創(chuàng)造價值的管理

創(chuàng)造價值的管理第一頁，共59頁。一、公司價值評估的方法第二頁，共59頁。1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法實質(zhì)：內(nèi)在價值的估計主要因素現(xiàn)金流的多少現(xiàn)金流預(yù)期產(chǎn)生的時間先后與現(xiàn)金流相關(guān)的不確定性（貼現(xiàn)率）對象公司股權(quán)價值（普通股股東）整家公司價值（包括債權(quán)人和優(yōu)先股股東）第三頁，共59頁。現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型Ｖ＝∑CFt/(1+k)t

決定因素：現(xiàn)金流量大小CF預(yù)期產(chǎn)生的時間分布反映CF風(fēng)險程度的折現(xiàn)率k第四頁，共59頁。

股權(quán)估價與公司估價股權(quán)估價折現(xiàn)率：權(quán)益資本成本現(xiàn)金流：權(quán)益現(xiàn)金流或股利公司估價折現(xiàn)率：WACC現(xiàn)金流：公司自由現(xiàn)金流：滿足所有投資需求和清償債務(wù)前的剩余現(xiàn)金流，不受負(fù)債率變化影響第五頁，共59頁。2、相對估價根據(jù)類似資產(chǎn)在市場上的定價來確定其價值是相對價值的估計，不是內(nèi)在價值乘數(shù)原理資產(chǎn)相對價值=某財務(wù)比率*乘數(shù)第六頁，共59頁?？晒┻x擇的乘數(shù)收益乘數(shù)F1：P=收益*F1收益=EPS，F(xiàn)1=P/E收益=每股現(xiàn)金收益，F(xiàn)1=股價現(xiàn)金收益比帳面價值乘數(shù)F2：P=帳面價值*F2F2=股價/每股帳面價值收入乘數(shù)F3：價值=銷售收入*F3第七頁，共59頁。其他可能的乘數(shù)營業(yè)利潤乘數(shù)=股價/每股EBIT營業(yè)現(xiàn)金收益乘數(shù)=股價/每股營業(yè)現(xiàn)金收益（=EBIT+D）資產(chǎn)乘數(shù)=股價/每股資產(chǎn)第八頁，共59頁。關(guān)于可比公司的選擇原則：類似的現(xiàn)金流量模式增長潛力風(fēng)險特征標(biāo)準(zhǔn)：同一行業(yè)相同規(guī)模第九頁，共59頁。調(diào)整現(xiàn)值法杠桿企業(yè)的價值=無杠桿企業(yè)的價值+稅收減免的價值第十頁，共59頁。權(quán)益價值負(fù)債現(xiàn)值企業(yè)價值資產(chǎn)現(xiàn)金流WACC折現(xiàn)于市場乘數(shù)收益、現(xiàn)金流或帳面值乘以無杠桿資產(chǎn)價值稅盾價值稅盾負(fù)債成本折現(xiàn)于無杠桿權(quán)益成本資產(chǎn)現(xiàn)金流折現(xiàn)于調(diào)整現(xiàn)值模型預(yù)期股利權(quán)益成本折現(xiàn)于減折現(xiàn)現(xiàn)金流模型市場乘數(shù)模型股利定價模型第十一頁，共59頁。企業(yè)并購決策企業(yè)間的收購是一項帶有不確定性的投資活動，必須應(yīng)用投資的基本法則：當(dāng)某企業(yè)能夠為收購企業(yè)的股東帶來正的凈現(xiàn)值時才會被收購。收購分析常以收購雙方的總價值為中心；收購活動產(chǎn)生的收益被稱為協(xié)同效益，但用現(xiàn)金流折現(xiàn)技術(shù)難以估計；第十二頁，共59頁。協(xié)同效益協(xié)同效益=聯(lián)合企業(yè)AB的價值-（企業(yè)A的價值+企業(yè)B的價值）協(xié)同效益=第十三頁，共59頁。協(xié)同效益的來源收入上升稅負(fù)減少資本成本降低第十四頁，共59頁。收入上升進行并購的一個重要原因是聯(lián)合企業(yè)可能比兩個單一企業(yè)產(chǎn)生更多的收入：營銷利得市場和壟斷權(quán)利——橫向兼并第十五頁，共59頁。成本下降橫向兼并的規(guī)模經(jīng)濟效益縱向一體化的經(jīng)濟效益加強經(jīng)營活動的合作利于技術(shù)轉(zhuǎn)讓資源互補充分利用資源，實現(xiàn)平穩(wěn)銷售淘汰無效的管理層第十六頁，共59頁。稅負(fù)利得獲得稅負(fù)利得可能是某些并購發(fā)生的強大動力使用有經(jīng)營凈損失形成的納稅虧損使用未動用的舉債能力使用多余的資金第十七頁，共59頁。多角合并能夠創(chuàng)造價值嗎？個人多角化投資可以取代企業(yè)多角化投資市場往往被蒙蔽多角化提高了每股收益，但不一定能夠創(chuàng)造持久的價值第十八頁，共59頁。二、價值創(chuàng)造的度量第十九頁，共59頁。問題的提出公司理財(Corporatefinance)的直譯是企業(yè)法人的融資，即公司的融資OPM理論：公司在用別人的錢(OtherPeople’sMoney,OPM),無論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本它人的錢不是免費的（easymoney），必須要有回報第二十頁，共59頁。全球資本市場的事實20世紀(jì)各大股市持續(xù)增長，長期投資股市的平均年回報率超出無風(fēng)險國債收益率6個百分點意味著投資者通過分散化投資組合可以得到高于投資無風(fēng)險國債6個百分點的回報（市場平均回報率）第二十一頁，共59頁。價值創(chuàng)造的意義面對日趨激烈的競爭，公司不僅要想方設(shè)法在市場中立足，而且要爭奪公司成長和繁榮所需要的資源。為此，獲取足夠的財務(wù)資源對于公司長期發(fā)展至關(guān)重要第二十二頁，共59頁。如果不能創(chuàng)造價值股票價格下降，可能面臨敵意收購資本將流向其他的地方，如其他公司，國外、銀行、消費消費者、供應(yīng)商、員工、債權(quán)人、政府等所有利益相關(guān)者的利益都將受損管理層會受到來自董事會和活躍股東的壓力如果一國的公司普遍不能創(chuàng)造價值，這個國家的競爭力也必將下降

