證券市場(chǎng)殼資源配置的福利分析

常態(tài)。在分析次級(jí)配置時(shí)，推導(dǎo)出買殼上市的條件，并將以往分散的“殼公司”定價(jià)模型納入到素。進(jìn)一步國(guó)有場(chǎng)減持僵局說(shuō)明了已進(jìn)入了“漸進(jìn)性陷阱。：殼資源福利討價(jià)還價(jià)模型科斯定理往集中在理論上，在此領(lǐng)域的觀點(diǎn)基本屬于“共同知識(shí)，特別是尚未形成一個(gè)系統(tǒng)的，上而下的制度安排特征，無(wú)論是2001年以前實(shí)行的“總量控制，限報(bào)家數(shù)”的制，還是目前正在實(shí)施的嚴(yán)格核準(zhǔn)制仍可企業(yè)上市與否的生殺大權(quán)實(shí)質(zhì)上仍具有行，nW＝f（W1,W2,W3,……Wn

n個(gè)個(gè)人的福利，n為我們獨(dú)立分析“殼資源”的初級(jí)配置和次級(jí)配置掃清了。背后的人與人的利系涉及一定的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)在這里我們看到了規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的。，當(dāng)前的上市制度存在缺陷使企業(yè)得以盛行相當(dāng)多的學(xué)者都注意到這個(gè)問(wèn)題。是否就真能消除活動(dòng)呢？其實(shí)根據(jù)布坎南（1980）的三層次理論，拍賣制仍舊不能杜絕活動(dòng)，只是轉(zhuǎn)移了戰(zhàn)場(chǎng)。一旦采用上市指標(biāo)拍賣制，會(huì)轉(zhuǎn)入到第二層次上，那些實(shí)質(zhì)上可自由支配“殼資源”拍賣的職位會(huì)成為政治企業(yè)家的競(jìng)逐目標(biāo)，他們?yōu)楂@得此行政職位也要付出，故此行為由經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)入政治市場(chǎng)。我們不妨再假設(shè)拍賣所得不能由特定的享受，這筆將會(huì)歸還給社會(huì)，那么此時(shí)就 的第三層次，相關(guān)利益團(tuán)體通過(guò)來(lái)試圖疏通主管 ，，，，下面來(lái)分析初級(jí)配置市場(chǎng)上耗散的數(shù)量。根據(jù)一般理論，當(dāng)市場(chǎng)均衡時(shí)市企業(yè)攫取。為了使耗散原理得以“成立，似乎只能認(rèn)為當(dāng)前的市場(chǎng)仍未達(dá)到均衡，但未免過(guò)于牽強(qiáng)。筆者認(rèn)為我國(guó)申請(qǐng)上市的市場(chǎng)是一低信息流市場(chǎng)價(jià)格不能產(chǎn)生內(nèi)生均衡，非均衡可能是一種常態(tài)?？梢栽囍o出如下一個(gè)解釋按其績(jī)效可報(bào)家數(shù)的制應(yīng)該強(qiáng)調(diào)上面的分析僅考慮領(lǐng)域的社會(huì)福利損失是一個(gè)局部分析。，，，。用效率從廣義上說(shuō)它仍從屬于資源配置效率的延續(xù)本身具有因果關(guān)系。（1966）所，以往的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)假定廠商是成本極小化的，不論是完全競(jìng)爭(zhēng)廠F、需求方的申請(qǐng)上市成本值C和上市預(yù)期超額收益貼現(xiàn)值V。那么在實(shí)際時(shí)是以哪種價(jià)格為準(zhǔn)呢？雙方的著眼點(diǎn)不同，對(duì)價(jià)值的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)不一致，也就意味著通過(guò)存在雙方改進(jìn)的空間。 （2（1我們定義V為雙方剩余價(jià)值之和：V＝雙方實(shí)際的價(jià)格P為：P＝F＋H 0此說(shuō)明“殼公司”的底價(jià)是F，剩余價(jià)值V的具體分配取決于雙方的討價(jià)還價(jià)。規(guī)定0≤H≤1，是說(shuō)明只有這個(gè)條件下，才能都有收益，即雙方獲得了改進(jìn)，如不滿足這個(gè)條件，無(wú)法。在大多數(shù)情況下，賣方總是選擇V大的方談判，而那些V大的買方往往是成本極高的企業(yè)。一般來(lái)說(shuō)，實(shí)力雄厚的國(guó)企，超一流的民營(yíng)企業(yè)其成本沒(méi)有那么高，即使?jié)M足買殼上市的條件，因?yàn)閂較小，對(duì)賣殼方而（”上一節(jié)只是給出了“殼公司價(jià)格的一個(gè)定性，還沒(méi)有就雙方對(duì)剩余價(jià)值的占H是怎樣確定的這個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行論述，本節(jié)專門來(lái)解決這個(gè)定量問(wèn)題?！倍枷氡M可能多占有剩余價(jià)值，實(shí)質(zhì)是關(guān)于如何剩余價(jià)值V的一個(gè)討價(jià)Rubinstein（1982）的完美信息動(dòng)態(tài)討價(jià)還價(jià)博弈模型。V＝1SS

