計算機行業(yè)中期投資策略-至暗時刻悄然過撥開濃霧見光明

計算機行業(yè)中期投資策略：至暗時刻悄然過，撥開濃霧見光明至暗時刻悄然過，撥開濃霧見光明計算機當(dāng)前處于估值低位期，拐點將至20年以來計算機板塊高點回調(diào)超50%。相比2022年初計算機指數(shù)下跌29.38%，相比于區(qū)間高點下跌幅度接近51.6%。與此同時，行業(yè)估值（PE-TTM）同樣持續(xù)走低，截至2022年5月30日，行業(yè)估值約為44x左右（2020年7月13日達到階段最高點91X）。年初至今計算機板塊大幅回調(diào)一方面是由于疫情沖擊導(dǎo)致計算機供需兩端承壓，另一方面21年計算機人員及人力成本快速增長導(dǎo)致經(jīng)營質(zhì)量惡化。追溯歷史，自2010年以來，當(dāng)前計算機估值處于歷史低位。截至2022年5月30日，計算機行業(yè)PE-TTM估值分位數(shù)約為21%左右，處于歷史低位，且在相對低位徘徊時間已有近一年時間。復(fù)盤2010年至今，計算機共有三段時間處于歷史低位階段，分別是2011H2~2012年、2018Q4~2019年年初、以及最近的2021H2至今。2011H2~2012年與目前階段更為相似。對三個階段進行對比，當(dāng)前階段與2011H2~2012年更加相似，宏觀層面2011四萬億后周期，2022年疫情導(dǎo)致經(jīng)濟承壓；產(chǎn)業(yè)層面2011處于PC互聯(lián)網(wǎng)周期末尾，2022年云計算早期紅利末尾，同處于技術(shù)紅利空窗期。參考2011H2~2012年，目前計算機至暗時刻已經(jīng)過去，計算機板塊alpha比較優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，中長期來看板塊處于絕佳的左側(cè)布局時間點。計算機持倉比例環(huán)比下降明顯，目前處于低配狀態(tài)計算機板塊整體持倉占比環(huán)比持續(xù)下降，且處于低配狀態(tài)?；仡?012Q1~2022Q1，計算機持倉占比從2.4%提升至2.6%，2015Q1最高達到19.5%。2022Q1同比2021Q1略有下降，環(huán)比2022Q4下降0.6百分點。2013Q2后計算機板塊經(jīng)歷了兩年的牛市，市場對計算機板塊的認(rèn)知度大幅提升，疊加板塊內(nèi)細(xì)分子領(lǐng)域景氣向上輪動，使得計算機板塊具有持續(xù)的配置價值。大部分時間計算機行業(yè)持倉呈現(xiàn)超配特點，但自2020Q2以來，計算機行業(yè)持倉占比驟降，超配比例由2020Q2的2.7%降低至2022Q1的-0.9%。我們判斷2022Q1計算機配置比例降低的原因，或是1）云計算的技術(shù)紅利逐步消退，新的技術(shù)仍未出現(xiàn)，部分細(xì)分賽道業(yè)績增速預(yù)期較差；2）宏觀環(huán)境承壓疊加疫情反復(fù)，計算機實施交付與訂單簽訂受到影響，市場擔(dān)憂后續(xù)景氣度承壓；3）美聯(lián)儲加息周期導(dǎo)致成長股估值承壓。2022年1月“寬貨幣、寬信用”政策的推出，則為后疫情時代流動性變化趨勢指明了方向。未來隨著疫情逐漸消退，基本面壓制因素逐漸消失，疊加國家大力推動數(shù)字經(jīng)濟作為經(jīng)濟新動能的背景，預(yù)計計算機板塊配置占比有望逐漸回升。從計算機板塊重倉超配比例來看，2021年年初至今基金對計算機板塊仍處于低配狀態(tài)。計算機板塊2022年Q1重倉配比例為-0.9%，環(huán)比下降0.3pct?；久鎸用妫壕皻舛认滦?，供需錯配經(jīng)營質(zhì)量惡化自2020年疫情以來，行業(yè)整體景氣度出現(xiàn)階段性下滑。計算機行業(yè)2019-2021年整體營收復(fù)合增速為6.8%，相比2016-2018年復(fù)合增速17.9%出現(xiàn)明顯下滑。在疫情擾動的環(huán)境下，政府以及部分行業(yè)IT預(yù)算承壓導(dǎo)致行業(yè)整體景氣度出現(xiàn)下行。