瑞聯(lián)新材公司深度報告-絕對龍頭引領高端硅微粉國產化

瑞聯(lián)新材公司深度報告：絕對龍頭引領高端硅微粉國產化一、底蘊深厚，長期專注硅微粉業(yè)務股權結構集中，深度綁定下游客戶及管理層東海硅微粉一直致力于硅微粉的研發(fā)、生產、銷售，并且利用自身的技術優(yōu)勢引領國內硅微粉行業(yè)發(fā)展。公司實際控制人為李曉冬，控股權穩(wěn)定。股改之前公司控股權多次變更，股改中生益科技考慮自身利益和公司發(fā)展，將控股權轉讓給李長之及李曉冬父子。目前李曉冬直接持有公司

1735

萬股股份，占比

20.18%，并通過硅微粉廠間接持有公司

1500

萬

股股份，占比

17.45%，合計持有公司

37.63%的股份，控股權穩(wěn)定。通過股權綁定大客戶生益科技。作為東海硅微粉發(fā)起人之一，生益科技為公司控股股東期間帶動公司硅微粉在覆銅板領域快速滲透。目前生益科技持有公司

2000

萬股、占總額

23.26%。生益科技長期為最大客戶，營收占比維持在

15-20%。專注硅微粉，技術積累及客戶實力深厚專注硅微粉超

35

年，技術積累深厚。公司是國內規(guī)模最大、技術最為領先的硅微粉生產高新技術企業(yè)；經過超過

37

年的技術及產品積累，成為國內唯一以硅微粉為主業(yè)的上市公司，

產能規(guī)模及營收體量均為全國首位。公司硅微粉從中低端的角形硅微粉向中高端球形硅微粉發(fā)展，并且實現(xiàn)從硅基微粉向鋁基微粉的拓展。公司下游客戶結構優(yōu)異、實力雄厚。公司產品的主要下游為覆銅板、環(huán)氧塑封料業(yè)務、汽車蜂窩陶瓷、熱絕緣材料等。在覆銅板領域，公司向全球前十大覆銅板企業(yè)實現(xiàn)批量供貨；在環(huán)氧塑封料業(yè)務上，公司也將世界前十大半導體塑封料廠商發(fā)展成主要客戶，能夠供應產品等級大幅提

升。財務素質優(yōu)異，持續(xù)高速成長2015-2020

年凈利潤年復合增長率高達

43.5%。2015-2020

年營業(yè)收入從

1.22

億元增長至

4.04

億元，年復合增長率達到

27%；歸母凈利潤從

0.19

億元增長至1.11

億元，年復合增長率超過

43%。隨著營收規(guī)模增大、高端產品占比提升，期間費用攤

薄，帶動凈利潤增速大幅高于營業(yè)收入，僅

2017

年由于營業(yè)成本大幅提升除外。上市后緩解產能瓶頸，營收增速重新加速。隨著公司

IPO募投項目“硅微粉生產基地建設項目”、“硅微粉生產線智能化升級及產能擴建項目”逐漸釋放產能，2020

年公司營收增速回升至

29%，歸母凈利潤增速達到

48.5%。

2021

年

1

季度受益于基數(shù)較低，營收及凈利潤增速分別為

99%和

106%；

2021

年隨著

“硅微粉生產基地建設項目”的

7200

噸/年球形硅微粉項目及硅微粉生產基地建設項目

9500

噸/年項目投產，未來

2-3

年公司高速成長趨勢有望延續(xù)。高端硅微粉占比增加，提升整體盈利能力和質量。公司營業(yè)收入主要由熔融硅微粉、球形硅微粉兩部分構成，合計占比在

70%左右，其他硅微粉中球形氧化鋁占比較高。隨著球形硅微粉和球形

氧化鋁粉的規(guī)模擴大，毛利率快速提升，分別從

2015

年的

19.28%和

27%提升至

2020

年

的

45.85%和

54.64%。規(guī)模優(yōu)勢體現(xiàn)，利潤率不斷提升。從

2015

年的

15%提升至

2020

年的

27.44%。人

均生產效率也快速提高，2015

至

2020

年公司營收和盈利規(guī)模增長

231%及

517%，但員工

總數(shù)僅增長

58%，相應人均創(chuàng)收和創(chuàng)利分別從

2015

年的

53

萬、7.9

萬提升至

2020

年的

111

萬和

30.4

萬元。二、硅微粉應用廣泛，高階產品需求旺盛硅微粉下游需求持續(xù)高速增長硅微粉產品、性質多樣，滿足多領域應用需求公司所生產的硅微粉產品根據(jù)顆粒形貌可分為角形硅微粉和球形硅微粉，其中角形硅微粉根

