2021年資產(chǎn)配置中期展望-從K到E錯位的回歸與分化

2021年資產(chǎn)配置中期展望：從K到E，錯位的回歸與分化1.

全球經(jīng)濟：錯位的回歸與復蘇1.1.

全球經(jīng)濟錯位與經(jīng)濟增速的回歸全球經(jīng)濟增速的斷崖發(fā)生錯位。發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速低點

(2021Q2)

明顯滯后于中國

(2021Q1)，并且恢復速度持續(xù)低于中國。這種現(xiàn)象與

2008

年金融危機或者

2001

年科技泡沫導致的衰退明顯不同。未來增速錯位有望恢復。以經(jīng)濟體的

GDP增速的標準差來衡量錯位程度。

雖然主要經(jīng)濟體的

GDP增速標準差顯著高于

08

年金融危機和

1997

年東

南亞金融危機，但是根據(jù)市場預期，未來這種差異度將會出現(xiàn)顯著下降。另外一個差異度的衡量指標是熵。我們設(shè)計了一個刻畫混沌程度的指標，

熵。熵減說明大國對拉動全球經(jīng)濟起到了更明顯的作用。按照我國外貿(mào)

加權(quán)的

GDP來計算

GDP增速的熵，同樣顯示出本輪全球經(jīng)濟與以往衰

退期有顯著不同。外貿(mào)角度看，疫情沖擊與金融經(jīng)濟沖擊明顯不同——

大國相對于小國更加受益，全球貧富差距在疫情期加重。這些特點與以

往的衰退期是明顯不同的。1.2.

美國居民就業(yè)：K型復蘇向

E型穩(wěn)定美國就業(yè)率尚未恢復到疫情前水平。雖然從

20%以上的失業(yè)率變動上升

到

2021

年

5

月份距離疫情前相差

5%，但是

2021

年以來就業(yè)恢復動能較

弱。隨著拜登政府財政補助計劃的推出，總體就業(yè)率在未來可能有繼續(xù)

向上的趨勢。但是，不同收入群體的就業(yè)率差距反而拉大。其中，低收入群體就業(yè)情

況持續(xù)惡化。這一方面反映了疫情財政補助托底下，部分居民無意積極

尋找工作；另一方面顯示出本輪復蘇在疫情刺激下，就業(yè)替代出現(xiàn)了結(jié)

構(gòu)性轉(zhuǎn)化，可能一部分中低端崗位面臨調(diào)整，重啟和再培訓道路漫漫。1.3.

美國居民消費與企業(yè)盈利：仍不穩(wěn)固不同收入居民群體的消費水平都在

2021

年

2

月份后超過疫情前水平，

并且收入群體之間的差異度要小于就業(yè)率的差異。這體現(xiàn)了美國財政補

貼對于居民消費的托底力度，但是假如未來補貼逐漸推出，低收入群體

消費的可持續(xù)性存疑，或?qū)Ρ匦柘M形成一定壓力。小微企業(yè)凈收入與開工情況不容樂觀。一般來講，小微企業(yè)員工的平均

收入相對較低，可與低收入居民的情況相對應。當前小微企業(yè)的收入仍

較疫情前相差

30%，并且

2021

年以來未見好轉(zhuǎn)，顯示出本輪美國經(jīng)濟的

復蘇從就業(yè)方面看仍不穩(wěn)固。1.4.

產(chǎn)業(yè)復蘇情況：必需品和資源品緊缺，線下活動維持低迷產(chǎn)業(yè)鏈下游看，不同行業(yè)復蘇節(jié)奏存在較大差異。以美國為例，線下服

務(wù)恢復

85%，信息產(chǎn)業(yè)恢復

95%，臨時支持服務(wù)下降。產(chǎn)業(yè)鏈上游看，資源品整體處于供不應求狀態(tài)。當前，全球航運計劃可

靠性較低，航運延遲有所好轉(zhuǎn)。雖然大宗商品的供應緊張局面有所緩解，

但仍將維持偏緊狀態(tài)。1.5.

