中國(guó)玻璃專題報(bào)告-行業(yè)高景氣產(chǎn)能彈性帶來業(yè)績(jī)高增

中國(guó)玻璃專題報(bào)告：行業(yè)高景氣，產(chǎn)能彈性帶來業(yè)績(jī)高增一、浮法玻璃的龍頭企業(yè)浮法玻璃的龍頭企業(yè)，技術(shù)和品類都位居行業(yè)前列。中國(guó)玻璃專注于研發(fā)、生產(chǎn)并銷售一

系列鍍膜建筑玻璃和節(jié)能環(huán)保與新能源玻璃，并在節(jié)能環(huán)保與新能源玻璃領(lǐng)域占據(jù)國(guó)內(nèi)玻

璃行業(yè)高端技術(shù)地位。中國(guó)玻璃擁有數(shù)十項(xiàng)國(guó)家和世界級(jí)玻璃產(chǎn)品專利技術(shù)，是目前世界

上擁有在線

LOW-E玻璃和在線

TCO玻璃技術(shù)的三家公司之一、是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家擁有該

產(chǎn)品全套自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的公司、是國(guó)內(nèi)在線鍍膜玻璃技術(shù)研發(fā)的領(lǐng)導(dǎo)者。

公司成立于

1958

年，在

60

多年的發(fā)展過程中，可分為三段：第一段：從地方企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有獨(dú)資企業(yè)：中國(guó)玻璃前身是

1958

年成立的江蘇玻璃廠，

1968

年公司第一條平板玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)，1997

年公司轉(zhuǎn)為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。第二段：引入資產(chǎn)，完成上市：2004

年宿遷市政府引入弘毅國(guó)際作為股東，隨后

2005

年

公司于

H股上市。第三段：優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，成長(zhǎng)為玻璃龍頭：2014

年，公司引入中國(guó)建材集團(tuán)下的凱盛科

技集團(tuán)為主要股東，隨后

2016

年凱盛科技集團(tuán)收購(gòu)當(dāng)時(shí)公司第二大股東

Pilkington的股

份，成為公司最大股東。截止到

21

年中報(bào)，公司實(shí)際在產(chǎn)浮法產(chǎn)線

12

條，合計(jì)產(chǎn)能

6200

噸/日，產(chǎn)能主要位于江蘇、

山東、陜西地區(qū)，是中國(guó)前

10

大玻璃企業(yè)。央企入主，成長(zhǎng)更為穩(wěn)健。根據(jù)

20

年報(bào)顯示，聯(lián)想控股股份有限公司的

FirstFortuneEnterprisesLimited，MeiLongDevelopmentsLimited和

EliteWorldInvestmentsLimited分別持股

15.08%，5.79%和

1.93%，合計(jì)持有

22.80%;而中國(guó)建材旗下的凱盛科技集團(tuán)

公司與中國(guó)凱盛國(guó)際投資有限公司分別持股

14.36%和

8.64%，中建材以

23%的總持股

份額位居第一大股東。央企的入主，也為公司未來穩(wěn)健的發(fā)展提供了保障。浮法為主，其他品類同步發(fā)展。公司產(chǎn)品以浮法玻璃及其深加工產(chǎn)品為主，20

年兩者的

合計(jì)收入為

30.24億元，占比為95.75%。其中，無色玻璃收入為13.68

億元，占比43.30%，

鍍膜玻璃收入為

8.11

億，占比為

25.67%，節(jié)能及新能源玻璃收入為

4.02

億元，占比為

12.73%，有色玻璃收入為

4.44

億元，占比為

14.04%。整體趨勢(shì)來看，鍍膜和新能源玻

璃占比不斷提升，20

年占比下降主要系上半年疫情影響，下半年趕工導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格提升，

加之公司浮法玻璃高端化滲透的不斷提升，致使整體浮法收入占比提升。行業(yè)緊平衡，推動(dòng)公司盈利上升。從玻璃的發(fā)展歷史來看，2010

年后浮法產(chǎn)能的大量投

放導(dǎo)致行業(yè)在

2011-2016

年進(jìn)入下行期，其中浮法白玻均價(jià)從高點(diǎn)的

1642

元/噸，下跌至

1296

元/噸，幅度超

21%。在此期間，公司產(chǎn)能投放放緩，盈利也處于下行階段。17-20

年，行業(yè)景氣回升，但公司財(cái)務(wù)費(fèi)用端上升較多，其中

20

年受疫情影響公司計(jì)提應(yīng)收款項(xiàng)減值

1.23

億元，因而公司整體處于微利或虧損狀態(tài)。21

年行業(yè)進(jìn)入高景氣階段，加

之公司冷修和新產(chǎn)能的投放，公司整體業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，根據(jù)公司