≤1t＝13……，知道了St的均衡解也就知道了H。假設(shè)過(guò)程為三階段，第三階段是最后通牒期，無(wú)論ShakedSutton（1984）證明，對(duì)一個(gè)無(wú)別為A和B，那么此模型有唯一的子博弈完美均衡：1S*＝（1－1

B

AB11－S*＝1

B（1－

A

AB①談判雙方各自的耐心系數(shù)A和NirvikarSingh（1997）的討價(jià)還價(jià)模型來(lái)分析協(xié)議、可以享有諸如分紅、股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保權(quán)利等等收益，也就是賣殼方的機(jī)會(huì)成本。有、為d1賣殼方的機(jī)會(huì)成本為d2買殼方的談判力指數(shù)為賣殼方的談判力指數(shù)為1－，雙方有不同的耐心系數(shù)，分別為A和B，則第一階段的雙方 U1＝(L－d2)＋（1－）d U2＝d2＋（1－）(L－d1 U1、U2分別表示買殼方、賣殼方的函d1＝AU d2＝BU 1U*＝L（1－1

B）／[1－（1－）

A－

B 2U*＝（1－）L（1－2

A）／[1－（1－）

A－

B 在連續(xù)貼現(xiàn)率的情況下，設(shè)r代表貼現(xiàn)率，則＝er，所以可以給出下式：＝lnB/（lnA＋lnB 1S*＝L（1－1

B）／（1－

A

S*＝1－S*＝L （1－ － ]／ S*／U*＝ [1－（1－） － ]／（1－ ）

時(shí)，S*當(dāng)且僅當(dāng)

