《財務(wù)管理》第五章

財務(wù)管理第一頁，共五十二頁。第一節(jié)資金成本第五章企業(yè)籌資管理（下）第二節(jié)杠桿分析第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)第二頁，共五十二頁。第一節(jié)資金成本第三頁，共五十二頁。第一節(jié)資金成本一、資金成本的概念、種類及作用資金成本的概念指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，通常包括籌資費用和用資費用兩部分。資金成本的種類資金成本可以用絕對數(shù)表示，也可以用相對數(shù)表示，但通常采用相對數(shù)（即資金成本率）來表示。主要包括個別資金成本、綜合資金成本和邊際資金成本。資金成本的作用是企業(yè)作出籌資決策的主要依據(jù)是評價投資方案、進行投資決策的重要標準是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的最低標準第四頁，共五十二頁。（一）資金成本的概念籌資費用籌資費用是指企業(yè)在籌集資金的過程中，為獲取所需資金而支付的費用。如向銀行借款時支付的手續(xù)費，發(fā)行股票、債券時支付的印刷費、評估費、公證費、宣傳費及承銷費等?；I資費用通常是在籌集資金時一次支付，籌資費用的多少與籌資總額的關(guān)系不大，屬于相對固定的費用。用資費用用資費用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和投資的過程中，因使用資金而支付的費用。如向股東支付的股利，向債權(quán)人支付的利息等。用資費用在使用資金的過程中經(jīng)常發(fā)生，用資費用的多少同使用資金的時間和數(shù)量密切相關(guān)，屬于相對變動的費用。第一節(jié)資金成本第五頁，共五十二頁。資金成本通常采用相對數(shù)（即資金成本率）來表示。資金成本率是企業(yè)的用資費用與有效籌資額之間的比率。所謂有效籌資額，是指籌資金額扣除籌資費用后的凈額。我們所講的資金成本主要是指長期資金的成本。個別資金成本企業(yè)各種單項長期資金的成本綜合資金成本指企業(yè)全部長期資金的加權(quán)平均資金成本邊際資金成本指企業(yè)追加長期資金的成本4第一節(jié)資金成本（二）資金成本的種類第六頁，共五十二頁。（三）資金成本的作用第一節(jié)資金成本1．資金成本是企業(yè)做出籌資決策的主要依據(jù)

1）個別資金成本是比較各種籌資方式的依據(jù)企業(yè)籌集長期資金的方式包括長期借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等多種方式，這些籌資方式的個別成本各不相同，在其他條件基本相同或者對企業(yè)影響不大的情況下，企業(yè)可以通過比較它們的個別資金成本的大小來選擇成本最低的籌資方式。第七頁，共五十二頁。第一節(jié)資金成本2）綜合資金成本是企業(yè)進行資金結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)在實踐中，企業(yè)往往不是以單一的籌資方式籌集資金，而是通過多種籌資方式組合籌資。綜合資金成本的大小是比較各個籌資組合方案，從而作出資金結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。3）邊際資金成本是選擇追加籌資方案的依據(jù)企業(yè)為了擴大生產(chǎn)規(guī)模、增加對外投資，往往需要追加新籌集的資金。在這種情況下，邊際資金成本的大小是比較各個追加籌資方案優(yōu)劣的依據(jù)。第八頁，共五十二頁。第一節(jié)資金成本2．資金成本是評價投資方案、進行投資決策的重要標準任何投資項目，如果它的預(yù)期投資收益率超過資金成本率，則是可以獲利的項目，在經(jīng)濟上是可行的；如果它的預(yù)期投資收益率低于資金成本率，則該項目將出現(xiàn)虧損，應(yīng)該放棄。3．資金成本是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的最低標準資金成本是用資企業(yè)支付給資金提供者的報酬，因此，它也是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中應(yīng)該獲得的最低收益率。凡是企業(yè)的實際收益率低于資金成本水平的，則應(yīng)認為經(jīng)營不利，企業(yè)必須改善經(jīng)營管理。第九頁，共五十二頁。二、資金成本的計算第一節(jié)資金成本（一）個別資金成本計算個別資金成本是指各種籌資方式的成本，主要包括銀行借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本。前兩者統(tǒng)稱為負債資金成本，后三者統(tǒng)稱為自有資金成本。第十頁，共五十二頁。第一節(jié)資金成本個別資金成本計算負債資金成本銀行借款成本債券成本自由資金成本優(yōu)先股成本普通股成本留存收益成本第十一頁，共五十二頁。第一節(jié)資金成本1．銀行借款成本銀行借款成本包括借款利息和籌資費用。由于借款利息是在繳納所得稅前支付，因此，企業(yè)實際負擔利息為利息X（1－所得稅稅率）。銀行借款成本率的計算公式如下：第十二頁，共五十二頁。第一節(jié)資金成本式中，Kt為銀行借款成本率；It為銀行借款年利息；L為銀行借款籌資額，即借款本金；T為企業(yè)所得稅稅率；it為銀行借款年利率；ft為銀行借款籌資費率。在實際工作中，銀行借款的手續(xù)費常常很低，上式中的ft往往可以忽略不計，則上式可以簡化為：第十三頁，共五十二頁。2．債券成本債券成本主要包括債券利息和籌資費用，其利息也是在繳納所得稅前支付，但發(fā)行債券的籌資費用一般較高。。債券成本率的計算公式如下：

