關(guān)于涉外投資風(fēng)險轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化體系的設(shè)計(jì)

關(guān)于涉外投資風(fēng)險轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化體系的設(shè)計(jì)

一、引言：風(fēng)險對涉外投資的影響中國企業(yè)在境外投資拓展業(yè)務(wù)時，對海外商業(yè)環(huán)境的政策、勞動力以及其他類型的風(fēng)險的判斷往往不準(zhǔn)確。一些公司因?yàn)檫^于謹(jǐn)慎而錯失了投資良機(jī)。另一些公司則在收購境外企業(yè)的過程中蒙受了不必要的巨大損失。如中海油在收購美國Unocal公司的股權(quán)時，由于美國當(dāng)局認(rèn)為這種行為威脅了美國國家利益，從而導(dǎo)致了收購行動的失敗，這就是錯估風(fēng)險的后果。中海油井非唯一一家因?yàn)殄e估風(fēng)險而蒙受損失的中國公司。近幾年來，TCL多媒體科技公司發(fā)現(xiàn)由于當(dāng)?shù)毓南拗疲沟盟跉W洲的業(yè)務(wù)經(jīng)營成本陡然上升，以至于其在歐洲新收購的企業(yè)逐年虧損，不得不閉門歇業(yè)。與西方歷經(jīng)百年滄桑的跨國企業(yè)相比較，我國企業(yè)在跨境業(yè)務(wù)方面還顯得相當(dāng)稚嫩。我們不可能要求他們在短短幾年或十幾年里掌握西方跨國企業(yè)歷經(jīng)百年才積累起來的國際投資經(jīng)驗(yàn)以及對風(fēng)險的判斷力。凡此種種，因時因勢因行業(yè)因國家各有不同，并非一兩篇文章所能盡述。在此，筆者想做的是設(shè)計(jì)一個包含保險公司、銀行以及第三方金融機(jī)構(gòu)的體系，能夠在無論何種情況下，將企業(yè)所面對的風(fēng)險逐級轉(zhuǎn)換，最終在市場內(nèi)部消化掉，為經(jīng)驗(yàn)尚淺的涉外企業(yè)提供保護(hù)。二、風(fēng)險的定義與分類在商業(yè)活動中，風(fēng)險是指投資的實(shí)際回報(bào)與預(yù)期回報(bào)不相符的幾率，這其中就包括部分或全部地?fù)p失本金的概率。商業(yè)風(fēng)險由市場多方面的因素以及各種不誠實(shí)行為所決定，因而商業(yè)風(fēng)險分為好多類。大體而言，可分為：信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作性風(fēng)險。我們的企業(yè)所面對的就是上述幾類風(fēng)險。由是觀之，降低風(fēng)險唯有兩途：一是降低事件發(fā)生的幾率；二是降低事件發(fā)生所能造成的損失。商業(yè)風(fēng)險所造成的損失原本就很難估計(jì)，況且對于不同種類的商業(yè)風(fēng)險，并沒有普適的減少損失的方法，因而并不在我們的體系考慮范圍內(nèi)。我們所要做的是通過轉(zhuǎn)換企業(yè)所面對的風(fēng)險的種類，從而降低事件發(fā)生的幾率。而轉(zhuǎn)換的第一步便是創(chuàng)立投資保險業(yè)務(wù)。三、投資保險1.投資保險的流程與功用參考按揭保險，我們大約可以設(shè)計(jì)出投資保險的保險流程：A公司打算收購B公司的部分股權(quán)。由于A公司對收購之后贏利與否并不確定，因而去購買一個投資保險以轉(zhuǎn)嫁部分的投資風(fēng)險。A公司要求保險公司覆蓋一定比例的投資失利賠償額度，比方賠償25％的投資失利部分。相應(yīng)的，保險公司索取一定的保費(fèi)。同樣的，我們來仔細(xì)看一下企業(yè)的風(fēng)險是如何被降低的：在購買保險之前，企業(yè)所面對的風(fēng)險=投資失敗的幾率×項(xiàng)目失敗而造成的損失，而購買保險后的風(fēng)險=投資失敗的幾率×(1-保險的賠償覆蓋率)×項(xiàng)目失敗而造成的損失+保險公司違約的幾率×保險的賠償覆蓋率×項(xiàng)目失敗而造成的損失。由此，部分的投資風(fēng)險被轉(zhuǎn)化為保險公司的違約風(fēng)險，當(dāng)保險公司違約的幾率小于投資失敗的幾率時，企業(yè)所面對的總風(fēng)險就降低了。以上所述的保險流程與按揭保險類似，然與前者相比較，投資保險中有如下幾個概念仍然需要嚴(yán)格界定。先是關(guān)于保險期限的界定。在按揭保險中，保險的期限是從貸款之日起至貸款清償之日終，因而其保險期限實(shí)際上是由貸款者與銀行之間的合同議定的。而投資保險的保險期限卻沒有第三方的合同作為依據(jù)，因而需要企業(yè)與保險公司議定。期限之所以重要，是因?yàn)橐馔鈸p失發(fā)生的時間既可以在投資后不久。