宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置月報(bào)（2023年4月）：經(jīng)濟(jì)修復(fù)環(huán)比放緩結(jié)構(gòu)延續(xù)分化短期內(nèi)建議股債均衡配置 -中誠信

2023年4月2023年4月8877-319hwangccxicomcn8877-452qfwangccxicomcn8877-271cn010-664288877-352wyzhang.Ivy@晨如需訂閱研究報(bào)告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”經(jīng)濟(jì)修復(fù)環(huán)比放緩結(jié)構(gòu)延續(xù)分化，短期內(nèi)建議股債均衡配置張林長261hxyuan@4月，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏邊際放緩，結(jié)構(gòu)延續(xù)分化。具體來看，生產(chǎn)端修復(fù)“服務(wù)業(yè)強(qiáng)、工業(yè)偏弱格局延續(xù)。需求延續(xù)改善但仍偏弱：消費(fèi)需求修復(fù)“明強(qiáng)實(shí)弱”，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，服務(wù)消費(fèi)好于商品消費(fèi)；低基數(shù)下出口仍回落，下行壓力顯現(xiàn)；基建支撐投資整體平穩(wěn)增長，但制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資仍偏弱。從通脹水平來弱。從金融數(shù)據(jù)看，需求不足下，社融新增不及預(yù)期，居民貸款降至低點(diǎn)，居民擴(kuò)表意愿再次轉(zhuǎn)弱，企業(yè)中長期融資相對穩(wěn)定但信心仍未完全修復(fù)。人民幣匯率整體保持平穩(wěn)，但短期人民幣仍存走貶壓力。后續(xù)來看，張林長261hxyuan@經(jīng)濟(jì)修復(fù)略超預(yù)期但結(jié)構(gòu)分化，后續(xù)權(quán)益經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與二季度展望 全民免疫高峰短期拖累經(jīng)濟(jì)增長，權(quán)益資產(chǎn)或迎來中長期配置窗口——宏觀經(jīng)濟(jì)與經(jīng)濟(jì)修復(fù)略超預(yù)期但結(jié)構(gòu)分化，后續(xù)權(quán)益經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與二季度展望 全民免疫高峰短期拖累經(jīng)濟(jì)增長，權(quán)益資產(chǎn)或迎來中長期配置窗口——宏觀經(jīng)濟(jì)與宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)結(jié)構(gòu)性修復(fù)，資產(chǎn)配置建議防守型布局--2022年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大月)wwccxicomcn經(jīng)濟(jì)修復(fù)環(huán)比放緩結(jié)構(gòu)延續(xù)分化，短期內(nèi)建議股債均衡配置1wwccxicomcn12023年4月，中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)年初以來的復(fù)蘇態(tài)勢，但修復(fù)邊際放緩，且結(jié)構(gòu)分化。具體來看，生產(chǎn)端修復(fù)“服務(wù)業(yè)強(qiáng)、工業(yè)偏弱格局延續(xù)。需求延續(xù)改善但仍偏弱：消費(fèi)需求修復(fù)“明強(qiáng)實(shí)弱”，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，服務(wù)消費(fèi)好于商品消費(fèi)；低基數(shù)下出口仍回落，下行壓力顯現(xiàn)；基建支撐投資整體平穩(wěn)增長，但制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資仍偏弱。從通脹走勢來看，CPI低位回落、核心CPI持續(xù)低迷，PPI降幅擴(kuò)大，也表明當(dāng)前終端需求仍然偏弱。需求不足下，4月社融新增不及預(yù)期，居民貸款降至低點(diǎn)，居民擴(kuò)表意愿再次轉(zhuǎn)弱，企業(yè)中長期融資相對穩(wěn)定但信心仍未完全修復(fù)。此外本月人民幣匯率整體保持平穩(wěn)，但短期人民幣仍存走貶壓力。