信托業(yè)的發(fā)展回顧與未來看點(diǎn)

2001年《信托法》的頒布標(biāo)志著中國信托業(yè)的法律框架體系的初步建立。在此后二十余年的發(fā)展中，信托業(yè)從無到有，在不同時期中的行業(yè)演變和市場邏輯也各不相同。而2018年資管新規(guī)的發(fā)布推動整體行業(yè)開始新一輪整頓轉(zhuǎn)型。本文將結(jié)合信托業(yè)在各輪歷史周期中的特點(diǎn)，重點(diǎn)分析資管新規(guī)以來行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的全新變化，同時展望行業(yè)未來發(fā)展的可能方向：▍從無到有：中國信托業(yè)發(fā)展概況中國信托業(yè)的發(fā)展最早可追溯至上世紀(jì)10年代，而1980年央行應(yīng)國務(wù)院指示正式開辦信托業(yè)務(wù)，標(biāo)志著現(xiàn)代信托業(yè)真正在中國出現(xiàn)，其在最初30年的制度探索階段中共經(jīng)歷五次規(guī)模較大的業(yè)務(wù)整頓。1919年聚興城銀行上海分行成立中國歷史上第一個信托部，1979年10月中國國際信托投資公司作為國務(wù)院直屬領(lǐng)導(dǎo)的改革開放后新中國第一家信托機(jī)構(gòu)宣告成立。1980年6月，作為對銀行信貸融資的補(bǔ)充，央行根據(jù)國務(wù)院指示正式開辦信托業(yè)務(wù)，標(biāo)志著現(xiàn)代信托業(yè)正式在中國開始發(fā)展。在近30年的制度探索階段中，信托業(yè)在起步階段歷經(jīng)風(fēng)風(fēng)雨雨，制度規(guī)范的缺位一度導(dǎo)致市場亂象頻頻發(fā)生，監(jiān)管部門在這一階段也不斷試錯糾偏，共進(jìn)行了五次較大規(guī)模的市場整頓。表1：1980-2000年中國信托業(yè)的五次集中整頓年份 整頓輪次 核心思路 主要內(nèi)容1980年央行批準(zhǔn)信托展業(yè)后，部分不具備業(yè)務(wù)資質(zhì)的非金融機(jī)構(gòu)也紛紛設(shè)立信托投資公1982

規(guī)范業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)1985第二次1985第二次頓 貸投放失控，經(jīng)濟(jì)由過熱走向滯漲。1984年，央行宣布重點(diǎn)清理整頓信托，國務(wù)院要同質(zhì)銀行停辦信托貸款和信托業(yè)務(wù)，并指導(dǎo)已辦業(yè)務(wù)加速清理。1988緩解通脹 利率市場改革推信托業(yè)展掀高潮，此時高的通脹致行轉(zhuǎn)向控社會信用第三次整頓高漲 和貨幣放規(guī)，近半信投公司在輪整中倍?；蛄罡?。1993過去信托務(wù)與銀部門高結(jié)，不規(guī)范資金運(yùn)導(dǎo)致部信公司出現(xiàn)用銀行強(qiáng)調(diào)銀信 金盲目拆、超發(fā)款、炒資等現(xiàn)象，保證金市場的定行，央行求銀行第四次整頓

1982年4信托業(yè)務(wù)逐漸與銀行信貸業(yè)務(wù)同質(zhì)化，大量資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一定程度導(dǎo)致貨幣市場信1999

分離整治不良資產(chǎn)

資料來源：信托業(yè)協(xié)會，千禧年后，伴隨金融市場分業(yè)監(jiān)管制度的不斷完善，中國信托業(yè)歷經(jīng)二十年發(fā)展，在資金運(yùn)用、投資收益、業(yè)務(wù)形式上不斷豐富深化，截至2022年末信托業(yè)管理總資產(chǎn)達(dá)萬億元，其中資金信托占比接近70%。從基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)模式上，信托產(chǎn)品可分為資金信托和財產(chǎn)信托兩類，財產(chǎn)信托是指委托人將其合法所有的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)作為托付資產(chǎn)，信托公司作為受托人根據(jù)合同和協(xié)議對具體財產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分；而資金信托則以貨幣資金作為初始信托財產(chǎn)，主要管理目的是實(shí)現(xiàn)資金的保值和增值，是信托最主流的業(yè)務(wù)模式，在整個資管市場上業(yè)占據(jù)著重要的地位。浮沉二十載，信托業(yè)伴隨中國經(jīng)濟(jì)的高速增長和居民財富的持續(xù)積累，自20035002022年末已21.1471.14%。圖1：信托業(yè)理資總規(guī)（億元） 資金信托 財產(chǎn)信托25.0020.0015.0010.005.000.002010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：，然而水滴穿石非一日之功，信托業(yè)在各個階段也暴露出一系列新風(fēng)險與新問題。結(jié)合信托市場規(guī)模、核心業(yè)務(wù)及監(jiān)管環(huán)境的輪動變換，我們認(rèn)為二十年來信托業(yè)務(wù)的歷史沿革可具體分為以下六大階段：規(guī)則初立（2001-2007）：行業(yè)框架逐步搭建，市場行為初步規(guī)范2001年《信托法》正式頒布，2007年信托行業(yè)的“新兩規(guī)”頒布，行業(yè)“一法兩規(guī)”的制度框架正式奠定，但此時信托業(yè)仍處于起步階段，市場規(guī)模增長有限。2001年428律地位，界定了信托關(guān)系和信托行為的法律定義。2002年央行又先后頒布了“舊兩規(guī)”（《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》），強(qiáng)調(diào)信托公司展業(yè)應(yīng)圍繞“受人之托，代人理財”的信托內(nèi)涵，同時初步規(guī)范了信托業(yè)務(wù)的投資范圍和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。2003年后，新成立的銀監(jiān)會接過信托業(yè)的監(jiān)管職能，并于2007年在原有“舊兩規(guī)”的基礎(chǔ)上修訂頒布了“新兩規(guī)”（《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》），“新兩規(guī)”對信托經(jīng)營范圍和業(yè)務(wù)定位進(jìn)行了重新界定，同時再度清退了一批資質(zhì)不達(dá)標(biāo)的信托公司，維護(hù)整體行業(yè)的良性發(fā)展。然而此時信托業(yè)發(fā)展更多重于制度構(gòu)建和業(yè)務(wù)布局，尤其在居民對資管理財認(rèn)知有限的情況下，信托業(yè)市場規(guī)模的實(shí)際擴(kuò)張相對有限，截至2007年末信托機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)總規(guī)模為0.88萬億元，而公募基金、保險資管等其他類型資管產(chǎn)品的發(fā)展相對更好。圖2：2000-2007年資管市場情況（億元） 銀行理財 公募基金 保險資管 信托產(chǎn)品3210