據(jù)原材料種類可進一步細分為結晶硅微粉和熔融硅微粉。角形硅微粉生產過程相對簡單，應用領域相對低端，因此價值量相對較低，是早期公司的主要產品形式；球形硅微粉具有更好

的流動性，作為填充料能夠得到更高填充率和均一化，價格相對較高，因此價格是角形硅微粉的

3-5

倍。球形粉穩(wěn)定性高、填充性能好，是下游高端產品的選擇作為填充材料，球形硅微粉相較于結晶硅微粉和熔融硅微粉等性能更好、效果更好；填充率更高能夠顯著降低覆銅板和環(huán)氧塑封料的線性膨脹系數(shù)，膨脹性能接近于單晶硅，從而提升

電子產品的可靠性；使用球形硅微粉的環(huán)氧塑封料應力集中小、強度高，更適用于半導體芯

片封裝；流動性更好，能夠顯著降低對設備和模具的磨損。因此球形硅微粉在高端

PCB板、

大規(guī)模集成電路用環(huán)氧塑封料、高端涂料、特種陶瓷等領域有廣泛應用。硅微粉需求穩(wěn)步增長，國產化替代空間巨大全球中高端硅微粉產能主要集中在日本，日本廠商在中高端硅微粉市場具有較大先發(fā)技術優(yōu)勢，占據(jù)全球

70%以上高端份額。2011

至

2019

年全球球形硅微粉銷售量保持

10%的增速，2019

年達到

15

萬噸。我國是球形硅微粉最主要的需求國家，2019

年需求量約在

8

萬噸，未來

2-3

年我國對球形硅微粉的需求將超過

10

萬噸。中高端球形硅微粉生產被日本壟斷，中國廠商迅速崛起。全球日本、中國及美國等國家具備球形硅微粉生產能力，中國多于國內銷售，出口體量較小，且以角形硅微粉為主。當前我國能夠生產高純、超細硅微粉的企業(yè)數(shù)量較少，但近年來技術進步較快，產能性能提升較多，得到全球客戶認可；尤其

2020

年海外供應鏈被干擾，國內硅微粉企業(yè)快速進入高端市場。公司龍頭優(yōu)勢明顯。目前國內具有規(guī)模生產球形硅微粉的廠商較少，主要為公司及浙江華飛電子基材。華飛電子目前產品主要是球形硅微粉和角形硅微粉，下游主要為集成電路封裝材料（塑封料）分立器件（三極管、二極管等）及普通電器件、高壓電器的絕緣澆注環(huán)氧灌封料等。2019

年上市后，逐步擴大對華飛電子優(yōu)

勢，營收規(guī)模從

2017

年是華飛電子的

1.7

倍提升至

2020

年的

2.3

倍。覆銅板及環(huán)氧塑封料需求高端化進程加速下游應用領域不斷拓展是硅微粉行業(yè)最基本特點，2005

年之前硅微粉主要作為填充料應用于環(huán)氧塑封料，下游主要是半導體產品的封裝（集成電路、分立器件等）；隨著技術進步，

硅微粉被應用到覆銅板中。國家機動車污染物排放標準正式實施加速蜂窩陶瓷在汽車領域的滲透，硅微粉應用下游進一步增加。優(yōu)異的絕緣、隔熱、力學等性能

及技術進步使硅微粉在

3D打印、陶瓷、包裝材料、齒科材料以涂料等領域也加速替代。公司環(huán)氧塑封料產品占比持續(xù)提升。2019

年上半年公司產品下游中覆銅板和環(huán)氧塑封料分

別占比

44.93%和

28.71%，合計占比超過

73%。

受益于半導體行業(yè)國產化及汽車排放標準的實施，環(huán)氧塑封料用高端硅微粉及蜂窩陶瓷用硅微粉產品出貨量快速增長，營收占比提升較多。2020

年國內環(huán)氧塑封料行業(yè)產量增長較快并加速替代海外產品，帶動高端球形硅微粉的需求，推動公司球形產品的快速增長。工業(yè)、5G等領域需求旺盛拉動覆銅板穩(wěn)步增長目前覆銅板行業(yè)實踐中樹脂的填充比例在

