我國(guó)企業(yè)年金投資管理中委托代理關(guān)系研究

我國(guó)企業(yè)年金投資管理中委托代理關(guān)系研究

摘要：企業(yè)年金可以直接投資股市后，投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，投資運(yùn)作顯得日益重要。企業(yè)年金的制度安排體現(xiàn)出多層和復(fù)雜的委托代理關(guān)系，文章先對(duì)年金投資管理中不同的委托代理模式進(jìn)行分析比較，并進(jìn)而探討了企業(yè)年金的委托代理理論模型，指出委托代理關(guān)系的恰當(dāng)處理將在很大程度上影響年金效益以及年金整體規(guī)模和質(zhì)量的發(fā)展，并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)年金；投資管理；委托代理

一、引言

企業(yè)年金是我國(guó)多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的一個(gè)重要組成部分，建立企業(yè)年金制度，有利于完善社會(huì)保障體系，提高職工退休后的生活水平，吸引人才，增強(qiáng)企業(yè)凝聚力和競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)企業(yè)年金從1991年開始建立，經(jīng)過十余年的努力，已經(jīng)初步具備一定基礎(chǔ)。2004年，《企業(yè)年金試行辦法》、《企業(yè)年金基金管理試行辦法》、《關(guān)于企業(yè)年金基金證券投資有關(guān)問題的通知》及其配套附件《企業(yè)年金基金證券投資登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》等法律法規(guī)的相繼頒布，標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)年金市場(chǎng)開始正式步入規(guī)范化的發(fā)展階段。

在企業(yè)年金基金管理的整個(gè)業(yè)務(wù)流程中，基金投資管理的重要性正日益凸顯。按照公共經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，當(dāng)年金基金依照市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)行和發(fā)展時(shí)，由年金基金受托人直接進(jìn)行投資管理，難以兼顧基金的收益性和安全性，滿足效率和公平的要求。因此，年金基金受托人委托專業(yè)機(jī)構(gòu)代理基金投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)顯得十分必要，而建立在委托代理關(guān)系基礎(chǔ)上的年金投資管理勢(shì)必將成為一個(gè)重要研究課題，委托代理關(guān)系的恰當(dāng)處理將在很大程度上影響企業(yè)年金效益以及年金整體規(guī)模和質(zhì)量的健康發(fā)展。

二、委托代理模式的選擇

企業(yè)年金制度安排體現(xiàn)了多層和復(fù)雜的委托代理關(guān)系，涉及到多個(gè)當(dāng)事人，主要包括企業(yè)年金的委托人、受托人、投資管理人、托管人、帳戶管理人、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和各類監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。年金受托人將年金基金賬戶管理交與帳戶管理人，將基金投資決策交與投資管理人，將基金保管交與托管人，并分別與之簽訂契約，從而形成三層獨(dú)立的委托代理關(guān)系。企業(yè)年金的受托人在接受了委托人的信托之后，又將該信托資產(chǎn)的管理委托給投資管理人、托管人以及賬戶管理人，后三者有責(zé)任分別定期向受托人出具投資管理報(bào)告、基金賬戶管理報(bào)告以及托管和財(cái)務(wù)報(bào)告。在這個(gè)信用關(guān)系網(wǎng)中，受托人明顯處于核心位置，是企業(yè)年金基金安全運(yùn)行的中心樞紐。投資管理人、托管人和帳戶管理人作為代理年金基金的專業(yè)機(jī)構(gòu)雖然職責(zé)不同，但在行使職責(zé)的過程中都必須保證年金基金最大程度的安全。

企業(yè)年金在世界范圍內(nèi)實(shí)施已有一定的歷史，部分國(guó)家發(fā)展較為成熟，從這些國(guó)家已經(jīng)發(fā)展的企業(yè)年金基金運(yùn)作來看，按照年金基金投資管理的委托代理關(guān)系程度不同，可以分為直接投資型、部分委托型和全部委托型。