21

年中報(bào)業(yè)績(jī)披露，

公司

2021H1

凈利潤(rùn)

2.73

億元，扭虧為盈。業(yè)績(jī)復(fù)盤：從過往的歷史看，04-10

年由于房地產(chǎn)市場(chǎng)投資高增長(zhǎng)，玻璃行業(yè)發(fā)展較快，

其中

07

年公司大肆收購(gòu)，凈利潤(rùn)增速達(dá)到

1372%。10

年后，國(guó)家出臺(tái)一系列房地產(chǎn)調(diào)

控政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)開發(fā)投資增速回落，外加行業(yè)產(chǎn)能過剩，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛?5

年

凈利潤(rùn)增速大幅轉(zhuǎn)負(fù)。16

年行業(yè)供給側(cè)改革，新增產(chǎn)能有限，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不理想，波動(dòng)性

較大，凈利潤(rùn)由

16

年的

0.21

億元到

20

年的-0.85

億元。21

年受地產(chǎn)竣工回暖，公司業(yè)

績(jī)扭虧為盈并保持高增長(zhǎng)。估值復(fù)盤：從歷史看，受益于全行業(yè)景氣度影響，加之

2007

年公司大肆收購(gòu)增加了公司

產(chǎn)能，盈利超預(yù)期帶動(dòng)估值上漲，2007

年公司

PE估值均值達(dá)到

113

倍，最高達(dá)到

437

倍。而當(dāng)前估值水平低于歷史平均，未充分反映公司的價(jià)值，2021

年隨著公司業(yè)績(jī)由虧

轉(zhuǎn)盈以及產(chǎn)能彈性帶來業(yè)績(jī)高增，公司估值有望得到修復(fù)。二、行業(yè)緊平衡供需關(guān)系或?qū)⒀永m(xù)2.1

千億市場(chǎng)，地產(chǎn)需求為主玻璃是非晶無機(jī)非金屬材料，一般是用多種無機(jī)礦物(如石英砂、硼砂、硼酸、重晶石、

碳酸鋇、石灰石、長(zhǎng)石、純堿等)為主要原料，另外加入少量輔助原料制成的。它的主要

成分為二氧化硅和其他氧化物。普通玻璃的化學(xué)組成是

Na2SiO3、CaSiO3、SiO2

或

Na2O·CaO·6SiO2

等，主要成分是硅酸鹽復(fù)鹽，是一種無規(guī)則結(jié)構(gòu)的非晶態(tài)固體。廣

泛應(yīng)用于建筑物，用于隔風(fēng)透光，屬于混合物。玻璃按照是否加工分為平板玻璃和深加工玻璃，平板玻璃按照生產(chǎn)工藝不同又分為浮法玻

璃、引上法平板玻璃（分有槽/無槽兩種）、平拉法平板玻璃和壓延法平板玻璃。浮法玻璃因具有產(chǎn)品表面平整、質(zhì)量?jī)?yōu)越和勞動(dòng)生產(chǎn)率高等優(yōu)勢(shì)，已成為主流的玻璃制造

工藝。根據(jù)這些工藝生產(chǎn)出來的平板玻璃也叫做玻璃原片，原片需要經(jīng)過深加工才能用于

下游領(lǐng)域比如房地產(chǎn)、汽車、光伏、電子行業(yè)。深加工玻璃主要有鍍膜玻璃、鋼化玻璃、

夾層玻璃、中空玻璃等。上游原材料及能源占八成成本。在玻璃的生產(chǎn)過程中，其上游的原材料和能源是其主要的

成本，其中原材料成本約占成本的

40%，主要是純堿和硅砂；能源約占總成本的

40%，

主要是電力和燃料。在原材料成本方面，由于純堿是同質(zhì)化的化工品，各個(gè)企業(yè)的采購(gòu)價(jià)格、渠道和供應(yīng)品質(zhì)

