結(jié)構(gòu)化金融流動收益期權(quán)票據(jù)

2023/5/181流動性收益期權(quán)票據(jù)LYON組員：尹瑞文周健黃菲2023/5/182LYON定義流動收益期權(quán)票據(jù)(LiquidYieldOptionNote,LYON)是一種復(fù)雜的債券衍生品,是零息、可轉(zhuǎn)換、可贖回、可回售的債券本質(zhì)上是零息債券和股票期權(quán),贖回期權(quán)以及回售期權(quán)的復(fù)合衍生品。通過對債券和期權(quán)的收益/風(fēng)險的重新組合,LYON具有一系列優(yōu)異的收益/風(fēng)險特征,具有很大的吸引力2023/5/183產(chǎn)生背景最早由美林證券于1985年設(shè)計并向市場推出。首次發(fā)行的兩家公司是威斯特和史泰利。美林公司敏銳察覺到個人投資者在期權(quán)市場上的主要行為是購買短期看漲期權(quán)，具有風(fēng)險且交易成本大。美林公司還發(fā)現(xiàn)許多期權(quán)購買者在現(xiàn)金管理賬戶上保持相當(dāng)大余額卻極少直接投資于股票市場而主要投資于利率風(fēng)險小且沒有違約風(fēng)險的短期國庫券。據(jù)此美林大膽推測一種可轉(zhuǎn)換且可回售的債券在零售市場應(yīng)該具有吸引力。2023/5/184特征零息債券性可轉(zhuǎn)換性可贖回性可回售性長期性（一般15-20年，為長期證券）2023/5/185零息債券性在到期或到期前被贖回時，才支付利息，是零息債券。發(fā)行價格和面值或贖回價格之間的差值為投資者獲得的利息收入。可轉(zhuǎn)換性持有者可以在特定時間內(nèi)按事先確定好的價格將其轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票，是可轉(zhuǎn)換債券。其轉(zhuǎn)換價格同投資者的持有時間相對應(yīng)，初始的轉(zhuǎn)換升水在10%-20%的范圍內(nèi)浮動。2023/5/186可贖回性發(fā)行人有權(quán)在到期前按事先確定好的價格將LYON從投資者手中贖回。隨著時間的推移，贖回價格也相應(yīng)呈上升趨勢。發(fā)行人必須因為在到期前就提前購回而對投資者進行一定的補償，同時收益率必定會小于到期收益率。可回售性持有者有權(quán)在到期前按事先確定好的價格將LYON賣給發(fā)行人，是可回售債券。隨著時間的推移，回售價格也相應(yīng)呈上升趨勢。發(fā)行人有義務(wù)回購債券，保證了投資者按持有時間的長短獲得相應(yīng)的收益，同時收益率必定會小于到期收益率。2023/5/187優(yōu)缺點對發(fā)行人的優(yōu)點（1）LYON的主要吸引力在于現(xiàn)金流量的一次性。這種債券的發(fā)行人不會面臨支付現(xiàn)金息票的問題，因為零息票債券發(fā)行者在到期日之前無需支付任何利息，從而獲得最大的現(xiàn)金流量好處。（2）稅法規(guī)定了允許發(fā)行人獲得由最初折價發(fā)行帶來的收益，這些獲得但沒有支付的利息收入減少了應(yīng)納稅資產(chǎn)的數(shù)量，因此帶來了相當(dāng)可觀的現(xiàn)金收入。發(fā)行人在LYON發(fā)行后享受到一系列的稅收優(yōu)惠，直到投資者將其轉(zhuǎn)換成股票為止。2023/5/188對投資者的優(yōu)點（1）收益穩(wěn)定、投資風(fēng)險較低，適合穩(wěn)健型的投資者。LYON有如同債券一樣較穩(wěn)定的收益率，沒有再投資風(fēng)險，同時通過回售期權(quán)對本金更高程度的保護，能夠降低投資者面臨的利率風(fēng)險。（2）對那些想依靠組合投資降低風(fēng)險的個人和機構(gòu)投資者來說很有吸引力。LYON實質(zhì)上就是模擬了股票看漲期權(quán)和債券等低風(fēng)險資產(chǎn)的組合，又能減少構(gòu)造投資組合的成本。2023/5/189缺點（1）LYON轉(zhuǎn)換為股票時，將對股權(quán)起到稀釋作用（2）對發(fā)行人的要求較高，由于這種債券發(fā)行對象主要是零售市場上的個人投資者，因此要求發(fā)行人必須具有較高的市場知名度和信用等級;同時可轉(zhuǎn)換性要求發(fā)行公司股價具較大的波動性，而滿足這一標準或要求的公司規(guī)模往往不大，兼?zhèn)溥@些要求的公司較少。（3）定價和估值復(fù)雜，對發(fā)行投資研究等要求高2023/5/1810收益風(fēng)險實例分析例1985年美林公司承銷發(fā)行的第一例流動收益期權(quán)票據(jù)

發(fā)行人:威斯特公司

發(fā)行量:票面金額為10億美元的流動收益期權(quán)票據(jù)