式中，Kb為債券成本率；Ib為債券年利息；B為債券籌資額；Bo為債券面值；fb為債券籌資費率；ib為債券票面利息率。第一節(jié)資金成本第十四頁，共五十二頁。3．優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本主要包括籌資費用和定期支付的股利。優(yōu)先股的股利是從稅后利潤中支出，因此，不像支付利息一樣具有減稅作用。優(yōu)先股成本率的計算公式如下：式中，Kp為優(yōu)先股成本率；Dp為優(yōu)先股每年的股利；Pp為優(yōu)先股籌資額；fp為優(yōu)先股籌資費率。第一節(jié)資金成本第十五頁，共五十二頁。4．普通股成本普通股成本主要包括籌資費用和每年支付的股利。普通股成本的計算方法與優(yōu)先股成本基本相同，但是，普通股的股利一般是不固定的，而是逐年增長。假定股利是以某一固定增長率逐年增長，則普通股成本率的計算公式如下：式中，Kc為普通股成本率；Dl為普通股第一年的預(yù)期股利；Pc為普通股籌資額；fc為普通股籌資費率；g為普通股股利固定增長率。第一節(jié)資金成本第十六頁，共五十二頁。5．留存收益成本留存收益的所有權(quán)屬于普通股股東，企業(yè)利用留存收益，相當于企業(yè)吸收了股東追加的投資，因此，股東也要求獲得與投資于普通股等同的報酬。另外，企業(yè)利用留存收益屬于內(nèi)部籌資，沒有籌資費用。留存收益成本的計算與普通股成本的計算基本相同，只是不用考慮籌資費用。留存收益成本率計算公式如下：式中，Kr為留存收益成本率。第一節(jié)資金成本第十七頁，共五十二頁。在實際籌資活動中由于各種制約條件的存在，企業(yè)很難只通過單一的籌資方式籌資所有資金，往往需要將多個籌資方式組合起來，共同籌資。在這種情況下，為了做出正確的籌資和投資決策，企業(yè)需要對籌資的綜合資金成本進行計算分析。綜合資金成本也稱加權(quán)平均資金成本，是以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)，對個別資金成本進行加權(quán)平均計算的。其計算公式如下：（二）綜合資金成本的計算第一節(jié)資金成本式中，Kw為綜合資金成本率；Kj為第j種個別資金成本；Wj為第j種個別資金占全部資金的比重，即權(quán)數(shù)。第十八頁，共五十二頁。（三）邊際資金成本的計算第一節(jié)資金成本1．邊際資金成本的概念邊際資金成本是指企業(yè)每新增一單位資金而增加的成本。當企業(yè)籌集的資金超過一定限度時，其邊際資金成本就會相應(yīng)增加。2．邊際資金成本的計算步驟

計算邊際資金成本需要兩個已知條件：①穩(wěn)定的資金結(jié)構(gòu)；②分段籌資的邊際資金成本率。計算步驟是：①計算籌資總額分界點，得出籌資總額范圍；②利用加權(quán)平均法，計算各籌資總額范圍的邊際資金成本。第十九頁，共五十二頁。3．邊際資金成本的計算公式籌資總額分界點的計算公式如下：根據(jù)計算出的分界點，可得出若干組的籌資范圍，對各籌資范圍分別計算加權(quán)平均資金成本率，即可得到各籌資范圍的邊際資金成本率。第一節(jié)資金成本籌資總額分界點=第二十頁，共五十二頁。第二節(jié)杠桿分析第二十一頁，共五十二頁。第二節(jié)杠桿分析