＜ln 時(shí)，S*＞U lnABlnB時(shí)，才會(huì)馬上報(bào)價(jià)，否則寧愿插入等待期。同樣，含有機(jī)會(huì)成本的賣殼方只有滿足條件AlnAB時(shí)，此會(huì)馬上報(bào)價(jià)，否則寧愿插入等待期。這種情況在上市公司并購(gòu)案例中并不陌生， 利。科斯定理Ⅰ有著種種不同的表述法，在此采用科斯（1992）本人的表述“在判都能導(dǎo)致最大化安排”科斯定理Ⅰ的費(fèi)用為零的世界實(shí)質(zhì)就是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)所描各在追求自己效用最大化的過(guò)程中其最終結(jié)果就可以實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化，達(dá)到帕累何一個(gè)初始分配點(diǎn)出發(fā)，經(jīng)濟(jì)自由交換都可以達(dá)到效率點(diǎn)，兩者觀點(diǎn)相當(dāng)吻合。由此只要界定是清晰的，不論上市指標(biāo)的初始配置是采用法律分配、行政分配還是直接采用致“殼資源”的無(wú)效配置。這個(gè)結(jié)論與我們的為什么會(huì)有這么大的反差呢?可能的原因科斯定理Ⅰ的著眼點(diǎn)在于社會(huì)總成本，并不考慮的相對(duì)效用的增減，認(rèn)為無(wú)論初始界定給任一方，只會(huì)使這一方收入增加，另一方受損，但并不影響社會(huì)總成本，考慮到效應(yīng)。其隱含的前提是所有當(dāng)事方在追求利潤(rùn)最大化的過(guò)程中都不受本身始界定就顯得相當(dāng)重要了。在自愿交易時(shí)可能收購(gòu)方缺乏足夠的積累而無(wú)法使達(dá)成。如何解決這一問(wèn)題呢？我們認(rèn)為可引入真正的投資銀行。我國(guó)目前的公司還不是真定理成立的一個(gè)隱含條件就是設(shè)收入效應(yīng)為零，即雙方不管在兩者之間同時(shí)也就會(huì)有收者敢借假重組中資者而恰是這一在我國(guó)場(chǎng)是根本達(dá)不到的則就不有那么諸如瓊源銀廈我國(guó)本市場(chǎng)家象非常風(fēng)行，息嚴(yán)重真，廣中小投者只能風(fēng)所以理Ⅰ就能適用。剛才討論的定理I是運(yùn)行在一理想世界里，當(dāng)考慮到正的費(fèi)用情況時(shí)，可以運(yùn)用定理Ⅱ，其定義如下：一旦考慮到進(jìn)行市場(chǎng)的成本，合法權(quán)利的初始規(guī)定就對(duì)經(jīng)會(huì)成本都屬于成本。那些預(yù)期凈收益低于費(fèi)用，但效率遠(yuǎn)高于“殼公司”的企業(yè)就不會(huì)實(shí)施買殼上市，社會(huì)福利受到了損害。要減少并購(gòu)市場(chǎng)的費(fèi)用，這就需要管理層、、法律和中介部門的共同努力，這樣才能降低并購(gòu)門檻，使的有效率的企業(yè)參通常對(duì)定理的研究都局限在一個(gè)靜態(tài)范疇特別暗含某項(xiàng)的最大效率是個(gè)不變的常數(shù)。如果引入動(dòng)態(tài)概念，同時(shí)把一項(xiàng)看成一組權(quán)利束，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這組權(quán)利束是會(huì)隨ST、PT的帽子，將在幾年內(nèi)喪失配股權(quán)，也就是相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)其權(quán)利束減少了因?yàn)槲覈?guó)上市公司并購(gòu)主要是通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股法人股我國(guó)的“殼資源”配置方式在不同時(shí)期的調(diào)整實(shí)質(zhì)上是一種制度變遷，是沿著減少，，、，配置采用行政，可以在一定程度上使進(jìn)程易于調(diào)控。同時(shí)本身具有擴(kuò)大公共領(lǐng)域的偏好是一種內(nèi)生沖動(dòng)，主動(dòng)設(shè)租也許是行政分配上市指標(biāo)的根本動(dòng)因。由于制度結(jié)構(gòu)中具有剛性部門對(duì)國(guó)企上市具有強(qiáng)偏好，所以在上市指標(biāo)初級(jí)分配市場(chǎng)上政策向國(guó)企傾斜。