··第二十三頁，共59頁。1、目標(biāo)的演化收入管理：銷售收入最大化盈余管理：利潤=收入-成本每股盈余=利潤/總股本資本回報率=稅后營業(yè)利潤/投資凈資產(chǎn)收益率=稅后利潤/股權(quán)資本問題：股權(quán)資本不計成本價值管理：價值最大化效率等于財富第二十四頁，共59頁。2、會計利潤指標(biāo)的缺陷不考慮收益的不確定性不考慮股權(quán)資本成本（freelunch?）面向歷史而不是面向未來特定會計準(zhǔn)則下的產(chǎn)物盈余操縱（折舊、廣告費）不能反映效率創(chuàng)造利潤不等于財富的增加每股盈余是管理者的鴉片第二十五頁，共59頁。ROE股東權(quán)益報酬率（凈資產(chǎn)收益率，ROE）=稅后利潤/股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）衡量了權(quán)益資本的使用效率影響因素凈資產(chǎn)收益率=(EAT/S)*(S/A)*(A/E)銷售凈利率EAT/S：盈利能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率S/A：資產(chǎn)運用效率財務(wù)杠桿A/E=（1+負(fù)債權(quán)益比）第二十六頁，共59頁。ROE存在的問題時效問題只反映某一年當(dāng)前盈利與未來增長的權(quán)衡風(fēng)險問題偏向于收益而忽略風(fēng)險收益與風(fēng)險的權(quán)衡價值問題反映管理者的業(yè)績（使用帳面價值）股東的真實回報——價值創(chuàng)造第二十七頁，共59頁。利潤管理的缺陷---安然的例子無論以何種指標(biāo)衡量，安然2000年的業(yè)績均可稱是成功……2000年企業(yè)凈利潤創(chuàng)歷史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我們希望公司強勁的盈余表現(xiàn)得以持續(xù)?！薄踩?000年年報

