港口行業(yè)深度框架

摘要21.

綜述：需求基于腹地資源，盈利基于產(chǎn)能、吞吐量、費(fèi)率① 資本市場(chǎng)：上市公司18家，2020年起發(fā)債的發(fā)債主體31家。② 裝卸為核心業(yè)務(wù)，需求基于腹地資源。③ 主業(yè)利潤(rùn)主要取決于產(chǎn)能規(guī)模、吞吐量、費(fèi)率三者。建設(shè)：資本開支收窄，產(chǎn)能利用率回升，回報(bào)率拐點(diǎn)或已至① 港口吞吐量增速高度掛鉤經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2008金融危機(jī)后的下滑趨勢(shì)引起產(chǎn)能過剩。② 產(chǎn)能建設(shè)復(fù)盤：調(diào)整滯后于產(chǎn)能利用率變動(dòng)，可大致分為積極擴(kuò)張、謹(jǐn)慎建設(shè)、必要補(bǔ)充三個(gè)階段。③ 近年產(chǎn)能利用率企穩(wěn)改善建立盈利修復(fù)基礎(chǔ)，帶動(dòng)ROE、ROA拐點(diǎn)。價(jià)漲：同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)止于區(qū)域整合，疊加市場(chǎng)化帶動(dòng)費(fèi)率回升① 產(chǎn)能過剩初期：各港口趨于以價(jià)換量確保產(chǎn)能利用率，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)被激化。② 產(chǎn)能過剩后期：競(jìng)爭(zhēng)的不可持續(xù)性催化港口整合，帶動(dòng)費(fèi)率回歸理性。③ 費(fèi)率市場(chǎng)化趨勢(shì)已開啟，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性想象空間。摘要34.

量增：集裝箱穩(wěn)增可期，干散貨港口將進(jìn)一步受益于腹地資源① 集裝箱：外需弱勢(shì)不改出口優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)增可期。② 干散貨：關(guān)注運(yùn)輸需求區(qū)域結(jié)構(gòu)變化，鋼企、鐵路資源價(jià)值重要性提升鐵礦石：碳達(dá)峰政策限制鋼鐵產(chǎn)能+鼓勵(lì)鋼企重組，關(guān)注港口腹地鋼企資源價(jià)值煤炭：長(zhǎng)期需求韌性穩(wěn)固，“公轉(zhuǎn)鐵”趨勢(shì)下運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)計(jì)帶動(dòng)持續(xù)上量③ 液體散貨：以進(jìn)口原油為主，下游需求韌性強(qiáng)勁投資建議：關(guān)注基本面改善確定性較強(qiáng)的標(biāo)的① 權(quán)益角度：關(guān)注聚焦主業(yè)、量?jī)r(jià)向好確定性較強(qiáng)的上市公司。青島港（601298）：領(lǐng)先綜合性港口，量?jī)r(jià)持續(xù)提升條件穩(wěn)固，維持“買入”評(píng)級(jí)招商港口（001872）：港口網(wǎng)絡(luò)資源稀缺，開源節(jié)流空間廣闊，維持“增持”評(píng)級(jí)② 債券角度：關(guān)注償債能力指標(biāo)偏弱，但盈利改善可期的發(fā)債主體。風(fēng)險(xiǎn)提示中國(guó)制造產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力不足；各港口腹地貨量傳導(dǎo)不及預(yù)期；港口整合推進(jìn)不及預(yù)期。目錄C

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S綜述01建設(shè)價(jià)漲4量增02030405投資建議上市公司18家，發(fā)債主體31家需求基于腹地資源利潤(rùn)掛鉤產(chǎn)能、吞吐量、費(fèi)率2008起經(jīng)濟(jì)降速引起產(chǎn)能過剩產(chǎn)能建設(shè)調(diào)整滯后于利用率產(chǎn)能利用率改善構(gòu)建盈利基礎(chǔ)產(chǎn)能過剩激化同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)爭(zhēng)的不可持續(xù)性催化整合費(fèi)率市場(chǎng)化趨勢(shì)貢獻(xiàn)彈性空間集裝箱：出口優(yōu)勢(shì)支撐穩(wěn)增干散貨：關(guān)注需求區(qū)域結(jié)構(gòu)液體散貨：下游需求韌性強(qiáng)勁權(quán)益：關(guān)注聚焦主業(yè)、量?jī)r(jià)向好確定性較強(qiáng)的上市公司債券：關(guān)注償債能力指標(biāo)偏弱，但盈利改善可期的發(fā)債主體綜述01上市公司18家，發(fā)債主體35家需求基于腹地資源利潤(rùn)掛鉤產(chǎn)能、吞吐量、費(fèi)率51.1 港口行業(yè)概覽：沿海港口呈五大港口群，上市公司共18家6圖2：2021年世界集裝箱吞吐量10大港口中國(guó)港口占據(jù)7席地區(qū)港口設(shè)置設(shè)置意義環(huán)渤海遼寧沿海港口群：大連東北亞國(guó)際航運(yùn)中心、營(yíng)口港為主，包括丹東港、錦州港等津冀沿海港口群：以天津北方國(guó)際航運(yùn)中心、秦皇島港為主，包括唐山港、黃驊港等山東沿海港口群：青島港、煙臺(tái)港、日照港為主，包括威海港等服務(wù)于我國(guó)北方沿海和內(nèi)陸地區(qū)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)江、三角洲依托上海國(guó)際航運(yùn)中心，以上海港、寧波港、連云港港為主，包括舟山港、南京港、蘇州港等服務(wù)于長(zhǎng)江三角洲、長(zhǎng)江沿線地區(qū)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展東南沿海以廈門港、福州港為主，包括泉州港、莆田港、漳州港等服務(wù)于福建省和江西等內(nèi)陸省份部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和對(duì)臺(tái)“三通”的需要珠江三角洲由粵東和珠江三角洲地區(qū)港口組成，在鞏固香港國(guó)際航運(yùn)中心地位的同時(shí)，以廣州港、深圳港、珠海港、汕頭港為主，包括汕尾港、惠州港、虎門港、茂名港、陽江港等服務(wù)于華南、西南部分地區(qū)，加強(qiáng)廣東省和內(nèi)陸地區(qū)與港澳地區(qū)的交流西南沿海由粵西、廣西沿海、海南省港口組成，以湛江港、防城港、海口港為主，包括北海港、欽州港等服務(wù)于西部地區(qū)開發(fā)，為海南省擴(kuò)大與島外的物資交流提供運(yùn)輸保障資料來源：交通部《全國(guó)沿海港口布局規(guī)劃》，浙商證券研究所圖1：2021年世界貨物吞吐量10大港口中國(guó)港口占據(jù)8席水路聯(lián)運(yùn)重要樞紐，吞吐規(guī)模領(lǐng)先世界港口設(shè)立于岸線，

是水陸聯(lián)運(yùn)的重要樞紐：利用碼頭泊位、裝卸設(shè)備等設(shè)施，為船舶提供進(jìn)出、停泊、靠泊，旅客上下，貨物裝卸、駁運(yùn)、儲(chǔ)存等服務(wù)我國(guó)港口行業(yè)發(fā)展成熟，吞吐量規(guī)模領(lǐng)先世界：2021世界貨物吞吐量10大港口：中國(guó)港口占8席；2021世界集裝箱吞吐量10大港口：中國(guó)港口占7席。地區(qū)格局：沿海港口形成五大港口群，針對(duì)各地區(qū)協(xié)同服務(wù)我國(guó)港口按是否靠?？煞譃檠睾８劭谂c內(nèi)河港口兩類，其中，行業(yè)發(fā)展主要依靠沿海港口。區(qū)域分布：沿海港口形成環(huán)渤海、長(zhǎng)江三角洲、東南沿海、珠江三角洲、西南沿海5個(gè)規(guī)?；⒓s化現(xiàn)代化的港口群體，分別針對(duì)輻射的腹地經(jīng)濟(jì)范圍提供服務(wù)。港口群之間和港口群內(nèi)部分工合理、協(xié)同促進(jìn)腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資料來源：上海國(guó)際航運(yùn)研究中心，浙商證券研究所表1：

