三全食品研究報(bào)告三枝繁茂榮全面春光望

三全食品研究報(bào)告-三枝繁茂榮全面春光望1.公司概況：國內(nèi)速凍米面首創(chuàng)，多年市占行業(yè)領(lǐng)先1.1.深耕速凍米面三十載，做“餐桌美食供應(yīng)商的領(lǐng)導(dǎo)者”三全食品是國內(nèi)首家速凍米面食品企業(yè)，深耕速凍米面近三十載，創(chuàng)造了30余項(xiàng)全國第一，擁有“三全”和“龍鳳”兩大知名品牌，致力于成為“餐桌美食供應(yīng)商的領(lǐng)導(dǎo)者”。品類方面，三全食品專注于速凍湯圓、速凍水餃、速凍粽子、速凍面點(diǎn)等品類的生產(chǎn)與銷售，同時(shí)積極拓展三全涮烤系列與預(yù)制菜新品類；渠道方面，三全食品注重發(fā)掘020現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)與餐飲渠道業(yè)務(wù)，不斷謀求新增長極。聚焦產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新，賦能品牌迅發(fā)展（1993-2007年）。1993年鄭州市三全食品廠成立，通過產(chǎn)品與渠道雙驅(qū)動(dòng)快速擴(kuò)張，逐步成長為行業(yè)巨頭。產(chǎn)品方面，1992年三全創(chuàng)始人陳澤民先生研發(fā)我國第一顆速凍湯圓，并進(jìn)行工業(yè)化生產(chǎn)和市場(chǎng)推廣，1994年三全推出三全凌湯圓并熱銷全國，市場(chǎng)占有率長期占據(jù)第一；在聚焦速凍湯圓的研發(fā)與推廣的同時(shí)，1995年三全食品研發(fā)我國第一顆速凍粽子，1998年三全食品結(jié)合開封名店與廣東灌湯餃的特點(diǎn)開發(fā)出速凍灌湯水餃，銷量一直位于行業(yè)前列，2008年度晉升為行業(yè)第一，2006年三全品牌被中國品牌研究院認(rèn)定為行業(yè)標(biāo)志性品牌。產(chǎn)品與渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)能釋放促發(fā)展（2008-2012年）。2008年三全食品于深交所上市，成為速凍行業(yè)第一家A股上市公司，利用募集資金加大市場(chǎng)投入力度，通過產(chǎn)品創(chuàng)新與產(chǎn)能擴(kuò)張雙輪驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)高速增長。產(chǎn)品方面，2008-2012年陸續(xù)上市三全東北水餃、三全珍鮮灌湯水餃、三全果然愛水果湯圓與三全新派湯圓，從工藝、口味與包裝進(jìn)行拓展與優(yōu)化，貢獻(xiàn)可觀的營收增量。產(chǎn)能方面，三全利用上市募集資金投資建設(shè)鄭州、太倉工廠，加速全國化產(chǎn)能擴(kuò)張，同時(shí)投資近億元建設(shè)速凍冷鏈項(xiàng)目，擴(kuò)大產(chǎn)能覆蓋半徑，推動(dòng)渠道拓展。隨著產(chǎn)能逐步釋放，疊加新品貢獻(xiàn)增量，2008-2012年?duì)I收CAGR達(dá)18%，凈利率水平相對(duì)穩(wěn)定。并購龍鳳牢牢占據(jù)行業(yè)第一，拓展鮮食與餐飲業(yè)務(wù)獻(xiàn)增量（2013-2019年）。2013年完成龍鳳食品的收購后以31%的市占率成為行業(yè)第一。2014年受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，三全食品發(fā)掘O2O鮮食市場(chǎng)潛力，謀求新增量，但這一期間消費(fèi)者的餐飲堂食與外賣消費(fèi)習(xí)慣占主導(dǎo)，鮮食業(yè)務(wù)大幅的市場(chǎng)投入并未達(dá)到預(yù)期，2015年?duì)I收同比增速僅為3.5%，凈利率從2014年的1.98%下降至2015年的0.83%。2018年在營收增速放緩的情況下，三全食品成立餐飲事業(yè)部，布局發(fā)展餐飲業(yè)務(wù)，為營收增長注入新動(dòng)能，2013-2019年實(shí)現(xiàn)營收CAGR約9%，同時(shí)逐步減少鮮食業(yè)務(wù)的市場(chǎng)投入，凈利率水平逐步回升至2019年3.68%。疫情催化疊加涮烤增量實(shí)現(xiàn)高增，產(chǎn)品與渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整提振凈利（2020-至今）。2020年新冠疫情爆發(fā)，疫情催化下家庭端速凍米面食品消費(fèi)增加，重新回歸速凍米面主業(yè)的三全順應(yīng)市場(chǎng)需求，拓展全新品牌“三全涮烤匯”，進(jìn)軍家庭端火鍋燒烤料市場(chǎng)，推出牛肉丸、仿墨魚丸等鎖鮮裝產(chǎn)品，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)高增。此外，2020年三全大舉進(jìn)行渠道與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化，縮減直營系統(tǒng)虧損，剔除部分低毛利產(chǎn)品，毛利率水平顯著改善，同時(shí)推進(jìn)降費(fèi)控本，減少低效的銷售費(fèi)用投入，凈利率同比高增。