50%左右，硅微粉在覆銅板中的重量比例可達到

15%。硅微粉在降低線性膨脹系數(shù)、降低介電性能、提高導熱性、高絕緣等方面性能優(yōu)異，加入硅微粉可以改善印制電路板的線性膨脹系數(shù)和熱傳導率等物理特性，從而有效提高電子產品的可靠性和散熱性；且由于硅微粉具備良好的介電性能，能夠提高信號傳輸質量。全球

PCB板行業(yè)向國內轉移，高端化趨勢加速。作為覆銅板的下游，PCB行業(yè)隨著中國成為全球最重要的電子產品制造基地，產能加速向中國轉移。2006

年中國

PCB成為全球最大生產基地，2017

年產值全球占比超過

50%，到

2019

年擴大至

53.7%，預計

2020

年在國內疫情率先控制、產業(yè)鏈快速恢復的情況下有望提升至

55%以上。盡管全球

PCB行業(yè)呈現(xiàn)一定周期性，但中國

PCB行業(yè)

產值持續(xù)增長，且占比不斷攀升，2019

年國內

PCB板行業(yè)產值規(guī)模達超過

320

億美元。PCB下游新興需求不斷涌現(xiàn)。在傳統(tǒng)下游需求增長空間相對有限的情況下，新興市場需求

不斷涌現(xiàn)，成為拉動

PCB持續(xù)增長的重要引擎，并帶動

PCB向環(huán)保、高頻、高速、高導

熱、高尺寸穩(wěn)定性等性能和品質更佳的方向發(fā)展。5G網(wǎng)絡建設及普及推動

PCB行業(yè)高速增長。預測2020-2023

年將是

5G網(wǎng)絡的主要投資期，未來十年國內

5G宏

基站量約為

4G基站的

1-1.2

倍達到

500-600

萬站，而

2022

年將是國內

5G基站建設的高峰年份，基站建設數(shù)量將達到

90

萬站。預計到

2025

年，我國

5G基站累計可達

433

萬站。

而在

5G終端方面，2021

年

4

月，5G手機出貨量達到

2142

萬部，滲透率高達

77.9%，較

去年同期高出

38.6pct。5G通信技術短波、高頻的特性對于

PCB的傳輸速度、傳輸損耗、散熱性等性能要求更高，

因而高頻高速覆銅板是

5G商用的關鍵性材料。高頻電磁波穿透性差，需配套大量微基站，

單站

PCB用量也將大幅增加，5G網(wǎng)絡的建設投入規(guī)模會遠高于

4G時代。此外，承載更大

帶寬流量所需的路由器、交換機、IDC等設備投資跟隨加大。因此高端

PCB產品需求量將

大幅增加，拉動高性能球形硅微粉的需求增長。高頻高速覆銅板國產化加速，推動高端硅微粉的需求增長。高頻高速覆銅板技術門檻高、向下議價能力較強；生益科技、華正新材等通過自主研發(fā)在高頻高速覆銅板方面取得較大進展。高頻高速板一般需要球形硅微粉做填料，能夠精細調節(jié)介電常數(shù)、降低線性膨脹系數(shù)、提高尺寸穩(wěn)定性等，因此

5G發(fā)展將大幅帶動高端硅微粉的增長。半導體歷史性高景氣助力環(huán)氧塑封料高端國產化替代環(huán)氧塑封料是主要的封裝材料。集成電路制程精細、集成度大幅提升，對封裝材料質量要求

也相應提升。目前全球半導體芯片封裝材料有

97%以上采用環(huán)氧塑封料，硅微粉在環(huán)氧塑封料中的質量占比最少為

70%，因此其性能直接影響環(huán)氧塑封料的性能，并最終影響到半導體的性能、穩(wěn)定性及壽命。同時國內廠商球形硅微粉生產技術的成熟和產能的快速擴張，推動環(huán)氧塑封

料市場的份額逐步擴張。中國半導體行業(yè)高速增長，封裝測試業(yè)率先實現(xiàn)國產化。全球半導體產業(yè)鏈正進行第三次轉移，受益于智能手機的普及及

5G推動物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，全球半導體產業(yè)向中國大陸轉移。2012

年，中國集成電路銷售額為

2159

億元，而

2020

年銷售

規(guī)模增長到

8848

億元，年復增長率高達

19%，遠高于全球平均

5.3%的復合增速。封測作為半導體產業(yè)技術要求相對較低的細分領域率先實現(xiàn)國產化，2020

年中國半導體封測業(yè)銷售額為

2510

億元，同比增長

6.8%，而

2012

年以來復增長率為

12%。2020

年以來全球半導體超級景氣周期開啟。2020

年雖遭受疫情影響，但半導體行業(yè)之前壓制需求釋放疊加疫情中工業(yè)自動化、云計算、汽車電動化智能化等領域快速發(fā)展帶動半導體行業(yè)快速復蘇，實現(xiàn)同比增長

