當10年國債突破1年期MLF

2022-12022-22022-32022-42022-52022-2022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-02022-12022-22023-12023-22023-32023-42023-5近期債市延續(xù)走強“資產(chǎn)荒”持續(xù)演繹之下各類利差進一步壓縮，與此同時，在資金面整體表現(xiàn)好于市場預(yù)期、經(jīng)濟基本面修復(fù)放緩、存款利率下調(diào)等因素共振下，長端利率向下突破一年期L。5月5日10年國債利率向下突破2.75%的關(guān)鍵點位，甚至往2.70%逼近，站在當下節(jié)點展望，怎么看？本文聚焦于此。1多因素共振，長端向下突破4月以來，債市持續(xù)走強，各類資產(chǎn)利差繼續(xù)壓縮，市場在“極致”當中進一步尋求“極致，與此同時，多因素共振助推長端利率進一步向下，突破1年LF的關(guān)鍵點位，具體來看：第一，4月以來資金面總體表現(xiàn)好于預(yù)期，央行投放呵護、信貸投放力度邊際放緩等因素均有所助力；第二，經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)及4月PI走弱指向經(jīng)濟修復(fù)趨勢出現(xiàn)放緩，基本面環(huán)比動能仍偏弱，此外，票據(jù)利率從高位回落顯示信貸投放力度有所減弱，一季度市場擔憂的復(fù)蘇延續(xù)性和環(huán)比動能偏弱已經(jīng)開始驗證；第三，存款利率調(diào)降進一步推動債牛，當銀行負債端成本下調(diào)“比價效應(yīng)”影響下或加大債券配置力度，一定程度上助推市場對長端利率的選擇，尤其是之前踏空的投資人；并且往后看，在當前宏觀圖景之下，不排除大行再度調(diào)降存款利率的可能性，進而形成進一步推動力；第四，政治局會議進一步修正市場預(yù)期，表述當中對經(jīng)濟基本面和政策的定調(diào)讓市場短期內(nèi)難以找到太多的風險點。10國債1YMF3.13.0：政治局會議召10國債1YMF3.13.0：政治局會議召開，政策更多是保駕2.92.82.6：數(shù)據(jù)低：渤海、恒豐2.5 濟修復(fù)動能不足和浙商三家銀行宣布下調(diào)存款利率2.4相應(yīng)地，在債市利多因素交織下，各品種各期限收益率均顯著下行，4月以來，尤其是長端資產(chǎn)表現(xiàn)更好，往久期要收益，畢竟短端資產(chǎn)收益率之前已經(jīng)下到一個比較低的位置。利率債方面，4.6-5.6，1Y、2Y、3、5、10Y國債分別下行11P、11P、11P、14P13P至2.12%、2.30%、2.41%、2.56%、2.73%。其中，10年國債利率在4月27日突破2.8%并延續(xù)下行，在5月5日則向下突破了1年期LF利率2.75，甚至往.70逼近，曲線走向牛平。二級資本債方面，1、3Y、5Y二級資本債（A-）收益率分別下行18P、26P、25P至2.69%、3.02%、3.29%。信用債方面，1Y、3Y、5Y中票（AA）分別行10P、15P、11P至2.64%、2.92%、3.15%，高等級信用債以及二永債拉久期繼續(xù)進行時。圖：3年-5月的債市收益率及變化（BP，%）變化（左） - - 歷史25%分位 歷史75%分位 歷史50%分位6610.989注：史位統(tǒng)時為29以來。