“杠桿”指的是一種加乘效應(yīng)，即一個因素變動時，另一個因素會以更大的幅度變動。企業(yè)的固定經(jīng)營成本以及固定的債務(wù)利息、優(yōu)先股股利就能起到這樣一種加乘的作用，我們分別稱為經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿，二者共同的作用稱為復(fù)合杠桿。經(jīng)營杠桿復(fù)合杠桿財務(wù)杠桿第二十二頁，共五十二頁。第二節(jié)杠桿分析一、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿的概念和作用

經(jīng)營杠桿也稱營業(yè)杠桿，是指由于企業(yè)經(jīng)營成本中存在固定成本，從而導(dǎo)致息稅前利潤的變動幅度大于銷售業(yè)務(wù)量的變動幅度的杠桿作用。

在一定的經(jīng)營規(guī)模條件下，固定成本總額保持不變，當產(chǎn)銷量增加時，單位產(chǎn)品分攤的固定成本會隨之下降；反之，當產(chǎn)銷量下降時，單位產(chǎn)品分攤的固定成本會隨之上升。這一切都會導(dǎo)致息稅前利潤以更大的幅度變動。

運用經(jīng)營杠桿作用，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營杠桿利益。同時，也需要承擔相應(yīng)的經(jīng)營風險。第二十三頁，共五十二頁。（二）經(jīng)營杠桿的計量第二節(jié)杠桿分析其中，ΔEBIT表示息稅前利潤變動額；EBIT表示息稅前利潤；ΔQ表示銷售變動量；Q表示初始銷售量。經(jīng)營杠桿作用的大小通常用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量。經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。其計算公式如下：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）=第二十四頁，共五十二頁。（三）經(jīng)營杠桿和經(jīng)營風險

經(jīng)營風險是指由于企業(yè)經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致其息稅前利潤變動的風險。息稅前利潤的影響因素包括市場需求、價格、成本等。對于經(jīng)營杠桿而言，其本身并不是息稅前利潤不穩(wěn)定的根源，但它的存在卻擴大了市場和生產(chǎn)成本等不確定因素對息稅前利潤變動的影響。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。第二節(jié)杠桿分析第二十五頁，共五十二頁。第二節(jié)杠桿分析二、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿的概念和作用財務(wù)杠桿的計量財務(wù)杠桿和財務(wù)風險第二十六頁，共五十二頁。第二節(jié)杠桿分析（一）財務(wù)杠桿的概念和作用

財務(wù)杠桿也稱融資杠桿，是指在債務(wù)、優(yōu)先股等籌資方式下，由于固定利息和優(yōu)先股股利的存在，而導(dǎo)致每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿作用。

在企業(yè)資金結(jié)構(gòu)一定的情況下，企業(yè)支付的利息和優(yōu)先股股利等資金成本是相對固定的。因此，當息稅前利潤增長時，每一元息稅前利潤所負擔的資金成本就會減少；當息稅前利潤減少時，每一元息稅前利潤所負擔的資金成本就會增加。這都會導(dǎo)致每股收益以更大的幅度變動。第二十七頁，共五十二頁。（二）財務(wù)杠桿的計量第二節(jié)杠桿分析其中，EPS表示每股利潤；ΔEPS表示每股利潤變動額；EBIT表示息稅前利潤；ΔEBIT表示息稅前利潤變動額。在沒有優(yōu)先股的情況下，上述公式也可表示為：財務(wù)杠桿作用的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。財務(wù)杠桿系數(shù)是指每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。其計算公式如下：第二十八頁，共五十二頁。第二節(jié)杠桿分析其中，EAT表示稅后利潤；ΔEAT表示稅后利潤變動額；N為發(fā)行在外的普通股股數(shù)。財務(wù)杠桿系數(shù)的簡化公式為：第二十九頁，共五十二頁。財務(wù)風險是指企業(yè)在債務(wù)資金籌資方式下，因不能償還到期債務(wù)，而導(dǎo)致破產(chǎn)的風險。。債務(wù)資金在給企業(yè)帶來財務(wù)杠桿利益的同時，也加劇了每股收益變動的風險，在其他因素不變的前提下，負債越多，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風險也就越大。第二節(jié)杠桿分析（三）財務(wù)杠桿和財務(wù)風險第三十頁，共五十二頁。第二節(jié)杠桿分析二、復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿的概念和作用復(fù)合杠桿的計量復(fù)合杠桿和財務(wù)風險第三十一頁，共五十二頁。第二節(jié)杠桿分析（一）復(fù)合杠桿的概念和作用

