2022年 美國(guó)經(jīng)濟(jì)通覽之貨幣與財(cái)政篇 美國(guó)財(cái)政政策如何與貨幣政策打配合-

2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)通覽之貨幣與財(cái)政篇美國(guó)財(cái)政政策如何與貨幣政策打配合_一、美國(guó)的貨幣政策框架美元是全球最大的儲(chǔ)蓄貨幣，主導(dǎo)了全球的貿(mào)易結(jié)算、跨境信貸供給以及外匯儲(chǔ)備，壟斷了跨境資本流動(dòng)和安全資產(chǎn)供給，可以說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)是全球的中央銀行。其貨幣政策也關(guān)系到了世界上大部分國(guó)家，掣肘了諸多新興市場(chǎng)國(guó)家央行的行為邏輯：美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)新興國(guó)家金融市場(chǎng)和匯率有著不同程度的沖擊，曾一度引發(fā)過(guò)新興市場(chǎng)國(guó)家不同形式的金融或債務(wù)危機(jī)。例如1983年-1984年美聯(lián)儲(chǔ)加息，作為外部導(dǎo)火索引發(fā)了拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)；1994年-1995年的收緊也引發(fā)了后來(lái)的東南亞金融危機(jī)；2000年前的加息，催化了美國(guó)內(nèi)部股市中的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和美元流動(dòng)性的變化，對(duì)全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資產(chǎn)配置及研判上，都具有重要意義。而美國(guó)的龐大家庭消費(fèi)，也支撐著全球總需求（關(guān)系著我國(guó)出口）。非美國(guó)家，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家的外部需求，也嚴(yán)重依賴(lài)于美國(guó)家庭消費(fèi)。本文，我們首先探討美聯(lián)儲(chǔ)的職能和貨幣政策框架，了解其利率體系及在金融危機(jī)時(shí)如何發(fā)揮作用，梳理歷史幾輪量化寬松和收緊時(shí)期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。隨后，我們討論美國(guó)兩黨統(tǒng)治下的財(cái)政政策，以及財(cái)政與貨幣政策如何打配合，如何影響到市場(chǎng)的流動(dòng)性以及通脹，以及資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。1.1美聯(lián)儲(chǔ)的職能和框架的轉(zhuǎn)變美聯(lián)儲(chǔ)歷史上是財(cái)政部的“附屬部門(mén)”，后來(lái)逐步轉(zhuǎn)變成管理利率的“獨(dú)立部門(mén)”。美聯(lián)儲(chǔ)的“獨(dú)立性”，指的是其政策應(yīng)該獨(dú)立于政治因素，具備更長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和格局。政治家往往出于政績(jī)方面的考慮，出臺(tái)短視的政策造成政策隨政治周期變動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)有所不同。美聯(lián)儲(chǔ)在二戰(zhàn)期間，本質(zhì)上是財(cái)政部的附屬部門(mén)，后來(lái)逐漸管理利率，形成了以管理總量為主的體系，尤其是從格林斯潘時(shí)期開(kāi)始。市場(chǎng)上有質(zhì)疑到美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，是存在歷史原因的。2020年8月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾，宣布施行“貨幣政策新框架”，重新評(píng)價(jià)了失業(yè)與通貨膨脹之間的關(guān)系，提高了通脹的容忍度，警惕后就業(yè)不足的問(wèn)題，側(cè)重經(jīng)濟(jì)修復(fù)，將就業(yè)放在第一位，通脹放在第二位。新框架的背后，是美國(guó)長(zhǎng)期的低利率環(huán)境，其政策轉(zhuǎn)變根本原因是菲利普斯曲線(xiàn)逐漸失靈（強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)并不必然引發(fā)高通脹，兩者相關(guān)性越來(lái)越低）和全球長(zhǎng)期持續(xù)的低通脹。新貨幣政策框架下，弱化物價(jià)調(diào)控、提高通脹容忍度，也直接導(dǎo)致了本次美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹反應(yīng)遲緩。美國(guó)通脹中樞下移，主要是由宏觀背景、人口和產(chǎn)業(yè)等結(jié)構(gòu)性因素的調(diào)整推動(dòng)的：第一，科技進(jìn)步和貿(mào)易全球化導(dǎo)致成本降低。