具體而言“資產(chǎn)荒”延續(xù)，尤其是長端利率近期大幅下行的背后，有以下幾方面因素，我們具體展開來闡述分析：資金面整體維持寬松態(tài)勢。4月以來，盡管由于繳稅高峰、政府債發(fā)行延續(xù)放量和同業(yè)存單到期壓力較大，資金面受到一定擾動，但一方面信貸投放邊際放緩，對應(yīng)可以看到票據(jù)利率從高位回落，對流動性擠出有所減弱；另一方面，央行逆回購?fù)斗帕Χ燃哟笾拢Y金面總體表現(xiàn)好于市場預(yù)期，相應(yīng)的市場杠桿維持較高水平，穩(wěn)定的資金為繼續(xù)挖掘以及配置力量的進一步增強提供了動能。市場需求端配置力量仍較強。逐步企穩(wěn)的銀行理財對債券配置需求形成一定支撐，其增持以存單和信用債等短端資產(chǎn)為主，近一個月凈買入信用債的均值在300億元左右；大行搶占信貸份額之下仍有票息訴求的城農(nóng)商行自營等仍是重要的配置力量，農(nóng)商行從節(jié)前一周的現(xiàn)券凈減持873億元轉(zhuǎn)為節(jié)后的凈增持992億元；此外，基金持續(xù)凈買入現(xiàn)券，信用債之外，主要增持利率債，尤其是偏長久期利率債，以彌補此前的踏空：節(jié)前一周分別增持國債226億元、政金債892億元，節(jié)后分別增持國債86億元、政金債396億元。圖：資金利率走勢（） 銀行理財債券凈買入（周度，億元） R001 R007 DR001DR007 7天4.03.02.01.0003-072023-1-142023-1-212023-1-282023-2-042023-2-112023-2-182023-2-252023-3-042023-3-112023-3-182023-3-252023-4-0103-082023-4-152023-4-222023-4-2903-06外交中心圖：農(nóng)商行債券凈買入（周度，億元） 基金公司債券凈買入（周度，億元） 2500200010005000

利率債 同業(yè)存單 信用債 其他債券 總凈買入

30002000100002022/11/062022/12/042022/12/182022/11/062022/12/042022/12/182023/01/152023/01/292023/02/122023/02/262023/03/122023/03/262023/04/092023/04/232023/05/09

利率債 同業(yè)存單 信用債 其他債券 總凈買入2022/11/062022/11/202022/12/042022/12/182023/01/012023/01/152023/01/292023/02/122023/02/262023/03/122023/03/262023/04/092023/04/232023/05/09外交2022/11/062022/11/202022/12/042022/12/182023/01/012023/01/152023/01/292023/02/122023/02/262023/03/122023/03/262023/04/092023/04/232023/05/09高頻數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)動能不足。4月30日公布的4月制造業(yè)PMI下降2.7個百分點至49.2%，位于榮枯線以下，顯示當前經(jīng)濟復(fù)蘇動力不足，推升債券市場做多情緒，在節(jié)后的第一個交易日，0年國債利率就向下突破1年LF利率.75。從歷史上觀察，制造業(yè)PI回落至收縮區(qū)間，且持續(xù)低迷的話，往往對應(yīng)0年國債利率低于F利率，處于債牛環(huán)境。從票據(jù)利率來看，當前票據(jù)利率從高位回落，顯示信貸投放有所放緩。從地產(chǎn)銷售來看，4月份30大中城市商品房成交面積環(huán)比回落，地產(chǎn)景氣仍難言高率持續(xù)性修復(fù)，均對債市形成正向推動力。Y國債利率低于F對應(yīng)I低于0

商品房成交面積及同環(huán)比（，萬平方米）） 10國債-1YMLF PM-50（右）100806040200-20-40-60-802016-2016-106-506-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-109-509-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-92023-12023-5