差別不大，而硅砂屬自然界礦物，且不同地區(qū)品位不同，會(huì)對(duì)浮法原片的產(chǎn)品品質(zhì)產(chǎn)生較

大影響的差異，因此原材料成本主要來源于硅砂礦的自給度、工廠布局位置（是否靠近市

場(chǎng)）、工藝和規(guī)模成本。能源成本上，由于早期環(huán)保要求的不嚴(yán)苛，導(dǎo)致不同玻璃企業(yè)生產(chǎn)用燃料系統(tǒng)不一樣，中

小企業(yè)往往采用污染大、成本低的煤焦油、焦?fàn)t煤氣等，而大企業(yè)往往使用環(huán)保同時(shí)生產(chǎn)

產(chǎn)品品質(zhì)更好的天然氣。在“碳中和”目標(biāo)的提出和環(huán)保政策收緊背景下，未來能源系統(tǒng)

的選擇、玻璃原材料選擇和生產(chǎn)工藝的差異才是影響企業(yè)成本的關(guān)鍵因素。下游需求地產(chǎn)及相關(guān)占七成以上。玻璃下游需求主要來自于房地產(chǎn)、汽車、家電、光伏和

電子行業(yè)。地產(chǎn)以及與地產(chǎn)相關(guān)的需求占到了玻璃下游需求的

75%，因此地產(chǎn)目前是決定

玻璃產(chǎn)量以及價(jià)格的決定性因素。除了受到傳統(tǒng)房地產(chǎn)、汽車等行業(yè)影響外，一些高新技

術(shù)產(chǎn)業(yè)比如光伏產(chǎn)業(yè)、電子制造產(chǎn)業(yè)也在逐漸影響上游玻璃的需求。千億市場(chǎng)，未來需求有望保持穩(wěn)定。從歷史數(shù)據(jù)看，2008-2020

年，我國(guó)平板玻璃產(chǎn)量迅

猛增長(zhǎng)，由

5.9

億重量箱增加至

9.5

億箱，整體規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，若以

20

年平板玻璃

現(xiàn)貨平均價(jià)

2215

元/噸計(jì)算，整個(gè)平板玻璃行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)千億以上?？紤]到未來房

地產(chǎn)需求可能逐步下降，但建筑單位玻璃使用面積的提升以及下游應(yīng)用領(lǐng)域如光伏、電子

和藥用玻璃等領(lǐng)域的不斷拓展，此部分需求的提升有望對(duì)沖地產(chǎn)需求的下滑，未來行業(yè)需

求有望依舊保持穩(wěn)定。市場(chǎng)格局，民營(yíng)企業(yè)占主導(dǎo)，集中度低于水泥和玻纖行業(yè)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊顯示，截止

20

年，水泥行業(yè)

CR5

為

47%,玻纖

CR5

為

76%，而浮法玻璃行業(yè)

CR5

僅為

36%,集中度低

于水泥和玻纖，未來依舊有不小的提升空間。

從頭部企業(yè)的市占率來看，CR5

中信義、旗濱、臺(tái)玻和南玻均為民營(yíng)企業(yè)，其市占率分別

為

11.66%/9.67%/5.74%/4.98%，而其中僅中建材系為國(guó)企，其市占率為

5.94%。民營(yíng)企

業(yè)占比高也使玻璃行業(yè)在產(chǎn)能嚴(yán)控政策出臺(tái)前，市場(chǎng)處于無序競(jìng)爭(zhēng)，整體格局較差，價(jià)格