全球價(jià)值鏈的發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步因素使單位生產(chǎn)成本不斷減小，推動(dòng)產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格下降。美國(guó)大量進(jìn)口廉價(jià)商品，抑制了本國(guó)的通脹水平。二是本世紀(jì)人口老齡化和貧富差距拉大等問(wèn)題。人口老齡化降低了消費(fèi)和投資，造成總需求不足，給通脹帶來(lái)了下行壓力。占美國(guó)總?cè)丝?2%為中產(chǎn)階級(jí)（邊際消費(fèi)傾向要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于富有家庭），持續(xù)擴(kuò)大的貧富分化抑制了整體居民部門(mén)消費(fèi)率，造成了美國(guó)通脹預(yù)期持續(xù)偏低。第三，有大量擁有壞賬或者不盈利的公司，也壓低了通脹。本次長(zhǎng)時(shí)間高通脹的現(xiàn)象是帶來(lái)的，不同于以往：第一，后時(shí)代美國(guó)勞動(dòng)者工作態(tài)度的改變，勞動(dòng)參與率大幅下降，企業(yè)招工難，導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)工資價(jià)格螺旋上升；第二，封鎖和地緣性沖突，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈阻斷和供給缺口，全球都面臨著生產(chǎn)成本抬升的通脹壓力，即便從國(guó)外進(jìn)口，也難以緩解美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹的高企；第三，俄羅斯烏克蘭地緣性沖突的制裁，加劇了世界范圍原油供給的缺口，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格高漲，助推了通脹的持續(xù)性。本質(zhì)上是2020年8月新的貨幣政策框架（就業(yè)第一，通脹第二），和過(guò)去幾十年低利率的環(huán)境，導(dǎo)致了本次美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的應(yīng)對(duì)十分遲緩，致使當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)落入了，不得不依靠緊急鷹派加息，來(lái)部分抑制或緩解持續(xù)飆升的通脹水平。新的貨幣政策實(shí)行通脹目標(biāo)制：“適度容忍通脹率超過(guò)2%”，“強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)并不必然引發(fā)高通脹，無(wú)需對(duì)失業(yè)率下行做出超前反應(yīng)，對(duì)控制物價(jià)的優(yōu)先級(jí)相對(duì)弱化，更加重視就業(yè)”。適度溫和的通脹，有利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，可以壓低實(shí)際利率（名義利率-通脹=實(shí)際利率，相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)的實(shí)際利率基本為負(fù)數(shù)），更大程度上刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但新的貨幣政策框架，也都成為了前期美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)通脹，加息行動(dòng)遲緩的罪魁禍?zhǔn)住?.2美聯(lián)儲(chǔ)維護(hù)金融穩(wěn)定性的職能除了就業(yè)和通脹，美聯(lián)儲(chǔ)也身具維護(hù)金融的穩(wěn)定性（換言之，維護(hù)金融資產(chǎn)價(jià)格不要大幅波動(dòng)）的職責(zé)。美國(guó)的財(cái)富效應(yīng)非常巨大，如果股市大幅下跌，會(huì)導(dǎo)致居民資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，嚴(yán)重情形下會(huì)影響居民的消費(fèi)能力（個(gè)人消費(fèi)占到美國(guó)GDP的70%）和投資增速（占到GDP的18%），拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，美國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，也會(huì)導(dǎo)致大量海外資金拋售美元資產(chǎn)，嚴(yán)重情形下美元掛鉤的資產(chǎn)大規(guī)模崩盤(pán)，并波及新興市場(chǎng)。1.3美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)收益率曲線(xiàn)形態(tài)的控制當(dāng)下市場(chǎng)十分擔(dān)心美國(guó)收益率曲線(xiàn)倒掛的問(wèn)題，當(dāng)下美國(guó)5年期國(guó)債收益率對(duì)10年期國(guó)債收益率，皆出現(xiàn)倒掛。曲線(xiàn)倒掛，可以成為預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)。對(duì)于收益率曲線(xiàn)倒掛，美聯(lián)儲(chǔ)的官網(wǎng)中也曾公布研究文章PredictingRecessionProbabilitiesUsingtheSlopeoftheYieldCurve。