資金短缺者的融資選擇

第6章資金短缺者的融資選擇

第一頁，共四十八頁。6.1內(nèi)源融資與外源融資

第二頁，共四十八頁。6.1.1什么是內(nèi)源融資與外源融內(nèi)源融資是指資金使用者通過內(nèi)部的積累為自己的支出融資。外源融資則是指資金短缺者通過某種方式向其他資金盈余者籌措資金。內(nèi)源融資與外源融資具有不同的經(jīng)濟(jì)意義和影響。金融隨著外源融資的產(chǎn)生而得以實(shí)質(zhì)性的發(fā)展。第三頁，共四十八頁。內(nèi)源融資與外源融資的比較內(nèi)源融資規(guī)模較小不借助于金融機(jī)構(gòu)與市場沒有信息不對稱問題風(fēng)險(xiǎn)較小外源融資規(guī)模通常較大通常要借助于金融機(jī)構(gòu)與市場存在信息不對問題風(fēng)險(xiǎn)較高第四頁，共四十八頁。6.1.2內(nèi)源融資自愿儲(chǔ)蓄住房公積金養(yǎng)老保險(xiǎn)固定交款養(yǎng)老金計(jì)劃固定收益養(yǎng)老金計(jì)劃企業(yè)折舊公積金損失準(zhǔn)備金公益金第五頁，共四十八頁。6.2外源融資外源融資分為：債務(wù)融資權(quán)益融資

第六頁，共四十八頁。6.2.1債務(wù)融資債務(wù)融資就是資金使用者承諾在未來按照在一定的條件償付貸款者的融資方式，主要有：銀行貸款（有可能遭到信用配給）發(fā)行債券（標(biāo)準(zhǔn)化）商業(yè)信用票據(jù)融資（非標(biāo)準(zhǔn)化）第七頁，共四十八頁。銀行貸款與發(fā)行債券的比較銀行貸款間接融資，存款者并不直接承擔(dān)借款者違約的風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)放者只能是銀行金融機(jī)構(gòu)。非標(biāo)準(zhǔn)化的；

不能流通轉(zhuǎn)讓

向銀行申請貸款則不必公開自己的信息，一般是在私下里協(xié)商完成的。

發(fā)行債券直接融資，資金的最終供應(yīng)者要承擔(dān)借款者的各種風(fēng)險(xiǎn)

債券的持有者可是任何個(gè)人和企業(yè)。

標(biāo)準(zhǔn)化的可以在二級(jí)市場上流通轉(zhuǎn)讓

發(fā)行人（企業(yè)）要承擔(dān)信息公開的義務(wù)

第八頁，共四十八頁。6.2.2權(quán)益融資權(quán)益性融資包括：外源融資方式合伙發(fā)行股票內(nèi)源融資方式留存收益資本公積金第九頁，共四十八頁。6.2.3債務(wù)融資與權(quán)益融資對公司的影響第十頁，共四十八頁。1.財(cái)務(wù)杠桿：合伙的情況例：王小二想開一家餐館，總投資需要20萬元，但他自己只有10萬元的積蓄。趙小三也想開一家餐館，他也只有10萬元的積蓄，也不能滿足他開餐館的資金需求。于是，他們倆達(dá)成協(xié)議，共同出資，剛好夠20萬元。他們商議，合伙開設(shè)的這家餐館由他們共同經(jīng)營，收益均分，共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果每年賺了10萬元，那么，王小二和趙小三就各自分得5萬元。這時(shí)他們的資金回報(bào)率都為50%。第十一頁，共四十八頁。2.財(cái)務(wù)杠桿：舉債的情況王小二想開一家餐館，總投資需要20萬元，但他自己只有10萬元的積蓄。但他是從趙小三處借得了10萬元，年利率為10%?？偼顿Y的回報(bào)率仍為50%。在這種情況下，王小二的自有資金的回報(bào)率是多小呢？第十二頁，共四十八頁。王小二借入資金的回報(bào)率：總投資20萬投資回報(bào)率50%借入資金10萬元借入資金利率10%借入資金年利息總額1萬元償還利息后利潤9萬元王小二投入的自有資金總額10萬元王小二的自有資金回報(bào)率90%第十三頁，共四十八頁。通過債務(wù)融資，在資產(chǎn)收益率一定的情況下，可能會(huì)大幅度地增加權(quán)益性融資的回報(bào)率。

