商貿社服行業(yè)2023年度投資策略方向確定基本面漸回正軌

商貿社服行業(yè)2023年度投資策略：方向確定，基本面漸回正軌一、酒旅&人服：曙光已現(xiàn)，靜待基本面回歸（一）酒旅板塊股價復盤二十條政策出臺前，整體板塊除6月的復蘇博弈有超額收益外，整體表現(xiàn)較弱。股價表現(xiàn)上小市值高彈性次新股君亭酒店超額收益明顯，另外以周邊游為代表的天目湖表現(xiàn)強勢，Q2上海封控期間率先拉升反彈，暑期表現(xiàn)也相對亮眼。宋城、中青旅則因跟團游尚未恢復表現(xiàn)相對較弱。錦江在強α邏輯下，開店數(shù)和RevPAR優(yōu)于同行，股價相對堅挺；

首旅因北方直營門店較多恢復更慢，走勢更偏向β。10月底，防疫政策優(yōu)化預期主導行情，行業(yè)進入普漲階段，消費行業(yè)漲跌切換，社服板塊股票處于預期演繹的震蕩行情，其中中青旅等全國性客流的景區(qū)在房地產再融資新政出臺后表現(xiàn)出明顯的超額收益。（二）行業(yè)需求側和供給端分別發(fā)生了什么變化？1、線下出行消費受疫情和政策限制，以周邊游為主后疫情時代，因疫情反復、政策限制，整體出行以周邊本地游為主旋律，如國慶本地游占比約65%，國慶游客平均出游半徑118.7公里，同比下降16.0%，因此收入口徑的恢復相較人次的恢復更慢，今年國慶人次和收入分別恢復到2019年的61%的44%。多地疫情下，2022年酒店RevPAR恢復速度較2021年變緩，且本輪酒店周期呈現(xiàn)不一樣的趨勢：過往酒店周期的復蘇階段是由OCC率先回暖帶動ADR上行，而本輪復蘇周期中，自2022Q4開始，酒店連鎖品牌多采取保價策略，ADR相對有韌性，BlendedADR甚至超疫前水平。11月底政策放松以來，各地復蘇狀態(tài)表現(xiàn)不一，如北京等疫情嚴重的城市區(qū)域性進入居家狀態(tài)，而廣州等城市雖同樣頻發(fā)疫情，但因癥狀整體較輕，線下出行消費相對穩(wěn)定甚至有所回暖。我們大概判斷，若疫情毒株無重大變異以及醫(yī)療資源尚未出現(xiàn)嚴重擠兌情況下，農歷年后，伴隨老年人加強針比例提高以及多地第一輪疫情高峰已過，線下出行消費將逐步回歸到正常水平。2、酒店供給出清持續(xù)，酒店數(shù)量短期內難以回到疫前高峰疫后酒店板塊市值漲幅較大的邏輯之一在于供給端出清，龍頭競爭格局改善。在酒店行業(yè)進入存量整合時代下，根據(jù)盈蝶咨詢的數(shù)據(jù)，2021年酒店數(shù)量和客房量分別較2019年同期減少了25.3%和23.6%，供給端收縮將為存量酒店帶來額外入住率。且因酒店行業(yè)供給端的回暖受建造或改造的時間限制，短期內酒店行業(yè)供給難以快速恢復，存量酒店將存在一定的需求紅利期。（三）酒旅上市公司勤修內功，提高市場競爭力疫情對線下酒旅服務業(yè)造成較大的沖擊，龍頭公司疫情期間重新制定戰(zhàn)略，并開始勤修內功，提高市場競爭力。從酒管公司角度出發(fā)，酒店是一門既2B又2C的生意，品牌的建立和成長除了需要產品的打造獲得消費者的體驗認可，還需要平衡加盟商的利益，即通過已有驗證的高盈利的商業(yè)模式獲得加盟商口碑來持續(xù)拓店。拆分酒管公司的收入和費用看，酒管公司是一個依靠前端品牌和后端運營雙驅動的行業(yè)，前端打造同檔次的高RevPAR產品，并通過加盟的輕資產方式來拓店形成區(qū)域圈，后端通過高效的運營效率來降低人工成本和渠道費用使得單店的利益最大化，以此和加盟商建立長期穩(wěn)定的信任，繼而加密使得酒店的規(guī)模放量和實現(xiàn)品牌的正效應。除了加盟的速度得快之外，高RevPAR、低人房比、低渠道收費（高會員質量→高CRS引流比例）也是實現(xiàn)正循環(huán)的重要因素。根據(jù)華住

2022Q3財報，公司升級版漢庭的占比持續(xù)升高，22Q3已經達到59%，較2020年的34%提升了25pct，公司內部測算得到，漢庭RevPAR在升級后平均提高了20%；與此同時，客戶滿意度也持續(xù)提升。疫情后三大龍頭酒店均逆勢拓店，截止2022年9月底，錦江、華住、首旅已經分別累計新開業(yè)4550、4195、2948家酒店，【疫情后累計新開門店的數(shù)量/累計開業(yè)門店數(shù)量】持續(xù)提升，三家酒店分別為40.4%、49.9%、50.1%。快速拓店下，中高端占比同樣持續(xù)提升，錦江、華住、首旅中高端客房占比分別達到63.2%、51.5%、35.0%，較2020年初提升12.2、9.9、8.1pct?