房地產(chǎn)行業(yè)分析判斷房地產(chǎn)銷售、竣工和新開(kāi)工的拐點(diǎn)

房地產(chǎn)行業(yè)分析-判斷房地產(chǎn)銷售、竣工和新開(kāi)工的拐點(diǎn)一、銷售端：當(dāng)前持續(xù)承壓，政策加碼下有望修復(fù)商品房成交離不開(kāi)政策與購(gòu)房意愿的逐步傳導(dǎo)。需求側(cè)政策的適度放松是解決房地產(chǎn)行業(yè)問(wèn)題的主要路徑?！胺孔〔怀础焙烷L(zhǎng)周期需求見(jiàn)頂是房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期約束，而“滿足合理住房需求”和“促進(jìn)地產(chǎn)良性循環(huán)”是短期要求，將兩者結(jié)合實(shí)際上就是抑制投機(jī)需求和保障合理需求，也就是剛需和改善型需求。從這個(gè)底層邏輯出發(fā)，歷史上我們看到信貸政策和行政政策的放松，進(jìn)而傳導(dǎo)到居民的購(gòu)房意愿上。當(dāng)期房交付、收入預(yù)期以及房?jī)r(jià)變化等影響購(gòu)房意愿的重要因素發(fā)生好轉(zhuǎn)后，商品房成交逐漸回暖。（一）現(xiàn)狀：寬松政策傳導(dǎo)至商品房成交效果有限當(dāng)前政策端從密集發(fā)布期轉(zhuǎn)向政策見(jiàn)效期。從今年2月開(kāi)始，房地產(chǎn)政策進(jìn)入新一輪需求端政策密集出臺(tái)期。我們將首付比下調(diào)、放松限購(gòu)、放松限售、放松限貸、公積金貸款、購(gòu)房補(bǔ)貼納入統(tǒng)計(jì)范圍，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2月出臺(tái)17條政策，3月出臺(tái)22條政策，4月出臺(tái)47條政策，5月出臺(tái)135條政策，6月出臺(tái)84條政策，7月出臺(tái)43條政策，5月為本輪需求端政策出臺(tái)的高峰期?？紤]到需求端刺激政策見(jiàn)效時(shí)間較慢，在政策出臺(tái)之后仍需要保留一段時(shí)間觀察政策效果，對(duì)應(yīng)6月和7月的政策出臺(tái)次數(shù)有所減少。按城市能級(jí)來(lái)看，由于一線城市自身供需相比其他城市更為緊張，因此一線城市需要出臺(tái)的刺激政策最少，只有廣州出臺(tái)了一項(xiàng)關(guān)于放松限購(gòu)的政策。而三線城市本身庫(kù)存去化壓力較大，對(duì)應(yīng)三線城市出臺(tái)的刺激政策最多。按類型劃分，二線城市出臺(tái)放松限購(gòu)政策數(shù)量最多（33條），三線城市出臺(tái)首付比下調(diào)政策最多（42條），這背后反映的是對(duì)于不同能級(jí)城市所對(duì)應(yīng)的需求出臺(tái)針對(duì)性政策。二線城市本身有一部分購(gòu)房需求被限購(gòu)政策所限制，放松限購(gòu)能夠有效刺激需求。而三線城市的居民收入不高，降低首付比或更有可能刺激購(gòu)房需求。7月地產(chǎn)銷售跌幅再度擴(kuò)大。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，在5月的密集出臺(tái)寬松政策的刺激下，6月商品房銷售同比跌幅為18.3%（前值為-31.8%），相比5月已經(jīng)出現(xiàn)跌幅顯著收窄的情況。然而受疫后消化需求基本完成以及斷貸事件影響，7月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)跌幅再度擴(kuò)大，7月當(dāng)月銷售面積同比-28.9%（前值-18.3%）。不同能級(jí)城市的商品房銷售分化顯著。從更高頻的數(shù)據(jù)來(lái)跟蹤商品房的銷售情況，30大中城市商品房成交面積近期同比增速持續(xù)偏弱。上周30大中城市商品房成交面積同比下跌30.6%，與7月的同比增速相比幾乎沒(méi)有改善。按城市能級(jí)分類，當(dāng)前不同城市能級(jí)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯分化，其中二線城市表現(xiàn)最佳，同比降幅為28.1%；三線城市次之，同比降幅為31.0%，一線城市表現(xiàn)最差，同比降幅超過(guò)35%。