第十四頁，共四十八頁。更一般地第十五頁，共四十八頁。更一般地以R表示投資的總回報(bào)，A表示總資產(chǎn)，ra表示資產(chǎn)回報(bào)率，則有：

即R=ra·A。我們再設(shè)企業(yè)的負(fù)債為B，權(quán)益為E，因此，按照會(huì)計(jì)恒等式有：

所謂財(cái)務(wù)杠桿就是企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益之比。以表示杠桿比率，按照定義則有：因此，，將其代入會(huì)計(jì)恒等式，就得到：第十六頁，共四十八頁。第十七頁，共四十八頁。債務(wù)融資與權(quán)益融資的比較債務(wù)融資具有杠桿作用。

不會(huì)稀釋所有者的權(quán)益。不會(huì)喪失控制權(quán)；

內(nèi)部人控制問題較小

權(quán)益融資沒有杠桿作用

會(huì)稀釋所有者權(quán)益。

可能會(huì)失去部分控制權(quán)。內(nèi)部人控制可能較嚴(yán)重。

第十八頁，共四十八頁。6.2.4外源融資方式：私募與公募公募就是向不特定的公眾公開發(fā)行金融工具，來籌集資金的融資方式。私募就是只向特定的少數(shù)投資者發(fā)行證券的融資方式。第十九頁，共四十八頁。6.2.5融資成本

融資成本就是為獲取資金的各項(xiàng)費(fèi)用支出，通常包括：

向股東支付的紅利

向債權(quán)人支付的利息

在公開發(fā)行債券融資時(shí)所支付的承銷費(fèi)、律師費(fèi)

接受信用評(píng)估等方面的支出

內(nèi)源融資的機(jī)會(huì)成本

第二十頁，共四十八頁。融資加權(quán)成本第二十一頁，共四十八頁。6.3企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

第二十二頁，共四十八頁。6.3.1M-M定理

M-M定理（又稱莫迪尼亞尼—米勒定理）表明，在無摩擦的市場環(huán)境下，企業(yè)的市場價(jià)值與它的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，即企業(yè)不論是選擇債務(wù)融資還是權(quán)益融資，都不會(huì)影響企業(yè)的市場價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值是由它的實(shí)質(zhì)資產(chǎn)決定的，不取決于這些實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的取得是以何種方式來融資的。

第二十三頁，共四十八頁。M-M定理無摩擦環(huán)境：沒有所得稅無破產(chǎn)成本資本市場是完善的，沒有交易成本而且所有證券都是無限可分的公司的股息政策不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值在這些假設(shè)下，資金可以充分自由地流動(dòng)，資本市場上存在著充分競爭的機(jī)制，各種投資的收益率應(yīng)該相等，即不存在套利空間。第二十四頁，共四十八頁。M-M定理的證明：舉例說明第二十五頁，共四十八頁?，F(xiàn)在做一個(gè)投資選擇第二十六頁，共四十八頁。第二十七頁，共四十八頁。兩種投資方案的成本與收益的比較

第二十八頁，共四十八頁。第二十九頁，共四十八頁。不同融資結(jié)構(gòu)下的風(fēng)險(xiǎn)差異：第三十頁，共四十八頁。6.3.2有稅收差異時(shí)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值

債務(wù)利息支付、納稅和紅利的分配順序一般如下：支付利息納稅紅利分配

第三十一頁，共四十八頁。有稅收時(shí)康瑞與健強(qiáng)的分配結(jié)構(gòu)：-第三十二頁，共四十八頁。有稅收時(shí)投資康瑞與健強(qiáng)的收益比較：第三十三頁，共四十八頁。有稅收時(shí)投資康瑞與健強(qiáng)公司價(jià)值的比較：第三十四頁，共四十八頁。稅率為30%時(shí)投資兩公司的收益及公司價(jià)值的比較：第三十五頁，共四十八頁。破產(chǎn)成本的影響

隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升，公司發(fā)生資不抵債從而破產(chǎn)的可能性會(huì)增加。公司破產(chǎn)清算時(shí)要發(fā)生一些律師費(fèi)和清算費(fèi)用；

由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加，現(xiàn)有股票投資者就會(huì)逐步喪失對公司的信心，股票價(jià)格會(huì)下跌，公司被收購的可能性會(huì)增大?，F(xiàn)有經(jīng)理人員為此要采取各種反收購策略，耗費(fèi)大量本來可用來更好開拓公司的精力。同時(shí)，員工又面臨著裁員的風(fēng)險(xiǎn)，使他們被迫擔(dān)憂對自己的工作前景。這一切都可能會(huì)降低公司的效率，使公司的現(xiàn)金流量減少了。

第三十六頁，共四十八頁。破產(chǎn)成本的影響

債務(wù)融資的成本率會(huì)隨著杠桿比率的上升而上升。成本率的上升主要來自于以下向個(gè)方面：

隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，債券投資購買債券要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)越來越高，因此，債務(wù)融資支付的邊際利率也會(huì)隨之而上升；

當(dāng)杠桿比率達(dá)到一定程度后，投資者反而不會(huì)購買公司發(fā)行的債券；或銀行為了避免貸款損失，會(huì)采取信用配給，或拒絕發(fā)放貸款。由于得不到外部債務(wù)融資的支持，公司就不得不放棄有利可圖的投資機(jī)會(huì)。因而，隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升，公司的機(jī)會(huì)成本也會(huì)隨之上升；

第三十七頁，共四十八頁。在財(cái)務(wù)杠桿增加的初始區(qū)間內(nèi)，由于債務(wù)融資避稅的效應(yīng)大于債務(wù)融資成本上升的效應(yīng)，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升而上升。當(dāng)超過了某一個(gè)臨界值時(shí)，債務(wù)融資的各項(xiàng)成本和發(fā)生破產(chǎn)的可能性增大，反而會(huì)使公司的市場價(jià)值下跌。

第三十八頁，共四十八頁。財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)價(jià)值的影響

第三十九頁，共四十八頁。企業(yè)優(yōu)序融資

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，公司經(jīng)理人員對融資方式是有一定偏好的。一般說，經(jīng)理人員優(yōu)先選擇的融資順序?yàn)椋?/p>

內(nèi)部融資

債務(wù)融資權(quán)益融資第四十頁，共四十八頁。6.4政府融資第四十一頁，共四十八頁。財(cái)政赤字最常見的融資方式有：

向中央銀行借款或透支增加稅收

發(fā)行政府債券

第四十二頁，共四十八頁。向中央銀行借款或透支

向中央銀行借款或透支會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，基礎(chǔ)貨幣的供給與財(cái)政赤字同增同減。過高的財(cái)政赤字導(dǎo)致過高的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，會(huì)引發(fā)較高的通貨膨脹。

第四十三頁，共四十八頁。增加稅收稅收實(shí)際上是以國家強(qiáng)制力為后盾的收入再分配。

增稅可以較為方便地籌集到它所需要的資金。但增稅往往會(huì)遇到政治上的阻力。增稅還會(huì)遇到拉弗曲線問題。第四十四頁，共四十八頁。拉弗曲線第四十五頁，共四十八頁。發(fā)行政府債務(wù)購買政府債券具有非強(qiáng)制性，且能獲得一定利息收入。有利于增強(qiáng)央行貨幣政策的獨(dú)立性。發(fā)行國債具有擠出效應(yīng)，會(huì)擠出民間投資。李嘉圖等價(jià)定理表明，政府采取征稅或發(fā)行債券對我們的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)選擇的影響是相等的。第四十六頁，共四十八頁。TheEnd第四十七頁，共四十八頁。內(nèi)容總結(jié)第6章資金短缺者的融資選擇。外源融資則是指資金短缺者通過某種方式向其他資金盈余者籌措資金。金融隨著外源融資的產(chǎn)生而得以實(shí)質(zhì)性的發(fā)展。向銀行申請貸款則不必公開自己的信息，一般是在私下里協(xié)商完成的。直接融資，資金的最終供應(yīng)者要承擔(dān)借款者的各種