民營企業(yè)的資本運作之購并和借殼上市的途徑和策略

周丹民營企業(yè)的資本運作—購并和借殼上市的途徑和策略申銀萬國證券研究所第一頁，共二十九頁。當前是民營企業(yè)通過購并進入資本市場的好時機根據(jù)企業(yè)的目標和企業(yè)的能力選擇進入資本市場的渠道成功的并購必須了解國有資產(chǎn)管理和證券監(jiān)督管理體系和監(jiān)管重點成功的購并需要清晰的戰(zhàn)略、堅定的意志和有力的執(zhí)行層成功的購并需要務(wù)實的精神、理性的妥協(xié)和得力的中介把工作交給專家，資本市場的高度專業(yè)性需要專家力量的支持主要觀點第二頁，共二十九頁。當前企業(yè)并購的概況、特點和趨勢民營企業(yè)購并上市的途徑購并上市中需要考慮的主要問題購并上市的程序如何提高購并成功的可能性？目錄第三頁，共二十九頁。當前企業(yè)購并的概況和趨勢第四頁，共二十九頁。上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓約5,300起共涉及上市公司約800家（次）第一大股東變更近400家（次）資料來源：申萬研究所，2004一九九三年來上市公司控股權(quán)變更的數(shù)量2002年以來，發(fā)生的上市公司并購甚至超過了當年IPO的數(shù)量。2001年以來，二級市場并購越來越活躍，并購金額和并購數(shù)量增長迅速；近年來IPO和MA的比較（截止2003.11）概況第五頁，共二十九頁。各地國有上市公司轉(zhuǎn)讓全面提速，上市公司國退民進成為潮流相當數(shù)量的國有上市公司通過管理層收購轉(zhuǎn)制為民營企業(yè)概況2002年以來各地向民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓上市公司的大致情況民營企業(yè)成為上市公司并購的主導(dǎo)力量1997年以來民營企業(yè)收購上市公司的數(shù)量除了借殼上市，以產(chǎn)業(yè)整合為主要特征的戰(zhàn)略性購并逐漸成為主流上市公司是民營企業(yè)獲得、保持并擴大競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性資源第六頁，共二十九頁。并購法規(guī)體系的完善和金融創(chuàng)新推動企業(yè)并購的發(fā)展發(fā)行制度變革，企業(yè)IPO準入條件提高，借殼上市成為上市捷徑制度因素經(jīng)濟因素產(chǎn)業(yè)整合，推動二級市場并購資本競爭，民營企業(yè)尋求資本平臺趨勢第七頁，共二十九頁。戰(zhàn)略性并購企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，通過產(chǎn)業(yè)整合形成價值最大化的協(xié)同效應(yīng)；立法和監(jiān)管引導(dǎo)企業(yè)并購創(chuàng)造價值，改善上市公司經(jīng)營，提高上市公司競爭力金融創(chuàng)新使大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的現(xiàn)金支付壓力下降市場化程度提高和市場準入開放，促使民營企業(yè)進入更多的領(lǐng)域指企業(yè)以強化競爭優(yōu)勢為目標而進行產(chǎn)業(yè)整合的并購趨勢財務(wù)性并購指企業(yè)將自有產(chǎn)業(yè)注入目標上市公司進而獲得融資平臺的并購，多表現(xiàn)為借殼上市，并購后進行大規(guī)模資產(chǎn)重組融資需求迫切企業(yè)發(fā)展中存在的現(xiàn)實問題在較短的時間內(nèi)難以解決，IPO存在較多技術(shù)性障礙；增加企業(yè)知名度，提高競爭力，特別是在同行業(yè)主要競爭對手上市后民營企業(yè)并購活動的活躍與民營企業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合緊密聯(lián)系，產(chǎn)業(yè)整合借助并購，并購加速產(chǎn)業(yè)整合。第八頁，共二十九頁。民營企業(yè)購并上市的途徑第九頁，共二十九頁。民營企業(yè)上市的途徑（截止2003.11）2001年以前，民營企業(yè)IPO很困難，借殼上市成為主要選擇2001年以后，通過IPO的民營企業(yè)越來越多，民營企業(yè)上市選擇機會多了途徑第十頁，共二十九頁。收購上市公司的途徑直接收購/間接收購協(xié)議收購/要約收購流通股/非流通股其它直接收購—直接持有上市公司的股權(quán)間接收購—獲得上市公司控股股東的控制權(quán)，成為實際控制人?？