項(xiàng)目結(jié)束并沒有明確的時間節(jié)點(diǎn)，而保險公司不可能為一個投資項(xiàng)目提供無限期的保險，合同中言明保險的期限即是明確保險公司的賠償責(zé)任范圍。合適的保險期限應(yīng)當(dāng)因項(xiàng)目而異，本文無法給出固定的參考標(biāo)準(zhǔn)。然鑒于收購海外公司的股權(quán)是一項(xiàng)長期的投資，建議對投資保險期限設(shè)定法定最小值。與保險期限相比，意外事件所造成的損失似乎更難界定。依據(jù)商業(yè)活動中風(fēng)險的定義：投資的實(shí)際回報(bào)與預(yù)期回報(bào)不相符的幾率。由此我們可以將意外事件導(dǎo)致的損失定義為投資的預(yù)期收益與實(shí)際收益的差值。然而投資的預(yù)期收益是多少，實(shí)在是一件難以言明的事情。除非保險合同雙方對預(yù)期收益達(dá)成共識，并在合同中確定下來，否則依照這個原則定義的損失是不足以作為賠償依據(jù)的。筆者以為，依照RonDembo的“事后遺憾論”(expectedafter-the-factlevelofregret)為投資保險的理賠依據(jù)是恰當(dāng)?shù)?。RonDembo把投資風(fēng)險看作是一種“差值遺憾”?！安钪颠z憾”是決策學(xué)中的一個概念。它指的是在給定的條件下，某種決策與在該條件下能作出的最好的決策的回報(bào)的差值。在以“最小化最大遺憾”為準(zhǔn)則作決策時，我們把各種方案在各種情況下的差值遺憾羅列出來。找出每種方案的遺憾最大值，最后選擇最大遺憾之最小的方案作為最終方案。將決策問題所用的方法移植到我們的理賠問題時就簡單很多了。這里我們只有兩種方案可供選擇：投資與否；而情況也就只有一種：已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)實(shí)情況。那么此時的“差值遺憾”就是現(xiàn)實(shí)的回報(bào)與在同樣條件下如果不投資該項(xiàng)目的資金狀況的差額。將此“差值遺憾”視為項(xiàng)目的損失是可取的。2.投資保險的問題首先是對保險公司風(fēng)險評估能力的要求。在售出保險產(chǎn)品前，保險公司要對待保項(xiàng)目的風(fēng)險進(jìn)行評估，以決定是否接受這筆交易，或者準(zhǔn)備多少準(zhǔn)備金。在按揭保險中，保險公司所需要評估的只是貸款者的信用風(fēng)險，這可以從貸款者的資金情況以及以往的信用記錄中查知，相對容易評估。而在投資保險中，保險公司所要評估的是行業(yè)投資風(fēng)險，這是保險公司所不甚熟悉的。筆者認(rèn)為，保險公司在出售投資保險時，應(yīng)對此類產(chǎn)品進(jìn)行按照投資地域與行業(yè)進(jìn)行再分類，諸如澳洲礦業(yè)投資保險，或者歐洲電子業(yè)投資保險等。對于不同類別的投資保險，保險公司通過不一樣的渠道去評估風(fēng)險。這樣專事專謀，能夠使保險公司作出正確的判斷，預(yù)留賠償準(zhǔn)備金。其次就是如何降低保險公司的違約風(fēng)險。乍一看，問題似乎很容易解決：保險公司的規(guī)模越大，資金越雄厚，那么它的違約風(fēng)險越小。那么我們想要降低保險公司的違約風(fēng)險，就把這個保險業(yè)務(wù)委托給規(guī)模最大的一家保險公司，甚至讓它壟斷這個市場。這樣做是否可行呢?筆者認(rèn)為，如此并不可取。因?yàn)閴艛嗟氖芎φ呤窍M(fèi)者。處于壟斷地位的保險公司，可以在保費(fèi)、保險期限、賠償覆蓋率等等方面掌握定價權(quán)，這就損害了消費(fèi)這些保險產(chǎn)品的涉外企業(yè)的利益，這與我們建立這個體系的初衷是相悖的。那么我們能否用行政手段去控制保險的保費(fèi)、保險期限、賠付率呢?這也是不可取的。公權(quán)力干涉具體的民事交易本就是不恰當(dāng)?shù)?。并且行政干涉會影響保險公司的判斷力，迫使其作出無力兌現(xiàn)的承諾，使得保險形同虛設(shè)。第三個問題是由于企業(yè)需要繳納保費(fèi)，這會吃掉企業(yè)寶貴的流動資金。對于一些實(shí)力并不雄厚的企業(yè)來說，這筆費(fèi)用可以龐大到影響其正常經(jīng)營，甚至造成資金鏈的斷裂。這與我們扶持企業(yè)的初衷是相悖的。因而我們必須找到，在規(guī)模均等的保險公司之間存在有效競爭的情況下，降低企業(yè)所面對的保險公司違約風(fēng)險的方法，并且同時能夠確保企業(yè)的資金流不會因?yàn)楸ＹM(fèi)的繳納而受到影響。光是從保險公司入手，增大其規(guī)模，或者強(qiáng)制壓低保費(fèi)都是不可取的。我們需要的，是一個作為第三方的機(jī)構(gòu)——銀行。