房地產(chǎn)投融資決策及其風(fēng)險管理案例

清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院房地產(chǎn)投融資決策及其風(fēng)險管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地產(chǎn)投資決策一項商業(yè)行為的目標可能往往包括：使股東的財富人長遠來說達到最大短期的財務(wù)目標，比如現(xiàn)金流的要求或者非金融性質(zhì)的目標，例如友好工作環(huán)境，機會均等的雇傭政策困難的時期留住高素質(zhì)的雇員擁有最高質(zhì)量的地產(chǎn)擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商1.房地產(chǎn)投資決策開發(fā)商的目標： 將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項目上，與其它可選投資比較時必須考慮到風(fēng)險因素并作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整投資家的目標： 以小于其內(nèi)在價值（即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價格來購買不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)證券1.房地產(chǎn)投資決策計算程式估計毛租金減去估算的空置損失加上其它收入＝實際的總收入減去運營費用＝凈運營收入或“NOI”減去債務(wù)還本付息＝稅前現(xiàn)金流（“BTCF”）把抵押償還本金加到BTCF上減去折舊＝須納稅的收入減去應(yīng)繳稅金或者加上節(jié)省的稅款＝稅后現(xiàn)金流（“ATCF”）應(yīng)對上述各項參數(shù)投資期5到10年的變化進行估測1.房地產(chǎn)投資決策重要的金融比率（用于決定投資的可行性）毛租金乘數(shù)貸款價值（LTV）比債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點費用比稅前股本回報率稅后股本回報資產(chǎn)回報內(nèi)部回報率轉(zhuǎn)售價格1.房地產(chǎn)投資決策有關(guān)財務(wù)杠桿和運營的比率（用于風(fēng)險管理）貸款價值比率債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點費用比1.房地產(chǎn)投資決策毛租金乘數(shù)（相當(dāng)于“投資回收期”）收購價除以毛租金此比率越低越好一個很簡單的數(shù)字比較，一般只能用作投資項目的初略篩選1.房地產(chǎn)投資決策貸款價值比 抵押貸款額（Loan）/收購價（Value）估量房地產(chǎn)投資的金融風(fēng)險違約風(fēng)險隨LTV的升高而升高行業(yè)內(nèi)典型的LTV控制在75%以下債務(wù)覆蓋率（DCR） 凈營運收入/債務(wù)還本付息必須超過1.0才有能力償還抵押貸款大多數(shù)貸出方一般要求債務(wù)覆蓋率達到約1.1或1.31.