梢酝ㄟ^改制、增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進行協(xié)議收購—收購方與原大股東協(xié)商確定控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格要約收購—以確定的價格向全體股東發(fā)出收購要約，分為被動要約收購和主動要約收購；被動要約一般因協(xié)議收購而引起收購流通股—通過二級市場買入的方式收購流通股從而獲得控制權(quán)，特別針對股本全流通的股票，或者，協(xié)議收購不成，改以收購流通股的方式收購非流通股—通過協(xié)議的方式收購非流通股而獲得控制權(quán)如收購B股的方式獲得控制權(quán)，司法途徑途徑第十一頁，共二十九頁。企業(yè)并購上市中需要考慮的問題第十二頁，共二十九頁。行業(yè)地位市場份額區(qū)域位置資產(chǎn)質(zhì)量人員情況能否產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營績效現(xiàn)金支付再融資能力殼資源的費用水平控股權(quán)比例資產(chǎn)置換的規(guī)模凈現(xiàn)金流出的承受程度目標公司選擇的標準產(chǎn)業(yè)整合借殼上市問題第十三頁，共二十九頁。收購主體的構(gòu)建收購主體名義上的受讓人監(jiān)管的受體未來資產(chǎn)置換的主導(dǎo)者資產(chǎn)負債水平適中股權(quán)架構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)清晰透明度終極控制人（自然人）到收購主體之間的層級應(yīng)較少同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的處理凈資產(chǎn)水平足夠大能有效解決50%的對外投資比例限制問題實力的代表資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰資產(chǎn)負債率過高，收購主體的償債能力不足；資產(chǎn)負債率過高，容易引發(fā)重組方占用上市公司資金，非公平交易的擔憂避免有關(guān)經(jīng)營資質(zhì)的轉(zhuǎn)移存在障礙，影響未來協(xié)同目標的實現(xiàn)，并增加不必要的成本負擔問題第十四頁，共二十九頁。成本和收益受讓股權(quán)的成本控股后注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的代價整合的成本控股后保持公司業(yè)績的代價上市公司出售資產(chǎn)給原股東的收益上市公司向收購股東購買資產(chǎn)配股和增發(fā)新股帶來的收益協(xié)同效應(yīng)的收益價值發(fā)現(xiàn)的收益資產(chǎn)置換，原大股東回購全部或部分資產(chǎn)，回購部分的價款折抵股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價款。收購方將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，通過評估，使收購方原來低估的資產(chǎn)實現(xiàn)增值，在產(chǎn)權(quán)交易時獲得資產(chǎn)增值收益。中國證監(jiān)會2000年7月14日發(fā)文《關(guān)于規(guī)范上市公司購買或出售資產(chǎn)行為的通知》規(guī)定：重組效果良好，運作規(guī)范的，可以在重組完成一年后提出配股或增發(fā)新股的申請，其重組前業(yè)績可以模擬計算。經(jīng)中國證監(jiān)會同意，期限也可以少于一年。

收購的成本

收購的收益即為取得相對多數(shù)的股權(quán)發(fā)生的現(xiàn)金支出。對協(xié)議收購法人股，主要考慮購買多大比例法人股和按什么價格購買兩個方面因素關(guān)聯(lián)方對上市公司的經(jīng)營提供支持的成本業(yè)務(wù)調(diào)整，人員整合、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整所引致的成本收購方將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，權(quán)益比例攤薄引致的成本問題第十五頁，共二十九頁。收購價格=購并目標的實體價值+購并目標的資本市場資源價值資產(chǎn)法三種不同的估價方法市場比較法自由現(xiàn)金流凈現(xiàn)值法以賬面凈資產(chǎn)價值為收購價格的基礎(chǔ)是我國比較通行的估價方法影響股權(quán)受讓價格的因素公司再融資資格資產(chǎn)質(zhì)量供求關(guān)系產(chǎn)業(yè)地位盈利能力其它因素借殼上市戰(zhàn)略性收購問題第十六頁，共二十九頁。