該文章建立模型，將年內(nèi)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)衰退概率，與收益率曲線(xiàn)的斜率聯(lián)系起來(lái)。隨著收益率曲線(xiàn)更加平坦（斜率越低），衰退的概率增加（見(jiàn)圖5），在過(guò)去50年間，當(dāng)概率增加到一定程度（突破80%），也迎來(lái)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。調(diào)查還表明，過(guò)去幾年收益率曲線(xiàn)趨平的部分原因，可能是GDP增速在較長(zhǎng)的時(shí)間維度里，逐漸放緩（國(guó)債長(zhǎng)端利率，錨定經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)率，GDP增速放緩會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)端利率中樞降低，因此曲線(xiàn)也比以往更加平坦化）。這與我們上文，對(duì)于收益率曲線(xiàn)形態(tài)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系原理的解釋?zhuān)绯鲆晦H。美國(guó)如何干預(yù)收益率的形態(tài)？（1）縮表可以緩解收益率曲線(xiàn)倒掛。2022年美東時(shí)間4月6日周三公布的會(huì)議紀(jì)要顯示，F(xiàn)OMC做好準(zhǔn)備，最早在將要到來(lái)的5月FOMC會(huì)后啟動(dòng)縮表。每個(gè)月最多的縮表規(guī)模合計(jì)950億美元(預(yù)計(jì)600億美債和350億MBS)。這一規(guī)模幾乎是2017到2019年縮減資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)的兩倍(考慮到當(dāng)下資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也是此前近兩倍)。縮減資產(chǎn)負(fù)債表，即美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上拋售手上擁有的債券或到期不續(xù)，從市場(chǎng)上回收流動(dòng)性。這一行為會(huì)提高美債長(zhǎng)端利率，削弱了因加息導(dǎo)致的收益率曲線(xiàn)倒掛的問(wèn)題。（2）美國(guó)曾進(jìn)行過(guò)收益率曲線(xiàn)管理。我們一般了解到的收益率曲線(xiàn)管理，就是一旦利率達(dá)到某個(gè)位置，比如1.75%，就開(kāi)始買(mǎi)入美國(guó)10年期國(guó)債，使得利率穩(wěn)定在1.75%，但是這種方式會(huì)導(dǎo)致貨幣總量的上升，使得通脹加劇，也可能會(huì)帶來(lái)貨幣貶值問(wèn)題。所以，美國(guó)一直都非常謹(jǐn)慎使用這種模式，以免貨幣超發(fā)和美元貶值。還有一種方式是發(fā)行短債，由短端利率抬升而引導(dǎo)長(zhǎng)端利率上漲。（3）扭曲操作(OperationTwist)。本質(zhì)是在QE量不改變的情況下，賣(mài)出短債，買(mǎi)入長(zhǎng)端，壓低長(zhǎng)端利率。同時(shí)，也使得美聯(lián)儲(chǔ)背負(fù)債務(wù)的期限拉長(zhǎng)。賣(mài)短債，買(mǎi)長(zhǎng)債，可以在不增加央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模的情況下，減緩曲線(xiàn)收益率曲線(xiàn)不斷陡峭化的趨勢(shì)。但是此方法，不適用于在當(dāng)下收益率曲線(xiàn)接近倒掛的情況。1.4如何判斷美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策我們?cè)陬A(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策時(shí)，可以從基本面的角度，根據(jù)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)做預(yù)判。例如我們?cè)谏疃取陡咄?、低失業(yè)和擋不住的美聯(lián)儲(chǔ)加息》論證了通脹的持續(xù)性（仍然會(huì)持續(xù)至少6-9個(gè)月的時(shí)間），來(lái)預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)不得不鷹派加息。二、美國(guó)的利率體系2.1美國(guó)的利率體系美聯(lián)儲(chǔ)如何在最短的時(shí)間內(nèi)，防護(hù)金融體系不受危機(jī)的影響？2.2美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊的演變聯(lián)邦資金利率(FedFundsRate，F(xiàn)FR)是最重要的短期利率，是指存款機(jī)構(gòu)在聯(lián)邦資金市場(chǎng)(FedFundsMarket)上進(jìn)行的隔夜無(wú)抵押拆借的加權(quán)平均利率，錨定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定利率區(qū)間（俗稱(chēng)的利率走廊），并維持聯(lián)邦基金利率在區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。