2022年三全順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，推出“菜飯一體”微波炒飯系列、空氣炸鍋系列等預(yù)制菜產(chǎn)品，在疫情常態(tài)化局勢(shì)下或可持續(xù)貢獻(xiàn)增量。1.2.多品類矩陣式持續(xù)發(fā)展持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新，向不同消費(fèi)人群與場(chǎng)景滲透。三全食品主業(yè)為速凍米面制品，包括水餃、湯圓、粽子以及面點(diǎn)等產(chǎn)品，通過持續(xù)地產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新滲透到不同的消費(fèi)場(chǎng)景與人群。消費(fèi)場(chǎng)景方面，早餐場(chǎng)景以灌湯小籠包、油條、手抓餅、餡餅等面點(diǎn)產(chǎn)品為主，私廚水餃、葷素餡水餃則瞄準(zhǔn)午餐場(chǎng)景，餛飩云吞、微波炒飯系列、涮烤系列則更多地瞄準(zhǔn)晚餐場(chǎng)景。消費(fèi)人群方面，三全食品針對(duì)兒童人群的特殊需求，開發(fā)兒童系列水餃、餛飩與面點(diǎn)；針對(duì)不同菜系，開發(fā)咖喱雞丁、梅菜扣肉、肉眼牛排、披薩等中西餐。圍繞新場(chǎng)景、新人群拓展產(chǎn)品矩陣，驅(qū)動(dòng)營收規(guī)模高速增長。消費(fèi)人群方面，開拓兒童系列水餃、餛飩與面點(diǎn)（富含菠菜汁，適應(yīng)兒童的腸胃功能），為居家?guī)Шs懶于烹飪的父母提供了健康的解決方案；新場(chǎng)景方面，圍繞西餐、中餐（方面食品）、新式面點(diǎn)、家庭涮烤以及早餐場(chǎng)景推出系列新品，驅(qū)動(dòng)營收高速增長。1.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富股權(quán)集中度高，核心控股穩(wěn)定。公司實(shí)控人及其一致行動(dòng)人通過直接與間接持股三全食品64.8%，控股穩(wěn)定，2021年公司前十大股東持股比例達(dá)67.81%，股權(quán)集中度高；河南全惠/鄭州全新/成都全益/天津全津2021年實(shí)現(xiàn)營收23.81/8.23/7.48/5.09億元，為公司的主要控股公司。創(chuàng)始人速凍行業(yè)先驅(qū)，管理層從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司創(chuàng)始人陳澤民從小便展現(xiàn)了“發(fā)明家”的天賦，1990年陳澤民發(fā)現(xiàn)湯圓的商機(jī)，并受冷凍餃子的啟發(fā)，研制出中國第一顆速凍湯圓。隨后，陳澤民不斷創(chuàng)造著“第一”，自主設(shè)計(jì)第一條自動(dòng)化湯圓生產(chǎn)線、研制我國第一顆速凍粽子、建成我國第一條大規(guī)模速凍湯圓自動(dòng)流水線、設(shè)立行業(yè)首家博士后科研工作站，并于2008年帶領(lǐng)公司成為國內(nèi)首家A股速凍食品上市公司。2009年，陳澤民之子陳南出任公司董事長，核心管理團(tuán)隊(duì)均有10年以上從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在陳希及其管理團(tuán)隊(duì)的共同努力下，2013年收購老對(duì)手龍鳳食品，一舉成為行業(yè)市占率龍頭，后積極推進(jìn)業(yè)務(wù)與渠道拓展，公司規(guī)模持續(xù)增長。2.行業(yè)縱覽：速凍食品前景廣闊，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容可期2.1.速食行業(yè)進(jìn)入興盛期，產(chǎn)業(yè)鏈完整且愈加成熟速凍食品較冷凍食品營養(yǎng)與口感更佳、保質(zhì)期更長。冷凍食品一般指在日常生活中將食物放入冰箱冷凍區(qū)冷凍，因?yàn)闇囟认陆稻徛澄镏械乃畷?huì)形成大塊冰晶，破壞食物的細(xì)胞結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致營養(yǎng)流失，口感變差。而速凍食品則可以快速地把食品溫度降低到遠(yuǎn)低于水的冰點(diǎn)（通常在-18℃以下）。由于降溫速度快，水分形成的冰晶很小，不會(huì)嚴(yán)重破壞食物細(xì)胞，能最大程度地保留食物的營養(yǎng)和口感，同時(shí)低溫可以限制了微生物的活動(dòng)，使得速凍食品不易腐敗變質(zhì)，從而能夠保存時(shí)間較長。我國速食行業(yè)40年發(fā)展歷程，大致可以分為四個(gè)階段。起步階段（1980s-1990s），速凍水餃、湯圓、粽子相繼問世，以三全為代表的企業(yè)開始套索商業(yè)化運(yùn)營與規(guī)模化生產(chǎn)；萌芽階段（1990s-2000年），速凍食品上市后反響熱烈，三全、思念、安井、海欣等品牌相繼入局，工業(yè)化生產(chǎn)流水線問世，產(chǎn)能擴(kuò)張加速；整合發(fā)展階段（2000s-2010s），城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速，疊加人均可支配收入的快速增長，居民速食需求高增，同時(shí)隨著進(jìn)入者不斷增多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，10年代初期爆發(fā)激烈的價(jià)格戰(zhàn)，眾多小企業(yè)被清洗，10年代中期價(jià)格戰(zhàn)難以為繼，企業(yè)間將戰(zhàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)移至產(chǎn)品的多元?jiǎng)?chuàng)新，水果湯圓、奶黃包等新式湯圓/面點(diǎn)涌現(xiàn)，重整旗鼓步入整合發(fā)展期；興盛階段

