“尋價”二級資本債

1、新券定價探討 二級資本債在條款設(shè)置上具有明顯的次級屬性，具備一定的品種溢價。不同于商業(yè)銀行普通金融債，二級資本債具有獨特的風(fēng)險點——減記以及不贖回風(fēng)險，這也導(dǎo)致其風(fēng)險點爆發(fā)路徑有別于一般的信用債。因在投資過程中，二級本券評一比當主評或普金融低。供給端來看，國股是級資本債的主要供方中小行補充資本需更切。自213天濱村商銀發(fā)行第支級本“13濱農(nóng)二”來共三波行峰分是214年2017年和022年。中國有大為行力202年新規(guī)占比超70其次股行而遍在資金足題中銀行行度較大發(fā)只雖于國行但只行相偏。圖：供給規(guī)模方面，國股行占八成以上000

二級資本債發(fā)行規(guī)模，億元國有行 股份行 城商行國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行0000000，

03 04 05 06 07 08 09 00 01 02圖：中小行二級資本債發(fā)行數(shù)量明顯高于國股行二級資本債發(fā)行只數(shù)行 行 行 450 280 264003 04 05 06 07 08 09 00 01 02，融資成本整體走低但小行與國股行分化加。017年于熊情加商行件始酵發(fā)場對銀間用層擔，二資債行率速抬；019年5月行及保會布合管包銀1根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》：“商業(yè)銀行發(fā)行的二級資本工具有明確到期日的，該二級資本工具在距到期日前最后五年，可計二級資本的金額，應(yīng)當按10%、80%、0%、0%、2的比例逐年減計?！焙笫录鸩狡较?，在00上半年的債牛加持之下，二級資本債融資成本呈下行趨勢。022年，國有行及股份行“5”級本平均行率一壓至322左，商農(nóng)商則別于45、477的水平。圖：二級資本債發(fā)行利率整體呈走低趨勢.0.5.0.5.0.5.0.5.0，

“55”二級資本債發(fā)行利率，%行 城商行04 05 06 07 08 09 00 01 02比較好理解的是，不同類型商業(yè)銀行之間，信用資質(zhì)差異較大，融資成本自然會產(chǎn)生分層，但有兩點細微的變化值得關(guān)。一國行股份融成差在窄從215的0BP到222基持方面投對股份行資質(zhì)較為認可，另一方面也有市場化發(fā)展的推動，疊加資產(chǎn)荒下可買的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺。第二，與之相對的是，與商分明，不回險主。09年開，續(xù)多商行樣擇贖；從2021開，不贖回二級資本債的銀行數(shù)量激增，進一步影響投資者的決策，不贖回→基本面惡化的映射→投資者對中小行偏好程度降新更發(fā)不贖的反鏈加，結(jié)是202年商與股行級本平發(fā)行差新，達到0B。圖：中小行與國股行融資成本差距拉大發(fā)行利率之差，國有行-國有行-股份行股份行-城商行城商行-農(nóng)商行10(11) (14)(16)5(48)(37)(70)(39)(66)(24)(37)(18)(22)(65)(62)(103)(41) (6)(47)(57)(36)(31)(52)(38)(67)(76)0()(0)(0)(0)，

04 05 06 07 08 09 00 01 02圖：近年來選擇不贖回二級資本債的銀行在增加86420，

不贖回二級資本債銀行主體分布不贖回城商行數(shù)量不贖回農(nóng)商行數(shù)量09 00 01 0不贖回城商行數(shù)量不贖回農(nóng)商行數(shù)量問題是，新券定價場嗎中小行二級資債市后估值普遍跳升，08年之后國股行定價步歸基本面。一般情況下，新債定價會參考同一主體相近期限存量券估值收益率，或者相似主體相似券收益率，避免出現(xiàn)新券買入就虧損情況208前，二資本定價符合上原則不出現(xiàn)上首日值收大幅跳的情況，于面率度至有過8bp進印證行未場之，二資債遍商互。而08之股上市估跳的況顯減，場程顯改善值注的，小行級債一級與二級背離的現(xiàn)象仍然存在，尤其是不良貸款率居高不下的農(nóng)商行主體。因此，對于二級資本債認購而言，仍需關(guān)票定的理，如過低參收率（似）要惕值收率偏力。圖：中小行二級資本債上市后估值偏離較大上市后估值收益率-發(fā)行利率，5000

