債市啟明系列：PMI為何持續(xù)回落

證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后第18頁起的免責(zé)條款和聲明核心觀點(diǎn)5月PMI數(shù)據(jù)延續(xù)回落，反映出工業(yè)和服務(wù)業(yè)的分化。在固定資產(chǎn)投資降速、商品消費(fèi)需求不足、外需回落風(fēng)險(xiǎn)增大的背景下，制造業(yè)需求不足，也在一定程度上抑制了生產(chǎn)端的擴(kuò)張。消費(fèi)服務(wù)業(yè)在疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)換后迎來“報(bào)復(fù)式”復(fù)蘇。對于工業(yè)和服務(wù)業(yè)的分化，我們認(rèn)為應(yīng)采取辯證的視角來看待。▍5月PMI主要指標(biāo)顯示，制造業(yè)市場需求延續(xù)回落，非制造業(yè)復(fù)蘇斜率有所放緩。1、供需層面：生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為49.6%和48.3%，環(huán)比分別下pct材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為40.8%，比上月下降5.6pcts，出廠價(jià)格指數(shù)為41.6%，較上月下降3.3pcts，整體價(jià)格水平顯著回落。3、建筑業(yè)：建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為58.2%，較上月下降5.7pcts。4、服務(wù)業(yè)：服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.8%，MIpctspcts連續(xù)兩月位于臨界點(diǎn)以下。▍制造業(yè)需求不足，供需矛盾加劇。5月新訂單指數(shù)以及庫存指數(shù)均出現(xiàn)了下滑，明明FICC首席分析師S100001中信證券研究部彭陽FICC分析師S0001章立聰資管與利率債首席分析師周成華FICC分析師S0001反映出需求不足仍是核心制約。與此同時，價(jià)格指數(shù)持續(xù)回落，原材料供應(yīng)商交貨速度繼續(xù)加快，反映出制造業(yè)供需矛盾的加劇。今年一季度生產(chǎn)快速修復(fù)，而需求恢復(fù)相對偏慢，這在一定程度上抑制了生產(chǎn)的繼續(xù)擴(kuò)張，使得5月生產(chǎn)指數(shù)也降至榮枯線以下。▍投資及社零的修復(fù)斜率放緩是需求不足的內(nèi)在原因。考慮到2021年及2022年年平均增速后發(fā)現(xiàn)，除出口保持高增外，社零以及三大投資增速均不及疫情之前三年的平均水平。在固定資產(chǎn)投資降速、商品消費(fèi)需求不足、外需回落風(fēng)險(xiǎn)增大的背景下，制造業(yè)需求面臨一定挑戰(zhàn)。▍建筑業(yè)景氣度回落，主要源于地產(chǎn)低景氣以及重大項(xiàng)目前置。5月建筑業(yè)整體景氣度有所回落，主要受地產(chǎn)投資和銷售增速下滑以及重大項(xiàng)目前置的影響。據(jù)我們估算，今年4月房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑至-7.3%，30大中城市商品房成交面積也尚未恢復(fù)至2021年的水平，房企對未來的預(yù)期仍未改善，影響了建筑業(yè)的復(fù)蘇進(jìn)程。此外，重大項(xiàng)目前置的背景下，今年一季度新項(xiàng)目多，過去幾年積壓的基建項(xiàng)目也大多在一季度陸續(xù)復(fù)工，二季度新增項(xiàng)目有所減少，基建增速有所放緩。▍服務(wù)業(yè)修復(fù)斜率略微放緩，未來或仍將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢。5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)小幅回落至53.8%，新訂單指數(shù)下降6.9個百分點(diǎn)至49.5%。分行業(yè)來看，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等新動能行業(yè)均位于60.0%以上高位景氣區(qū)間。值得注意的是，資本市場服務(wù)、房地產(chǎn)等行業(yè)位于收縮區(qū)間，景氣水平有所下降。從市場預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為60.1%，服務(wù)業(yè)企業(yè)對市場恢復(fù)發(fā)展持續(xù)看好。