當(dāng)通脹高企時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)提高聯(lián)邦資金利率來(lái)抑制通脹，反之，降息來(lái)釋放流動(dòng)性。利率走廊(InterestRateCorridor)是指中央銀行通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)提供貸款便利工具和存款便利工具所形成的利率區(qū)間。2008年次貸危機(jī)前，貼現(xiàn)利率（DiscountRate）是利率走廊的上限，存款準(zhǔn)備金利率是利率走廊的下限（次貸危機(jī)之后，上下限發(fā)生了轉(zhuǎn)變）。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作（OpenMarketOperations）調(diào)整準(zhǔn)備金供應(yīng)，使得市場(chǎng)上的平均利率水平低于向商業(yè)銀行的貸款利率（貼現(xiàn)利率），并高于商業(yè)銀行將資金放置在央行可以拿到的利率水平。當(dāng)聯(lián)邦基金有效利率（EFFR，即存款金融機(jī)構(gòu)的拆解利率）高于下限時(shí)，金融機(jī)構(gòu)才會(huì)有動(dòng)力將資金拆出，而不是把錢(qián)放在美聯(lián)儲(chǔ)賬上賺取準(zhǔn)備金利息；同樣，當(dāng)EFFR高于作為上限的DiscountRate，需要融資的金融機(jī)構(gòu)會(huì)直接向美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)窗口貼現(xiàn)，而不是向其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行隔夜拆借。這與我國(guó)央行的利率走廊設(shè)定的思路是類(lèi)似的。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)想提高聯(lián)邦資金利率時(shí)，通過(guò)逆回購(gòu)協(xié)議回收流動(dòng)性（注意與我國(guó)央行操作的稱(chēng)謂有所不同，我國(guó)央行的逆回購(gòu)為釋放流動(dòng)性），反之，通過(guò)回購(gòu)協(xié)議釋放流動(dòng)性。實(shí)際上，貼現(xiàn)窗口由于具有污名效應(yīng)(stigmaeffect，銀行不愿意從貼現(xiàn)窗口借錢(qián)，以免被市場(chǎng)解讀為經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難)，很少在金融危機(jī)外的時(shí)期被使用；且銀行的存款準(zhǔn)備金在美聯(lián)儲(chǔ)不產(chǎn)生實(shí)際的利息，所以在相當(dāng)一段時(shí)間利率下限幾乎為0%。次貸危機(jī)之后，隔夜逆回購(gòu)(ONRRP)利率成為利率走廊的下限，而超額準(zhǔn)備金率(IORB)成為了利率走廊的上限。2.3如何觀測(cè)美元的流動(dòng)性我們用“遠(yuǎn)期利率協(xié)議FRA-OIS的差值（或者LIBOR-OISSpread）”來(lái)衡量美元的流動(dòng)性，差值越大，融資成本越高，美元流動(dòng)性越緊張。遠(yuǎn)期利率協(xié)議FRA參考的是3個(gè)月期倫敦同業(yè)拆借利率(Libor)，是國(guó)際金融市場(chǎng)中大多數(shù)浮動(dòng)利率的基礎(chǔ)；OIS(OvernightIndexSwap)參考的是有效聯(lián)邦基金利率的掉期利率。FRA-OIS息差主要反映了全球銀行體系的信貸壓力。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)短期同業(yè)拆借利率(Libor)上漲的預(yù)期非常高，就會(huì)顯示出融資市場(chǎng)資金短缺。LIBOR-OISSpread可以用來(lái)衡量美元的流動(dòng)性，背后的原理與國(guó)際貨幣互換和外匯互換有關(guān)。比如日本投資美國(guó)的資產(chǎn)，一般不會(huì)冒著利率風(fēng)險(xiǎn)，而是通過(guò)外匯掉期換到美元以后，投資美國(guó)的債券，賺取短期國(guó)債之間的利差以外的價(jià)差，比如美國(guó)6月期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債之間的差價(jià)。因此，一個(gè)小國(guó)的銀行，理論上是可以直接拆借美元，來(lái)購(gòu)買(mǎi)任何國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如果美國(guó)的金融體系出現(xiàn)問(wèn)題，例如大規(guī)模的資產(chǎn)價(jià)格下跌，就會(huì)導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒上升以及美元荒。例如，2020年3月出現(xiàn)所引發(fā)的全球流動(dòng)性危機(jī)，金融體系強(qiáng)烈地需要贖回美元，無(wú)論是導(dǎo)致的流動(dòng)性的要求，還是體系收縮所帶來(lái)的要求，都會(huì)導(dǎo)致底層美元迅速升值。