究其原因，本身一線城市的政策寬松力度最小，在疫后消化大部分需求之后，整體銷量下滑壓力較大；三線城市在前期的棚改貨幣化消化掉大部分購(gòu)買(mǎi)力，在整體收入沒(méi)有顯著提升的前提下，三線城市的居民房屋購(gòu)買(mǎi)力在政策的刺激下無(wú)法得到有效提振；而二線城市部分有能力買(mǎi)房但沒(méi)有資格的居民可以通過(guò)一定的寬松政策如放松限購(gòu)等刺激下帶動(dòng)購(gòu)房意愿回升。（二）存在問(wèn)題：供給端、需求端、外生變量均對(duì)商品房銷售造成沖擊問(wèn)題1：居民對(duì)期房的擔(dān)憂抑制購(gòu)房需求（供給端）。過(guò)去多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)走的是激進(jìn)拿地的策略，為了保證整體項(xiàng)目利潤(rùn)以及現(xiàn)金流不失速，這就要求房企保持高杠桿、高周轉(zhuǎn)的運(yùn)營(yíng)模式。其中的高周轉(zhuǎn)對(duì)應(yīng)的是加開(kāi)拿地到開(kāi)盤(pán)的速度，意味著有大量的期房在過(guò)去幾年被居民購(gòu)買(mǎi)，整體期房的銷售占比從2016年的75%一直上漲至2021年的90%。然而，自從房地產(chǎn)企業(yè)在去年年中開(kāi)始出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題之后，居民購(gòu)買(mǎi)期房的意愿出現(xiàn)顯著下滑，期房銷售占比從2021年6月的接近90%下滑至當(dāng)前的83%。除此以外，今年7月份全國(guó)性的“停工停貸潮”風(fēng)波，受到社會(huì)各界高度關(guān)注。目前全國(guó)已有超過(guò)300個(gè)樓盤(pán)項(xiàng)目出現(xiàn)爛尾情況，主要集中在河南、湖南、湖北三個(gè)省份，三者加起來(lái)占比接近40%，開(kāi)發(fā)商無(wú)法完成竣工加劇了居民對(duì)期房銷售的擔(dān)憂。問(wèn)題2：疫情以來(lái)居民收入為影響商品房銷售的主要原因（需求端）。持續(xù)不斷的新冠疫情對(duì)居民的消費(fèi)行為的影響正逐步顯現(xiàn)。從居民的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，今年3、4月份再次爆發(fā)的疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成明顯沖擊，在整體宏觀不景氣的情況下，為了提高自身防御風(fēng)險(xiǎn)的能力，居民存款意愿大幅增長(zhǎng)，今年上半年新增存款已超過(guò)2020年第一波疫情的高點(diǎn)，居民新增人民幣存款首次超過(guò)10萬(wàn)億元。此外，根據(jù)22Q2央行組織的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查中顯示，58.3%的受訪者表示將選擇“更多儲(chǔ)蓄”，占比達(dá)到近年來(lái)的高位，其背后體現(xiàn)的是盡管當(dāng)前防疫措施已得到一定放松，但是一旦爆發(fā)疫情，相應(yīng)的防控工作仍然對(duì)居民生活造成不小影響。此外各地零星爆發(fā)的疫情在情緒上對(duì)居民外出帶來(lái)影響，進(jìn)而影響消費(fèi)意愿。在疫情之前居民收入及預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，可支配收入年均增速保持在8%左右，在收入預(yù)期穩(wěn)定的時(shí)候，房貸利率等需求端的寬松政策是影響商品房銷售的重要變量。自疫情以來(lái)，百姓的居民收入預(yù)期走勢(shì)與商品房銷售同比增速一致，可能當(dāng)下居民收入情況以及后續(xù)的穩(wěn)定性是決定居民購(gòu)房意愿更重要的一環(huán)。此外，在疫情的影響下當(dāng)前居民收入感受以及未來(lái)收入信心出現(xiàn)暴跌，接近第一波疫情時(shí)的低點(diǎn)。這意味著在短期內(nèi)收入預(yù)期尚未穩(wěn)定的情況下，居民購(gòu)房需求或被一定限制。問(wèn)題3：房住不炒下，房?jī)r(jià)低波動(dòng)下房子的金融屬性被嚴(yán)重削弱，居民投資性需求顯著下滑（需求端）。地產(chǎn)需求可分為剛性需求和投資需求，從歷史來(lái)看，2015-2017年的房?jī)r(jià)大漲帶動(dòng)使得商品房的金融屬性被激活，與之對(duì)應(yīng)的投資性需求在過(guò)去幾年間得到顯著提升，當(dāng)前房產(chǎn)的投資性需求接近30%，占購(gòu)房總需求比重第二高的項(xiàng)目。