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007資料來源：，快速擴(kuò)張（2008-2012）：地產(chǎn)基建驅(qū)動通道，監(jiān)管政策先松后緊金融危機(jī)后政府啟動“四萬億”計(jì)劃，受政策東風(fēng)影響，地產(chǎn)基建行業(yè)在這一階段獲得爆發(fā)式發(fā)展，整體融資需求也與日俱增。2008年國務(wù)院出臺“四萬億”投資計(jì)劃，6大條、13政策措施，鼓勵支持房企加大合理融資需求，各地方政府也配合中央紛紛成立地方融資平臺以發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，充分發(fā)揮地產(chǎn)基建逆周期效能助推經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。乘此政策東風(fēng)，我國地產(chǎn)基建在數(shù)年間出現(xiàn)爆發(fā)式增長，體現(xiàn)為地產(chǎn)和基建投資增速持續(xù)高位、住房價格和銷售面積大幅增長，隨之也催化了地產(chǎn)、城投和地方融資平臺的貸款需求。圖3：地產(chǎn)和建投同比速 圖4：商品房格和售面同增速 資料來源：， 資料來源：，當(dāng)表內(nèi)資金無法滿足地產(chǎn)基建龐大的融資需要，一部分資金需求在政策鼓勵下外溢至非銀機(jī)構(gòu)和信托融資，2010年后監(jiān)管開始限制銀行貸款投向地產(chǎn)，反而進(jìn)一步催化了地產(chǎn)對信托融資的依賴度。2010年開始，房價上漲過快伴隨經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，政府開始逐步收緊地產(chǎn)政策，并先后出臺“國十一條”、“新國十條”等限購政策抑制房價增長。同時，前期無節(jié)制的貸款融資也導(dǎo)致地方債務(wù)激增，2010年末地方政府性債務(wù)余額高達(dá)10.72萬億元，國務(wù)院和銀監(jiān)會先后出臺《關(guān)于關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于地方政府融資平臺貸款清查工作的通知》、《關(guān)于加強(qiáng)融資平臺貸款風(fēng)險管理的指導(dǎo)意見》，地方融資平臺被限制從銀行獲得貸款，銀行表內(nèi)信貸擴(kuò)張得到約束。然而，此時地產(chǎn)基建的行業(yè)發(fā)展卻并未同步收緊，銀行直接信貸融資口徑的收縮反而導(dǎo)致行業(yè)對非銀信托融資的需求更甚，進(jìn)一步催化了信托行業(yè)的市場規(guī)模。從銀行和非銀部門投向地產(chǎn)開發(fā)的貸款增速來看，2008-2010年間兩者基本保持同步增長，2010年后銀行部門明顯回落，而非銀仍保持高位。圖5：投向地開發(fā)銀行非部門貸投資速 圖6：2010年與2012年地方政性債務(wù)銀行款債務(wù)對比 2010 121086420全國地方政府性債務(wù)余額 銀行貸款債務(wù)資料來源：， 資料來源：，在此般背景下，銀行資金開始借道信托投向地產(chǎn)，信托產(chǎn)品的通道業(yè)務(wù)屬性逐漸顯現(xiàn)，監(jiān)管對此類業(yè)務(wù)先松后嚴(yán)，但以銀信合作為代表的通道模式仍推動信托產(chǎn)品的市場規(guī)模實(shí)現(xiàn)高速增長。2008年，銀監(jiān)會印發(fā)《銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引》，明確銀行和信托在合作業(yè)務(wù)中應(yīng)建立雙方獨(dú)立核算、風(fēng)險隔離的運(yùn)作機(jī)制。銀信合作被監(jiān)管認(rèn)可，正逢銀行在融資業(yè)務(wù)受限后急需找到一種突破監(jiān)管實(shí)現(xiàn)表內(nèi)資金表外化的通道工具，也對應(yīng)此時地產(chǎn)基建行業(yè)的火熱需求，監(jiān)管套利最終推動通道類信托業(yè)務(wù)市場規(guī)模的大幅擴(kuò)張。銀行在吸納居民儲蓄后通過購買監(jiān)管約束較少的信托計(jì)劃，再由信托產(chǎn)產(chǎn)品向外部融資人發(fā)放貸款，使資金在規(guī)避表內(nèi)監(jiān)管的同時達(dá)成向外投放信貸的目的。雖然在2010年以后，銀監(jiān)會已注意到此類業(yè)務(wù)的潛藏風(fēng)險并開始限制銀信合作，同年《信托公司凈資本管理辦法》也開始強(qiáng)化了對信托公司的內(nèi)部風(fēng)險計(jì)量并提高信托公司開展通道業(yè)務(wù)的資本占用，但在此時地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性行情的吸引下，通道類業(yè)務(wù)仍推動信托產(chǎn)品的市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。數(shù)據(jù)上，截至20127.47萬億元，而其中融資類信托作為銀信通道業(yè)務(wù)的主要模式，資產(chǎn)余額已突破4萬億元，占信托管理50%201050%，40%以上。圖7：融資類托余及占比 圖8：投向地基建資金托額及占比 201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022

（）（

70%60%50%40%30%20%10%0%

0

投向地產(chǎn)基建的資金信托余額（億元）占資金信托總資產(chǎn)比重（右軸）60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，表2：2008-2012年有關(guān)銀信合作的主要監(jiān)管文件時間 監(jiān)管文件 核心思想 主要內(nèi)容銀信合作首次被界定，并明確銀行和信托應(yīng)各自獨(dú)立2008年12月 《銀行信托司業(yè)合作引》 明確業(yè)性質(zhì)限制業(yè)務(wù)規(guī)模、指

核算、建立風(fēng)險隔離機(jī)制融資類業(yè)務(wù)余額的比例不得高于30%；商業(yè)銀行應(yīng)嚴(yán)格按照要求將表外資產(chǎn)在兩年內(nèi)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并按照2010年8月 《關(guān)于范銀合作務(wù)有事的通知

導(dǎo)通道回表

150%的撥備覆蓋率要求計(jì)提撥備，同時大行應(yīng)按照2010年10月 《信托司凈本管辦法》 要求計(jì)風(fēng)險《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)

融資的風(fēng)險系數(shù)為最高的3%，而其他類別信托產(chǎn)品的風(fēng)險系數(shù)集中在0.3%-1%。禁止資產(chǎn)的非真實(shí)轉(zhuǎn)移。轉(zhuǎn)出方不得安排任何顯性201012

轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》

限制隱性回購條款強(qiáng)化計(jì)提風(fēng)險資本

或隱性的回購條款，轉(zhuǎn)讓雙方不得采取簽訂回購協(xié)議、即期買斷加遠(yuǎn)期回購等方式規(guī)避監(jiān)管。對商業(yè)銀行未轉(zhuǎn)入表內(nèi)的銀信合作信托貸款,各信托年1月 《關(guān)于一步范銀理財作務(wù)的通知

要求明確理財自信投資

公司應(yīng)當(dāng)按照10.5%的比例計(jì)提風(fēng)險資本。銀行理財資金作為受益人的信托業(yè)務(wù),包括銀行理財資金直接交付給信托公司管理的信托業(yè)務(wù)和銀行理6月

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表及信托產(chǎn)品營銷等有關(guān)事項(xiàng)的通知》

信托屬于銀信合作

財資金間接受讓信托受益權(quán)業(yè)務(wù),一律視為銀信合作業(yè)務(wù)。資料來源：銀監(jiān)會官網(wǎng)，增速放緩（2013-2015）：大資管時代競爭加劇，通道多元化稀釋增量2013年后地產(chǎn)政策收緊，而2014-2015年間火熱的資本市場成為信托行業(yè)新的風(fēng)口，以傘形信托為代表投向金融機(jī)構(gòu)和證券市場的信托余額持續(xù)上漲。2013年“國五條”的出臺推動房價限價調(diào)控措施、房產(chǎn)稅改革立法的加速落實(shí)，土地成交面積和地產(chǎn)銷售增速持續(xù)下行，銀行開始收緊向地產(chǎn)領(lǐng)域的通道融資。然而受GDP“破8”后經(jīng)濟(jì)增長壓力逐漸加大影響，2014年起央行貨幣松綁疊加財政逆周期發(fā)力，地產(chǎn)周期再度上行。但此時地產(chǎn)已不再是各大資管爭逐的核心標(biāo)的，而資本市場在2014-2015年間出現(xiàn)了一波空前絕后的“結(jié)構(gòu)性”行情，迅速吸引了市場資金的目光，以傘形信托為代表投向金融機(jī)構(gòu)和證券市場的信托產(chǎn)品成為當(dāng)時主要的規(guī)模增量。截至2015年末，資金信托中投向證券市場和金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品規(guī)模達(dá)5.63萬億元，占到資金信托總規(guī)模的38.28%。圖9：投向證市場金融構(gòu)資金信規(guī)模占比 0