三、美國(guó)歷史上貨幣政策的梳理3.1美聯(lián)儲(chǔ)如何向市場(chǎng)提供流動(dòng)性美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的方式有幾種：第一種方式，是單純提供流動(dòng)性的支持。大部分美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立的貨幣政策工具，都是用于流動(dòng)性的支持。在嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)的各類(lèi)資產(chǎn)（即便是風(fēng)險(xiǎn)高、流動(dòng)性差的資產(chǎn)），只要能夠成功抵押給央行，就可以從央行那里得到準(zhǔn)備金，獲得流動(dòng)性（危機(jī)時(shí)刻）。當(dāng)危機(jī)解除了之后，央行可能會(huì)縮減之前擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，但不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生太大影響。美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)在2019年7-8月份，出現(xiàn)過(guò)短暫的縮表，收回金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。第二種方式，是QE。但QE有兩類(lèi)，一類(lèi)是標(biāo)準(zhǔn)的金融類(lèi)QE，就是2008年的買(mǎi)MBS、國(guó)債的過(guò)程，沒(méi)有伴隨很多的財(cái)政刺激。這類(lèi)QE對(duì)金融市場(chǎng)的影響巨大，它使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下跌，使得利率曲線(xiàn)改變，流動(dòng)性擴(kuò)張。對(duì)整個(gè)金融結(jié)構(gòu)，尤其對(duì)金融資產(chǎn)，會(huì)產(chǎn)生巨大的帶動(dòng)。另一類(lèi)是財(cái)政類(lèi)QE，即美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松的同時(shí)，還疊加財(cái)政投放。例如企業(yè)得到政府補(bǔ)貼，可以跟政府申請(qǐng)資金用于支付薪酬和租金，使得原本可能要被解雇的員工可以繼續(xù)工作，例如政府發(fā)放的大量失業(yè)救濟(jì)金。財(cái)政類(lèi)QE和金融類(lèi)QE有本質(zhì)的區(qū)別，本輪后QE是財(cái)政和貨幣配合的操作，也是本輪與以往政策的核心區(qū)別。3.2美聯(lián)儲(chǔ)QE的演變美聯(lián)儲(chǔ)前副主席在2019年10月發(fā)布研究報(bào)告《Dealingwiththenextdownturn:Fromunconventionalmonetarypolicytounprecedentedpolicycoordination》，其中有兩條結(jié)論，第一，單獨(dú)的貨幣政策已經(jīng)無(wú)法應(yīng)對(duì)下一次危機(jī)（利率空間有限，隨著全球利率下跌至零或者更低，政策空間幾乎已經(jīng)用盡）；第二，獨(dú)立的財(cái)政政策也不行。結(jié)論就是下次政策一定是財(cái)政和貨幣配合的政策，通過(guò)貨幣融資的財(cái)政機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)，即財(cái)政部發(fā)債，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)債券，這也是當(dāng)下美國(guó)政府所使用的貨幣和財(cái)政框架。文章也特地提到，首先貨幣政策要“直達(dá)”，即跳過(guò)對(duì)利率通道的調(diào)整，直接采用降息的方式。所以本次之后，美聯(lián)儲(chǔ)降息降到零，立刻啟動(dòng)無(wú)限量QE，這個(gè)措施是有嚴(yán)格的理論支持。美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)本次突發(fā)，把財(cái)政救助方案做得非常到位。3.3MMT理論主張的財(cái)政與貨幣政策配合財(cái)政政策必須與貨幣政策聯(lián)系起來(lái)，才能在下一次經(jīng)濟(jì)衰退中提供足夠刺激的觀點(diǎn)，也與MMT理論相類(lèi)似。MMT理論提出通過(guò)改變財(cái)政政策盈余和赤字，來(lái)嚴(yán)格控制通貨膨脹，將產(chǎn)生的政府債務(wù)貨幣化。這一方式也解決了利率接近0%的問(wèn)題。BridgewaterAssociates橋水基金的總裁雷伊·達(dá)里奧，也針對(duì)MMT理論發(fā)表過(guò)文章《It’sTimetoLookMoreCarefullyat“MonetaryPolicy3(MP3)”and“ModernMonetaryPolicy(MMT)”》，他認(rèn)為財(cái)政政策分為稅收和支出，貨幣政策分為利率調(diào)節(jié)、量化寬松或緊縮。