12840-4-8-12政治局會議未釋放出強刺激政策的信號。從政策面來看，428政治局會議整體并未有太多超預(yù)期表述，從抓手上看，強調(diào)恢復(fù)和擴大需求是經(jīng)濟持續(xù)回暖的關(guān)鍵所在。一方面，當前經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關(guān)鍵，在于恢復(fù)和擴大需求，促進“就業(yè)-收入-消費”鏈條的良性循環(huán)。另一方面，投資端政策表述延續(xù)前期基調(diào)，地產(chǎn)方面的增量信息有限，進一步頒布超預(yù)期政策的概率或不高。存款利率調(diào)降階段性利好債市。5月5日起，浙商銀行、渤海銀行、恒豐銀行三家股份制銀行集體開始降低存款利率，而自2022年9月，為緩解凈差壓力，六大國有商業(yè)銀行和其余九家股份制銀行已經(jīng)下調(diào)了存款利率，當前而言，國有行和股份行均完成了存款利率的下調(diào)。在存款利率調(diào)降和信貸節(jié)奏放緩下，對債券的配置力量增強，在短期內(nèi)或推升市場情緒，帶動債市走強。銀行名稱活期三個月半年一年兩年三年五年中國銀行.5.5.5銀行名稱活期三個月半年一年兩年三年五年中國銀行.5.5.5.5.5.0.5農(nóng)業(yè)銀行.5.5.5.5.5.0.5工商銀行.5.5.5.5.5.0.5建設(shè)銀行.5.5.5.5.5.0.5交通銀行.5.5.5.5.5.0.5郵儲銀行.5.5.6.8.5.0.5招商銀行.5.5.5.5.5.0.5浦發(fā)銀行.5.0.5.5.0.5.0中信銀行.5.0.5.5.0.5.0光大銀行.5.0.5.5.0.5.0華夏銀行.5.0.5.5.0.5.0民生銀行.5.0.5.5.0.5.0廣發(fā)銀行.5.0.5.5.0.5.0興業(yè)銀行.5.0.5.5.0.5.0平安銀行.5.0.5.5.0.5.0浙商銀行.5.0.5.5.0.0.5恒豐銀行.5.0.5.5.0.5.5渤海銀行.5.3.9.5.0.5.5資料來源：各銀行官網(wǎng)，對應(yīng)我們會思考：0年國債收益率向下突破MF利率后，市場如何演繹我們以史為鑒。歷史上的10年國債向下突破1年MLF長端定價錨定經(jīng)濟基本面及其預(yù)期，1年期F是很重要的定價錨點，020Q2貨幣政策執(zhí)行報告首次明確了國債利率圍繞MF利率波動：“中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動”而我們回顧過往，28年以來，10年國債收益率曾多次下破1年期M利率：2011、021、220、220。圖：債市歷史走勢（） 但隨后究竟是繼續(xù)大幅走牛、還是小范圍下行、抑或是面臨回調(diào)壓力，則更多取決于當時的宏觀圖景及其后續(xù)演繹情況。具體來看：2109122：經(jīng)濟弱貨，債市牛29年1月，0年國債利率向下突破1年LF利率.25，此后債市收益率開啟持續(xù)下行。直至202004，期間10年國債利率大幅回落共計7BP。圖0：019.11202.4債市走勢（） 29年0月以來，多項經(jīng)濟指標開始下行。2019年10月PMI下滑至49.3%進入收縮區(qū)間；10月規(guī)上工業(yè)增加值同比降至4.7%，社會零售總額同比降至7.2%，中美貿(mào)易摩擦與通脹壓力之下，工業(yè)生產(chǎn)和商品消費也受到一定拖累20上半年，受疫情影響，經(jīng)濟經(jīng)濟下行壓力進一步加大，一季度GDP比增速下滑至-6.8%，創(chuàng)下歷史新低，固定資產(chǎn)投資同比增速-16.1%，社零同比增速為-19.0%。社零總額當月同比限額以上社零總額當月同比圖1：社零同比增速（） 圖：21200年GDP增社零總額當月同比限額以上社零總額當月同比20100