然而，根據(jù)22Q2央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查可知，當(dāng)前居民對(duì)于未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期占比已下滑至不到17%，距離18年的高點(diǎn)顯著下滑。此外居民對(duì)于未來(lái)增加購(gòu)房支出也保持著悲觀預(yù)期?？紤]到自從2018年提出“房住不炒”以及因城施策的房地產(chǎn)調(diào)控方針之后，房?jī)r(jià)的波動(dòng)性被明顯削平，近年來(lái)房?jī)r(jià)同比增速已經(jīng)跌入負(fù)區(qū)間。在居民買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的預(yù)期疊加房?jī)r(jià)沒(méi)有明顯波動(dòng)的情況下，當(dāng)前房屋的投資需求或被嚴(yán)重打壓。問(wèn)題4：疫情影響人員流動(dòng)沖擊商品房銷售（外生變量）。當(dāng)前的新冠疫情相比過(guò)去兩年來(lái)說(shuō)傳染性大大增加，為了更好地對(duì)疫情進(jìn)行防控，一旦出現(xiàn)疫情便會(huì)對(duì)人員流動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格限制。以深圳為例，一旦城市出現(xiàn)較嚴(yán)重的疫情的時(shí)候，對(duì)應(yīng)的地鐵客運(yùn)量顯著減少，居民的正常生活出行受到明顯限制。考慮到購(gòu)房活動(dòng)需要到線下進(jìn)行，若疫情管控保持在較嚴(yán)格的狀態(tài)下，會(huì)對(duì)商品房銷售造成一定影響，從近兩年的數(shù)據(jù)可以看到，疫情的波動(dòng)對(duì)于商品房成交有明顯沖擊。問(wèn)題5：政策刺激落地出現(xiàn)偏差（外生變量）。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目建設(shè)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，居民對(duì)于民企的商品房銷售存在明顯顧慮，購(gòu)房者偏好從期房向二手房偏倚，二手房作為房屋的社會(huì)庫(kù)存迎來(lái)持續(xù)去化的好時(shí)機(jī)。在該背景下，從2021年10月開(kāi)始，全國(guó)二手房占（一手房+二手房）成交的比例不斷提升，從29%提升至42%，其中二線城市的提升幅度最高，從24%提升至41%?？紤]到今年出臺(tái)放松限購(gòu)的城市，二手房的成交占比提升更為顯著，其中成都提升的幅度最高，從原來(lái)17%提升至當(dāng)前52%的水平。在當(dāng)前房地產(chǎn)的背景下，不存在交付風(fēng)險(xiǎn)的二手房更容易受到政策刺激，進(jìn)而帶動(dòng)整體二手房銷售數(shù)據(jù)改善顯著。（三）未來(lái)展望：需求端刺激政策預(yù)期提升，四季度商品房銷售有望修復(fù)展望1：各地各部門(mén)紛紛出臺(tái)相關(guān)保交樓政策。7月28日，中央政治局提及

房地產(chǎn)明確要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的不是用來(lái)炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生。后續(xù)關(guān)于如何推動(dòng)保交樓，需要調(diào)動(dòng)政府、房企、國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)各方的積極性推進(jìn)債務(wù)化解、存量資產(chǎn)盤(pán)活、增加現(xiàn)金流。主要方式有政府回購(gòu)地塊、成立紓困基金、實(shí)控人提供資產(chǎn)、第三方房企開(kāi)發(fā)代建、破產(chǎn)復(fù)工續(xù)建、金融機(jī)構(gòu)過(guò)橋，其中近期鄭州的100億地產(chǎn)紓困基金受到市場(chǎng)顯著關(guān)注。作為本次停貸事件的集中爆發(fā)地，鄭州出臺(tái)紓困基金意在幫助房企解決項(xiàng)目竣工交付問(wèn)題，以實(shí)現(xiàn)保交付的要求，進(jìn)而保證居民對(duì)于購(gòu)買(mǎi)期房的信心。展望2：等待壓降按揭成本政策見(jiàn)效。房貸利率是短期影響地產(chǎn)銷售最重要的因素，利率下降一般領(lǐng)先地產(chǎn)銷售回升3-6個(gè)月。