全球房地產(chǎn)住宅類地產(chǎn)：加速復蘇，內(nèi)部分化。全球住宅類房價快速上升。發(fā)達經(jīng)

濟體的總體趨勢向上，2020

年以來已經(jīng)累計升值超

10

個百分點。內(nèi)部分化，密度越低地區(qū)的住宅項目越受歡迎。雖然所有類型的住宅租

金出現(xiàn)拐頭，然而

CBD和高密度地區(qū)的房價（租金）與低密度地區(qū)的差

距尚未減小。這種現(xiàn)象對于靠前的都市圈更為明顯。商業(yè)地產(chǎn)：充分體現(xiàn)居民生活范式的轉(zhuǎn)換。商業(yè)地產(chǎn)中，無論是房價還

是租金，都明顯呈現(xiàn)出去中心化的特征。雖然美國樓市整體火熱，但是

距離市中心越遠地方的反而享受到更大的增值。而中心地帶則比較慘淡，

甚至美國市中心的租金仍然在下跌。商業(yè)方面，由于居家辦公成為趨勢，物流地產(chǎn)表現(xiàn)好于零售業(yè)和辦公類

地產(chǎn)。挪威主權(quán)基金等全球重要長線配置機構(gòu)也決定從戰(zhàn)略資產(chǎn)配置角

度，選擇在另類資產(chǎn)內(nèi)部增加物流類項目的權(quán)重。從

2020

年的表現(xiàn)來

看，辦公樓的回報率為-0.7%，零售物業(yè)的回報率為-12.6%，而物流的

回報率為

9.2%。從過去十年的表現(xiàn)來看，物流的平均回報水平也更加具

備吸引力。疫情成為了本輪另類項目結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的一個契機。1.6.

通脹與通脹預期發(fā)達經(jīng)濟體：歐洲（5

月

CPI為

2%）和日本（5

月

CPI為-0.1%），仍在

復蘇爬坡的中早期。歐元區(qū)的整體通脹水平距離設(shè)定目標越來越近，大

宗商品帶來的輸入型通脹壓力開始顯現(xiàn)，并且由于歐央行對于通脹管理

的目標設(shè)定清晰度低于美國，因此未來政策調(diào)整存在一定的不確定性。

美國方面，通脹節(jié)奏持續(xù)高于市場預期，目前核心

CPI和

PCE分別達到

了

2.8%和

3.1%。當前聯(lián)儲官員的態(tài)度也出現(xiàn)了明顯的分化。上一次明

顯分化還是

2018

年持續(xù)加息周期前。新興經(jīng)濟體：通脹壓力顯現(xiàn)，但加息節(jié)奏不一致。新興經(jīng)濟體中，巴西、

俄羅斯、印度通脹較高，印尼、墨西哥通脹較低。這反映了在大宗商品

內(nèi)部出現(xiàn)了不同程度的供需錯位，這主要是由于各國疫情防控節(jié)奏對開

采、運輸、消費等各環(huán)節(jié)的拖累導致。另外，極端天氣的出現(xiàn)也不利于

新興經(jīng)濟體的通脹控制，例如，巴西百年一遇干旱或?qū)ξ磥淼募Z食供

給產(chǎn)生影響。從政策對通脹預期的管理上看，全球主要央行大概率吸取縮減恐慌的經(jīng)

驗，務(wù)必確?？吹娇沙掷m(xù)的經(jīng)濟動能才會逐步加大流動性緊縮力度。例

如，美聯(lián)儲于

6

月份釋放將討論縮減

QE日程的信號，但是對于加息步

伐態(tài)度仍較為保守，預計調(diào)整節(jié)奏將滯后于市場一致觀點。對于金融市

場來說，將有利于形成一段較為友好的投資窗口期。2.

國內(nèi)經(jīng)濟特征：抓住與全球錯位的機會2.1.

國內(nèi)房地產(chǎn)：與美國的相同點與不同點從住宅價格來看，我國與美國有所不同。受到國內(nèi)處于城市化進程的長

周期邏輯和我國疫情防控有力的影響，一線城市房價在

2020

年以來繼

續(xù)跑贏其他城市。從商業(yè)地產(chǎn)價格看，我國與美國大致相同。雖然居民仍舊偏好高密度區(qū)

域的居住，但是生活范式發(fā)生變化，整體刺激的是線上活動相關(guān)地產(chǎn)，

即物流倉儲保持較高增長。零售物業(yè)和寫字樓租金價格持續(xù)低迷。2.2.

