醫(yī)藥流通行業(yè)四大因素煥新醫(yī)藥流通有望價值重塑

摘要-2

-老齡化、新藥持續(xù)上市等因素帶來醫(yī)藥市場擴容，也為藥品流通行業(yè)穩(wěn)增長提供支撐；醫(yī)藥流通行業(yè)“4+N”格局基本定型、強者恒強。過去由于集采等政策壓制+疫情影響+利潤空間壓縮+國企經(jīng)營效率等因素，醫(yī)藥流通行業(yè)估值較低。我們認為上述因素已發(fā)生變化，具體如下：集采影響塵埃落定，頭部企業(yè)份額提升。①兩票制及集采政策下醫(yī)藥流通行業(yè)歷經(jīng)短期陣痛：行業(yè)增速下滑至10%以下，批發(fā)占比從2015年42%降至2021年21%，平均凈利率從3%降至2%；②也促進了行業(yè)集中度提升：兩票制拉長資金回款周期、資金實力弱的企業(yè)加速出清；同時后集采時代藥廠更看重流通商的分銷渠道能力及品牌推廣能力，銷售終端愈發(fā)看重供應商的品類齊全度、配送能力及規(guī)模，強化馬太效應，“4+N”格局趨于穩(wěn)定。疫后復蘇逐步兌現(xiàn)，短期業(yè)績回暖。疫情期間院端需求出現(xiàn)短期影響，頭部企業(yè)憑借更強的渠道能力及產(chǎn)業(yè)鏈布局表現(xiàn)出較強韌性，2022年業(yè)績已呈現(xiàn)逐步回暖態(tài)勢，2023年疫后復蘇有望繼續(xù)兌現(xiàn)。拓展更具盈利性的新業(yè)務，打造第二成長曲線。①向上游拓展：借助渠道優(yōu)勢發(fā)力醫(yī)藥工業(yè)，“研-產(chǎn)-銷”一體化布局。②向下游拓展：品種和配送優(yōu)勢下布局批零一體化，借雙通道、醫(yī)保統(tǒng)籌等政策東風承處方外流紅利。③向其他高附加值服務拓展：品牌運營、SPD、互聯(lián)網(wǎng)+等。新業(yè)務已開始逐步兌現(xiàn)業(yè)績，上海醫(yī)藥、國藥控股和華潤醫(yī)藥分銷業(yè)務收入占比分別從2015年的95%、94%、83%降至2022年的89%、71%、81%

。國企改革進入新階段，提質(zhì)增效穩(wěn)增長。央企經(jīng)營指標體系持續(xù)優(yōu)化，“一利五率”考核側(cè)重質(zhì)量效益和價值創(chuàng)造。醫(yī)藥流通行業(yè)國資企業(yè)較為密集，國藥控股、上海醫(yī)藥等均為國企改革“雙百企業(yè)”，隨著激勵指標多元化、國企活力有望釋放、一利五率改善推動業(yè)績增長穩(wěn)定性及持續(xù)性，“中特估”背景下進一步引起重視。投資建議：我們認為醫(yī)藥流通企業(yè)在集采影響逐步出清+疫后復蘇+相對高盈利性新業(yè)務+央國企改革共同驅(qū)動下，有望價值重估。建議關注：①

央國企價值重塑：國藥控股（國藥系，分銷龍頭地位穩(wěn)固）、華潤醫(yī)藥（華潤系，分銷龍頭地位穩(wěn)固）、上海醫(yī)藥（上海國資，工商業(yè)協(xié)同發(fā)展，創(chuàng)新藥進入兌現(xiàn)期）、國藥股份（國藥系，精麻產(chǎn)品分銷龍頭，發(fā)展物流+器械+口腔+零售特色業(yè)態(tài)）、重藥控股（立足重慶輻射全國，純銷業(yè)務為主、精麻產(chǎn)品全國分銷）等；②具備差異化特色的民營企業(yè)：九州通（四大醫(yī)藥流通商中唯一民企，全面向新零售、新產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、