；诠┙o端出清帶來的短期行業(yè)紅利，酒店集團結構優(yōu)化——中高端占比提升、產品升級，我們強調酒店行業(yè)在復蘇階段RevPAR超預期的可能性，雖各家公司在布局下沉市場對RevPAR有一定的反向作用，但我們估計此戰(zhàn)略并非價格的主導型因素。（四）方向確定下，酒旅板塊展望1、防疫措施方向明確，放松節(jié)奏較快繼“二十條措施”出臺后，全國多地開始優(yōu)化核酸檢測政策以及隔離政策，“新十條”進一步細化了防疫內容。我國內地防疫政策開始分步且大步向前，明顯看到防疫的重心開始轉變，在通過居家隔離等方式做好醫(yī)療資源和服務的準備情況下，放開節(jié)奏進一步加快，在政策和管控層面距離恢復到疫情前水平更進一步。當然我們也強調我國對防控政策的優(yōu)化不會一蹴而就，會兼顧病毒特性、疫情走向、醫(yī)療資源、國內外情況等多方面因素。樂觀情況下，多地疫情達峰結束第一輪感染后，若無特殊情況出現(xiàn)，內地將快速實現(xiàn)跨省自由出行（無需核酸，無需關注是否來自高風險地區(qū)），甚至跨國自由出行（核酸陰性且接種疫苗者入境無需隔離，不設人數(shù)限制）。中性情況下，若在感染過程中某些地區(qū)出現(xiàn)醫(yī)療資源嚴重擠兌以及病死率凸高情況，則放松節(jié)奏將所有放緩。2、景區(qū)：基本面回歸可期我們仍然更關注有資產質量、有復制能力（或者產能尚未打滿）、有運營能力的人工景區(qū)和演藝行業(yè)，認為“復制、成長”比純“復蘇”更具有吸引力。復星旅游文化：高端度假&出境游利好標的。a）亞特蘭蒂斯：當前海南客流相對處于低位，12月下半月伴隨節(jié)假日以及三亞防疫政策優(yōu)化，回暖趨勢明顯，當前預定量持續(xù)攀升。b）clubmed全球高端度假村，公司目前在海外的度假村均已開業(yè)，疫前中國客人貢獻較多亞太區(qū)收入，出入境放開后，海外業(yè)務預計快速回暖。中青旅：a）房地產的融資新政出臺或利好公司未來融資情況，b）自身資產價值優(yōu)質，旗下烏鎮(zhèn)和古北的景區(qū)已構建認知、品牌和運營壁壘，疫后若濮院進一步開業(yè)，公司業(yè)績有望進一步提升；c）拓展輕資產業(yè)務，當前公司新拓展城鎮(zhèn)化景區(qū)、街區(qū)的改造內容，以輕資產運營；3因素疊加，公司估值有向上催化動力，且當前估值處于景區(qū)內低位水平。宋城演藝：演藝龍頭，疫情期間受全國跨省游和跟團游限制，業(yè)績承壓?？春脵C+酒業(yè)務放開后的團客游回暖。天目湖：出行的政策放開，在全國疫情大范圍蔓延的情況下，率先回暖的預計仍然是周邊游。公司產能持續(xù)兌現(xiàn)，經營能力好于其他景區(qū)，業(yè)績預計有所支撐。另外，出入境旅行社龍頭眾信旅游和ST凱撒均將受益于行業(yè)需求回暖。3、酒店：關注RevPAR帶來的利潤彈性參考境外，需求的復蘇依賴國內/區(qū)域內的政策放松節(jié)奏：如日本、我國香港等分步放松的地區(qū)，整體復蘇節(jié)奏趨緩，而韓國、印度、新加坡等快速放松的國家，則表現(xiàn)出更高的復蘇斜率甚至短期出現(xiàn)報復性反彈。大部分地區(qū)均表現(xiàn)價>量，但價格彈性并非在所有市場都有所體現(xiàn)，除通脹因素外，還取決于復蘇的程度和特定行業(yè)的商業(yè)模式，如日本和我國香港的酒店入住率缺口較大，房價尚未恢復至疫前，而快速復蘇的新加坡和印度在入住率缺口較小甚至超疫前水平下，平均房價的彈性立馬顯現(xiàn)且相對堅挺。從客源來看，我們國家的一二線城市可能更像新加坡，人口流動回暖下將帶動需求回暖。若按照當前搜索指數(shù)對應的感染情況，預計酒店上市公司市值在農歷年后將進入到驗證基本面階段，樂觀情況下如果RevPAR或利潤超預期，仍有一定的市值空間；悲觀情況下疫情對出行的需求影響較大時，行業(yè)機會有限。此處我們按照RevPAR彈性測算了三家酒店集團的收入和利潤彈性，當前市值和估值水平匹配RevPAR恢復到2019年水平對應的歸母凈利潤，如RevPAR超預期，則股價仍有上行空間。（按照三家酒店歷史開店計劃，假設錦江、華住、首旅2023年分別凈增1200、1100、1085家酒店，2024年分別凈增1400、1250、1141家酒店）。4、線下醫(yī)美、醫(yī)療服務：環(huán)比改善可期伴隨線下客流回暖，醫(yī)美、醫(yī)療服務等業(yè)態(tài)也將迎來環(huán)比改善。醫(yī)思健康：高盈利醫(yī)美業(yè)務有望在防疫優(yōu)化+內地通關下困境反轉；高增速的醫(yī)療服務預計在持續(xù)收并購下整合細分賽道，搭建一站式大平臺；戰(zhàn)略布局大灣區(qū)，搶占內地醫(yī)美市場。