2023年一季度宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與二季度展望：經(jīng)濟修復(fù)略超預(yù)期但結(jié)構(gòu)分化后續(xù)權(quán)益資產(chǎn)仍具備配置價值

wwwccxicomcnwwwccxicomcn10-66428877-xyuanccxicomcn2023年4月2023年4月隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強調(diào)防范“處置風險的風險”經(jīng)濟修復(fù)略超預(yù)期但結(jié)構(gòu)分化，后續(xù)權(quán)益資產(chǎn)仍具備配置價值10-66428877-452ngccxicomcn-66428877-271mcn10-66428877-452ngccxicomcn-66428877-271mcn664288877-352wyzhangIvy319gccxicomcn經(jīng)濟修復(fù)結(jié)構(gòu)并不均衡，供給側(cè)服務(wù)業(yè)修復(fù)好于工業(yè)，需求側(cè)消費雖有回靠政策性因素驅(qū)動，通脹水平走低反映總需求仍不足。此外，從先行指標來看gccxicomcn更加注重“精準有力”，財政政策將繼續(xù)“加力提效”并持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)用。從后續(xù)經(jīng)濟運行來看，增長動能將向常態(tài)化水平回歸，考慮到基數(shù)效應(yīng)和經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏，維持全年“N”字型修復(fù)的判斷，但將全年經(jīng)濟增長預(yù)期從此前如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系服務(wù)部趙如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系服務(wù)部趙經(jīng)濟修復(fù)略超預(yù)期但結(jié)構(gòu)分化，后續(xù)權(quán)益資產(chǎn)仍具備配置價值wwwccxicomcn一、一季度經(jīng)濟：修復(fù)超預(yù)期但結(jié)構(gòu)分化，邊際趨弱壓力有所顯現(xiàn)2023年一季度GDP同比增長4.5%，超出此前4%左右的市場普遍預(yù)期，供給側(cè)和需求側(cè)均有所修復(fù)，第三產(chǎn)業(yè)和最終消費對經(jīng)濟增長的貢獻明顯提升，微觀主體預(yù)期邊際改善，經(jīng)濟修復(fù)勢頭較為顯著，但GDP同比增速仍低于過去三年同期復(fù)合增速，經(jīng)濟離常態(tài)水平仍有差距。綜合來看，考慮到經(jīng)濟活力的提升及低基數(shù)的影響，2023年經(jīng)濟改善預(yù)期進一步加強，一季度為全年經(jīng)濟修復(fù)打下了良好基礎(chǔ)。但經(jīng)濟修復(fù)結(jié)構(gòu)并不均衡，供給側(cè)服務(wù)業(yè)修復(fù)好于工業(yè)，需求側(cè)消費修復(fù)“明強實弱”、出口短期反彈但后續(xù)下行壓力仍存、市場自發(fā)性投資的修復(fù)動力不足，總需求不足之下通脹水平走低。此外，從先行指標來看工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)趨弱的壓力已經(jīng)有所顯現(xiàn)，且微觀主體擴表意愿仍較弱，經(jīng)濟改善的“后勁”或有不足，后續(xù)尤其是下半年仍然需要高度關(guān)注經(jīng)濟復(fù)蘇的力度和節(jié)奏變化。表12023年一季度中國宏觀經(jīng)濟核心指標一覽表Q比)Q(復(fù)合增速)GDP(當季，%)↓GDP(累計，%)33↓產(chǎn)業(yè)(累計，%)5↑產(chǎn)業(yè)(累計，%)↓產(chǎn)業(yè)(累計，%)↑工業(yè)增加值(累計，%)3↓服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(累計，%)↑投資(累計，%)0↑基建投資(不含電力)↑7↑發(fā)投資-5.8-10↓額(累計，%)6↑出口：累計(%,美元)↓進口：累計(%,美元)-7.1↓億美元)9↑CPI(累計，%)2↓PPI(累計，%)-1.6↓M2：同比(%)↑(存量，%)↓(注：↓、↑分別代表今年一季度相比此前三年一季度復(fù)合增速的回落與提升)2wwwccxicomcn2(一)GDP改善超預(yù)期，第三產(chǎn)業(yè)與最終消費貢獻明顯回升一季度，GDP同比增長4.5%、較上年四季度加快1.6個百分點。但受一季度通脹水平低位運行影響，GDP平減指數(shù)同比增長0.45%，名義GDP增速僅同比增長4.97%，較上年四季度回落0.34個百分點。值得一提的是，GDP同比增速不僅低于疫情前的常態(tài)水平，也低于過去三年同期的復(fù)合增速，說明經(jīng)濟修復(fù)距離恢復(fù)常態(tài)仍有很長的路要走。從三次產(chǎn)業(yè)來看，三次產(chǎn)業(yè)分別同比增長3.7%、3.3%、5.4%，第三產(chǎn)業(yè)增速雖然仍低于歷年同期常態(tài)化水平，但環(huán)比改善明顯，受此影響，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率回升至60%以上(68%)，成為經(jīng)濟修復(fù)的主要帶動力量。從三大需求來看，一季度最終消費對經(jīng)濟增長的貢獻率達到66.6%，遠高于資本形成總額貢獻率 (34.7%)，凈出口對經(jīng)濟增長貢獻率大幅走弱，由正轉(zhuǎn)負，僅為-1.3%。圖2：第三產(chǎn)業(yè)增速回升2016-072017-032018-0722016-072017-032018-072019-032020-072021-032022-0720230320.0015.0010.005.000.00-5.00GDP:當季同比GDP:累計同比2016-122017-032017-062017-02016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-0320.0010.000.00-10.00-20.00第一產(chǎn)業(yè)累計同比第二產(chǎn)業(yè)累計同比第三產(chǎn)業(yè)累計同比--數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理(二)從積極因素看，供需兩側(cè)均有修復(fù)，微觀主體預(yù)期邊際改善1.