2021年行業(yè)營收整體增速放緩。由于低基數(shù)原因，2021年計算機行業(yè)統(tǒng)計標(biāo)的整體營收增速較高。2021年行業(yè)營收總額達9524.6億元，相較2020年同比增長16.14%，增速上升了約17.85pct，但相對2019年復(fù)合增速僅為6.84%，相較2019年之前年份行業(yè)增速，下降幅度較大，行業(yè)仍處于恢復(fù)期。對比2019年和2019-2021年（復(fù)合，與2019年同比增速對比）營收增速同比上行和下行公司數(shù)，增速上行公司數(shù)減少，其中工業(yè)軟件、互聯(lián)網(wǎng)金融板塊高速增長。人員增長過快導(dǎo)致供需錯配人員增長過快導(dǎo)致計算機經(jīng)營質(zhì)量惡化。2021年計算機行業(yè)統(tǒng)計標(biāo)的總經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為292.5億元，同比下降56.2%，2019-2021年復(fù)合增速為-27.1%。2021年行業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營收比重達到123.15%，較2019年提升16.01pct；應(yīng)收賬款占比由2019年的25.3%降低1.4個百分點至23.9%，從收入側(cè)看計算機板塊現(xiàn)金流仍在優(yōu)化。歸母凈利潤方面，2021年行業(yè)同比下滑約8pct，在整體毛利率和凈現(xiàn)比均無出現(xiàn)大幅惡化的情況下，我們認(rèn)為導(dǎo)致凈利潤和現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳的主要原因來自支出端。人員擴張速度較快，同時員工薪酬復(fù)合增速（15.9%）高于員工復(fù)合增速（9.09%），人均工資持續(xù)提升，導(dǎo)致現(xiàn)金流支出大幅上升。綜上所述，我們認(rèn)為在行業(yè)景氣度向下時期，計算機公司在人員和薪酬方面仍持續(xù)上行。因此，行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的下降并非源自與行業(yè)收入質(zhì)量的惡化，而是由于行業(yè)人員規(guī)模與薪酬水平不斷提升導(dǎo)致的開支大幅增加（基于對未來的良好預(yù)期）。技術(shù)革新空檔，短期彈性不足技術(shù)革新周期的空窗階段，短期彈性有限。計算機行業(yè)作為典型的創(chuàng)新驅(qū)動行業(yè)，每次技術(shù)革命都會帶來全新的市場空間與商業(yè)模式，因此計算機行業(yè)α與歷次技術(shù)周期有直接關(guān)系。我們觀察兩次估值下殺時期，行業(yè)均呈現(xiàn)顯著的α走低趨勢，而這兩階段α的走低，則都是源于該階段缺少新的技術(shù)周期驅(qū)動。具體來看，2011~2012年是后PC互聯(lián)網(wǎng)周期，此前我國經(jīng)歷PC滲透率快速提升階段，行業(yè)硬件、集成類公司快速成長，但2011年以來我國網(wǎng)民增速逐步走低，PC互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)周期帶來的行業(yè)增速紅利消失；而對于2021年至今階段來說，正處于云計算周期熱度消退期，2020年以來我國公有云SaaS市場規(guī)模增速逐漸下行，且行業(yè)相關(guān)公司在轉(zhuǎn)型過程中商業(yè)模式變革相對困難。整體板塊韌性仍在，左側(cè)布局時間已至從GDP和行業(yè)季度增速看，計算機行業(yè)整體具備較強韌性。自2010年起，國內(nèi)GDP增速出現(xiàn)明顯下滑，但從行業(yè)整體營收增速看，整體穩(wěn)中有升，其中2015-2016年伴隨互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起，行業(yè)增速迎來了爆發(fā)式上升。