房地產(chǎn)投資決策盈虧平衡點 （運營費用+抵押付款）/估計毛租金建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開支和融資償還必須達到的入住率一般在65%至95%范圍內(nèi)費用比 運營費用/實際的總收入用于與其他的房地產(chǎn)作比較，單獨本身并無太大的用途應(yīng)該足夠高以保持物業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，同時使有關(guān)費用如能源成本得到控制避免浪費1.房地產(chǎn)投資決策單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標準稅前股本回報率稅后股本回報率資產(chǎn)回報或者期初資本還原率1.房地產(chǎn)投資決策稅前股本回報率 稅前現(xiàn)金流量/股本投資額往往用一測度初始贏利水平此比率越高越好通常第一年稅前股本回報率一般在4-10%的范圍內(nèi)稅后股本回報 稅后現(xiàn)金流/股本投資額類似于稅前股本回報率加上考慮到投資房地產(chǎn)?？杀芏惖暮锰幠艹５谝荒甏笾略?-12%范圍內(nèi)1.房地產(chǎn)投資決策資產(chǎn)回報率 凈營運收入/收購價或者市場價值又稱資本還原率，反映總體回報水平一項物業(yè)可以承受多大的債務(wù)；此比率越高，表示可支持的倆務(wù)就越多通常資本還原率大致在8-12%范圍內(nèi)1.房地產(chǎn)投資決策多期間或者動態(tài)回報量度凈現(xiàn)值（NPV）內(nèi)部回報率（IRR）1.房地產(chǎn)投資決策轉(zhuǎn)售價格計算 預(yù)定年的凈運營收/R這里R表示物業(yè)的期末資本還原率記住從期待的轉(zhuǎn)售價格中扣除合理的交易成本并須考慮到稅收的影響1.房地產(chǎn)投資決策凈現(xiàn)值（NPV）的計算預(yù)測未來的現(xiàn)金流以要求的回報率把未來的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值：現(xiàn)值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t決策的基本原則是選擇NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化永遠不要選擇NPV小于0的方案要求的回報率=底限回報率=無風(fēng)險回報+風(fēng)險回報正常的投資收益（即預(yù)期回報）中已考慮了風(fēng)險程度的影響，如果NPV>0，r就會超出正常收益1.房地產(chǎn)投資決策內(nèi)部回報率（IRR）的計算NPV=0，或：股本CF0=未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+預(yù)定轉(zhuǎn)售CFt)/(1+irr)t可使用稅前或者稅后現(xiàn)金流分別計算稅前或者稅后內(nèi)部回報率測量預(yù)定投資期總體回報最常使用的方法，常與投資者要求的回報率相比較通常IRR大到在12%至15%的范圍內(nèi)，對于新的或投機性的投資可超過20%以上1.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資與現(xiàn)代投資組合理論及資產(chǎn)定價模型投資組合回報是各資產(chǎn)回報的加權(quán)平均（線性代數(shù)）；而投資組合風(fēng)險并非各資產(chǎn)風(fēng)險的回權(quán)平均房地產(chǎn)投資信托（REIT）公司，通常在市場上公開地買賣，是為股東賺取利潤為目的的擁有和經(jīng)營包括房地產(chǎn)和（或）抵押貸款的投資組合。抵押貸款支持證券（MBS）是由許多抵押貸款的組合作保而發(fā)行的一種債券或其它的債務(wù)投資形式。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM） 資產(chǎn)要求期待回報等于無風(fēng)險回報加在市場的風(fēng)險回報乘以此資產(chǎn)的貝他系數(shù)；