1．直接投資型。該模式由企業(yè)年金受托人直接管理企業(yè)年金基金投資組合，年金基金受托人與投資管理人合二為一，簡(jiǎn)化了委托代理關(guān)系，降低了委托管理成本，但也使得年金受托人職責(zé)過大、過寬，不符合專業(yè)化分工協(xié)作的趨勢(shì)，同時(shí)，行政管理和投資運(yùn)營(yíng)兩項(xiàng)工作由同一機(jī)構(gòu)同時(shí)負(fù)責(zé)，不僅不利于投資效率的提高，而且增加了受托人的風(fēng)險(xiǎn)。這種模式對(duì)企業(yè)年金受托人的要求較高，必須具備相當(dāng)強(qiáng)的投資管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)需要相應(yīng)的人員配置和投資管理系統(tǒng)。

2．部分委托型。該模式由企業(yè)年金受托人直接進(jìn)行固定收益部分投資，風(fēng)險(xiǎn)收益部分委托專業(yè)投資管理人運(yùn)作，這樣使得年金受托人職責(zé)范圍、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)均有所減少，部分被委托給專業(yè)投資管理人。隨著利率的市場(chǎng)化改革趨勢(shì)，固定收益部分投資的市場(chǎng)波動(dòng)必然增大，因而固定收益投資也需要年金受托人具備較強(qiáng)的投資管理能力。

3．全部委托型。這是比較常用的一種模式，它由企業(yè)年金受托人在監(jiān)管機(jī)構(gòu)已確認(rèn)的資格范圍內(nèi)，通過招標(biāo)方式選擇投資管理人。投資管理人根據(jù)企業(yè)年金投資立法規(guī)定比例進(jìn)行投資組合。在全部委托投資模式中，年金受托人與投資管理人之間存在著委托代理關(guān)系，投資管理人要對(duì)其管理的年金資產(chǎn)的投資行為負(fù)責(zé)，年金受托人是最終的法律主體，承擔(dān)最終的風(fēng)險(xiǎn)。這種模式通過選擇不同的機(jī)構(gòu)承擔(dān)不同職能的專業(yè)化分工，使投資管理人專注于年金基金的投資運(yùn)營(yíng)，有利于提高年金運(yùn)營(yíng)效率。通過招標(biāo)選擇專業(yè)年金投資管理人，可以增加年金投資管理人之間的競(jìng)爭(zhēng)性，促進(jìn)年金投資人努力提高基金運(yùn)營(yíng)效率，降低經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。在這種模式下，受托人作為企業(yè)年金所有權(quán)的代表，對(duì)投資管理人的投資行為形成有效的約束，并與托管人共同對(duì)年金投資管理進(jìn)行有效的外部監(jiān)督。

三、委托代理關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)約束

在企業(yè)年金受托人與投資管理人、賬戶管理人以及托管人發(fā)生的委托代理關(guān)系中，受托人委托三者對(duì)年金資產(chǎn)進(jìn)行營(yíng)運(yùn)管理，在這個(gè)委托代理關(guān)系中，由于代理人與委托人之間信息不對(duì)稱，年金基金投資管理中所面臨的最大問題是如何保證這些專業(yè)機(jī)構(gòu)能夠按照年金所有人的投資意愿或策略行事，這里面牽涉到委托代理關(guān)系中的幾個(gè)基本問題。一般認(rèn)為，存在信息不對(duì)稱的委托人和代理人之間要達(dá)成對(duì)雙方有約束力且有效的合同，必須滿足以下三個(gè)基本條件：第一，在任何激勵(lì)合同下，代理人總是選擇使自己效用最大化的原則選擇具體的操作行動(dòng)，即所謂激勵(lì)相容約束；第二，在具有“自然”干涉的情況下，代理人履行合同責(zé)任后所獲收益不能低于某個(gè)預(yù)定收益額，這是參與約束；第三，在代理人執(zhí)行這個(gè)合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或等于執(zhí)行該合同所取得的效用，這是收益最大化條件。

當(dāng)然，在委托代理合同不完善時(shí)，有可能因利益目標(biāo)不同、信息不對(duì)稱等原因，形成委托人與代理人之間潛在的風(fēng)險(xiǎn)。在不完善的市場(chǎng)條件下，代理人總有空子可鉆。但是，通過強(qiáng)化委托人對(duì)代理人的管理機(jī)制，將使代理人經(jīng)過收益成本比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。設(shè)代理人的目標(biāo)函數(shù)為X=X(a，θ)，a為代理人的一個(gè)特定行動(dòng)，可代表他的努力程度；θ為不受委托人、代理人控制的外生隨機(jī)變量。