投向證市場股票） 投向證市場基金） 投向證市場債券投向金機(jī)構(gòu) 占比（軸）

50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：，然而在這一階段，信托市場規(guī)模雖保持?jǐn)U張但增速卻明顯回落，一方面源于其自身杠桿和違約風(fēng)險加速暴露。傘形信托主要投資于證券市場，其不僅在投資范圍上較為靈活，同時多交易單元的設(shè)計(jì)模式使其天然成為信托公司加高杠桿的工具。然而其底層賬戶的交易匿名化也導(dǎo)致監(jiān)管難度增加，高頻大資金的交易輪動導(dǎo)致市場波動水平大幅上升。2015年4月17日，證監(jiān)會公開發(fā)言強(qiáng)調(diào)兩融業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險，明確不得以任何形式通過股票配資、傘形信托等產(chǎn)品違規(guī)入市，受此影響銀行部門開始有意識收縮信托配資比例。同時在前期高速增長后，市場上存量產(chǎn)品的集中兌付也加劇了信托產(chǎn)品的風(fēng)險暴露，信托延期與違約事件時有發(fā)生，也導(dǎo)致投資者對產(chǎn)品配置趨于謹(jǐn)慎。此外，大資管時代背景下券商資管、基金專戶的強(qiáng)勢崛起也導(dǎo)致銀行通道選擇多元化，對信托產(chǎn)品造成了一定業(yè)務(wù)分流。2013年，證監(jiān)會開始鼓勵券商、基金創(chuàng)新改革，券商資管和基金子專戶作為新生勢力在投資范圍上監(jiān)管約束更少、在管理費(fèi)率上成本更低，過去單一的銀信合作逐漸衍生至銀證、銀基和銀保合作。與此同時，2013年銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，宣布銀行理財資金投資非標(biāo)產(chǎn)品的比例不得超過產(chǎn)品余額的35%，這也導(dǎo)致在有限的配置空間下資管行業(yè)“內(nèi)耗”加劇，過去銀信合作下的直接融資類信托開始轉(zhuǎn)型為事務(wù)管理類信托，一定程度上降低了信托吸納資金的效率，最終導(dǎo)致其份額增長進(jìn)一步壓縮。從結(jié)構(gòu)上看，2012年時27.73%201620%；而券商資管和基金專20121.890.76201617.31萬億元和16.89萬億元，市場占比則分別達(dá)到16.36%和15.96%。圖10：2012-2016年信托管理產(chǎn)規(guī)模同比速 圖11：2012-2016年資管市場構(gòu) 25.0020.0015.0010.005.00

信托產(chǎn)規(guī)模萬億） 同比增（右）

100%80%60%40%20%

信托產(chǎn)品券商資管銀行理財基金專戶公募基金保險資管0.00

0%201120122013201420152016

0%2012 2013 2014 2015 2016資料來源：， 資料來源：中信協(xié)、中保協(xié)、中基協(xié)官網(wǎng)，落日余暉（2016-2017）：大資管時代競爭加劇，通道多元化稀釋增量金融“強(qiáng)監(jiān)管”風(fēng)雨欲來，銀監(jiān)會對銀行表外資金運(yùn)用限制加強(qiáng)，券商資管和基金子通道業(yè)務(wù)受限，通道業(yè)務(wù)被限制于信托行業(yè)導(dǎo)致資金回流，市場出現(xiàn)泡沫增長。20162017年銀行業(yè)“二三四十”專項(xiàng)整治導(dǎo)致銀行表外資金運(yùn)用受限，過去中小行通過發(fā)行存單實(shí)現(xiàn)負(fù)債端資金無節(jié)制擴(kuò)張被嚴(yán)令禁止，同業(yè)業(yè)務(wù)、監(jiān)管套利等行為被勒令整改，使得通道業(yè)務(wù)的資金源遭到限制。而針對彼時信托的同類競品，2016年證監(jiān)會先后發(fā)布《關(guān)于修改證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法的決定》、《基金管理公司子公司管理規(guī)定》等文件，通過設(shè)置資本杠桿率、凈資本等指標(biāo)要求，逐步嚴(yán)格化證券資管子和基金子的風(fēng)控體系，券商資管和基金專戶進(jìn)行通道業(yè)務(wù)的成本大幅上升。此外，銀監(jiān)會開始強(qiáng)調(diào)通道業(yè)務(wù)應(yīng)限制于信托領(lǐng)域，在資金供給減少、可選產(chǎn)品受限的情況下，信托行業(yè)在資管新規(guī)“強(qiáng)監(jiān)管”時代到來前反而吸納了大量前期分201726.2523.52%。圖12：2017年信托是一實(shí)場規(guī)模幅增的資產(chǎn)品

2017年各資管產(chǎn)品市場規(guī)模凈變動（萬億元）銀行理財 基金專戶 公募基金 保險資管 信托產(chǎn)品 券商資管資料來源：中信協(xié)、中保協(xié)、中基協(xié)官網(wǎng)，然而盈不可久，2016-2017年或是信托傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式最后的“落日余暉”，規(guī)模泡沫增長的同時也為信托行業(yè)內(nèi)部信用風(fēng)險的發(fā)酵埋下隱患，2018年資本新規(guī)出臺標(biāo)志著金融去杠桿時代正式到來，信托行業(yè)也迎來了一段漫長的“轉(zhuǎn)型陣痛期”。市場調(diào)整（2018-2021）：資負(fù)兩端雙重壓力，違約風(fēng)險逐漸暴露資管新規(guī)出臺后，信托展業(yè)負(fù)債端攬資和資產(chǎn)端配置均遭到較大限制，導(dǎo)致信托市場規(guī)模和資產(chǎn)收益率大幅回落。2018年資管新規(guī)發(fā)布后，針對當(dāng)時資管行業(yè)中出現(xiàn)的違規(guī)操作進(jìn)行集中整改，資金池運(yùn)作、剛性兌付、期限錯配、受托關(guān)系不清等問題被重點(diǎn)約束，強(qiáng)調(diào)資管市場應(yīng)逐步消除多層嵌套及通道服務(wù)，回歸“受人之托，代人理財”的信托本源。（1）一方面過去作為其負(fù)債端重要來源的銀行理財在攤余受限和凈值轉(zhuǎn)型后不僅規(guī)模大幅回落，其出表配置信托等非標(biāo)類資產(chǎn)也在去通道進(jìn)程下遭到嚴(yán)格限制。（2）而在資產(chǎn)端，資管新規(guī)后監(jiān)管部門進(jìn)一步落實(shí)了信托業(yè)的實(shí)施細(xì)則，明確資金信托受資管新規(guī)約束，2020年銀保監(jiān)會先后發(fā)布《信托公司資金管理暫行辦法（公開征求意見稿）》，限制非標(biāo)資產(chǎn)不得超過全部集合資金信托實(shí)收規(guī)模的50%，規(guī)范期限錯配和非標(biāo)投資受限促使信托被迫轉(zhuǎn)型，疊加機(jī)構(gòu)本身主動管理能力不足，最終導(dǎo)致資產(chǎn)收益率2018-2022年間信托市場規(guī)?；揪S持負(fù)增長。圖13：2017-2022信托管理資規(guī)模及比增速 圖14：信托業(yè)經(jīng)收入續(xù)下（億元）30.0025.0020.0015.0010.005.00

