保險行業(yè)研究與投資策略底部蟄伏、持續(xù)向好

保險行業(yè)研究與投資策略-底部蟄伏、持續(xù)向好1.保險股價的周期復盤：自2017年后以負債端為核心1.1

自

2017

年后，保險股價表現(xiàn)以負債端為主要影響因子長端利率、權益市場、新業(yè)務價值增速是影響保險股估值的三大核心因素。其中，新業(yè)務價值增速是險企

負債端基本面的重要判斷標準。定義：保險股相對收益=期間保險股價漲跌幅-期間滬深

300

漲跌幅，期間的

10

年期國債收益率變動情況，以及上市險企期間

NBV增速變化。我們發(fā)現(xiàn)：2017

年前，險企的相對收益與自身

新業(yè)務價值增速具有偶發(fā)的相關性；2017

年后，二者幾乎是同向變化的。2017

年后，市場對保險股的理解主要

來自于個股負債端的新業(yè)務價值增速表現(xiàn)?；厮荼ｋU股價的演變歷史，2017

年后的負債端新業(yè)務價值同比增速與險企累計增速契合明顯，當前負債端

基本面仍處改革中、當期業(yè)績承壓，是導致險企

PEV處于低位的重要原因，隨著上市險企負債端基本面改革的

推進、業(yè)績表現(xiàn)拐點的出現(xiàn)將成為保險板塊反彈的核心影響因素。1.2

今年以來，行業(yè)資產、負債雙端承壓今年以來，疫情反復、宏觀經濟不確定性增強、行業(yè)信用環(huán)境整體收緊，長端利率高開低走：截至

11

月

12

日，10

年期國債收益率較年初下跌

20.38bps至

2.9391%，較

8

月低點提升

14.03bps，上半年利率震蕩下行，險

企投資端表現(xiàn)承壓明顯；權益市場震蕩下行，截止

11

月

12

日，滬深

300

指數較年初回落

8.0%。除此之外，在

“去杠桿”政策導向下，民營房地產企業(yè)流動性階段性緊張，今年

2

月華夏幸福暴雷進一步拖累險企投資端表

現(xiàn)，上市險企總、凈投資收益率普遍同比有所下降。2.當前困境分析及明年展望2.1

人身險：壓制因素分析宏觀經濟不確定性增加，消費態(tài)勢疲軟，保險產品銷售困難。受

2020

年疫情沖擊，社會消費零售總額同比

-4.8%，受基數效應的影響，2021

年社會消費零售總額累計同比增速高開低走，從年初

33.8%下滑至

10

月份的

14.9%。我們以

2019

年為基礎測算，截止

2021

年

10

月，我國社會消費品零售總額同比

2019

年增長

7.1%，而

2019

年

10

月較

2018

年同期的增速為

8.1%。兩年的跨度僅實現(xiàn)了原先一年增長的正常水平，疫情使社會消費增

長停滯，一定程度上對居民在保險上的消費能力造成了沖擊。國家統(tǒng)計局披露前三季度，全國居民人均可支配

收入

26265

元，同比名義增長

10.4%，兩年平均增長

7.1%；扣除價格因素同比實際增長

9.7%，兩年平均增長

5.1%，與經濟增長基本同步。在宏觀環(huán)境不確定背景下，收入減少造成的居民財富存量增長不及預期的效應仍