資產(chǎn)重組中的問題收購主體與擬重組的資產(chǎn)的關(guān)系處理擬注入的資產(chǎn)的特點資產(chǎn)評估持續(xù)經(jīng)營和盈利記錄盈利預(yù)測重大資產(chǎn)重組產(chǎn)權(quán)關(guān)系出資關(guān)系的清理，避免如資質(zhì)、目錄、牌照類資產(chǎn)無法轉(zhuǎn)移，引致不必要的成本支出具有完整性；避免同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易；避免存在債權(quán)債務(wù)糾紛的風險收益現(xiàn)值法較難獲得有關(guān)部門（國資委、證監(jiān)會）的認可，重置成本和市價法是常用的評估方式；評估增值的理由應(yīng)具有充分的說服力，否則很難獲得認同，增加談判溝通成本重大資產(chǎn)重組時需要提供近三年經(jīng)審計的報告必須提供重組后上市公司當年的盈利預(yù)測和未來一年的盈利預(yù)測重大資產(chǎn)出售、購買和置換需經(jīng)證監(jiān)會核準，有可能需要發(fā)審會審核問題第十七頁，共二十九頁。盡職調(diào)查的問題決策程序資產(chǎn)質(zhì)量和債務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營人員問題法律問題如何操作決策機制、關(guān)鍵部門和人員；有可能是政府，也可能上市公司核心，也可能是上市公司大股東的核心；采取針對性措施，縮短搜尋談判成本生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)和非生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)，調(diào)查生產(chǎn)能力；特別是應(yīng)收賬款、長期投資和無形資產(chǎn)是否存在重大問題；債務(wù)特別是或者負債，避免重組后的資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)陷井生產(chǎn)組織、市場營銷、成本控制，調(diào)查是否存在提高效率、降低成本的空間人員負擔；職工對重組的態(tài)度；管理層對重組的態(tài)度；減輕人員負擔的成本和方式；政府的相關(guān)政策，其它企業(yè)的做法訴訟情況；各種資產(chǎn)的權(quán)證；各種權(quán)利受限制的情況聘請中介機構(gòu)，由財務(wù)顧問牽頭組織會計師和律師開展工作；正式調(diào)理和非正式調(diào)查，非正式調(diào)查主要用于驗證正式調(diào)查的結(jié)果問題第十八頁，共二十九頁?？毓蓹?quán)比例、一致行動人和要約收購問題控制權(quán)比例要約收購控制權(quán)比例取決于實際控制的程度、擬注入的資產(chǎn)的收益和風險程度、成本的問題以及是否要規(guī)避要約收購的問題主動要約收購（山東臨工）被動要約收購—因持有股東比例超過30%而引起，一般是因為協(xié)議收購而引發(fā)，收購流通股也會引發(fā)要約收購要約收購會使收購的進程拉長，也會導(dǎo)致成本的增加；同時，要約收購也存在使上市公司退市的風險聯(lián)合收購可能可以避免觸發(fā)要約收購并加強控制程度，但是，聯(lián)合收購的合作可能構(gòu)成一致行動人的關(guān)系，也可能無法避免要約收購一致行動人問題第十九頁，共二十九頁。企業(yè)并購上市的程序第二十頁，共二十九頁。國有資產(chǎn)管理只要是國有上市公司發(fā)生并購，其最終審批權(quán)由國資委掌握財政部財管字（2000）200號文《關(guān)于股份有限公司國有股權(quán)管理工作有關(guān)問題的通知》財政部財企（2002）395號文《財政部關(guān)于國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動涉及上市公司國有性質(zhì)變化有關(guān)問題的通知》股權(quán)性質(zhì)由國有股轉(zhuǎn)為社會法人股必須經(jīng)國資委批準《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理條例》《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》上市公司國有控股股東設(shè)區(qū)的地級市政府省政府國資委在當?shù)氐耐顿Y解決就業(yè)稅收經(jīng)濟增長點交易價格轉(zhuǎn)讓定價是否合理國有資產(chǎn)是否流失程序第二十一頁，共二十九頁。