我國(guó)沿海港口布局形成五大港口群，針對(duì)各地區(qū)提供服務(wù)1.1 港口行業(yè)概覽：沿海港口呈五大港口群，上市公司共18家7資料來源：Wind，浙商證券研究所資本市場(chǎng)：上市公司共18家，2020年起發(fā)債的發(fā)債主體共31家表2：當(dāng)前港口行業(yè)A股上市公司（數(shù)據(jù)截至2023/05/05）（按資產(chǎn)規(guī)模排序）公司名稱股票簡(jiǎn)稱及代碼所屬地區(qū)上市年份資產(chǎn)規(guī)模（億元）（截至2023年一季度末）招商局港口集團(tuán)股份有限公司招商港口

001872.SZ珠三角19931986.01上海國(guó)際港務(wù)(集團(tuán))股份有限公司上港集團(tuán)

600018.SH長(zhǎng)三角20061840.72寧波舟山港股份有限公司寧波港

601018.SH長(zhǎng)三角20101089.15青島港國(guó)際股份有限公司青島港

601298.SH環(huán)渤海2019591.27遼寧港口股份有限公司遼港股份

601880.SH環(huán)渤海2010575.83廣州港股份有限公司廣州港

601228.SH珠三角2017486.11天津港股份有限公司天津港

600717.SH環(huán)渤海1996343.42日照港股份有限公司日照港

600017.SH環(huán)渤海2006331.03北部灣港股份有限公司北部灣港

000582.SZ西南1995300.51秦皇島港股份有限公司秦港股份

601326.SH環(huán)渤海2017282.60唐山港集團(tuán)股份有限公司唐山港

601000.SH環(huán)渤海2010236.76珠海港股份有限公司珠海港

000507.SZ珠三角1993208.59錦州港股份有限公司錦州港

600190.SH環(huán)渤海1999170.95深圳市鹽田港股份有限公司鹽田港

000088.SZ珠三角1997165.05重慶港股份有限公司重慶港

600279.SH內(nèi)河2000127.54廈門港務(wù)發(fā)展股份有限公司廈門港務(wù)

000905.SZ東南1999124.24江蘇連云港港口股份有限公司連云港

601008.SH長(zhǎng)三角200790.10南京港股份有限公司南京港

002040.SZ內(nèi)河200547.10發(fā)債主體名稱股票簡(jiǎn)稱及代碼（如上市）企業(yè)性質(zhì)最新評(píng)級(jí)最新發(fā)債日債券余額（億元）廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AAA2023/04/26195.35連云港港口集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AA+2023/04/18186.00天津港(集團(tuán))有限公司地方國(guó)有企業(yè)AAA2023/04/13194.05珠海港股份有限公司珠海港

000507.SZ地方國(guó)有企業(yè)AA+2023/04/1053.00大連港集團(tuán)有限公司中央國(guó)有企業(yè)AAA2023/04/0667.00靖江港口集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AA+2023/03/2869.60廣州港股份有限公司廣州港

601228.SH地方國(guó)有企業(yè)AAA2023/03/1362.00招商局港口集團(tuán)股份有限公司招商港口

001872.SZ中央國(guó)有企業(yè)AAA2023/03/01130.00安徽省港口運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AA+2023/02/205.00廣州港集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AAA2023/02/1628.00遼寧港口集團(tuán)有限公司中央國(guó)有企業(yè)AAA2023/02/1440.00營(yíng)口港務(wù)集團(tuán)有限公司中央國(guó)有企業(yè)AA+2023/02/0945.70珠海港控股集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AA+2022/12/0286.50江蘇省港口集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AAA2022/11/0338.00河北港口集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AAA2022/10/2663.00寧波舟山港集團(tuán)有限公司寧波港

601018.SH地方國(guó)有企業(yè)AAA2022/10/1873.00江蘇連云港港口股份有限公司連云港

601008.SH地方國(guó)有企業(yè)AA2022/09/26唐山港口實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AAA2022/09/2024.00茂名港集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AA2022/09/1515.90如皋蘇中國(guó)際集裝箱碼頭有限公司地方國(guó)有企業(yè)2022/08/306.02江蘇蘇州港集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AA+2022/08/225.00遼寧港口股份有限公司遼港股份

601880.SH中央國(guó)有企業(yè)AAA2022/05/2550.00日照港股份有限公司日照港

600017.SH地方國(guó)有企業(yè)AA+2022/05/2310.36山東港口煙臺(tái)港集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AA+2022/04/2530.00上海國(guó)際港務(wù)(集團(tuán))股份有限公司上港集團(tuán)

600018.SH地方國(guó)有企業(yè)AAA2022/04/20102.10唐山港集團(tuán)股份有限公司唐山港

601000.SH地方國(guó)有企業(yè)AAA2022/02/21北部灣港股份有限公司北部灣港

000582.SZ地方國(guó)有企業(yè)AAA2021/06/2917.63東莞港務(wù)集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AA2021/03/294.00寧波舟山港股份有限公司地方國(guó)有企業(yè)AAA2021/03/0935.00山東港口青島港集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)AAA2020/10/2730.00錦州港股份有限公司錦州港

600190.SH公眾企業(yè)AA2020/04/304.20表3：當(dāng)前港口行業(yè)發(fā)債主體（數(shù)據(jù)截至2023/05/05）（按最新發(fā)債日排序）資料來源：Wind，浙商證券研究所8裝卸為核心業(yè)務(wù)，需求基于腹地資源業(yè)務(wù)：以裝卸為核心。港口服務(wù)于航運(yùn)貨物上下水或中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，在提供裝卸、堆存等服務(wù)的基礎(chǔ)上，提供代理、運(yùn)輸、理貨、場(chǎng)站等增值服務(wù)。需求：取決于腹地中各貨種的供需水平。貨物吞吐量掛鉤航運(yùn)運(yùn)輸規(guī)模，需求催生于各貨種產(chǎn)銷的區(qū)域不平衡。主業(yè)利潤(rùn)主要取決于產(chǎn)能規(guī)模、吞吐量、費(fèi)率三者航運(yùn)需求的潛在成長(zhǎng)性帶動(dòng)產(chǎn)能規(guī)模。經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響各貨種航運(yùn)需求，而航運(yùn)需求直接決定行業(yè)貨物吞吐量?？紤]到產(chǎn)能從規(guī)劃到施工、投產(chǎn)的周期，產(chǎn)能建設(shè)基于航運(yùn)需求的潛在成長(zhǎng)性。產(chǎn)能規(guī)模是利潤(rùn)的基礎(chǔ)，產(chǎn)能利用率是利潤(rùn)率的基礎(chǔ)。港口作為重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模直接決定貨物吞吐量的上限以及折舊成本的下限。若產(chǎn)能無法充分利用，吞吐量偏低將導(dǎo)致收入偏低，考慮到折舊成本相對(duì)固定，港口盈利能力將偏弱。利潤(rùn)增量來源：貨物吞吐量與貨物港務(wù)費(fèi)費(fèi)率上漲。1.2 經(jīng)營(yíng)：需求基于腹地資源，主業(yè)利潤(rùn)掛鉤產(chǎn)能規(guī)模、吞吐量、費(fèi)率圖3：港口服務(wù)于航運(yùn)貨物上下水或中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，貨物吞吐量高度掛鉤貨物在腹地的供需資料來源：浙商證券研究所繪制圖4：

港口服務(wù)利潤(rùn)主要取決于產(chǎn)能規(guī)模、貨物吞吐量、貨物港務(wù)費(fèi)費(fèi)率三者資料來源：浙商證券研究所繪制9主要貨種為集裝箱、干散貨、液體散貨航運(yùn)貨種分干散貨、液體散貨、集裝箱、件雜貨四類?？紤]到各貨種的裝卸作業(yè)流程區(qū)別，港口普遍設(shè)立專業(yè)化泊位以提升效率，故專業(yè)化泊位的數(shù)量基本上決定港口對(duì)相應(yīng)貨種的吞吐能力。從我國(guó)萬噸級(jí)以上泊位結(jié)構(gòu)看，干散貨、液體散貨、集裝箱專用泊位占比分別穩(wěn)定在40%、20%、15%附近。圖6：我國(guó)萬噸級(jí)及以上泊位個(gè)數(shù)-分貨種圖5：全球航運(yùn)運(yùn)輸量-分貨種1.2 經(jīng)營(yíng)：需求基于腹地資源，主業(yè)利潤(rùn)掛鉤產(chǎn)能規(guī)模、吞吐量、費(fèi)率資料來源：