工業(yè)與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同步修復(fù)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)修復(fù)尤為顯著工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)修復(fù)、服務(wù)業(yè)顯著反彈，服務(wù)業(yè)修復(fù)明顯好于工業(yè)。一季度工業(yè)增加值同比增長3%，其中制造業(yè)增加值同比增長2.9%，雖然明顯弱于上年同期和常態(tài)化水平，但較去年年末(11-12月)生產(chǎn)明顯疲弱的情況已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，說明生產(chǎn)進入穩(wěn)步修復(fù)軌道。相比工業(yè)生產(chǎn)，服務(wù)業(yè)的反彈更為顯著，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速處于較高水平，第三產(chǎn)業(yè)同比增速顯著高于上年同期。接觸性服務(wù)業(yè)修復(fù)更為顯著，住宿餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)、批發(fā)零售等接觸性服務(wù)業(yè)增加值均較上年四季度顯著回3wwwccxicomcn3升。后續(xù)來看，隨著市場主體信心持續(xù)修復(fù)，以及多項擴內(nèi)需、促消費政策舉措出臺落地，服務(wù)業(yè)尤其是接觸性服務(wù)業(yè)有望加快恢復(fù)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)仍有上行空間。圖4：接觸型服務(wù)業(yè)增加值增速邊際改善%0-121-12%0-121-122-1200-5-10-5-10%50數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理2.需求側(cè)改善明顯，消費數(shù)據(jù)反彈明顯，出口韌性超預(yù)期需求側(cè)“三架馬車”均有所修復(fù)，消費、出口表現(xiàn)突出。需求側(cè)的改善相對供給側(cè)更顯著，“三駕馬車”均保持了較好的修復(fù)勢頭。其中，投資同比增長5.1%，基建投資持續(xù)保持在8%以上的高速增長，房地產(chǎn)投資降幅收窄對投資的拖累減輕，高技術(shù)制造業(yè)同比增長15.2%。更值得關(guān)注的是3月份消費與出口的超預(yù)期表現(xiàn)。具體來看，1-2月社零額當月同比由負轉(zhuǎn)正，從上年12月的-1.8%回升至3.5%，3月更是在上年同期基數(shù)偏低的背景下大幅回升至10.6%。餐飲收入改善是帶動社零額增速回升的主要因素，一季度餐飲收入累計同比增長13.9%，顯著高于商品零售的4.9%。從出口來“長臂管轄”持續(xù)加大對于我國高科技產(chǎn)業(yè)的遏制，一季度我國高科技產(chǎn)品出口增速回落，但受益于對“一帶一路”區(qū)域出口保持高位增長，以及對外交往加強背景下企業(yè)積極“搶出口”，出口仍然保持了一定韌性，增速逐月回升，3月當月更是實現(xiàn)了14.8%的高增長，帶動一季度出口實現(xiàn)了0.5%的正增長，整體好于市場預(yù)期。4wwwccxicomcn4圖5：投資保持平穩(wěn)增長圖6：餐飲收入改善支撐社零回升.00.00.00 資(不含電力):累計同比0.00.00.002019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理圖圖8：對東盟出口顯著高于歐美%2%200.00%%7050.00000.00-30-500-50.000.00 當月同比 當月同比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理3.隨著經(jīng)濟修復(fù)和政策效果顯現(xiàn)，微觀主體預(yù)期邊際改善微觀主體預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)但仍偏弱，后續(xù)或有望延續(xù)改善勢頭。一季度央行問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)家與消費者信心均有所改善，居民未來收入信心指數(shù)結(jié)束了去年四季度的回落態(tài)勢，升至2022年6月以來高點。其中選擇更多消費的居民占比較去年四季度有所回升，但當前仍處于歷史較低水平；選擇更多儲蓄的占比有所回落，但仍為5wwwccxicomcn5歷史較高水平，顯示當前居民謹慎性的儲蓄動機仍較高。同時，一季度工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù)較上年四季度大幅回升10個百分點以上。后續(xù)來看，在經(jīng)濟修復(fù)背景下微觀主體預(yù)期的持續(xù)改善仍有支撐，特別是從去年底的中央經(jīng)濟工作會議再到年初兩會等一系列重要會議均強調(diào)要堅持“兩個毫不動搖”、切實落實“兩個毫不動搖”、支持平臺經(jīng)濟有序健康發(fā)展，給民營經(jīng)濟發(fā)展送來“定心丸”，有助于支持微觀主體尤其是民營企業(yè)家信心改善。圖9：企業(yè)家預(yù)期邊際改善圖10：消費者信心回升%%%%9-110-119-110-111-112-11 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理4.跨境資本流動基本平穩(wěn)，人民幣匯率貶值壓力有望緩解一季度人民幣匯率先升后貶，3月以來趨于平穩(wěn)后續(xù)貶值壓力或有望緩解。年初，隨著經(jīng)濟穩(wěn)增長政策的持續(xù)顯效，經(jīng)濟回暖向好，市場信心邊際改善，支撐人民幣升值，2月受美國就業(yè)市場表現(xiàn)強勁、通脹粘性較高等因素影響，美聯(lián)儲加息預(yù)期再度升溫，美元指數(shù)有所回升，人民幣匯率未能延續(xù)1月升勢。盡管3月美歐部分商業(yè)銀行爆發(fā)了流動性危機，但為對抗通脹，美聯(lián)儲和歐央行仍繼續(xù)選擇加息，美元指數(shù)波動上行，人民幣匯率繼續(xù)承壓。