后續(xù)來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力依然欠缺，或?qū)⒅萍s后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和力度或有邊際放緩壓力，但考慮到低基數(shù)和穩(wěn)增長政策等因素影響，年度經(jīng)濟(jì)增速依然可達(dá)到5.7%左右(兩年復(fù)合增速4.3%左右)。近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際放緩，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，債券、黃金等資產(chǎn)呈波動上漲走勢。后續(xù)看，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)但修復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，流動性大概率保持合理充裕，股、債趨勢性上漲的可能性均較低；同時(shí)，海外經(jīng)濟(jì)下行壓力較大以及美聯(lián)儲加息放緩下，大宗商品整體走勢或較弱，但黃金配置價(jià)值或較高；結(jié)合模型配置權(quán)重，短期內(nèi)建議股債均衡配置，且謹(jǐn)慎配置大宗商品。經(jīng)濟(jì)修復(fù)環(huán)比放緩結(jié)構(gòu)延續(xù)分化，短期內(nèi)建議股債均衡配置2wwccxicomcn2(一)工業(yè)生產(chǎn)整體保持穩(wěn)定，但存邊際走弱壓力低基數(shù)及出口保持較高增速水平支撐工業(yè)生產(chǎn)基本穩(wěn)定，但需關(guān)注需求疲弱對生產(chǎn)進(jìn)一步改善的制約。4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%，較3月回升1.7個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)比下降0.47%，為歷史同期首次出現(xiàn)環(huán)比下降，且工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速為1.3%(3月為4.4%)，工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)存邊際放緩壓力。4月官方制造業(yè)PMI為49.2%，低于前值51.9%，年內(nèi)首次降至榮枯線以下，已顯示制造業(yè)景氣有所走弱。結(jié)合生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)來看，5月以來汽車鏈條較強(qiáng)，其他行業(yè)仍偏弱。后續(xù)來看，內(nèi)外需求仍偏弱或?qū)I(yè)生產(chǎn)修復(fù)產(chǎn)生一定制約。經(jīng)濟(jì)修復(fù)環(huán)比放緩結(jié)構(gòu)延續(xù)分化，短期內(nèi)建議股債均衡配置3wwccxicomcn3%0 00015-102016-0415-102016-0442017-04582019-11582019-112582020-1125082021-1102582022-1125%%0:石油瀝青裝置:PTA:當(dāng)期值率:汽車輪胎:半鋼胎Wind,中誠信國際整理源：CHOICE,中誠信國際整理(二)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)延續(xù)升勢，但能否持續(xù)大幅回升仍待觀察節(jié)日效應(yīng)及上年同期基數(shù)偏低下，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速延續(xù)回升，改善幅度好于工業(yè)生產(chǎn)。4月份，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長13.5%，較上月提高4.3個(gè)百分點(diǎn)，為2021年5月以來高點(diǎn)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)修復(fù)快于工業(yè)，且制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI走勢分化，也顯示服務(wù)業(yè)強(qiáng)、制造業(yè)弱的特征。從行業(yè)來看，節(jié)日需求增加帶動接觸型服務(wù)業(yè)加快修復(fù)，住宿和餐飲業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)等服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較上月均加快，其中住宿餐飲更是大幅提升18個(gè)百分點(diǎn)之上。后續(xù)來看，回補(bǔ)效應(yīng)及假期帶動下，服務(wù)生產(chǎn)短期內(nèi)或保持較高增速水平。