不動產(chǎn)證券化（REITs）四大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級）、百洋醫(yī)藥（稀缺CSO標的，圍繞OTC大健康、OTC、腫瘤創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械四大板塊拓展品牌運營矩陣）等。風險提示：政策波動風險，新業(yè)務放量不及預期風險，商譽減值風險等。醫(yī)藥流通估值及ROE水平200PE(TTM,算術平均)SW線下藥店SW醫(yī)藥流通SW化學制劑

SW中藥ⅡSW醫(yī)療服務SW醫(yī)療器械

SW生物制品-52015-3

-201620172018201920202021202215010050001/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21 01/22 07/22 01/23 07/23ROE

%302520151050強者恒強，“4+N”格局穩(wěn)固-4

-，主要上市公司優(yōu)勢區(qū)域經(jīng)營品規(guī)（萬個）供應商（萬家）銷售客戶（萬家）國藥控股全國31省市超過21萬上海醫(yī)藥全國31省市醫(yī)療機構(gòu)超過3.2萬家華潤醫(yī)藥全國28省市超過3000家約15萬九州通全國31省市58.9萬個2700萬+C端用戶，51.85萬家B端客戶國藥一致全國20個省市超過10萬超1萬超過1.5萬國藥股份北京，覆蓋全國31省市超過1.7萬個超1600家基層醫(yī)療超過0.47萬家南京醫(yī)藥全國31省市，山東藥品配送為主，省外醫(yī)療器械為主超過4.6萬家英特集團浙江，輻射華東區(qū)域超過3萬家嘉事堂北京超過0.4萬超2000家超過0.4萬柳藥股份廣西超過7萬個超5000家重藥控股重慶，覆蓋全國19個省市超過20萬超1.4萬家超過7萬中國醫(yī)藥覆蓋全國11個省市近2萬個超2000萬家4前四大全國性企業(yè)地位穩(wěn)固收入體量，銷售客戶家數(shù)、SKU等指標均優(yōu)于第二梯隊N地方性龍頭持續(xù)拓展，份額仍有提升空間來源：公司公告，招商證券注：數(shù)據(jù)基于2022年報強者恒強，“4+N”格局穩(wěn)固4前四大全國性企業(yè)地位穩(wěn)固，收入體量，銷售客戶家數(shù)、SKU等指標均優(yōu)于第二梯隊-5

-N地方性龍頭持續(xù)拓展，份額仍有提升空間主要上市公司收入（億元）3年CAGR歸母凈利潤（億元）3年CAGR一利五率利潤總額（億元）3年CAGRROE資產(chǎn)負債率研發(fā)費用/收入人均創(chuàng)收（萬元）營業(yè)現(xiàn)金比率國藥控股5,5219.1%8510.8%18534.6%13.1%69.8%0.060%4813.8%上海醫(yī)藥2,3207.5%5611.2%8840.7%9.6%60.6%0.911%4852.0%華潤醫(yī)藥2,5417.5%418.1%9948.4%8.3%62.6%0.822%3795.0%九州通1,40412.2%216.5%2822.5%8.7%68.9%0.127%4662.8%國藥一致73411.6%155.4%2324.8%9.6%54.4%0.012%1873.5%國藥股份4550.6%207.0%2710.8%14.6%46.4%0.147%1,4775.3%南京醫(yī)藥50210.6%619.7%953.9%11.2%78.8%0.055%993-1.4%英特集團3067.6%212.0%634.3%10.7%70.5%0.042%1,1011.3%嘉事堂2625.7%3-7.6%6-27.3%7.5%64.2%0.000%1,143-0.6%柳藥股份1918.6%70.8%9-1.6%12.3%65.8%0.135%3692.7%重藥控股67826.1%106.5%1531.7%9.3%77.8%0.005%4910.4%中國醫(yī)藥3762.1%7-9.2%12-29.3%7.0%63.3%0.206%4524.4%來源：公司公告，招商證券注：數(shù)據(jù)基于2022年年報四大因素改變，價值重估疫情對業(yè)績的短期影響利潤空間持續(xù)壓縮集采、兩票制等政策國企經(jīng)營效率歷史制約因素集采影響漸消，頭部企業(yè)份額提升疫后恢復逐步兌現(xiàn)布局第二增長曲線國企改革提效站在新起點，價值重塑-6