信托產(chǎn)規(guī)模萬億） 同比增（右）0.00%-10.00%

0

投資收益經(jīng)營收入同比增速（右軸）

60%40%20%0%-20%2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120220.00

201720182019202020212022

-20.00%資料來源：， 資料來源：，基本面壓力和地產(chǎn)周期回落成為加速信托內(nèi)部風(fēng)險暴露的“最后一根稻草”，房地產(chǎn)信托違約金額和信托風(fēng)險項(xiàng)目數(shù)量大幅上升。雖然在2012年后信托投資在地產(chǎn)基建中201830%2020長，而地產(chǎn)周期也徹底式微，體現(xiàn)為住宅價格和銷售面積持續(xù)回落，大量高杠桿房企出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難并無力償付債務(wù)，政府于20209月發(fā)布“三道紅線”政策通過資負(fù)指標(biāo)以限制地產(chǎn)企業(yè)不斷借新還舊、無節(jié)制拿地融資的業(yè)務(wù)模式。地產(chǎn)周期的“爆雷”最終加速了信托行業(yè)內(nèi)部信用風(fēng)險的暴露，2020-2021兩年內(nèi)房地產(chǎn)信托違約金額占比分10.70%64.34%，20221-872.33%，此外2018年起也明顯上升。為控制存量風(fēng)險，20206月銀保監(jiān)會頒布《關(guān)于信托公司風(fēng)險資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》，重點(diǎn)聚焦信托公司表內(nèi)外風(fēng)險處置和化解工作，要求信托公司壓降違法違規(guī)嚴(yán)重、投向不合規(guī)的融資信托業(yè)務(wù)，嚴(yán)格把控資金流向。圖15：地產(chǎn)行業(yè)量周期 圖16：2020-2022年房地產(chǎn)信違約金額占比

房地產(chǎn)信托違約金額占比2020 2021 2022(1-8月）資料來源：， 資料來源：信托業(yè)協(xié)會，圖17：信托業(yè)風(fēng)項(xiàng)目模及量 圖18：信托業(yè)集和單信托劃中風(fēng)項(xiàng)目模 0

風(fēng)險項(xiàng)目規(guī)模（億元）風(fēng)險項(xiàng)目數(shù)量（右軸，個）

2000150010005000

0

集合風(fēng)險項(xiàng)目規(guī)模（億元）單一風(fēng)險項(xiàng)目規(guī)模（億元）2015 2016 2017 2018 2019資料來源：信托業(yè)協(xié)會， 資料來源：信托業(yè)協(xié)會，▍立足當(dāng)下：信托業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化以資管新規(guī)為起點(diǎn)，圍繞政策指導(dǎo)加快實(shí)現(xiàn)規(guī)范轉(zhuǎn)型和化解風(fēng)險是近年來信托行業(yè)發(fā)展的主旋律，對應(yīng)信托業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)也正發(fā)生著潛移默化的轉(zhuǎn)變，具體可以歸納為以下幾方面：主動管理轉(zhuǎn)型與融資類壓降資管新規(guī)啟動信托行業(yè)去通道化進(jìn)程，近年來監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)要求信托壓降直融類信托，目前融資型信托占比已不足15%，主動管理型占比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)未來將進(jìn)一步增加。雖然2020年末信托行業(yè)融資類信托已不足5萬億元，但監(jiān)管思路卻并未轉(zhuǎn)向，2022年初監(jiān)管部門再對部分信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求融資類信托業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)壓降20%。截至2022年末信托產(chǎn)品中融資型產(chǎn)品規(guī)模為3.08萬億元，占全市場比重為14.55%。與之相對的是主動管理型產(chǎn)品占比大幅上升，202218.06萬億元，且細(xì)分產(chǎn)品中投資類產(chǎn)品規(guī)模大幅上升。這反映信托行業(yè)的功能定位在資管新規(guī)后發(fā)生重大變化，從過去的融資中介逐步開始注重資管服務(wù)，但也對信托公司的投研能力提出了更大的挑戰(zhàn)。圖19：主動管理直接資型托產(chǎn)品構(gòu) 圖20：主動管理信托品中資類和務(wù)管類結(jié)構(gòu)主動管型 直接融型 投資類 事務(wù)管類

資料來源：， 資料來源：，另一視角著眼于信托行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，2022年末資金信托中交易性金融資產(chǎn)占比達(dá)到45.48%，公允價值計(jì)價資產(chǎn)規(guī)模上升的背后是信托公司對積極投資策略的不斷探索，也反映整體業(yè)務(wù)向主動管理轉(zhuǎn)型的趨勢。2022年末，資金信托管理資產(chǎn)中交易性金融資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)6.84萬億元，占比為45.48%，2021年則為25.05%。在我國金融業(yè)全面實(shí)行IFRS9會計(jì)準(zhǔn)則后，大量過去以攤余計(jì)價的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為公允價值計(jì)價。而信托業(yè)交易性金融資產(chǎn)規(guī)模大幅上升，雖會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)營業(yè)收入波動加劇、資產(chǎn)管理難度上升，但也側(cè)面反映目前行業(yè)對主動管理積極的轉(zhuǎn)型態(tài)度。圖21：資金信托資產(chǎn)運(yùn)用方式貸款 交易性融資產(chǎn) 可供出及持至到投資長期股投資 租賃余額 買入返余額存放同業(yè) 其他100%80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：，去地產(chǎn)、去同業(yè)，重實(shí)業(yè)、重證券“一升三降”趨勢明顯，信托業(yè)加速去地產(chǎn)、去同業(yè)，2022年投向證券市場的資金信托規(guī)模躍升首位，工商企業(yè)則位列其次。從資金投向上看，“一升”對應(yīng)資金信托投向證券市場的占比大幅上升，在資管產(chǎn)品非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、投資者需求逐步多元化等因素影響下，2022年末資金信托投向證券市場的規(guī)模占比達(dá)到28.99%，超越工商企業(yè)成為資金信托的第一大流向領(lǐng)域。而“三降”對應(yīng)資金信托投向基建、地產(chǎn)和金融同業(yè)的占比持續(xù)回落，主要受資管新規(guī)以來政府強(qiáng)化金融嵌套監(jiān)管、防控地方債務(wù)風(fēng)險以及地產(chǎn)政策趨嚴(yán)等因素影響，2022年末投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)的資金信托占比分別為10.60%、8.14%、13.39%。此外，在政府持續(xù)引導(dǎo)金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策基調(diào)下，2017年后顯著增加，但近兩年受基本面下行引發(fā)的融資202226.00%，目前仍是資金信托的第二大流向領(lǐng)域。圖22：資金信托向結(jié)構(gòu) 基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè) 房地產(chǎn) 金融機(jī)構(gòu) 投向證市場 工商企業(yè) 其他

2010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：，值得注意的是，目前債券投資在信托產(chǎn)品中的參與投資度與日俱增，現(xiàn)金管理類、純債和固收+類信托產(chǎn)品已成為各大機(jī)構(gòu)展業(yè)擴(kuò)容的重要著力點(diǎn)。相較于券商和基金公司，信托公司在投研能力上優(yōu)勢相對有限，而固收類資產(chǎn)具有波動較小、風(fēng)險較低的特點(diǎn)，與信托公司的風(fēng)險偏好相對適配。目前信托公司所發(fā)行的固收類產(chǎn)品以現(xiàn)金管理類為主，策略上主要投向高流動性、低風(fēng)險的票息類資產(chǎn)。而純債和固收+雖然起步較晚，但伴隨信托機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富和投研體系的加速構(gòu)建，已經(jīng)成為各大機(jī)構(gòu)重點(diǎn)布局的發(fā)展方向。截至20223.43萬億元，22.83%。圖23：投向基金品的金信規(guī)模及比（元） 圖24：投向債券品的金信規(guī)模及比（元） 投向基金 占比（右，%） 投向債券 占比（右，%）0