復(fù)合杠桿也稱總杠桿、聯(lián)合杠桿，是指由于固定成本、利息、優(yōu)先股股利等固定費用的存在，而導(dǎo)致的每股收益變動率大于銷售變動率的杠桿作用。復(fù)合杠桿是經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿聯(lián)動作用的結(jié)果。第三十二頁，共五十二頁。（二）復(fù)合杠桿的計量第二節(jié)杠桿分析將公式展開，得：

復(fù)合杠桿作用的大小可通過復(fù)合杠桿系數(shù)來衡量。復(fù)合杠桿系數(shù)是指每股收益變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。其計算公式如下：第三十三頁，共五十二頁。第二節(jié)杠桿分析式中，

根據(jù)復(fù)合杠桿和經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿的關(guān)系，復(fù)合杠桿系數(shù)的公式可表示為：復(fù)合杠桿的簡化公式為：第三十四頁，共五十二頁。（三）復(fù)合杠桿和復(fù)合風險第二節(jié)杠桿分析在復(fù)合杠桿的作用下，當企業(yè)效益好時，每股收益會大幅上升；當企業(yè)效益差時，每股收益會大幅下降。由于復(fù)合杠桿作用使得每股收益大幅波動而造成的風險，稱為復(fù)合風險。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，復(fù)合風險就越大。第三十五頁，共五十二頁。第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)第三十六頁，共五十二頁。第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)一、資金結(jié)構(gòu)的概念自有資金負債資金資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成和比例關(guān)系。資金結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的構(gòu)成與比例，包括長期資金結(jié)構(gòu)和短期資金結(jié)構(gòu)；狹義的資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期資金的構(gòu)成和比例。通常所說的資金結(jié)構(gòu)都是指狹義的資金結(jié)構(gòu)。第三十七頁，共五十二頁。二、影響資金結(jié)構(gòu)的因素第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)1.企業(yè)獲利水平首先，只有當企業(yè)的獲利水平高于債務(wù)利率時，財務(wù)杠桿才會發(fā)揮正面的作用，此時選擇債務(wù)資金對企業(yè)才可能是有益的。其次，企業(yè)的獲利水平越高，一般來說舉債能力也就越強。最后，獲利水平相當高的企業(yè)，由于有充足的留存利潤來滿足資金需要，因此對債務(wù)資金的需要相對較小。2.企業(yè)現(xiàn)金流量由于債務(wù)利息和本金通常必須以現(xiàn)金支付，因此企業(yè)的舉債能力不僅會受到企業(yè)獲利水平的影響，還與企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況相關(guān)。企業(yè)各期的現(xiàn)金凈流量金額越大、越穩(wěn)定，籌集債務(wù)資金的能力就越強。3.企業(yè)增長率對于高速增長的企業(yè)，留存利潤往往不能滿足迅速發(fā)展的需要，因而會更多地傾向于債務(wù)籌資，并且高增長的企業(yè)承受風險的能力往往也較強，因此更愿意采用債務(wù)籌資。第三十八頁，共五十二頁。二、影響資金結(jié)構(gòu)的因素第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)4.企業(yè)所得稅稅率由于債務(wù)利息可以起到抵稅的作用，因此一般而言，企業(yè)所得稅稅率越高，債務(wù)資金的優(yōu)勢越明顯，企業(yè)就越愿意采用債務(wù)籌資。5.企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在風險和期限上相互配合。一般而言，長期資產(chǎn)的收益和風險都高于流動資產(chǎn)。因此，長期資產(chǎn)比重較大的企業(yè)往往更多地采用風險較低的永久性資金——權(quán)益資金，而流動資產(chǎn)比重較大的企業(yè)則可能較多地采用風險較高、期限相對較短的債務(wù)資金。6.企業(yè)經(jīng)營風險通常而言，企業(yè)需要將綜合風險控制在一定的范圍之內(nèi)。因此，企業(yè)經(jīng)營風險越高，承受財務(wù)風險的能力就越低，此時就需要相應(yīng)地降低債務(wù)資金的比例，反之則可適當提高債務(wù)資金的比例。第三十九頁，共五十二頁。二、影響資金結(jié)構(gòu)的因素第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)7.企業(yè)所有者和管理者的態(tài)度如果企業(yè)所有者不愿稀釋對企業(yè)的控制權(quán)，則可能更愿意采用債務(wù)籌資。而企業(yè)管理者越愿意冒險，則可能越傾向于較多地采用債務(wù)籌資；相反，管理者越保守，則可能越傾向于較少采用債務(wù)籌資。8.貸款銀行和評信機構(gòu)的態(tài)度企業(yè)在涉及較大規(guī)模的債務(wù)資金籌資時，貸款人和評信機構(gòu)的態(tài)度不容忽視。企業(yè)如果想安排大額借款，貸款銀行的態(tài)度將會在很大程度上影響企業(yè)最終的借款金額、利率和條件。企業(yè)如果想發(fā)行大額債券，評信機構(gòu)的態(tài)度將會對債券發(fā)行的額度、利率以及時間長短產(chǎn)生重大影響。9.其他因素影響企業(yè)籌資方式和資金結(jié)構(gòu)的其他因素還包括整個經(jīng)濟的發(fā)展狀況、市場的競爭機制、資金的流向、投資者的偏好以及企業(yè)所處行業(yè)、地區(qū)等。第四十頁，共五十二頁。第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)三、資金結(jié)構(gòu)決策方法比較資金成本法每股利潤分析法企業(yè)價值比較法第四十一頁，共五十二頁。第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)（一）比較資金成本法