-一、集采影響塵埃落定，頭部企業(yè)份額提升-7

-二、疫后復蘇逐步兌現(xiàn)，短期業(yè)績回暖三、新業(yè)務開花結(jié)果，打造第二成長曲線四、國企改革進入新階段，提質(zhì)增效穩(wěn)增長推動行業(yè)價值重塑的4大驅(qū)動力：兩票制及集采政策下醫(yī)藥流通行業(yè)歷經(jīng)短期陣痛050PE(TTM)100SW醫(yī)藥流通0204030,00020,00010,0000%醫(yī)藥流通行業(yè)總額（億元）同比增長銷往醫(yī)療機構(gòu)批發(fā)純銷銷往零售藥店和居民各地醫(yī)保控費、地方性集采、基層用藥政策調(diào)整、“限抗令”的實施及醫(yī)藥電商影響下，藥價持續(xù)下調(diào)，藥品流通總額增速放緩，但批發(fā)總量逐步提升。2013年新GSP政策發(fā)布、提高行業(yè)準入門檻。醫(yī)藥流通企業(yè)數(shù)量從1.6萬下滑到1.3萬家。行業(yè)集中度進一步提升進入寡頭時代。物流倉儲、規(guī)范化管理、全國性布局網(wǎng)絡成為重要競爭力，擴張、并購整合加速。PE（TTM）主要在30-50x范圍內(nèi)波動。2001年全國醫(yī)藥流通企業(yè)超1.7萬家。面對“多、散、亂”的問題，

2004年GSP改造認證以及新《藥品經(jīng)營企業(yè)許可證管理辦法》出臺整頓。外資和第三方物流的介入加快了行業(yè)分化和兼并重組。2000年以后，全行業(yè)通過兼并收購形成了2家全國性的公司以及10家區(qū)域性的公司。新醫(yī)改促基層擴容、藥價調(diào)整，行業(yè)進入寡頭時代、頭部企業(yè)開始業(yè)務拓展所有制開放激發(fā)市場活力，行業(yè)整頓+兼并收購促集中度提升1.41.41.31.41.31.31.41.31.3420-21.01.52.0%萬家1.61.5SW醫(yī)藥流通凈利率藥品流通企業(yè)數(shù)量2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022來源：商務部，Wind -8

-兩票制、集采等政策對流通商資金、物流、供銷等能力提出了挑戰(zhàn)，企業(yè)數(shù)量進一步下降，頭部份額提升。受價藥品格降低等因素影響，醫(yī)藥流通行業(yè)增速下滑：降至10%以下。批發(fā)在醫(yī)藥流通盤占比持續(xù)降低：從2015年42%降至2021年21%。流通環(huán)節(jié)凈利率被壓縮：申萬醫(yī)藥流通指數(shù)平均凈利率水平從近3%下降到2%以下。行業(yè)PE（TTM）持續(xù)下降：從40x跌至不到20x。兩票制、集采等政策給行業(yè)帶來短期陣痛，行業(yè)增速、利潤空間、估值均受到影響-9

-兩票制縮短流通環(huán)節(jié)，拉長資金回款周期兩票制前：廠商醫(yī)療機構(gòu)多級代理商流通商過票公司低開高開廠商醫(yī)療機構(gòu)流通商高開兩票制后：876543220152016201720182019202020212022