受益于疫情管控的放開，線下消費(fèi)場景的約束不再，我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的邏輯沒有發(fā)生變化，服務(wù)業(yè)或?qū)⒀永m(xù)復(fù)蘇進(jìn)程。▍結(jié)論：要辯證地看待工業(yè)和服務(wù)業(yè)的分化。4月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)公布后，市場認(rèn)為讀數(shù)偏低，工業(yè)表現(xiàn)較差。但這一印象的形成很大程度上是由于過去幾年表現(xiàn)較好帶來的高基數(shù)效應(yīng)。如果以2019年1-4月為基準(zhǔn)，可以計(jì)算出今年1-4月工業(yè)增加值的四年平均增速為5.37%，接近2017-2019年的年化增速，處于合理范圍。不過值得注意的是，投資增速放緩、出口仍未見底以及消費(fèi)復(fù)蘇遇到瓶頸都是工業(yè)需求的不利因素，如果接下來沒有持續(xù)的需求刺激，工業(yè)表現(xiàn)或許會有進(jìn)一步變差的可能。與此同時，市場大多認(rèn)為服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)較好，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2但這一判斷更多的是基于疫情期間的表現(xiàn)。如果同疫情之前的水平相比，服務(wù)業(yè)的增速仍出現(xiàn)了一定程度的下降。▍債市策略：PMI連續(xù)兩月出現(xiàn)回落，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，消費(fèi)及工業(yè)需求仍較弱。對于債市而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不及預(yù)期，但市場可能開始博弈貨幣政策的進(jìn)一步寬松，長債利率或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩偏多的走勢。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)政策力度變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；工業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期；居民消費(fèi)能力及意愿恢復(fù)不及預(yù)期。3-01-02-03-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-062-07-08-09-01-02-03-04-05▍工業(yè)和服務(wù)業(yè)的分化5月PMI主要指標(biāo)顯示，制造業(yè)市場需求延續(xù)回落，非制造業(yè)復(fù)蘇斜率有所放緩。1、供需層面：生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為49.6%和48.3%，環(huán)比分別下降0.6pct和0.5pct，生產(chǎn)活動有所放緩而市場需求延續(xù)回落。2、價(jià)格層面：原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為40.8%，比上月下降5.6pcts，出廠價(jià)格指數(shù)為41.6%，較上月下降3.3pcts，整體價(jià)格水平顯著回落。3、建筑業(yè)：建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為58.2%，較上月下降5.7pcts。4、服務(wù)業(yè)：服務(wù).8%，低于上月1.3pcts。5、各規(guī)模企業(yè)：大型企業(yè)PMI上升0.7pct連續(xù)兩月位于臨界點(diǎn)以下。5月的PMI數(shù)據(jù)，清晰地反映出工業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣的分化。疫情三年間，投資和出口需求拉動的工業(yè)生產(chǎn)是中國GDP增速的主要支撐，服務(wù)業(yè)受到疫情防控措施的約束整體偏弱。今年以來，隨著國內(nèi)疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，服務(wù)業(yè)尤其是消費(fèi)服務(wù)業(yè)開始出現(xiàn)“報(bào)復(fù)式”復(fù)蘇，服務(wù)消費(fèi)也成為政府提振經(jīng)濟(jì)的核心抓手，“五一”假期的服務(wù)消費(fèi)景氣度在4月的基礎(chǔ)上進(jìn)一步拔高；然而投資、出口需求則呈現(xiàn)邊際走弱趨勢，商品消費(fèi)也在恢復(fù)性反彈后進(jìn)入較為平穩(wěn)的階段，這意味著工業(yè)需求可能逐漸承壓。