GDP:不變價:第一產(chǎn)業(yè):當季同GDP:不變價:第一產(chǎn)業(yè):當季同GDP:不變價:第二產(chǎn)業(yè):當季同GDP:不變價:第三產(chǎn)業(yè):當季同151050-5-1009-22019-42019-62019-09-22019-42019-62019-82019-02019-22020-22020-42020-62020-82020-02020-2在此情形下，貨幣政策全面寬松，這段期間出現(xiàn)了3次政策利率雙降的組合2019年11月，央行先后下調(diào)LF及OO利率5P，2020年2月，分別調(diào)降LF及OO利率10P，3-4月，央行分別下調(diào)LF及OO利率20P。此外，還包括定向降準以及超額存款準備金利率、LPR等利率的下調(diào)，國債收益總體處于下行區(qū)間。這一時期，資金面明顯趨松，而經(jīng)濟走弱之下實體融資需求明顯收縮，配置需求相對強于供給，引致總量層面上的“資產(chǎn)荒，債市快速走牛。圖3：央行多次降息操作（） 圖：資金利率走勢（） R001 R007 DR001DR007 逆回購利率:7天2.01.02019-1-012019-1-1609-012019-2019-1-012019-1-1609-012019-2-162019-2-312020-1-152020-1-302020-2-142020-2-2900-152020-3-302020-4-142020-4-29總結(jié)而言，2019年1月，0年國債利率向下突破LF利率，此后在疫情影響下，經(jīng)濟基本面走弱，貨幣政策超預(yù)期寬松以對沖經(jīng)濟下行風險。在此寬貨幣格局下，同時伴隨著寬信用進程放緩“資產(chǎn)荒”持續(xù)演繹，長端利率延續(xù)下行，債市持續(xù)走牛，直至2004經(jīng)濟基本面有所回暖、貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向，債市隨之面臨回調(diào)壓力，可見關(guān)鍵還是經(jīng)濟基本面的趨勢變化。221：貨幣寬信用債市下行21年1月，0年國債利率向下突破1年LF利率2.95，此后債市收益率開啟持續(xù)下行。直至20，期間0年國債利率回落共計2BP。圖5：221.11202.1債市走勢（） 2021年10月后，經(jīng)濟下行壓力再次凸顯。10月底公布制造業(yè)PI數(shù)據(jù)為9.2%落入收縮區(qū)間，地產(chǎn)鏈條壓力也逐漸顯現(xiàn)，內(nèi)需表現(xiàn)偏弱，經(jīng)濟下行壓力加大。在此背景下，央行貨幣政策持續(xù)加碼。11月，央行繼續(xù)通過OO投放短期流動性的規(guī)模達到1.53萬億，19日央行發(fā)布2021Q3貨政報告刪除“管好貨幣總閘門”表述12月6日央行宣布降準，8-10日中央經(jīng)濟工作會議指出經(jīng)濟正面臨“三重壓力，政策發(fā)力需適當靠前，20日1年期LPR單邊調(diào)降，24日央行四季度例會提及“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，市場降息預(yù)期不斷升溫，10年國債收益率跌破2.8%的重要關(guān)口；2022年1月，央行寬貨幣政策持續(xù)出臺落，17日央行降息落地，LF與OO利率同時下調(diào)10P，隨后20日LPR調(diào)降。1月24日，央行重啟1500億元14天逆回購，中標利率下調(diào)10P至2.25%，至此，債市利率下行至2.68。（） 圖6：221.11202.1的資金利率走勢（） 圖：021.11202.1票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大（） 2.01.0001-012021-1-16

R001 R007 DR001DR007 逆回購利率:7天

5.04.03.01.02022-1-302022-1-302021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-02021-12021-22022-12022-2