UNCTAD聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議，浙商證券研究所資料來源：

Wind，浙商證券研究所貨種主要子貨種航運(yùn)流向結(jié)構(gòu)代表港口及裝卸毛利率平均毛利率內(nèi)貿(mào)占比進(jìn)口占比出口占比集裝箱約35%-40%約60%-65%青島港：約67%上海港：約50%寧波-舟山港：約42%40%以上干散貨鐵礦石約10%約90%遼港股份：約30%日照港：約25%青島港：約20%30%左右煤炭約70%約30%液體散貨原油約100%青島港：約70%南京港：約45%遼港股份：約40%50%以上成品油約30%約70%10資料來源：

青島港招股書，浙商證券研究所圖7：集裝箱、干散貨、液體散貨裝卸流程1.2 經(jīng)營(yíng)：需求基于腹地資源，主業(yè)利潤(rùn)掛鉤產(chǎn)能規(guī)模、吞吐量、費(fèi)率貨種結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致盈利、需求結(jié)構(gòu)差異貨種裝卸自動(dòng)化程度的差異導(dǎo)致港口盈利能力的差異。各貨種的作業(yè)流程不一，自動(dòng)化程度較高的液體散貨、集裝箱裝卸毛利率較高，平均40%以上，而自動(dòng)化程度低的干散貨裝卸毛利率較低，平均約30%。因此，貨物吞吐量結(jié)構(gòu)中液體散貨、集裝箱占比較高的港口盈利能力一般較優(yōu)。各類貨種航運(yùn)流向不一，吞吐量主要取決于各類貨種供需地區(qū)結(jié)構(gòu)。岸邊橋吊集裝箱船卡車輪胎式/軌道式橋吊包裝/拆裝 鐵路/公路岸邊橋吊集裝箱船卡車輪胎式/軌道式橋吊（中轉(zhuǎn)）堆場(chǎng)干散貨船卸船機(jī)皮帶機(jī)堆料機(jī)門機(jī)卡車堆場(chǎng)皮帶機(jī)取料機(jī)皮帶機(jī)裝車機(jī)火車裝載機(jī)卡車裝船機(jī)船舶液體散貨船卸料臂管道油罐管道長(zhǎng)輸管線管道鐵路/公路裝載臂船舶集裝箱干散貨液體散貨資料來源：

Wind，浙商證券研究所表4：航運(yùn)主要貨種的流向占比與代表港口及其毛利率水平（基于2016-2021年數(shù)據(jù)）建設(shè)022008起經(jīng)濟(jì)降速引起產(chǎn)能過剩產(chǎn)能建設(shè)調(diào)整滯后于利用率產(chǎn)能利用率改善構(gòu)建盈利基礎(chǔ)11產(chǎn)能利用率復(fù)盤：港口吞吐量增速高度掛鉤經(jīng)濟(jì)發(fā)展，122.12008金融危機(jī)后的下滑趨勢(shì)引起產(chǎn)能過剩傳導(dǎo)路徑：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平→各貨種上下游供需情況→各貨種航運(yùn)需求→貨物吞吐量由于吞吐量對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化相對(duì)敏感，而港口產(chǎn)能規(guī)模無法隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境高頻變動(dòng)，故貨物吞吐量增速隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)時(shí)，將引起產(chǎn)能利用率的波動(dòng)。從2000年起的港口行業(yè)發(fā)展歷程來看：2000-2008年，吞吐量高增帶動(dòng)產(chǎn)能利用率上行：在2000年代初，隨著2001年中國(guó)加入WTO，GDP增速企穩(wěn)10%并逐步提升至15%的高點(diǎn)，沿海主要港口貨物吞吐量增速維持在20%附近的高位，吞吐量的高增支撐行業(yè)產(chǎn)能利用率向上。2008年-2015年，吞吐量增速下滑引起引起產(chǎn)能過剩：隨著2008年環(huán)球金融危機(jī)爆發(fā)，疊加2010年代起我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，GDP增速逐步回調(diào)至10%以內(nèi)，沿海主要港口貨物吞吐量增速落至5%以內(nèi)，行業(yè)產(chǎn)能利用率有所下滑，浮現(xiàn)產(chǎn)能過剩的情況。2015年起，隨著吞吐量增速趨穩(wěn)，產(chǎn)能利用率表現(xiàn)穩(wěn)定：隨著2015年起我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開始從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，GDP增速穩(wěn)定在6%-7%的水平，沿海主要港口貨物吞吐量增速圍繞4%的水平波動(dòng)，行業(yè)產(chǎn)能利用率趨穩(wěn)。資料來源：

Wind，浙商證券研究所注：產(chǎn)能利用率以吞吐量與固定資產(chǎn)相除所得的每?jī)|元固定資產(chǎn)吞吐量為近似指標(biāo)。各港口上市時(shí)間不一，歷史數(shù)據(jù)難以追溯，我們選取數(shù)據(jù)相對(duì)完整的公司作為樣本分析。圖8：

2008年后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩帶動(dòng)吞吐量增速收窄，且產(chǎn)能利用率變動(dòng)趨勢(shì)從上行轉(zhuǎn)向下滑-10%0%-5%30%25%20%15%10%5%2000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1不變價(jià)GDP當(dāng)季同比沿海主要港口貨物吞吐量當(dāng)季同比隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母咚僭鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)

，港口吞吐量增速趨穩(wěn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩階段，港口吞吐量增速逐步下滑且低于GDP增速中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增階段，港口吞吐量增速高企且高于GDP增速050250300

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022/萬

200噸

150億元

100產(chǎn)能利用率向上近似單位固定資產(chǎn)吞吐量

-日照港近似單位固定資產(chǎn)吞吐量-唐山港近似單位固定資產(chǎn)吞吐量-天津港近似單位固定資產(chǎn)吞吐量-深赤灣（現(xiàn)招商港口）近似單位固定資產(chǎn)吞吐量-上港集團(tuán)近似單位固定資產(chǎn)吞吐量-連云港貨物吞吐需求高速增長(zhǎng)階段，

貨物吞吐需求增長(zhǎng)放緩階段，

隨著貨物吞吐需求趨穩(wěn)，

產(chǎn)能利用率有所下滑 產(chǎn)能利用率表現(xiàn)穩(wěn)定產(chǎn)能過剩的情況逐步浮現(xiàn)可大致分為積極擴(kuò)張、謹(jǐn)慎建設(shè)、必要補(bǔ)充三個(gè)階段2.2 產(chǎn)能建設(shè)復(fù)盤：調(diào)整滯后于產(chǎn)能利用率變動(dòng)，13對(duì)港口行業(yè)而言，港務(wù)設(shè)施產(chǎn)能規(guī)劃基于航運(yùn)需求的潛在成長(zhǎng)性?？紤]到建設(shè)后拆除成本高昂，產(chǎn)能一般只增不減，且由于從規(guī)劃到投產(chǎn)的周期較長(zhǎng)，產(chǎn)能建設(shè)節(jié)奏跟隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨物吞吐量、產(chǎn)能利用率等因素變動(dòng)的敏感度較低，資本開支金額滯后于產(chǎn)能利用率波動(dòng)。從2000年起的港口行業(yè)發(fā)展歷程來看：2001-2013年積極擴(kuò)張階段：吞吐量高增促進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)。吞吐量增速在2000-2008年維持高水平，并在2008年后逐步收窄，航運(yùn)需求潛在成長(zhǎng)性有所減弱。由于反應(yīng)滯后，行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)積極性并未即時(shí)減弱。從2001年到2013年，全國(guó)港口年度固定資產(chǎn)投資額從174億元增長(zhǎng)至1528億元。其中，進(jìn)出口高增的背景下，新增產(chǎn)能集中在沿海港口。2014-2019年謹(jǐn)慎建設(shè)階段：吞吐量增速放緩疊加政策指導(dǎo)，產(chǎn)能建設(shè)趨于理性。吞吐量增速在2008年后逐步收窄，帶動(dòng)產(chǎn)能利用率變動(dòng)趨勢(shì)從上行轉(zhuǎn)向下滑，行業(yè)對(duì)航運(yùn)需求成長(zhǎng)性的預(yù)期趨于悲觀，產(chǎn)能建設(shè)積極性有所下滑。在此背景下，交通運(yùn)輸部連續(xù)發(fā)布相關(guān)政策，鼓勵(lì)港口理性建設(shè)，由粗放型向集約型、由外延式向內(nèi)涵式發(fā)展。行業(yè)資本開支逐步收窄，從2014年到2019年，全國(guó)港口年度固定資產(chǎn)投資額從1460億元收窄至1137億元。其中，進(jìn)出口增長(zhǎng)動(dòng)力在環(huán)球金融危機(jī)后受挫，新增產(chǎn)能側(cè)重內(nèi)河港口。圖9：產(chǎn)能建設(shè)調(diào)整滯后于產(chǎn)能利用率變動(dòng)，可大致分為積極擴(kuò)張、謹(jǐn)慎建設(shè)、必要補(bǔ)充三個(gè)階段政策年月發(fā)布機(jī)構(gòu)政策名稱