SW生物醫(yī)藥

SW醫(yī)藥流通中值華潤醫(yī)藥上海醫(yī)藥國藥控股九州通121086420201520162017201820192022%SW醫(yī)藥生物SW醫(yī)藥流通醫(yī)藥流通企業(yè)承擔了“墊資”職責，經(jīng)營現(xiàn)金流/收入比例顯著更低醫(yī)藥流通企業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)率在兩票制后快速下降為打擊擠壓過票、洗錢掛靠、偷漏逃稅空間，抑制藥價虛高、配套醫(yī)改和藥品的零差價，2016起國家推動全面“兩票制”。兩票制改革是指推行從生產(chǎn)到流通和從流通到醫(yī)療機構(gòu)各開一次發(fā)票，減少中間多重代理不合理加價行為，促進中間環(huán)節(jié)加價透明化，建立藥品出廠價格信息可追溯機制，推進公立醫(yī)院藥品集中采購。兩票制的推出加速了不合規(guī)小企業(yè)出清，同時由于流通企業(yè)承擔了“墊資”職責（經(jīng)營現(xiàn)金流/收入比例小于4%，遠低于醫(yī)藥生物行業(yè)平均12%左右水平），兩票制拉長了資金周期后、行業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)率有較明顯下滑，對企業(yè)融資能力提出更高要求。兩票制前后對比2020 2021來源：Wind-10

-集采推動藥價下行、壓縮利潤空間并加速行業(yè)分化來源：Wind，新康界，招商證券藥價下行壓縮流通環(huán)節(jié)利潤空間，頭部企業(yè)體現(xiàn)出更強盈利穩(wěn)定性。全國集采推廣下藥品價格大幅下降、進一步壓制行業(yè)利潤率空間。隨著集采配送品種的增加，集采訂單維護和物流配送成本壓力將進一步顯現(xiàn)，中小醫(yī)藥流通企業(yè)缺乏規(guī)模效益及溢價能力、面臨更大成本壓力。藥品生產(chǎn)商愈發(fā)看重流通商的分銷渠道能力及品牌推廣能力。集采壓力下，棄標/丟標的原研品牌為實現(xiàn)院外市場快速推廣，傾向于選擇具備強分銷渠道網(wǎng)絡及品牌推廣經(jīng)驗的流通商。銷售終端愈發(fā)看重供應商的品類齊全度、配送能力及規(guī)模?！度珖胁少徤虾５貐^(qū)補充文件（GY-YD2021-1）》中規(guī)定一個中選藥品僅可以委托一家藥品配送企業(yè)負責配送，指定配送企業(yè)應符合以下條件：指定配送企業(yè)2020年配送藥品范圍覆蓋本市所有區(qū)；指定配送企業(yè)具備24小時內(nèi)向全市醫(yī)保定點醫(yī)療機構(gòu)配送中選藥品的能力和條件。中國物流與采購聯(lián)合會醫(yī)療器械供應鏈分會數(shù)據(jù)顯示，2022年39%的項目醫(yī)院年采購規(guī)模在1千萬至1億元之間，48%的項目醫(yī)院年采購規(guī)模在1億元至10億元之間。在大單占比提升對流通企業(yè)倉儲能力、物流配送能力、資金及管理能力均提出更高要求。集采后流通環(huán)節(jié)利潤空間被壓縮，頭部企業(yè)體現(xiàn)出一定的盈利穩(wěn)定性5202020212022%SW醫(yī)藥流通凈利率前四大企業(yè)平均凈利率醫(yī)院等級中標供應商服務年限北京市通州區(qū)新華醫(yī)院二級綜合華潤醫(yī)藥商業(yè)集團醫(yī)療器械有限公司5年（4500萬）萊州市人民醫(yī)院三級綜合國藥器械山東醫(yī)學檢驗有限公司5年宜城市人民醫(yī)院二級甲等國藥控股襄陽有限公司5年遠安縣人民醫(yī)院二級甲等國藥控股湖北有限公司3年平原縣第一人民醫(yī)院二級甲等國藥控股德州有限公司，華潤德州醫(yī)藥有限公司，瑞康醫(yī)藥集團股份有限公司5年（2億）02017 2018 2019在大量醫(yī)院采購項目中、中標廠商為頭部流通商-11