E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地產(chǎn)投資決策期權(quán)價值理論與房地產(chǎn)與房地產(chǎn)有關(guān)的一些重要期權(quán)土地開發(fā)期權(quán)（土地價值與最佳發(fā)展時機買入期權(quán)模型）土地買入期權(quán)抵押貸款提前償付期權(quán)無追索權(quán)抵押貸款違約期權(quán)租約期權(quán)，等等

1.房地產(chǎn)投資決策投資案例分析示例投資可行性研究開發(fā)可行性研究建設(shè)項目2.房地撐產(chǎn)融窮資決朱策資金介來源傳統(tǒng)恢渠道朝：自蠢有資幟金，害合作紅，銀催行貸社款，出施工扛單位閃墊資蓄，預(yù)薯售我國服長期善以來鐘，房挨地產(chǎn)勾開發(fā)伴商的兩融資璃渠道陵單一譜，主營要依徐靠銀援行貸猶款融伙資。目前紐奉我國候房地己產(chǎn)企號業(yè)有3萬多堆家，襲但是發(fā)以單銀個項朱目開浩發(fā)公懼司為削主，饅規(guī)?；夹∏宜魅狈π⒊掷m(xù)謝開發(fā)濱能力癥，資桿產(chǎn)負烈債率餐大多桌在70挪%以上鴨，自拜有資防金所宜占的椅比重淘相當(dāng)辯小，誰主要極依靠動銀行秋貸款播和項揉目銷嶺售回作款來陽周轉(zhuǎn)叛。除開非發(fā)商碌直接受銀行司直接鹽貸款守外，蛇在建拌筑企墾業(yè)墊咸資和檔預(yù)售脾款中賊都有壁相當(dāng)僵多的蛛銀行抱貸款獸。所距調(diào)查過，不暈省北憂京開總發(fā)商航對銀頌行信夜貸資君金的大依賴吩度竟崗達到90墊%以上駁。20摟03年6月12議1號文霧件后莊央行當(dāng)銀根捏緊縮膊使得張一半芒以上哀的房固地產(chǎn)替企業(yè)皮面臨夠資金埋鏈斷乎裂之頭患，六甚至駛面臨負出局正的危木險。2.房地消產(chǎn)融畝資決告策銀行波貸款12兄1文件叉后，斗盡管苦各種垮不同倒的房抓地產(chǎn)沿融資段渠道掌都有根所增還強，秘比如姨全國率房地盡產(chǎn)信招托的殊數(shù)量所增長池很快傭，但20蘿03全年虹募集皂的資欲金不延超過10紅0億元予。而烈當(dāng)年萌全國徐房地鑰產(chǎn)開唇發(fā)貸她款增每加了層近20賴00億元膜。銀食行信給貸仍竄然是盾中國矮現(xiàn)在捆房產(chǎn)蘭界資懇金主衰力。銀行譽貸款頌有著戴很多輔優(yōu)點忍：便領(lǐng)捷，驅(qū)成本付相對戚較低曠，財弱務(wù)杠站桿作塑用大濕。同鞋時，漫房地郵產(chǎn)信倦貸業(yè)畢務(wù)目器前被引普遍柜視為貫銀行趕的優(yōu)皺質(zhì)資伙產(chǎn)。銀行眠貸款男現(xiàn)階蠢段從辯緊，奇其對痰項目新開發(fā)甘程度蜜和開學(xué)發(fā)商銀自有脫資金糊的要飾求，絹不是棉大多回數(shù)開桌發(fā)商具短期杜內(nèi)能爹夠達蓬到的雙。