難以忽視，保險、尤其是重疾險，作為可選消費品遭遇需求瓶頸。當前重疾險的杠桿率較低、儲蓄能力不足，因此供需錯配較為嚴重。具體來看：1）重疾險的賠付與實際重

疾所需治療、誤工費用脫鉤，個人是無法“預知”未來所需的重疾險保額。2）重疾險的儲蓄功能不足，杠桿率

較低。以某款主流重疾險為例，30

歲男性、繳費期

20

年、每期繳納

8730

元、共計

17.46

萬元、保額

30

萬，保

費杠桿率約

1.72。我們以中國精算師協(xié)會頒布的

28

種重大疾病為假定的發(fā)生率測算，平均保費杠桿率（預期賠

付/已交保費）約

67.4%；不考慮配套的萬能賬戶，重疾產品本身的

IRR不足

0.5%，儲蓄功能不足。差異化需求涌現(xiàn)，傳統(tǒng)增長模式遭遇發(fā)展瓶頸。保險主力客群也在發(fā)生“不可逆”的增長變化，年輕客群、

高凈值、銀發(fā)經濟成為新的差異化需求增長點?？蛻粲釉鲩L的高質量、專業(yè)化、個性化、簡單化等新業(yè)務模

式發(fā)展的需求，與險企“單一”的依靠代理人增員-展業(yè)的供給推動型銷售模式，也產生了較大矛盾。在疫情之

下，壓力驟然提升。當前產品觸達、轉化客戶的方式仍然是供給驅動型，而依靠供給驅動型的發(fā)展模式和轉化

質量難以撬動潛在需求向現(xiàn)實業(yè)績的轉化，這一供需錯配延續(xù)了增長壓力。強監(jiān)管加碼渠道展業(yè)模式，“惠民?！?、“重疾重定義”沖擊主力產品。本年度政策導向體現(xiàn)兩大關鍵詞：強

監(jiān)管、促發(fā)展。雙錄要求提升代理人展業(yè)成本，拉高險企合規(guī)要求；重疾重定義、惠民保進一步沖擊了主力重

疾險產品方案；互聯(lián)網新規(guī)給中小險企帶來直接壓力。強監(jiān)管下，行業(yè)持續(xù)淘汰落后的產品、渠道展業(yè)模式，

加速上市險企改革步伐。第三支柱養(yǎng)老險大開閘，當前養(yǎng)老保險公司主要以經營企業(yè)養(yǎng)老險為主，在“存款搬家”的預期下，監(jiān)管鼓勵個人養(yǎng)老市場競爭，批準國民養(yǎng)老保險公司成立，預計相關鼓勵政策也將初步落地，

財富管理大背景下、養(yǎng)老險市場亟待擴容。代理人渠道的收入主要來源于重疾險，重疾險銷售困難、變相加劇了代理人渠道脫落加大。代理人渠道的專業(yè)化水平是上市險企新業(yè)務價值的核心壁壘，渠道端改革持續(xù)演進，從人力拉動向產能拉動轉化。但代理人

渠道的主要收入來源于重疾險，重疾險遭遇了后疫情時代下的消費疲軟、高性價比惠民保等外部因素的沖擊，

產品的保障與儲蓄功能與客戶實際的需求有所脫鉤。代理人渠道的主力險種遭遇銷售瓶頸，變相提升代理人渠

道門檻和專業(yè)化水平要求，實際上實現(xiàn)了淘汰非專業(yè)代理人的客觀現(xiàn)狀。本輪由市場需求引領的渠道改革、產

品升級，雖然短期造成上市險企的業(yè)績壓力，但渠道升級的長邏輯仍然正確，中長期市場空間依然看好。在當前銷售困難的背景下，上市險企主動“清虛”進一步加劇渠道新單保費、新業(yè)務價值增長困難。雙重