貨幣政策1（僅僅基于調(diào)整利率）在大多數(shù)情況下，利率調(diào)整的空間有限；而貨幣政策2（基于量化寬松）的刺激有限，不能有效地促進(jìn)貨幣和信貸增長(zhǎng)（即寬松難以直接轉(zhuǎn)化為消費(fèi)能力），不能有效地讓大多數(shù)人提高他們的生產(chǎn)力和財(cái)富；所以貨幣政策3（基于財(cái)政和貨幣政策配合的貨幣政策）也就孕育而生。貨幣政策1和2基于降息和量化寬松，都有導(dǎo)致貧富分化的嫌疑。放水對(duì)高收入者的幫助大于對(duì)低收入者的幫助（因?yàn)樗鼈冇兄谕聘哔Y產(chǎn)價(jià)格，幫助那些已經(jīng)擁有大量資產(chǎn)的人），而這些杠桿并沒(méi)有將資金用于教育、基礎(chǔ)設(shè)施和研發(fā)等良好投資上。但是財(cái)政和貨幣政策配合（貨幣政策3），有利于財(cái)富的再分配和實(shí)際經(jīng)濟(jì)刺激，這與MMT的主要觀點(diǎn)相類(lèi)似。本次后政府的大量補(bǔ)貼，對(duì)貧富差距的改善和美國(guó)消費(fèi)確實(shí)提供了有效支持。3.4美聯(lián)儲(chǔ)歷史上幾輪加息梳理我們總結(jié)了美聯(lián)儲(chǔ)歷史上6段貨幣緊縮時(shí)期以及背后的原因，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊，與美國(guó)國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性的金融危機(jī)，或是其他新興市場(chǎng)國(guó)家的危機(jī)都有著一定的關(guān)聯(lián)性。由于危機(jī)的發(fā)生，導(dǎo)致隨后美國(guó)不得不緊急進(jìn)入新一輪寬松。本次，美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)高通脹不得不鷹派加息，不排除在嚴(yán)重情形下，在美國(guó)長(zhǎng)時(shí)間連續(xù)多次大幅度加息之后，經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重下滑的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也有可能由鷹派轉(zhuǎn)向鴿派。3.5本輪美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)行史詩(shī)級(jí)加息我們認(rèn)為本次高通脹會(huì)持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)進(jìn)行一輪“史詩(shī)級(jí)”的加息。當(dāng)下FedWatchTool顯示，2022年美聯(lián)儲(chǔ)仍可能加息9個(gè)25BP至年末聯(lián)邦基金目標(biāo)利率達(dá)[2.5%,2.75%]區(qū)間范圍，其中5月、6月和7月加息50BP的概率都在50%以上。從歷史情況看，美聯(lián)儲(chǔ)普遍只在季度末的FOMC會(huì)議上加息，且每次只增加25BP。但是本輪加息，鮑威爾先是表明每次議息會(huì)議都可能加息，之后又再次暗示，每次加息的幅度可能突破以往25BP，即可能一次加息50BP，將在5月的提前縮表，極為鷹派。鮑威爾在3月聽(tīng)證會(huì)上，致敬了保羅?沃爾克，稱(chēng)他是偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。沃克爾曾在1981年進(jìn)行了史詩(shī)級(jí)別的加息，將聯(lián)邦基金利率提高到20%，抑制了當(dāng)時(shí)美國(guó)兩位數(shù)的通脹，收緊了貨幣政策，但同時(shí)也導(dǎo)致了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退。當(dāng)下，美國(guó)的通脹水平回到了沃爾克時(shí)期，因此不排除鮑威爾也會(huì)效仿沃爾克，進(jìn)行“史詩(shī)級(jí)”的加息。鑒于我們對(duì)歷史上幾輪加息和降息背景的梳理，如果后續(xù)美國(guó)金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅放緩，貨幣政策也可能轉(zhuǎn)為寬松。四、美國(guó)兩黨執(zhí)政下的財(cái)政政策4.1兩黨的政治立場(chǎng)上文我們介紹的美國(guó)貨幣政策是美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況“獨(dú)立”做出的決定，但是美國(guó)的財(cái)政政策，是基于美國(guó)兩個(gè)黨派的執(zhí)政理念和思路，經(jīng)由兩院討論通過(guò)的。因此我們?cè)谘芯控?cái)政政策之前，需要先了解一下美國(guó)兩個(gè)黨派的政治主張：(1)政治主張和支持的階級(jí)利益有所不同：民主黨傾向于推行新經(jīng)濟(jì)政策和具有改革性的社會(huì)政策，并認(rèn)為政府應(yīng)在減貧和社會(huì)救助等問(wèn)題上發(fā)揮作用。拜登政府前所未有的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，更高規(guī)模的財(cái)政支出（對(duì)富人征收更多的賦稅，在增加政府支出的資金來(lái)源的同時(shí)，改善貧富差距，支持中產(chǎn)階級(jí)和貧困人群），彰顯出了民主黨政府在社會(huì)救助方面的貢獻(xiàn)和作用。