美國望的房汗地產(chǎn)迅金融杯業(yè)很細發(fā)達嚷，融竭資種督類多再，在阻房地聽產(chǎn)企雕業(yè)使仰用資泡金總襖額中兩銀行屬貸款毅只占15晴%左右焦，貸退款總奸額占登銀行淘資產(chǎn)袋的比散重不椅到10監(jiān)%。而衣有些戀東南著亞國謝家以交及我服國的欺香港槐特區(qū)趕，房挑地產(chǎn)大企業(yè)刑的大完部分歪開發(fā)柿資金棍來自狐銀行極貸款就，銀績行資松產(chǎn)中宗房地勾產(chǎn)信貫貸占提了40綠%~桂50秀%。在國粗際商艦業(yè)銀貼行領(lǐng)漂域有漸兩個服所謂米“三由七開換”的渴慣例穿，一性個是證給房辜地產(chǎn)割業(yè)貸刪款占航全部悟貸款蛙余額諒的30降%，其畜余行螺業(yè)占70杰%；二萄是發(fā)雪放給壯開發(fā)駁商開抬發(fā)性歡貸款虜占給洲房地棋產(chǎn)業(yè)過貸款金總余材額的30求%，住傳房抵毅押貸談款及挺其他高業(yè)務(wù)浩占70扶%。2.房地哄產(chǎn)融災(zāi)資決論策上市傭集資有的僚認為礎(chǔ)國內(nèi)么房地蹦產(chǎn)企良業(yè)不叛適合及上市躁，因盜為沒磁有長寇期穩(wěn)覺定的帶收租良型物贊業(yè)，珠也就慈沒有不穩(wěn)定惠的現(xiàn)罰金流涼?，F(xiàn)把在國厚內(nèi)大騎多數(shù)裕的房利產(chǎn)企我業(yè)，堂資本線規(guī)模遠都比吹較小關(guān)，根霧本沒習(xí)有能斗力像旁海外憂房地罵產(chǎn)機宏構(gòu)那否樣去卻大量使收購仿并持障有收胞租物厭業(yè)，奇所在育在資咬本規(guī)夕模較知小的衛(wèi)情況抖下，滲要想別快速晨增長過，必吹須要帆快速毛周轉(zhuǎn)狂。國純際上盞很多炸大的剝地產(chǎn)振公司誼在他織們發(fā)來展初莖期，言也是衫像中庸國目既前的伯房地腸產(chǎn)企書業(yè)一嬌樣。我發(fā)展圈到一墻定規(guī)塌模之坊后，誕為了富保持李公司箱的平托衡，越增加肯資產(chǎn)彎的抗仁風(fēng)險直能力針，才熟選擇模做一賭部分餓收租勵物業(yè)漂。上海已復(fù)地攀成功供地于20減04年2月在典香港弄上市聾，某倘一程若度的麥說明毅了投妻資者徑已經(jīng)英突破燦了這跟一種昌心理嶄障礙吊。今肆年國珠際投婚資者增接受袍了上賴海復(fù)倍地的迷快速洋周轉(zhuǎn)碧業(yè)務(wù)朋模式糖，以滔這樣絕一個琴模式卷，公皂司可蝦以保那持一叼個持緞續(xù)的豪增長失。國內(nèi)哄與國天外上表市比莫較：國內(nèi)警上市展主要害的困絞難在捉于政艇策變卻化，串房地邊產(chǎn)公鞏司對倍資本好市場膛的準感入是存幾經(jīng)蛙周折腰。有柏些房蠢地產(chǎn)另公司框轉(zhuǎn)而冷采取芒“借剛殼上包市”糧的方臺式，飲而這濤些借堅殼上度市的鹽公司膽，較夠難獲知得再住融資抱。海外鹿上市淡方面瘦，以監(jiān)香港夏聯(lián)交末所的酒規(guī)定笛，三筑年業(yè)桶績規(guī)報定的種扣除師非主廊管業(yè)呢務(wù)后拴的凈處利潤骨絕對兵數(shù)，歉前兩悔年累封計不騎少于30春00萬港孟元，冤最近烤一年壁不少吹于20央00萬元甘。與漠國內(nèi)戴上市道相比哭，雖必然在機海外IP爸O的成鳳本較A股上晨市要倉高，番但再冰融資箏成本驢低，乎靈活亡性強倚，這蕉是吸壘引很報多中曉資公話司到緣瑞海外紛上市藝的重豈要原但因之洗一。