結(jié)合前瞻指標(biāo)來看，今年以來，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于較高景氣區(qū)間，4月交通運(yùn)輸、住宿、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均高于60.0%，顯示服務(wù)業(yè)短期或延續(xù)修復(fù)勢頭。但考慮到當(dāng)前居民就業(yè)壓力仍較大、消費(fèi)意愿仍偏低，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)能否持續(xù)保持高水平回升仍需觀察。4wwccxicomcn42017-1012017-101472018-101472019-101472020-101472021-1010472022-101040000.00.00Wind,中誠信國際整理(三)PMI回落至榮枯線之下，經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)的基礎(chǔ)還不牢固制造業(yè)PMI回落至景氣線之下。4月制造業(yè)PMI為49.2%，較前值回落2.7個(gè)百分點(diǎn)，今年以來首次降至榮枯線之下。制造業(yè)產(chǎn)需兩端均延續(xù)上月走弱態(tài)勢：新訂單指數(shù)較上月回落4.8個(gè)百分點(diǎn)，為49.2%，時(shí)隔3個(gè)月重回臨界點(diǎn)之下；新出口訂單指數(shù)較上月回落2.8個(gè)百分點(diǎn)至47.6%；制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較上月回落4.4個(gè)百分點(diǎn)，為50.2%，擴(kuò)張步伐顯著放緩。供需均放緩下，原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)、出廠價(jià)格指數(shù)均延續(xù)上月回落走勢，且均回落至近7個(gè)月以來的低點(diǎn)。此外，不同規(guī)模企業(yè)景氣水平均回落至臨界點(diǎn)之下，大型企業(yè)景氣回落幅度超過中型、小型企業(yè)，這或與上游原材料價(jià)格回落以及中下游需求不足對大型企業(yè)生產(chǎn)支撐有限有關(guān)。服務(wù)業(yè)及建筑業(yè)修復(fù)延續(xù)向好，非制造業(yè)PMI保持較高景氣水平。4月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為56.4%，較上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，仍位于56%以上的較高景氣水平，已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間，為2011年6月以來次高點(diǎn)。其中服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.1%，雖低于上月1.8個(gè)百分點(diǎn)，但高于上年同期15.1個(gè)百分點(diǎn)，且今年以來持續(xù)位于較高景氣區(qū)間；基建發(fā)力支撐下，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為62.3%，連續(xù)三個(gè)月保持在60%以上的高景氣區(qū)間。5wwccxicomcn5482015-120482016-12482017-12482018-120482019-12482015-120482016-12482017-12482018-120482019-12482020-12482021-120482022-124%00.0040.000Wind,中誠信國際整理二、需求：內(nèi)需修復(fù)仍顯不足，外需放緩壓力顯現(xiàn)(一)基建托底固定資產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資偏弱基建投資保持較高增速水平支撐投資保持平穩(wěn)，制造業(yè)投資走弱，房地產(chǎn)投資仍低迷。在過去三年間，帶動經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動能在不停轉(zhuǎn)換：2020年以地產(chǎn)和出口為主要帶動力量；2021年以出口、房地產(chǎn)(下半年走弱)及制造業(yè)為主要拉動項(xiàng)；2022年基建及出口(已經(jīng)出現(xiàn)走弱)起到重要的支撐作用。今年以來，基建依然是推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要?jiǎng)幽苤弧?-4月，基建投資累計(jì)同比8.5%，增速邊際回落但依然較高，仍是固定資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)4.7%的增速水平的主要支撐。