周期波動(dòng)性高。2.2

需求端：竣工景氣上行，節(jié)能和審美需求貢獻(xiàn)需求增量限產(chǎn)疊加竣工景氣上行，供需緊平衡下，玻璃價(jià)格持續(xù)走高。20

年受疫情影響，河北沙

河地區(qū)關(guān)停

5

條生產(chǎn)線，而疫情后需求的集中釋放，使行業(yè)出現(xiàn)供需緊平衡的狀態(tài)，價(jià)格

自

20H2

持續(xù)上漲，2021

年上半年浮法玻璃均價(jià)為

2195

元/噸，同比高出

672

元/噸。

展望下半年，需求端，下半年是傳統(tǒng)的建材旺季，在竣工周期向上的情況，整體需求將繼

續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。供給端，根據(jù)隆眾資訊顯示，預(yù)計(jì)

2021

年新點(diǎn)火/冷修/復(fù)產(chǎn)浮法玻璃生

產(chǎn)線

9/11/11

條，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能

6400/7600/7250t/d，到

21

年底理論在產(chǎn)產(chǎn)能將凈增加

6050t/d。而

21

年上半年實(shí)際新點(diǎn)火/復(fù)產(chǎn)/冷修生產(chǎn)線

6/10/7

條，截至

6

月底在產(chǎn)產(chǎn)能較

年初凈增加

6000t/d，到年底在產(chǎn)產(chǎn)能較年初凈增加

6050t/d，下半年在產(chǎn)產(chǎn)能凈增量?jī)H

有

50t/d，若不考慮沙河地區(qū)的產(chǎn)能情況，則下半年整體供給端邊際增量有限，將對(duì)玻璃

的價(jià)格起到很好的支撐作用，價(jià)格有望繼續(xù)維持高位。玻璃下游以地產(chǎn)為主，竣工增速影響玻璃需求。玻璃的下游主要為房地產(chǎn)、汽車和光伏玻

璃，其中房地產(chǎn)需求占主導(dǎo)大約為

60-70%，其他為汽車和光伏玻璃。而其中的建筑用玻

璃一般在建筑主體完工后進(jìn)場(chǎng)，用于地產(chǎn)竣工階段，因此，地產(chǎn)竣工增速影響著行業(yè)需求

的波動(dòng)。

從歷史的數(shù)據(jù)來看，竣工數(shù)據(jù)主要受新開工影響，一般滯后于新開工

2-3

年，在行業(yè)三條

紅線頒布前，多數(shù)企業(yè)選擇高周轉(zhuǎn)模式，即重銷售而輕竣工，加之精裝修滲透率的提升，

進(jìn)一步拉高了施工周期，導(dǎo)致竣工增速多年處于低位。從數(shù)據(jù)來看，18-20

年的竣工增速

分別為-7.8%/2.6%/-4.9%，按

2-3

年的竣工周期看新開工數(shù)據(jù)

16-18

年的新開工增速分別

為

8.1%/7.0%/17.20%，兩者存在較大的剪刀差。再者考慮到，自地產(chǎn)三條以后，政策加強(qiáng)了對(duì)開發(fā)商剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債

率、現(xiàn)金短債等指標(biāo)的考核，后續(xù)開發(fā)商有望加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)以削減存貨、預(yù)收，增厚所有

者權(quán)益。疊加之前期房交付的壓力，未來地產(chǎn)竣工有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，提振玻璃需求。節(jié)能和審美偏好提升玻璃單位使用量：從過去的公布的地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)及玻璃的產(chǎn)量數(shù)據(jù)可

以看出，建筑單位面積的玻璃使用量從

2016

年的

0.53

重箱/平米逐年提升至

2020

年

的

0.78

重箱/平米。我們認(rèn)為主要原因：1）審美偏好下，消費(fèi)者選擇開窗面積更多的戶

型；2）節(jié)能環(huán)保需求提升疊加消費(fèi)升級(jí)，更多的住戶使用雙層、三層、中空等復(fù)合型玻

璃，使得建筑單位面積的玻璃使用量翻倍。

總體來看，雖然玻璃的需求受下游地產(chǎn)竣工需求影響，但在單位使用量的提升對(duì)沖了地產(chǎn)