這意味著代理人的經(jīng)營(yíng)好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫里斯指出：如果具有一定的邊界，即θ對(duì)X的影響是在一個(gè)可觀測(cè)的區(qū)間里，即使信息不對(duì)稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵(lì)，使代理人不會(huì)選擇較低的努力水平，并且使委托人、代理人均獲得滿意的收益水平。通過許多國(guó)家的實(shí)踐，我們可以看到，事實(shí)上，如果資本市場(chǎng)是發(fā)達(dá)的，也就是說，因政策等引起的隨機(jī)因素θ是有一定邊界的，有效的管理會(huì)使得企業(yè)年金投資管理人自覺地去尋求多種投資方式的組合，例如購(gòu)買壽險(xiǎn)保單、進(jìn)入“分離基金”和“共同基金”，從而控制風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)雙方都比較認(rèn)可的收益水平。

委托代理是否有效，取決于代理成效系數(shù)γ的值。γ=代理收益／代理成本。若γ1則表示委托代理有效；否則，γ≤1則表示無效。代理收益可表示為代理人經(jīng)營(yíng)企業(yè)資

產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益、委托人自理企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益、委托人因不自理企業(yè)資產(chǎn)而從事其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)取得的收益之和。代理成本可表示為代理人的選聘費(fèi)用、代理人的報(bào)酬、監(jiān)督成本、代理人的職務(wù)消費(fèi)、經(jīng)營(yíng)損失之和，其中，經(jīng)營(yíng)損失定義為代理人有意無意的經(jīng)營(yíng)決策失誤和其他損害委托人利益的行為造成剩余損失或資產(chǎn)損失。

在代理人財(cái)務(wù)公開且具有相對(duì)獨(dú)立性的情況下，比例分成是委托人與代理人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果代理人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，固定收益是有效的辦法。實(shí)際上可以看到在商業(yè)銀行與企業(yè)間的博弈過程中，企業(yè)也是接受了固定收益的辦法，商業(yè)銀行的固定收益表現(xiàn)為事先約定的貸款利息。通過固定收益的委托代理后，年金所有人成功地轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，代理人獲得了部分剩余索取權(quán)，此時(shí)代理人的努力是最優(yōu)的。對(duì)于委托人而言，盡管由于剩余索取權(quán)的分割和部分轉(zhuǎn)讓從靜態(tài)上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，仍是帕累托改進(jìn)。因?yàn)閺膭?dòng)態(tài)上看，由于代理人獲得了部分剩余索取權(quán)，其積極性提高了，運(yùn)用其專業(yè)投資技術(shù)，可以增加企業(yè)年金的投資收益，使委托人獲得高于自理時(shí)的收益。但在這一過程中，應(yīng)當(dāng)注意的是，要給企業(yè)年金投資創(chuàng)造一個(gè)良好的外部條件，以避免不能滿足莫里斯的θ邊界基本前提的情況出現(xiàn)，從而真正建立起有效的約束機(jī)制。

四、政策建議

1．建立相互制衡的運(yùn)作機(jī)制。在委托代理關(guān)系的框架之下，需要在受托人與投資管理人、托管人、帳戶管理人之間建立相互制衡的關(guān)系。一方面，引入多種類型的投資管理人，它們之間形成競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，使得受托人有了更大的選擇空間。受托人是企業(yè)年金管理運(yùn)營(yíng)的最終責(zé)任主體，它有更換投資管理者、賬戶管理人以及托管人的權(quán)力，這就迫使這三類機(jī)構(gòu)必須降低成本，提高管理效率。另一方面，投資管理人、托管人和帳戶管理人之間也應(yīng)該建立相互制衡的機(jī)制。在三者同時(shí)作為企業(yè)年金代理人的過程中，他們相互之間會(huì)產(chǎn)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，投資管理人有責(zé)任及時(shí)與托管人核對(duì)企業(yè)年金基金會(huì)計(jì)核算和估值結(jié)果；賬戶管理人有責(zé)任及時(shí)與托管人和對(duì)繳費(fèi)數(shù)據(jù)以及企業(yè)年金基金賬戶財(cái)產(chǎn)變化狀況；而托管人則有責(zé)任及時(shí)與賬戶管理人、投資管理人核對(duì)有關(guān)數(shù)據(jù)。這些相關(guān)責(zé)任都是由委托代理關(guān)系衍生出來的，相互之間的制衡機(jī)制有效運(yùn)作也十分重要。