PMI非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動30制造業(yè)產(chǎn)需指數(shù)均有所回落，核心問題仍是需求不足。5月生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為49.6%和48.3%，較上月分別下降0.6pct和0.5pct，生產(chǎn)活動有所放緩而市場需求延續(xù)回落。原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為47.6%和48.9%，分別較上月下降0.3pct以及0.5pct，連續(xù)三個月有所下滑。企業(yè)端采購意愿有所下降，5月采購量指數(shù)為49.0%，位于臨界點(diǎn)之下。新訂單指數(shù)、庫存指數(shù)以及企業(yè)采購意愿的下滑，反映出需求不足仍是核心制約。4-02-03-04-05-062-07-08-09-02-03-04-05-062-07-08-09-01-02-03-04-05-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-02-03-04-05-062-07-08-09-01-02-03-04-05-01-02-03-04-052-06-07-08-09-01-02-03-04-054035PMIPMI:新訂單(%)PMI:原材料庫存PMI:產(chǎn)成品庫存98765432Wind券研究部價(jià)格指數(shù)持續(xù)回落，交貨速度繼續(xù)加快，供需矛盾加劇。5月原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為40.8%和41.6%，較今年4月分別下降5.6pcts和3.3pcts，連續(xù)三個月出現(xiàn)下滑。供應(yīng)商配送時間指數(shù)較上月小幅上升0.2pct至50.5%，連續(xù)四個月位于臨界點(diǎn)之上。價(jià)格指數(shù)持續(xù)回落，原材料供應(yīng)商交貨速度繼續(xù)加快，背后反映的是制造業(yè)供需矛盾的加劇。今年一季度生產(chǎn)快速修復(fù)，而需求恢復(fù)相對偏慢，這在一定程度上抑制了生產(chǎn)的繼續(xù)擴(kuò)張，使得5月生產(chǎn)指數(shù)也降至榮枯線以下。PMIPMI:出廠價(jià)格PMI送時間97531Wind券研究部高頻制造業(yè)數(shù)據(jù)雖持續(xù)好轉(zhuǎn)，但波動更加劇烈。5月的全國鋼廠高爐開工率延續(xù)了一季度不斷抬升的態(tài)勢，超過了過去兩年同期的水平。PTA開工率在經(jīng)歷了近兩月的較高水平后于5月底出現(xiàn)了下滑，不及2021年同期的水平。半鋼胎開工率在春節(jié)后恢復(fù)到了2年內(nèi)的最高水平，此后恢復(fù)態(tài)勢得以延續(xù)，超過了過去兩年同期的表現(xiàn)。5月份全鋼胎開工率波動較大，整體上來看正逐步縮小與2021年同期的差距。這些高頻數(shù)據(jù)的走向一定程度上印證了制造業(yè)生產(chǎn)端的恢復(fù)，但是近期的需求不振仍使得生產(chǎn)活動出現(xiàn)了一定的波502-1703-1005-1307-1509-1601-1904-1306-1602-1703-1005-1307-1509-1601-1904-1306-1608-1802-1605-1207-1409-1502-1605-1207-1409-15202120222023202120222023Wind券研究部2021202220230020212022202300Wind券研究部需求不足還表現(xiàn)在新開工計(jì)劃額顯著下降。去年以來，固定資產(chǎn)投資本年施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額一直保持著10%以上的累計(jì)同比增速，而新開工計(jì)劃投資在去年的高增速后迎來了大幅下降，今年1-4月新開工計(jì)劃投資同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，僅為-0.4%。去年的高投資增速受益于政策支持，尤其是2.67萬億的政策性貸款以及0.74萬億的政策性開發(fā)性金融工具，是近年來準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力最多的一次。