雍禾醫(yī)療：疫情影響下行業(yè)內中小公司現(xiàn)金流困難，公司在手現(xiàn)金充足且積極創(chuàng)新改革，醫(yī)療定位更加清晰，且圍繞這一定位有相應變革。線下客流回暖有望帶動公司業(yè)績回暖。（五）人力資源服務板塊回顧和展望人服供應商本質是匹配供需，扮演一個中間橋梁的角色，包含多種業(yè)務，如招聘、靈活用工、人事管理等。招聘順周期明顯，企業(yè)客戶端人才需求降低，直接導致人服中間商業(yè)務量縮減，22Q3在科銳已有表現(xiàn)（22Q3科銳歸母凈利潤同比增長0.86%，較Q2增速下滑較多主要系招聘業(yè)務有所下滑）。靈活用工則可以平抑用工波動，降本增效；在行業(yè)下行期，部分公司會采取靈活用工的方式來控制正式編制，在我國靈活用工屬于初期階段，低滲透率下存在一定的逆周期性。22Q3科銳、北京外企FESCO和外服控股的靈活用工業(yè)務基本維持較高的增速。2022年受疫情影響，失業(yè)率處于相對高位，企業(yè)招聘人數(shù)也有所下滑，明年我國勞動力若在防疫政策優(yōu)化下開始回暖，人力資源服務板塊業(yè)績回暖確定性相對較強，估值和業(yè)績匹配下，股價也將有所反應。二、餐飲：厚積薄發(fā)，蓄力前行，短期建議關注同店改善及模型優(yōu)化，中期新品牌有望成為新亮點我們曾在去年5月發(fā)布過一篇《從餐飲看滯脹：服務業(yè)恢復為何不及預期》，講述了疫情后一年，行業(yè)為何經歷了供給出清（按照窄門數(shù)據(jù)，2020年，全國門店數(shù)為879萬家，凈減少120萬家，也就是說餐廳數(shù)量凈收縮10%）、ASP有所提升。站在今天的節(jié)點，“滯脹”已經不是對行業(yè)最好的描述，根據(jù)窄門數(shù)據(jù)，2021年，全國餐飲門店數(shù)為863萬家，繼續(xù)減少16萬家，2022年初回升到898萬家。由于從事餐飲行業(yè)門檻較低，前期投入也遠小于酒店等行業(yè)，導致行業(yè)進出較為容易，供給收縮并不明顯，同時上市公司數(shù)據(jù)及草根調研也驗證了餐飲或茶飲客單價不再上揚，甚至普遍進入下行區(qū)間，太二已經是罕見的能在21年弱需求下提客單的品牌，2022H1大部分餐企客單價繼續(xù)下行。中國餐飲連鎖化率不斷提升，從2018年的12%提升至2019年底的13%，2020年底達到15%，2021年進一步提升到18%，從性價比連鎖餐飲業(yè)態(tài)門店數(shù)來看，大部分細分行業(yè)龍頭在2020年之后都呈現(xiàn)出擴張狀態(tài)，疫情之下逆勢拿店擴張，絕味鴨脖，華萊士，肯德基等品牌門店數(shù)達到新高。從不同的品類來看，以2020年數(shù)據(jù)為例，30元以下的餐飲門店呈現(xiàn)收縮狀態(tài)，主要是因為夫妻老婆店疫情下迫于壓力倒閉，30-120元價格帶門店呈現(xiàn)擴張趨勢，且通過比較不同品牌的門店數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)疫情期間平價餐飲呈現(xiàn)出夫妻老婆店倒閉，空出點位，加盟業(yè)態(tài)為主的連鎖餐企逆勢拿點位擴張。餐飲不同于酒店，不太適用于“供給收縮”邏輯，主要因為行業(yè)過于分散、且新增供給進入難度低、周期短。例如，22Q1行業(yè)在強烈的復蘇預期下出現(xiàn)連續(xù)兩年供給收縮后的單季度凈開店，疊加餐飲門店是有現(xiàn)金流的行業(yè)中經營壁壘最低、最適于夫妻老婆店進入的業(yè)態(tài)?！罢覡I生”（找現(xiàn)金流）邏輯支撐了小業(yè)主開店，而疫情期間翻牌進入大連鎖，可以獲得知名度、更好的菜單管理、統(tǒng)一的流量投放，甚至外賣平臺更低的扣點支持。同時不同于酒旅主要來自異地需求，餐飲以本地需求為主，從消費趨勢來看，疫情以及線下對接觸性消費的限制導致外賣占比提升，大型聚會/宴請場景減少導致“一人食”用餐場景增加，性價比餐飲，茶飲（質優(yōu)，價廉，便捷）成為更多人選擇，由于自營餐廳成本較為剛性，利潤率較薄，高度依賴翻臺/同店收入穩(wěn)定，餐飲品牌維持吸引客流的“勢能”尤為重要，目前行業(yè)弱需求導致難提價，若本地需求恢復，借鑒亞太及歐美國家服務業(yè)復蘇情況，國內餐飲行業(yè)復蘇節(jié)奏可能分化：快餐＞休閑餐＞正餐?，F(xiàn)階段，我們更多聚焦品牌勢能仍然處在上升期，開店明確，業(yè)績確定性強的品牌；同時指出展望復蘇，受疫情影響最大、下跌更深的業(yè)態(tài)在真正復蘇中有更高彈性，同店銷售增長的變化仍是較為重要的觀察指標。個股來看，九毛九、海倫司、同慶樓仍然是自身經營確定性更強的公司，百勝中國因主業(yè)是快餐，且堂食占比低，品牌不過時，疫情期間反應迅速，模型持續(xù)優(yōu)化，可能有更好的業(yè)績表現(xiàn)，同時較高客單的大聚會業(yè)態(tài)海底撈及兄弟公司頤海國際，以餐飲業(yè)務樹立品牌，食品業(yè)務變現(xiàn)的廣州酒家，專注于內功、逆勢開店的奈雪將更多受益于疫情后的復蘇，奈雪除了同店收入之外也需觀察成本結構改善（即時廉價的甜味飲料需求端韌性較好，同時公司積極探索多種措施提升盈利能力，今年3月上線自動排班系統(tǒng)提升人效，Q2人力費用率下降明顯，加上租約重談，整體模型持續(xù)改善）。（一）九毛九&海倫司市值空間測算：