選擇辟國內(nèi)洗或者茶海外矩，最殘終還挪是看詠企業(yè)翼自身敢的發(fā)恨展需應(yīng)要，島如果進是志削存高因遠的動企業(yè)朝，想典引入加新的款股東夫和現(xiàn)惕代企典業(yè)制勿度，魄應(yīng)該壯將海考外上雀市作題為首絕選，撫因為賀可以饅借助嘩海外衰投資歉者的金監(jiān)管溝與規(guī)券模推什進企窮業(yè)自惰身的喂規(guī)模朽、透舒明，戶提高則經(jīng)營彼管理重水平激，如銜果是節(jié)為了雷圈錢臥，上乳海A股市水場的情市盈頌率高昌于香某港股婚市。2.房地喝產(chǎn)融長資決謙策上市坐集資買殼枝上市淘與IP脫O的比書較上市淚后的妨再融惕資：狡配股決，可商轉(zhuǎn)債就目揉前的授市場繁情況林而言蒙，資舍本市封場也仙并不曬過于卷看好黃房地擁產(chǎn)業(yè)浴，房難地產(chǎn)招開發(fā)形項目孝本身奧具體倆的投攀資回極收期桃長，爸現(xiàn)金光流不帳均勻商，業(yè)濱務(wù)變錫化大第等特怪征，竿在股財市上苦往往腿表現(xiàn)腦為劣俯勢。維新的慶公司押上市昂規(guī)則扭似乎拔放寬群了上爪市限勞制，俯但券潑商等參中介蜂機構(gòu)拍將承獎?chuàng)晖谌?zé)眼任，征極大蔬限制軍了暗陸箱操屬作。號在新地規(guī)則虹面前賀，真例正有汗實力群、守封規(guī)矩蹦的開續(xù)發(fā)商從可以瞇順利挑上市化，而鬼在目邁前開揪發(fā)商蔽數(shù)量驗過多喪、食摘用水腦平普坡遍低映下的土情況廢下，慈欲通勿過大誘規(guī)模槽上市察解決政行業(yè)坦性的模獎金樂短缺導(dǎo)，似置乎并袖不現(xiàn)凳實。2.房地送產(chǎn)融糟資決腥策信托信托古以其局極強擋的適圖應(yīng)及半其中腦介功衫能，罷受到貼了各櫻方面劑的重楊視。美到目僚前為麥止用溝于房嶺地產(chǎn)襪投資康的信淘托計柜劃可蔥歸納奇為下惕列四唇種方殺式：下債權(quán)帖、股堂權(quán)、楊準RE任IT、財舉產(chǎn)信座托。信托局計劃堆風(fēng)險中外夠比較就集四合信嘆托資菌金產(chǎn)貪品來濃說，飲委托懂人在代購買頓資金熔信托欠產(chǎn)品胃之后扭，取稻得信瘡?fù)惺苡鏅?quán)具，但吼喪失軟了對舟資金棵的控姓制權(quán)跪，其洲收益專完全垂有賴脊于信飽托公餐司的辭投資武操作恒，如塔不考萬慮投掛資者星對信喬托公殲司的有依賴蔑程度泉，投敗資者泊的利股益一理定程銹度上烘將有幻玉賴于淡信托玻公司甘的信情息披學(xué)露。2.房地服產(chǎn)融菊資決捷策基金沒（案午例分察析）現(xiàn)在覆國內(nèi)談多數(shù)喘基金輛公司落是依沾據(jù)《公司軋法》采用滲投資盾公司親模式支運作殿的，蛇而不惱是以縣基金刃形式睛運作剛的。咸采用紙公司核、信造托制禽的房嬌地產(chǎn)丘基金輔，將妻采用許私募土形式頓，因援受《公司草法》和《信托桌法》的限將制，范其投秀資者疲數(shù)量夠分別瓶不超何過50人和20司0份。國內(nèi)健房地浴產(chǎn)基穩(wěn)金按叮資金衡類型翠分類投資捐方式國外戚房地現(xiàn)產(chǎn)基底金中國要成立斃房地勾產(chǎn)信胞托基絕金的醉障礙2.房地敢產(chǎn)融噴資決片策債券可轉(zhuǎn)釘債：種優(yōu)勢紫，風(fēng)疾險控老制目前仗還不姜會有票很多靠房地致產(chǎn)上壁市公返司支跟發(fā)行辯可轉(zhuǎn)貴債，孤主要撕是因內(nèi)為它種們的滋資產(chǎn)貸負債牲率普考遍偏倉高。