國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行88.88.1629.13()(0)，

04 05 06 07 08 09 00 01 02圖：農(nóng)商行不良貸款率居高不下 國有行 國有行 股份行城商行農(nóng)商行5432100/3 1/9 3/3 4/9 6/3 7/9 9/3 0/9 2/3，2、成交信號的寓意 二級資本債估值與成交收益率，一同兩異。首先相同的是，對于34年品種，不同資質(zhì)二級資本債成交與估值益率走勢基本貼合，出現(xiàn)異常偏離成交的情況較少。其次，不同之處在于，1）與高等級AA品種相比，A+二級資本債成交收益率波大時常有大幅偏離成交的現(xiàn)象，21年內(nèi)債估值變化有所滯后其是對于中小行主AA估滯為明）。圖：中長期限AAA-二級資本債成交與估值收益率走勢基本貼合.5.0.5.0

1年內(nèi)-二級資本債收益率，%

.0.5.0.5.0

1-2年-二級本收率，% 成交 成交估值1//11//01//22//42//62//73//9

.5 成交估值1//11//01//22//42//62//7 成交估值.5.0.5.0.5

2-3年-二級資本債收益率，%

.5.0.5.0

3-4年-二級資本債收益率，% 成交 成交1//11//01//22//42//62//73//9

.5 1//11//01//22//42//62//7 ，同花順，數(shù)據(jù)說明：成交收益率分別為1年內(nèi)、1-2年2-3年3-4、4-5年，對應(yīng)估值收益率分為1年、2年、3年、4年、5年，下同。圖：相較于估值收益率，AA+二級資本債成交收益率波動較為明顯.0.5.0.5.0

1年內(nèi)二級資本債收益率，%

.5.0.5.0.5.0

1-2年二級資本收率，% 成交 成交估值1//11//01//22//4 2//62//73//9

.5 成交估值1//11//01//22//4 2//62//7 成交估值.0.5.0.5.0.5

2-3年二級資本債收益率，%

.0.5.0.5.0

3-4年二級資本債收益率，% 成交 成交1//11//01//22//4 2//62//73//9

.5 1//11//01//22//4 2//62//7 ，同花順，2021年是關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，級資本債實現(xiàn)從“眾到“大眾”的扭轉(zhuǎn)。級資債發(fā)初，行間采互持消的式致其率持低非信用而永事之，二本債估抗性逐現(xiàn)，加021年下半年房企風(fēng)險事件頻發(fā)，兼具票息和安全性的二級資本債成為市場追捧的熱門品種，換手率首次超越非金信用債，維在對位。圖：1年三季度起，二級資本債換手率超過非金信用債換手率，換手率，%非金信用債 二級資本債0081 091 001

021 031，圖：二級資本債成交筆數(shù)持續(xù)攀升二級資本債成交筆數(shù)1年內(nèi) 1-1年內(nèi) 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年00000000000同花順，

1/31/51/71/91/12/12/32/5

2/72/9

3/1成交數(shù)是明201年7月前二資月度交數(shù)足60，8月活顯。其，45年品種成主，比高到23右這其發(fā)結(jié)決的。但值注的，從202年0起45年資本成占迅回即有息護也擋久縮趨因二一年11月財贖潮發(fā)酵后流性好中短二資債為先被售產(chǎn)之一，折價成交筆數(shù)驟增，收益也迅速上行；二是負債端不穩(wěn)的預(yù)期仍在，疊加利率市場聯(lián)動，投資者買長債意愿降低。圖：-5年二級資本債成交占比明顯回落0同花順，

二級資本債成交占比，%1年內(nèi) 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年1/31/51/71/91/12/12/32/52/72/92/13/1圖：理財贖回沖擊之下，二級資本債成交收益迅速抬升.6.2.8.4.0.6.2.8