國內(nèi)經(jīng)濟：內(nèi)卷不躺平，有通脹預期但可控近一年國內(nèi)熱詞出現(xiàn)的兩個有意思的特征：“內(nèi)卷”和“躺平”。內(nèi)卷意

味著主觀認知的競爭加劇，側(cè)面反映了主觀意識上對社會貧富差距的拉

大和低效競爭的不滿。躺平則是在這種認知下的選擇。利用百度指數(shù)觀察熱詞變化水平：（1）“內(nèi)卷”熱度從

2020

年開始逐漸

上升，并且持續(xù)走高，反映出打工人的主觀壓力。（2）“躺平”一詞的

熱度一度爆沖但很快回落。意味著壓力下大部分人選擇了抗壓奮斗。但

這種社會壓力的內(nèi)部消化是否可持續(xù)需要后續(xù)跟蹤，外部嚴峻環(huán)境下，

高質(zhì)量發(fā)展建設(shè)面臨挑戰(zhàn)。（3）“通脹”熱度開始上升，意味著居民資

金配置行為可能將逐漸發(fā)生變化。2.3.

國內(nèi)經(jīng)濟：不確定性的下行從政策不確定性度量看：（1）最近三年全球不確定性維持在高位，我國

的政策和貿(mào)易不確定性較高。（2）2020

年伴隨美國大選和疫情蔓延，不

確定性升高；2021

年

2

月以來，不確定性顯著下降，我國相對全球的下

降更為顯著，接近最近三年來的低位。不確定性的下行是我國風險評價下行的一個體現(xiàn)，而國內(nèi)風險評價下行

是現(xiàn)階段影響國內(nèi)多資產(chǎn)表現(xiàn)的主要因素。這種因素，既是全球周期錯

位造成，也與政策周期疊加，呈現(xiàn)出與以往經(jīng)濟復蘇期明顯不同的特點

（詳見國君策略團隊“風險評價下行”系列報告）。2.4.

大宗商品的庫存與價格：原油原油仍有上漲動力。觀察原油庫存與布油價格的關(guān)系，由于

EIA與石油

產(chǎn)品的庫存持續(xù)走低，油價或仍將維持上行格局。后續(xù)在

80

美元阻力

位或?qū)⒚媾R一定壓力。2.5.

大宗商品的庫存與價格：銅與鐵礦石銅價高位震蕩。從銅庫存與銅價關(guān)系看，目前美國、倫敦和我國的銅庫

存維持低位，與原油相比，庫存壓力相對較小，或?qū)︺~價進一步上漲形

成制約。鐵礦石震蕩走弱。我國進口鐵礦石近期累庫，但波動更大，伴隨政策壓

力，預計鐵礦石價格表現(xiàn)比銅價更弱。2.6.

大宗商品的庫存與價格：貴金屬黃金主要看通脹，白銀具備一定的工業(yè)屬性，可以將庫存作為觀察指標。

從目前的全球通脹表現(xiàn)看，由于美國通脹高企，對金價形成了一定的制

約，而白銀庫存仍處于下降通道，將有效支撐銀價。綜合看黃金相對白

銀的價格可能會繼續(xù)走低。3.

大類資產(chǎn)表現(xiàn)3.1.

大類資產(chǎn)表現(xiàn)：年度統(tǒng)計人民幣計價的大類資產(chǎn)表現(xiàn)看，2021

年

1

月至

6

月

23

日，原油（41.46%）

和大宗商品表現(xiàn)最好（18.49%）；黃金（-6.05%）和滬深

300（-3.15%）

表現(xiàn)較弱。從過去兩年表現(xiàn)看，權(quán)益市場連續(xù)表現(xiàn)較好，滬深

300

分別

取得了

37.95%和

25.51%的回報率。2021

年全年商品表現(xiàn)占優(yōu)的可能性

大。歷史上，商品和股票同時表現(xiàn)較好的年份為

2009

年和

2017

年，分別對

應經(jīng)濟周期下的復蘇期和中期復蘇。從

2010

年的表現(xiàn)看，權(quán)益市場出

現(xiàn)了明顯分化，中證

500

取得了

9.45%的回報，而滬深

300

的回報為

-11.51%。2017

年的表現(xiàn)則正好相反。結(jié)合前文我們對通脹預期的分析

和后面對于周期的劃分，我們認為當下時點與

2010

年更加相似。伴隨

著需求的持續(xù)拉動，權(quán)益市場易漲難跌，但有滬深

300

與中證

500

存在

分化的可能性。3.2.