/

發(fā)布場(chǎng)合相關(guān)內(nèi)容2010/06交通運(yùn)輸部我國(guó)沿海港口企業(yè)聯(lián)系機(jī)制第一次會(huì)議要在繼續(xù)保持港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)良好態(tài)勢(shì)的基礎(chǔ)上，優(yōu)化港口功能布局，加強(qiáng)港口岸線管理，促進(jìn)港口協(xié)調(diào)發(fā)展；要把節(jié)約資源、保護(hù)環(huán)境放在戰(zhàn)略位置，努力推進(jìn)節(jié)能減排，推動(dòng)港口由粗放型向集約型、由外延式向內(nèi)涵式發(fā)展轉(zhuǎn)變。2012/06交通運(yùn)輸部國(guó)家發(fā)改委《港口岸線使用審批管理辦法》規(guī)范了港口岸線使用的審批范圍、程序、內(nèi)容和形式，有利于保證港口岸線深水深用、節(jié)約高效、合理利用、有序開發(fā)。2013/04交通運(yùn)輸部水運(yùn)建設(shè)市場(chǎng)檢查重點(diǎn)檢查沿海港口碼頭建設(shè)項(xiàng)目“未批先建”，設(shè)計(jì)變更和監(jiān)理單位主要人員到位及現(xiàn)場(chǎng)履職、現(xiàn)場(chǎng)管理情況，招標(biāo)備案、圍標(biāo)串標(biāo)、轉(zhuǎn)包和違法分包等情況。2014/05交通運(yùn)輸部《交通運(yùn)輸部關(guān)于推進(jìn)港口轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》港口發(fā)展基本實(shí)現(xiàn)由主要依靠增加資源投入向主要依靠科技進(jìn)步、勞動(dòng)者素質(zhì)提高和管理創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，由主要提供裝卸服務(wù)向提供裝卸服務(wù)和現(xiàn)代港口服務(wù)并重轉(zhuǎn)變，由主要追求吞吐量增長(zhǎng)向著力提升質(zhì)量和效益轉(zhuǎn)變。資料來源：國(guó)務(wù)院網(wǎng)站，浙商證券研究所資料來源：

Wind，浙商證券研究所表5：2010-2014年，政策鼓勵(lì)港口理性建設(shè)可大致分為積極擴(kuò)張、謹(jǐn)慎建設(shè)、必要補(bǔ)充三個(gè)階段（續(xù)）2.2 產(chǎn)能建設(shè)復(fù)盤：調(diào)整滯后于產(chǎn)能利用率變動(dòng)，14對(duì)港口行業(yè)而言，港務(wù)設(shè)施產(chǎn)能規(guī)劃基于航運(yùn)需求的潛在成長(zhǎng)性?？紤]到建設(shè)后拆除成本高昂，產(chǎn)能一般只增不減，且由于從規(guī)劃到投產(chǎn)的周期較長(zhǎng)，產(chǎn)能建設(shè)節(jié)奏跟隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨物吞吐量、產(chǎn)能利用率等因素變動(dòng)的敏感度較低，資本開支金額滯后于產(chǎn)能利用率波動(dòng)。從2000年起的港口行業(yè)發(fā)展歷程來看：2020年起必要補(bǔ)充階段：新增產(chǎn)能主要為頭部港口必要性建設(shè)。隨著吞吐量增速與產(chǎn)能利用率在2015年后趨穩(wěn)，行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)積極性有所復(fù)蘇。2020年左右起，行業(yè)資本開支有所回升，全國(guó)港口年度固定資產(chǎn)投資額從2019年的1137億元提升至2021年的1466億元，主要系頭部港口必要產(chǎn)能補(bǔ)充所致。從頭部港口現(xiàn)階段在建工程項(xiàng)目來看，上港集團(tuán)、青島港、日照港現(xiàn)階段重點(diǎn)在建工程項(xiàng)目規(guī)劃主要出于對(duì)港口服務(wù)的必要性考慮，整體上相對(duì)謹(jǐn)慎。圖9：產(chǎn)能建設(shè)調(diào)整滯后于產(chǎn)能利用率變動(dòng)，可大致分為積極擴(kuò)張、謹(jǐn)慎建設(shè)、必要補(bǔ)充三個(gè)階段資料來源：

Wind，浙商證券研究所資料來源：

Wind，浙商證券研究所表6：

上港集團(tuán)、青島港、日照港現(xiàn)階段重點(diǎn)在建工程項(xiàng)目規(guī)劃主要出于對(duì)港口服務(wù)的必要性考慮，整體上相對(duì)謹(jǐn)慎公司名稱在建工程項(xiàng)目名稱預(yù)算金額（億元）2022年年末數(shù)據(jù)預(yù)算金額占在建工程比例賬面價(jià)值（億元）工程累計(jì)投入占預(yù)算比例上港集團(tuán)小洋山北側(cè)開發(fā)建設(shè)工程472.6474.98%9.862.09%上港羅涇集裝箱碼頭改造40.306.39%8.4621.00%同盛物流公司集疏運(yùn)中心（陸域）工程項(xiàng)目13.772.18%7.0250.96%各項(xiàng)目合計(jì)526.7083.56%25.344.81%青島港董家口散雜貨泊位及堆場(chǎng)工程60.3939.22%8.1313.46%董家口原油商業(yè)儲(chǔ)備庫(kù)工程44.8029.10%2.776.18%董家口液體散貨裝卸儲(chǔ)運(yùn)工程40.8026.50%8.4420.69%各項(xiàng)目合計(jì)145.9994.82%19.3413.25%日照港日照鋼鐵精品基地配套礦石碼頭工程28.2212.91%10.1636.02%日照鋼鐵精品基地配套成品碼頭工程22.3110.21%3.4715.54%石臼港區(qū)南區(qū)西#18-#20泊位及后方儲(chǔ)運(yùn)系統(tǒng)流程化工程19.458.90%13.5069.41%嵐山港區(qū)嵐南#11泊位后方堆場(chǎng)裝卸工藝系統(tǒng)自動(dòng)化改造續(xù)建工程15.767.22%4.1226.13%各項(xiàng)目合計(jì)85.7439.24%31.2536.45%2.3 回報(bào)率復(fù)盤：近年產(chǎn)能利用率企穩(wěn)改善建立盈利修復(fù)基礎(chǔ)，15資料來源：