總量需求的下降，未來玻璃終端需求發(fā)生斷崖式下跌可能性較小。2.3

供給端：政策嚴(yán)控，新增產(chǎn)能供給有限政策嚴(yán)控，未來新增產(chǎn)能有限。自

16

年開始，國(guó)家推動(dòng)供給側(cè)改革，嚴(yán)控平板玻璃產(chǎn)能

的無序擴(kuò)張，相關(guān)政策相繼出臺(tái)。17

年，國(guó)家出臺(tái)了《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》

等，18

年則出臺(tái)《關(guān)于嚴(yán)肅產(chǎn)能置換、嚴(yán)禁水泥平板玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能的通知》，政策的

出臺(tái)有效控制了新增產(chǎn)能，17

年玻璃新增產(chǎn)能為

3347.4

萬重箱，占總體產(chǎn)能的

4%,18

年玻璃新增產(chǎn)能為

6167.2

萬重箱，占總體產(chǎn)能的

8%。20

年，根據(jù)水泥玻璃行業(yè)發(fā)展的新形勢(shì)，為更好地推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，工信部對(duì)原產(chǎn)

能置換實(shí)施辦法進(jìn)行修訂，在

2020

年進(jìn)行了三次修訂，包括

1

月

3

號(hào)的《水泥玻璃行業(yè)

產(chǎn)能置換實(shí)施辦法操作問答

》，10

月

16

號(hào)《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》與

12

月

16

日《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》。在

2020

年更新的基礎(chǔ)上，今年

7

月

20

日出臺(tái)

了《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》，自

2021

年

8

月

1

日起實(shí)施。今年，7

月工信部發(fā)布修訂后的《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》，與

2020

年

12

月發(fā)

布的征求意見稿相比，主要是將汽車玻璃項(xiàng)目重新納入產(chǎn)能置換，并維持新建光伏壓延玻

璃可不制定產(chǎn)能置換方案的要求。而與

2017

年產(chǎn)能實(shí)施辦法相比，2021

年修訂稿對(duì)平板

玻璃置換比例并未上調(diào)，但單獨(dú)分類明確光伏壓延玻璃產(chǎn)能不參與產(chǎn)能置換。其中：1）

平板玻璃產(chǎn)能置換比例不變，主要系考慮近年棚改、老舊小區(qū)改造等大規(guī)模推廣兩?；蛉?/p>

玻等節(jié)能門窗，推動(dòng)建筑玻璃需求明顯增長(zhǎng)；2）光伏壓延玻璃不參與置換，主要系在碳

達(dá)峰、碳中和大背景下，工信部預(yù)測(cè)

2025

年光伏壓延玻璃缺口較大。我們認(rèn)為

2021

年

修訂稿針對(duì)不同平板玻璃產(chǎn)能置換實(shí)施差別化政策，有利于增加市場(chǎng)化評(píng)估與選擇，穩(wěn)定

市場(chǎng)化供求匹配。冷修周期下，產(chǎn)能供給有限。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，20

年全年進(jìn)入冷修或停產(chǎn)的產(chǎn)線

16

條（對(duì)應(yīng)

日熔量

1.06

萬噸，占年底在產(chǎn)產(chǎn)能比例約

6.4%，明顯多于

19

年（6

條，3570

噸），停產(chǎn)

冷修產(chǎn)線主要集中于上半年。

考慮到玻璃窯爐通常運(yùn)行

6-8

年開啟冷修，而

20

年底在產(chǎn)產(chǎn)線中最新點(diǎn)火時(shí)間在

15

年及之前

的合計(jì)

109

條，占比約

46%，后續(xù)這部分產(chǎn)線將逐步進(jìn)入冷修周期，且考慮到新規(guī)對(duì)于置換

產(chǎn)能的嚴(yán)格控制，未來行業(yè)供需關(guān)系將保持穩(wěn)定。參考水泥行業(yè)，政策嚴(yán)控下，未來行業(yè)新增產(chǎn)能有限，總體產(chǎn)能將保持穩(wěn)定。水泥行業(yè)自

16

年供給側(cè)改革后，每年新增在

2000-3000

萬噸，占比不足

0.1%，新增產(chǎn)能的有效控制，

也使行業(yè)利潤(rùn)也保持較高的水準(zhǔn)，20

年水泥行業(yè)利潤(rùn)為

1833

億元，即使在今年上半年行

業(yè)整體偏弱的情況，行業(yè)凈利潤(rùn)依舊有

730

億元。

相較而言，玻璃行業(yè)前幾年雖然受到政策約束，但整體產(chǎn)能依舊有不小提升，供大于求導(dǎo)