發(fā)行價格:每一票面金額1000美元的債券，發(fā)行價格為250關(guān)元

息票:0到期收益率:946

到期日:2001年1月21日(1985年4月12日發(fā)行，約16年)

轉(zhuǎn)換率:在到期前，投資者可以將每份債券轉(zhuǎn)換為4.36股威斯特公司發(fā)行的股票轉(zhuǎn)換價格:轉(zhuǎn)換價格二發(fā)行價格/每份債券可轉(zhuǎn)換的股票(US$250/4.36=US$57.34)

投資者的回售期權(quán):從1988年6月30日起，投資者有權(quán)按事先確定的價格將債券賣給發(fā)行人威斯特公司，具體的價格見下表。發(fā)行人的贖回期權(quán):從1987年6月30日起，發(fā)行人有權(quán)進行回購。2023/5/1811具體分析1.按照發(fā)行協(xié)議，一張威斯特公司LYON面值1000美元，到期日為2001年1月21日，不付息，發(fā)行價為250美元。如策該債券未被發(fā)行公司贖回，也未能換成股票或回售給發(fā)行公司，則持有人到期將獲得1000美元，實際到期收益率為9460.2.LYON出售的同時也售給了投資者一張轉(zhuǎn)換期權(quán)，該期權(quán)保證投資者在到期日前的任何時候能將每張債券按4.36的比率轉(zhuǎn)換成威斯特公司的股票。發(fā)行時該公司股價為52.25美元，而轉(zhuǎn)換價格為57.34美元，顯然這一轉(zhuǎn)換價格較之發(fā)行市價有9.47%的轉(zhuǎn)換溢價。由于LYON是一張無息債券，這意味著LYON的轉(zhuǎn)換價格是隨著債券的生命周期而不斷上升，從而轉(zhuǎn)換升水也不斷上升。2023/5/18123.LYON出售同時也給予發(fā)行人贖回期權(quán)，這一期權(quán)使發(fā)行人有權(quán)以事先規(guī)定的隨時間推移而上漲的價格贖回該債券。盡管發(fā)行人在發(fā)行后可收回該債券，但投資者受到保護，因為發(fā)行人在1987年6月30日之前不能贖回債券，除非公司普通股價升到86.01美元以上。對于發(fā)行人的回贖，投資者有兩種選擇，或按贖回價被贖回，或按4.36的比率轉(zhuǎn)換成普通股。4.LYON出售的同時也售給了投資者回售期權(quán)，這一期權(quán)保證投資者從1988年6月30日起可以按事先規(guī)定的價格回售給發(fā)行人該回售價格隨時間推移而遞增，如是以發(fā)行價250美元為計價基礎(chǔ)，回售期權(quán)保證投資者第一個可回售超過6%的最低收益率，并且這一最低收益率在接下來3年中每年遞增，直到9%為止。2023/5/1813結(jié)論

LYON的收益/佩險特征如下:

（1）零息債券，無再投資風(fēng)險。收益穩(wěn)定的同時可以獲得股票價格上漲帶來的好處，兼有債券和股票期權(quán)的特點。（2）只有當(dāng)股價的上升超過了LYON折價發(fā)行提供的到期收益率時，投資者才會進行轉(zhuǎn)換，而轉(zhuǎn)換升水是隨時間而穩(wěn)定增長的。（3）通過回售期權(quán)對本金的保護，價格時利率的敏感度很低，能夠降低投資者面臨的利率風(fēng)險。（4）通過贖回期權(quán)的保護作用，能夠降低發(fā)行者面臨的利率風(fēng)險。