3月美元兌人民幣中間價月度均值上行至6.9，高于年初的6.8，但總體來看，3月以來人民幣匯率走勢更趨于平穩(wěn)。截至3月末，我國外匯儲備規(guī)模為31839億美元，較2月末回升507億美元，為2017年4月以來的較高水平。2023年一季度，銀行代客涉外收支順差342億美元，雖然受結(jié)匯意愿提升影響銀行結(jié)售匯出現(xiàn)153億美元逆差，但逆差額相對較小，后續(xù)或仍有轉(zhuǎn)為順差可能，跨境資本流動基本平穩(wěn)的態(tài)勢沒有根本改變。后續(xù)看，美聯(lián)儲加息已接近尾聲，疊加中國經(jīng)濟基本面修復(fù)給人民幣匯率帶來支撐，人民幣貶值壓力或得到階段性緩解。6wwwccxicomcn6010203040506070809101112010203040306091203060912010203040506070809101112010203040306091203060912032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03圖11：人民幣匯率走勢趨于平穩(wěn)圖圖12：跨境資本流動平穩(wěn)億美元億美元7.000.00050-1,300.0050-1,300.000.00外匯儲備(右軸)數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理(三)修復(fù)結(jié)構(gòu)分化，部分領(lǐng)域仍偏慢，終端需求依然偏弱1.工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)偏慢，且先行指標顯示出邊際走弱壓力需求偏弱制約工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏，后續(xù)仍存走弱壓力。一季度工業(yè)增加值雖有修復(fù)，但增速不及常態(tài)水平，修復(fù)節(jié)奏偏慢。后續(xù)來看，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈加速修復(fù)、內(nèi)需延續(xù)邊際改善態(tài)勢以及微觀主體尤其是企業(yè)預(yù)期向好，均有利于支撐工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)改善勢頭，但內(nèi)外需求偏弱下工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)仍受制約。工業(yè)產(chǎn)能利用率回落，3月制造業(yè)PMI邊際走弱，或表明在終端需求較弱下制造業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域邊際走弱壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。圖13：工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)偏弱圖13：工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)偏弱%%60.0040.00%%60.0040.0020.000.0060.0050.0040.0030.00-20.00-40.00工業(yè)增加值:當月同比工業(yè)增加值:累計同比Wind,中誠信國際整理PMIPMI:生產(chǎn)PMI工業(yè)增加值:當月同比工業(yè)增加值:累計同比Wind,中誠信國際整理7wwwccxicomcn72.投資主要受基建支撐，市場自發(fā)性投資依然偏弱投資平穩(wěn)增長主要依托基建投資。從今年以來的投資運行來看，與2020下半年至2021年的經(jīng)濟投資修復(fù)主要依賴房地產(chǎn)投資不同【見圖15，2020年下半年至2021年房地產(chǎn)投資同比增速(或兩年平均增速)持續(xù)高于基建投資)】，本輪投資修復(fù)主要是基建投資的拉動。房地產(chǎn)投資降幅雖然有所收窄對投資的拖累有所減弱，但仍處于負增長態(tài)勢，并未形成正向的帶動作用。制造業(yè)投資雖然整體仍然保持在較高水平的增長(7%)，但處于邊際走弱態(tài)勢。制造業(yè)投資、民間投資等自發(fā)性投資依然存在走弱壓力。雖然高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的高速增長有望對制造業(yè)投資形成持續(xù)支撐，但或難以對沖內(nèi)外需求疲弱、企業(yè)投資動力不足下的走弱壓力。從民間投資來看，今年以來民間投資同比增速持續(xù)在1%以下運行，且存在逐月走低現(xiàn)象，民間投資低迷態(tài)勢仍然持續(xù)。今年政府工作報告重申“堅持兩個毫不動搖”，強調(diào)“支持平臺企業(yè)發(fā)展”或有望為民營企業(yè)發(fā)展注入信心，但在當前民營企業(yè)虧損面仍然較大、信心尚未完全扭轉(zhuǎn)的情況下，民間投資的改善仍需政策進一步的加力呵護。綜合來看，后續(xù)基建投資在地方財政收支壓力和基建空間的限制下，上行空間受限，房地產(chǎn)投資后續(xù)雖然仍有一定降幅收窄可能但在行業(yè)總體低位運行背景下對經(jīng)濟的拉動作用難以回到疫情前水平，自發(fā)性投資的疲弱又在很大程度上形成了投資穩(wěn)增長的“堵點”，后續(xù)投資雖然有望保持較為平穩(wěn)增長但上行的空間依然有限。圖圖15：本輪經(jīng)濟修復(fù)主要依托基建%4030.003020.002010.00100.000-10.00-10-20.00-20-30.00數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理Wind,中誠信國際整理資(不含電力):累計同比資:累計同比%8wwwccxicomcn818：私營企業(yè)虧損面依然較大17：高技術(shù)制造業(yè)投資保持較高增速18：私營企業(yè)虧損面依然較大%%00同比同比計同比Wind,中誠信國際整理工業(yè)企業(yè)虧損額：同比Wind,3.消費修復(fù)“明強實弱”，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化季末消費增速出現(xiàn)大幅反彈，3月社零額大幅回升至10.6%(1-2月為3.5%)，但這主要是受低基數(shù)影響，兩年復(fù)合增速僅為3.3%，弱于1-2月5.1%的兩年復(fù)合增速，這說明消費或存“明強實弱”特征。消費內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，餐飲零售反彈顯著好于商品零售，網(wǎng)上消費增長仍較為低迷。