)定。4、訴訟程序有待完善。中小投資者可采用何種方式提起證券民事賠償案件，在學(xué)理上存在不同意見。有學(xué)者主張參照美國(guó)集團(tuán)訴訟模式[xlvi]，主要為達(dá)到訴訟經(jīng)濟(jì)和訴訟效率的目的。也有觀點(diǎn)主張建立股東代表訴訟制度。[xlvii]《若干規(guī)定》采用單獨(dú)訴訟或共同訴訟方式，將共同訴訟方式作為證券民事賠償訴訟的基本方式，從效率角度而言，此規(guī)定能否滿足或適應(yīng)大規(guī)模、人員眾多的證券民事賠償訴訟要求顯然差強(qiáng)人意。訴訟機(jī)制缺陷將是制約我國(guó)證券民事救濟(jì)效能發(fā)揮的最重要因素。首先，我國(guó)《民事訴訟法》第55條雖然規(guī)定了多數(shù)人訴訟制度，但由于立法的單薄，該制度在實(shí)踐層面的操作性不強(qiáng)。而在證券訴訟成本較高、實(shí)際損失賠償可能不足彌補(bǔ)訴訟費(fèi)用時(shí)，該規(guī)定可能會(huì)形同虛設(shè)。其次，因我國(guó)民事判決沒有擴(kuò)及效力，同一事件中受害而未參加登記的權(quán)利人無(wú)法直接適用法院的判決而只能重新提起訴訟。因此《若干規(guī)定》所及的人數(shù)確定的共同訴訟反而會(huì)導(dǎo)致法院訟累。第三，最高人民法院對(duì)股東代表訴訟制度的認(rèn)可尚不足以消彌該制度規(guī)范的缺漏。如我國(guó)《公司法》未明確規(guī)定股東有權(quán)代表公司向董事會(huì)及相關(guān)董事等侵害人索賠，更遑論對(duì)提起訴訟的股東進(jìn)行補(bǔ)償。因此當(dāng)上市公司受到來(lái)自大股東的侵害時(shí)，公司董事會(huì)不會(huì)自主追查自身責(zé)任，而小股東既無(wú)動(dòng)力亦無(wú)法定權(quán)利代表公司訴訟。誠(chéng)然，集團(tuán)訴訟的優(yōu)點(diǎn)是提高司法效益、避免重復(fù)訴訟和作出相互矛盾的判決，但在我國(guó)目前訴訟立法情勢(shì)下，引入集團(tuán)訴訟模式作為解決證券欺詐訴訟機(jī)制可能會(huì)因遭遇較多制度層面障礙而導(dǎo)致不經(jīng)濟(jì)的后果，故本文更贊同通過(guò)完善代表人訴訟制度來(lái)實(shí)現(xiàn)訴訟經(jīng)濟(jì)和受害人利益救濟(jì)。[xlviii]在規(guī)則設(shè)計(jì)和制度操作層面之外，尚有觀點(diǎn)認(rèn)為，在目前證券民事賠償規(guī)則體系中舉足輕重、具里程碑意義的《若干規(guī)定》還存在法源性依據(jù)欠缺[xlix]和民事賠償保證實(shí)現(xiàn)機(jī)制欠缺等問(wèn)題。[l]對(duì)此，本文認(rèn)為前者當(dāng)務(wù)之急是通過(guò)修改《證券法》吸收現(xiàn)有司法解釋合理內(nèi)核以解決其正當(dāng)性問(wèn)題。對(duì)后者，可通過(guò)建立證券市場(chǎng)賠償基金[li]以及確立民事賠償優(yōu)先于公法責(zé)任原則予以解決。--------------------------------------------------------------------------------[i]其中，準(zhǔn)則第一號(hào)《招股說(shuō)明書的內(nèi)容與格式（試行）》1993年6月3日發(fā)布，準(zhǔn)則第二號(hào)《年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（試行）》1997年1月18日發(fā)布，準(zhǔn)則第三號(hào)《中期報(bào)告的內(nèi)容與格式（試行）》1994年6月23日發(fā)布，并經(jīng)1996年6月20日、1998年6月18日兩次修訂。[ii]如PT紅光案、大慶聯(lián)誼案、PT水仙案、億安科技及銀廣廈案等民事賠償訴訟皆未令中小投資者合法權(quán)益維護(hù)得到滿足。