致行業(yè)整體利潤(rùn)不高，而未來新政對(duì)于新增產(chǎn)能的控制進(jìn)一步趨嚴(yán)，行業(yè)有望如水泥行業(yè)

一般，在保持供需關(guān)系匹配的情況下，行業(yè)利潤(rùn)保持較好的水準(zhǔn)。2.4

價(jià)格：供需緊平衡，高景氣推動(dòng)價(jià)格上漲價(jià)格持續(xù)走高，盈利有望超預(yù)期。截止

8

月底，全國(guó)浮法玻璃（卓創(chuàng)資訊含稅價(jià)）為

3028

元

/噸，比

20/19

年同期高

1131/1438

元/噸。玻璃價(jià)格的持續(xù)走高，主要是需求的高增長(zhǎng)，一部

分是因?yàn)?/p>

20

年需求的延后，另一部分是因?yàn)榈禺a(chǎn)商因三條紅線而加速竣工所致。

雖然近期，工信部組織了平板玻璃座談會(huì)，針對(duì)沙河地區(qū)產(chǎn)線復(fù)工復(fù)的可能性做出討論，但考

慮到冬奧會(huì)的舉行，當(dāng)?shù)丨h(huán)保依舊很嚴(yán)，復(fù)工的可能性有限，未來新增產(chǎn)能有限，而下半年是

傳統(tǒng)的需求旺季，對(duì)于玻璃價(jià)格有較強(qiáng)的支撐，全年玻璃價(jià)格有望維持高位。從企業(yè)利潤(rùn)端看，受益于供需緊平衡以及

20

年疫情需求的延后，玻璃企業(yè)盈利表現(xiàn)突出。

從披露的中報(bào)業(yè)績(jī)來看，絕大數(shù)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俪?/p>

100%，其中

21H1

洛陽(yáng)玻璃同比增長(zhǎng)

(+1127%)，金晶科技同比增長(zhǎng)(+931%)。旗濱集團(tuán)同比增長(zhǎng)(+333%)，耀皮玻璃同比增長(zhǎng)

(+262%)，南玻

A同比增長(zhǎng)(+246%)，業(yè)績(jī)水平均創(chuàng)歷史新高。

對(duì)于行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，我們認(rèn)為供給側(cè)改革成效顯現(xiàn)，玻璃市場(chǎng)需求持續(xù)向好，產(chǎn)品價(jià)格

同比有較大幅度上漲。隨著下半年進(jìn)入季節(jié)性去庫(kù)存周期，玻璃企業(yè)持續(xù)低庫(kù)存，需求仍

有韌性，業(yè)績(jī)有望延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。三、產(chǎn)能彈性把握行業(yè)高景氣，盈利改善推動(dòng)費(fèi)用率下行3.1

高景氣下，產(chǎn)能彈性帶來業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)冷修產(chǎn)能投放，彈性產(chǎn)能把握行業(yè)高景氣。根據(jù)公司

20

年年報(bào)顯示，20

年底實(shí)際在產(chǎn)有

10

條共計(jì)日熔量

5150

噸/日。今年，公司中玻宿遷汽玻線和中玻陜西一線在

6

月份點(diǎn)火

投產(chǎn)，合計(jì)增加日熔量為

1000

噸/天，截止上半年公司在產(chǎn)產(chǎn)線達(dá)

12

條，浮法產(chǎn)線產(chǎn)能

達(dá)到日熔量

6200

噸/天，相較于

2020

年底增加

20%左右。

目前，公司已完成福建龍?zhí)┊a(chǎn)線收購(gòu)，公司浮法產(chǎn)線共計(jì)

13

條產(chǎn)線，產(chǎn)能

6900

噸/天。

且年內(nèi)哈薩克斯坦項(xiàng)目有望點(diǎn)火投產(chǎn)，加之

22

年龍?zhí)?shí)業(yè)