2.502.001.501.000.500.00

0

25.0020.0015.0010.005.00201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，表3：證券投資信托產(chǎn)品體系產(chǎn)品類型 主要策略固定收類產(chǎn)品 現(xiàn)金管類、債類固收、轉(zhuǎn)債FOF 權(quán)益投類 股票多、定、量投資指增強(qiáng)、QDII投商品及融衍品類品 收益憑、雪策略、策略資料來源：信托業(yè)協(xié)會，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)推動債市參與度提升目前監(jiān)管環(huán)境對非標(biāo)信托展業(yè)限制較大，標(biāo)品信托則迎來大幅發(fā)展。標(biāo)品信托是指信托公司在資本市場或債券市場通過成立信托產(chǎn)品，對一些標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品及其衍生品進(jìn)行直接投資的方式，透明的底層資產(chǎn)價格與較好的流動性使其在監(jiān)管限制非標(biāo)的背景下市場占有率大幅上升。2022年下半年標(biāo)品信托成立規(guī)模達(dá)到4270億元，較上半年環(huán)比上漲132.78%；而非標(biāo)信托成立規(guī)模僅2640億元，較上半年環(huán)比下降5.17%，同時其202346.61%，較2022年1月價格降低38bps。圖25：標(biāo)品信托立規(guī)及數(shù)量 圖26：非標(biāo)信托立規(guī)及平預(yù)期收率 1000800 6004002000

標(biāo)品信托成立規(guī)模（億元）成立數(shù)量（右軸，只）

16001400120010008006004002000

0

非標(biāo)信托成立規(guī)模（億元）平均預(yù)期收益率（右軸）

7.20%7.10%7.00%6.90%6.80%6.70%6.60%6.50%6.40%6.30%資料來源：用益信托， 資料來源：用益信托，標(biāo)品信托在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上固收類占比超過80%，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的發(fā)展趨勢或?yàn)閭袌鰩砀嘣隽抠Y金，并推動信托產(chǎn)品在債市參與度持續(xù)提升。2022120234月552680.22%?？紤]到目前信托業(yè)雖然資金規(guī)模龐大，但業(yè)務(wù)體系復(fù)雜導(dǎo)致實(shí)際在債市的參與度較為有限，伴隨信托行業(yè)內(nèi)部投向證券市場的產(chǎn)品比重上升和非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的長期趨勢，我們預(yù)計(jì)未來信托將持續(xù)為債市帶來更多的增量資金。圖27：2017年信托是一實(shí)場規(guī)模幅增的資產(chǎn)品 固收類 混合類 權(quán)益類100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03資料來源：用益信托，▍著眼未來：哪些新問題值得關(guān)注？新發(fā)減少、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、到期增加的三重壓力2023年1-4月集合信托產(chǎn)品發(fā)行持續(xù)低迷，而產(chǎn)品預(yù)期收益率自2022年初以來也大幅回落。信托業(yè)在撕去通道標(biāo)簽后，雖積極投入主動管理轉(zhuǎn)型，但在規(guī)模擴(kuò)張上仍面臨重重阻力。2023年1-4月，集合信托產(chǎn)品共計(jì)新發(fā)2750.78億元，較2022年1-4月24.28%2022年在證券投資信托領(lǐng)域“高歌猛進(jìn)”，但其整體市場的平均預(yù)期收益率仍受到監(jiān)管約束、基本面下行、違約事件增多等因素的影響而持續(xù)回落，導(dǎo)致市場投資意愿進(jìn)一步降低。圖28：集合信托品成規(guī)模數(shù)量 圖29：集合信托品平預(yù)期化收益率0

集合信托產(chǎn)品成立規(guī)模（億元）集合信托產(chǎn)品成立數(shù)量（右軸，只）

3500300025002000150010005002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03

7.20%7.10%7.00%6.90%6.80%6.70%6.60%6.50%6.40%2021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03

集合信托:平均預(yù)期年化收益率資料來源：， 資料來源：，2023年下半年集合信托產(chǎn)品將迎來新一輪到期高峰，兌付壓力伴隨銀行理財、公募債基等同類資管競品在風(fēng)險企穩(wěn)后優(yōu)勢，信托業(yè)在規(guī)模保有上面臨較大壓力。2023下半1.86202323.36%2022年下半年同比上漲30.94%。新一輪到期高峰伴隨銀行理財、公募債基風(fēng)險企穩(wěn)后開始吸納資金回流，信托業(yè)下半年或面臨較大的規(guī)模保有壓力。橫向?qū)Ρ葋砜?，信托產(chǎn)品在渠道建設(shè)上不及銀行理財，在投研能力上不及券商資管子和基金公司，在負(fù)債穩(wěn)定性上不及保險機(jī)構(gòu)，如何充分發(fā)掘行業(yè)優(yōu)勢、專注提升資管服務(wù)能力將成為信托業(yè)在轉(zhuǎn)型階段的破局關(guān)鍵。圖30：信托產(chǎn)品期規(guī)（億） 集合信托 :單一信托 財產(chǎn)權(quán)托600060000資料來源：，“三分類”新規(guī)的積極意義2023年6月信托“三分類”新規(guī)將正式落地實(shí)施，作為資管新規(guī)后信托業(yè)首份專門性監(jiān)管文件，其在消除業(yè)務(wù)模糊邊界之余，或引領(lǐng)信托業(yè)開展新一輪業(yè)務(wù)創(chuàng)新。2023年3月1日正式落地實(shí)施。具體標(biāo)準(zhǔn)上，此次分類新規(guī)將過去銀監(jiān)會確立的八類信托劃分為資產(chǎn)管理、資產(chǎn)服務(wù)、公益慈善三大類框架，并根據(jù)業(yè)務(wù)性質(zhì)和服務(wù)內(nèi)涵，細(xì)分出7個二級子項(xiàng)和25個具體品種。從意義上看，“三分類”新規(guī)受限明確了資產(chǎn)管理類信托屬于私募資管產(chǎn)品并適用于現(xiàn)行資產(chǎn)管理的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步減小了違規(guī)業(yè)務(wù)、監(jiān)管套利的空間；同時資產(chǎn)服務(wù)信托被排在首位，其內(nèi)部業(yè)務(wù)邊界被有效厘清，反映監(jiān)管引導(dǎo)信托逐步回歸“服務(wù)”本源的同時，也鼓勵機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，保險金信托、預(yù)付類信托、家庭服務(wù)信托、風(fēng)險處置信托等產(chǎn)品或成為未來中小信托機(jī)構(gòu)發(fā)力轉(zhuǎn)型的重要方向；而公益慈善信托則將充分發(fā)揮信托在社會財富三次分配中的工具作用。表4：信托業(yè)務(wù)“三分類”新規(guī)業(yè)務(wù)大類 是否募集資金 受益類型 細(xì)分類型 具體品種家族信托、家庭服務(wù)信托、保險金信托、特殊需要信托、遺財富管理信托

囑信托、其他個人財富管理信托、法人及非法人組織財富管理信托資產(chǎn)服務(wù) 不涉及 自益/他信托

行政管服務(wù)托 預(yù)付類信托、資管產(chǎn)品服務(wù)信托、擔(dān)保品服務(wù)信托、企業(yè)及職業(yè)年服務(wù)托、他行管服務(wù)信托資產(chǎn)證化信托 信貸資產(chǎn)證券化服務(wù)信托、企業(yè)資產(chǎn)證券化服務(wù)信托、非金融企業(yè)產(chǎn)支票據(jù)務(wù)信、他資產(chǎn)券化務(wù)信托風(fēng)險處服務(wù)托 企業(yè)市化重服務(wù)托、業(yè)產(chǎn)服務(wù)新型資服務(wù)托資產(chǎn)管理信托公益慈善信托業(yè)務(wù)