年內(nèi)仍有超萬億規(guī)模的專項(xiàng)債待發(fā)，且在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也提到“持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用，增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，有效帶動激發(fā)民間投資”，后續(xù)基建投資保持“托底”作用仍受到制約。預(yù)期偏弱下，房地產(chǎn)投資同比增速為-6.2%，較前值跌幅擴(kuò)大。從分項(xiàng)看，保交樓政策要求下，竣工面積增速繼續(xù)加快，但新開工面積及施工面積走弱，顯示當(dāng)前房企投資意愿仍然偏弱。制造業(yè)投資同比增長6.4%，低于一季度的7%。其中高技術(shù)制造業(yè)投資15.3%，是制造業(yè)投資的主要支撐，但后續(xù)需關(guān)注內(nèi)外需求疲軟及美國等西方國家對我國科技領(lǐng)域的限制對制造業(yè)投資的制約。受民營企業(yè)虧損面較大、利潤加快收縮及信心不足等因素影響，今年以來民間投資同比增速持續(xù)在1%以下運(yùn)行，且逐月走低，民間投資與國有投資修復(fù)分化。此前央地層面均已出臺6wwccxicomcn6多項(xiàng)助力民營企業(yè)修復(fù)的支持政策，但從民營企業(yè)投資持續(xù)低迷、利潤持續(xù)放緩來看，民營企業(yè)經(jīng)營壓力仍較大，需進(jìn)一步加大政策呵護(hù)力度。42018-1042019-1042020-10042021-1042022-104442018-1042019-1042020-10042021-1042022-104%000.00比計(jì)同比比計(jì)同比基建投資(不含電力):累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比建投資(不含電力):兩年復(fù)合累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資：兩年復(fù)合累計(jì)同比42017-1042018-10442017-1042018-1042019-1042020-10042021-10042022-104%40.00.000.0-20.00-40.00Wind,中誠信國際整理：Wind,中誠信國際整理939309393930939393930903939393903093%50.000.00.00-10%-100-20復(fù)合增速Wind,中誠信國際整理：Wind,中誠信國際整理(二)消費(fèi)“明強(qiáng)實(shí)弱”，餐飲收入與商品消費(fèi)分化基數(shù)作用及餐飲收入改善帶動社零顯著回升，但消費(fèi)“明強(qiáng)實(shí)弱”且結(jié)構(gòu)分化，能否持續(xù)高修復(fù)仍然存在不確定性。上年同期低基數(shù)下，4月社零額當(dāng)月同比18.4% (3月為10.6%)，但兩年復(fù)合增速僅為2.6%(3月為3.3%)，體現(xiàn)出“明強(qiáng)實(shí)弱”特征，社零額環(huán)比增速(季調(diào))為0.49%，較上月回落0.29個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)修復(fù)環(huán)比走弱；同時(shí)消費(fèi)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，餐飲收入好于商品零售。1-4月回補(bǔ)效應(yīng)下餐飲收入7wwccxicomcn782018-1282018-120482019-12482020-12482021-12482022-124372017-113072018-11372019-110372020-11372021-11372022-113同比增長19.8%，其中4月當(dāng)月餐飲收入同比增長43.8%，較上月加快17.5個(gè)百分點(diǎn)，顯著好于商品類消費(fèi)，這也與4月CPI呈現(xiàn)出的服務(wù)價(jià)格走強(qiáng)但商品價(jià)格走弱相印證。商品消費(fèi)中耐用品消費(fèi)普遍較弱，汽車消費(fèi)、建材類消費(fèi)、家具類消費(fèi)均有所回落。此外，上年同期基數(shù)較低下，網(wǎng)上零售同比增速較上月回升14.5個(gè)百分點(diǎn)，為31.18%，但兩年復(fù)合增速為8.5%，較疫情前兩位增速的常態(tài)水平仍有差距。后續(xù)來看，居民就業(yè)壓力、收入增長低迷和信心偏弱仍然是消費(fèi)動力不足的核心制約，后續(xù)尤其是下半年能否持續(xù)高修復(fù)仍然存在不確定性。