而在今年，隨著疫情擾動減弱、經(jīng)濟(jì)逐步步入復(fù)蘇階段后，政策性金融工具的力度有所減弱，對基建及制造業(yè)投資的刺激有所減弱。6計(jì)劃總投資額顯著下降(%)新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額:累計(jì)同比施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額:累計(jì)同比00-10投資及社零的修復(fù)斜率放緩是需求不足的內(nèi)在原因?？紤]到2021年及2022年存在基數(shù)效應(yīng)，我們采取2019年為基年，計(jì)算今年1-4月的四年平均增速后發(fā)現(xiàn)，除出口保持高增外，社零以及三大投資增速均不及疫情之前三年的平均水平。在固定資產(chǎn)投資降速、商品消費(fèi)需求不足、外需回落風(fēng)險(xiǎn)增大的背景下，制造業(yè)需求面臨一定挑戰(zhàn)。50-10-15.1.72017-2019年化增速2022年同比增速2023年1-4月(四年平均增速).1.7房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資社零出口▍非制造業(yè)復(fù)蘇斜率放緩建筑業(yè)景氣度回落，主要源于地產(chǎn)低景氣以及重大項(xiàng)目前置。5月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)下降5.7個百分點(diǎn)至58.2%，其中新訂單指數(shù)下降4個百分點(diǎn)至49.5%，低于臨界點(diǎn)，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)也小幅回落至62.1%。建筑業(yè)整體景氣度有所回落，主要受地產(chǎn)投資和銷售增速下滑以及重大項(xiàng)目前置的影響。據(jù)我們估算，今年4月房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑至-7.3%，30大中城市商品房成交面積也尚未恢復(fù)至2021年的水平，房企對未來的預(yù)期仍未改善，影響了建筑業(yè)的復(fù)蘇進(jìn)程。此外，重大項(xiàng)目前置的背景下，今年一季度新項(xiàng)目多，過去幾年積壓的基建項(xiàng)目也大多在一季度陸續(xù)復(fù)工，二季度新增項(xiàng)目有所減少，基建增速有所放緩。70-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-0301-1602-1503-1704-160-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-0301-1602-1503-1704-1605-1606-1507-1508-1409-13非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)新訂單業(yè)務(wù)活動預(yù)期5費(fèi)：同比0-10d交面積(萬平方米)20212022202300Wind券研究部服務(wù)業(yè)修復(fù)斜率略微放緩，未來或仍將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢。5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)相較上月小幅下降1.3個百分點(diǎn)至53.8%，新訂單指數(shù)相較上月下降6.9個百分點(diǎn)至49.5%。分行業(yè)來看，在“五一”的帶動效應(yīng)下，旅游出行、線下消費(fèi)等較為活躍，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；服務(wù)業(yè)新動能行業(yè)發(fā)展向好，電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于60.0%以上高位景氣區(qū)間，持續(xù)高于服務(wù)業(yè)總體水平。值得注意的是，資本市場服務(wù)、房地產(chǎn)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于收縮區(qū)間，景氣水平有所下降。從市場預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為60.1%，今年以來始終保持在高位景氣區(qū)間，且調(diào)查的全部行業(yè)均位于擴(kuò)張區(qū)間，服務(wù)業(yè)企業(yè)對市場恢復(fù)發(fā)展持續(xù)看好?？