（2010s-至今），電商業(yè)務(wù)的高速發(fā)展與餐飲連鎖化加速對(duì)餐飲標(biāo)準(zhǔn)化提出更高的要求，同時(shí)疊加2020年新冠疫情爆發(fā)對(duì)居民居家速食需求的催化，速凍食品需求延續(xù)高增。產(chǎn)業(yè)鏈上游對(duì)接大宗商品采購，下游需通過冷鏈運(yùn)輸傳達(dá)消費(fèi)者。上游對(duì)接米面、粉、肉、魚糜等農(nóng)副產(chǎn)品供應(yīng)商；中游速凍食品制造商主要從事食品加工活動(dòng)，加工出速凍米面、速凍肉制品以及買速凍魚糜制品；下游通過經(jīng)銷商、直營店、商超、電商等渠道，以冷鏈運(yùn)輸?shù)哪Ｊ戒N售并運(yùn)輸給餐飲、酒店、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)以及終端消費(fèi)者。目前我國已形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，隨著冷鏈物流的不斷發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈有望愈加成熟。2.2.行業(yè)成長高景氣，細(xì)分賽道差異化速凍行業(yè)增長穩(wěn)健，速凍米面占比最大。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)，2021年中國速凍食品市場(chǎng)規(guī)模已超1500億元，2013-2021年CAGR為11.4%，高于同期社零餐飲收入增速8%。分品類看，速凍食品包括速凍米面（湯圓、水餃、油條等）、速凍火鍋料（魚丸、肉丸、午餐肉、蟹棒等）、速凍其他制品（預(yù)制菜肴等），其中速凍米面份額占比最高（53%）。2.2.1.傳統(tǒng)速凍米面穩(wěn)步增長，新式米面成新增長點(diǎn)速凍米面供需穩(wěn)增，龍頭份額持續(xù)增長。需求端，速凍米面市場(chǎng)規(guī)模增長穩(wěn)健，2015-2021年中國速凍米面市場(chǎng)CAGR為6.30%；供給端，2013-2016年受行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)影響，產(chǎn)量有所回落，后穩(wěn)中有升，2020年受疫情催化，進(jìn)一步刺激速凍米面產(chǎn)量提升。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面，2015-2020年CR3從37%上升至48%，市場(chǎng)集中度高且趨于集中，龍頭份額穩(wěn)步增長。水餃湯圓等傳統(tǒng)品類增長放緩，新式面點(diǎn)發(fā)展呈現(xiàn)高景氣。分品類看，餃子、湯圓兩大傳統(tǒng)品類占比高，但市場(chǎng)趨于飽和且增速放緩。新式面點(diǎn)緊隨其后為第三大品類，現(xiàn)階段是速凍米面行業(yè)中處于高景氣階段，近年來，手抓餅、春卷、茴香油條等新品層出不窮，貢獻(xiàn)了可觀的市場(chǎng)增量，隨著消費(fèi)升級(jí)不斷深化，新式面點(diǎn)有望成為推動(dòng)行業(yè)增長的主要?jiǎng)恿?。米面制品C端占比最大，B端市場(chǎng)大有可為。分渠道看，目前速凍米面以C端為主，規(guī)模占比達(dá)84%，主要系水餃、湯圓等傳統(tǒng)米面制品消費(fèi)場(chǎng)景集中在家庭端，零售端市場(chǎng)主要以三全、思念和灣仔碼頭為主。B端餐飲滲透率目前較低，未來仍有較大的發(fā)展空間，涌現(xiàn)了如千味央廚等專注B端的速凍米面企業(yè)，部分速凍米面供應(yīng)商也成立餐飲部門（三全綠標(biāo)餐飲專供、思念BP）或積極開發(fā)餐飲渠道（安井食品）。2.2.2.速凍火鍋料：格局分散，行業(yè)延續(xù)高景氣速凍火鍋料延續(xù)高景氣、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，速凍肉成亮點(diǎn)。需求端，疫情前速凍火鍋料市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)高增，2012-2021年CAGR達(dá)15.26%，受疫情影響，2020年市場(chǎng)規(guī)模小幅萎縮。2020年行業(yè)CR3僅為11%，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。分品類看，速凍魚糜制品除2015年小幅下挫外整體處于增長狀態(tài)，2011-2021年CAGR為0.15%；