Wind，浙商證券研究所帶動(dòng)ROE、ROA拐點(diǎn)對(duì)于港口行業(yè)而言，高產(chǎn)能利用率是盈利能力的基礎(chǔ)。在2008-2015年行業(yè)產(chǎn)能過剩階段，產(chǎn)能利用率下滑的背景下，全國(guó)港口ROA、ROE明顯受挫，分別從2008年的5.9%、7.8%落至2015年的1.8%、5.5%。2016年起，隨著行業(yè)產(chǎn)能利用率逐步改善，全國(guó)港口ROA、ROE有所修復(fù)。其中，ROA從2016年的1.9%回升至2021年的3.6%；ROE從2016年的5.8%回升至2019年的6.0%。ROE、ROA雖在2020年后受到疫情影響有所波動(dòng)，但在高產(chǎn)能利用率支撐下，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)將迎來拐點(diǎn)。圖10：港口ROA、ROE在2008年后隨產(chǎn)能利用率下滑而受挫，近年隨產(chǎn)能利用率改善逐步修復(fù)價(jià)漲03產(chǎn)能過剩激化同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)爭(zhēng)的不可持續(xù)性催化整合費(fèi)率市場(chǎng)化趨勢(shì)貢獻(xiàn)彈性空間163.1 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)止于區(qū)域整合產(chǎn)能過剩初期：各港口趨于以價(jià)換量確保產(chǎn)能利用率，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)被激化。對(duì)港口個(gè)體而言，腹地資源是競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)，同腹地的港口在裝卸貨種接近的情況下存在直接競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，且港口的區(qū)域性特征決定競(jìng)爭(zhēng)基本只存在于同腹地港口之間。在2008-2015年港口行業(yè)整體吞吐量增長(zhǎng)動(dòng)力不足的產(chǎn)能過剩階段，考慮到腹地資源短各港口趨于吸引吞吐量以確保產(chǎn)能利用率。短期難以改變，降價(jià)是各港口吸引吞吐量最直接的手段。因此在產(chǎn)能過剩初期，競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系被激化。產(chǎn)能過剩后期：競(jìng)爭(zhēng)的不可持續(xù)性催化港口整合，預(yù)計(jì)帶動(dòng)費(fèi)率回歸理性。隨著2010年代初起各港口先后降費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)港口個(gè)體而言，各港口資源價(jià)值對(duì)吞吐量的吸引力在一定程度上被降價(jià)行為掩蓋；對(duì)港口行業(yè)而言，資源利用效率降低，難以提升整體效益。故以降價(jià)為主要方式的競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)性較弱，同腹地港口之間的整合增效需求趨于迫切，行業(yè)發(fā)展方向逐步轉(zhuǎn)向效率更高、多方共贏、持續(xù)性強(qiáng)的區(qū)域整合。國(guó)內(nèi)港口區(qū)域整合在2015年起趨于頻繁。2019年，各省基本已設(shè)立港口集團(tuán)，形成“一省一港”態(tài)勢(shì)，以高效協(xié)調(diào)分配業(yè)務(wù)資源，競(jìng)爭(zhēng)格局向好，避免省內(nèi)港口腹地重疊引起的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。表7：

2010年代初港口降費(fèi)部分相關(guān)事件資料來源：

Wind，浙商證券研究所資料來源：各地政府網(wǎng)站，中國(guó)港口協(xié)會(huì)

，浙商證券研究所表8：港口區(qū)域整合事件在2015年起趨于頻繁，并逐步形成“一省一港”態(tài)勢(shì)事件年月所在地區(qū)降費(fèi)事件2012/09福建省當(dāng)年起5年內(nèi)，進(jìn)出福建省港口的貨物港務(wù)費(fèi)降低10%征收，對(duì)省內(nèi)陸地港的集裝箱免收貨物港務(wù)費(fèi)。對(duì)中西部省份經(jīng)福建省港口進(jìn)出的貨物免征貨物港務(wù)費(fèi)。2015/04江蘇省當(dāng)年起，取消省內(nèi)港口貨物港務(wù)費(fèi)征收事項(xiàng)。2016/10廣西省當(dāng)月起，北部灣港（含防城港、北海港、欽州港）引航全部按基本港（防城港）收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)征收引航（移泊）費(fèi)，不再加收引航附加費(fèi)。同時(shí)，對(duì)進(jìn)出欽州、北海、防城港的外貿(mào)集裝箱船統(tǒng)一執(zhí)行優(yōu)惠政策，除按規(guī)定的引航費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)征收引航費(fèi)外，免收超程部分的引航費(fèi)、節(jié)假日和夜班引航費(fèi)。2018/04天津市當(dāng)月起，推行“上限封頂，總額控制”和“明碼標(biāo)價(jià)，公開透明”的“一站式陽光價(jià)格”清單，再造業(yè)務(wù)流程，實(shí)現(xiàn)“一次繳費(fèi)，全港通行”。省份涉及上市公司事件年月港口整合事件廣西北部灣港

000582.SZ2007/02自治區(qū)政府獨(dú)資成立廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)有限公司2009/03整合欽州、防城港、北海三港，統(tǒng)稱“廣西北部灣港”河北秦港股份

601326.SH唐山港

601000.SH2009/06河北省國(guó)資委出資成立河北省港口集團(tuán)2019/10唐山市國(guó)資委出資成立唐山港口集團(tuán)，整合唐山港口實(shí)業(yè)集團(tuán)及曹妃甸港集團(tuán)福建廈門港務(wù)

000905.SZ2009/11福建省政府批復(fù)《福建省港口體制一體化整合總體方案》，省內(nèi)將整合形成福州港、湄洲港、廈門港三大港口群浙江寧波港

601018.SH2015/08浙江省國(guó)資委注資180億元成立浙江省海港集團(tuán)2015/09寧波港與舟山港集團(tuán)完成合并海南2016/12海南省政府印發(fā)《海南省港口資源整合方案》采用“政府推動(dòng)+市場(chǎng)決定模式江蘇南京港

002040.SZ2017/05江蘇交控與南京、蘇州等8市國(guó)資企業(yè)聯(lián)合發(fā)起設(shè)立江蘇省港口集團(tuán)遼寧遼港股份

601880.SH2017/06遼寧省政府與招商局集團(tuán)簽署《港口合作框架協(xié)議》2017/11遼寧省、招商局、大連市、營(yíng)口市共同發(fā)起成立遼寧省港口集團(tuán)山東青島港

601298.SH日照港

600017.SH2018/03渤海灣港口集團(tuán)成立，整合東營(yíng)港、濰坊港、濱州港2019/07青島港吸收合并威海港2019/08成立山東省港口集團(tuán)，在渤海灣港集團(tuán)的基礎(chǔ)上整合青島港、煙臺(tái)港、日照港形成了“以青島港為龍頭，日照港、煙臺(tái)港為兩翼，渤海灣港為延展，各板塊集團(tuán)為支撐，眾多內(nèi)陸港為依托”的一體化協(xié)同發(fā)展格局 17”3.2 費(fèi)率市場(chǎng)化趨勢(shì)已開啟，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性想象空間18我國(guó)港口收費(fèi)形式主要分為政府定價(jià)、政府指導(dǎo)價(jià)、市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)三種形式，近年來已經(jīng)歷多次改革，定價(jià)逐步市場(chǎng)化的趨勢(shì)已現(xiàn)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)上行的想象空間。港口現(xiàn)行收費(fèi)辦法為交通運(yùn)輸部、國(guó)家發(fā)改委于2019年4月1日起執(zhí)行的《港口收費(fèi)計(jì)費(fèi)辦法》（第2次修訂版），其中降低了部分政府定價(jià)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，合并了部分收費(fèi)項(xiàng)目，并賦予船方拖輪使用自主決定權(quán)。資料來源：交通運(yùn)輸部，浙商證券研究所表9：港口收費(fèi)改革的根本原則是市場(chǎng)化導(dǎo)向，定價(jià)逐步市場(chǎng)化的趨勢(shì)已現(xiàn)資料來源：各公司官網(wǎng)、公告，浙商證券研究所表10：2021年以來各港口陸續(xù)上調(diào)集裝箱裝卸費(fèi)率收費(fèi)項(xiàng)目政府定價(jià)政府指導(dǎo)價(jià)市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)待定貨物港務(wù)費(fèi)現(xiàn)行裝卸作業(yè)包干費(fèi)2016

年前現(xiàn)行引航費(fèi)、拖輪費(fèi)、停泊費(fèi)、駁船取送費(fèi)、特殊平艙費(fèi)、圍油欄使用費(fèi)2016

年前現(xiàn)行外貿(mào)理貨費(fèi)1993-2005現(xiàn)行2005-2016船舶代理費(fèi)1994-2003現(xiàn)行公告年月港口公司上調(diào)費(fèi)率事件2021/12寧波港自2022年1月1日起對(duì)船公司20英尺、40英尺的空重箱裝卸船費(fèi)實(shí)行10%左右的漲幅。2021/12上港集團(tuán)內(nèi)貿(mào)20英尺重箱中轉(zhuǎn)費(fèi)提升約50%。2021/12廣州港自2022年1月1日起調(diào)整外貿(mào)裝卸作業(yè)的港口作業(yè)包干費(fèi)，20英尺外貿(mào)標(biāo)準(zhǔn)重箱由490元（拖車集疏港方式）和540元（水水中轉(zhuǎn)方式）上調(diào)至583元，外貿(mào)空箱公示價(jià)由原來的300元上調(diào)至357元，漲幅19%。2022/02青島港QQCT公告外貿(mào)40英尺及20英尺重箱裝卸費(fèi)分別上調(diào)約14%、12%。集裝箱裝卸費(fèi)率上調(diào)持續(xù)推進(jìn)，貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。2021年12月起，寧波港、上港集團(tuán)、廣州港、青島港QQCT相繼公布費(fèi)率上調(diào)計(jì)劃，結(jié)合穩(wěn)定增長(zhǎng)的吞吐量，已帶動(dòng)業(yè)績(jī)提升。中長(zhǎng)期看，預(yù)計(jì)隨著吞吐量穩(wěn)增，持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。量增04集裝箱：出口優(yōu)勢(shì)支撐穩(wěn)增干散貨：關(guān)注需求區(qū)域結(jié)構(gòu)液體散貨：關(guān)注疫后需求回升19量增：集裝箱穩(wěn)增可期，干散貨港口將進(jìn)一步受益于腹地資源420資料來源：