紤]到受益于疫情管控的放開，線下消費(fèi)場景的約束不再，我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的邏輯沒有發(fā)生變化，服務(wù)業(yè)或?qū)⒀永m(xù)復(fù)蘇進(jìn)程。8非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)新訂單業(yè)務(wù)活動預(yù)期50辯證地看待工業(yè)和服務(wù)業(yè)的分化。4月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)公布后，市場認(rèn)為讀數(shù)偏低，工業(yè)表現(xiàn)較差。但其實(shí)這一印象的形成很大程度上是由于過去幾年表現(xiàn)較好帶來的高基數(shù)效應(yīng)。如果以2019年1-4月為基準(zhǔn)，可以計(jì)算出今年1-4月工業(yè)增加值的四年平均增速為5.37%，接近2017-2019年的年化增速，處于合理范圍。不過值得注意的是，投資增速放緩、出口仍未見底以及消費(fèi)復(fù)蘇遇到瓶頸都是工業(yè)需求的不利因素，如果接下來沒有持續(xù)的需求刺激，工業(yè)表現(xiàn)或許會有進(jìn)一步變差的可能。與此同時，市場大多認(rèn)為服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)較好，但這一判斷更多的是基于疫情期間的表現(xiàn)，如果同疫情之前的水平相比，服務(wù)業(yè)的增速仍有一定程度的下降。2023年1-4月(四年平均增速)2017-2019年化增速2023年1-4月(四年平均增速) 65.37543210業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)PMI連續(xù)兩月出現(xiàn)回落，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，消費(fèi)及工業(yè)需求仍較弱。對于債市而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不及預(yù)期，但市場可能開始博弈貨幣政策的進(jìn)一步寬松，長債利率或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩偏多的走勢。9國內(nèi)政策力度變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；工業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期；居民消費(fèi)能力及意愿恢復(fù)不及預(yù)期。▍資金面市場回顧2023年5月31日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、210%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.06bp、-3.79bps、-3.22bps、-1.50bps至1.98%、2.25%、2.46%、2.69%。上證綜指下跌0.61%至3204.56，深證成指下跌0.70%至10793.85，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌1.14%至2193.41。行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，2023年5月31日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了130億元逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場開展130億元7天逆回購操作，當(dāng)日有20億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動性凈投放110億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。)Wind研究部Wind研究部Wind證券研究部▍可轉(zhuǎn)債市場回顧及觀點(diǎn)顧主要寬基指數(shù)：上證指數(shù)(-0.61%)，深證成指(-0.70%)，創(chuàng)業(yè)板指(-1.14%)，中證轉(zhuǎn)債(-1.14%)。轉(zhuǎn)債市場個券漲少跌多。中信一級行業(yè)中，計(jì)算機(jī)(1.64%)、傳媒 (1.30%)、通信(0.83%)漲幅較大；煤炭(-2.93%)、食品飲料(-1.97%)、農(nóng)林牧漁 (-1.34%)跌幅較大。A股成交額約9382.92億元，轉(zhuǎn)債成交額約385.27億元。