后續(xù)來看，低基數(shù)影響下二季度消費有望延續(xù)改善勢頭，但“明強實弱”現(xiàn)象或持續(xù)。年輕群體失業(yè)率偏高與居民收入增長較為緩慢始終制約著居民消費的能力與動力，下半年尤其是三季度，隨著基數(shù)抬升，消費或面臨邊際走弱壓力。：重點消費產(chǎn)品同比增速走勢圖20：餐飲消費修復(fù)快于商品零售%.00.00.00%19-110-111-11%19-110-111-112-11社零額:當月同比社零額:商品零售:當月同比社零額:餐飲收入:當月同比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理9wwwccxicomcn92018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-0340.0020.000.00-20.004.外需回落壓力仍存，關(guān)注其對制造業(yè)生產(chǎn)、投資形成的擾動IMF濟體PMI處在收縮區(qū)間，顯示外需仍將承壓。此外歐美對我國高科技領(lǐng)域的貿(mào)易限制制約我國高科技產(chǎn)品出口，印度、越南等國出口能力的提升對我國出口份額形成替代等均將對我國出口產(chǎn)生一定擾動?；鶖?shù)作用下4月我國出口仍將保有一定韌性，但全年來看出口仍有下行壓力，出口全年仍承壓背景下，需關(guān)注其對制造業(yè)生產(chǎn)、投資修復(fù)帶來的擾動。%%-40.00出口交貨值:累計同比工業(yè)增加值:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理5.通脹走低反映總需求疲軟，雖然暫未陷入“通縮”狀態(tài)但仍需警惕CPI與PPI同步走弱,表明終端需求仍不足。一季度CPI同比上漲1.3%，雖然高于上年同期的1.1%，但呈逐月回落走勢，其中3月CPI同比在2月大幅回落1.1個百分點的基礎(chǔ)上繼續(xù)下行至7%，為2021年4月以來低點。剔除能源與食品的核心CPI一季度為0.8%，仍較為低迷。今年以來PPI持續(xù)處于負增長區(qū)間，且降幅逐月擴大，一季度PPI為-1.6%?？紤]到今年以來我國貨幣投放相對較為寬松，通脹走勢的回落并非貨幣現(xiàn)象，而是表明我國終端需求不足。wwwccxicomcn----------------------------PICPI%0-106-127-106-127-109-111-122-100000數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理從CPI后續(xù)走勢來看，CPI仍有回落壓力，PPI或仍保持低位運行。服務(wù)價格回升將對CPI形成一定支撐,但豬周期處于低位、消費品需求不足疊加翹尾因素走弱，后續(xù)CPI或仍有回落壓力；從PPI來看，我國在全球分工中屬于價格的接受者，大宗商品的定價權(quán)較弱，全球經(jīng)濟走弱下有色和能源的價格承壓是制約我國PPI上行的核心因素，疊加翹尾因素考量，二季度PPI或仍低位運行，且全年難見明顯回升。圖24：豬肉供給較為充裕圖25：原油等大宗商品價格對PPI支撐不足頭60004000200002006-072008-042010-012011-102頭60004000200002006-072008-042010-012011-102013-072015-042017-012018-102020-072022-0440020022個省市:平均價:生豬全國:生豬存欄:能繁母豬500040003000200010000美元/桶200.00150.00100.0050.000.0001011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04南華指數(shù):工業(yè)品(左軸)期貨結(jié)算價:布倫特原油期貨結(jié)算價:WTI原油數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理斷言中國經(jīng)濟陷入“通縮”為時尚早，需持續(xù)關(guān)注總需求的改善情況。通縮一般是指物價廣泛而持續(xù)的下降，往往伴隨著經(jīng)濟衰退和貨幣供應(yīng)的收縮。從當前我國經(jīng)濟運行的情況來看，當前中國經(jīng)濟并不完全符合“通縮”特征，斷言經(jīng)濟陷入“通縮”wwwccxicomcn8-129-101-1115-107-109-101-108-129-101-1115-107-109-101-10為時尚早，仍有待進一步觀察，但經(jīng)濟能否擺脫“通縮”擔憂仍需有效需求的繼續(xù)好轉(zhuǎn)，需警惕若經(jīng)濟修復(fù)不如預(yù)期、需求持續(xù)疲弱下的通縮風險。6.微觀主體仍偏弱，工業(yè)企業(yè)虧損面擴大態(tài)勢略緩解，但利潤下滑幅度加大工業(yè)企業(yè)利潤降幅擴大，對工業(yè)生產(chǎn)、投資產(chǎn)生擾動。隨著經(jīng)濟的修復(fù)，工業(yè)企業(yè)虧損家數(shù)、虧損額同比增速雖然繼續(xù)為正，但同比增速出現(xiàn)放緩，虧損面持續(xù)擴大態(tài)勢略有緩解，1-2月虧損家額及虧損家數(shù)增速較上年12月分別回落0.3個百分點和14個百分點。在CPI、PPI均下行的背景下，居民消費端的需求較弱或已傳導(dǎo)為生產(chǎn)端的營利壓力，1-2月工業(yè)企業(yè)利潤下滑幅度進一步加大。工業(yè)企業(yè)利潤累計同比下滑22.9%，較前值回落18.9個百分點，比去年同期低27.9個百分點。后續(xù)來看，3月份工業(yè)企業(yè)銷售收入同比增長7%，較全年加快1.2個百分點。后續(xù)工業(yè)企業(yè)銷售收入小幅改善、原油等大宗商品價格波動回落或?qū)I(yè)企業(yè)利潤帶來一定支撐，但仍需關(guān)注需求疲弱下產(chǎn)成品價格低迷對企業(yè)利潤改善的制約。圖圖26：企業(yè)利潤增速放緩圖27：企業(yè)虧損面擴大態(tài)勢略有緩解%.00.00利潤總額:累計同比利潤總額:當月同比工業(yè)企業(yè):虧損家數(shù):累計同比虧損企業(yè)虧損額:累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理7.M2與社融剪刀差維持顯著，微觀主體擴表意愿仍較弱M2同比與社融存量增速剪刀差仍較大，企業(yè)與居民擴表意愿仍較低。