雖然國(guó)家推行制的目的是促進(jìn)國(guó)企改制讓它們建立現(xiàn)代企業(yè)制度最終演變?yōu)樯鲜泄镜男袆?dòng)，很難觸及企業(yè)內(nèi)部機(jī)制，主要原因是在理想計(jì)劃和現(xiàn)家青木昌彥（2001）所言：制訂的規(guī)則卻經(jīng)常遭到人們的漠視和違背，甚至官員自己也不認(rèn)真執(zhí)行盡管存在某種利益糾紛，但穩(wěn)定的安排中一定包含某種自我實(shí)施的因素，其有效運(yùn)行勿須依靠外生的第界定和實(shí)施。買殼上市行為是上市指標(biāo)行政分配制度上內(nèi)生出的產(chǎn)物國(guó)企可以在市場(chǎng)發(fā)揮自己的比較優(yōu)勢(shì)而民營(yíng)企業(yè)則在資本并購(gòu)效率，實(shí)現(xiàn)了改進(jìn)。最終在部門與民營(yíng)企業(yè)家的多次博弈過(guò)程中，資本市場(chǎng)并購(gòu)民企也逐漸進(jìn)入了“政治市場(chǎng)在擔(dān)當(dāng)了重要職務(wù)，特別是“三”的提出，也改變了制度結(jié)構(gòu)中的剛性，民企也可以在“殼資源”初級(jí)配置占有一席之地。當(dāng)然這些新局面也是市場(chǎng)博弈的自然進(jìn)程市場(chǎng)在一定的外生和內(nèi)生規(guī)則下，重復(fù)博弈的累計(jì)性已經(jīng)導(dǎo)致了資產(chǎn)、權(quán)力和社會(huì)角色分配的不，這些規(guī)，，、，“ ，“問(wèn)題，就須用到經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)學(xué)將分成兩種模式。第一種采用同時(shí)改變制度結(jié)構(gòu)中的互補(bǔ)性制度，稱之為大模式。另一種需要先改變某一域的制度，然后再通過(guò)互補(bǔ)性關(guān)系其他制度的，即漸進(jìn)式模式。漸進(jìn)式的制度變遷摩擦成本較小，不會(huì)引起社會(huì)的，而且它還有一個(gè)選擇是大所沒(méi)有的，即成本較低的早期逆轉(zhuǎn)這一選擇，所以我國(guó)的經(jīng)濟(jì)比較偏好漸進(jìn)主義模式，資本市場(chǎng)亦不例外。漸進(jìn)式雖有其內(nèi)生性和合理性并取得了較好的績(jī)效但它可能有其內(nèi)在的某些缺陷和不足，而且其優(yōu)勢(shì)所在可能正是其缺陷的根源。下面我們就來(lái)探討一下漸進(jìn)式的缺陷：，漸進(jìn)式在開(kāi)始時(shí)為了減少摩擦成本及保持早期逆轉(zhuǎn)的選擇性，必然會(huì)優(yōu)先采用著制度變遷方案要盡可能不損害既得利益在市場(chǎng)上不但向國(guó)企傾斜，而且由于剛性，既要為國(guó)企融資輸血，又不能讓國(guó)有資產(chǎn)失去控股權(quán)，就硬將同一公股價(jià)往往只有流通股的十分之一，但股權(quán)的效力卻相同，自此股權(quán)結(jié)構(gòu)了，這種結(jié)構(gòu)給，他們只需收購(gòu)價(jià)格不高的非流通股成為上市公司大股東之后就可以不停地進(jìn)行關(guān)聯(lián)，不斷，對(duì)中小投資者的福利以及社會(huì)福利造成相當(dāng)大的危害。成本而制度摩擦成本通常被定義為克服阻力和中引起摩擦所支付的社會(huì)成本或風(fēng)益可能阻礙過(guò)程。最典型的莫過(guò)于“憂患，指的是漸進(jìn)性會(huì)產(chǎn)生兩種既得，一個(gè)是舊體制下的既得，一個(gè)是新生的既得。后者與前者“雙軌制”狀態(tài)。這一幕在2002年的國(guó)有場(chǎng)減持的爭(zhēng)論中得以放大定格，當(dāng)時(shí)各博弈方都派出自己的代言人，其中不乏學(xué)術(shù)，他們紛紛撰文為自己的方案列出堂而皇之的理由，而且令人驚奇地是幾乎一致強(qiáng)調(diào)國(guó)有場(chǎng)減持對(duì)的危害。誠(chéng)然，當(dāng)時(shí)出臺(tái)的方案有許多考慮不完善的一面，但也不至于最后讓市場(chǎng)減持無(wú)限期。