新致轉(zhuǎn)債(11.53%，轉(zhuǎn)債余額4.85元)、新港轉(zhuǎn)債(10.62%，轉(zhuǎn)債余額3.69億元)、景23轉(zhuǎn)債(9.69%，轉(zhuǎn)債余額11.54億元)、超達(dá)轉(zhuǎn)債(6.41%，轉(zhuǎn)債余額4.69億元)、恒鋒轉(zhuǎn)債(5.81%，轉(zhuǎn)債余額2.42億元)漲幅居前；起步轉(zhuǎn)債(-5.16%，轉(zhuǎn)債余額2.66億元)、小康轉(zhuǎn)債(-4.47%，轉(zhuǎn)債余額2.02億元)、壽仙轉(zhuǎn)債(-3.47%，轉(zhuǎn)債余額0.13億元)、杭電轉(zhuǎn)債(-3.18%，轉(zhuǎn)債余額7.50億元)、火炬轉(zhuǎn)債(-2.77%，轉(zhuǎn)債余額4.17億元)跌幅居前。觀點(diǎn)上周轉(zhuǎn)債市場跟隨正股市場小幅下跌，正股與轉(zhuǎn)債的成交額都持續(xù)回落，市場情緒有降。上周公布的工業(yè)企業(yè)利潤反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍然相對承壓，基本面恢復(fù)節(jié)奏放緩，“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”逐步變?yōu)椤叭躅A(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”。經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是循序漸進(jìn)的而非一蹴而就的，長期累積的結(jié)構(gòu)性問題也需要時間消化，強(qiáng)大的外生刺激與干預(yù)或需留作儲備。隨著經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期降至冰點(diǎn)，市場波動加大，重點(diǎn)關(guān)注板塊情緒低位、轉(zhuǎn)債價(jià)格合理、具有業(yè)績驅(qū)動的方向和個券，兼顧自上而下與自下而上。近期重點(diǎn)可以關(guān)注幾條主線：一是盈利疊加估值修復(fù)背景下的大金融板塊；二是高端制造相關(guān)方向，圍繞政策推動和業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期，建議關(guān)注半導(dǎo)體、汽車零部件以及機(jī)器人等；三是成長類的標(biāo)的，圍繞新材料、創(chuàng)新藥、中醫(yī)藥等方向；四是中國特色估值體系重塑下的以中字頭為代表的央國企以及一帶一路主題。轉(zhuǎn)債市場仍舊處于磨底的階段，從估值走勢來看近期也在20%附近這一關(guān)鍵位置企穩(wěn)，我們再次強(qiáng)調(diào)當(dāng)前的市場并不存在估值持續(xù)大幅壓縮的基礎(chǔ)?？紤]到純債市場無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)回落，轉(zhuǎn)債市場估值也難言高估，在當(dāng)前的估值水平下建議重點(diǎn)關(guān)注正股潛在波動率較高的板塊，既可以從逆周期的角度布局前期沖擊較大的新能源和消費(fèi)方向，也可以從產(chǎn)業(yè)趨勢的角度把握高端制造、新材料、醫(yī)藥等板塊行情。市場磨底期終究是難熬的過程，但轉(zhuǎn)債向來在市場情緒低落時提供參與機(jī)會，無論是老券還是次新券當(dāng)前我們都建議積極配置參與，把握后續(xù)正股可能波動提升帶來的兌現(xiàn)機(jī)會。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注：法蘭轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、金誠轉(zhuǎn)債、三花轉(zhuǎn)債、龍凈轉(zhuǎn)債、九強(qiáng)轉(zhuǎn)債、惠城轉(zhuǎn)債、巨星轉(zhuǎn)債、一品轉(zhuǎn)債、精測轉(zhuǎn)債、科思轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注：敖東轉(zhuǎn)債、游族轉(zhuǎn)債、合力轉(zhuǎn)債、法本轉(zhuǎn)債、柳工轉(zhuǎn)2、宙邦轉(zhuǎn)債、中銀轉(zhuǎn)債、萬順轉(zhuǎn)2、川投轉(zhuǎn)債。市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動，正股股價(jià)超預(yù)期波動。