-集中度提升+集采影響出清+新藥增量，行業(yè)環(huán)境全面向好12,08813,38815,35515,7421700015,00010,0005,000072.0%%億元70.7%73.3%2017 2018 201973.7%202074.5%2021占全國醫(yī)藥市場比例藥品批發(fā)百強銷售額20151030254,0002,00008,0006,00021%19%億元15%202016%26%17%20%24%18%25%201919%26%2021前十占比前五占比前五前十集中度持續(xù)提升，“4+N”格局基本定型：在政策催化下，醫(yī)藥流通行業(yè)集中度持續(xù)提升，藥品批發(fā)百強銷售額占比從2017年的70.7%提升至2021年的74.5%。同時Top5、Top10行業(yè)占比從2016年的15%及19%提升至2021年的20%及26%，仍有進一步提升空間。目前我國醫(yī)藥流通領域的四大龍頭企業(yè)分別為國藥控股、華潤醫(yī)藥、上海醫(yī)藥與九州通，同時地方性龍頭勢頭強勁、份額快速提升，形成全國龍頭+地方割據(jù)的格局。集采影響出清：隨著第八批集采的落地，核心藥品及器械產(chǎn)品集采均已大范圍覆蓋（目前已有333個品種納入集采），利空影響逐步出清。新藥增量：藥品注冊上市數(shù)量的持續(xù)增長及老齡化等因素推動藥品流通大盤穩(wěn)定爬升，集采節(jié)約的醫(yī)保資金也給新藥騰出更多空間。醫(yī)藥批發(fā)百強銷售額占比穩(wěn)步提升

國內(nèi)醫(yī)藥流通Top5、Top10企業(yè)銷售額占比快速提升來源：商務部，醫(yī)保局，Wind醫(yī)藥庫，招商證券31253356621661404045505560020406080%4+7試

4+7擴

第2批

第3批

第4批

第5批

第6批

第7批

第8批點 圍45平均價格降幅招標品種數(shù)歷史集采招標品種數(shù)及平均價格降幅4134234728,1738,7909441,88205,000201820191,1792020 202120226,4755,9797,9071,8681,3712,021

1,550總數(shù)生物制品2016 2017 2018CDE藥品注冊申請量持續(xù)增長15,000 中藥 化藥10,000一、集采影響塵埃落定，頭部企業(yè)份額提升-12

-二、疫后復蘇逐步兌現(xiàn)，短期業(yè)績回暖三、新業(yè)務開花結(jié)果，打造第二成長曲線四、國企改革進入新階段，提質(zhì)增效穩(wěn)增長推動行業(yè)價值重塑的4大驅(qū)動力：疫情期間頭部企業(yè)體現(xiàn)出較強韌性、疫后復蘇有望逐步兌現(xiàn)-100102030402,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000億元%2019Q1

2019Q2

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2023Q1收入yoy050,000100,000150,00070060050040030020010002019Q1

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2023Q1SW醫(yī)藥流通收入疫后恢復逐步體現(xiàn)上海醫(yī)藥九州通國藥控股（右軸）疫情期間頭部企業(yè)業(yè)績體現(xiàn)出較強韌性-13

-一、集采影響塵埃落定，頭部企業(yè)份額提升二、疫后復蘇逐步兌現(xiàn)，短期業(yè)績回暖-14

-三、新業(yè)務開花結(jié)果，打造第二成長曲線四、國企改革進入新階段，提質(zhì)增效穩(wěn)增長推動行業(yè)價值重塑的4大驅(qū)動力：-15

-新業(yè)務開花結(jié)果，打造第二成長曲線傳統(tǒng)批發(fā)分銷業(yè)務利潤空間有限，頭部企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游及高附加值服務領域拓展，培養(yǎng)第二成長曲線：向上游拓展：發(fā)力醫(yī)藥工業(yè)，“研-產(chǎn)-銷”一體化布局向下游拓展：批零一體化，承處方外流紅利向其他高附加值服務拓展：品牌運營、SPD、互聯(lián)網(wǎng)+等新業(yè)務持續(xù)兌現(xiàn)放量：批發(fā)業(yè)務收入在穩(wěn)增長的情況下，收入占比持續(xù)降低，業(yè)務結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有望帶來盈利能力的提升。95%上海醫(yī)藥國藥控股83%94%華潤醫(yī)藥89%71%81%20222015分銷業(yè)務收入占比下降來源：Wind醫(yī)藥庫，Wind，公司公告，招商證券4035302520151050202020212022%醫(yī)藥批發(fā)及相關業(yè)務醫(yī)藥零售醫(yī)藥工業(yè)醫(yī)療健康及技術服務01020304050602010