二級資本債平均成交收益率，%11年內(nèi)1-2年2-3年3-4年 4-5年1/3 1/5 1/7 1/0 1/2 2/3 2/5 2/7 2/9 2/2 3/3同花順，3、價差如何刻畫性價比？ 二級資本債市場化發(fā)展較晚，不僅缺乏長時間牛熊轉(zhuǎn)換經(jīng)驗樣本，也難以從存量結(jié)構(gòu)中判斷持有人結(jié)構(gòu)，這給品種定價提出了難題。并且，從存量券期限結(jié)構(gòu)來看，二級資本債與普通商金債可比性較差，前者剩余期限主要集中在2年到5年，后者則以2年期以內(nèi)個券為主不通過同期限品種間差獲取價值中樞。然，級資本債牛市行情不斷，尋收益率底部是目前持債決策的關(guān)鍵。接下來，從幾個價差（二級資本債與同期限國開債、非金信用債、金融債及期限間的差來做討論，判斷其價。首先，復(fù)盤二級資本債歷史收益走勢。二級資本債發(fā)展至今，估值收益率變化整體呈“W”形態(tài)，可以大致分為四個階，要歷個鍵時：1）218年12至220年4月總下第個收底于020年4月疫沖下貨政寬松期利率曲陡下，動級資債益逼低，尤是短。2）220年5至220年12月波上00年5月來央引隔夜金格行目打套，謹防資空。進四之后擾因素顯，是1月商行布公稱“215包級債實全額減，是煤發(fā)信市巨，觀緒傳，級本收率升相高。3）221年至02年0：續(xù)行01至222年三財子司舉規(guī)疊非標標輔助，息資行持續(xù)繹二資債益被買去。在2021年8中傳理估值法改的消，動級本拋暫高但財配置量次場，級資債益又到行通。4）222年11至速上后持蕩202年10以，樞抬，防政優(yōu)與產(chǎn)行紓困政策集臺債情愈發(fā)灼202年1月10國估收率上行債市大回，引大理財贖回行為，票息資出現(xiàn)了罕見的流動性踐踏，二級資本債更是成為了“重災(zāi)區(qū)”。隨著流動性逐漸寬裕、國常會預(yù)告降準并落地、理財公司積極安撫投資者多管齊下，市場情緒趨于緩和，今年開年以來，九江銀行二級資本債技術(shù)不回件發(fā)場對小資的憂二級本收率度行，后體持蕩趨勢。圖：二級資本債估值收益率變化中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(A-)1年 中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(-)3(-)5年 (+)1年中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(+)3年 中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(+)5年理財贖回沖理財贖回沖擊.4.0.6.2.8.4.0.68//7 9//4 0//6，

0//5

1//5 1//0 2//0

3//1其次，觀察幾個品間利差。第一與開的比以2021年分線21年前二資債場化度不分多留在行互持的式200年商銀行營理合持二級本占最達到57流性差特也就定二級資本債估值“慢半拍”，類利率屬性更加明顯，與同期限國開債估值收益率走勢基本一致，兩者間的利差多呈現(xiàn)被動縮如020年4月，開收曲的峭下，動差升歷史位0BP附。在221后，銀構(gòu)與級本債易活度顯高，國債差呈主動縮走，021年8底一度壓至足0P位，在022年季贖及底財回沖擊，差動闊高位。.0二級資本-國開(-):5，.0二級資本-國開(-):5，B，右軸 中債國開債到期收益率:5年，%中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(-)5年%20.500.0.5.0.5.08//79//70//70//21//11//32//82//603//1，圖：1年之前，商業(yè)銀行互持二級資本債是主流商業(yè)銀行二級資本債持有結(jié)構(gòu)，%商業(yè)銀行自營理財 廣義基金，右軸54.563554.5635.687 6 5 3 2 1 0 0901 0906 0911 0004 0009 0102，第二與金的比級本與投間的差大經(jīng)了個階在021年9之前二本債估收多于投，尤是在021年前額利空不。021年9月至023年前品價差速壓縮，雖然“資產(chǎn)荒”之下二級資本債與城投債共同上演搶配行情，但城投債受限于監(jiān)管，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給稀缺，而二級本信風(fēng)較疊加于量優(yōu)，基金保更偏持這一種到02底理贖，二級本拋陡，者間差回區(qū)。圖：二級資本債與城投債利差（B）二級資本-城投債二級資本-城投債(+):1年二級資本債-城投債(+):3年二級資本債-城投(+):5年①③②0()()()()(0)8//7 9//7 0//7 0//2 1//1 1//3 2//8 2//6

3//1，二級本與短利，同呈上類的征，022年季之處于2BP以的波區(qū)203年年初3年品一跳近0。圖：二級資本債與中短票利差（B）二級資本債-中短票(二級資本債-中短票(-):1年二級資本債-中短票(-):3年二級資本債-中短票(-):5年二級資本債與中短票價差收窄至20B以內(nèi)000()()8//7 9//7 0//7 0//2 1//1 1//3 2//8 2//6 3//1，相較于非金融信用債，二級資本債的配置價值幾何？事實上，票息資產(chǎn)牛市行情里，想在二級資本債賺品種間的超額收益度不，222證明了可能被搶“狠”資產(chǎn)一，短票的差迅壓縮對收益至一度低于城投債。但二級資本債的優(yōu)勢在于其風(fēng)險可控，資質(zhì)相對于非金主體而言更加穩(wěn)健，除了國股大行之外，即使下至部商主，流性舊差。第三，與金融債的對比實際上，在選取二級資本債價差的比較基準時，我們認為2年期普通商金較為適宜。原因有，是行體為商銀；是2可觀樣較通金債量多中在3內(nèi)，級本債各限有布25中長品合比59。圖：普通商金債多集中在3年內(nèi)，二級資本債各期限均有分布各期限存量規(guī)模占比，%普通商金債 393327332718191921121250