假設：每年新增門店數(shù)：19-21年太二門店分別新增61家、107、117家，根據(jù)公司官網，今年年初至今因為疫情影響新增門店數(shù)有限，因此假設今年和去年一樣新增120家，23年和24年加速開店，每年新增達到200家左右成熟單店營收：疫情之前一家太二成熟店年營收可達1200萬，穩(wěn)態(tài)下13.5%凈利率，假設23年存量門店成熟之后仍達到此收入和盈利水平PE：假設23年末所有門店成熟，且公司目前旗下有多個餐飲品牌（包括“慫火鍋”，賴美麗烤魚，九毛九西北菜等），具備平臺化特征，估值達35x。成熟單店營收：疫情之前一家海倫司成熟店年營收可達360萬左右，穩(wěn)態(tài)下15%凈利率，假設23年存量門店成熟之后仍可達到此收入和盈利水平PE：假設23年末所有門店成熟，且公司目前積極嘗試多種模式運營，如利川的海倫司越模型采取和開發(fā)商合作模式，于直營店較為不同，若此門店模型孵化成功，則屆時公司旗下?lián)碛卸喾N類型不同門店，因平臺化特征，估值達35x。三、免稅：中國中免及免稅未來變化分析疫情對整體消費依然有較大影響，特別是一線和人員聚集的區(qū)域，2022年截至目前諸多消費公司的正常營業(yè)時間大概只有3、4個月，其余時間或者停業(yè)或者處于恢復期。疫情影響最大的當屬直接提供線下消費場景和服務的，如免稅、醫(yī)美門店（含植發(fā)等）及餐飲等，產業(yè)鏈上相關公司（如上游代工廠，醫(yī)美產品端等）也受損較大；而線上銷售占比大的可以在一定程度上緩解疫情擾動，主要受消費能力和品牌競爭的變化影響。此外橫向觀察，高單價商品價格穩(wěn)定或者有所提升，而低單價產品則容易陷入內卷。例如11月中旬商旅相關的廈航、東航兩家航司決定上調部分航線機票價格，奢侈品也在近兩年多有提價；而兩年來平價的電商活動則月月大促，美妝產品也在折扣上有所加碼。（一）2022年免稅運營商情況免稅運營商經營最理想的經營環(huán)境是國內沒有疫情而國外疫情影響較重（對應2020年Q1后到年底），略差的是國內外影響差別不大，整體不影響客流到店（未來疫情防控可能走到這一階段）；最差的情況是國外影響削弱而國內影響很大。出入境受限情況下目前依然是海南市場貢獻主要免稅銷售額。2022年截止目前免稅實際正常經營時間僅1、2、7月，3月開始三亞本土、4/5月核心目的地之一上海、6月緩慢恢復（6月中免營收同比增長13%）；8月初海南本土特別是三亞又開始疫情較為嚴重，9月底免稅店才恢復營業(yè)，到目前尚未完全恢復，客流影響較大。近期海南又開始有零星確診病例。海南在2022年前五月接待游客總數(shù)為3978.82萬人次（-20.1%），旅游收入下滑21.9%至558.30億元。7-9月?？诿捞m機場旅客吞吐量分別下滑40.76%、15.43%和52.14%，三亞機場分別下滑8.63%、51.36%、86.84%，美蘭和三亞鳳凰機場Q3旅客吞吐量合計分別下滑40.08%和40.00%。相比上年同期（2021年8月三亞過夜游客數(shù)量同比-61%，環(huán)比63%；9月同比-35.49%，環(huán)比+50.75%，9月底基本恢復到較為正常的客流水平）及今年3-5月國內其他地方疫情影響，8-9月海南疫情對免稅店的經營更為直接和猛烈，且持續(xù)時間相對更長。中免上半年公司免稅業(yè)務下滑34.03%至161.98億元，有稅業(yè)務+5.56%至111.54億元。按主體看三亞市內店收入153.54億元，歸母凈利潤24.58億元；海免收入34.59億元，凈利潤4.09億元，歸母凈利潤1.82億元；日上上海營收54.54億元，歸母凈利潤2.46億元；日上中國營收7.72億元，歸母凈利潤-1952萬元。Q3公司營收117億實屬不易，預計以線上銷售為主，毛利率因此受到影響。此外銷售費用環(huán)比繼續(xù)下行（Q2扣除白云機場租金減免），預計機場租金仍有優(yōu)惠，免稅相關方共渡難關。