Wind，浙商證券研究所圖11：全國(guó)主要港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量累計(jì)同比變動(dòng)趨勢(shì)分化-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01全國(guó)主要港口集裝箱吞吐量累計(jì)同比-15% 全國(guó)主要港口貨物吞吐量累計(jì)同比原油進(jìn)口量、成品油進(jìn)口量與出口量之和累計(jì)同比集裝箱吞吐量：出口占比超60%，高度掛鉤外需?，F(xiàn)階段外需弱勢(shì)不改中國(guó)制造出口優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)維持穩(wěn)增。干散貨吞吐量：以鐵礦石、煤炭為主要貨種。鐵礦石：鋼企重組或?qū)?dòng)進(jìn)口鐵礦石港口格局優(yōu)化。煤炭：隨著“三西”地區(qū)擴(kuò)產(chǎn)，疊加“公轉(zhuǎn)鐵”推進(jìn)，港口競(jìng)爭(zhēng)力將隨鐵路價(jià)值凸顯而釋放。液體散貨吞吐量：進(jìn)口原油占據(jù)絕對(duì)份額，主要用途為生產(chǎn)成品油，需求高度掛鉤出行鏈運(yùn)行狀況?？紤]到長(zhǎng)期下游需求韌性，具備復(fù)蘇潛力。綜合考慮各貨種上下游供需，我國(guó)出口優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，集裝箱吞吐量穩(wěn)增趨勢(shì)明確；干散貨、液體散貨吞吐量的成長(zhǎng)性將進(jìn)一步體現(xiàn)港口腹地資源價(jià)值。

我國(guó)集裝箱吞吐量高度掛鉤外需：外貿(mào)箱占比持續(xù)超60%，其中出口箱占據(jù)絕對(duì)比例。歐、美、日、韓、東南亞為主要出口地區(qū)：合計(jì)占據(jù)出口金額持續(xù)超60%。中國(guó)供給能力的相對(duì)優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化，外需弱勢(shì)不改出口優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)階段全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，海外各地消費(fèi)者信心下滑明顯；疊加罷工頻發(fā)，供給能力的穩(wěn)定性有所弱化，凸顯中國(guó)制造供給能力的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。我國(guó)主要出口地區(qū)雖整體消費(fèi)需求下滑，但對(duì)中國(guó)的進(jìn)口仍維持正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)對(duì)中國(guó)制造的依賴度韌性較強(qiáng)，確保出口集裝箱吞吐量穩(wěn)定增長(zhǎng)。費(fèi)率上調(diào)背景疊加吞吐量穩(wěn)增可期，行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)穩(wěn)增，關(guān)注各港口經(jīng)營(yíng)狀況考慮到中國(guó)制造供給能力的相對(duì)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)集裝箱吞吐量保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。在此基礎(chǔ)上，各港口集裝箱裝卸費(fèi)率上調(diào)持續(xù)，中長(zhǎng)期看預(yù)計(jì)行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)增，建議關(guān)注各港口經(jīng)營(yíng)狀況變動(dòng)。21-40-200204060801002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01歐盟消費(fèi)者信心指數(shù) 美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)-40%-20%0%20%40%60%80%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03

出口金額累計(jì)同比-對(duì)美國(guó)出口金額累計(jì)同比-對(duì)韓國(guó)

出口金額累計(jì)同比-對(duì)歐洲出口金額累計(jì)同比-對(duì)日本出口金額累計(jì)同比-對(duì)東南亞國(guó)家聯(lián)盟日本消費(fèi)者信心指數(shù) 韓國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)資料來源：Wind，浙商證券研究所注：各地區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)基數(shù)不一，無法對(duì)比，僅用作趨勢(shì)判斷。4.1 集裝箱：外需弱勢(shì)不改出口優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)增可期-10%-5%0%5%10%15%20%0500020000250002011

2012

2013

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2021

2022萬

15000標(biāo)準(zhǔn)箱

10000內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量外貿(mào)集裝箱吞吐量同比（%）（右軸）外貿(mào)集裝箱吞吐量?jī)?nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量同比（%）（右軸）10%0%-10%-20%40%30%20%1000050000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

1-3月350003000025000億

20000美15000元出口金額-對(duì)美國(guó)出口金額-對(duì)韓國(guó)出口金額-對(duì)其他地區(qū)出口金額-對(duì)歐洲出口金額-對(duì)日本出口金額-對(duì)東南亞國(guó)家聯(lián)盟

出口金額同比（%）（右軸）圖13：歐、美、日、韓、東南亞合計(jì)出口金額占比穩(wěn)定超60%圖12：我國(guó)集裝箱吞吐量中外貿(mào)占比穩(wěn)定在60%-65%區(qū)間資料來源：Wind，浙商證券研究所圖14：2022年末，歐、美、日、韓消費(fèi)者信心出現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)120資料來源：Wind，浙商證券研究所圖15：2023年3月我國(guó)對(duì)主要出口地區(qū)的出口金額迎來改善100%資料來源：Wind，浙商證券研究所貨等貨種，其中以鐵礦石、煤炭為主。鐵礦石運(yùn)輸：資源偏弱+產(chǎn)鋼需求較強(qiáng)催生龐大進(jìn)口需求，港口主要負(fù)責(zé)進(jìn)口上水。據(jù)路透社統(tǒng)計(jì)，我國(guó)鐵礦石進(jìn)口規(guī)模占全球約70%。煤炭運(yùn)輸：供需區(qū)域決定“西煤東調(diào)+北煤南運(yùn)”路徑，港口主要負(fù)責(zé)鐵水聯(lián)運(yùn)中轉(zhuǎn)。原煤產(chǎn)量超80%為動(dòng)力煤，而動(dòng)力煤主要用于火力發(fā)電，因此煤炭消費(fèi)量高度掛鉤用電需求，而供需區(qū)域不均支撐龐大且穩(wěn)定的煤炭運(yùn)輸需求規(guī)模。我國(guó)煤炭資源集中在山西、陜西、內(nèi)蒙古西部“三西”地區(qū)（占比超50%），而煤炭消費(fèi)集中在人口密度更高的華東、華南等地，催生“西煤東調(diào)+北煤南運(yùn)”的運(yùn)輸格局。運(yùn)輸過程中，煤炭主要從產(chǎn)地“三西”地區(qū)通過鐵路運(yùn)往東部港口，再通過水路運(yùn)往各大消費(fèi)地，因此港口為我國(guó)煤炭?jī)?nèi)貿(mào)轉(zhuǎn)運(yùn)重要樞紐。2223.77%14.94%15.73%17.53%6.49%2.74%1.61%3.57%2.88%2.17%安徽山西云南陜西山東內(nèi)蒙古

新疆寧夏

河南貴州其他圖19：我國(guó)煤炭?jī)?nèi)貿(mào)運(yùn)輸主要路徑資料來源：Wind，浙商證券研究所圖18：2021年山西、陜西、內(nèi)蒙古煤礦儲(chǔ)量合計(jì)占比54.44%8.57%4.2 干散貨：關(guān)注運(yùn)輸需求區(qū)域結(jié)構(gòu)變化，鋼企、鐵路資源價(jià)值重要性提升鐵礦石、煤炭為主要貨種，二者主要運(yùn)輸路徑分別為進(jìn)口、內(nèi)貿(mào)干散貨主要包含鐵礦石、煤炭、糧食、小宗干散7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%010204050602011

2012

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2021億

30噸鐵礦石海運(yùn)量煤炭海運(yùn)量

-

動(dòng)力煤小宗干散貨海運(yùn)量煤炭海運(yùn)量

-

焦煤糧食海運(yùn)量干散貨海運(yùn)量同比（%）（右軸）864202018161412億

10噸圖17：全球粗鋼產(chǎn)量結(jié)構(gòu)中國(guó)持續(xù)占據(jù)超50%份額圖16：全球干散貨海運(yùn)量結(jié)構(gòu)鐵礦石、煤炭合計(jì)持續(xù)占據(jù)超50%份額資料來源：