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，個(gè)人住房貸款平均利率從去年9月至今年7月，已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月下降。2022年7月重點(diǎn)城市主流首套房貸利率為4.35%，二套利率為5.07%，整體房貸利率創(chuàng)2019年以來(lái)新低；平均放款周期為25天，較上月縮短4天。截至目前103城中已有74城首套、二套房貸利率低至首套4.25%、二套5.05%的下限水平。我們認(rèn)為政策不會(huì)無(wú)效，前期出臺(tái)的需求端政策在整體居民購(gòu)房信心得到保證后有望釋放一部分購(gòu)房需求，有利于加速市場(chǎng)底部的顯現(xiàn)。展望3：需求端加碼寬松政策的空間仍然較大。回顧之前幾輪調(diào)控，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)房?jī)r(jià)增速接近或超過(guò)居民人均可支配收入時(shí)，就會(huì)引發(fā)“調(diào)控潮”，而當(dāng)居民可支配收入增速高于房?jī)r(jià)增速，政策將會(huì)轉(zhuǎn)向放松。目前，住宅價(jià)格指數(shù)和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增速差距在逐漸拉大，這意味著后續(xù)在政策端仍有持續(xù)加碼的空間，從而帶動(dòng)商品房銷售進(jìn)一步改善。當(dāng)前寬松政策主要集中在放松限購(gòu)上，但單純限購(gòu)政策對(duì)目前整體房市成交提振的作用有限?？紤]到未來(lái)政策寬松仍有較大空間的情況下，限貸與限售的進(jìn)一步放松有望帶動(dòng)居民購(gòu)房意愿上漲，進(jìn)而推動(dòng)商品房成交持續(xù)修復(fù)。測(cè)算依據(jù)：（1）近期各地爆發(fā)的斷貸時(shí)間沖擊商品房銷售，為保證居民購(gòu)房信心不出現(xiàn)斷崖式下降，預(yù)計(jì)地方政府在三季度出臺(tái)多項(xiàng)保交樓政策，從而提升居民購(gòu)買(mǎi)期房的意愿；（2）從歷史來(lái)看，二手房占（一手房+二手房）比重的上漲周期大概會(huì)持續(xù)8-10個(gè)月，本輪上漲周期目前已經(jīng)持續(xù)8個(gè)月，考慮到未來(lái)二手房的社會(huì)庫(kù)存在經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的消化后，預(yù)計(jì)二手房占（一手房+二手房）的比重在今年四季度開(kāi)始出現(xiàn)回落；（3）考慮到上半年地方政府出臺(tái)的政策對(duì)商品房銷售回暖的幫助有限，為了穩(wěn)定房企正常經(jīng)營(yíng)以及推動(dòng)房地產(chǎn)投資修復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)持續(xù)加碼刺激力度更強(qiáng)的因地制宜的地產(chǎn)寬松政策。測(cè)算結(jié)果：預(yù)計(jì)2022年商品房銷售累計(jì)下跌超過(guò)20%，商品房銷售有望在四季度當(dāng)月同比跌幅縮窄至15%。二、投資端：資金壓力拖累地產(chǎn)投資，政策偏向?？⒐⑴c主體以及資金來(lái)源決定地產(chǎn)投資。從地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，對(duì)于地產(chǎn)投資來(lái)說(shuō)主要參與的主體有商業(yè)銀行、海外投資者、供應(yīng)鏈廠商以及居民，與之對(duì)應(yīng)的資金來(lái)源則是國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金以及銷售回款。地產(chǎn)投資取決于資金情況，而在地產(chǎn)到位資金中，來(lái)自銷售的占比超過(guò)50%，由于上文對(duì)銷售短的分析較多，后續(xù)針對(duì)投資端的分析更多落在其他資金來(lái)源的情況。（一）現(xiàn)狀：投資未見(jiàn)起色，竣工與新開(kāi)工大幅下跌7月房地產(chǎn)投資跌幅擴(kuò)大，資金壓力沒(méi)有改善。從投資增速來(lái)看，1-7月地產(chǎn)投資累計(jì)同比-6.4%（前值-5.4%），7月當(dāng)月同比-12.3%（前值-9.4%）。