速凍肉制品起步較晚，但呈持續(xù)高增的發(fā)展態(tài)勢(shì)，2011-2021年CAGR達(dá)17.99%，并于2016年超過速凍魚糜制品產(chǎn)值。2020年火鍋已成為中國餐飲業(yè)第一業(yè)態(tài)，隨著火鍋業(yè)態(tài)的持續(xù)發(fā)展，速凍火鍋料仍有較大的發(fā)展空間。速凍火鍋料餐飲端為主，疫情催化下零售端空間廣闊。分渠道看，速凍火鍋料以餐飲端市場(chǎng)為主（占比60%），相關(guān)企業(yè)包括安井、海欣、惠發(fā)等，形成以安井為首的行業(yè)格局。2020年新冠疫情爆發(fā)，家庭火鍋需求旺盛，涌現(xiàn)如專業(yè)的家庭火鍋提供商鍋圈食匯、切入零售市場(chǎng)的凍品先生（安井）以及三全涮烤匯（三全），后疫情時(shí)候消費(fèi)習(xí)慣將得到延續(xù)，零售端速凍火鍋料市場(chǎng)仍有較大的發(fā)展空間。2.2.3.預(yù)制菜肴：前景廣闊的萬億藍(lán)海預(yù)制菜肴市場(chǎng)空間巨大，新玩家入場(chǎng)格局愈加分散。市場(chǎng)規(guī)模方面，艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年中國預(yù)制菜市場(chǎng)規(guī)模約3459億元，未來隨著消費(fèi)升級(jí)以及冷鏈物流發(fā)展，預(yù)制菜市場(chǎng)將向BC端同時(shí)加速發(fā)展，2023年市場(chǎng)規(guī)模有望突破5000億元。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面，現(xiàn)階段行業(yè)正處于發(fā)展萌芽期，根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，2020年我國擁有超7.2萬家預(yù)制菜相關(guān)企業(yè)，且以中小企業(yè)為主，疊加越來越多企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)進(jìn)一步分散。速凍食品行業(yè)各品類處于不同的生命周期階段。（1）速凍米面行業(yè)發(fā)展最早，目前已進(jìn)入成熟期。30年來以三全、思念為代表的企業(yè)已完成了全國化布局，形成穩(wěn)定的一超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速放緩，近年來維持個(gè)位數(shù)增長，其中新式面點(diǎn)為主要增量貢獻(xiàn)，手抓餅、廣式茶點(diǎn)等大單品市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異，新式面點(diǎn)有望成為速凍米面的新增長極。（2）疫情前速凍火鍋料仍有雙位數(shù)增長水平，受疫情對(duì)火鍋餐飲業(yè)態(tài)的影響，近兩年增速有所下滑，但渠道下沉仍在繼續(xù)，滲透率有望進(jìn)一步提升，以安井、海霸王、海欣為代表的頭部玩家仍在進(jìn)行渠道與產(chǎn)能擴(kuò)張，火鍋業(yè)態(tài)延續(xù)高景氣，未來仍有較大發(fā)展空間。（3）預(yù)制菜肴起步最晚，現(xiàn)階段市場(chǎng)增速快，行業(yè)玩家眾多且以中小玩家為主，競(jìng)爭(zhēng)格局十分分散，但滲透率與SKU數(shù)量較美日仍有很大的發(fā)展空間，市場(chǎng)空間巨大。在疫情催化下，消費(fèi)者培育進(jìn)程加速，已誕生小酥肉、梅菜扣肉、酸菜魚等全國性大單品，在疫情常態(tài)化趨勢(shì)下，未來預(yù)制菜肴仍有較大的發(fā)展空間。3.以日本速食為鑒，行業(yè)增量空間大3.1.日本速凍食品發(fā)展：BC兩端分離驅(qū)動(dòng)回顧日本速凍食品發(fā)展，BC兩端呈現(xiàn)分離驅(qū)動(dòng)態(tài)勢(shì)。B端：電冰箱、冷鏈運(yùn)輸成熟為基石，人力成本和土地價(jià)格為推手。1967年，日本電冰箱普及率達(dá)到70%，1965年日本出臺(tái)“冷藏鏈勸告”（‘AdmonishmentofColdChain’）開始大力扶持冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并于70年代中期在全國范圍構(gòu)建了較為完善的冷鏈體系。因此，B端具備了發(fā)展的先決條件。與此同時(shí)，人力成本和土地價(jià)格的持續(xù)攀升迫使B端降本，而餐飲企業(yè)中成本占比第二高的人力成本可以有效通過速凍食品解決，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化食材能夠減少人工需求和廚房面積，從而減少房租和人工成本。根據(jù)《2022年中國連鎖餐飲行業(yè)報(bào)告》中測(cè)算的數(shù)據(jù)，在堂食場(chǎng)景中，房租和人工租金攤銷約占總成本的25.00%、僅次于原材料成本。在外賣場(chǎng)景中，一份17.5元的鹵肉飯使用了預(yù)制菜后可以降低1.5元的人工與租金攤銷成本，使得人工租金成本下降達(dá)60.00%，并將凈利潤從0.5元提高到3元，提高14.29%的凈利潤。除此之外，使用預(yù)制菜可以將顧客等候時(shí)長從40分鐘降低到28分鐘，周轉(zhuǎn)率提高30.00%。