代碼簡稱代碼簡稱轉(zhuǎn)債0.SZ科技2.SZ3.SH5.SH5.SZ1.SZ7.SZ技3.SZ0.SH柜轉(zhuǎn)債6.SH銀行5.SZ債8.SZ份代碼簡稱代碼簡稱債7.SZ業(yè)轉(zhuǎn)債02.SZ債6.SZ份1.SZ20.SZ轉(zhuǎn)債01.SZ8.SZ債9.SH份9.SZ技術(shù)28.SZ7.SZ債3.SZ康轉(zhuǎn)債6.SZ裝備7.SZ8.SH轉(zhuǎn)債7.SZ達(dá)轉(zhuǎn)債0.SZ股份債1.SH子6.SZ34.SZ債6.SZ材8.SH轉(zhuǎn)債1.SH新材3.SZ28.SZ0.SZ98.SZ3.SZ債1.SZ材債8.SZ惠轉(zhuǎn)債2.SZ科技轉(zhuǎn)債0.SH新材轉(zhuǎn)債0.SZ航空9.SH債8.SH體債0.SH路5.SZ債1.SZ育0.SH8.SH轉(zhuǎn)債0.SH股份轉(zhuǎn)債31.SZ股份6.SH11.SZ7.SZ1.SH40.SZ轉(zhuǎn)債2.SZ環(huán)境債7.SH納6.SZ轉(zhuǎn)債2.SH債9.SH3.SZ0.SZ1.SZ8.SZ12.SZ轉(zhuǎn)債46.SZ轉(zhuǎn)債6.SZ股份34.SZ7.SZ電子9.SZ債9.SH技債7.SZ業(yè)4.SZ轉(zhuǎn)債6.SH鐵路轉(zhuǎn)債8.SZ科技7.SZ9.SH光能52.SZ化0.SH8.SH債8.SH材轉(zhuǎn)債23.SZ電子8.SH轉(zhuǎn)債29.SZ股份債04.SZ份6.SZ5.SZ債7.SZ科債2.SH納9.SH債43.SZ能8.SZ0.SH6.SH代碼簡稱代碼簡稱6.SH0.SZ轉(zhuǎn)債7.SZ平民轉(zhuǎn)債1.SH環(huán)境轉(zhuǎn)債98.SZ資源9.SZ債1.SH轉(zhuǎn)債73.SZ股份轉(zhuǎn)債9.SH股份債6.SH轉(zhuǎn)債7.SH泵業(yè)01.SZ債45.SZ技轉(zhuǎn)債59.SZ科技5.SH轉(zhuǎn)債67.SZ環(huán)境轉(zhuǎn)債7.SH股份75.SZ6.SZ債1.SH業(yè)6.SH宏圖0.SZ9.SH9.SH6.SZ轉(zhuǎn)債3.SH1.SZ轉(zhuǎn)債9.SZ重工4.SZ9.SZ6.SH57.SZ6.SH谷03.SZ5.SZ9.SH8.SH8.SH8.SH債41.SZ構(gòu)轉(zhuǎn)債8.SH集團(tuán)債87.SZ藥8.SH轉(zhuǎn)債2.SZ6.SZ41.SZ交建8.SH15.SZ1.SZ6.SZ91.SZ2.SZ2.SH冠宇67.SZ9.SH58.SZ1.SH9.SH5.SZ8.SH55.SZ6.SH5.SH75.SZ債4.SZ份08.SZ6.SZ轉(zhuǎn)債7.SH股份轉(zhuǎn)債6.SH特材轉(zhuǎn)債7.SH汽車51.SZ特轉(zhuǎn)債8.SH星0.SH70.SZ信息轉(zhuǎn)債9.SH6.SH0.SZ債49.SZ際1.SH科技轉(zhuǎn)債2.SH圖2.SZ轉(zhuǎn)債1.SZ節(jié)水轉(zhuǎn)債0.SH軟件債22.SZ物債2.SZ份轉(zhuǎn)債7.SH香江代碼簡稱代碼簡稱7.SZ49.SZ轉(zhuǎn)債09.SZ材料1.SH債3.SH36.SZ8.SH0.SH債98.SZ份轉(zhuǎn)債4.SZ科技1.SH7.SH債3.SH衛(wèi)轉(zhuǎn)債6.SH科技債6.SH技60.SZ8.SH債1.SH5.SH礦業(yè)債21.SZ密5.SH30.SZ債3.SZ件轉(zhuǎn)債1.SZ科技轉(zhuǎn)債09.SZ88.SZ轉(zhuǎn)債3.SH泰26.SZ轉(zhuǎn)債03.SZ礦業(yè)轉(zhuǎn)債61.SZ通訊債9.SZ份轉(zhuǎn)債38.SZ股份轉(zhuǎn)債96.SZ合金轉(zhuǎn)債7.SH59.SZ轉(zhuǎn)債61.SZ期貨0.SZ債61.SZ材轉(zhuǎn)債3.SH股份轉(zhuǎn)債8.SH時尚債8.SH1.SZ債4.SZ轉(zhuǎn)債8.SH醫(yī)療6.SH57.SZ3.SH38.SZ1.SH債8.SZ1.SH轉(zhuǎn)債6.SH谷8.SH環(huán)保8.SH轉(zhuǎn)債7.SZ材料5.SZ03.SZ71.SZ5.SH89.SZ6.SZ債82.SZ療霖轉(zhuǎn)債2.SH霖科技債8.SH子6.SH轉(zhuǎn)債7.SH股份轉(zhuǎn)債9.SH集團(tuán)0.SH轉(zhuǎn)債8.SH科技2.SH債50.SZ0.SH債1.SH物債3.SZ電轉(zhuǎn)債9.SH微電轉(zhuǎn)債1.SH股份轉(zhuǎn)債9.SZ醫(yī)學(xué)轉(zhuǎn)債0.SZ利6.SH轉(zhuǎn)債7.SH6.SZ7.SZ轉(zhuǎn)債6.SH生物債40.SZ份債0.SH團(tuán)16.SZ代碼簡稱代碼簡稱債9.