6.8%至

4404

億美元。中國疫情率先控制，生產生活快速恢復成為全球的生產制造供應中心；疊加在國家政策支持下半導體國產化加速，各方面替代作用開始顯現(xiàn)，

國內半導體行業(yè)增速顯著高于全球。國產替代扶持政策，加速半導體及硅微粉發(fā)展。貿易摩擦推動半導體自主化、國產化上升至

國家戰(zhàn)略層面，不斷出臺全產業(yè)鏈支持估值政策，大力支持集成電路產業(yè)和軟件產業(yè)高

質量發(fā)展。高性能集成電路對材料要求高，高端硅微粉滲透率持續(xù)提升。以高端芯片為代表的超大規(guī)模

和特大規(guī)模集成電路對封裝材料的要求極高，不僅要求封裝材料中使用超細填充料，而且要

求純度高、放射性元素含量低，傳統(tǒng)角形硅微粉已難以滿足要求。球形硅微粉尤其是亞微米

級產品具有高耐熱、高耐濕、高填充率、低膨脹、低應力、低雜質、低摩擦系數(shù)等優(yōu)越性能，

成為超大規(guī)模和特大規(guī)模集成電路封裝料中不可或缺的功能性填充材料。因此，國內半導體設計、制造以及封測等各環(huán)節(jié)持續(xù)國產化替代，高端硅微粉需求也隨之高速增長。三、高端產能擴張支撐公司快速成長公司技術優(yōu)勢明顯，推動品類和產能持續(xù)擴張公司作為國內最大且產品最好、品類最齊全的硅微粉企業(yè)，引導國內硅微粉行業(yè)的發(fā)展。公

司球形硅微粉產品在球化率、純度及粒度分布等方面均性能優(yōu)異，成功打破日本等對球形硅微粉的壟斷。未來伴隨

5G產業(yè)升級以及半導體國產替代的趨勢，下游對高性能填充物的需求將加速球形硅微粉放量。自主研發(fā)火焰球化法，技術優(yōu)勢明顯深耕多年掌握火焰法制備球粉技術。公司深入研究物理法制備球形硅微粉，成功突破了火焰法中的主要技術壁壘防粘壁、防積炭、防粘聚、粒度調控等關鍵工藝技術。火焰法技術壁壘高，優(yōu)勢明顯?；鹧娉汕蚍▋H涉及流體力學與熱力學等方面技術工藝，相較