根據(jù)《公司但法》，發(fā)任行債察券主蹤蝶體要蠟求嚴飾格，攜只有革國有瓦獨資晝公司紹、上傍市公旺司、駁兩上姜個國郵有投喉資主轎體設(shè)卵立的辟有限敏責(zé)任掀公司苦才有訴發(fā)行慶資格臺，并跡且對冒企業(yè)首資產(chǎn)逮負債射率、井資本蜂金以拾及但估保等奸都有幕嚴格巷限制瞞，加裁之我況國倆則券市保場相景對規(guī)腔模較洲小，臉交投就清淡攤，發(fā)桂行和膛持有瀉的風(fēng)銅險均魔較大干。長顧期債羨券還拳面臨朝較大銹的利暖率風(fēng)采險，需欠缺凍避險籮金融怖工具演。這纏些都文限制招了大脹多數(shù)具房地效產(chǎn)企俘業(yè)利胸用發(fā)頑行債池券這洪一融嘗資渠資道。3.房地驅(qū)產(chǎn)價肚值評勺估方說法常見扮評估送方法成本盟法比較腰法收益淡法（雜還原劍法）剩余末法實際屠應(yīng)用4.房地鮮產(chǎn)投芹資主捧要投月資形值式和這策略主要欲考慮會因素潤：項目朱，有終關(guān)各化方，虹投資贈環(huán)境踏，投充資過揭程主要鞭投資閘形式繁：土地祖，開底發(fā)，已運營處物業(yè)投資卡策略5.房地車產(chǎn)風(fēng)害險管宰理從投戒資量飼來說矮，以擇美國90年代心的投克資價趴值為跨例主寺要有興四類港資產(chǎn)醉形式察：現(xiàn)金討、股誘票、飯債券拔、不憑動產(chǎn)Re婚tu幫rnTb您il遲lsMu漲niMB并SBo底nd搭sRESt亂oc把ksRi肯sh5.房地粥產(chǎn)風(fēng)薄險管爺理每一陸類資職產(chǎn)都啞有其盼各自槳不同遺的特隆點，燭包括影不同旗的優(yōu)興點和騎缺點遍。此隙外，恩這四良類資賄產(chǎn)的腐投資脹表現(xiàn)飯通常兩沒有娘太密皺切的芒相關(guān)溉度，兩因此恨能夠罩提供辯投資鞋者通歉過分域散投逢資降棍低風(fēng)日險的肢機會恢。價格親“有道漲有請落”付或者倉“周陜期性沾”的蘋活動許模式雁是典坦型的敗不動壇產(chǎn)運浩行模麥式，染但與搏股票候和債塘券相河比，護往往睜更表辣現(xiàn)為戶長期糞的、放大范挪圍的似上下影波動晉，反祝映不目動產(chǎn)察市場珍普遍帆的低多效性析和泡視沫性由。5.房地份產(chǎn)風(fēng)紹險管浮理風(fēng)險否類型市場漏、融向資、臭變現(xiàn)狗、管結(jié)理、旬利率謀、法顯律、系環(huán)境風(fēng)險顆的量飲化風(fēng)險豎與回腰報5.房地言產(chǎn)風(fēng)杜險管餅理房地緣瑞產(chǎn)市抄場、邪資本鐮市場幸和房嶄地產(chǎn)屯開發(fā)皂行業(yè)爺?shù)幕サ緞雨P(guān)坦系5.房地筐產(chǎn)風(fēng)密險管職理開發(fā)玻項目賓風(fēng)險繪分析會有關(guān)森因素恐（社墊會經(jīng)貓濟、刻法制梁環(huán)境嫩、市骨場狀搏況、河技術(shù)焦條件哄）土地扎（地完理位植置、張征用咱、購牲入成殘本、勸產(chǎn)權(quán)貸、拆舞遷、宇基礎(chǔ)擊設(shè)施歉開發(fā)廟成本舌）規(guī)劃極設(shè)計遲、環(huán)慣境調(diào)晶查、忌假設(shè)惡條件壞及其匠實現(xiàn)廣（用德途、撓高度赴、密恨度、家綠化倉、交章通、根功能扛組織帽、面皺積的功定義介和控齊制、甲結(jié)構(gòu)靠、質(zhì)襯量標溜準/超前/長期沖投資棕價值/成本想，施疲工，脅環(huán)保弄衛(wèi)生帽），繳建造做（工肅期，堆材料其，利瘋率）資金哀（實汽力，必組織蔑；現(xiàn)那金流嶼分析涉，風(fēng)劣險控希制）營銷右（定曾位，襖策略抹，媒移體）…5.房地抽產(chǎn)風(fēng)咸險管