私募 自益/他益 集合資信托劃 固定收益類信托計(jì)劃、權(quán)益類信托計(jì)劃、商品及金融衍生品類信托計(jì)劃、混合類信托計(jì)劃可能涉募集 公益 公益慈信托 慈善信、其公益托資料來源：銀保監(jiān)會，存量風(fēng)險化解仍是重點(diǎn)議題2022年信托業(yè)整體利潤大幅回落，地產(chǎn)風(fēng)險和基本面沖擊影響下，部分信托公司不良資產(chǎn)率明顯上升，以地產(chǎn)信用違約為代表的存量風(fēng)險化解仍是未來行業(yè)的重點(diǎn)議題。21世紀(jì)財經(jīng)報報道，2022601284.17億元，同比15.60%416.1922.2%。我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了管理資產(chǎn)5000125家公司小幅下降，2家持平，51-2%0%、8.79%上升至3.42%、10.95%。具體來看，存量風(fēng)險仍集中于地產(chǎn)行業(yè)，我們根據(jù)用益信托披露2022年房地產(chǎn)信托違約金額高達(dá)882億元，占信托產(chǎn)品違約總規(guī)模的73.34%月以來先后出臺包括“金融十六條”、首套房利率下調(diào)指引等措施穩(wěn)定市場，但3月后地產(chǎn)“小陽春”結(jié)束、低迷的價量指標(biāo)反映政策傳導(dǎo)和樓市企穩(wěn)仍需時日，396.95億元，伴隨下半年新一批信托產(chǎn)品將迎來集中兌付，地產(chǎn)信托的風(fēng)險化解問題仍不可掉以輕心。圖31：2022年管理資排名的信托司不資產(chǎn)率 圖32：各領(lǐng)域信違約額結(jié)（億元） 2021

房地產(chǎn) 工商企業(yè) 基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè) 金融12%10%8%6%4%2%華潤信托華潤信托

2022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04資料來源：各信托公司年報， 資料來源：用益信托，標(biāo)品信托如何更進(jìn)一步？標(biāo)品信托中債券類產(chǎn)品過去三個月內(nèi)表現(xiàn)最佳，預(yù)計(jì)中長期的債市利多環(huán)境或進(jìn)一步打開標(biāo)品信托的收益空間。截至2023年4月，期貨及衍生品、多資產(chǎn)、組合基金、股票、債券類標(biāo)品信托的月度平均收益率分別為-1.1%、-0.33%、-0.51%、-1.44%和0.33%。相較于其他類產(chǎn)品，債券類標(biāo)品信托的收益波動較小，但業(yè)績預(yù)期更為穩(wěn)定，4月以來的債牛行情業(yè)推動其收益領(lǐng)跑其他各類產(chǎn)品，適合風(fēng)險偏好適中的資金配置。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能放緩下，中長期債市仍處于利多環(huán)境，未來固收類標(biāo)品信托的收益表現(xiàn)仍有進(jìn)一步上升可能。圖33：不同類型標(biāo)品信托產(chǎn)品月度收益率（%）2023M4 2023M3 2023M210-2期貨及衍生品 多資產(chǎn) 組合基金 股票 債券資料來源：用益信托，目前部分標(biāo)品信托采用TOF模式，通過委托專業(yè)投資機(jī)構(gòu)彌補(bǔ)自身的投研劣勢，未來信托機(jī)構(gòu)一方面可繼續(xù)布局該類業(yè)務(wù)，但也應(yīng)注重自身主動管理建設(shè)，真正搭建投研驅(qū)動的資管服務(wù)體系。TOF模式指信托公司募資成立母信托產(chǎn)品后，由受托人根據(jù)產(chǎn)品風(fēng)險收益和投資策略，委托優(yōu)質(zhì)的陽光私募、資管產(chǎn)品或私募基金進(jìn)行標(biāo)品投資，目前20%-30%。TOF模式彌補(bǔ)了信托公司自身缺少專業(yè)投研團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢，同時也具備產(chǎn)品定制化、資金靈活化、收益低波動的特點(diǎn)。然而，過渡依賴TOF類的委外模式也會導(dǎo)致信托業(yè)務(wù)同質(zhì)性較高、產(chǎn)品實(shí)際收益率有限等問題，難以真正撬動市場整體規(guī)模的快速增長。未來信托公司可繼續(xù)加大此類業(yè)務(wù)在標(biāo)品信托中的比例，通過低波穩(wěn)定收益獲取用戶和資金的黏性，但歸根結(jié)底仍應(yīng)加速自身投研體系建設(shè)，不斷提升資產(chǎn)管理和服務(wù)水平，真正提升行業(yè)的核心競爭力。圖34：標(biāo)品信托中TOF類產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模（億元）其他產(chǎn)品 TOF模式0資料來源：用益信托，▍后市展望結(jié)合前述分析，我們認(rèn)為2023年下半年信托業(yè)發(fā)展或有以下幾方面變化：規(guī)模增長壓力較大：4月居民存款余額首次減少，超額儲蓄初顯回流跡象，信托業(yè)市場將迎來一定增量資金，但過去三年內(nèi)信托業(yè)在“強(qiáng)監(jiān)管下”增速緩慢，下半年同業(yè)競爭和到期高峰將導(dǎo)致其市場規(guī)模面臨較大的增長壓力。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化：業(yè)務(wù)形式上，“金融十六條”對信托向地產(chǎn)融資有所放寬，但考慮到目前地產(chǎn)市場風(fēng)險仍未出清、融資需求相對低迷，預(yù)計(jì)融資類信托占比仍將繼續(xù)回落但速率放緩，而投資類信托占比將進(jìn)一步上行。資金投向中證券市場和工商企業(yè)占比上升：伴隨基本面溫和復(fù)蘇、寬信用穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求將逐步修復(fù)，投向工商企業(yè)的信托占比或有所反彈，而證券市場占比或進(jìn)一步上升。標(biāo)品信托繼續(xù)發(fā)力，信托業(yè)在債市參與度將提升：在目前監(jiān)管套利、非標(biāo)嵌套被嚴(yán)格杜絕的情況下，以債券投資為主的標(biāo)品信托近年來得到持續(xù)發(fā)展，預(yù)計(jì)中長期債市利多也將打開產(chǎn)品的收益空間，其市場規(guī)模料將持續(xù)上升，信托業(yè)債市參與度將有所提升，但也需關(guān)注信托資管能力較其他機(jī)構(gòu)仍有差距，目前主要產(chǎn)品集中于現(xiàn)金管理類，同時TOF模式業(yè)也占據(jù)相當(dāng)一部分比例，未來標(biāo)品信托可進(jìn)一步增加更多純債類型或固收+TOF模式之余也加快自有投研體系的建設(shè)。資產(chǎn)服務(wù)類信托值得重點(diǎn)布局：除資產(chǎn)管理信托外，信托業(yè)發(fā)展還需找準(zhǔn)產(chǎn)品定位并抓牢自身優(yōu)勢，可以聚焦此次分類新規(guī)提出的資產(chǎn)服務(wù)類信托，作為管理機(jī)構(gòu)開展特定目的的服務(wù)型產(chǎn)品，保險金信托、家族服務(wù)信托、風(fēng)險處置信托等產(chǎn)品或成為重點(diǎn)布局方向。▍風(fēng)險因素信托監(jiān)管政策超預(yù)期調(diào)整；債市波動幅度加??；經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇。▍國內(nèi)宏觀高頻數(shù)據(jù)房地產(chǎn)市場方面，截至5月26日，30大中城市商品房成交面積累計(jì)同比上升13.52%，其中一線城市累計(jì)同比上升33.75%，二線城市累計(jì)同比上升5.55%，三線城市累計(jì)同比上升16.39%。上周整體成交面積較前一周下降2.02%，一、二、三線城市周環(huán)比分別為-6.97%、-0.84%、0.47%。重點(diǎn)城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面積累計(jì)同比漲跌幅分別為20.21%、66.17%、1.91%，周環(huán)比漲跌幅分別為-19.53%、-17.74%、-20.90%。5月24日，江西省南昌市住房公積金管理中心出臺公積金新政，符合住房公積金貸款條件的多子女家庭，購房時申請住房公積金貸款的，貸款額度可上浮20%。上浮后，多子女家庭貸款最高額度為雙繳存職工96萬元，單繳存職工84萬元。航運(yùn)指數(shù)方面，截至5月26日，BDI指數(shù)下降15.32%，收點(diǎn)。CDFI指數(shù)下降4.50%。124個月以來最大。其中，8.43%點(diǎn)，海岬型運(yùn)費(fèi)指數(shù)大幅下滑20.05%至1683點(diǎn)。全球經(jīng)濟(jì)下行壓力大，整體需求疲軟，加上地緣政治沖突，海運(yùn)運(yùn)費(fèi)總體呈走低趨勢，預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)在低位運(yùn)行。圖35：房地產(chǎn)成量同增速 圖36：住宅價格比增速30同比增長右軸）%80706050403020102020-042020-062020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04