UNCTAD聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議，浙商證券研究所2017 2018 2019 2020 2021 2022中國(guó) 印度 日本 美國(guó) 俄羅斯 韓國(guó) 其他國(guó)家資料來源：世界鋼鐵協(xié)會(huì)

，浙商證券研究所資料來源：高德地圖，浙商證券研究所繪制-15%-10%-5%0%5%10%15%864201412102017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01億噸4.2.1政策端限制產(chǎn)能+鼓勵(lì)整合，關(guān)注港口腹地鋼企資源價(jià)值鐵礦石下游需求改善：鐵礦石的直接下游應(yīng)用主要為生產(chǎn)粗鋼，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量2017-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.0%

。關(guān)注鋼企資源價(jià)值：《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》計(jì)劃推動(dòng)鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰，嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，并計(jì)劃推進(jìn)鋼鐵企業(yè)跨地區(qū)、跨所有制兼并重組，提高行業(yè)集中度，各港口鐵礦石進(jìn)口量預(yù)計(jì)隨鋼企跨地區(qū)重組而有所調(diào)整。此前，山東省已計(jì)劃將沿海鋼鐵產(chǎn)能進(jìn)一步集中于日照、臨沂，長(zhǎng)期看預(yù)計(jì)相關(guān)港口鐵礦石吞吐量占比進(jìn)一步集中，持續(xù)受益于鋼企資源價(jià)值。資料來源：Wind，浙商證券研究所鐵礦石：碳達(dá)峰政策限制鋼鐵產(chǎn)能+鼓勵(lì)鋼企重組，關(guān)注港口腹地鋼企資源價(jià)值圖21：中國(guó)鐵礦石進(jìn)口量2017-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率為0.6%政策年月發(fā)布機(jī)構(gòu)政策名稱相關(guān)內(nèi)容2018/10山東省政府《山東省先進(jìn)鋼鐵制造產(chǎn)業(yè)基地規(guī)劃（2018-2025）》“將目前分散在12個(gè)市的鋼鐵企業(yè)和鋼鐵產(chǎn)能，逐步向日-臨沿海先進(jìn)鋼鐵制造產(chǎn)業(yè)基地和萊-泰內(nèi)陸精品鋼生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移”“將青島董家口、日照嵐山、臨沂臨港等沿海地區(qū)鋼鐵產(chǎn)能占比提升到50%以上；到2025年，傳輸通道城市和膠濟(jì)鐵路沿線地區(qū)的鋼鐵產(chǎn)能應(yīng)退盡退，沿海地區(qū)鋼鐵產(chǎn)能占比提升到70%以上?！?021/10國(guó)務(wù)院《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》“深化鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，嚴(yán)格執(zhí)行產(chǎn)能置換，嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，推進(jìn)存量?jī)?yōu)化，淘汰落后產(chǎn)能。推進(jìn)鋼鐵企業(yè)跨地區(qū)、跨所有制兼并重組，提高行業(yè)集中度。優(yōu)化生產(chǎn)力布局，以京津冀及周邊地區(qū)為重點(diǎn)，繼續(xù)壓減鋼鐵產(chǎn)能?！北?1：

政策鼓勵(lì)鋼企重組，預(yù)計(jì)引起產(chǎn)鋼地區(qū)結(jié)構(gòu)變動(dòng)資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：山東省政府網(wǎng)站，國(guó)務(wù)院網(wǎng)站，浙商證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246810122017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02億噸中國(guó)粗鋼累計(jì)產(chǎn)量 中國(guó)粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比（%）（右軸）資料來源：Wind，浙商證券研究所中國(guó)鐵礦石月度累計(jì)進(jìn)口量

中國(guó)鐵礦石月度進(jìn)口量累計(jì)同比（%）（右軸）圖20：

中國(guó)粗鋼產(chǎn)量2017-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.0%60%50%40%30%20%10%0%2011

2012

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2021河北廣東江蘇 山東內(nèi)蒙古 四川遼寧江西山西湖南安徽福建廣西云南湖北天津河南其他23圖22：中國(guó)粗鋼產(chǎn)量地區(qū)結(jié)構(gòu)：河北、江蘇、山東、遼寧合計(jì)穩(wěn)定占據(jù)約50%比重100%90%80%70%4.2.224“三西”擴(kuò)產(chǎn)+“公轉(zhuǎn)鐵”推進(jìn)，關(guān)注港口后方鐵路資源價(jià)值主要消費(fèi)地華東、華南沿海省份的火電發(fā)電量維持韌性。煤炭主要用于火力發(fā)電，下水煤運(yùn)往主要消費(fèi)地區(qū)華東、華南等沿海省份。需求端華東、華南沿海省份火電發(fā)電量維持韌性。政策導(dǎo)向下煤炭產(chǎn)能進(jìn)一步集中于“三西”地區(qū)，帶動(dòng)鐵路運(yùn)輸需求?！睹禾抗I(yè)“十四五”高質(zhì)量發(fā)展指導(dǎo)意見》、發(fā)改委增產(chǎn)保供背景下，中長(zhǎng)期看煤炭產(chǎn)能預(yù)計(jì)進(jìn)一步集中于“三西”地區(qū)?！肮D(zhuǎn)鐵”政策頻發(fā)確定鐵路運(yùn)輸上量預(yù)期，初見成效凸顯鐵路資源價(jià)值。運(yùn)輸方式切換已初見成效，港口后方鐵路資源價(jià)值預(yù)計(jì)進(jìn)一步凸顯。資料來源：Wind，浙商證券研究所煤炭：長(zhǎng)期需求韌性穩(wěn)固，“公轉(zhuǎn)鐵”趨勢(shì)下運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)計(jì)帶動(dòng)持續(xù)上量10%0%-10%-20%-30%40%30%20%1401201008060402002017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03萬億瓦時(shí)5010%45405%35300%-15%-10%-5%25億噸2015105020152016201720182019202020212022

20231-3月原煤產(chǎn)量-山西 原煤產(chǎn)量-內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量-陜西 原煤產(chǎn)量-其他地區(qū)

全國(guó)原煤產(chǎn)量同比（%）（右軸）圖24：分地區(qū)原煤產(chǎn)量及全國(guó)原煤產(chǎn)量同比圖23：上海、江蘇、浙江、福建合計(jì)火電發(fā)電量維持韌性80%100%0100300400500億噸2002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023鐵路貨運(yùn)量 公路貨運(yùn)量 1-3月鐵路貨運(yùn)量同比（%）（右軸）鐵路貨運(yùn)量占比（%）（右軸）公路貨運(yùn)量同比（%）（右軸）公路貨運(yùn)量占比（%）（右軸）60%萬億20%40%噸

410%公20%里20%0%-10%-20%0-20%30%40%681-3月公路貨物周轉(zhuǎn)量2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023鐵路貨物周轉(zhuǎn)量鐵路貨物周轉(zhuǎn)量同比（%）（右軸）

鐵路貨物周轉(zhuǎn)量占比（%）（右軸）公路貨物周轉(zhuǎn)量同比（%）（右軸）公路貨物周轉(zhuǎn)量占比（%）（右軸）近年來持續(xù)高于公路貨物周轉(zhuǎn)量近年來持續(xù)高于公路貨運(yùn)量上海、江蘇、浙江、福建合計(jì)火電發(fā)電量當(dāng)月值上海、江蘇、浙江、福建合計(jì)火電發(fā)電量當(dāng)月值同比（%）（右軸）資料來源：Wind，浙商證券研究所圖25：鐵路貨運(yùn)量增速資料來源：Wind，浙商證券研究所圖26：鐵路貨物周轉(zhuǎn)量增速資料來源：Wind，浙商證券研究所45%28%8%14%25我國(guó)液體散貨吞吐量以進(jìn)口原油為主，運(yùn)輸路徑相對(duì)固定我國(guó)液體散貨運(yùn)輸貨種絕大部分以原油為主，成品油為輔。由于我國(guó)原油資源薄弱，原油高度依賴進(jìn)口，且產(chǎn)出的成品油主要用于國(guó)內(nèi)，故成品油出口量較少。我們使用原油進(jìn)口量、成品油出口量、成品油進(jìn)口量三者之和近似液體散貨吞吐量，2019-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率為-0.82%；其中，原油進(jìn)口量2019-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率為0.17%。對(duì)港口而言：液體散貨儲(chǔ)存需要使用專業(yè)儲(chǔ)罐，通過管道連接碼頭儲(chǔ)罐與下游化工廠，產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)域分布相對(duì)固定。因此在港口的選擇上，靈活度偏低，運(yùn)輸路徑相對(duì)固定。展望：原油進(jìn)口量掛鉤成品油產(chǎn)量，關(guān)注用油需求回升原油進(jìn)口后直接用于提煉各類產(chǎn)品，其中以燃油為主，下游需求主要掛鉤出行鏈運(yùn)行狀況。長(zhǎng)期看下游需求韌性強(qiáng)勁。汽油 餾分燃料油 航空燃油 其他產(chǎn)品 烴氣液 渣油資料來源：EIA美國(guó)能源資訊管理局，浙商證券研究所4.3 液體散貨：以進(jìn)口原油為主，關(guān)注下游燃油需求回升-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01342017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01億