B線也將投產(chǎn)。我們認(rèn)為，公

司產(chǎn)能在行業(yè)高景氣階段投放，有望享受價(jià)格方面的優(yōu)勢(shì)，支撐公司業(yè)績(jī)彈性。冷修與收購(gòu)并舉，產(chǎn)能擴(kuò)張支撐業(yè)績(jī)釋放。近幾年，公司除冷修更新產(chǎn)線增加產(chǎn)能外，公

司還積極對(duì)外收購(gòu)提升規(guī)模。其中，20

年公司公告擬收購(gòu)尼日利亞一條

600

噸/日的產(chǎn)

線；21

年

5

月公司公司擬通過收購(gòu)與注資的方式獲得福建龍?zhí)?/p>

55%股權(quán)，該公司擁有一

條高端建筑玻璃生產(chǎn)線以及一條正在建設(shè)的汽車玻璃生產(chǎn)線（目前已完成收購(gòu)）。我們認(rèn)

為公司的產(chǎn)能規(guī)模將進(jìn)一步提升，業(yè)績(jī)有望上到一個(gè)新的臺(tái)階。3.2

規(guī)模效應(yīng)有待釋放，盈利改善帶動(dòng)費(fèi)用率下降平均產(chǎn)線規(guī)模較小，對(duì)標(biāo)龍頭冷修提產(chǎn)空間不小。目前，公司在產(chǎn)產(chǎn)能

12

條，產(chǎn)能規(guī)模為

6200t/d，12

條在產(chǎn)產(chǎn)線中，有色玻璃占

4

條，其余為浮白玻璃，在產(chǎn)產(chǎn)線的窯爐平均

點(diǎn)火時(shí)間為

5

年，平均日熔量為

517t/d。

對(duì)比業(yè)內(nèi)龍頭，信義玻璃窯爐平均規(guī)模為

783t/d，旗濱集團(tuán)窯爐平均規(guī)模為

673t/d，公司

未來通過冷修技改等方式提升產(chǎn)能的空間依舊不小。且隨著窯爐單線產(chǎn)能的提升，成本和

良率也有望持續(xù)提升。規(guī)模效應(yīng)下，費(fèi)用率維持低位，盈利改善財(cái)務(wù)費(fèi)用下降空間大?？紤]中國(guó)玻璃是港股上市

標(biāo)的，因此在與龍頭對(duì)比是采用（銷售毛利率-銷售凈利率）的方式來衡量企業(yè)費(fèi)用管控

水平。對(duì)標(biāo)龍頭，公司

16-19

整體費(fèi)用率管控較佳，4

年平均為

11.3%，低于旗濱而接近

信義，20

年公司上浮較大是由于新冠疫情而計(jì)提

1.2

億人民幣應(yīng)收款項(xiàng)及合同負(fù)債減值造

成，此次為一次性減值，對(duì)后續(xù)費(fèi)用率無重大影響。

拆分看，財(cái)務(wù)費(fèi)用率方面，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著高于可比公司，主要原因是公司有息負(fù)債

規(guī)模較大，考慮到目前行業(yè)景氣度高，公司盈利情況大幅好轉(zhuǎn)，有息負(fù)債規(guī)模將持續(xù)下降，

后續(xù)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率有較大的下降空間。四、盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)（1）玻璃業(yè)務(wù)：產(chǎn)能方面，公司今年中玻宿遷汽玻線和中玻陜西一線在

6

月份點(diǎn)火投產(chǎn)，

合計(jì)增加日熔量為

1000

噸/天，目前公司在產(chǎn)產(chǎn)線達(dá)

12

條，浮法產(chǎn)線產(chǎn)能達(dá)到日熔量

6200

噸/天，則公司全年有效產(chǎn)能為

3947

萬重箱，明后年公司產(chǎn)線的不斷優(yōu)化加之福建龍?zhí)?shí)

業(yè)

A/B線產(chǎn)線和哈薩克斯坦項(xiàng)目將投產(chǎn)并逐步釋放產(chǎn)能，預(yù)計(jì)每年實(shí)際產(chǎn)能可提升

10%，

22-23

年公司有效