從房企到位資金情況來(lái)看，當(dāng)前處于比較嚴(yán)峻的狀況。1-7月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金同比下降-25.4%（前值-25.3%），7月當(dāng)月同比-25.8%（前值-23.6%）。如果從地產(chǎn)投資的分項(xiàng)來(lái)看，上半年增速最高的是器具購(gòu)置（1-6月累計(jì)同比4.6%），安裝工程是眾多分項(xiàng)中增速最低的（1-6月累計(jì)同比-10.0%）。分項(xiàng)增速的分化體現(xiàn)的是當(dāng)前項(xiàng)目實(shí)物工作量的進(jìn)展比較緩慢，背后反映的是供應(yīng)商或被開(kāi)發(fā)商拖欠較多資金，當(dāng)下開(kāi)工意愿不強(qiáng)。新開(kāi)工增速維持在-40%，竣工持續(xù)疲弱。7月新開(kāi)工當(dāng)月同比-45.4%（前值45.1%）；1-7月新開(kāi)工累計(jì)同比-37.9%（前值-34.4%），在房企資金來(lái)源顯著受限的情況下，新開(kāi)工已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月同比增速低于-40%。從竣工的角度來(lái)看，1-7月竣工面積同比-26.0%（前值-21.5%）。7月當(dāng)月同比-36.0%（前值-40.7%）。7月竣工持續(xù)疲弱，主要是受到去年高基數(shù)的影響，此外房企資金壓力同樣對(duì)竣工產(chǎn)生明顯影響。（二）存在問(wèn)題：房企資金腹背受敵，行業(yè)分化加劇問(wèn)題1：資金來(lái)源嚴(yán)重受限。根據(jù)CRIC顯示，今年上半年100家典型房企的融資總量為3837億元，同比下降53%。單月融資量均出現(xiàn)不同程度的同比下降，其中1月、2月及6月下降幅度較高，下降幅度均超50%，背后反映的是多數(shù)民營(yíng)房企仍然面臨融資難、融資貴的問(wèn)題。從統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來(lái)看，除了6月份商品房銷售改善帶來(lái)的銷售回款使得當(dāng)月同比有所回升以外，其他的分項(xiàng)持續(xù)下挫，其中國(guó)內(nèi)貸款的當(dāng)月同比下跌超過(guò)30%。問(wèn)題2：債務(wù)壓力持續(xù)抽血。7-8月是房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)外債到期年內(nèi)最高峰，對(duì)應(yīng)的到期償還債務(wù)超過(guò)1000億，目前房企的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有解除。從出險(xiǎn)房企的角度來(lái)看，12家出險(xiǎn)房企目前融資欠款以及供應(yīng)商欠款加起來(lái)超過(guò)2萬(wàn)億，其中恒大占比超過(guò)50%。此外，供應(yīng)商欠款占比高于融資欠款，這意味著房企債務(wù)問(wèn)題對(duì)下游承建商產(chǎn)生重大影響，后續(xù)項(xiàng)目的開(kāi)工或完工存在明顯的資金欠缺問(wèn)題。問(wèn)題3：行業(yè)分化顯著，民企負(fù)債情況顯著差于國(guó)企。民企是我國(guó)前期房地產(chǎn)投資的主力軍，當(dāng)前出險(xiǎn)民企從資本結(jié)構(gòu)以及償債能力的角度來(lái)看都是明顯弱于國(guó)企，行業(yè)分化的加劇會(huì)導(dǎo)致整體房地產(chǎn)行業(yè)被民企持續(xù)拖累。此外，從資金成本的角度來(lái)看，民企的融資利率幾乎是國(guó)企的一倍，這意味著民企的資金成本更高，在當(dāng)前房地產(chǎn)項(xiàng)目收益率持續(xù)走低的情況下，民企的投資意愿被顯著沖擊。從現(xiàn)金流量的角度來(lái)看，當(dāng)前不同房企也是出現(xiàn)顯著分化。民企由于信用受損且償債壓力巨大，因此民企的現(xiàn)金來(lái)源更多是通過(guò)出售資產(chǎn)（對(duì)應(yīng)投資性現(xiàn)金流入），融資的渠道被明顯限制（對(duì)應(yīng)籌資性現(xiàn)金流入）。（三）未來(lái)展望：竣工年末有望回升，新開(kāi)工難見(jiàn)拐點(diǎn)1.