1-7月海旅免稅營收23.98億元（其中1-3月13.84億元，月均4.61億元；4-7月合計10.14億元，月均2.53億元），幾乎接近2021全年的24.43億元，毛利率為16.6%（2021年全年為17.7%），銷售費用率和管理費用率則有明顯好轉：2021年全年分別為10.7%和3.4%，2022年1-7月分別為6.6%和1.8%。（二）疫情期間中免全方位提升目前的估值水平基本反應了當下疫情的影響，防疫依然是短中期內影響股價的核心因素。當前疫情影響不確定性仍在，但面對復雜多變的環(huán)境，公司依然選擇做好自己，及時調整應對挑戰(zhàn)，不斷優(yōu)化供應鏈、物流、數(shù)字化體系等等，以及創(chuàng)新國內免稅業(yè)態(tài)，持續(xù)改善購物體驗。從疫情初期開始線上銷售建設到現(xiàn)在線上系統(tǒng)會員數(shù)量達到2400萬人，匯集高質量、高消費能力客群。疫情之下，公司組織管理、經營效率、業(yè)務創(chuàng)新能力已大超疫情前。10月28日?？趪H免稅城開業(yè)。?？趪H免稅城開創(chuàng)了國內免稅店的新玩法，吃喝玩樂購一體化目的地，涵蓋多層次人群、多類型體驗（高端、重視體驗群體和直接購物群體且在空間上有一定程度上的區(qū)隔，茅臺體驗館、威士忌博物館等擴充男性群體，藝術展及玩樂項目等也都增加了留客時間，消費與體驗相結合）。?？趪H免稅城吸引800多個品牌入駐，包含25個海南免稅店首進品牌和78個海南離島免稅中免集團獨家品牌。10月28日開業(yè)首日進店4.4萬人，中免海南合計銷售額7億元，為緩解排隊現(xiàn)象公司推出了線上下單（但仍需在店內），優(yōu)化體驗；緊鄰新海港，也方便島民購物。離島免稅經過十余年的市場和消費者教育，預計?？趪H免稅城爬坡期遠快于三亞。此外，9月中免全資子公司中免投資發(fā)展與太古地產實際控制的全資子公司宏溿有限公司各出資人民幣12.5億元，共同投資設立三亞中免棠畔投資發(fā)展有限公司，雙方各持股50%，均不控股；該公司于2022.10.24成功競得位于海棠區(qū)龍海路以北，藤橋路以東，規(guī)劃編號HT05-08-01的207,488.44平方米的國有建設用地使用權，并簽訂《掛牌出讓成交確認書》，總成交金額為人民幣13.08億元。（三）免稅市場的未來方向上看，我們依然認同消費回流的大趨勢，圍繞國內大循環(huán)為主體、國際國內雙循環(huán)，預期未來或有相關配套政策出臺，但當下出入境受限、免稅商仍需立足海南市場。隨著市場逐步回暖，我們認為：

1）第一步是海南市場客流和銷售恢復，對當前的中免及海南當?shù)孛舛惿淌菍嵸|性利好；

2）第二步是出入境開始有所恢復，有部分國人客觀上在境外消費（類似于海南市場上新增免稅運營商，中免在絕對份額上有所下降但是總體規(guī)模有大幅提升，中免自身也受益于鯰魚效應持續(xù)優(yōu)化經營）。和市場的想法有所差別（市場很擔心放開后海外消費分流影響非常大），我們認為國內免稅市場更多是發(fā)生機場出入境免稅店和海南市場的重構和再平衡，總盤子有所增長。因此我們也對疫情期間海外旅游零售、免稅運營商情況做詳細分析。我們判斷，奢侈品市場/旅游零售市場中受疫情影響較為嚴重的區(qū)域是國人遠距離出境游困難的歐洲等地；韓國市場因采取平行出口、代購等方式減價保量，受影響程度相對較小，未來的回補彈性預計也主要是在歐洲而非韓國（且考慮到疫情期間很低的銷售/出貨價格，預計隨著疫情恢復，相比2020-2022年更大概率是提高銷售價格，而非更大的銷售折扣搶奪市場，當然同時伴隨的是個人奢侈品及旅游零售額總體銷售回暖）；疫情期間我國港澳地區(qū)預計也受較大影響。未來隨著疫情好轉、經濟恢復，預計銷售總盤也將重回增長軌道。（四）疫情期間海外旅游零售情況根據(jù)貝恩咨詢，2020年全球個人奢侈品銷售額比2019年下降23%至2170億歐元（2019年為2810億歐元），2021年全球個人奢侈品市場V型反彈至2880億歐元，比2019年增長7%。貝恩咨詢預計2022年全球奢侈品銷售額將至少增長5%達到至少3050億歐元（約3200億美元）。近期貝恩咨詢與意大利奢侈品協(xié)會合作發(fā)布《奢侈品研究報告》，奢侈品市場總規(guī)模有望在2022年同比大幅增長21%達到1.4萬億歐元，其中個人奢侈品行業(yè)銷售額有望達到3530億歐元，按照當前匯率計算同比增長22%。貝恩咨詢數(shù)據(jù)顯示，由于出境游的減少2020年源于中國消費者的奢侈品消費總額下降近35%；其中國內奢侈品銷售額實現(xiàn)48%的增速，達到約440億歐元（對應3460億人民幣，境內消費占總消費額的70%-75%），市場份額幾乎翻了一番，從2019年的11%左右提升至2020年的20%，并在2021年繼續(xù)上升至21%左右。