隨著政策加力，銀行加大信貸投放力度以及基建等配套融資的拉動，一季度社融保持高增態(tài)勢，新增社融增14.5萬億、同比多增2.47萬億，其中表內(nèi)信貸是主要貢獻項，當季新增信貸規(guī)模10.6萬億、同比大幅多增2.26萬億，單季多增規(guī)模創(chuàng)近十年來的最高水平。但值得注意的是，M2同比與社融存量同比增速仍然維持去年4季度以來的高剪刀差態(tài)wwwccxicomcn勢，M2同比持續(xù)高于社融存量同比增速，說明金融支持實體經(jīng)濟持續(xù)加力，但企業(yè)與居民等微觀主體主動擴表意愿仍然較弱：從企業(yè)部門來看，如前所述，企業(yè)利潤增長承壓，企業(yè)投資意愿不足，企業(yè)貸款與存款規(guī)模同比擴張，M1增速偏低，企業(yè)資金支出節(jié)奏仍然偏慢；從居民部門來看，今年一季度，居民戶新增儲蓄規(guī)模9.9萬億，相比去年同期進一步多增2.1萬億，超額儲蓄現(xiàn)象猶存，居民新增存貸規(guī)模之差延續(xù)擴大，居民擴表意愿仍偏低。圖28：社融增量延續(xù)回暖圖29：M2與社融剪刀差仍較為顯著元2016-122017-052017-102018-032018-08元2016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-030600004000020000-20000社會融資增量:當月值社會融資增量:新增人民幣貸款:當月值2017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-02017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092022-03%2050-5社會融資規(guī)模存量:當月同比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理二、宏觀經(jīng)濟運行面臨的風險及挑戰(zhàn)仍存雖然經(jīng)濟修復(fù)可期，但經(jīng)濟運行所面臨的風險仍不容忽視。從外部環(huán)境來看，雖然隨著國內(nèi)外政治、經(jīng)濟形勢的演化短期內(nèi)我國外部地緣政治風險存在邊際改善的窗口期，但大國博弈背景下美國聯(lián)合其盟國加大遏制的基本策略不改，并加大對中國高科技產(chǎn)業(yè)的圍堵力度，疊加全球經(jīng)濟走弱，外部環(huán)境仍然嚴峻復(fù)雜。從國內(nèi)情況來看，需求疲軟、預(yù)期偏弱的情況依然存在，或制約后續(xù)經(jīng)濟修復(fù)的力度；且債務(wù)風險持續(xù)處于高位，地方政府結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性債務(wù)風險仍存，政策在穩(wěn)增長同時仍需持續(xù)關(guān)注注重防范債務(wù)風險。(一)外部環(huán)境仍嚴峻復(fù)雜，部分領(lǐng)域壓力或有所加大地緣政治風險存在邊際改善可能，但大國博弈背景下外部不確定性、不穩(wěn)定性不改，在部分領(lǐng)域有可能加劇。今年以來，隨著中國對外交往增強，疊加歐美尤其是歐wwwccxicomcn洲在推動經(jīng)濟增長、緩和俄烏沖突等方面更加需要中國合作，短時間內(nèi)我國面臨的地緣政治風險存在一定的邊際改善的可能性。但是，中美大國博弈不改，美國聯(lián)合其盟國遏制中國的策略不改，并加大對中國高科技產(chǎn)業(yè)的圍堵力度，今年以來美、日、荷聯(lián)盟將對中國芯片制造施加新的設(shè)備出口管制和限制——其中很可能就包含中國目前大量進口的深紫外光刻機(DUV)。這將對中國半導(dǎo)體行業(yè)帶來直接沖擊，考慮到半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長、影響面廣，對產(chǎn)業(yè)升級至關(guān)重要，芯片出口管制或可能對中國經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)升級帶來負面影響。全球經(jīng)濟低迷，外部需求疲弱。IMF4月17日發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》認為，雖然當前全球通脹正在緩慢下降，但經(jīng)濟增速仍處于歷史低位，金融風險已經(jīng)上升，世界經(jīng)濟“前路料難一帆風順”，報告預(yù)計今年全球GDP可能增長2.8%，明年增長3%，相比今年1月份的預(yù)測各低0.1個百分點，低于上年3.4%的全球GDP增速，全球經(jīng)濟放緩預(yù)期進一步加強。全球經(jīng)濟增速回落下，我國外需仍將承壓。不過，今年一季度的出口數(shù)據(jù)表明，依仗我國強大的生產(chǎn)能力，我國可以通過持續(xù)拓展“一帶一路”出口市場，拓寬內(nèi)陸省份外貿(mào)潛力等方式，提升出口韌性，在一定程度上部分對沖歐美等發(fā)達經(jīng)濟體需求弱化對我國出口帶來的沖擊。表2：IMF對全球經(jīng)濟增長的預(yù)測GDP增速測經(jīng)濟體0大0他發(fā)達經(jīng)濟體新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體.10數(shù)據(jù)來源：IMF，中誠信國際wwwccxicomcn(二)需求疲軟的情況仍然較為突出，或影響經(jīng)濟修復(fù)后勁需求側(cè)“三駕馬車”均面臨不同程度的壓力。雖然一季度的經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯的修復(fù)勢頭，包含服務(wù)消費在內(nèi)的最終消費對經(jīng)濟增長的貢獻率顯著提升，體現(xiàn)了疫情防控放開下消費對于經(jīng)濟增長帶動作用的增強，但無論是短期還是從中長期來看，帶動經(jīng)濟增長的需求側(cè)“三駕馬車”均面臨不同程度的壓力。從消費來看，雖然今年一季度服務(wù)消費(包含餐飲消費)出現(xiàn)明顯反彈，但汽車等耐用品消費仍然較弱，在居民就業(yè)壓力較大、收入增長乏力的背景下，居民消費能力和消費意愿仍然受到一定制約，服務(wù)消費后續(xù)反彈的斜率或?qū)⒎啪彛陀闷废M改善也有限，擴大內(nèi)需政策仍需進一步加力。