除此之外，還有日本餐飲連鎖化率提升、日本女性就業(yè)率提高等次要原因共同推動(dòng)日本B端的發(fā)展，但其并非主要因素。當(dāng)土地價(jià)格和人力成本分別于1991年和1997年見頂之后，B端的需求于1997年出現(xiàn)極點(diǎn)，隨后開始下滑，B端的大增長時(shí)代結(jié)束，此后B端產(chǎn)量再未回到最高水平，長期來看呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。出現(xiàn)極點(diǎn)的原因有兩種，其可能是源于供給沖擊、即工廠數(shù)量銳減導(dǎo)致的產(chǎn)量下滑，也有可能來源于需求沖擊、即需求端對(duì)調(diào)理食品的需求下滑。由于1999年后工廠數(shù)量與B端產(chǎn)量不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此該極點(diǎn)出現(xiàn)的原因主要來自于需求一端；1997年后B端工廠數(shù)量開始下滑，市場(chǎng)開始由增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)數(shù)據(jù)，工廠數(shù)量下滑的產(chǎn)量并未產(chǎn)生太多下降，說明單廠產(chǎn)量開始上升。C端：電冰箱普及、冷鏈運(yùn)輸成熟為基石，微波爐普及為引爆點(diǎn)。C端的增長驅(qū)動(dòng)因素可以分為兩種電器，且均發(fā)生在兩者普及率接近70%時(shí)。C端的第一段增長源于電冰箱的普及。1956年，日本制定“電力五年計(jì)劃”，進(jìn)入積極建立獨(dú)立經(jīng)濟(jì)的新階段。其帶動(dòng)耐用品消費(fèi)熱潮，出現(xiàn)了“三神器”——電視機(jī)、洗衣機(jī)、冰箱。1967年電冰箱普及率到達(dá)69.7%，C端開始了第一波增長。自1965年至1977年，速凍食品的C端產(chǎn)銷量自約4千噸增長至近193千噸的產(chǎn)銷量，其12年CAGR達(dá)39.08%，增速較高。C端的第二段增長源于微波爐的普及。1990年，微波爐普及率上升到69.7%，C端迎來了一波延續(xù)至今（除去2008年次貸危機(jī)時(shí)期）的持續(xù)漲幅。自1990年至1997年CAGR達(dá)6.78%。其背后的原因是日本企業(yè)致力于將冷凍產(chǎn)品

“方便面化”，而微波爐的食品還原方式顯然比水煮、油炸來的更為方便快捷，從產(chǎn)品來看，在日本“大家心中的排名網(wǎng)站”中，前15名的冷凍食品的還原方式中有13種產(chǎn)品都可以通過微波爐處理。3.2.日本速凍產(chǎn)品品類：國內(nèi)調(diào)理食品中預(yù)制菜占冷凍食品比例高從橫截面來說，日本冷凍食品消費(fèi)有一半來源自產(chǎn)，速凍調(diào)理食品占比較高。2021年日本冷凍食品54.95%的消費(fèi)來自國內(nèi)，36.92%來源于進(jìn)口冷凍蔬菜，8.13%來源于進(jìn)口預(yù)制菜。進(jìn)一步來看，國內(nèi)速凍食品中89.85%來源于調(diào)理食品，3.92%來源于農(nóng)產(chǎn)物，2.93%來源于水產(chǎn)物，2.86%來源于葉子類產(chǎn)物，0.44%來源于畜產(chǎn)物。根據(jù)我們的測(cè)算，日本國內(nèi)生產(chǎn)的調(diào)理食品產(chǎn)量占速凍食品總消費(fèi)量的49.37%。就時(shí)間序列而言，日本消費(fèi)量中自產(chǎn)占比持續(xù)下降，并最終穩(wěn)定在55%的結(jié)構(gòu)上。日本國內(nèi)消費(fèi)量占比自1968年以來持續(xù)下降，并在2012年左右到達(dá)占比55%的穩(wěn)態(tài)。一方面，由微波爐普及引發(fā)的高增長率已充分釋放并轉(zhuǎn)化成存量的高基數(shù)，致使后續(xù)增長率放緩。另一方面，由于日本蔬菜資源的稀缺、疊加冷鏈技術(shù)的成熟，進(jìn)口冷凍蔬菜快速放量，從而導(dǎo)致國內(nèi)消費(fèi)量占比有所下降。日本國內(nèi)消費(fèi)品類的產(chǎn)量而言，調(diào)理食品產(chǎn)量占比持續(xù)增加并保持絕對(duì)多數(shù)占比。究其原因，首先是日本國內(nèi)民眾對(duì)于水產(chǎn)物、畜產(chǎn)物、葉子類產(chǎn)物、農(nóng)產(chǎn)物的需求并沒有顯著增長，日本國內(nèi)的速凍食品的增長幾乎全由調(diào)理食品的增長而來。3.3.日本速凍產(chǎn)品：大單品帶動(dòng)行業(yè)快速增長日本冷凍食品以米面制品為主，大單品為行業(yè)增長的動(dòng)力引擎。日本冷凍食品主要包括炸肉丸、炸豬排等調(diào)理肉制品，餃子、炒飯、烏冬面等米面制品，以及洋餐漢堡包等，其中炸肉丸產(chǎn)值最大，烏冬面產(chǎn)量最高。集中度方面，日本冷凍食品前六大單品總產(chǎn)值41%，大單品成為行業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿σ?。我國新品拓展空間巨大，大單品運(yùn)營能力或?yàn)樵嚱鹗Ｆ奉悢?shù)量方面，我國速凍食品種類數(shù)量遠(yuǎn)低于歐美日等發(fā)達(dá)國家近3000種的數(shù)量，仍有充分的新品拓展空間。