貝恩咨詢在2021年奢侈品報告中預計我國境內個人奢侈品市場將增長36%至4710億人民幣。根據(jù)貝恩咨詢，2020年歐洲和亞洲（除中國內地以及日本）地區(qū)奢侈品消費下降最為明顯，分別萎縮36%和35%（根據(jù)各公司財報，2020年LVMH、歷峰、開云、愛馬仕在歐洲均有較嚴重的下滑；愛馬仕在日本表現(xiàn)突出，2020年僅下滑3.5%）。歐洲地區(qū)主要受跨境游沖擊，亞洲（除中國內地以及日本）主要因為港澳地區(qū)奢侈品行業(yè)遭受重創(chuàng)。2019年中免來自香港、澳門及海外渠道的收入為40.39億元，2020年同比-29.7%至28.42億元。根據(jù)中免港股招股說明書，2020年全球旅游零售市場規(guī)模下降61.6%至人民幣2303億元

（2019年為5991億元，2016年為4379億元）。2020年中免成為全球第一大旅游零售商，占全球旅游零售行業(yè)市場份額的24.6%；Dufry位落第四，銷售額23.70億歐元，而樂天、新羅仍然位列二、三，銷售額分別為48.2億和42.91億歐元。根據(jù)kdfa，2019年韓國免稅銷售額規(guī)模為24.86萬億韓元（對應213億美金，超1000億人民幣），2020、2021年韓國免稅銷售規(guī)模為15.5和17.8萬億韓元（對應132和156億美元），同比變化分別為-37.63%、+15.02%，其中韓國國民的消費下降更為嚴重（外僑有平行出口等方式，2021年外僑消費占比達到95.36%，相比2019年+11.6pct）；2020、2021年客流分別同比-77.98%和-36.54%，其中外僑分別下滑83.57%、79.76%。2021年韓國免稅銷售規(guī)模相比2019年下降28.26%。疫情期間外僑的平行出口、代購等方式托住了韓國免稅市場，考慮到銷售折扣比疫情前更大，韓國免稅銷售量預計所受沖擊非常小。2020年韓國免稅銷售中外僑消費單價在443.54萬韓元，是2019年的4倍之余，2021年繼續(xù)急劇上升至2555萬韓元（對應13.18萬元人民幣，個別月份甚至更高），是2019年的25倍。疫情導致客流下滑→韓國免稅商采取代購/平行出口方式（降價明顯）→銷售額下滑（保住銷售量）。和市場粗暴的假設——恢復后韓國加大力度折扣、繼續(xù)降價吸引我國消費者——不同，韓國免稅運營商在疫情期間同我國免稅商一樣都為消費者讓利很多，只是觸達我國消費者的路徑不夠官方、比較隱秘。并且免稅運營商也不生產商品，只是渠道商，有激活價格制約，且預計恢復后品牌商也有相對更大的價格控制。而且如果考慮降價因素，疫情期間韓國免稅業(yè)銷量預計確實沒有大量被我國免稅運營商分流，所以也不存在再被分流回去。反倒是長距離的遠途游相關旅游零售商受損很大。2019年Dufry免稅收入為366億元人民幣，2020年Dufry免稅和有稅業(yè)務分別下滑72.27%和65.31%，免稅收入降至101億元人民幣，2021年免稅收入也僅增長30.70%至133億元人民幣（僅恢復至2019年的36%）。Dufry在疫情期間收入結構較為穩(wěn)定，免稅和機場銷售比例略微下滑。此外更長周期看，諸多高端品牌在我國的布局和對我國消費者的重視程度日漸提升，而且同層級品牌具有很強的集聚效應。四、美妝&醫(yī)美：行業(yè)格局變化，合規(guī)龍頭受益自2021下半年以來，美妝和醫(yī)美的整體環(huán)境受疫情和監(jiān)管影響，行業(yè)總盤β表現(xiàn)略遜。兩條主線影響下不論品牌還是上游廠商，都出現(xiàn)合規(guī)龍頭受益，小的、不規(guī)范的、容錯率小的企業(yè)被動或者主動收縮。被動收縮更多是因為新的監(jiān)管條件下不符合要求，或功效宣稱問題、或生產及配方環(huán)節(jié)&產品備案注冊方面出現(xiàn)問題、或自身資金鏈危機等等），行業(yè)合規(guī)趨勢預計延續(xù)；后者更多是基于疫情的考慮，疫情影響下線下消費場景和社交場景減少、且消費意愿有所變化，相關從業(yè)者無法再像行業(yè)快速發(fā)展、遍地機會時那樣積極擴張、大筆投入，甚至行業(yè)內龍頭企業(yè)也普遍開始縮減銷售費用投放。上市公司及大集團資金充足、人才、體系、管理等更加成熟，應對更為自如，抗風險能力更強；中間檔次塌陷，消費結構遷移向M型兩端，呈現(xiàn)出上文我們描述的高端產品提價而大眾產品陷入內卷的現(xiàn)象。我國包含化妝品在內的快消品零售渠道、營銷方式快速變化，要求參與者有更強的適應性或者容錯空間。