0：居民收入位于較低水平00.00消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比Wind,中誠信國際整理居民可支配收入：名義：累計(jì)同比收入Wind,中誠信國際整理0%0(三)低基數(shù)下出口同比仍邊際走弱，外貿(mào)下行壓力顯現(xiàn)外需放緩出口增速有所回落，內(nèi)需偏弱進(jìn)口降幅走擴(kuò)。雖然上年同期基數(shù)偏低，4月出口增速仍較3月回落6.3個(gè)百分點(diǎn)至8.5%，兩年復(fù)合增速僅為6%，出口下行壓力已經(jīng)有所顯現(xiàn)。受內(nèi)需偏弱疊加價(jià)格因素支撐減弱影響，進(jìn)口同比下降7.9%，降幅較上月走擴(kuò)6.5個(gè)百分點(diǎn)。展望后續(xù)，隨著此前歐美等經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加息和銀行業(yè)危機(jī)發(fā)酵帶來的信貸趨緊對需求的抑制效應(yīng)的進(jìn)一步顯現(xiàn)，外需走弱壓力仍存，疊加考慮基數(shù)走高(上年4月出口增速為3.51%，5月為16.4%)，后續(xù)出口仍有下行壓力，預(yù)計(jì)二季度外需對經(jīng)濟(jì)增長將延續(xù)負(fù)向拉動。進(jìn)口能否改善則取決于內(nèi)需的修復(fù)程度。面對當(dāng)前國內(nèi)需求不足、外需放緩的情況，應(yīng)加大穩(wěn)增長、穩(wěn)外貿(mào)的政策力度，推動外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)。8wwccxicomcn8%%150.00100.00 .000--00貿(mào)易差額:當(dāng)月值進(jìn)出口金額:當(dāng)月同比出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比：Wind,中誠信國際整理三、價(jià)格：通脹進(jìn)一步走弱，仍需關(guān)注需求疲弱風(fēng)險(xiǎn)(一)CPI回落至近兩年低點(diǎn)，核心CPI低迷，需求仍不足食品價(jià)格及非食品價(jià)格漲幅均有所回落，帶動CPI低位回落，核心CPI保持低迷，需求疲弱情況并未出現(xiàn)顯著改善。4月CPI同比延續(xù)回落走勢，僅同比上漲0.1%，較前值回落0.6個(gè)百分點(diǎn),為2021年3月以來低點(diǎn)；環(huán)比價(jià)格降幅較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，為-0.1%。本月翹尾因素影響為0.3個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)因素影響為-0.2個(gè)百分點(diǎn)。在服務(wù)業(yè)價(jià)格走強(qiáng)支撐下，當(dāng)月剔除能源與食品的核心CPI為0.7%，仍較為低迷，顯示終端需求整體仍較為疲弱。具體來看，天氣轉(zhuǎn)暖、蔬果大量上市及生豬供給充足且為消費(fèi)淡季下，鮮菜鮮果、豬肉價(jià)格走弱，拉低食品價(jià)格漲幅。同時(shí)雖然服務(wù)業(yè)價(jià)格延續(xù)上月升勢，但工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格降幅較上月走擴(kuò)，拖累非食品價(jià)格。從八大類來看，八類商品及服務(wù)價(jià)格保持6漲2降，且除衣著、教育娛樂外多數(shù)消費(fèi)品價(jià)格漲幅較上月持平或走弱，顯示當(dāng)前需求仍偏弱。9wwccxicomcn9%%0CPICPI:當(dāng)月同比CPI品:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比.002023-042023-03Wind,中誠信國際整理：Wind,中誠信國際整理(二)需求偏弱疊加上年同期基數(shù)偏高，PPI降幅擴(kuò)大市場需求偏弱、國際原油及有色金屬等大宗商品價(jià)格承壓疊加基數(shù)作用，PPI降幅繼續(xù)走擴(kuò)。4月海外經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期強(qiáng)化，需求放緩，國際原油等大宗商品價(jià)格承壓，對PPI支撐不足，同時(shí)國內(nèi)經(jīng)修復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固,內(nèi)需偏弱，疊加上年同期基數(shù)偏高，PPI同比下降3.6%，降幅較上月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)，為2020年6月以來低點(diǎn)，環(huán)比由上月持平轉(zhuǎn)為下降0.5%。