從投資來看，相較于2020下半年至2021年經(jīng)濟的短期修復(fù)更多依靠房地產(chǎn)不同，本輪投資修復(fù)更多在于基建支撐，但基建也面臨地方財政收支壓力加大和基建空間收窄的制約；房地產(chǎn)投資雖邊際改善但從長周期來看地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的時點，終端需求邊際改善但仍較為疲弱，地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的帶動作用依然有限；制造業(yè)投資或?qū)⑹艿匠隹诘南滦袎毫托枨笃Ｈ鯏_動，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移對制造業(yè)投資形成壓力，民間投資修復(fù)或持續(xù)受到民營企業(yè)虧損面較大的制約，市場自發(fā)性的投資持續(xù)較弱。從出口來看，雖然我國強大的工業(yè)生產(chǎn)能力以及擴大對“一帶一路”區(qū)域的出口增強了我國出口韌性，但全球經(jīng)濟疲弱、全球化紅利弱化導(dǎo)致出口壓力持續(xù)。(三)疤痕效應(yīng)的負面影響仍存，預(yù)期雖有改善但仍處于低迷期從居民部門來看，居民消費意愿的扭轉(zhuǎn)或仍需時間。一季度居民前期積壓的消費與購房需求有所釋放，央行儲戶調(diào)查問卷中傾向更多消費的占比小幅回升、傾向更多儲蓄的占比邊際下降。但同期居民存款達到9.9萬億，相比去年同期進一步多增2.1萬億，超額儲蓄現(xiàn)象猶存，再結(jié)合物價指數(shù)低迷來看，居民消費意愿依然偏弱。消費是宏觀變量中典型的慢變量，主要受收入、就業(yè)的長期走勢所影響，疫情期間居民收入增速尤其是經(jīng)營性收入出現(xiàn)顯著下滑，一季度16-24歲年輕群體的調(diào)查失業(yè)率依然處在19.6%的高位，居民消費意愿的扭轉(zhuǎn)仍需時間。從企業(yè)部門來看，企業(yè)預(yù)期改善尤其是民間投資的回暖基礎(chǔ)仍不牢?！鞍毯坌?yīng)”不僅體現(xiàn)在居民部門，企業(yè)家的信心也依然存在一定不足，央行一季度的企業(yè)家問卷調(diào)查指數(shù)顯示，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)、經(jīng)營景氣指數(shù)雖邊際改善，但仍位于50%以下的收縮區(qū)間。從經(jīng)濟自發(fā)的動能來看，民間投資修復(fù)或持續(xù)受到民營企業(yè)虧損面較大的制約，截至今年2月，虧損私營工業(yè)企業(yè)的虧損額同比依然高達24.2%，同期wwwccxicomcn元元虧損國有工業(yè)企業(yè)的虧損額同比為10.2%，一季度民間投資同比增速從去年末的0.9%下行至0.6%。此外，前期房地產(chǎn)調(diào)整、平臺經(jīng)濟整頓、第三次分配討論、約束資本無序擴張等行動引發(fā)了社會思潮變異，對企業(yè)投資預(yù)期產(chǎn)生了一定的擾動，隨著支持民營經(jīng)濟發(fā)展的政策信號的持續(xù)釋放(如平臺經(jīng)濟監(jiān)管糾偏、重申“兩個毫不動搖”等)，民間投資的動力或邊際增強，但社會思潮與預(yù)期扭轉(zhuǎn)均非朝夕之間，政策仍需加大呵護力度、改善微觀主體預(yù)期。圖30：居民超額儲蓄現(xiàn)象仍存圖31：企業(yè)預(yù)期雖有改善但仍偏低億120,000100,00080,00060,00040,00020,00000000%企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù) 榮枯線：一季度：億元數(shù)據(jù)來源ind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理(四)債務(wù)風險仍處于高位，持續(xù)關(guān)注債務(wù)尤其是地方政府債務(wù)風險高債務(wù)壓力依然突出，債務(wù)風險仍然需要高度關(guān)注。受2008年金融危機后長期的“債務(wù)-投資”經(jīng)濟發(fā)展模式影響，我國債務(wù)風險累積至高位，高債務(wù)風險是中國經(jīng)濟近年來不可不防的“灰犀?！薄ｋm然近年來隨著一系列風險緩釋措施的出臺，債務(wù)風險持續(xù)快速上揚的態(tài)勢得到了一定緩解，但債務(wù)風險仍然處于高位，根據(jù)我們的測算，至今年2月底非金融部門總債務(wù)為365萬億，較上月增加2.65萬億元，總杠桿率上升至298.29%，連續(xù)兩個月回升，處于2017年以來的高位水平。巨量的債務(wù)對經(jīng)濟運行產(chǎn)生了多方面的壓力：其一，加大了債務(wù)滾動的壓力，如我們持續(xù)所強調(diào)的，“假設(shè)平均融資成本為5%，則每年的利息支出占GDP的比重達到14%以上，占新增社融的比重約為56%(據(jù)2022年數(shù)據(jù)估算”，還本付息壓力不可忽視；其二，債務(wù)壓力使得宏觀政策穩(wěn)增長受到一定程度的制約，既要發(fā)力穩(wěn)增長，又要防止政策過度寬松導(dǎo)致債務(wù)風險高位快速攀升；其三，考慮到當前實體經(jīng)濟部門面臨的債務(wù)壓力，一方wwwccxicomcn面要防止企業(yè)、居民部門大肆加杠桿擴張加劇其債務(wù)脆弱性，另一方面也需要防范企業(yè)與居民部門資產(chǎn)負債表在悲觀預(yù)期下快速收縮，導(dǎo)致資產(chǎn)負債表衰退。今年以來，雖然受經(jīng)濟修復(fù)影響，企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負債表邊際修復(fù)，但考慮到企業(yè)、居民部門加杠桿動力仍較弱，資產(chǎn)負債表衰退的擔憂依然存在；其四，需要關(guān)注高債務(wù)壓力下實體部門債務(wù)風險向金融部門的傳導(dǎo)可能引發(fā)的系統(tǒng)性風險壓力。8-128-129-120-121-122-12圖32：非金融部門總債務(wù)持續(xù)攀升000000000圖33：非金融部門杠桿率走勢%350.00300.00250.00200.00150.00100.00 50.000.007-118-119-110-111-112-11數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理地方政府結(jié)構(gòu)性及區(qū)域性債務(wù)風險仍然較為突出。2023年政府工作報告提出重點關(guān)注金融、房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)三方面風險，其中地方政府債務(wù)風險是當前經(jīng)濟修復(fù)中的最核心問題。截至2022年末，地方政府顯性債務(wù)規(guī)模超過35萬億，地方顯性債務(wù)率達到125%，已處在警戒線水平之上，中誠信國際預(yù)計2023年顯性債務(wù)率或達到130%以上。