國際大牌憑借多年的品牌積淀、消費者積累、扎實的研發(fā)儲備和充實的資金等等，在行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化是有足夠的容錯空間適應內部較為復雜的決策流程，但中小“船”的靈活性要求就很高，流量洼地往往很快就被夷平。早期的強項在環(huán)境變化之后可能變成弱勢，品牌和市場也從來都是相互作用的。同時隨著消費者教育的不斷進行，結合整體消費環(huán)境變化，近年來國內市場上細分賽道功效護膚、敏肌修復、輕醫(yī)美等獲得更高關注，相關參與者也獲得較高增長。（一）珀萊雅上市公司中珀萊雅憑借早C晚A的紅寶石、雙抗精華大單品延伸到更多的產品系列，同時延展了源力系列，在2021年中報被驗證后勢能持續(xù)至今，目前生命力旺盛，預計還有較長的生命周期。同時第二品牌彩棠自不斷調整和梳理后，今年實線盈利且快速擴大規(guī)模；悅芙媞和頭皮護理品牌OR也在孕育當中。隨著線上收入及線上直營持續(xù)增長（疫情仍然影響線下業(yè)務，預計線上占比超過85%。2021年線上占比約84.9%）、第二品牌較快增長（且預計彩棠、悅芙媞等子品牌盈利），公司前三季度收入增長31.53%至39.62億元，歸母凈利潤同比增長35.96%至4.95億元?？鄢墙洺Ｐ該p益后為4.77億元（+33.84%）。毛利率同比提升4.84pct至69.43%，凈利率同比提升1.21pct至12.73%。銷售費用+34.77%至17.01億元，銷售費用率42.93%，+1.03pct。雙十一期間，珀萊雅主品牌在抖音和京東的國貨美妝成交同比增長在120%+和110%+，均為第一名。珀萊雅雙抗精華、早C晚A套組和紅寶石面霜銷售額破2億，雙抗面膜、源力精華、紅寶石精華銷售額破億元，品牌營銷獲得廣泛曝光。第二品牌彩棠，天貓gmv增速80%+，在彩妝行業(yè)排名第10，彩妝行業(yè)國貨排名第二；

抖音增速380%+，位列彩妝排行榜第10。or品牌天貓雙十一gmv超2000萬。悅芙媞天貓和抖音GMV分別同比增長520%和130%。公司品牌力持續(xù)提升（大單品占比提升、升規(guī)格后消費者繼續(xù)買賬，所有女生的offer談判中有一定提價且相對更為強勢），品牌宣傳愈加走心，銷售策略上也更加注重日銷。我們預計公司2022年業(yè)績約7.5億元（+30%），目前約65倍左右估值。（二）華熙生物公司2022前三季度實現(xiàn)營收43.2億元（+43.43%），歸母凈利潤同比增長21.99%至6.77億元?？鄢墙洺Ｐ該p益后為6.01億元(+34.51%）。非經常性損益主要是與經營相關的政府補助8157萬元（稅前）。eps（基本）=1.41元。銷售費用+45.27%至20.3億元，銷售費用率46.98%，+0.59pct；管理費用+35.36%至2.73億元，管理費用率6.31%，-0.38pct；

研發(fā)費用同比下滑0%至2.77億元，研發(fā)費用率6.42%，+0.04pct，維持穩(wěn)定。單季度營收同比增長28.76%至13.85億元，歸母凈利潤同比增長4.86%至2.04億元（含非經常性損益1612萬元），扣非后同比增長33.64%至1.88億元（相比上年同期政府補貼減少約5000萬）。單季度銷售費用率下滑0.13pct至46.4%，管理費用率增長0.14pct至7.07%，研發(fā)費用率下滑0.87pct至7.06%。公司四大品牌已發(fā)展成熟，帶動化妝品業(yè)務占比持續(xù)增加（預計已在七成以上），品牌力日漸提升，消費者自主購買比例提高；功能性護膚品業(yè)務銷售費用率持續(xù)改善，公司整體銷售費用率提速趨緩，預計部分品牌凈利率已經接近行業(yè)中樞水平。不同品牌差異化渠道、差異化營銷、差異化引流及復購。此外原料業(yè)務相比上半年有一定恢復，海外業(yè)務預期有高速增長。除了既有的生物活性物，公司人源膠原蛋白也進行了中試轉化，預計年末可開始量產；收購益而康后已開始了整合，為后續(xù)膠原蛋白業(yè)務全面發(fā)展奠定基礎。11月7日公司有部分首發(fā)原股東限售股解禁，對公司股價造成一定壓制，目前都已在預期內反映到股價中，公司估值也處于上市以來低點位置，目前市值對應明年預期業(yè)績約在52倍pe水平。未來功能性護膚品運營的持續(xù)優(yōu)化、醫(yī)美業(yè)務調整以及原料部分的新增部分，預計能夠逐步體現(xiàn)到股價中。（三）愛美客前三季度實現(xiàn)營收14.89億元(+45.58%)，歸母凈利潤同比增長39.96%至9.92億元?？鄢墙洺Ｐ該p益后為9.65億元(+44.06%)。非經常性損益主要是投資收益2432萬元。單季度營收同比增長55.15%至6.05億元，歸母凈利潤同比增長41.55%至4.01億元，扣非后同比增長52.26%至3.95億元。單季度銷售費用率同比下滑2.07pct至7.88%，管理費用率同比下滑0.11pct至3.94%，研發(fā)費用率同比增長3.84pct至8.34%。Q3毛利率94.94%