2018年-2019年，我國GDP增速由近7%下滑至6%左右，但伴隨行業(yè)云計算的興起，整體增速中樞始終維持在20%。近兩年，受疫情擾動，宏觀環(huán)境進一步承壓也給行業(yè)帶來了一定影響。但我們認(rèn)為，隨著疫情壓力的緩解和控制，疊加相關(guān)政策的不斷利好（如數(shù)字經(jīng)濟等政策），行業(yè)有望迎來邊際改善窗口期。在持倉占比和估值雙雙處于歷史低位期的時間點，數(shù)字經(jīng)濟的出現(xiàn)或?qū)⒊掷m(xù)支撐行業(yè)的高韌性。短期看，疫情將是影響板塊的核心因素2022年以來，由奧密克戎毒株帶來的新冠疫情再次爆發(fā)。自3月份以來，全國單日新增確診數(shù)量連續(xù)破千，截至當(dāng)前已近兩月時間。這是自2020年初之后，我國第二次疫情大范圍的爆發(fā)。此次奧密克戎疫情已造成部分地區(qū)階段性封控，企業(yè)正常開工受到影響。目前本輪疫情的大范圍、長期封控主要發(fā)生在上海、吉林、深圳地區(qū)，除此之外，截至4月24日我國仍有7個高風(fēng)險地區(qū)和108個中風(fēng)險地區(qū)，分布于全國共13個省份，根據(jù)防疫政策，當(dāng)前對中高風(fēng)險地區(qū)均有相應(yīng)的區(qū)域封控、以及跨區(qū)域隔離的情況。相比于2020年疫情期間，全國范圍內(nèi)的封控僅持續(xù)不到半月時間，長期封控區(qū)域主要集中在湖北省內(nèi)，本輪奧密克戎疫情帶來的影響波及面更廣。市場由此引發(fā)對計算機板塊的擔(dān)憂：（1）基于短期視角，區(qū)域封控造成的企業(yè)停工，使得板塊實施交付業(yè)務(wù)受到阻礙，可能影響板塊一季度、二季度短期業(yè)績；（2）基于中期視角，疫情造成下游企業(yè)客戶盈利相對緊縮，可能會導(dǎo)致下游IT支出縮減，影響年內(nèi)、甚至未來一年的板塊收入。為此，我們希望通過對2020年受到疫情影響后，板塊的業(yè)績表現(xiàn)，來評估當(dāng)前計算機行業(yè)所承受的業(yè)績壓力。季報維度：需求仍在，節(jié)奏延后追溯歷年一季度收入占比情況，不難發(fā)現(xiàn)2020年受疫情影響最嚴(yán)重的Q1，其收入占比相比過往有顯著的下降。一般來說，板塊公司Q1收入占比中位數(shù)約在17%左右，但2020年該比例下滑約3pct至14%左右。但從全年維度上來說，我們認(rèn)為信息化需求仍在，只是節(jié)奏上有所滯后。一方面，從收入視角，2020年計算機板塊Q3、Q4收入占比均有所上升；另一方面，從新簽訂單視角，板塊普遍出現(xiàn)訂單在下半年集中釋放的情況，某種程度上可以說明，疫情并不會減弱信息化需求，只是在節(jié)奏上有所壓制。后市研判：年內(nèi)大概率承壓，長期或有望提速我們認(rèn)為，在本輪疫情影響下，2022年計算機板塊業(yè)績大概率承壓。我們復(fù)盤2013年至2021年間，計算機板塊收入預(yù)期兌現(xiàn)情況，不難發(fā)現(xiàn)，若以當(dāng)年最終實現(xiàn)收入/年初收入預(yù)期的比值，作為當(dāng)年板塊收入預(yù)期兌現(xiàn)度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，則2020年在疫情影響下，是計算機板塊歷年間收入兌現(xiàn)度最低的一年（兌現(xiàn)度約為80%）。更進一步，2022年和2020年一季度均受到疫情影響，因此從全年收入預(yù)期上來說，一季度末相比年初均有大幅下滑。截至2022Q1末，板塊公司整體收入預(yù)期相比2022年初，已下滑至94%左右規(guī)模，這說明當(dāng)前市場已經(jīng)某種程度上預(yù)期到了板塊公司年內(nèi)的承壓。但基于長期維度，我們認(rèn)為，每一次疫情的的發(fā)生，都會讓下游B端、G端更進一步加大對信息化的重視，長期或?qū)⑦M一步推進板塊的提速增長。三條主線梳理2022年計算機投資策略2022年我們將從“高性價比白馬”、“高景氣賽道”與“困境反轉(zhuǎn)”三個維度對板塊內(nèi)推薦公司進行梳理。