LYON的收益/風(fēng)險特征是零息債券與股票期權(quán)、回售期權(quán)以及贖回期權(quán)收益/風(fēng)險特征的組合。2023/5/1814LYON創(chuàng)新過程促銷及上市尋找合適發(fā)行人發(fā)現(xiàn)潛在投資需求定價2023/5/1815發(fā)現(xiàn)潛在需求（1）80年代美林公司是最大的股票期權(quán)零售商,同時也是最大的散戶貨幣市場賬戶經(jīng)理人,其管理的現(xiàn)金管理賬戶（CMAS）金額高達2000億美元。（2）1983年當(dāng)時擔(dān)任美林公司期權(quán)市場經(jīng)理的李·科爾敏銳察覺到個人投資者期權(quán)市場上的主要行為是購買看漲期權(quán)（期限通常為90天,并且到期往往未被執(zhí)行。此外由于這些期權(quán)每隔90天到期,則投資者一年至少購買4次,其交易成本也很大。（3）李·科爾還發(fā)現(xiàn)許多期權(quán)購買者在CMAS賬戶上保持相當(dāng)大余額而極少直接投資于股票市場,卻主要投資于利率風(fēng)險小且沒有違約風(fēng)險的短期國庫券。2023/5/1816據(jù)此他認為這些個人投資者只要保證他們在CMAS上的大部分資金安全,則會愿意以小部分資金投資于高風(fēng)險的期權(quán)市場，購買期權(quán)的資金主要來源于CMAS的利息收入。在此基礎(chǔ)上李·科爾大膽推測一種可轉(zhuǎn)換且可回售的債券在該零售市場具有吸引力。因為一張可轉(zhuǎn)換的債券出售相當(dāng)于投資者購買了一張長期的成本低的看漲期權(quán);而一張可回售的債券出售保證了投資者最低的收益率，這極大降低了投資者的利率風(fēng)險及違約風(fēng)險。顯然LYON的設(shè)計與構(gòu)思基本滿足了該零售市場的投資需求,從而為LYON成功進入零售市場打下基礎(chǔ)。2023/5/1817尋找合適的發(fā)行人（1）市場創(chuàng)造必須兼顧供給與需求,并不是每個發(fā)行人都能滿足李·科爾所揭示的這種投資需求。（2）從該投資需求來看,合適的發(fā)行人必須滿足以下標準:其一,該公司有籌集資金的需求;其二,該債券的可回售性,這要求發(fā)行人具有較高的信用等級;其三,該債券發(fā)行對象主要是零售市場上的個人投資者,這要求發(fā)行人必須具有較高的市場知名度;其四,該債券的可轉(zhuǎn)換性要求發(fā)行公司股價具有較大的可變性,滿足這一點的公司規(guī)模往往不大。2023/5/1818美林公司經(jīng)過長期認真挑選,威斯特公司被認為是符合上述標準的理想發(fā)行人。該公司的信用級別高；普通股價可變性為30%；該公司并非一知名消費品制造商,但由于在1972年至1985年間美林公司為其發(fā)行過4次新股9次債券,因而在美林公司龐大經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)中具有相當(dāng)大的知名度。2023/5/1819LYON定價基本框架＋銷售給投資者的轉(zhuǎn)換期權(quán)的價格－銷售給發(fā)行人提前贖回期權(quán)的價格＝LYON的最終定價

－信用風(fēng)險價格＋銷售給投資者的回售期權(quán)的價格

沒有違約風(fēng)險的償還期相同的無息票債券價格

2023/5/1820根據(jù)上述定價框架,定價原則如下：利率水平越高,LYON定價越低;發(fā)行公司股價可變性越大,LYON定價越高;LYON贖回價越低且贖回保護期越短,LYON價格越低;發(fā)行公司股利支付水平越高,LYON的價格越低;LYON回售價越高且回售保護期越長，LYON定價越高2023/5/1821下表以威斯特公司發(fā)行的LYON為例定量分析了這種市場條件改變導(dǎo)致的影響程度?？蓞⒄绽蕿?1.21%;股價52.25美元,股價可變性30%,紅利支付水平1.6%,期限16年,轉(zhuǎn)換比率4.36;贖回價及回售價基本數(shù)據(jù)略。在此基礎(chǔ)上理論定價為262.70美元?，F(xiàn)假設(shè)市場條件發(fā)生改變,則LYON價格如下表2023/5/1822LYON價格$變化程度基本特征262.70股價上升至56美元271.68+8.98股價可變性上升為40%271.89+9.19紅利支付水平上升為3%260.78-1.92利率上升為13.21%252.38-10.32沒有贖回期權(quán)283.2920.59沒有回售期權(quán)215.04-47.662023/5/1823根據(jù)上表可知該公司的LYON價格對利率的敏感度極低：200基點的利率上升LYON價格只下降不到4%;這種利率不敏感性是由于：保護性的回售期權(quán)占LYON價格20%,因為沒有回售期權(quán)LYON價格將由262.70美元降為215美元;此外由于保護性的贖回期權(quán)占LYON價格約8%(贖回期權(quán)降低了LYON價格約20美元)也降低了LYON對利率的敏感性。顯然LYON的這種利率非敏感性降低了發(fā)行人和投資者的利率風(fēng)險。2023/5/1824促銷及上市一項成功的金融創(chuàng)新產(chǎn)品其最后成功是在合理的時機進入合適的市場。事實上市場對第一例LYON的反應(yīng)之熱烈證實了李·科爾對零售市場投資需求的預(yù)測2023/5/1825借鑒意義金融創(chuàng)新與一般商品創(chuàng)新有同樣重要的經(jīng)濟意義金融產(chǎn)品的設(shè)計必須充分考慮潛在投資需求特點及投資需求的規(guī)模,并在此基礎(chǔ)上對金融產(chǎn)品進行合理包裝與定價,最后選擇合適的市場時機推向市場金融創(chuàng)新的精髓在于對現(xiàn)有收益/風(fēng)險進行剝離、分解并通過重新組合或復(fù)合創(chuàng)造出新的收益/風(fēng)險關(guān)系2023/5/1826我國LYON展望意義何在？能為一些企業(yè)提供新的融資渠道。LYON適合有較高的市場知名度和信用等級、有較好的成長性的公司，像一些信息業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的公司可以滿足這些要求，從而滿足融資要求，同時獲得現(xiàn)金流量及稅收優(yōu)惠等好處。能夠豐富投資品種。目前我國資本市場投資品種魔乏，不管是個人投資者和