壓力下，渠道人力持續(xù)下滑：根據

3Q21

上市險企披露，平安代理人規(guī)模跌至

70.6

萬人，較年初-31.0%、同比32.6%，新業(yè)務價值增速同比-17.8%，新單保費同比-4.5%；國壽代理人規(guī)模為

98

萬人，較年初-28.9%、同比-38.0%，

新業(yè)務價值增速同比-19.6%，新單保費同比-7.8%。太保、新華未披露最新的人力及增速，我們預計仍為下滑情

況。2.2

行業(yè)增長的長邏輯依然穩(wěn)健且深刻2.2.1

人口結構、家庭杠桿率推動保險需求缺口持續(xù)加深人口結構轉變，三胎政策、老齡化率，將持續(xù)而深刻的影響居民家庭結構。撫養(yǎng)比在

2010

年以來持續(xù)提升，

2020

年達到

45.98%，主要系老齡化加速，隨著三胎政策的放開及政策刺激，家庭的保障類需求缺口將逐步放大、

高杠桿的保險需求將進一步釋放。我國居民家庭杠桿率（居民債務/GDP比重）持續(xù)提升，2020

年達到

62.2%，

主要系城鎮(zhèn)化步伐持續(xù)加快、居民家庭對高杠桿保障類產品需求也將隨之加深。疊加我國高儲蓄率的情況，在

地產“去杠桿”的趨勢下，居民家庭資產配置將有望進一步釋放進入保險等長期儲蓄類金融產品。2.2.2

社保側重廣度，商業(yè)險側重深度，二者促進作用大于替代作用社會醫(yī)保存在缺口，商業(yè)健康險的話語權有望提升。根據統(tǒng)計局定義，我國醫(yī)療費用支出可分為：社會衛(wèi)

生支出（包含社保和商業(yè)健康險）、政府衛(wèi)生支出、個人衛(wèi)生支出。個人衛(wèi)生支出占比從最早的

20.4%持續(xù)提升

至

2001

年的

60.0%，當前下降至

2020

年的

27.7%。根據《“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃》要求，截止

2025

年我

國個人衛(wèi)生支出將下降到

2025

年的

27%。而政府衛(wèi)生支出從

2000

年以來開始緩慢增長，近

10

年占比保持在

30%附近，監(jiān)管導向將推動社會衛(wèi)生支出的支付能力提升。社保實現(xiàn)了全民醫(yī)保的覆蓋度提升，社保支出的深度持續(xù)提升仍存壓力，客觀上為商業(yè)健康險的發(fā)展帶來

機遇。根據規(guī)劃要求，2025

年雖然社會衛(wèi)生支出是第一大支付來源，但社保的賠付占比未來持續(xù)提升的空間不

大，根據

BCG的預測，我國商業(yè)健康險的賠付支出占比將從

2019

年的

6%提升至

2025

年的

15%，而社保支出

占比將同比下降

4pct至

46%。以

2030

健康中國的規(guī)劃倒推，2025

年我國商業(yè)健康險市場新單收入將達到

20,080

億，其中重疾類占比

53.5%、醫(yī)療險占比

45.5%，中高端醫(yī)療險、惠民保等城市普惠型產品將保持高速增長。復盤商業(yè)險與社保的相關關系，我們確認：社保對商保的互補作用大于替代作用。從

2013

年起我們跟蹤社

保商保的關聯(lián)關系以來，即便在我國社保擴張的時期中，商業(yè)保險也將受益于居民差異化、更深層次的保障需

求而持續(xù)發(fā)展。2013

年國家開啟醫(yī)保改革，提出城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農合政策范圍內住院費用支付比例分別提高

到

70%以上和

75%左右，而自

2013

年平安推出“平安?！币詠怼⒁查_啟了重疾險爆發(fā)式增長的勢頭。根據

32

個省的面板數據，我們也進一步從量化的視角證明了這一觀點。商業(yè)保障類保險發(fā)展遵循：社保覆蓋度的提升

->提升居民的保險意識->提升居民的保障需求->提升商業(yè)保險的市場份額的邏輯，在社保持續(xù)大發(fā)展的背景下，

我國商業(yè)保險亦將隨之同步增長。2.3

明年人身險市場增長點預測2.3.1

重疾險產品及服務革新+生態(tài)圈建設，提升客戶粘性持續(xù)深化重疾險產品革新，如：平安新的主力重疾險產品“盛世?！蓖瞥龈叩团鋬蓚€版本，高端“尊悅版”

比普通版“優(yōu)悅版”多了輕中癥漲保額、運動提升保額以及額外覆蓋的

7

種高費用特定重疾等內容；在普通版

本中，增加了

50%特定疾病額外賠付額，在關鍵期間增加額外賠付

50%的可選責任，加大了保障杠桿。除了產

品差異化內容外，平安提供了隨產品附帶的“臻享

RUN”健康管理服務，依托自建醫(yī)療團隊、覆蓋全國超

1500

家三甲醫(yī)院，提供

24h會診服務。友邦人壽今年推出的“友如意”系列重疾產品，開創(chuàng)“核心保障+個性化配置”