生產(chǎn)資料價(jià)格、生活資料同比較上月均回落。從PPI定基指數(shù)(2020年=100)來看，今年初以來，PPI定基指數(shù)整體波動相對較小，但仍位于2021年10月以來的較低水平，一定程度上表明需求不足下工業(yè)品出廠價(jià)格PPIRM7月以來低點(diǎn)，購進(jìn)價(jià)格與出廠價(jià)格剪刀差較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)，但需求偏弱下，企業(yè)盈利空間仍受限。wwccxicomcnPPI品:當(dāng)月同比PPI業(yè)品:環(huán)比200.00%0PPI:煤炭開采和洗選業(yè):當(dāng)月同比PPI和天然氣開采業(yè):當(dāng)月同比PPI:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當(dāng)月同比PPI:有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當(dāng)月同比Wind,中誠信國際整理：Wind,中誠信國際整理(三)短期價(jià)格仍存走弱壓力，需加大政策扶持力度提振需求波動態(tài)勢，PPI仍存回落壓力。從今年CPI、PPI走勢來看，均呈逐月回落之勢，在一定程度上表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中需求仍較為疲弱。后續(xù)仍需根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況及時(shí)靈活調(diào)整政策力度，適時(shí)、適度的加大政策扶持力度，以推動需求加快改善，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動力。從后續(xù)通脹走勢來看：季節(jié)性因素影響下，鮮菜價(jià)格維持相對低位，且豬價(jià)大幅上漲缺乏支撐，食品價(jià)格預(yù)計(jì)整體保持平穩(wěn)；同時(shí)在海外經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢不改的背景下，能源等大宗商品價(jià)格將繼續(xù)承壓；服務(wù)需求邊際改善或?qū)诵腃PI修復(fù)帶來一定支撐，但終端需求整體偏弱下，核心CPI改善或偏慢；疊加考慮翹尾因素，預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI將呈低位波動態(tài)勢。在基數(shù)作用、大宗商品價(jià)格承壓及需求偏弱下，短期內(nèi)PPI仍存回落壓力，進(jìn)入三季度，隨著翹尾因素逐漸回升，或?qū)PI同比企穩(wěn)帶來一定支撐。四、金融：新增社融不及預(yù)期，人民幣匯率窄幅波動(一)新增社融規(guī)模不及預(yù)期，警惕居民擴(kuò)表意愿的再次轉(zhuǎn)弱實(shí)體需求偏弱新增社融規(guī)模低于預(yù)期，居民貸款降至低點(diǎn)，企業(yè)中長期融資相對穩(wěn)定但信心仍未完全修復(fù)。4月新增社融1.22萬億，同比多增2873萬億，但顯著低于近三年同期1.96萬億的平均水平。4月一般為信貸小月，加之今年一季度的信貸超wwccxicomcn預(yù)期投放對后續(xù)融資需求形成了一定透支，新增社融規(guī)模邊際走低符合預(yù)期，但本月新增社融為疫情以來同期的次低值(僅高于去年)，特別是考慮到去年同期不足1萬億的超低基數(shù)，新增社融規(guī)模依然低于預(yù)期。社融存量增速與前值持平10%，保持兩位數(shù)增長。其中，表內(nèi)新增人民幣貸款4431億，同比多增815億，結(jié)合信貸數(shù)據(jù)來看主要為低基數(shù)下的企業(yè)貸款多增所支撐。表外三項(xiàng)新增融資減少1145億，同比少減2029億，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少減是表外融資少減的主因。從直接融資看，財(cái)政前置發(fā)力下政府債券新增4548億，同比多增636億，后續(xù)需要關(guān)注“后勁”；企業(yè)債券融資新增2843億，同比少增809億，或與前3個(gè)月信貸超預(yù)期投放對債券融資形成的擠出有關(guān)。從信貸結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)中長期貸款同比多增4017億，表明企業(yè)信貸需求相對較強(qiáng)，或與服務(wù)業(yè)企業(yè)融資需求的改善以及基建項(xiàng)目的延續(xù)落地相關(guān)，但制造業(yè)PMI的走弱以及PPI的延續(xù)下行或?qū)⒅萍s企業(yè)的投資與融資意愿。居民中長期貸款同比多減842億，為有統(tǒng)計(jì)以來的最低水平，或表明居民不僅擴(kuò)表意愿再次走弱，還有可能存在一定提前還貸、降低負(fù)債的現(xiàn)象。