國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:3個月2021-2-012021-2-162021-2-312022-1-15而與此同時，信貸需求始終偏弱，寬信用進程受阻。12月2021-2-012021-2-162021-2-312022-1-15增企業(yè)貸款同比少增0.21萬億，中長貸同比少增0.25萬億；12月票據(jù)利率出大幅下行，3個月國股銀票轉(zhuǎn)貼利率甚至接近零的低位，信貸需求疲軟?？偨Y(jié)而言，這一期間債市波動仍主要圍繞基本面和資金面展開，經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤蓪_經(jīng)濟下行壓力，流動性整體充裕，與此同時，實體融資需求表現(xiàn)較弱，寬信用進程并非順暢。利多因素不斷累積，債市收益率持續(xù)下行。23220：寬信用政策，債市蕩02年6月，10年國債利率總體低于1年MF利率2.85，但債市利率持續(xù)下行動力并不足，期間多次出現(xiàn)階段性回調(diào)，整體維持震蕩格局。圖8：22.-222.6月債市走勢（%） 具體而言：（）3月11日，公布2月社融數(shù)據(jù)，不及市場預(yù)期；3月30日，央行一季度貨幣政策例會稱“主動應(yīng)對、提振信心，為實體經(jīng)濟提供更有力支持；4月6日，國常會釋放寬松信號；4月15日，央行宣布降準，全面+定向各降0.25百分點，疊加央行結(jié)存利潤上繳和留底退稅之下資金面持續(xù)寬松，債市階段性走強；（）4月11日，一季度金融數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期；4月18日，央行發(fā)布“23條”穩(wěn)增長政策，助力寬信用，疊加市場期待的降息落空，債市收益率有所回調(diào)；圖9：2年上半年資金利率走勢（%） 圖：2上半年降息情況（%） R001 R007 DR001 DR007 逆回購利率:7天 LPR1年 LPR5年 L1年2.01.02022-1-012022-2022-1-012022-1-1602-31

4.74.23.73.22022-6-302022-12022-2022-6-302022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-2-152022-3-022022-3-172022-4-012022-4-162022-5-0102-162022-5-312022-6-15（）5月132022-2-152022-3-022022-3-172022-4-012022-4-162022-5-0102-162022-5-312022-6-15款利率下限調(diào)降；5月20日，5年期LPR首次單獨調(diào)降，債市收益率下行；（4）6月全國疫情明顯好轉(zhuǎn)，各地陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟實現(xiàn)弱復(fù)蘇；央行支持設(shè)立3000億元政策性銀行貸款助力寬信用；616國常會談及“不超發(fā)貨幣、不透支未來，貨幣政策逐步回歸常態(tài)化；疊加專項債加速發(fā)行，地產(chǎn)銷售邊際轉(zhuǎn)好，海外加息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，債市利率總體上行。圖1：2上半年新增貸款結(jié)構(gòu)同比（） 圖：2上半年地產(chǎn)銷售回升（） 票據(jù)融資企業(yè)短貸票據(jù)融資企業(yè)短貸居民短貸 居民中長貸企業(yè)中長貸 非銀貸款0,,242201：政策加碼+基本面回暖，債市走熊222年8月，10年國債利率低于1年LF利率.%，但此后債市收益率卻開啟長達近半年的上行通道，2022.8.18-203.1.8，10年國債利率顯著回升35P至2.93%。圖3：22.-223.1債市走勢（） 2022年8月-2023年1月，債市走熊，主因在于資金面收斂，政策面加碼，寬信用預(yù)期逐步增強，債市調(diào)整：（）8月15日，降息落地；8月22日，LPR非對稱調(diào)降；央行召開信貸形勢分析會“保交樓”舉措出臺，824國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子接續(xù)政策措施，信用預(yù)期再起，開始扭轉(zhuǎn)市場情緒。9月中旬陸續(xù)公布的8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)小幅超期，信貸數(shù)據(jù)也好于預(yù)期，在LF縮量續(xù)做、人民幣貶值壓力加大等內(nèi)外部因影響下，債市情緒偏弱，收益率震蕩上行。圖4：2年8月2023年1月資金利率（%）圖：3年1月票據(jù)利率走高（） 2.01.02022-8-012022-8-162022-8-312022/072022/082022/092022/102022/112022-8-012022-8-162022-8-312022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/022023/032023/04