比較資金成本法是指通過對計算出的不同資金組合的綜合資金成本進行比較，以確定其中資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)為最佳資金結(jié)構(gòu)的一種方法。

運用比較資金成本法進行資金結(jié)構(gòu)決策的步驟是：①確定不同籌資方案的資金結(jié)構(gòu)；②計算不同籌資方案的綜合資金成本；③從中選擇綜合資金成本率最低的籌資方案。第四十二頁，共五十二頁。（二）每股利潤分析法第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)

每股利潤分析法是指利用每股利潤無差別點來進行資金結(jié)構(gòu)決策的一種方法。每股利潤無差別點是指在兩種籌資方式下的每股利潤相等時的息稅前利潤點。

運用每股利潤分析法進行資金結(jié)構(gòu)決策的步驟是：①計算每股利潤無差別點；②畫出每股利潤無差別點分析圖；③根據(jù)當前情況選擇最佳籌資方案。

每股利潤無差別點的計算公式如下：第四十三頁，共五十二頁。第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)

式中，

為每股利潤無差別點；I1、I2為兩種籌資方式下的年利息；D1、D2為兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利；N1、N2為兩種籌資方式下的普通股股數(shù)；T為所得稅稅率。每股利潤分析法考慮了資金結(jié)構(gòu)對每股利潤的影響，但忽略了資金結(jié)構(gòu)對風險的影響。因為，隨著負債的增加，投資者的風險會隨之加大，股票價格和公司價值也會隨之下降。第四十四頁，共五十二頁。第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)1．測算不同資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)價值

企業(yè)價值等于長期債務(wù)（包括長期借款和長期債券）價值與股票價值之和，即：其中，V表示企業(yè)價值；B表示企業(yè)長期債務(wù)價值；S表示企業(yè)股票價值。（三）企業(yè)價值比較法第四十五頁，共五十二頁。第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)

為簡便計算，設(shè)長期債務(wù)價值等于其面值或本金，股票價值等于未來凈利潤的折現(xiàn)值，且不考慮優(yōu)先股的因素。假設(shè)未來企業(yè)每年凈利潤相等，且企業(yè)將持續(xù)經(jīng)營下去，借用永續(xù)年金的概念，則：其中，Ks表示普通股資金成本。第四十六頁，共五十二頁。第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)2．測算不同資本結(jié)構(gòu)下的綜合資金成本

企業(yè)的綜合資金成本等于長期債務(wù)和股票的加權(quán)平均資金成本，即：

其中，Kb表示長期債務(wù)利率；Kw表示綜合資金成本。第四十七頁，共五十二頁。第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)3．確定最佳資本結(jié)構(gòu)

比較計算結(jié)果，使得企業(yè)價值最大、綜合資金成本最低的資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。第四十八頁，共五十二頁。本章小結(jié)資金成本也稱資本成本，是指企