等離子體高溫火焰法優(yōu)勢明顯，無需考慮電磁場內離子流動等現(xiàn)象，工藝簡單、更易控制，

因此能夠迅速規(guī)模復制、批量生產?；鹧娣ㄖ苽淝蛐喂栉⒎垭m技術相對簡單，但工藝流程涉

及防積炭、防粘壁、顆粒均勻性等難點，目前國內仍無其他企業(yè)掌握相同技術，公司在低成

本火焰成球法領域技術優(yōu)勢明顯。主要產品的球形度、球化率、磁性異物等關鍵指標達國際

領先水平；微米級球形硅微粉產品球形度及球化率可達到

0.987、98.9%，亞微米級球形產

品可達到

0.989、99.3%。公司球形硅微粉產銷量迅速增長。銷量從

2016

年的

1570

噸增長到

2020

年

11227

噸，年復合增長

64%；其他

微粉（主要氧化鋁微粉）銷量從

31

噸增長到

1878

噸。高端產品營收占比持續(xù)提升。傳統(tǒng)角形硅微粉競爭加劇，盈利能力持續(xù)下降，熔融硅微粉的

毛利率從

2016

年的

52%下降至

2020

年的

42.2%。而球形硅微粉價值量高、盈利能力強，

且規(guī)模優(yōu)勢體現(xiàn)，營收和毛利潤占比在

2020

年均提升至

50%左右；IPO募投及自建產能多

集中在球硅、球鋁類產品，支撐未來

2-3

年高端產品繼續(xù)擴展。2020

年球形硅微粉營業(yè)收入為

1.45

億元，近五年復合增長率達

48.43%；其他產品（主要為球形氧化鋁粉）營收占比提升至

10%以上，預計隨著子公司

9500

噸/年

產能投產其占比將進一步提升。新建球形粉產能逐步釋放下游需求增長及公司市場份額提升帶動公司產能利用率長時間處于滿產狀態(tài)，2018

年角形

粉體和球形粉體分別達到

95.37%、93.41%，產能逐步成為成長最大的約束，公司相應加快

產能擴張節(jié)奏。上市前公司利用自由資金對原有產線進行技改、擴建，分別新增角形硅微粉產能

15000

噸/年、10000

噸/年，角形硅微粉總產能從

6.5

萬噸/年左右提升至

8.5-9

萬噸/

年。球形硅微粉生產線建設完成，產能逐步釋放。為了滿足高端界面導熱材料、高端塑封料等電子新材料的需

求，

2020

年公司設立全資子公司實施電子級新型功能性材料項目，設計產能為

9500

噸/

年，產品包括亞微米球形硅微粉、球形氧化鋁（8000

噸/年）以及液態(tài)填料產品（1500

噸/

年），產品定位高端，進一步提升整體銷售均價；該部分產能將于

2021

年底建設完成并陸

續(xù)釋放，球形產品總產能將達到

23900

噸/年。堅持研發(fā)創(chuàng)新，氧化鋁業(yè)務或成為新的增長點除了角形硅微粉和球形硅微粉外，公司產品還包括價格更高的氧化鋁粉。氧化鋁粉分為球形和角形兩類，主要應用于電子產品熱源與散熱器之間的導熱硅膠、灌封膠等界面導熱材料領

域。雖單個電子產品對界面導熱材料需求量相對較小，但電子產品基數(shù)大、產品技術壁壘和

價格高，因此市場空間廣闊。球形氧化鋁是優(yōu)質的導熱材料。發(fā)熱是影響性能的主要問題，隨著電子產品性能提升、功能

復雜化和小型化發(fā)展，在目前仍無法解決發(fā)熱問題的情況下，及時將熱量從發(fā)熱源導出成為最有效的解決方式。界面導熱材料是決定電子元器件散熱性能的關鍵，而導熱填料又是影響

界面導熱材料最關鍵的成分。高價值量球形氧化鋁快速增長。公司其他產品主要是球形氧化鋁粉，2016

年之后公司迅速

導入球形氧化鋁粉產品，2016

年實現(xiàn)銷售

31

噸，到

2020

年增長至

1878

噸，營收規(guī)模從

25

萬元提升為

4261

萬元，銷量和營收復合增長率分別達到

127.51%和

178.81%。球形氧化鋁粉的售價和毛利均較高，且高于球形硅微粉。2020

年其他產品銷售均價為

22688

元/

噸，噸毛利潤達到

12397

元，毛利率維持在

50%以上，三者均為所有產品中最高。氧化鋁微粉方向持續(xù)研發(fā)投入，逐步進入收獲期。公司高度重視創(chuàng)新與研發(fā)，倡導技術研發(fā)和工藝研發(fā)雙軌并行，在球形鋁微粉領域持續(xù)加大研發(fā)。截至

2020

年末公司累計獲批專利

56

件，其中發(fā)明專利

19

件，實用新型專利

34

件。2020

年公司研發(fā)投入

1978

萬元，同比

增加

54%，營收占比

4.9%。新能車需求打開球形氧化鋁粉業(yè)務成長空間。汽車電動化、智能化對電子元器件的需求量大

幅增長，電池

BMS及整車電控平臺的眾多電子元器件有大量散熱需求，推動界面導熱材料

的需求。公司在研項目中“新能源汽車用低鈉球形氧化鋁開發(fā)項目”和“高導熱環(huán)氧模塑料

用球形氧化鋁開發(fā)”等完成后將加速公司在下游新能汽車領域的滲透。在當前“碳達峰、碳中和”的大背景下，全球大部分國家對新能源汽車出臺扶持政策，2020

年在市場需求驅動下新能源汽車銷量快速增長，2021

年全球銷量數(shù)據(jù)屢超預期，預計全年銷量將超過

550

萬輛；而到

2025

年全球銷量將有望超過

1700

萬輛，其中中國銷量將超過

700

萬輛。球形氧化鋁粉作為優(yōu)異導熱界面材料的填充料，將受益于新能源汽車的高速發(fā)展。下游客戶粘性強，優(yōu)質客戶為公司第一大股東公司深度綁定全球頭部客戶。公司能夠根據(jù)下游客戶需求定制化研發(fā)生產硅微粉，因此客戶

粘性較高，在各下游細分深度綁定龍頭客戶。在覆銅板領域，全球

TOP2

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