40070個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比%70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比% 同比上漲城市數(shù)-同比下跌城市數(shù)（右）06420-2-420010002021-042021-062021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04資料來源：，

資料來源：，圖37：主要航運(yùn)數(shù) 圖38：CCBFI同比與口同比0

CCBFI:綜合指數(shù)波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)CCFI:綜合指數(shù)(右)

40003000200010002021/052021/072021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05

0

CCBFI:綜合指數(shù):同比%出口金額:當(dāng)月同比（右）%

403020100-102021/052021/072021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05資料來源：， 資料來源：，圖39：PMI 圖40：發(fā)電量及比增速PMI:生產(chǎn)% PMI:新訂單%PMI:新出口訂單% PMI:產(chǎn)成品庫存605550454035302021-042021-062021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04

產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月值億千瓦時產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月同比（右）%

20151050-52019-042019-082019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04資料來源：， 資料來源：，通貨膨脹：豬價、蛋價上升，工業(yè)品價格大體下行截至5月26日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價較前周上升1.26%。從主要農(nóng)產(chǎn)品來看，生意社公布的外三元豬肉價格為14.32元/千克，較前周上升0.85%；8.83元/1.38%。上周生豬期現(xiàn)貨價格均呈現(xiàn)一定反彈走勢，養(yǎng)殖端存在惜售壓欄情緒，供應(yīng)端階段性收緊，然而天氣逐步濕熱，需求端仍顯疲軟，預(yù)計(jì)短期內(nèi)豬價弱穩(wěn)的趨勢仍將持續(xù)。上周雞蛋價格有所回升。隨著前期蛋價的觸底，市場盼漲情緒濃厚，疊加市場庫存消化至低位，但當(dāng)前仍處在消費(fèi)淡季，終端表現(xiàn)較為一般，預(yù)計(jì)短期內(nèi)蛋價或偏弱運(yùn)行。截至5月26日，南華工業(yè)品指數(shù)較前一周下跌3.12%。能源價格方面，WTI72.67美元/1.57%。鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈方面，Myspic綜合鋼價指數(shù)為138.472.90%元/5.15%，上游澳洲鐵礦石價格為767.78元/噸，較前周下跌5.91%。建材價格方面，水泥價格為381.00元/3.54%。上周鐵礦價格先跌后漲，整體呈偏弱運(yùn)行。需求端隨著焦炭8輪提降落地，鋼廠利潤短期會進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，刺激補(bǔ)庫需求釋放。不過前期鐵礦期貨連跌后，投機(jī)貿(mào)易商盼漲意愿強(qiáng)烈，期貨行情出現(xiàn)超跌反彈跡象，預(yù)計(jì)本周鐵礦或先漲后跌、窄幅震蕩運(yùn)行。圖41：三大高頻價指數(shù) 圖42：豬肉價格1551451351251152022/05/262022/06/262022/05/262022/06/262022/07/262022/08/262022/09/262022/10/262022/11/262022/12/262023/01/262023/02/262023/03/262023/04/262023/05/26

農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)

平均價:活豬 平均價:仔豬元/公平均價:豬肉元/公斤806040202022-05-172022-06-172022-05-172022-06-172022-07-172022-08-172022-09-172022-10-172022-11-172022-12-172023-01-172023-02-172023-03-172023-04-172023-05-17資料來源：， 資料來源：，圖43：大宗商品格 圖44：CRB指數(shù)比與PPI同比2,2002,0001,8001,6001,4001,2002022/05/262022/06/262022/05/262022/06/262022/07/262022/08/262022/09/262022/10/262022/11/262022/12/262023/01/262023/02/262023/03/262023/04/262023/05/26