拜登支持的綠色能源和新能源汽車(chē)（基建法案中部分資金將會(huì)用來(lái)支持新能源充電樁等設(shè)備的建設(shè)），體現(xiàn)了民主黨整體更具改革性的社會(huì)政策。相比之下，共和黨強(qiáng)調(diào)私人企業(yè)和個(gè)人決策對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮的重要性，支持自由市場(chǎng)政策、經(jīng)濟(jì)自由主義、限制政府規(guī)模和政府管制（政府支出不比民主黨執(zhí)政期間）。這些思想也展現(xiàn)在了特朗普?qǐng)?zhí)政期間，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)發(fā)展給予更多自由，降低企業(yè)的稅負(fù)（降低向富人征稅，支持自由化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展），美國(guó)股市也受益于特朗普政府減稅的支持。正是上述兩黨對(duì)立的觀念，才導(dǎo)致2021年拜登的財(cái)政預(yù)算法案，經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的討論和修改，最終才艱難通過(guò)。并且由于受到共和黨執(zhí)政理念的掣肘，最終法案預(yù)算也大打折扣。本身，這份3.5萬(wàn)億美元預(yù)算支出法案，相當(dāng)一部分是用來(lái)支持“社會(huì)福利和人力資本”，旨在支持美國(guó)低收入人群和美國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)(MiddleClassFamilies)，包括家庭、氣候、醫(yī)療保健、基礎(chǔ)設(shè)施和就業(yè)。然而，由于共和黨的反對(duì)（共和黨在政治立場(chǎng)中更偏保守），最終財(cái)政預(yù)算僅僅保留了傳統(tǒng)基建的部分，刪除了民主黨提出的大部分新能源領(lǐng)域（民主黨的社會(huì)政策更偏改革性）的基建投資，導(dǎo)致了基建方案支出全線(xiàn)縮水。民主黨提出的預(yù)算法案最終被大幅削減：一方面，是由于共和黨限制政府支出和管制的思想。民主黨為了法案通過(guò)，對(duì)此進(jìn)行了妥協(xié)；另一方面，預(yù)算法案被通過(guò)的部分有利于共和黨派利益，因此僅該部分被順利通過(guò)。這部分集中在基建和基礎(chǔ)設(shè)施，且共和黨主導(dǎo)的州在受益范圍之內(nèi)。通過(guò)這部分預(yù)算，會(huì)對(duì)共和黨帶來(lái)好處。但是，對(duì)于此外投資于綠色和新能源的部分的預(yù)算，被大量砍掉。法案在2021年兩黨內(nèi)部不斷地被爭(zhēng)議和修改，被迫大幅削減后才最終通過(guò)。（2）代表階層不同：民主黨是“左派”“自由派”,代表中產(chǎn)階層和貧民階層，因此拜登推行的大量政策都是支持中產(chǎn)階級(jí)以及貧困人士。共和黨是“右派”“保守派”,代表資產(chǎn)階層和社會(huì)保守勢(shì)力，因此特朗普更多向富人減稅，支持傳統(tǒng)基建內(nèi)容，而對(duì)拜登政府在新能源和綠色建設(shè)方面的財(cái)政計(jì)劃，持反對(duì)意見(jiàn)。4.2美國(guó)財(cái)政框架體系從財(cái)政政策上看，美國(guó)財(cái)政框架體系主要涉及財(cái)政預(yù)算和債務(wù)上限。法案在黨內(nèi)的討論和通過(guò)一般有幾種方式：1.冗長(zhǎng)議事(filibuster)下的超級(jí)多數(shù)（60票以上）通過(guò)。根據(jù)美國(guó)參議院的章程，參議員可以通過(guò)冗長(zhǎng)發(fā)言（幾小時(shí)甚至幾天）等方式阻礙一項(xiàng)提案得到表決，而參議院100個(gè)席位中必須有60名議員提出制止，才能終結(jié)阻撓冗長(zhǎng)議事。因此，冗長(zhǎng)議事的目的，通常是要把一項(xiàng)立法拖死。2.預(yù)算協(xié)調(diào)程序(reconciliation)下的簡(jiǎn)單多數(shù)（50票以上）通過(guò)。預(yù)算協(xié)調(diào)程序的誕生，正是意識(shí)到了國(guó)會(huì)程序的復(fù)雜，因此設(shè)置了一個(gè)相對(duì)快速的機(jī)制。預(yù)算協(xié)調(diào)程序下，運(yùn)作的法案可以繞開(kāi)參議院的冗長(zhǎng)議事(filibuster)和無(wú)限修正案機(jī)制，直接用簡(jiǎn)單多數(shù)的方式通過(guò)參議院，并進(jìn)入眾議院審核。因此預(yù)算協(xié)調(diào)程序(reconciliation)，逐漸成為了兩黨規(guī)避參院60票超多數(shù)通過(guò)（方法1），來(lái)通過(guò)法案的一個(gè)“走后門(mén)方式”。它最大的作用在于可以讓參議院在20小時(shí)之內(nèi)強(qiáng)制結(jié)束辯論，并進(jìn)行投票來(lái)解決，從而解決冗長(zhǎng)議事的問(wèn)題，成為國(guó)會(huì)立法更為簡(jiǎn)便的方式。本次2021年美國(guó)3.5萬(wàn)億美金的預(yù)算支出法案正是在預(yù)算協(xié)調(diào)程序下通過(guò)的。