拓展模式方面，日本前六大單品市占率超過40%，大單品模式為行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力引擎，安井、三全、千味等行業(yè)龍頭近年來利用自身的渠道資源對(duì)新單品進(jìn)行鋪貨，通過不斷地市場(chǎng)檢驗(yàn)驗(yàn)證大單品邏輯，能夠做出更多優(yōu)質(zhì)大單品的企業(yè)或能脫穎而出。3.4.中日對(duì)比：中日情況相似，我國速食有較大發(fā)展空間3.4.1.宏觀層面：我國與日本1970s-1980s有相似的宏觀背景2010s我國正經(jīng)歷與日本1975-1984年相似的宏觀背景，城市化率仍有上升空間。對(duì)比日本，從人均GDP來看，我國2010s與日本1975-1984年走勢(shì)相似；從城鎮(zhèn)化率來看，我國10年間提升近10%，處于快速城鎮(zhèn)化階段，日本則相對(duì)穩(wěn)定，但整體水平更高，2018年日本城市化率已達(dá)91.62%，而我國僅有59.15%，我國城市化進(jìn)程還有至少約30%的增長空間。我國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，人均速凍食品消費(fèi)量增速趨穩(wěn)。人均GDP增速與人均速凍食品消費(fèi)量增速變動(dòng)相近。3.4.2.消費(fèi)層面：我國速食消費(fèi)習(xí)慣尚有較大提升空間中日速凍食品市場(chǎng)規(guī)模增速相近，人均冷凍食品消費(fèi)具有至少1倍上升空間。從冷凍預(yù)制菜產(chǎn)量增速來看，日本1975-1985年復(fù)合增速達(dá)8.8%，我國2013-2019年復(fù)合增速為10.02%，整體增速相近，反映到人均消費(fèi)規(guī)模來看，日本人均消費(fèi)量從1975年的3.4kg上升至1985年7.9kg，CAGR達(dá)8.8%，與我國2012-2019年的增速相近（8.01%）。對(duì)標(biāo)2019年美歐日經(jīng)濟(jì)體60/35/20kg的人均消耗量，我國人均消費(fèi)量僅有9kg，具有至少一倍上升空間，主要系：

（1）城鎮(zhèn)化水平較低：出于人流與消費(fèi)力的考慮，B端餐飲很少會(huì)深入農(nóng)村地區(qū)，C端受限于冷鏈物流體系難以覆蓋至農(nóng)村家庭，因此城市化進(jìn)程是影響滲透率的重要原因，根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)，2020年日本城市化率91.87%，我國僅為62.51%。（2）B端餐飲連鎖化水平較低：根據(jù)《中國餐飲大數(shù)據(jù)2021》，2020年中國餐飲連鎖化率僅為15%，而日美則已超過50%，地域遼闊下中央廚房與餐飲供應(yīng)鏈建設(shè)水平較低，疊加我國八大菜系下多元的口味差異，全國化連鎖難度更高。（3）C端廚房設(shè)備普及率較低，消費(fèi)習(xí)慣仍處于培育期：廚房設(shè)備方面，微波爐與整體櫥柜在日美等發(fā)達(dá)國家的普及率達(dá)80%，而我國城鎮(zhèn)居民普及率僅為55.4%；

消費(fèi)習(xí)慣方面，日本傳統(tǒng)的海鮮食品代表的鮮食文化講求食材的新鮮度，洋快餐帶來的快餐文化與炸物文化講求食物的標(biāo)準(zhǔn)化和便捷化，為速凍食品提供了良好的發(fā)展土壤。而我國則講求食物的“色香味俱全”，對(duì)食材調(diào)料的添加順序、添加量以及火候的控制提出了很高要求，不利于速食消費(fèi)需求的養(yǎng)成。4.公司優(yōu)勢(shì)：穩(wěn)步前行謀大勢(shì)，堅(jiān)守長遠(yuǎn)圖發(fā)展4.1.產(chǎn)品與業(yè)務(wù)端：蹄疾步穩(wěn)，攻守兼?zhèn)?.1.1.防守中的激進(jìn)：聚焦新面米，以防守面米業(yè)務(wù)傳速凍面米領(lǐng)域持續(xù)創(chuàng)新，新面米成未來突破口。湯圓、水餃、粽子等傳統(tǒng)速凍米面制品營收增長已經(jīng)步入成熟階段，公司的米面營收增長逐漸轉(zhuǎn)向由新米面業(yè)務(wù)拉動(dòng)。至2019年，傳統(tǒng)速凍面米制品營收占速凍面米營收已逐漸降低至65.8%，2020年受疫情影響，傳統(tǒng)米面制品需求旺盛，營收占比回升至73.6%。毛利率方面，湯圓、水餃、粽子等傳統(tǒng)速凍米面制品毛利率處于35%-45%區(qū)間，整體高于面點(diǎn)及其他產(chǎn)品的25%-30%，新米面向上提價(jià)的空間較大。4.1.2.激進(jìn)中的防守：穩(wěn)健發(fā)展預(yù)制菜與高端產(chǎn)品，蹄疾步穩(wěn)再攀高峰面米龍頭借預(yù)制菜風(fēng)口持續(xù)發(fā)力速凍調(diào)制食品，或成未來主要增長點(diǎn)，三年CAGR達(dá)51.51%。作為速凍面米行業(yè)的領(lǐng)軍者，三全充分發(fā)揮自身在渠道、物流、資金方面的優(yōu)勢(shì)，持續(xù)發(fā)力預(yù)制菜領(lǐng)域。三全近三年速凍調(diào)制制品營收分別達(dá)3.25億、5.26億和7.46億，兩年CAGR為51.51%。