[iii]參見孫琬鐘主編《中華人民共和國(guó)證券法實(shí)務(wù)全書》第406頁(yè)，中國(guó)法律年鑒社1999年版。另有學(xué)者稱之為“企業(yè)經(jīng)營(yíng)內(nèi)容公開制度”，見黃教范《日本“企業(yè)經(jīng)營(yíng)內(nèi)容公開”制度新展開》，載《萬(wàn)國(guó)法律》（臺(tái)北）1990年第4期。[iv]參見《禁止證券欺詐暫行辦法》第11條。[v]參見《禁止證券欺詐暫行辦法》第6條。[vi]參白建軍：《證券欺詐及對(duì)策》，中國(guó)法制出版社1996年版，第50頁(yè)。[vii]學(xué)者對(duì)信息公開制度的實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)曾有不同歸納，其中，六要件說(shuō)認(rèn)為信息公開制度的衡量標(biāo)準(zhǔn)為：信息的全面性、資料的真實(shí)性、時(shí)間的時(shí)效性、空間的易得性、內(nèi)容的易解性、形式的適法性（參見孫琬鐘：《證券法實(shí)務(wù)全書》，中國(guó)法制年鑒社1999年版，第859頁(yè)）。四要件說(shuō)強(qiáng)調(diào)信息真實(shí)性、全面性、時(shí)效性和可利用性（孔祥俊主編：《民商法熱點(diǎn)，難點(diǎn)及前沿問(wèn)題》，人民法院出版社1996年版，第290頁(yè)）。二要件說(shuō)則將信息公開的有效基準(zhǔn)從效力要件與倫理要件上分述，其中效力要件主要指信息的真實(shí)性、現(xiàn)時(shí)性與可利用性，倫理要件指信息的公正性（王保樹：《發(fā)行公司信息公開與投資者的保護(hù)》，《商事法論集》第1卷第283頁(yè)）。本文認(rèn)為六要件說(shuō)中的信息全面性即信息完整之義；資料真實(shí)即信息真實(shí)，時(shí)間時(shí)效性、空間易得性、形式適法性可概括為信息及時(shí)的要求；內(nèi)容易解性是信息準(zhǔn)確原則的一個(gè)方面，卻遠(yuǎn)不及準(zhǔn)確原則涵義之豐富。四要件說(shuō)的可利用性實(shí)質(zhì)上已內(nèi)涵了時(shí)效性的要求。二要件說(shuō)的倫理要件當(dāng)為信息公開的社會(huì)效果，不是信息的靜態(tài)特征體現(xiàn)。[viii]《交易有矩，法行市興——證券法關(guān)于證券交易規(guī)章的解讀》，載《上海證券報(bào)》1999年1月19日。[ix]王保樹：《發(fā)行公司信息公開與投資者的保護(hù)》，載《商事法論集》第1卷，法律出版社1997年版第284頁(yè)。[x]參見我國(guó)《證券法》第62條。[xi]此判例內(nèi)容為：美國(guó)一石油公司依合同有權(quán)在若干地區(qū)探測(cè)是否有石油及石油儲(chǔ)量。1984年5月，該公司一份測(cè)試報(bào)告稱上述某一地區(qū)儲(chǔ)藏有石油；W因工作關(guān)系知悉這一信息，并于該信息公布前在證券市場(chǎng)上買進(jìn)該公司股票。SEC認(rèn)為W構(gòu)成內(nèi)幕交易。此信息為重大信息。而W辯稱該消息并不重要，因?yàn)樵撔畔⑽疵鞔_這一地區(qū)的儲(chǔ)油及油量，測(cè)試報(bào)告僅為初步結(jié)果，縱然該消息公布，投資者也不會(huì)作出不同決定。而SEC認(rèn)為，即使該地區(qū)開采石油機(jī)會(huì)只有25%，任何一個(gè)理智的投資者，在知悉該項(xiàng)消息后，都會(huì)對(duì)該公司股票價(jià)格重新估價(jià)。據(jù)顧肖榮：《股票內(nèi)幕交易認(rèn)定中若干爭(zhēng)議問(wèn)題》，載《政治與法律》1994年第2期。[xii]參《股票條例》第64條。[xiii]信息公開能否及時(shí)，關(guān)系到眾多投