伴隨地方債大幅擴容，地方政府債務(wù)付息規(guī)模持續(xù)上升，已逐步成為新形勢下地方政府的剛性支出，根據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，2022年有11省將超過10%的財政收入用于地方債付息支出；另據(jù)估算，2023年地方債付息規(guī)模將達1.19萬億元，占GDP比重或為0.92%，占地方廣義財政收入的比例或進一步升至6.22%，同時地方債擴容中存在“債務(wù)-資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化效率不高、項目資金閑置及挪用、項目收益偏低等突出問題。除此之外，伴隨“控增化存”持續(xù)推進，以融資平臺為主要載體的隱性債務(wù)風險有一定緩釋，但由于其存量規(guī)模仍較大且涉及范圍廣、程度深，仍需重點關(guān)注。與較高的債務(wù)壓力相對應(yīng)，地方財政卻面臨較大的收支矛盾，房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整下wwwccxicomcn據(jù)據(jù)土地出讓收入大幅下滑，經(jīng)濟財力較弱區(qū)域影響更甚。此外考慮到2023年城投債到期及回售規(guī)模約超3萬億，是未來五年內(nèi)規(guī)模最大的年份，在融資平臺償債資金下滑疊加償債高峰來臨的背景下，關(guān)注弱區(qū)域弱主體債務(wù)滾動壓力及風險演變，尤需警惕財政實力較弱的中西部區(qū)域內(nèi)非標違約進一步常態(tài)化及擔保風險蔓延的可能。圖34：地方政府債務(wù)率處于高位圖35：地方債付息壓力仍存000億 元5.5.24%%0億元7.00%6.14%6.6.14%6.4.53%4.19%44.19%3.62% 0.67%0.78% 0.67%0.78%0.81%0.93%0.019019202020212022.29%.方政方政 府債務(wù)余額府負債率Wind,中誠信國際宏觀債務(wù)數(shù)庫來源：Wind,中誠信國際整理三、上調(diào)全年GDP增速預(yù)期至5.7%，但經(jīng)濟修復(fù)仍需政策呵護如我們此前所預(yù)測，一季度宏觀經(jīng)濟較去年底環(huán)比改善，但需求偏弱、修復(fù)分化等問題依然突出，僅依靠市場自發(fā)的經(jīng)濟動能或不能支撐宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步而持續(xù)的回暖。隨著宏觀經(jīng)濟修復(fù)進入關(guān)鍵期，復(fù)蘇進程中仍需要穩(wěn)增長政策發(fā)揮支撐與引導(dǎo)作用，特別是財政政策的托底作用。維持我們此前預(yù)期，全年經(jīng)濟將呈現(xiàn)“N”字型修復(fù)，考慮到一季度經(jīng)濟增速超預(yù)期以及低基數(shù)的放大效應(yīng)，我們將2023年全年GDP增速預(yù)測值從上年末的5.3%上調(diào)至5.7%左右。(一)經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢靠，穩(wěn)增長政策保持連續(xù)性與精準性宏觀經(jīng)濟政策立足于實現(xiàn)中國經(jīng)濟全面修復(fù)，著眼于推動中長期增長動能轉(zhuǎn)換。2023年是二十大之后的開局之年，我們認為推動短期經(jīng)濟修復(fù)和中長期動能轉(zhuǎn)換是今年宏觀政策基調(diào)的一個突出特點。政府工作報告提出宏觀調(diào)控要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，并提出產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉、科技政策要聚焦自立自強、社會政策要兜wwwccxicomcn8-109-122-118-109-122-11牢民生底線等具體要求。總體來看，2023年宏觀政策側(cè)重于加強各類政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力。從財政政策來看，將繼續(xù)“加力提效”并持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長的主力作用。3月20日財政部發(fā)布《2022年中國財政政策執(zhí)行情況報告》，指出2023年將加大財政宏觀調(diào)控力度、加強各類政策協(xié)調(diào)配合。我們認為財政政策將著力發(fā)揮財政資金引導(dǎo)與撬動作用，以有效帶動擴大全社會投資和促進消費為重點目標：一是或?qū)⑦m當擴大專項債投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍；二是或?qū)⒊掷m(xù)完善財政資金直達機制，強化預(yù)算約束和績效管理，促進財政資金規(guī)范高效使用；三是或?qū)⒀永m(xù)減稅降費，但將增強減稅降費的精準性針對性。此外，財政部門依然將持續(xù)遏制地方政府隱性債務(wù)增量，加強對融資平臺公司的綜合治理。從貨幣政策來看，將延續(xù)2022年底以來的寬松取向但更加注重精準有力。今年以來社融與信貸新增規(guī)模延續(xù)高增長，3月社融新增規(guī)模創(chuàng)下歷史同期新高，3月初央行主要領(lǐng)導(dǎo)在國新辦發(fā)布會上指出“下一階段貨幣信貸的總量要適度、節(jié)奏要平穩(wěn)”，并強調(diào)信貸總量增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性，加之M2同比與社融存量同比差額依然處于高位，我們認為貨幣政策或?qū)⒅鸩綇年P(guān)注“總量要夠”到“總量適度”，從“靠前發(fā)力”到“節(jié)奏平穩(wěn)”，3月27日全面降準或主要為呵護資金面平穩(wěn)以及降低商業(yè)銀行負債端的壓力，后續(xù)央行降準降息或?qū)⒏又斏?。此外，結(jié)構(gòu)性政策工具將持續(xù)發(fā)力，去年結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重點支持領(lǐng)域主要是綠色金融、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保交樓四大領(lǐng)域，2023年或?qū)⒃谏鲜鲱I(lǐng)域延續(xù)配合財政政策的落地見效。