（同比+0.92pct，環(huán)比+0.61pct），凈利率66.34%（同比-6.41pct，環(huán)比-2.10pct）。Q3歸母凈利潤增速略低于收入增速，主要是上年同期投資的博安生物及先為達公允價值變動產生約4263萬元收益?？鄯呛髿w母凈利潤增速與收入增速基本匹配。單季度研發(fā)費用率提升3.84pct至8.34%，自Q2以來研發(fā)費用率持續(xù)兩季度超過銷售費用率，規(guī)模效應、高價值產品占比提升帶動公司銷售費用率持續(xù)優(yōu)化。目前產品結構預計維持原有趨勢，嗨體及其系列產品仍為發(fā)展主力，濡白天使穩(wěn)步開始發(fā)力。我們預期未來醫(yī)美領域仍然監(jiān)管趨嚴，但鼓勵好的、合規(guī)的產品和服務發(fā)展。線下消費受到疫情影響，但愛美之心，人皆有之，且大眾對美的認知持續(xù)加深。公司以合規(guī)產品滿足消費者現(xiàn)有需求，并且深入洞察消費者需求、持續(xù)加大研發(fā)。愛美客新產品前期投入時間長、人力物力投入多，因此相比于收購來的產品更加珍惜產品、耐心培育、避免出現(xiàn)因培訓、操作問題而歸因到產品問題上，一貫穩(wěn)扎穩(wěn)打、扎實推進，爭取新品有更健康良性地生命周期。目前公司估值處于上市以來的最低位置，對應2023年預期業(yè)績約50余倍，受到監(jiān)管預期和疫情的雙重壓制且反應較為充分，如疫情好轉、監(jiān)管趨嚴對合規(guī)產品的效應真正得以釋放時預期股價有較大空間。（四）貝泰妮公司2022前三季度實現(xiàn)營收28.95億元(+37.05%)，歸母凈利潤同比增長45.62%至5.17億元?？鄢墙洺Ｐ該p益后為4.51億元(+35.48%)。非經常主要是政府補助2493萬元+投資收益5707萬元。銷售費用+36.8%至13.38億元，銷售費用率46.2%，-0.08pct，基本穩(wěn)定。單季度營收同比增長20.65%至8.46億元，歸母凈利潤同比增長35.49%至1.22億元，扣非后歸母凈利潤增長19.69%至0.96億元，單季度銷售費用率同比下滑0.54pct至48.03%、管理費用率同比下滑0.04pct至8.47%、研發(fā)費用率同比增長1.81pct至5.31%。進入Q3以來，（社零口徑看）行業(yè)在上年同期相對較低的基數(shù)下增速較為疲軟，龍頭公司雖然增速遠超行業(yè)但在銷售費用方面同樣有所優(yōu)化和收縮，公司銷售費用率單季度下降0.54pct，前三季度銷售費用率基本穩(wěn)定。同時，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費用率持續(xù)提升。公司充足的資金（閑置募集資金和閑置自有資金）持續(xù)貢獻利息收入和投資收益。（五）嘉亨家化前三季度公司實現(xiàn)營收7.63億元(-8.29%)，歸母凈利潤同比下滑25.07%至0.48億元?？鄢墙洺Ｐ該p益后為0.47億元(-25.98%)。單季度營收同比下滑4.58%至3.03億元，歸母凈利潤同比下滑20.16%至0.22億元。單季度銷售費用率同比增長0.19pct至0.62%，管理費用率同比增長2.09pct至12.09%，研發(fā)費用率同比增長0.19pct至2%。Q3單季度收入基本與上年同期持平，今年雙十一客戶訂單相較往年有所延遲，略有影響，部分延遲到Q4。業(yè)績層面因新產能投放單季度管理費用約增加500萬左右，扣除此部分因素后業(yè)績基本也與去年同期持平。新產能投放雖然增加了折攤費用，但接下來公司有更大的能力接收客戶訂單，隨著時間推進、生產端不斷磨合，新訂單持續(xù)實施落地、產能爬坡、規(guī)模效應顯現(xiàn)后，管理費用率預期回到正常水平。當前監(jiān)管及疫情雙線影響下，行業(yè)內部結構分化，中小及長尾品牌受損較為嚴重，而龍頭品牌及龍頭生產企業(yè)相對受益；同時中小生產廠商因接不到足夠穩(wěn)定訂單生存不利。公司過往打下了堅實的生產及品質基礎，形成一定的口碑效應，當前發(fā)展環(huán)境下篩選出的品牌未來對品控、供應鏈要求更高，我們預期公司迎來好的發(fā)展機遇。目前公司合作客戶基礎較好，且相對為功能性、品質要求更高、更為剛需的產品品類。新產能投產后，公司有能力對接更多客戶。五、專業(yè)零售：培育鉆石C端成新亮點，上游短期仍維系高毛利培育鉆石受益于1）天然鉆快速漲價，價差拉大；2）美國C端滲透率與需求快速提升