SH密債26.SZ債0.SH材7.SH轉(zhuǎn)債5.SH天業(yè)6.SH9.SH債9.SH技轉(zhuǎn)債97.SZ模具8.SH轉(zhuǎn)債5.SZ重工轉(zhuǎn)債7.SZ股份7.SZ債36.SZ子8.SH債7.SZ3.SZ債03.SZ債5.SH債9.SH券轉(zhuǎn)債30.SZ股份債0.SH2.SZ轉(zhuǎn)債9.SH科技7.SH6.SH債89.SZ胎14.SZ轉(zhuǎn)債6.SH鋼構(gòu)債12.SZ份轉(zhuǎn)債9.SH股份轉(zhuǎn)債8.SH集團(tuán)98.SZ轉(zhuǎn)債76.SZ23.SZ9.SH5.SZ轉(zhuǎn)債73.SZ藥業(yè)轉(zhuǎn)債82.SZ股份10.SZ8.SH7.SZ8.SH債5.SZ備轉(zhuǎn)債5.SZ股份5.SH53.SZ債9.SH轉(zhuǎn)債3.SZ股份債83.SZ份8.SH債02.SZ業(yè)轉(zhuǎn)債6.SH集團(tuán)7.SH債6.SH轉(zhuǎn)債76.SZ1.SH債06.SZ份3.SH債8.SH信0.SH債03.SZ份債22.SZ業(yè)1.SH3.SZ6.SZ3.SZ豐4.SH9.SH轉(zhuǎn)債5.SZ線纜轉(zhuǎn)債3.SZ數(shù)碼債0.SH行債6.SH轉(zhuǎn)債6.SH轉(zhuǎn)債8.SH銀行65.SZ6.SZ轉(zhuǎn)債0.SH電氣08.SZ46.SZ債0.SH力債3.SH技債9.SH業(yè)債22.SZ金輪8.SH股份轉(zhuǎn)債74.SZ網(wǎng)絡(luò)代碼簡稱代碼簡稱轉(zhuǎn)債89.SZ轉(zhuǎn)債06.SZ傳動5.SH5.SZ81.SZ轉(zhuǎn)債42.SZ鎢業(yè)轉(zhuǎn)債6.SH科技債28.SZ裝88.SZ7.SZ債6.SH材轉(zhuǎn)債8.SH客轉(zhuǎn)債8.SZ77.SZ2.SH債0.SH業(yè)債6.SH藥8.SH5.SH轉(zhuǎn)債8.SH股份3.SZ11.SZ計(jì)債3.SH氣5.SH6.SH7.SH34.SZ6.SH轉(zhuǎn)債3.SZ股份轉(zhuǎn)債1.SH債2.SH份轉(zhuǎn)債31.SZ未來1.SZ債7.SH保5.SH70.SZ轉(zhuǎn)債7.SH債0.SH萊轉(zhuǎn)債5.SH萊雅轉(zhuǎn)債7.SZ電子8.SZ轉(zhuǎn)債1.SH實(shí)業(yè)債6.SH轉(zhuǎn)債65.SZ公路債1.SH創(chuàng)8.SZ3.SH債7.SH債75.SZ份9.SH銀行1.SH金租債6.SH絡(luò)轉(zhuǎn)債84.SZ8.SH債2.SZ63.SZ9.SH51.SZ6.SH轉(zhuǎn)債8.SH集團(tuán)轉(zhuǎn)債8.SZ股份債7.SH保76.SZ1.SZ3.SZ債7.SH械8.SZ債3.SH份5.SH債87.SZ股98.SZ7.SH68.SZ39.SZ2.SH9.SH轉(zhuǎn)債3.SZ高材17.SZ債5.SH技債7.SZ轉(zhuǎn)債14.SZ股份3.SH5.SZ23.SZ18.SZ7.SZ代碼簡稱代碼簡稱95.SZ河轉(zhuǎn)債9.SZ河精密69.SZ7.SZ3.SZ轉(zhuǎn)債3.SZ股份6.SZ轉(zhuǎn)債46.SZ通信3.SZ債8.SH家5.SH債2.SZ1.SZ生物轉(zhuǎn)債65.SZ廣電轉(zhuǎn)債7.SH轉(zhuǎn)債1.SH網(wǎng)絡(luò)33.SZ24.SZ9.SZ轉(zhuǎn)債42.SZ91.SZ國泰債23.SZ轉(zhuǎn)債6.SH利83.SZ82.SZ債48.SZ轉(zhuǎn)債9.SZ生物轉(zhuǎn)債8.SH股份6.SH9.SH9.SH轉(zhuǎn)債08.SZ激光轉(zhuǎn)債8.SH歐派8.SH49.SZ轉(zhuǎn)債07.SZ銀行3.SH轉(zhuǎn)債58.SZ4.SZ9.SH轉(zhuǎn)債3.SZ微電轉(zhuǎn)債00.SZ生物轉(zhuǎn)債26.SZ股份轉(zhuǎn)債7.SZ50.SZ72.SZ債25.SZ份轉(zhuǎn)債28.SZ藥業(yè)5.SZ84.SZ轉(zhuǎn)債2.SH電纜62.SZ債87.SZ態(tài)8.SZ6.SH7.SH8.SH債97.SZ業(yè)1.SZ1.SH22.SZ轉(zhuǎn)債00.SZ科技66.SZ轉(zhuǎn)債6.SH集團(tuán)3.SHWind券研究部主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個人對標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免責(zé)es的任何證券或金融工具，本報(bào)告的收件人須保持自身的獨(dú)立判斷并自行承擔(dān)投資