2012

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2022%分銷零售工業(yè)零售、工業(yè)等非批發(fā)分銷業(yè)務具備更強盈利性：以九州通和上海醫(yī)藥各業(yè)務毛利率為例九州通上海醫(yī)藥向上游拓展：發(fā)力醫(yī)藥工業(yè)，“研-產(chǎn)-銷”一體化布局治療領域藥品編號適應癥研發(fā)進展消化代謝X842反流性食管炎NDA感染I008-A艾滋慢性異常免疫激活提交Pre-NDA心血管I001原發(fā)性輕、中度高血壓Ⅲ期腫瘤BCD-100宮頸癌Ⅲ期腫瘤BCD-100非小細胞肺癌Ⅲ期自身免疫BCD-085銀屑?、笃谧陨砻庖連CD-085強直性脊柱炎Ⅲ期?

向上游研發(fā)延伸，充分挖掘渠道優(yōu)勢。以上海醫(yī)藥為例，2022年醫(yī)藥工業(yè)板塊實現(xiàn)收入267.58億元，同比增長6.61%，其中60個重點品種銷售收入157.27億元，同比上升13.12%；該板塊貢獻利潤22.47億元，同比增長10.55%。同時，上海醫(yī)藥加快了創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，2022年研發(fā)投入28億元，同比增長11.87%，占工業(yè)銷售收入的10.47%，2個新藥項目申請上市，6項處于關鍵性研究或臨床三期階段。上海醫(yī)藥創(chuàng)新藥在研管線（Ⅲ期及以上）1181241501952352372512680100200300201520162022-16

-20192017 2018來源：公司公告，iFinD20202021+12%2015-2022年上海醫(yī)藥工業(yè)板塊營業(yè)收入（億元）-17

-向下游拓展：批零一體化，承處方外流紅利41%38%25%22%22%25%21%15%33%31%22%20%18%17%16%44%51%54%52%9%5%6%7%6%1992

1998

2004

2012

2015

2018藥店診所200床位以下醫(yī)院200床位以上醫(yī)院63.1%0.0%5.0%0.0%20.0%

14.1%60.0%

15.0%40.0%

10.0%80.0%

20.0%1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019YoY醫(yī)藥分家趨勢顯著：為了改善“以藥養(yǎng)醫(yī)”現(xiàn)象，切斷醫(yī)院經(jīng)濟利益與藥品之間的關系，讓公立醫(yī)院回歸醫(yī)療屬性，中國從2009年起開始醫(yī)藥分家體制改革，而處方外流是推動醫(yī)藥分家的重要舉措。近兩年雙通道、藥店納入統(tǒng)籌醫(yī)保等政策推動處方外流加速。日本處方外流經(jīng)驗：

1970s-1992進展緩慢；1992年后通過削減藥品價格加成、增設處方費和處方調(diào)劑費等方式滿足補貼醫(yī)生利益，醫(yī)藥分家速度明顯加快。醫(yī)藥分家后，藥房成為承接處方外流的主力。醫(yī)藥流通企業(yè)向零售拓展，DTP藥房優(yōu)勢有利于承接處方外流紅利。DTP

藥房具備“配送”屬性，對品類要求也較高，流通商具備天然優(yōu)勢。上海醫(yī)藥是國內(nèi)大型醫(yī)藥流通公司中最早布局DTP藥房的公司之一，其從2010布局該業(yè)務。依托上海醫(yī)藥在分銷、零售業(yè)務的資源搭建DTP藥房網(wǎng)絡，從上海起步，現(xiàn)已覆蓋華東大部分地區(qū)。同時其還利用冷鏈物流能力提高藥房覆蓋半徑，增強輻射能力。2021年初，九州通正式推出“萬店聯(lián)盟”計劃，提出“3年3萬家門店”的擴張目標。1992年后日本醫(yī)藥分家加速