大類資產(chǎn)表現(xiàn)：全球主要指數(shù)從

2021

年以來的半年度回報看，布油、銅等商品回報超

20%，歐美股市

超

10%，房價

5%左右；黃金、歐元、美債等表現(xiàn)靠后。從

2021

年

2

季

度回報看，布油、銅等商品回報超

9%，新興經(jīng)濟體權(quán)益表現(xiàn)較好（巴西

和印度在

10%左右），歐洲股市超

3%，Reits，房價等表現(xiàn)較優(yōu)；美日權(quán)

益、歐元等表現(xiàn)靠后。3.3.

債券市場表現(xiàn)利率震蕩偏向下。受到流動性充裕的刺激，我國利率債長端在上半年下

降

10bp，信用債到期量在

2021

年

1

季度達到

7000

億元，預計在

2

季度

后將度過洪峰，但個別企業(yè)的信用風險猶存。3.4.

股票行業(yè)與風格表現(xiàn)總結(jié)總體來講，2021

年上半年國內(nèi)風格不如海外清晰，價值股階段性領(lǐng)跑但

成長股在

5-6

月份階段性跑贏。風格方面，海外價值跑贏成長，國內(nèi)價

值成長殊途同歸。羅素

1000

價值相對成長的超額回報在

5%左右，中證

800

價值與中證

800

成長基本打平。行業(yè)方面，領(lǐng)漲板塊由鋼鐵、銀行

向軍工、科技的轉(zhuǎn)換。3.5.

匯率市場表現(xiàn)美元指數(shù)年內(nèi)走出

W形態(tài)。本輪美元指數(shù)的貶值周期下，21

年上半年最

低達到

89.4%，但于

6

月份反彈至

92。2021

年年內(nèi)，美元兌發(fā)達經(jīng)濟體匯率貶值-0.5%，對新興經(jīng)濟體升值

0.1％。人民幣匯率整體走強。得益于我國經(jīng)濟復蘇和相對于其他經(jīng)濟體的錯位

CFETS人民幣指數(shù)在

2021

年由

95

升至

98，海外資金流入加速，利好人

民幣資產(chǎn)。3.6.

大宗商品表現(xiàn)復蘇的需求恢復使原油在大宗商品中的重要程度回歸，但是產(chǎn)能復蘇還

需要時日。從產(chǎn)量看，2020

年石油產(chǎn)量較

2019

年下滑

8.3%，高頻數(shù)據(jù)

顯示

2021

年石油產(chǎn)量仍未恢復。另外產(chǎn)量缺口較大的商品包括白銀等，

而銅的產(chǎn)量已經(jīng)基本達到疫情前水平。2021

年上半年，表現(xiàn)較好的大宗商品包括原油、新能源原材料，其中玻

璃回報達

43.7%，銅、石油、鐵礦石等商品回報超

20%；表現(xiàn)較差的大

宗商品包括農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬和國家政策調(diào)控類的國內(nèi)定價商品。4.

下半年資產(chǎn)配置展望4.1.