(連續(xù)):CBOT/(連續(xù)):COMEX/盎司(連續(xù)):WTI原油(右美元/桶

1701207020-30-80

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CRB現(xiàn)貨指數(shù):同比% PPI:同比(右)%722022/5/252022/6/252022/5/252022/6/252022/7/252022/8/252022/9/252022/10/252022/11/252022/12/252023/1/252023/2/252023/3/252023/4/252023/5/25資料來源：， 資料來源：，▍重大事件回顧5月22日，人社部、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于2023年調(diào)整退休人員基本養(yǎng)老金的通知》，明確2023年退休人員基本養(yǎng)老金將在2022年基礎(chǔ)上上調(diào)3.8%。此次調(diào)整繼續(xù)采取定額調(diào)整、掛鉤調(diào)整與適當(dāng)傾斜相結(jié)合的調(diào)整辦法。其中，定額調(diào)整體現(xiàn)社會公平，同一地區(qū)各類退休人員調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)一致；掛鉤調(diào)整體現(xiàn)“多繳多得”“長繳多得”的激勵機(jī)制，使在職時多繳費(fèi)、長繳費(fèi)的人員多得養(yǎng)老金；適當(dāng)傾斜體現(xiàn)重點(diǎn)關(guān)懷，主要是對高齡退休人員和艱苦邊遠(yuǎn)地區(qū)退休人員等群體予以照顧。（資料來源：人社部）5月23日，國家主席習(xí)近平主持召開二十屆中央審計(jì)委員會第一次會議。聚焦高質(zhì)量發(fā)展首要任務(wù)，加大對重大項(xiàng)目、重大戰(zhàn)略、重大舉措落實(shí)落地情況的監(jiān)督力度。聚焦穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，繼續(xù)盯緊看好寶貴的財政資金，加大對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施落實(shí)情況的審計(jì)力度。聚焦實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加大對金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、助企紓困政策落實(shí)情況的審計(jì)力度，推動落實(shí)好“兩個毫不動搖”。聚焦推動兜牢民生底線，緊盯人民群眾最關(guān)心最直接最現(xiàn)實(shí)的利益問題，推動惠民富民政策落實(shí)。聚焦統(tǒng)籌發(fā)展和安全，密切關(guān)注地方政府債務(wù)、金融、房地產(chǎn)、糧食、能源等重點(diǎn)領(lǐng)域，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。（資料來源：新華社）5月24日，國家主席習(xí)近平在人民大會堂會見來華進(jìn)行正式訪問的俄羅斯總理米舒斯京。習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，雙方要繼續(xù)深挖潛力，提升經(jīng)貿(mào)投資合作水平，健全雙邊合作體制機(jī)制，鞏固和擴(kuò)大能源、互聯(lián)互通等合作基本盤，打造更多新的增長點(diǎn)。要繼續(xù)擴(kuò)大人文交流，開創(chuàng)民心相通新局面。中方愿同俄方及歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟各國一道，促進(jìn)共建“一帶一路”與歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟對接合作，推動形成更加開放的區(qū)域大市場，確保全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定暢通，為地區(qū)國家?guī)韺?shí)實(shí)在在的利益。（資料來源：新華社）5月25日，工信部等九部門近日聯(lián)合印發(fā)《質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)品牌賦值中小企業(yè)專項(xiàng)行動（2023—2025年）》，提出到2025年，中小企業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)品牌意識顯著增強(qiáng)，綜合效能不斷提高，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)品牌對中小企業(yè)生存發(fā)展貢獻(xiàn)持續(xù)加大。專項(xiàng)行動明確提升質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)品牌意識、建立先進(jìn)質(zhì)量管理體系、推廣質(zhì)量管理數(shù)字化、提高產(chǎn)品質(zhì)量水平等15項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)。其中特別提出，深入開展中小企業(yè)質(zhì)量管理體系認(rèn)證提升行動；支持中小企業(yè)積極參與中國首臺（套）重大技術(shù)裝備檢測評定工作；支持更多中小企業(yè)參與產(chǎn)品質(zhì)量分級，聚焦機(jī)械、電子、紡織、鋼鐵、建材、有色等重點(diǎn)行業(yè)，開展產(chǎn)品質(zhì)量分級評價。（資料來源：工信部）526日，主題為“開放合作·2023中關(guān)村論壇在北京舉行全體會議。工信部副部長徐曉蘭在致辭時表示，打造現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，要強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位，整合行業(yè)的科技力量，完善產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)，形成以大企業(yè)為主力軍，專精特新中小企業(yè)為生力軍，大中小企業(yè)融通發(fā)展，政產(chǎn)學(xué)研用經(jīng)深度融合的發(fā)展生態(tài)，堅(jiān)持向高端化要競爭力，向智能化要新優(yōu)勢，向綠色化要新動能，統(tǒng)籌推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鞏固延伸，新興產(chǎn)業(yè)培育壯大，未來產(chǎn)業(yè)前瞻布局，加快建設(shè)先進(jìn)制造業(yè)集群，全面提升產(chǎn)業(yè)體系現(xiàn)代化水平。（資料來源：新華社）▍國際宏觀：美國一季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比修正值高于預(yù)期，歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI初值低于預(yù)期美國方面：5234月新屋銷售(萬戶)68.366.565.6。（5月24日，美國5月19日當(dāng)周EIA原油庫存變動(萬桶)-1245.6，預(yù)期200，前值504。（數(shù)據(jù)來源：美國能源信息署）525日，美國一季度個人消費(fèi)支出(PCE)3.8%3.7%，3.7%GDP1.3%1.1%1.1%。（數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局）520日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)(萬人)22.9，預(yù)期24.5，前值22.5。（數(shù)據(jù)來源：美國勞工部）美國4月成屋簽約銷售指數(shù)同比-22.6%，預(yù)期-20.1%，前值-23.3%。（數(shù)據(jù)來源：全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會）52641.4%，預(yù)期-0.1%，前值-0.6%41.1%，預(yù)期-1%3.3%4月商品貿(mào)易帳(億美元)-967.68，預(yù)期-859，前值-827。（數(shù)據(jù)來源：美國人口調(diào)查局）美國4月個人消費(fèi)支出(PCE)0.8%0.5%0.1%40.4%，0.4%0.3%。（數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局）5月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信59.25857.7。（數(shù)據(jù)來源：密歇根大學(xué)）歐盟方面：5235PMI44.64645.8。（數(shù)據(jù)來源：IHSMarkit）▍流動性監(jiān)測：銀行質(zhì)押利率、SHIBOR利率漲跌不一公開市場操作上周（5月22日-5月26日）有180億元逆回購?fù)斗牛?00億元逆回購到期；500億元1月國庫現(xiàn)金定存投放。流動性凈投放580億元。本周（5月29日-6月2日）有180億元逆回購自然到期。表5：上周公開市場操作情況（億元）2023-05-22 2023-05-23 2023-05-24 2023-05-25 2023-05-26投放回籠投放回籠投放回籠投放回籠投放回籠7天逆回購2020202020207020502014天逆回購28天逆回購6個月MLF1年期MLF1年期TMLF降準(zhǔn)國庫現(xiàn)金定存500投放總計(jì)680到期總計(jì)100凈投放580資料來源：，貨幣市場：銀行質(zhì)押利率、SHIBOR利率漲跌不一。截至5月26日，DR001加權(quán)平均利率為1.4008%，較上周變動-0.27bp；DR007加權(quán)平均利率為1.9935%，較上周11.92bps；DR0142.0951%0.39bp；DR021加權(quán)平2.0500%，較上周變動-6.49bps526日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1個月、3個月對比上周分別變動3bps、8.2bps、-2.3bps、-3.1bps至1.4380%、1.9920%、2.1080%、2.2380%。圖45：銀行間回加權(quán)率 圖46：銀行間回加權(quán)率周動 DR021DR1M4.0DR021DR1M3.53.02.52.01.51.00.52021/110.02021/11

DR001 DR007 DR014

2.52.01.51.00.50.0

利率變動（右，bps）2023/05/192023/05/262023/05/19DR001DR007DR014DR021DR1M

500-50-100-150-200-250資料來源：， 資料來源：，▍國際金融市場：美股漲跌不一，歐股全線下跌美國市場：美股漲跌不一5月22日-5月26日：美股收盤漲跌不一，道指跌1%，標(biāo)普500指數(shù)漲0.32%，納指漲2.51%。6月1日前無法提高或暫停債務(wù)上限，美國財政部將無法支付政府賬單。美國三大股指收盤漲0.42%33286.585000.02%4192.63點(diǎn)，納指漲0.5%12720.78522日第三次就美國瀕臨債務(wù)違約向國會民主、共和兩黨領(lǐng)導(dǎo)人致函警告，但民主黨籍總統(tǒng)拜登與共和黨籍國會眾議長麥卡錫當(dāng)天在白宮的一對一談判仍是無果而終，圍繞“債務(wù)上限”的政治僵局持續(xù)。美國三大股指全線收跌，道指跌0.69%33055.515001.12%4145.58點(diǎn)，1.26%12560.256月會議上是再次加息還是暫時跳過將取決于未來幾周的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，現(xiàn)在宣布緊縮周期已經(jīng)結(jié)束還為時過早。美國三大股指全線收跌，道指跌0.77%32799.925000.73%報0.61%12484.16點(diǎn)。周四，波士頓聯(lián)儲主席柯林斯稱，美聯(lián)儲可能已經(jīng)達(dá)到或正在接近其可以暫停加息的時間點(diǎn)。雖然通脹仍然過高，但顯示出放緩的跡象。美國三大股指收盤漲跌不一，道指跌0.11%報32764.65點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)漲0.88%4151.281.71%12698.09點(diǎn)。周五，美聯(lián)儲梅斯特表示，數(shù)據(jù)證實(shí)通脹仍然過高。緊縮的貨幣政策仍在影響經(jīng)濟(jì)。美國三大股指全線收漲，道指漲1%33093.345001.3%4205.452.19%12975.69點(diǎn)。圖47：標(biāo)普500和標(biāo)普500波率(VIX) 圖48：美國國債益率 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) VIX（右軸） 3M% 2Y% 10Y%5000450