日本醫(yī)藥分家后藥房成為承接處方外流主力醫(yī)藥分業(yè)率醫(yī)藥流通企業(yè)零售業(yè)務布局情況流通企業(yè)藥房品牌所屬公司布局時間主要區(qū)域門店數(shù)量零售收入占比（2022）國大藥房國藥一致2014廣東、廣西9313家31.25%上海眾協(xié)上海醫(yī)藥2010華東超過2000家3.57%醫(yī)保全新大藥房華潤醫(yī)藥2009全國793家3.48%柳州桂中大藥房柳州醫(yī)藥2015廣西736家15.12%南京醫(yī)藥南京醫(yī)藥2015江蘇、安徽602家4.03%數(shù)據(jù)來源：厚生省，JPWA向其他高附加值服務拓展：品牌運營、SPD、互聯(lián)網(wǎng)+等品牌運營：在創(chuàng)新藥審批加速等相關政策的推動下，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)進入高速發(fā)展期，大批創(chuàng)新藥上市或亟待上市，如何將“產(chǎn)品”真正轉(zhuǎn)為“業(yè)績”備受藥企關注，尤其是對于商業(yè)化能力相對薄弱的biotech和“水土不服”的MNC而言。大量集采中丟標的品牌產(chǎn)品，紛紛轉(zhuǎn)向院外市場，尋找第三方商業(yè)企業(yè)進行品牌推廣。九州通：2022年藥品總代品牌推廣業(yè)務實現(xiàn)銷售收入66.51億元、同比增長34.90%，毛利率22.01%。百洋醫(yī)藥：2022年品牌運營業(yè)務總收入達到37億元、同比增長+27%。SPD（Supply

Processing

&

Distribution，即醫(yī)用物資供應鏈物流管理）：新醫(yī)改背景下，醫(yī)療機構(gòu)成本管控重要性凸顯，基于科技手段的全產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈服務以及借助于科學工具的醫(yī)院精細化運營管理成為醫(yī)療機構(gòu)的剛需，SPD模式應運而生。根據(jù)《2022中國公立醫(yī)院醫(yī)療器械SPD市場分析報告》目前醫(yī)療器械SPD項目在全國公立醫(yī)院滲透率超5%，且87%項目由醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)運營。國藥控股：

2022年SPD項目年內(nèi)新增72個。上海醫(yī)藥：在中國第一個率先實施SPD供應鏈管理，并與云南白藥以醫(yī)院SPD項目合作的方式在云南區(qū)域開展器械耗材商業(yè)銷售，預計2022-2024年將為上海醫(yī)藥在云南區(qū)域的器械耗材銷售收入每年提升約1-2%的市場份額?；ヂ?lián)網(wǎng)+：2019年政府工作報告中首次提出“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”，此后多項政策推出促進行業(yè)規(guī)范發(fā)展，新冠疫情帶來催化。面對快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥，流通企業(yè)憑借倉儲物流網(wǎng)絡和供應鏈優(yōu)勢，積極布局to

B/toC服務平臺。九洲通：與電商平臺系統(tǒng)打通實現(xiàn)“一站式”全網(wǎng)化分銷和供貨運營服務，并推出“冪健康”互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺服務到C端消費者。上海醫(yī)藥：推出處方藥新零售“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展平臺“上藥云健康”。集采品種執(zhí)行前后醫(yī)院渠道銷售額

集采品種執(zhí)行前后零售渠道銷售額來源：Sinohealth，中物聯(lián)醫(yī)療器械供應鏈分會，招商證券醫(yī)療器械SPD項目中典型運營企業(yè)注：截至2022年10月底41%8%

5%6%8%22%2%2%1%4%

5%-18

-國藥華潤九州通上藥德榮國醫(yī)塞力斯威高瑞康江蘇省醫(yī)藥其他一、集采影響塵埃落定，頭部企業(yè)份額提升二、疫后復蘇逐步兌現(xiàn)，短期業(yè)績回暖三、新業(yè)務開花結(jié)果，打造第二成長曲線-19