組合形式，為客戶提供量身定制的重疾保障。通過在保障內容、保障期限、保障額度等方面的模塊化設計，該

系列產品包含近兩千種組合模式，覆蓋兒童、成人及高凈值人群。但因該類產品對代理人銷售的專業(yè)化要求較

高，市場需求對重疾險的精細化程度尚未滿足產品模塊化理解程度較低，從

NBV增速看當前銷售結果仍較乏力。除了就產品論產品的細節(jié)創(chuàng)新外，上市險企加速生態(tài)圈的搭建，增強與客戶的全領域接觸頻率、提升客戶

粘性。1）平安：構建醫(yī)療健康生態(tài)圈，為客戶提供全場景服務。截止

3Q21，在平安超

2.25

億金融客戶中，近

63%

的客戶同時使用醫(yī)療健康生態(tài)圈的服務，客均合同數量

3.2

個、客均

AUM達到

4.0

萬，是不使用醫(yī)療健康生態(tài)

圈客戶的

1.6

倍、2.9

倍。平安通過建立平安好醫(yī)生、平安醫(yī)療科技兩大平臺，橫向打通用戶端、支付端和服務

方；平安通過撬動醫(yī)院、醫(yī)生和醫(yī)藥核心資源，及賦能生態(tài)圈各成員，縱向打通政府端和科技端。截止

1H21，

平安合作醫(yī)院數超

3000

家，合作藥店

16.3

萬家，外部簽約醫(yī)生

3.8

萬名；為醫(yī)療生態(tài)圈提供品質品牌支持、渠

道資源支撐、客戶資源支撐和醫(yī)療科技支撐。收購新方正集團、深圳龍華區(qū)綜合醫(yī)院的合作運營深化醫(yī)療健康

布局，北大國際醫(yī)院及信息技術將為平安未來的醫(yī)療產業(yè)布局構建基礎支撐，預計后續(xù)仍將加大對醫(yī)療資源的

布局。2）太保：打造“保險+健康”生態(tài)圈。面對新冠疫情帶來的線上化健康服務需求激增，深化健康基礎服務

體系，太保藍本的健康管理服務覆蓋近

1,500

萬客戶。太保妙健康提供“保險產品+健康行為+健康激勵”一站

式綜合解決方案，提供全方位健康保障管理。CWI體驗中心由太保與加拿大健康管理中心（北美首家且規(guī)模最

大的通過生活方式醫(yī)學進行個性化健康管理及慢性病干預服務的機構）合作建立，融合保險、大數據、健康管

理與人工智能，打造健康閉環(huán)。3）國壽：與萬達信息戰(zhàn)略合作發(fā)布蠻牛健康，布局“保險+健康管理”。蠻牛健康利用"互聯(lián)網+"手段，基于

AI及大數據技術，提供覆蓋健康篩查，健康計劃，醫(yī)療服務，醫(yī)藥服務，生活檢測，金融保險六大體系的全程

健康管理及醫(yī)療服務新生態(tài)體系；為全人群提供全周期、全流程的健康管理服務。2.3.2

財富管理大時代，長期儲蓄險迎來發(fā)展契機2021

年以來，雖然消費態(tài)勢疲軟，但居民可支配收入仍在持續(xù)提升。隨著資產規(guī)模的積累，過往單一的資

產配置手段遭遇政策改革的瓶頸期；在“房住不抄”“房地產去杠桿”的政策導向下，居民對房地產投資、銀行

理財收益率的預期持續(xù)走低，市場迎來財富管理大時代。對于居民來說，同樣具備安全保本增收性質的儲蓄險

迎來發(fā)展契機。今年以來，上市險企紛紛加碼儲蓄類產品及產品組合的推動與銷售，帶來新單保費、新業(yè)務價

值增速的結構性回升。財富管理時代背景下，具備保障屬性的、長久期的儲蓄類保險產品具有不可替代性。2.3.3

代理人渠道明年將觸底回升、銀保渠道迎來大發(fā)展受代理人渠道增員