此外，M2同比與社融存量增速之差邊際收窄，但仍有2.4個(gè)百分點(diǎn)的較大差值，市場流動性依然較為充裕。M2與M1同比之差仍處于高位，表明資金落地的節(jié)奏依然偏慢。后續(xù)看，社融與信貸修復(fù)仍受微觀主體信心不足制約，穩(wěn)增長政策需發(fā)力加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度。4月社融及信貸表現(xiàn)總體偏弱，未能延續(xù)一季度的好轉(zhuǎn)態(tài)勢，PMI等景氣指標(biāo)以及PPI價(jià)格指標(biāo)的走弱表明微觀企業(yè)的營利壓力仍然較大、投資信心不足，居民按揭貸款再次轉(zhuǎn)負(fù)表明居民部門對于房地產(chǎn)市場的信心依然缺乏持續(xù)性。在此背景下，穩(wěn)增長政策有必要加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度，盡早實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、財(cái)政政策應(yīng)協(xié)同發(fā)力呵護(hù)微觀主體信心?？紤]到低基數(shù)的影響我們認(rèn)為社融增速仍有望維持在兩位數(shù)之上，但需要關(guān)注微觀主體的擴(kuò)表意愿能否持續(xù)改善。wwccxicomcn2012-1042013-1042014-10042015-1042016-10042017-1042018-10042019-1042020-1042021-1042022-104億元800004000015.00200000-20000-5.00社會融資增量:當(dāng)月值社會融資增量:新增人民幣貸款:當(dāng)月值Wind,中誠信國際整理%05.00M1：同比融資規(guī)模存量:當(dāng)月同比：Wind,中誠信國際整理(二)跨境資本流動小幅波動，短期內(nèi)人民幣匯率或仍將承壓人民幣匯率窄幅波動，跨境資本流動小幅波動基本平穩(wěn)。4月人民幣匯率與3月基本持平，美元兌人民幣中間價(jià)月度均值由3月份的6.9回落至6.88。4月以來，受歐美銀行業(yè)危機(jī)事件發(fā)酵、美國通脹粘性較高及制造業(yè)PMI及服務(wù)PMI超預(yù)期強(qiáng)勁等正反因素影響，美元指數(shù)雙向波動，總體看月度均值較上月回落1.96至101.78，但仍位于100以上高位。在美元指數(shù)波動回落與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)修復(fù)支撐下，人民幣匯率整體保持平穩(wěn)。同時(shí)美元指數(shù)回落帶動全球金融資產(chǎn)價(jià)格總體上漲，在匯率折算和資產(chǎn)價(jià)格變化等因素綜合作用下，2023年4月我國外匯儲備規(guī)模為32048億美元，較3月末上升209億美元。銀行結(jié)售匯由逆差159億美元轉(zhuǎn)為順差55億美元。28.89億美元轉(zhuǎn)為逆差14.05億美元，跨境資金流動穩(wěn)定。后續(xù)看，我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)修復(fù)的進(jìn)程中，有利于支撐人民幣匯率整體保持穩(wěn)定。不過經(jīng)濟(jì)修復(fù)存邊際走弱壓力且修復(fù)結(jié)構(gòu)有所分化，同時(shí)隨著5月初美聯(lián)儲加息25基點(diǎn)，5月以來美元指數(shù)首破“7”，短期內(nèi)人民幣匯率仍將承壓，全年來看，我們維持此前觀點(diǎn)，人民幣匯率將呈現(xiàn)雙向波動態(tài)勢，整體保持平穩(wěn)運(yùn)行，在中國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)修復(fù)及2023年美國加息節(jié)奏較2022年放緩下，人民幣貶值壓力或整體低于2022年。wwccxicomcn482019-12482020-1204482019-12482020-120482021-124082022-1241023045億億美元7.50105.004000000000銀行結(jié)售匯順差:當(dāng)月值0境內(nèi)銀行代客涉外收付款順差:當(dāng)期值外匯儲備(右軸)：Wind,中誠信國際整理2007001200Wind,中誠信國際整理0億美元95.000五、大類資產(chǎn)配置：各類資產(chǎn)表現(xiàn)分化，短期建議股債均衡(一)大類資產(chǎn)回顧：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有所下跌，債券市場表現(xiàn)較好4月1日-5月15日，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，債市、黃金價(jià)格上行。