R001 R007 DR001DR007 逆回購利率:7天

2023-2023-1-282022/062022/06

國股直貼票據(jù)利率足年 國股銀票轉(zhuǎn)貼利率足年02-152022-9-302022-0-152022-0-302022-1-142022-1-292022-2-142022-2-2903-13（）11月，債市進入新階段。11月8日，延期并擴容“第二支箭”支持民企債券融02-152022-9-302022-0-152022-0-302022-1-142022-1-292022-2-142022-2-2903-13行、銀保監(jiān)推出16條金融舉措促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，機構(gòu)贖回負反饋效應(yīng)形成沖擊，債市經(jīng)歷大幅調(diào)整。（）23年1月，寬信用預(yù)期升溫，經(jīng)濟回暖得到進一步確認。1月票據(jù)利率持續(xù)走高，微觀主體信心和資產(chǎn)負債表均邊際弱修復(fù)，政策引導(dǎo)下1月寬用進程持續(xù)推進。1月制造業(yè)PMI較前值上升3.1個百分點到50.1%，高于榮枯線，1-2月工業(yè)增加值同比增回升至2.4%，1-2月的房地產(chǎn)投資和銷售增速降幅均明顯收窄，表地產(chǎn)鏈或已筑底回升，反映疫情達峰之后的經(jīng)濟回暖跡象。當月同比累計同比圖6：工業(yè)增加值同比數(shù)據(jù)（） 圖：地產(chǎn)投資端有所改善（）當月同比累計同比2520151050

40新開工施工新開工施工竣工土地購置0-20-40-602020-200-42020-62020-82020-02020-201-22021-42021-62021-82021-02021-22022-22022-42022-602-82022-02022-22023-2總結(jié)回顧2022.-222.6和2022.-223.1這兩個時期，在0年國債利率下破MLF利率后，由于經(jīng)濟金融修復(fù)和寬信用預(yù)期漸起，債市收益率難以延續(xù)下行趨勢，面臨回調(diào)壓力，從而引發(fā)債市調(diào)整。從上述歷史時期對比可以看到，長端利率向下突破MLF利率之后，后續(xù)債演繹是延續(xù)下行走勢還是面臨回調(diào)壓力，主要取決于基本面修復(fù)斜率和延續(xù)性以及政策面的取向，當經(jīng)濟逐步回暖企穩(wěn)狀態(tài)下央行貨幣政策或邊際收斂甚至回歸常態(tài)化，從而引發(fā)債市調(diào)整，否則債市利率仍有一定的下行動力?？梢?，長端利率的定價，核心關(guān)鍵還是在于基本面演繹趨勢和對應(yīng)的央行行為變化，配置力量和市場預(yù)期階段性影響幅度，但不決定中樞，我們由此角度切入，債市如何展望？債市持續(xù)走強之后，怎么看？債市利率的下行空間如何看待和展望？還是需要從基本面、政策面和機構(gòu)行為等因素出發(fā)來看：從基本面來看，有幾個方面：第一，428政治局會議在對經(jīng)濟形勢判斷上，肯定了一季度經(jīng)濟增長好于預(yù)期“三重壓力”得到緩解，但同時指出內(nèi)生修復(fù)動能仍不足，對經(jīng)濟基本面的修復(fù)形態(tài)有所保留“當前我國經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強，仍然不足，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級面臨新的阻力。第二，從4月PMI數(shù)據(jù)、近期高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看均印證著經(jīng)濟基本面修復(fù)斜率有所放緩，內(nèi)生動能還是偏弱，包括4月票據(jù)利率的下行一定程度上也反映社融信貸同比多增有所放緩，剛剛公布出來的社融信貸數(shù)據(jù)也可以看到，同比多增已經(jīng)顯著放緩。圖8：4月制造業(yè)PI跌破榮枯線（%） 4） 月