盈余管理的基礎(chǔ)：股票價格=每股盈余×市盈率100=5*20如果市盈率不變，則如果每股盈余增長，股價就會隨著上升在衡量企業(yè)業(yè)績和價值時，單純的每股盈余成為可靠程度相當(dāng)?shù)偷闹笜?biāo)第二十八頁，共59頁。利潤管理的手段削減研發(fā)投資：從節(jié)約當(dāng)期費用考慮過度投資：通過大量投資低回報率的項目（只要回報率高于債務(wù)的稅后成本，但不考慮股權(quán)資本成本）交易加載:增加賒賬，導(dǎo)致應(yīng)收賬款和壞賬膨脹過度負(fù)債：充分利用杠桿，避免攤薄，欺詐性的會計操縱

第二十九頁，共59頁。知名投資家詹姆士·凱諾斯在安然破產(chǎn)一年前賣空該公司股票，他之所以敢為安然的崩潰下賭注，是基于對安然資本回報率僅為7%的評估，他認(rèn)為這大大低于投資者從像安然這樣的高風(fēng)險企業(yè)所應(yīng)得回報第三十頁，共59頁。１、附加市場價值（MVA）MVA（MarketValueAdded）：公司總資本的市場價值與股東和債權(quán)人投資于公司的資本數(shù)量之差MVA=資本市場價值–占用資本意義：MVA反映某一時點價值創(chuàng)造或損害一段時期內(nèi)MVA的變化反映該時期價值創(chuàng)造或損害第三十一頁，共59頁。說明MVA最大化與股東價值最大化的一致性MVA=權(quán)益MVA+負(fù)債MVA若負(fù)債MVA不等于零的原因是利率變化，則權(quán)益MVA最大等于MVA最大管理的目標(biāo)是MVA最大，而不是MV最大（不僅考慮創(chuàng)造的價值，而且考慮占用的資本）采納NPV>0的項目意味MVA的增加第三十二頁，共59頁。2000年最大的價值創(chuàng)造公司

20261215Pfizer4728254Intel237833Cisco5838912Microsoft3550221GEEVA(億)MVA(10億)19992000公司第三十三頁，共59頁。2000年最大的價值破壞公司

-3-45269992Xerox-3-59987993J.C.Penney-6-68990995Kmart-14-131998999FirstUnion-64-344251000AT&TEVA(億)MVA(億)19992000公司第三十四頁，共59頁。2、經(jīng)濟增加值（EVA）EVA（EconomicValueAdded)又稱為經(jīng)濟利潤EVA=(投資回報率–資本成本率)投資資本=稅后凈營業(yè)利潤–資本總成本=會計凈利潤–股權(quán)資本總成本回報率差=投資回報率–資本成本率，又稱為資本效率價值創(chuàng)造：EVA>0前提：回報率為正第三十五頁，共59頁。EVA與會計凈利潤的差異會計凈利潤只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，卻忽略了權(quán)益資本成本真實的世界沒有免費的午餐權(quán)益資本的真實成本為股東資金的機會成本，即其出讓資金使用權(quán)所期望得到的最低回報率EVA=會計凈利潤–股權(quán)資本總成本第三十六頁，共59頁。