分類別看，股票市場指數(shù)走勢有所分化，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)上證綜指有所上漲，漲幅為1.16%；深證成指、創(chuàng)業(yè)板指均有所下跌，跌幅分別為4.67%、4.15%。從資金流動看，4月增量資金進(jìn)入股票市場規(guī)模較少，北向資金由3月大幅凈流入超350億元轉(zhuǎn)為凈流出46億元；新發(fā)股票型基金份額為約70億份，環(huán)比下降19億份。從市場風(fēng)格看，大盤、中盤、小盤指數(shù)均有所下跌，跌幅分別為1.06%、4.56%、3.30%。債市收益率波動下行，截至5月15日，10年期國債收益率為2.719%，其下行原因主要有以下幾點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，且3-4月PMI數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨緩壓力有所顯現(xiàn)；二是近期通脹數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，市場通縮擔(dān)憂情緒加重，利好債市走勢；三是存款利率下調(diào)，打開銀行負(fù)債成本下限，疊加部分存款或投向理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，債市配置力量增強(qiáng)，帶動收益率下行。大宗商品整體呈波動下跌走勢，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)商品指數(shù)跌幅為5.68%%。分類別看，各細(xì)分商品指數(shù)表現(xiàn)分化較大，海外經(jīng)濟(jì)衰退、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨緩下，周期性商品跌幅相對較高，煤焦鋼礦、化工指數(shù)跌幅均超10%，能源指數(shù)下跌近6%；但同時(shí)，經(jīng)濟(jì)趨弱利好避險(xiǎn)資產(chǎn)，疊加美聯(lián)儲加息放緩，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)貴金屬指數(shù)上漲3.04%。wwccxicomcn3900上證綜指(左軸)3700深證成指(右軸)2.65250005-09Wind,中誠信國際整理3900上證綜指(左軸)3700深證成指(右軸)2.65250005-09Wind,中誠信國際整理1500-2%Wind,中誠信國際整理國債10年-1年利差(bp，左軸)10年期國債收益率(%，右軸)：Wind,中誠信國際整理倫敦金(美元/盎司，左軸)00：Wind,中誠信國際整理(二)大類資產(chǎn)配置展望：大宗商品上行動力不足，短期內(nèi)建議股債均衡配置短期內(nèi)大宗商品仍需謹(jǐn)慎配置，建議股債均衡配置。后續(xù)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)修復(fù)，但仍面臨內(nèi)生動力不強(qiáng)、需求不足等問題，在此背景下，股票市場持續(xù)上漲的可能性較低，短期內(nèi)或仍維持區(qū)間震蕩走勢，建議關(guān)注周期性較弱、成長性較強(qiáng)的板塊。從債券市場看，受經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)等影響影響，近期國債收益率持續(xù)下行，但在五一節(jié)假日以及去年低基數(shù)下，后續(xù)宏觀數(shù)據(jù)或邊際好轉(zhuǎn)，疊加近期收益率持續(xù)下行或已反映經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏弱預(yù)期，收益率進(jìn)一步下行空間或較為有限，短期內(nèi)或呈現(xiàn)區(qū)間波動走勢。信用債方面，資產(chǎn)荒格局延續(xù)或仍對高等級信用債形成一定利好，但考慮到信用利差持續(xù)收縮，性價(jià)比或有所降低。從大宗商品看，各類商品表現(xiàn)或有所分化。在全球經(jīng)濟(jì)wwccxicomcn下行壓力較大的背景下，原油需求或邊際收縮，自4月起波動下行，但同時(shí)OPEC+多個(gè)國家宣布自5月起實(shí)施自愿減產(chǎn)，持續(xù)到2023年底，后續(xù)供需缺口或有所收縮，原油進(jìn)一步下行空間較為有限，或呈弱勢震蕩走勢；從工業(yè)金屬看，海外經(jīng)濟(jì)衰退疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，整體需求或較弱，趨勢性上行概率較低；在全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)偏