此時(shí)的界不是不知道股權(quán)是制約發(fā)展的瓶頸，而是他們已經(jīng)身為局中人，給原制度套牢了，盡管不妨礙他們?cè)谄渌麍?chǎng)合義憤填膺地呼吁應(yīng)該股權(quán)并軌，上演現(xiàn)代意義上的版漸進(jìn)式進(jìn)行到目前這個(gè)階段使得每個(gè)參與市場(chǎng)的理性人都在不同程度上存在國(guó)有場(chǎng)流通的動(dòng)機(jī)，這對(duì)的深化而言就比較可怕了當(dāng)前的國(guó)有股減持窘境實(shí)質(zhì)上是進(jìn)入了“漸進(jìn)性陷阱。記得2002下半年以的退讓宣布無(wú)限期國(guó)有場(chǎng)減持而告一段落，投資者當(dāng)時(shí)是一片歡呼，認(rèn)為是市場(chǎng)取得了勝利。如果從漸進(jìn)性的進(jìn)程來(lái)考慮，股減持將會(huì)帶來(lái)更大的。因此，與其說(shuō)漸進(jìn)性在摩擦成本上優(yōu)于大，倒不如說(shuō)只是在“分期付款”的支付方式上相對(duì)大具有比較優(yōu)勢(shì)，但其貼現(xiàn)率過(guò)高，總成本可能會(huì)大大增加，而且在，向新的均衡，為完全制奠定基礎(chǔ)。另一條就是在失去漸進(jìn)的機(jī)會(huì)之后，在即將自由進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，感較強(qiáng)的時(shí)候，可直接利用機(jī)會(huì)之窗把大方案引入，時(shí)，但更可能自此將我國(guó)資本市場(chǎng)納入正軌?；仡櫄v史，我們知道英國(guó)、在解決資 本文建立了一個(gè)關(guān)于“殼資源”配置福利分析的框架。首先提出福利函數(shù)可定義為不在分析初配置時(shí)從息經(jīng)濟(jì)的角度提無(wú)可能成了成本的體而在分析次級(jí)置時(shí)對(duì)往文獻(xiàn)形形“殼定價(jià)模型行了整找出內(nèi)在關(guān)系將之納了一個(gè)一的討還價(jià)定模型框說(shuō)明買殼市對(duì)來(lái)是一個(gè)改進(jìn)在對(duì)兩配置作合福利析時(shí)用定理討“殼源配效率，“殼資源配置制度遷基礎(chǔ)上已經(jīng)進(jìn)了“漸進(jìn)陷阱，并試著建議可以利自己在制變遷中第動(dòng)方的強(qiáng)勢(shì)地，打破利結(jié)構(gòu)剛性甚至利用會(huì)之窗入大方案在相鄰度域同時(shí)行制度遷從而善社會(huì)總體福利。

戈登·塔洛克，1999：《：對(duì)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)。奈，1986：《短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)，中文版，經(jīng)濟(jì)科學(xué)。張克難，1994：《求解“定理”之謎《中州學(xué)》第1期。三聯(lián)書店、人民，P377－378。Rubinstein，1982，PerfectEquilibriuminaBargainingModel，EconometricaShakedandSutton，1984，UnvoluntaryUnemploymentasaPerfectEquilibriuminaBargainingModel，Econometrica52：51－64.NirvikarSingh，1997，Nashbargainingwiththeoptiontowait，EconomicsLetters55：69－73.TaijiFurasawaandQuanWen，2001：UniqueInneficientPerfectEquilibriuminaStochasticModelofChulhoJung，KerryKrutilla，W．KipViscusiandRoyBoyd，1995：TheCoaseTheoreminaRent-SeekingSociety，InternationalReviewofLawandEconomics15:259-268.AnysisoftheWelfareofSResourceAllocations ’sSecuritiesMarket：ByyzingtheprimaryallocationofSresource,thepaperemphasizesineffectualrent-seekingwhichresultsingreatdamagetothesocialwelfare,thenpointsoutthatauctionw