第三十七頁，共59頁。中國上市公司平均值（98-01）（百萬）

98年99年00年01年銷售收入7358229961330會計凈利潤54688259投入資本7468929791123EVA-365-14從1997年到2000年期間，我國上市公司的平均利潤增長了9%，而這是建立了凈資產(chǎn)增長了47%的基礎(chǔ)上的，對應(yīng)的是公司的創(chuàng)值能力下降了64%第三十八頁，共59頁。第三十九頁，共59頁。第四十頁，共59頁。EVA與公司價值EVA反映了公司某一年經(jīng)營創(chuàng)造的價值企業(yè)總價值的構(gòu)成投入資本帳面價值未來持續(xù)經(jīng)營創(chuàng)造的價值等于未來各年預(yù)期創(chuàng)造的EVA的現(xiàn)值之和與預(yù)期的增長成正比第四十一頁，共59頁。公司市場價值公司帳面價值市場增加值EVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+…第四十二頁，共59頁。3、其他價值創(chuàng)造指標(biāo)EVA不是價值創(chuàng)造的唯一度量指標(biāo)其他指標(biāo)TVA（TotalValueAdded）CVA(CashValueAdded)SVA(ShareholderValueAdded)第四十三頁，共59頁。EVA與MVAEVA反映公司每年的經(jīng)營業(yè)績創(chuàng)造價值能力MVA是未來各年EVA的現(xiàn)值之和對于固定的年凈現(xiàn)金流的增長率gMVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此MVA=EVA/(WACC-g)第四十四頁，共59頁。三、價值創(chuàng)造的途徑第四十五頁，共59頁。基于MVA的思考假設(shè)未來現(xiàn)金流以g穩(wěn)定增長MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)決定價值創(chuàng)造的根本因素：經(jīng)營獲利能力ROIC=EBIT(1-t)/IC資本成本W(wǎng)ACC增長能力g第四十六頁，共59頁。價值創(chuàng)造的基本途徑面向內(nèi)部：現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力提高現(xiàn)金流的邊際收益成本管理定價策略提高資產(chǎn)配置效率存貨管理固定資產(chǎn)利用面向外部：未來的投資增長開拓新市場提升新的核心競爭力第四十七頁，共59頁?；诶碡敾顒拥乃悸穭?chuàng)造價值的投資決策采納凈現(xiàn)值（NPV）大于0的投資項目實現(xiàn)可持續(xù)的增長創(chuàng)造價值的融資決策優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以最小的成本籌措資金創(chuàng)造價值的運營管理提高利潤邊際提高資產(chǎn)運用效率第四十八頁，共59頁。結(jié)論回報率差（ReturnSpread)=ROIC-WACC，又稱為資本效率EVA＝資本效率＊投入資本正的回報率差創(chuàng)造價值，負(fù)的回報率差損害價值單純的增長并不一定創(chuàng)造價值，只有回報率差為正時，增長才有意義因此，管理的目標(biāo)不是預(yù)期的回報率最大，而是預(yù)期的回報率差最大第四十九頁，共59頁。影響預(yù)期ROIC的因素分解ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提高營業(yè)利潤率（EBIT/S）：單位銷售實現(xiàn)的經(jīng)營利潤最大加速資本周轉(zhuǎn)（S/IC）:用最少的資本占用實現(xiàn)最大的銷售（加速收款、減少存貨、有效使用固定資產(chǎn)）稅收效應(yīng)：(1-t)第五十頁，共59頁。營業(yè)利潤率資本周轉(zhuǎn)率稅收效應(yīng)ROIC稅后負(fù)債成本權(quán)益資本成本競爭優(yōu)勢市場結(jié)構(gòu)經(jīng)濟政治環(huán)境負(fù)債資金比重權(quán)益資金比重WACC回報率差MVA:正回報率差高增長率增長率g第五十一頁，共59頁。KWW公司案例公司96年業(yè)績平平，銷售及利潤的增長均為5%左右，而競爭者增長率為10%投資類似企業(yè)的預(yù)期報酬率為20%聘用B先生作為總經(jīng)理目標(biāo)要使銷售增長10%（見表）總經(jīng)理的薪酬與公司利潤掛鉤第五十二頁，共59頁。97經(jīng)營計劃加大營銷攻勢，引進新的生產(chǎn)線目標(biāo)要使銷售增長10%（見表）控制經(jīng)營費用，提高獲利能力問題：如何評價其計劃第五十三頁，共59頁。管理資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬元）96實際97預(yù)計96實際97預(yù)計投入資本占用資本現(xiàn)金10060短期債務(wù)200300WCR600780長期債務(wù)300300凈固定資產(chǎn)300360所有者權(quán)益500600合計10001200合計10001200第五十四頁，共59頁。利潤表（單位：萬元）96實際97預(yù)計銷售收入20002200減營業(yè)費用(1780)(1920