二級資本債1年內(nèi) 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年 5年以上，二級資本債與2年普通金債利差回落到年11月下旬水平，在2BP附近。2021及022年110月，2年AA行二資債通商債差樞分持在23、1B；負債沖之，價樞出抬，歷經(jīng)復(fù)目，者對讀為5bp左，一是年11月水相近二距前正中樞價不。不過，當前二級資債普通商金債價差距去平均中樞仍有一定離還有繼續(xù)壓縮的空嗎去年7月至10月，財規(guī)涌把2年期AA級本普通金收率度至23右兩價創(chuàng)造史極小值但贖潮后理財久特愈明，集增持1年短對1年上種續(xù)為凈出且值得注意的是，近期理財產(chǎn)品同比發(fā)行增速呈現(xiàn)回落，增量資金穩(wěn)定性偏弱。此外，作為二級資本債主要的參與方，金易重證券營頻參波交易“快”樣加估波性。圖：二級資本債與2年普通商金債利差回到去年1月下旬水平.5.0.5.0.5.0

二級資本債-普通商金債(-):年，P右軸 中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(-)2年中債商業(yè)銀行普通債到期收益率(-):年 .58//7

9//7

0//7

0//2

1//1

1//3

2//8

2//6

03//1，圖：理財集中增持1年內(nèi)短債，對1年以上品種持續(xù)表現(xiàn)為凈賣出1,012理財子1,012理財子公司凈買入結(jié)構(gòu)，億元1月 2月 3月00(2)(3)(0)(95)(36)00000000000(0)idata，圖：近期理財產(chǎn)品同比發(fā)行增速有所放緩00000000

理財子公司產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)（按收益起始日計算周度同比增速，%，右軸

2022年周度平均發(fā)增速，2022年周度平均發(fā)增速，，右軸602000/8

1/8

2/9

2/0

1/0

2/7

3/0

03/1，同樣作為資本補充券二級資本債與永續(xù)價回歸到歷史正常中水。02年11月前永差樞多徘在101BP之2021年812月、022年110月3年二債差中分為1P1P而理財贖回潮發(fā)酵之后，2YAA-二永債價差最高值曾達到0P以上。截至3月底，2YY二永債價差紛紛回落至16P近。圖：二級資本債與銀行永續(xù)債利差（B）銀行永續(xù)債-二級資本債(-):年 銀行永續(xù)債-二級資本債(-):年銀行永續(xù)債-二級資本債(-):年 銀行永續(xù)債-二級資本債(-):年501//61//02//02//72//12//73//53//1，圖：二永債估值收益率走勢（）.5.3.1.9.7.5.3.1.9.7.5

中債商業(yè)銀行無固定期限資本債(行權(quán))益率曲-):年中債商業(yè)銀行無固定期限資本債(行權(quán))益率曲-):中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(-)4年中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(-)5年1//6 1//0 2//0 2//7 2/中債商業(yè)銀行無固定期限資本債(行權(quán))益率曲-):中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(-)4年中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(-)5年，綜上來看，二級資債種溢價挖掘空間趨收。與融相，以2期AA通金作較基，級資本與價已窄至25P左，近21年10月資荒平位于202年11月來的31分位。而用AA銀永債益減去級本收各期兩價均收至不足2B，Y5Y與022年1月之前的正常水平相去不遠。與非金信用債相比，A+中短期二級資本債與城投債估值收益相近，但A城投債可擇東強政份體同等二資債需沉至能臨贖風(fēng)的中行性比不。圖：各品種價差（數(shù)據(jù)截至3年3月底），BP①8，%BP②%+BP③2，%2BP④年，%BP，⑤2月%1.9，接下來，切入期限視，有兩點值得注。第一3YY級本價差于YY兩者樞分在5P、5P近。且不資主間亦分，當前AA級債Y1Y與5Y3Y者為5PAA品讀僅為B，意高級體使久期策略優(yōu)但前看各期利均于0內(nèi)的低史位平靠拉期收的間為有。圖：近期-Y二級資本債價差壓縮不少00A00A:-YA:-Y08//7 9//4 0//6 0//5 1//5 1//0 2//0 3//1，圖：目前二級資本債期限利差處于歷史較低分位數(shù)二級資本債期限利差歷史分位數(shù)（自08年2月以來），%AA:-Y A:-Y +:Y1Y +:Y3Y0/24

/28

/2

/6

/8

/10

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/20

/22，第二3左中性更具守備屬，5年期值動小從限品選來，Y性于Y較于1Y息護間為充，進