-四、國企改革進入新階段，提質(zhì)增效穩(wěn)增長推動行業(yè)價值重塑的4大驅(qū)動力：國企改革深化，“一利五率”考核推動價值創(chuàng)造2021“兩利四率”：增加全員勞動生產(chǎn)率指標改善勞動力配置效率2019“兩利一率”：凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負債率2020“兩利三率”：增加營業(yè)收入利潤率和研發(fā)經(jīng)費投入強度重視經(jīng)營效率及創(chuàng)新投入2022“兩利四率”再升級：利潤總額和凈利潤增速要高于國民經(jīng)濟增速；資產(chǎn)負債率要控制在65%以內(nèi)；營業(yè)收入利潤率要再提高0.1個百分點、全員勞動生產(chǎn)率再提高5%、研發(fā)經(jīng)費投入要進一步提高2023“一利五率”

：利潤總額增速高于全國GDP增速；資產(chǎn)負債率總體保持穩(wěn)定；凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個指標進一步提升。央企經(jīng)營指標體系持續(xù)優(yōu)化，走向質(zhì)量效益和價值創(chuàng)造。近年來為推動中央企業(yè)加快實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，國資委不斷加強經(jīng)營指標引領，從2019年的“兩2020-2022

年國企改革三年行動正式收官，主要目標任務已經(jīng)完成，國企資本運作力度提升，上市公司經(jīng)營業(yè)績也有所改善。自2022年四季度以來，新一輪國企改革持續(xù)醞釀中，今年3月5日《政府工作報告》中指出，國企改革三年行動成效突出，“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”仍是今年工作重點?！皟衫宦省眱?yōu)化至2023年提出的“一利五率”。一增：利潤總額增速高于全國GDP增速；一穩(wěn)：資產(chǎn)負債率總體保持穩(wěn)定；四提升：凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個指標進一步提升。央企經(jīng)營指標體系持續(xù)優(yōu)化-20

--21

-醫(yī)藥流通行業(yè)頭部國企“一利五率”指標比較152015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-30051025%國藥控股 華潤醫(yī)藥上海醫(yī)藥 GDP增速2015201620172018201920202021

2022065607075%華潤醫(yī)藥國藥控股

上海醫(yī)藥利潤總額增速近年高于全國GDP增速

資產(chǎn)負債率逐步穩(wěn)定201820192020202120220.60.00.71.00.90.8%國藥控股 華潤醫(yī)藥

上海醫(yī)藥2015

2016

2017

2018

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2021

20226543210%

華潤醫(yī)藥上海醫(yī)藥2015201620172018201920202021

20223000500400600萬元/人國藥控股上海醫(yī)藥

國藥控股研發(fā)經(jīng)費投入強度（研發(fā)費用率）逐步提升營業(yè)現(xiàn)金率全員勞動生產(chǎn)率（人均創(chuàng)收）來源：公司公告，招商證券2015201620172018201920202021

20221480101216%國藥控股

上海醫(yī)藥華潤醫(yī)藥凈資產(chǎn)收益率醫(yī)藥流通行業(yè)國資密集“中特估”背景下央國企關注度提升，醫(yī)藥流通行業(yè)國資企業(yè)較為密集，國藥控股、上海醫(yī)藥等均為國企改革“雙百企業(yè)”，隨著激勵多元化、國企活力有望釋放、一利五率改善推動業(yè)績增長穩(wěn)定性及持續(xù)性。股權激勵考核指標更加綜合多元，促進質(zhì)量效益提升。上海醫(yī)藥：考核營業(yè)收入及增速、歸母凈利潤、加權平均凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)費用投入、業(yè)績綜合指數(shù)重藥控股：考核基本每股收益、加權平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額上海醫(yī)藥、國藥股份、中國醫(yī)藥等企業(yè)分紅比例穩(wěn)定在30%及以上，分紅額穩(wěn)步提升。1,2511,3642,256481528590294415

39319422145403530252015105005001,00