在民主黨在參議院席位并不占優(yōu)勢(shì)的情況下，民主黨希望動(dòng)用預(yù)算協(xié)調(diào)程序以簡(jiǎn)單多數(shù)方式通過(guò)，縮短法案通過(guò)所需要的時(shí)間，可以繞開(kāi)參議院的冗長(zhǎng)議事(filibuster)和無(wú)限修正案機(jī)制造成的拖延法案通過(guò)時(shí)間的問(wèn)題。優(yōu)勢(shì)是這一程序可以在兩黨分裂的情況下完全繞開(kāi)其中一個(gè)黨派，直接執(zhí)行，缺點(diǎn)是這一程序一年只可以使用一次（美國(guó)的財(cái)年是從每年的10月1日到第二年的9月30日），而且支出的領(lǐng)域和金額受到限制。預(yù)算協(xié)調(diào)程序下，草案被確立成法案的過(guò)程如下：兩院預(yù)算委員會(huì)先進(jìn)行第一階段的討論，按照預(yù)算協(xié)調(diào)指引達(dá)成初步的“預(yù)算支出協(xié)議”，交由參議院和眾議院審核。預(yù)算支出協(xié)議隨后會(huì)進(jìn)行擴(kuò)充修訂，成為預(yù)算支出草案，該草案將再次依次經(jīng)由參議院和眾議院審核，審核通過(guò)后，交由總統(tǒng)簽署生效正式成為法案。4.3債務(wù)上限和財(cái)政預(yù)算“債務(wù)上限”與“財(cái)政預(yù)算”兩個(gè)體制，來(lái)共同管理美國(guó)的債務(wù)。財(cái)政預(yù)算是用來(lái)解決“未來(lái)的問(wèn)題”，債務(wù)上限主要針對(duì)解決“過(guò)去的問(wèn)題"。所謂債務(wù)上限（DebtLimit或DebtCeiling），是美國(guó)政府聯(lián)邦債務(wù)法定限額，可以理解為美國(guó)財(cái)政部的“最大可透支額度”。財(cái)政預(yù)算要解決“未來(lái)的問(wèn)題”。美國(guó)政府財(cái)年度是從每年的10月1日到第二年的9月30日。在新的財(cái)年到來(lái)之前，國(guó)會(huì)將對(duì)政府提交來(lái)的預(yù)算方案討論，然后給政府撥款；或者無(wú)法通過(guò)預(yù)算方案時(shí)，則達(dá)成臨時(shí)性的支出法案為政府提供資金。如果前兩種情況都無(wú)法達(dá)成一致，就會(huì)導(dǎo)致所謂的美國(guó)政府停擺事件（即部分非職能部門(mén)暫時(shí)性關(guān)閉）。財(cái)政預(yù)算未達(dá)成一致，僅僅可能會(huì)導(dǎo)致政府關(guān)門(mén)，而債務(wù)上限問(wèn)題若不能得到及時(shí)解決，意味著債務(wù)違約，可能會(huì)動(dòng)搖美國(guó)政府的信譽(yù)，后果更為嚴(yán)重。二戰(zhàn)結(jié)束至今，美國(guó)債務(wù)上限已上調(diào)百次。同時(shí)，“暫停上限”也成為解決債務(wù)上限問(wèn)題的新思路。債務(wù)上限機(jī)制于1917年通過(guò)的《第二自由債權(quán)法案》（theSecondLibertyBondAct）確定，在此后的百年中一直得到沿用。2013年2月時(shí)任總統(tǒng)奧巴馬簽署了《無(wú)預(yù)算，無(wú)工資法案》（NoBudget,NoPay）法案，在美國(guó)歷史上首次提出暫停債務(wù)上限的概念。該方式使美國(guó)政府不再直接設(shè)定債務(wù)上限，而是設(shè)置暫停期，并允許財(cái)政部繼續(xù)發(fā)債而不受債務(wù)上限限制。但發(fā)行量被限定在“償還現(xiàn)存義務(wù)”范圍內(nèi)。暫停期過(guò)后，債務(wù)上限重置為原有“債務(wù)上限+暫停期內(nèi)新增債務(wù)”。受到本次的影響，美國(guó)政府債務(wù)持續(xù)增加。美國(guó)面臨債務(wù)上限到期后，難以新增債務(wù)的問(wèn)題，發(fā)債供應(yīng)受到影響。部分美聯(lián)儲(chǔ)手中的債券到期不續(xù)，也導(dǎo)致了美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶(hù)資金大幅度釋放，對(duì)美債和美元都有影響。五、美國(guó)財(cái)政政策如何與貨幣政策打配合5.1美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表“美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)-逆回購(gòu)”，更能夠衡量美聯(lián)儲(chǔ)投放市場(chǎng)的流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)逆回購(gòu)收回市場(chǎng)上的流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)在購(gòu)買(mǎi)債券擴(kuò)張資產(chǎn)后，經(jīng)過(guò)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手，部分資金又通過(guò)逆回購(gòu)存回了美聯(lián)儲(chǔ)的賬上，類(lèi)似一個(gè)短暫縮表的效果，因此扣除逆回購(gòu)的資產(chǎn)（美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)-逆回