國股銀票轉(zhuǎn)貼利率半年 國股銀票轉(zhuǎn)貼利率足年 從政策面來看，4月政治局會議已然有所明確，對財政政策和地產(chǎn)政策的表述有所延續(xù)，市場關(guān)注的房地產(chǎn)仍然是“房住不炒，政策刺激帶來的或有風險點或暫處可控范圍。我們重點關(guān)注貨幣政策：從當前的宏觀經(jīng)濟圖景出發(fā)，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，政策仍需有所作為，仍需助力穩(wěn)增長、寬信用，保持信貸合理增長，尤其是在社融信貸在節(jié)奏上有所放緩的趨勢下，短期內(nèi)貨幣政策仍不具備收緊流動性的前提，精準有力投放維持市場利率圍繞政策利率波動。而從4月以來觀察來看，資金面仍然維持偏寬松的基調(diào)，背后離不開央行呵護，對應(yīng)我們觀察市場機構(gòu)的行為，杠桿和久期仍然是偏積極的狀態(tài)。往后看，短期內(nèi)央行進一步調(diào)降政策利率的概率或仍不高，盡管是弱修復(fù)，但只是斜率的問題，方向上仍然在自然復(fù)蘇區(qū)間。但從當前經(jīng)濟金融修復(fù)形態(tài)來看，放緩的社融信貸仍需政策端保駕護航，央行仍需積極的投放維持偏寬裕的資金面助力寬信用，關(guān)于降準，我們認為下半年或仍會有一次，助力全年社融信貸平穩(wěn)增長。圖2：資金利率走勢（） 4）

逆回購凈投放圖4：債市杠桿率（） ） 銀行間貨幣市場成交量回購銀行間貨幣市場成交量回購借銀行間回購占比 ，右但我們還是要思考幾個問題，一是經(jīng)濟基本面確實偏弱，但趨勢上仍處在修復(fù)區(qū)間，市場當前定價的環(huán)比動能減弱，長端下探，這種機構(gòu)行為和定價是否會持續(xù)向下偏離中樞？值得思考；二是當前賠率并不高，一方面如果資金利率按照圍繞政策利率波動評估，短端進一步壓縮曲線的空間已經(jīng)較小，而長端定價經(jīng)濟基本面和預(yù)期，當前或已經(jīng)有所反應(yīng)，在自然復(fù)蘇的形態(tài)（只是斜率放緩）的背景下，再遠低于1年期往下探的概率，或并不高，尤其還需考慮到政策刺激以及監(jiān)管因素的擾動。當然短期階段性當中因為利空因素缺失，市場配置力量和追高情緒延續(xù)，長端利率仍有一定可能階段性低于政策利率，博弈空間存在，但賠率不高。當前階段長端利率區(qū)間我們按照2.62.8%評估，后續(xù)關(guān)鍵仍在于經(jīng)濟基本面復(fù)蘇的環(huán)比動能和政策的邊際變化。圖6：國債收益率與各類利率的利差數(shù)據(jù)（BP，） 變化（左） - - 歷史25%分位 歷史75%分位 歷史50%分位1050

.0 小結(jié)近期債市延續(xù)走強，各類資產(chǎn)利差進一步壓縮，多因素共振助推長端利率進一步向下，突破1年期LF的關(guān)鍵點位，甚至往2.70%逼近，站在當下節(jié)點如何展望？本文聚焦于此。1、多因素共振，長端向下突破（1）資金面總體表現(xiàn)好于預(yù)期，央行投放呵護、信貸投放力度邊際放緩等因素有所助力（2“資產(chǎn)荒”持續(xù)演繹，市場需求端配置力量仍較強。逐步企穩(wěn)的銀行理財，大行搶占信貸份額之下仍有票息訴求的城農(nóng)商行自營等仍是重要配置力量，基金持續(xù)凈買入債券，主要增持利率債（3）經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)及4月PI走弱指向經(jīng)濟修復(fù)趨勢放緩，票據(jù)利率從高位回落顯示信貸投放力度有所減弱，地產(chǎn)景氣仍難言高斜率持續(xù)性修復(fù)（4）存款利率調(diào)降進一步推動債牛，“比價效應(yīng)”影響下或加大債券配置力度，助推市場對