三全在速凍火鍋料和預(yù)制菜領(lǐng)域探索以穩(wěn)定增收為目標(biāo)。公司認(rèn)為如果急躁追進(jìn)新領(lǐng)域，其產(chǎn)生的試錯(cuò)成本將對(duì)公司的損益情況產(chǎn)生負(fù)面影響，因此其更傾向于優(yōu)先保證穩(wěn)定增長。通過現(xiàn)有設(shè)備工藝逐漸探索新領(lǐng)域，公司將在現(xiàn)有的規(guī)模效應(yīng)上獲得更高效率。水餃湯圓高端布局成效顯著。三全水餃、湯圓從基礎(chǔ)品類不斷向中高端延伸，推出兒童系列水餃、私廚系列水餃、炫彩小湯圓、醇香黑芝麻湯圓等，實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶的覆蓋。高端產(chǎn)品線方面，2012年三全推出私廚系列與灣仔碼頭在高端品類抗衡，市場(chǎng)反應(yīng)良好，公司水餃、湯圓營業(yè)收入持續(xù)增長。同時(shí)，新品往往具有更高的毛利，持續(xù)的推陳出新疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化的逐步深入，公司的盈利能力也逐漸改善。4.2.科研端：掌握科技先機(jī)，專利量遙遙領(lǐng)先持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新能力為新品拓展保駕護(hù)航。產(chǎn)品的創(chuàng)新、迭代離不開持續(xù)而高效的研發(fā)創(chuàng)新能力，三全2018年前研發(fā)費(fèi)用率始終保持行業(yè)領(lǐng)先，2018年起大力開拓餐飲業(yè)務(wù)，研發(fā)投入力度小幅減弱，仍保持行業(yè)平均水平，目前三全食品以371項(xiàng)專利位于行業(yè)第一，拓展共計(jì)400余種SKU位于行業(yè)第一。研發(fā)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，強(qiáng)研發(fā)能力受國家認(rèn)可。三全研發(fā)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模連續(xù)六年超百人，2021年進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，保障新品拓展規(guī)劃，未來有望持續(xù)地為新品拓展保駕護(hù)航。同時(shí)，三全擁有行業(yè)唯一一家博士后科研工作站，成為“國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心”，公司與江南大學(xué)共同承擔(dān)了“十一五”國家科技支撐計(jì)劃重點(diǎn)項(xiàng)目，與總后軍需裝備研究所共同承擔(dān)了第五代軍用野戰(zhàn)食品的項(xiàng)目，形成了產(chǎn)、學(xué)、研一體的研發(fā)體系和強(qiáng)大的新產(chǎn)品研發(fā)能力。4.3.品牌端：匠心鑄就領(lǐng)袖，三十載品牌沉淀屢創(chuàng)第一賦予傳奇色彩，多元營銷塑造品牌形象。三全近30年的發(fā)展歷程中，創(chuàng)造了30余項(xiàng)國內(nèi)第一，公司創(chuàng)始人陳澤民更是被譽(yù)為“中國速凍食品之父”，為三全品牌平添一份傳奇色彩。品牌建設(shè)方面，三全通過空中廣告、贊助綜藝、電視劇、美食紀(jì)錄片等方式，向消費(fèi)者傳遞三全的厚重的歷史底蘊(yùn)、獨(dú)到的產(chǎn)品理念以及優(yōu)質(zhì)美味的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了“提到水餃，就屬三全”的品牌形象建設(shè)。三全龍鳳雙品牌并行，牢牢占據(jù)零售市占率第一寶座。2013年，三全收購龍鳳食品后實(shí)施“雙品牌并行”戰(zhàn)略，保證三全和龍鳳均保持自己的定位、風(fēng)味和品牌的差異化，其中三全系列產(chǎn)品更注重北方市場(chǎng)，龍鳳系列更聚焦于華東市場(chǎng)，龍鳳品牌的加入彌補(bǔ)了三全在部分細(xì)分市場(chǎng)的不足，牢牢占據(jù)零售端市場(chǎng)市占率第一的寶座。4.4.供應(yīng)鏈端：優(yōu)質(zhì)食品源源不斷，供應(yīng)鏈穩(wěn)固保駕護(hù)航三全創(chuàng)始人陳澤民從醫(yī)出身，對(duì)食品安全始終保持著嚴(yán)謹(jǐn)之心，從原料采購、生產(chǎn)、物流到渠道終端實(shí)行全供應(yīng)鏈安全保障，公司從未涉及到任何食品安全危機(jī)。食品安全的超高標(biāo)準(zhǔn)展現(xiàn)創(chuàng)始人的真知灼見、構(gòu)成了公司發(fā)展最穩(wěn)固的基石。全國化布局積極擴(kuò)建產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率仍有提升空間。自上市以來，三全食品在不斷進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，在鄭州、成都、天津等地共建有八大生產(chǎn)基地，2015-2021年實(shí)際產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)從45萬噸到65萬噸的突破，CAGR達(dá)6.4%。