2噸中國(guó)成品油累計(jì)產(chǎn)量 中國(guó)成品油產(chǎn)量累計(jì)同比（%）（右軸）圖29：我國(guó)成品油產(chǎn)量除2020年受疫情影響外，整體維持穩(wěn)定圖28：2021年石油產(chǎn)品中超80%為燃油其中45%為汽油4%

1%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

1-3月765億

4噸

3210成品油進(jìn)口量成品油出口量原油進(jìn)口量原油進(jìn)口量、成品油進(jìn)口量與出口量合計(jì)同比（%）（右軸）圖27：我國(guó)港口液體散貨吞吐量主要為進(jìn)口原油、出口成品油、進(jìn)口成品油三者以進(jìn)口原油為主資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所投資建議05權(quán)益：關(guān)注聚焦主業(yè)、量?jī)r(jià)向好確定性較強(qiáng)的上市公司債券：關(guān)注償債能力指標(biāo)偏弱，但盈利改善可期的發(fā)債主體265.1 權(quán)益角度：關(guān)注聚焦主業(yè)、量?jī)r(jià)向好確定性較強(qiáng)的上市公司27資料來源：

浙商證券研究所整理繪制港口上市主體利潤(rùn)主要來自港口主業(yè)利潤(rùn)、投資收益兩方面。港口業(yè)務(wù)利潤(rùn)高度掛鉤貨物吞吐量、貨物港務(wù)費(fèi)費(fèi)率成長(zhǎng)性，各港口腹地資源價(jià)值不一，且在港口整合、費(fèi)率市場(chǎng)化兩大趨勢(shì)下受益程度不一。非港口業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)則與貨物吞吐量、貨物港務(wù)費(fèi)費(fèi)率相關(guān)度較小，無法從行業(yè)利好趨勢(shì)中受益。通過梳理各上市港口腹地資源價(jià)值以及在港口整合、費(fèi)率市場(chǎng)化趨勢(shì)中的受益程度，我們給予青島港“買入”評(píng)級(jí)，給予招商港口“增持”評(píng)級(jí)。圖30：港口上市主體盈利能力分析框架280%5%10%15%20%25%050150200250億元1002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1青島港營(yíng)業(yè)收入 青島港營(yíng)業(yè)收入同比（%）（右軸）0%5%10%15%01020405060201820192020億

30元其他業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)液體散貨業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)集裝箱業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)2021 2022物流及港口增值服務(wù)凈利潤(rùn)干散貨業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)青島港凈利潤(rùn)

總量同比（%）（右軸）14%200012%10%8%10006%4%2%0%18%16%050025003000萬標(biāo)

1500準(zhǔn)箱2018 2019青島港集裝箱吞吐量2020 2021 2022 2023Q1青島港集裝箱吞吐量同比（%）（右軸）北方重要綜合性港口，資源豐富支撐領(lǐng)先規(guī)模，2021年貨物吞吐量位列世界第4、集裝箱吞吐量位列世界第6。吞吐量增速持續(xù)遠(yuǎn)超行業(yè)，量?jī)r(jià)持續(xù)提升條件穩(wěn)固。吞吐量視角：受益于腹地及碼頭產(chǎn)能釋放，吞吐量穩(wěn)健增長(zhǎng)。2023年第一季度貨物吞吐量、集裝箱吞吐量增速分別為9.6%、16.6%，分別領(lǐng)先行業(yè)4.1、13.8個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)率視角：山東港口整合已基本完成，避免腹地重疊引起的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，且費(fèi)率市場(chǎng)化趨勢(shì)已開啟，利潤(rùn)將隨貨種吞吐需求提升而具備上行彈性。盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2023-2025公司歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)50.84、57.40、64.68億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE分別為9.9、8.8、7.8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。青島港

(601298)：領(lǐng)先綜合性港口，量?jī)r(jià)持續(xù)提升條件穩(wěn)固維持“買入”評(píng)級(jí)5.1.1圖31：青島港營(yíng)業(yè)收入2019-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.56%資料來源：青島港公司公告，浙商證券研究所圖32：青島港凈利潤(rùn)2019-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.28%圖33：青島港集裝箱吞吐量2019-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.5%資料來源：青島港公司公告，浙商證券研究所資料來源：青島港公司公告，浙商證券研究所29招商港口營(yíng)業(yè)收入 招商港口營(yíng)業(yè)收入同比（%）（右軸）-50%0%50%100%150%02060802018 2019 2020 20212022億

40元招商港口港口業(yè)務(wù)投資收益-海外

招商港口港口業(yè)務(wù)投資收益-中國(guó)大陸、港臺(tái)招商港口

(001872)：港口網(wǎng)絡(luò)資源稀缺，開源節(jié)流空間廣闊維持“增持”評(píng)級(jí)5.1.2圖34：招商港口營(yíng)業(yè)收入2019-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.21%約

90%的投資收益18030%18030%16025%16025%14020%14020%12015%12015%億

100元

8010%億

100元

8010%605%605%400%400%20-5%20-5%0-10%0-10%201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1招商港口營(yíng)業(yè)收入 招商港口營(yíng)業(yè)收入同比（%）（右軸）圖35：招商港口歸母凈利潤(rùn)2019-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.82

%資料來源：招商港口公司公告，浙商證券研究所圖37：招商港口大中華區(qū)持續(xù)貢獻(xiàn)招商港口港口業(yè)務(wù)資料來源：招商港口公司公告，浙商證券研究所0%10%20%30%40%8060402001201801601402018 2019 2020 2021 2022元

招商港口港口業(yè)務(wù)投資收益-中國(guó)大陸、港臺(tái)同比（%）（右軸）

招商港口港口業(yè)務(wù)投資收益-海外同比（%）（右軸）招商港口港口業(yè)務(wù)營(yíng)收-海外招商港口港口業(yè)務(wù)營(yíng)收-中國(guó)大陸、港臺(tái)招商港口港口業(yè)務(wù)營(yíng)收-中國(guó)大陸、港臺(tái)同比（%）（右軸）招商港口港口業(yè)務(wù)營(yíng)收-海外同比（%）（右軸）招商港口港口業(yè)務(wù)營(yíng)收

總量同比（%）（右軸）資料來源：招商港口公司公告，浙商證券研究所圖36：招商港口大中華區(qū)持續(xù)貢獻(xiàn)招商港口港口業(yè)務(wù)約

70%的營(yíng)收招商港口港口業(yè)務(wù)投資收益

總量同比（%）（右軸）資料來源：招商港口公司公告，浙商證券研究所分管招商局集團(tuán)旗下港口業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)基于投資的控股子公司以及參股聯(lián)營(yíng)企業(yè)、合營(yíng)企業(yè)，投資布局全球，已形成高度協(xié)同的港口網(wǎng)絡(luò)。

公司港口網(wǎng)絡(luò)布局廣泛并高度協(xié)同，且具備持續(xù)拓寬業(yè)績(jī)來源、提效優(yōu)化成本的潛力，有望開源節(jié)流凸顯資源價(jià)值。開源：推動(dòng)國(guó)家“一帶一路”倡議的背景+雄厚的資金實(shí)力，持續(xù)擴(kuò)張港口網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的潛力確定得益于“前港-中區(qū)-后城”模式經(jīng)驗(yàn)，持續(xù)培育并綁定腹地資源，夯實(shí)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力節(jié)流：管理