圖圖37：政府公共預(yù)算、政府性基金的收支差額改善00000政府性基金收支差額一般公共預(yù)算收支差額數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理圖36：2023一季度社融與信貸新增規(guī)模高增00社融增量：當月值新增貸款：當月值數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理億元億元0wwwccxicomcn(二)經(jīng)濟增長動能向常態(tài)化回歸，維持經(jīng)濟增長“N”型修復(fù)的判斷從增長動能來看，三次產(chǎn)業(yè)與三大需求的貢獻率將向常態(tài)水平收斂。一季度服務(wù)消費回暖顯著，消費增長貢獻率達66.6%，消費回暖帶動服務(wù)業(yè)顯著復(fù)蘇，第三產(chǎn)業(yè)增長貢獻率達68%。隨著二季度宏觀經(jīng)濟修復(fù)迎來窗口期，消費有望延續(xù)回暖，全年消費對于增長的貢獻率或?qū)⒈３衷?0%左右，總體回歸至2019年的常態(tài)水平。此消彼長之下投資對于增長的貢獻率或較去年顯著下降，但穩(wěn)增長政策支撐下基建投資增速有望保持在9%左右的高位，加之房地產(chǎn)投資的降幅延續(xù)收窄，投資對于增長的貢獻率仍或?qū)⒈３衷?0%左右。凈出口對于經(jīng)濟增長的貢獻率波動較大，外需下行壓力下今年出口對于經(jīng)濟增長的貢獻率有可能為負值。隨著服務(wù)消費與服務(wù)生產(chǎn)的修復(fù)，以及房地產(chǎn)對于經(jīng)濟的拖累減輕，全年三次產(chǎn)業(yè)對于經(jīng)濟增長的貢獻也將向常態(tài)水平回歸，其中第三產(chǎn)業(yè)的增長貢獻率或也將維持在60%左右。從經(jīng)濟增速來看，維持全年經(jīng)濟“N”字型修復(fù)的判斷。如我們此前預(yù)期，在服務(wù)消費與生產(chǎn)取得一定回暖，房地產(chǎn)對于經(jīng)濟的拖累減輕，基建投資持續(xù)托底經(jīng)濟運行等積極因素支撐下，一季度經(jīng)濟運行相較去年四季度取得環(huán)比改善。但考慮到消費意愿的持續(xù)偏弱并向生產(chǎn)端有所傳導(dǎo)，微觀主體信心修復(fù)仍待改善等因素影響，一季度仍將為全年增速的低點。我們認為當前經(jīng)濟修復(fù)的邏輯將在二季度得以延續(xù)，考慮到去年二季度經(jīng)濟增速僅有0.4%，我們認為今年二季度將為全年增速的高點，或?qū)⑦_7%以上。我們維持對于2023年經(jīng)濟“N”字型修復(fù)的判斷，考慮到一季度經(jīng)濟修復(fù)超預(yù)期以及低基數(shù)的放大效應(yīng)，我們將后續(xù)三個季度的增速預(yù)測略有調(diào)高，分別為7.8%、5.0%和5.5%，全年增速或為5.7%左右。從中長期來看，潛在增速下行壓力下應(yīng)注重全要素生產(chǎn)率的提高。從各國經(jīng)濟增長的實際來看，勞動、資本等要素的收益率一般呈現(xiàn)邊際走弱趨勢，從而出現(xiàn)潛在增速的下行壓力。我國資本回報率從2010年的10.5%下行至2020年的5.1%左右，全員勞動生產(chǎn)率同比從2007年的13.4%下行至2022年的4.2%，加之近年來我國全要素生產(chǎn)率也有一定走弱趨勢，我國經(jīng)濟增長的長期支撐線有可能下行至5%之下。利用HP方法測算潛在增速，2025年潛在增速為4.4%左右。未來需要進一步落實二十大及經(jīng)濟工作會議的要求，通過持續(xù)深化改革、加速科技創(chuàng)新、促成產(chǎn)業(yè)升級等舉措提高全要素生產(chǎn)率。wwwccxicomcn4.8一季度二季度*三季度*四季度*2年2023年6-121-126-126-121-126-121-12-5.0-10.0-15.0數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫四、各類資產(chǎn)表現(xiàn)分化，經(jīng)濟回暖權(quán)益仍具備配置價值一季度，在經(jīng)濟邊際修復(fù)的背景下，股票市場波動上行，表現(xiàn)整體優(yōu)于債券市場。后續(xù)看，經(jīng)濟邊際修復(fù)但修復(fù)基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固下，股票市場或繼續(xù)上漲，但上漲的過程或較為崎嶇，成長板塊表現(xiàn)或優(yōu)于周期。同時，經(jīng)濟溫和復(fù)蘇下債市收益率不具大幅上行基礎(chǔ)，二季度中樞或與一季度基本持平。對于后續(xù)資產(chǎn)配置，建議關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)，若經(jīng)濟修復(fù)壓力加大，可適當增加債券配置比例，且需警惕多空因素影響下大宗商品波動加大的可能性。(一)大類資產(chǎn)回顧：宏觀經(jīng)濟邊際修復(fù)，權(quán)益表現(xiàn)優(yōu)于債券一季度，在全面免疫快速過峰、經(jīng)濟邊際修復(fù)的背景下，股票市場波動上行，表現(xiàn)整體優(yōu)于債券市場。分類別看，股票市場有所上漲，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指一季度漲幅分別為5.94%、6.45%、2.25%。伴隨全面免疫高峰影響逐步弱化，生產(chǎn)生活有序恢復(fù)，經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期有所增強，1月上證綜指波動上漲；2-3月進入調(diào)整期，尤其是在3月兩會經(jīng)濟目標略低于市場預(yù)期、美國硅谷銀行破產(chǎn)下海外投資者或拋售人民幣資產(chǎn)補充流動性缺口，市場情緒整體回落，上證綜指波動下行。從市場風格看，大、中、小盤指數(shù)均有所上漲，漲幅分別為3.14%、6.18%、10.71%。債市收益率整體呈先上后下走勢，受全民免疫快速過峰、經(jīng)濟邊際修復(fù)以及寬信用預(yù)期升溫等影響，春節(jié)前收益率整體上行；節(jié)后增量信息較少，疊加兩會經(jīng)濟目標略低于市場預(yù)期以及全面降準落地，收益率波動下行。截至3月底，10年期國債收益率為2.8528%，較去年末小幅上行1.75BP。從中樞看，一季度收益率中樞為2.88%，同比上行10.36BP，wwwccxicomcn較去年四季度上行9.37BP。從大宗商品看，一季度商品指數(shù)整體呈寬幅震蕩走勢，跌幅為1.88%；其中，油脂油料、有色指數(shù)跌幅較高，分別為