2020年公司在天津的華北基地二期建設(shè)項(xiàng)目開啟，2021年底工程進(jìn)度已達(dá)95%，有望于2022年建成投產(chǎn)。此外，華東一期、華南一期工程也在穩(wěn)步推進(jìn)中，目前工程進(jìn)度分別達(dá)92%/82%，全部達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)能有望突破90萬噸。產(chǎn)能利用率方面，2020/2021年分別為83%/85%。政府支持自主研發(fā)先進(jìn)工藝，提高生產(chǎn)效率保障食品安全。生產(chǎn)模式方面，三全建立有完善的生產(chǎn)過程控制制度及出廠檢驗(yàn)制度，建設(shè)了高效的速凍食品自動(dòng)化生產(chǎn)流水線及自動(dòng)化立體冷庫，保證了產(chǎn)品的品質(zhì)和安全。生產(chǎn)工藝方面，三全依托自有行業(yè)內(nèi)唯一的博士后科研工作站，在政府的支持下積極開發(fā)先進(jìn)工藝與品控技術(shù)，提升生產(chǎn)效率與產(chǎn)品品質(zhì)。“自建+第三方”構(gòu)筑全冷鏈系統(tǒng)，全流程保障食品安全。2016年前三全為保障冷鏈安全，將冷鏈物流外包給專業(yè)第三方物流公司，并對(duì)冷藏車溫度采取了嚴(yán)格的控制，不符合溫度要求的產(chǎn)品盡數(shù)銷毀。2016年，三全整合物流資源，成立凍到家物流有限公司，打造一個(gè)覆蓋全國，集干線零擔(dān)、城市配送、倉儲(chǔ)、宅配、物流方案、數(shù)據(jù)處理、IT服務(wù)等功能為一體的專業(yè)冷鏈物流運(yùn)營商。目前，三全已構(gòu)建覆蓋全國的冷鏈系統(tǒng)，配合基地自建智能冷庫、配備溫度自動(dòng)控制儀的冷藏車以及零售端超過十萬臺(tái)的冷藏柜，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈全流程冷鏈體系的打造，為公司餐飲業(yè)務(wù)開拓以及鮮食業(yè)務(wù)的拓展保駕護(hù)航。4.5.渠道端：C端市場(chǎng)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，多元渠道開拓高峰直營模式聚焦頭部客戶，大客戶背書提升品牌形象。三全在線下渠道采取“直營+經(jīng)銷”模式。直營模式方面，公司通過大型商超系統(tǒng)直營與大客戶合作（連鎖餐飲為主，為其提供標(biāo)準(zhǔn)化半成品及個(gè)性化預(yù)制品）開拓業(yè)務(wù)，一方面有利于公司快速推廣新品，另一方面也有利于為公司的研發(fā)力、產(chǎn)品力與品牌力背書。目前，公司已建立與百勝餐飲、海底撈、巴奴、呷哺呷哺等優(yōu)質(zhì)連鎖餐飲客戶的緊密合作。經(jīng)銷模式針對(duì)長尾客戶，渠道拓展成效顯著。經(jīng)銷模式方面，公司面向商超/便利店、農(nóng)貿(mào)、酒店餐飲、團(tuán)餐等場(chǎng)景，通過經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)對(duì)全國各省、市、縣市場(chǎng)的覆蓋，近年來公司積極推進(jìn)渠道下沉，開拓鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)經(jīng)銷商，同時(shí)將渠道進(jìn)一步下沉到便利店與夫妻店，截止2021年末公司已有經(jīng)銷商5638家，經(jīng)銷商規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，且率先完成省市縣渠道全覆蓋并加速推進(jìn)向鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)下沉。積極開拓線上渠道，四大業(yè)務(wù)板塊全覆蓋。三全積極加碼線上渠道，設(shè)立專門的電商部門，通過直營加經(jīng)銷商授權(quán)的模式運(yùn)營，目前已形成與線上電商平臺(tái)（京東、天貓等）、生鮮電商（叮咚買菜、樸樸等）、社區(qū)電商（興盛優(yōu)選、美團(tuán)優(yōu)選等）以及賣場(chǎng)到家（京東到家等）四大業(yè)務(wù)板塊，實(shí)現(xiàn)主流電商渠道的全面布局。2021年三全直營電商營收規(guī)模達(dá)1.59億元，同比增長76.2%，占總營收的2.3%，目前直營電商體量較小，但呈高增態(tài)勢(shì)。5.未來展望：后疫情時(shí)代，重整旗鼓穩(wěn)步前進(jìn)5.1.產(chǎn)品布局：立足速凍米面主業(yè)優(yōu)勢(shì)，積極擁抱新興產(chǎn)品需求次新品成長前景廣闊，或成中流砥柱、進(jìn)一步提高毛利。針對(duì)次新品，三全會(huì)持續(xù)觀察其孵化和市場(chǎng)情況，并發(fā)掘其是否能成為大單品。經(jīng)測(cè)算，目前公司次新品收入占比或已接近20%左右，或?qū)⒃谖磥沓蔀橹辛黜浦?023年次新品表現(xiàn)直接影響了其是否能穩(wěn)定完成產(chǎn)品迭代和創(chuàng)新，因此需要持續(xù)關(guān)注。與此同時(shí)，次新品所在的領(lǐng)域，如新面米、