短期來看疫情仍是目前影響計算機板塊表現(xiàn)的核心因素，2022年疫情對計算機板塊營收端的沖擊不可避免，從2020年以及過往歷史復(fù)盤來看，高景氣賽道以及產(chǎn)品化較高的龍頭白馬在抗壓以及穿越周期上優(yōu)勢顯著，建議關(guān)注恒生電子、廣聯(lián)達、金山辦公等優(yōu)質(zhì)白馬左側(cè)布局機會，其次關(guān)注工業(yè)軟件、軍工信息化、智能汽車、電力信息化等高景氣賽道?！袄Ь撤崔D(zhuǎn)”層面，財政信息化預(yù)算是計算機板塊重要的支出來源，20年以來受疫情影響政務(wù)財政承壓，導(dǎo)致政務(wù)信息化景氣度持續(xù)承壓，22年疫情二次爆發(fā)，導(dǎo)致政府財政收入與支出兩端承壓，教育IT、醫(yī)療IT、網(wǎng)安等與政府財政預(yù)算關(guān)聯(lián)性較強的行業(yè)供需兩端受到極大的沖擊，相關(guān)個股持續(xù)下跌。但長期來看教育IT、醫(yī)療IT、網(wǎng)安與海外相比滲透率仍處于較低水平，行業(yè)內(nèi)生需求旺盛，隨著疫情消退，政府財政壓力逐漸好轉(zhuǎn)，上述賽道或?qū)⒂瓉砭皻夤拯c。重點企業(yè)分析高性價比：性價比是穿越周期的良好選擇金山辦公：高壁壘產(chǎn)品化廠商，發(fā)力協(xié)同辦公開啟第二成長曲線稀缺性2C辦公軟件廠商，坐擁上億月活經(jīng)營穩(wěn)健。公司是國內(nèi)領(lǐng)先的辦公軟件及服務(wù)提供商，核心產(chǎn)品WPSOffice、金山文檔等為代表的辦公產(chǎn)品，面向全球220多個國家和地區(qū)提供辦公服務(wù)，截至到2022年3月31日，公司主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)5.72億元，其中WPSofficePC版月活2.32億，移動版月活3.36億，是國內(nèi)用戶群體最龐大的2C辦公軟件廠商。公司主要以用戶訂閱為主，2022Q1公司個人辦公服務(wù)訂閱與國內(nèi)機構(gòu)訂閱合計營收占比達65.74%，并且占比仍在持續(xù)提升，持續(xù)提升的訂閱制服務(wù)收入確保公司經(jīng)營的穩(wěn)健性與長期增長持續(xù)性。持續(xù)加大服務(wù)化轉(zhuǎn)型付費率不斷提升，國產(chǎn)化驅(qū)動下政企市場加速滲透。近年來公司持續(xù)推動個人辦公服務(wù)從工具向服務(wù)轉(zhuǎn)型，一方面通過優(yōu)化開發(fā)提升用戶體驗，另一方面通過打造生態(tài)引入外部合作補強產(chǎn)品功能，累計付費用戶數(shù)次序保持較快增長，截至2021年底公司累計付費個人用戶達到2537萬，同比增長29.31%；21年開始我國信創(chuàng)逐漸進入發(fā)力階段，受益于此公司下游政企需求快速增長，隨著國產(chǎn)軟件生態(tài)的不斷成熟，未來信創(chuàng)將加速在政企市場滲透，帶動公司市占率持續(xù)增長。發(fā)力協(xié)同辦公開啟第二成長曲線。受益于疫情以及數(shù)字經(jīng)濟的促進，近年來協(xié)同辦公需求快速增長，為了順應(yīng)大型組織數(shù)字化轉(zhuǎn)型，公司陸續(xù)發(fā)布金山協(xié)作、輕維表、金山知識庫、炎黃盈動低代碼平臺、金山數(shù)字辦公平臺等產(chǎn)品，通過“一個辦公能力矩陣、兩個中臺、三種賦能場景、四種交付方式”，全面解決企業(yè)客戶數(shù)字轉(zhuǎn)型中面臨信息泄露、自建成本高、現(xiàn)有產(chǎn)品開放性弱等特點。國內(nèi)協(xié)同辦公市場超百億，增強組織級滲透價值與粘性雙升。