竣工端歷史經(jīng)驗(yàn)：通過(guò)對(duì)歷史復(fù)盤(pán)可以知道，由于竣工通常在年底會(huì)有集中驗(yàn)收的情況，因此每次竣工累計(jì)同比增速都會(huì)在底部磨底之后再進(jìn)行一波急速拉升。根據(jù)之前幾次周期的經(jīng)驗(yàn)，每次竣工觸底之后會(huì)有接近半年時(shí)間的磨底，假設(shè)當(dāng)前是今年竣工最低點(diǎn)，竣工出現(xiàn)顯著拐點(diǎn)需要等到年末。國(guó)企領(lǐng)先行業(yè)竣工出現(xiàn)拐點(diǎn)。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)端來(lái)看，考慮到國(guó)企本身的完工效率相比民企要更高，因此央國(guó)企的竣工通常會(huì)領(lǐng)先全行業(yè)的竣工大概1-1.5年，根據(jù)該領(lǐng)先關(guān)系同樣可以得到今年年末或許成為竣工增速的拐點(diǎn)。微觀商品端預(yù)示四季度有望成為竣工拐點(diǎn)。因?yàn)榭⒐ざ怂枰慕ú牡氖褂脮r(shí)間相比完成竣工要更早，因此可以從商品端的角度來(lái)預(yù)測(cè)竣工的拐點(diǎn)?？⒐ざ擞玫帽容^多的原材料是玻璃和PVC，通過(guò)用竣工的同比變化與平板玻璃和pvc產(chǎn)量的同比變化進(jìn)行擬合，可以得到平板玻璃的產(chǎn)量領(lǐng)先竣工8個(gè)月，PVC的產(chǎn)量領(lǐng)先竣工24個(gè)月。結(jié)合前面提到竣工觸底之后會(huì)有一段時(shí)間磨底，不管是玻璃產(chǎn)量還是PVC產(chǎn)量均指示今年4季度將是竣工的拐點(diǎn)。新增變量：從意愿的角度來(lái)看，當(dāng)前房企更愿意把從前未完工的項(xiàng)目加快進(jìn)度完工。主要是兩點(diǎn)：（1）因保交樓受停貸事件催化后，政府會(huì)出臺(tái)更多政策確?？⒐つ軌蛘Ｍ旯?；（2）從資金的角度來(lái)看，從主體結(jié)構(gòu)封頂?shù)阶詈罂⒐を?yàn)收能夠?qū)⒈O(jiān)管資金提取接近50%，能夠很好地解決房企的資金困境。測(cè)算依據(jù)：（1）考慮到當(dāng)前房企停工的項(xiàng)目背后債務(wù)情況復(fù)雜，項(xiàng)目收益模糊，使得近期出臺(tái)的保交樓政策在落地的時(shí)候可能需要花費(fèi)一定的時(shí)間。在相關(guān)政策出臺(tái)之后，預(yù)計(jì)需要到四季度才能逐漸見(jiàn)效；（2）從企業(yè)經(jīng)營(yíng)端來(lái)看，國(guó)企竣工領(lǐng)先全行業(yè)1-1.5年，2021年國(guó)企竣工增速反彈預(yù)示全行業(yè)竣工有望在年末回升；（3）從微觀商品端來(lái)看，玻璃和PVC產(chǎn)量同比增速領(lǐng)先于竣工，根據(jù)當(dāng)前的數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)四季度之后竣工會(huì)有一定修復(fù)。測(cè)算結(jié)果：預(yù)計(jì)2022年竣工面積累計(jì)下跌24.1%，竣工面積當(dāng)月同比有望在年底跌幅縮窄至25%以內(nèi)。2.新開(kāi)工端歷史經(jīng)驗(yàn)：今年新開(kāi)工可能無(wú)法見(jiàn)到拐點(diǎn)。從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，通過(guò)復(fù)盤(pán)可知百城土地成交面積領(lǐng)先新開(kāi)工6個(gè)月，基于歷史經(jīng)驗(yàn)，由于今年上半年土地成交面積持續(xù)下滑，因此新開(kāi)工在接下來(lái)的半年增速或可能繼續(xù)下滑，無(wú)法看到拐點(diǎn)。從同步指標(biāo)來(lái)看，挖機(jī)銷量與新開(kāi)工是同步變化的，當(dāng)前挖機(jī)銷量仍然處于負(fù)增長(zhǎng)的階段，對(duì)應(yīng)當(dāng)下的新開(kāi)工也是難以在較短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)。新增變量：國(guó)企是托底新開(kāi)工的重要力量。根據(jù)克而瑞公布的百?gòu)?qiáng)房企銷售情況可知，2022年上半年國(guó)企的銷售同比增速下滑相比民企要小。通過(guò)分別選取國(guó)企和民企三家代表性公司，國(guó)企的銷售同比增速平均值為-18%，而民企為-55%，其中越秀同比僅為-1%，是百?gòu)?qiáng)房企中表現(xiàn)最為優(yōu)異的