2．建立市場(chǎng)化的投資管理體系。我國(guó)現(xiàn)行企業(yè)年金基金管理中，企業(yè)年金的保費(fèi)收繳、會(huì)計(jì)核算、個(gè)人賬戶的登記、基金賬務(wù)管理等業(yè)務(wù)工作基本上依附于企業(yè)的勞資、財(cái)務(wù)職能科室，匯集的基金由企業(yè)直接投資，有的將基金作為企業(yè)生產(chǎn)資金進(jìn)行投資，也有上繳社會(huì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或上級(jí)工會(huì)“互助會(huì)”投資營(yíng)運(yùn)。這種非市場(chǎng)化投資管理方式不僅投資收益率低，不利于基金保值增值，而且難以建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，基金安全性得不到保證。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，通過公開競(jìng)爭(zhēng)招標(biāo)的方式來挑選年金基金投資管理人，是一種比較合理的方式。通過公開招標(biāo)，選擇專業(yè)性的投資機(jī)構(gòu)，如基金管理公司、信托公司、證券公司、財(cái)務(wù)公司等，由其負(fù)責(zé)企業(yè)年金的投資運(yùn)作，不僅有利于增加服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)性、降低管理費(fèi)用，而且提高資金運(yùn)作效率，增加管理的透明度。更重要的是，投資管理人還可以為年金基金“量身定做”投資方案，單獨(dú)設(shè)立賬戶進(jìn)行運(yùn)作。這一形式使得企業(yè)年金的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好、投資目標(biāo)等都更為明確，使投資管理人能夠?yàn)槟杲鸹鹛峁└嗟脑鲋捣?wù)。

3．完善投資管理人的法人治理結(jié)構(gòu)。在企業(yè)年金的投資管理流程中，專業(yè)的投資管理人是最為重要的一個(gè)角色。不斷完善投資管理人的法人治理結(jié)構(gòu)，這是有效管理和控制年金基金投資風(fēng)險(xiǎn)、防范關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部人控制的重要環(huán)節(jié)。年金基金的投資管理人應(yīng)該是按產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)分明、政企分開、管理科學(xué)等現(xiàn)代企業(yè)制度要求建立起來的規(guī)范化的股份制公司；是真正意義上的自主經(jīng)營(yíng)、白擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自負(fù)盈虧、自我約束的法人實(shí)體；真正建立起股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理等分層設(shè)置的組織機(jī)構(gòu)和權(quán)利系統(tǒng)，形成協(xié)調(diào)所有者、法人代表、經(jīng)營(yíng)者和職工之間關(guān)系的制衡和約束機(jī)制；投資管理人將自有資產(chǎn)與企業(yè)年金基金資產(chǎn)分賬管理，自有資產(chǎn)的使用不能夠與年金基金利益發(fā)生沖突。

4．建立適當(dāng)?shù)募?lì)相容機(jī)制。在委托代理理論中，假定委托人和代理人都是利己的、追求自身利益最大化的理性經(jīng)濟(jì)人，但二者之間的信息不對(duì)稱，委托契約不完備，加之客觀上存在的代理人道德風(fēng)險(xiǎn)，必須建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，以促使代理人即使在委托人監(jiān)督不到的情況下也會(huì)按照委托人的利益最大化目標(biāo)行動(dòng)。也就是設(shè)計(jì)一個(gè)有激勵(lì)性的報(bào)酬函數(shù)來使企業(yè)年金投資管理人和托管人選擇受托人所希望的行動(dòng)，如建立激勵(lì)相容的共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)合同，給子代理人一定的剩余索取權(quán)，有利于減少道德風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)代理人建立合理客觀的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，如編制各種市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)作為評(píng)價(jià)投資管理人業(yè)績(jī)的宏觀基準(zhǔn)等等。

5．建立有效的信息披露制度。要達(dá)到對(duì)基金投資機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)建立真實(shí)充分的信息披露制度。委托人作為企業(yè)年金