在疫情的催化下數(shù)字化辦公需求日益旺盛，作為企業(yè)數(shù)字化的入口協(xié)同辦公市場持續(xù)保持較快增長，根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)顯示2021年我國協(xié)同辦公市場規(guī)模達264.2億元，同比增長15.60%；主流協(xié)同辦公軟件包含即時通訊、文檔協(xié)作、視頻會議、項目管理、企業(yè)網(wǎng)盤等產(chǎn)品矩陣，幫助員工實現(xiàn)高效溝通協(xié)作，相比傳統(tǒng)辦公軟件，協(xié)同辦公進一步加強了組織級的滲透，做大產(chǎn)品附加值的同時，通過網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)進一步增強其用戶粘性。廣聯(lián)達：云化轉(zhuǎn)型優(yōu)勢凸顯，數(shù)字施工逐步兌現(xiàn)三大業(yè)務(wù)遞次驅(qū)動，短中長期持續(xù)成長。數(shù)字造價業(yè)務(wù)不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，持續(xù)增長：公司數(shù)字造價業(yè)務(wù)在原有優(yōu)勢造價算量和工信產(chǎn)品基礎(chǔ)上，正逐步的推進成本線、基建產(chǎn)品線等產(chǎn)品線拓展，疊加2023年公司“九三”戰(zhàn)略期有望迎來的增值服務(wù)升級，一方面用戶量有望持續(xù)擴張，另一方面用戶單價值量可持續(xù)提升。數(shù)字施工業(yè)務(wù)逐漸成熟，有望重回高成長通道：公司數(shù)字施工業(yè)務(wù)結(jié)果了前期的產(chǎn)品打磨、平臺打磨、銷售體系打磨，整體方法論逐步成熟完善，行業(yè)本身滲透率低，可拓展空間廣闊，疊加基建支撐經(jīng)濟的背景，公司有望重回高增長通道。數(shù)字設(shè)計處于布局期，為中長期蓄力：公司數(shù)字設(shè)計業(yè)務(wù)通過自主培養(yǎng)和外部并購相結(jié)合，快速實現(xiàn)團隊搭架，若開發(fā)和迭代順利，數(shù)字設(shè)計系列產(chǎn)品正式版有望今年內(nèi)推出。我國建筑設(shè)計軟件面臨國產(chǎn)化機遇，替代空間廣闊，公司當(dāng)前的布局或?qū)⒊蔀榈谌砷L曲線。造價業(yè)務(wù)托底，穩(wěn)健收益可期。從投資維度看，廣聯(lián)達當(dāng)前核心的優(yōu)勢是支撐性業(yè)務(wù)數(shù)字造價粘性強且年費制模式確定性高，從中長期看第二成長曲線數(shù)字施工業(yè)務(wù)有望逐步走上正軌，空間廣闊，布局?jǐn)?shù)字設(shè)計業(yè)務(wù)也是高價值量業(yè)務(wù)，未來潛在業(yè)績天花板較高。歷史上公司以造價軟件業(yè)務(wù)為主的時期凈利率可高達35.57%，參考海外云轉(zhuǎn)型公司后期在銷售費用率和研發(fā)費用率下降的趨勢下凈利率持續(xù)提升，廣聯(lián)達造價業(yè)務(wù)已經(jīng)步入云轉(zhuǎn)型中后期，高隱含凈利率下，僅數(shù)字造價業(yè)務(wù)對當(dāng)前市值就有較好支撐，考慮到其數(shù)字施工業(yè)務(wù)和數(shù)字設(shè)計業(yè)務(wù)所具備的價值，公司當(dāng)前時點投資價值較高。恒生電子：資本市場頂級賦能者，拐點將至資本市場IT頂級賦能者，格局優(yōu)越的長跑冠軍。公司營收從2003年的2.2億元持續(xù)增長至2021的54.97億元，營收CAGR為19.7%（其中2007和2015年受資本市場高漲影響，增速較快），歸母凈利潤從2003年的0.4億元增長至2021年14.6億元，歸母凈利潤CAGR22.08%。2003-2021年底恒生電子股價收益率CAGR27.17%，在所有上市公司（2003年上市）中排名第19，考慮到前19公司中有部分公司存在借殼等因素導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)變更，實際收益排名更高。國內(nèi)領(lǐng)先全金融解決方案商，堅持產(chǎn)品化導(dǎo)向。公司始終堅持產(chǎn)品化戰(zhàn)略，是國內(nèi)領(lǐng)先的金融綜合解決方案商