證券監(jiān)督管理證監(jiān)會令第10號《上市公司收購管理辦法》證監(jiān)會令第11號《上市公司股東持股變動管理披露管理辦法》證監(jiān)公司字[2001]105號《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》證監(jiān)公司字[2003]16號《關(guān)于要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關(guān)問題的通知》證監(jiān)公司字[2004]1號《關(guān)于規(guī)范上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移有關(guān)問題的通知》關(guān)注上市公司收購過程的規(guī)范性關(guān)注收購方的實力，避免出現(xiàn)侵犯上市公司利益和中小股東的行為出現(xiàn)要約收購豁免的可能性不大關(guān)注持續(xù)規(guī)范的信息披露，實際控制人的披露直至自然人關(guān)注大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，對重大交易進行審核程序第二十二頁，共二十九頁。要約收購一般要約收購申請豁免律師法律意見書財務(wù)顧問報告收購報告書（與上次不同部分）其他文件中國證監(jiān)會無異議的15日后證券交易所提示性公告以現(xiàn)金為對價，繳付履約保證金；以證券為對價，托管證券并凍結(jié)。同時證監(jiān)會審查收購人可以取消計劃，但12個月內(nèi)不得對同一目標公司再進行邀約收購。報送發(fā)出要約（價格規(guī)定見下頁）獨立董事發(fā)表獨立意見并公告目標公司董事會聘請獨立財務(wù)顧問或目標公司獨立董事聘請獨立財務(wù)顧問10日內(nèi)目標公司董事會出具董事會報告公告中國證監(jiān)會報送要約期滿除要約條件以外，其他基本事實發(fā)生變更的報證監(jiān)會、交易所，并公告期滿前15天后不得再變更要約條件，除非出現(xiàn)競爭要約要約條件發(fā)生變更的收購人委托證券公司登記預(yù)售股份期滿前5日可以出現(xiàn)競爭要約結(jié)算過戶解除鎖定由證券公司確認收購結(jié)果未達到預(yù)定比例如果收購75%以上如果收購90%以上提出維持被收購公司上市地位的具體方案其余股東有權(quán)要求向收購人出售股份被收購公司通知通知被收購公司向證監(jiān)會報送收購報告書協(xié)議收購雙方達成協(xié)議抄送證券交易所和證監(jiān)會派出機構(gòu)收購報告書摘要做提示性公告被收購公司董事會就該收購發(fā)表意見被收購公司獨立董事單獨發(fā)表意見15日內(nèi)中國證監(jiān)會是否有異議收購人公告收購報告書收購人履行收購協(xié)議無股權(quán)轉(zhuǎn)讓需得到批準的在取得批準后方可執(zhí)行收購人持有、控制超過該公司已發(fā)行股份30%在要約期滿六個月后的一個月內(nèi)實施退市風險警示（超過90%申請停牌）撤銷退市風險警示或者恢復(fù)上市交易要約收購流程圖程序第二十三頁，共二十九頁。如何提高購并成功的可能性第二十四頁，共二十九頁。清晰的戰(zhàn)略企業(yè)發(fā)展方向、定位必須清晰；在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)和人員安排等方面應(yīng)超前考慮明確戰(zhàn)略性收購還是借殼上市不同的戰(zhàn)略及定位將影響選擇和決策強有力的執(zhí)行在人員上應(yīng)予以保證，組織精干的班子并充分授權(quán)；最高領(lǐng)導(dǎo)層應(yīng)始終主導(dǎo)整個過程中介機構(gòu)、專門班子和企業(yè)最高領(lǐng)導(dǎo)之間的溝通應(yīng)該是無障礙和快速的堅定的決心企業(yè)并購的戰(zhàn)略性決定了整合交易過程的復(fù)雜性，談判過程中的各種不確定困難層出不窮，無堅定的決心決不可能實現(xiàn)目標調(diào)整心態(tài)，適應(yīng)公眾公司的游戲規(guī)則必要條件前提條件第二十五頁，共二十九頁。務(wù)實的精神知已——不要做超過自身能力和條件的事，即不要妄自尊大也不要妄自菲?。恢恕獙ΠY下藥，因人而異，因地制宜，適時而異；談判中堅持原則，但不缺乏靈活性得力的中介中介的作用—提供專家能力、利益代言人，降低信息成本；選擇中介—重實不重形，重經(jīng)驗、重能力、重態(tài)度理性的妥協(xié)注意長期利益和短期利益的結(jié)合；注意戰(zhàn)略性上獲取和戰(zhàn)術(shù)上的退讓的結(jié)合充分條件第二十六頁，共二十九頁。我們能做些什么？主要業(yè)務(wù)企業(yè)并購我們的目標：國內(nèi)領(lǐng)先的財務(wù)顧問服務(wù)商服務(wù)對象大型國有企業(yè)、民營企業(yè)、上市公司研究發(fā)現(xiàn)價值，專業(yè)創(chuàng)造價值國有企業(yè)改制和MBO已經(jīng)完成的案例包括汽車、醫(yī)藥、電子、建材、機械等行業(yè)第二十七頁，共二十九頁。謝謝

歡迎交流申銀萬國證券研究所周丹021—第二十八頁，共二十九頁。內(nèi)容總結(jié)周丹。把工作交給專家，資本市場的高度專業(yè)性需