市場展望：中長期方向美債中樞利率趨勢面臨二次確認。伴隨著本輪通脹預期的實現(xiàn)，2018

年

的債王

Gundlach觀點將再回頭。從

40

年長周期視角看，美債利率在

1985

年首次突破上行線下沿，隨后在

1987

年回踩后確立下行趨勢；過去

40

年來，下行中樞的上沿分別于

1995

年、2000

年和

2007

年得到確認。2018

年首次突破下行趨勢的上沿。根據(jù)歷史表現(xiàn)，一般在第二次突破后需要

得到再次確認才能判斷長期利率中樞的轉(zhuǎn)向。當前美債利率水平正處于

上沿，因此短期內(nèi)面臨較大的上行阻力，然而一旦突破將是一個較為明

顯的長周期確認信號。在美債中樞有可能持續(xù)突破的背景下，我國實際無風險利率有下行的趨

勢，因此未來美股與

A股可能出現(xiàn)長期預期回報率的較大差異。從居民資產(chǎn)配置角度看，美國家庭股票配置與美股未來

5

年的預期回報率存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。本輪疫情下，由于天量放水，居民的股票投

資占比不降反升，與以往衰退期明顯不同。當前，美國家庭金融資產(chǎn)中

的股票占比持續(xù)走高，未來

5

年的標普

500

預期年化回報率可能將持續(xù)

走低，甚至變成負數(shù)。相對比來看，我國的權(quán)益市場機構(gòu)化趨勢尚未走

完，證券基金占居民總金融資產(chǎn)的占比未來可能會持續(xù)走高，這或?qū)⑦M

一步預示著

A股市場的預期回報率向上。4.2.

市場展望：短期無風險利率美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹將吸取

2013

年縮減恐慌經(jīng)驗：站在當前時間，我們大概率

認為聯(lián)儲仍將本輪通脹與

2008

年后的“暫時性”通脹做類比，即便通

脹大幅上升，聯(lián)儲起碼在三季度也不會有大幅

Taper的轉(zhuǎn)向。預計在該

種情形下，美債短暫“恐慌”不會長久，利率仍將溫和上行。我國權(quán)益市場的無風險利率測定則較為復雜。綜合權(quán)益市場的資金來源

看，我們認為“1/3

美債+1/3

國債+1/3

理財產(chǎn)品收益率”是一個較為合

適的監(jiān)測指標。2021年2季度以來，我國無風險利率出現(xiàn)了明顯的下降，

將有望支撐

A股下半年的良好表現(xiàn)。4.3.

市場展望：周期階段判斷從美林時鐘看，未來半年國內(nèi)的過熱期或?qū)⒀永m(xù)?；仡欉^去資產(chǎn)表現(xiàn)相

符時期，當前市場狀態(tài)類似于

2010

年和

2017

年，后續(xù)進入滯脹/復蘇

狀態(tài)概率各

50%，預計回報率表現(xiàn)上股票>債券≈大宗商品。從我們設(shè)置的政策/經(jīng)濟擴散維度：政策緊景氣度下。后續(xù)大概率進入

政策緊景氣度上的階段。在該階段下，下半年各類資產(chǎn)或?qū)⒂行》恼?/p>

回報，但大宗商品的波動或?qū)⒓哟?。預期維度看。根據(jù)德國

ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)，多數(shù)歐洲市場投資者對全球經(jīng)濟（除中國外）的邊際樂觀程度有所下降。中國與海外市場的表現(xiàn)

或?qū)⒎只?。美元指?shù)方面，我們設(shè)計了一個代表美國經(jīng)濟相對表現(xiàn)的指標。從當前美國經(jīng)濟的表現(xiàn)看，確實意味著美元指數(shù)有在短期內(nèi)反彈的基本面支撐。展望下半年，隨著歐洲逐漸出現(xiàn)復蘇，預計美元指數(shù)仍將窄幅走弱。4.4.

總結(jié)：資產(chǎn)表現(xiàn)展望綜合來講：股票方面，下半年國內(nèi)權(quán)益市場的預期回報中樞為

10%，但

是滬深

300

與中證

500

的回報或有所分化。港股的預期回報率中樞為

10%，

海外其他主要市場的回報率要低于國內(nèi)權(quán)益。債券方面，預計境內(nèi)債券

表現(xiàn)好于海外債券，收益率整體保持窄幅震蕩。商品方面，預計原油將

繼續(xù)走強，產(chǎn)生

15%左右的回報，其他商品種類預計有

10%回報，黃金

價格預計窄幅震蕩。外匯方面，預計美元指數(shù)在短期反彈后整體將略微

貶值，但不確定性較大。人民幣預計將保持升值。我們認為，從股債的

DDM模型看，預計分子端仍將戰(zhàn)勝分母端