四、投保貸款避免企業(yè)的流動資金受到保費(fèi)影響的最通常的辦法就是用銀行貸款來繳納保費(fèi)。同時，為了實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)所面對的保險公司違約風(fēng)險的目的，我們須要對投保貸款作一些特別的設(shè)計(jì)，這也正是投保貸款區(qū)別于其他貸款的地方：以保單作為貸款抵押。當(dāng)銀行為企業(yè)提供資金時，企業(yè)也向銀行讓渡部分對保險公司的求償權(quán)。于是，倘若企業(yè)的投資盈利，則以利潤償還貸款；否則，銀行可向保險公司提出賠償請求。這樣，實(shí)際上銀行所面對的企業(yè)的違約風(fēng)險是源于保險公司的違約風(fēng)險，也就是說企業(yè)將部分保險公司的違約風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到了銀行。根據(jù)上述的機(jī)制，我們也可以確定貸款的清償期限：可以取投資保險的期限，此期限之前為投保貸款確定的清償期限。否則，作為抵押的保險求償權(quán)將失去效力。在清償期限過了之后，在企業(yè)無法償還貸款的情況下，無論是否有讓保險公司對企業(yè)履行賠償義務(wù)的事由發(fā)生，銀行都有權(quán)向保險公司索取屬于銀行的那一部分賠償金額。然而，銀行畢竟不是存貯風(fēng)險的好地方。多家保險公司的違約風(fēng)險堆積在銀行中，一旦風(fēng)險成為真實(shí)的損失，就可能波及整個金融體系。另一方面，銀行在放出貸款后，獲得的部分保險求償權(quán)是一種無法流動或者被讓渡的權(quán)利，無法用于再放貸或再融資。我們的目的，是要讓風(fēng)險最終被消化在市場中，而不是存放在銀行中，并且占據(jù)原本有限的銀行放貸能力。為了實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，我們須要借助一種新的金融手段——發(fā)放求償權(quán)擔(dān)保證券。五、求償權(quán)擔(dān)保證券1.求償權(quán)擔(dān)保證券的發(fā)行為了實(shí)現(xiàn)給銀行可使用的流動資金，并且把堆積在銀行的違約風(fēng)險分散的目的，筆者以為可以把求償權(quán)擔(dān)保證券設(shè)計(jì)為以部分保險求償權(quán)為擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保證券。證券化的過程往往是由第三方的金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行。作為第三方金融機(jī)構(gòu)，它從銀行收集這些不可單獨(dú)售出的資產(chǎn)，進(jìn)行分類，按照不同的風(fēng)險偏好進(jìn)行捆綁，并為其信用度作擔(dān)保，定價后以票據(jù)的形式出售。在這個環(huán)節(jié)中，第三方金融機(jī)構(gòu)為這些資產(chǎn)的信用作擔(dān)保而收取的擔(dān)保費(fèi)最終會體現(xiàn)在證券的價格上。證券售出后所得現(xiàn)金則由發(fā)行證券的金融機(jī)構(gòu)交給銀行。銀行收到現(xiàn)金后，就把這筆財(cái)產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上刪去。這樣，銀行就有了新的資金去進(jìn)行發(fā)放新的貸款，銀行所需的資本量就可以降低。同時，銀行也由此把這些財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了第三方金融機(jī)構(gòu)，使得背負(fù)不良資產(chǎn)的可能性降低，提高了銀行的信用度[5]。整個證券發(fā)行、流通過程中，所對應(yīng)的財(cái)產(chǎn)本身其實(shí)并沒有流動，真正流動的是基于財(cái)產(chǎn)之上的用益權(quán)。就像在我們的模型中，真正流通的是基于保單的求償權(quán)，而非保單本身。而證券化的過程實(shí)際上是通過給權(quán)利的讓渡定價，而使這種讓渡行為得以市場化。由此，我們實(shí)現(xiàn)了這個體系的最終設(shè)計(jì)目的：把風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了市場，并在市場內(nèi)消化掉。2.求償權(quán)擔(dān)保證券的問題首先是關(guān)于求償權(quán)擔(dān)保證券定價的問題。理論上，一般的票據(jù)都依據(jù)兩個不確定因素來定價：違約風(fēng)險與利率的變化[6]。然而求償權(quán)擔(dān)保證券又添了兩個不確定因素：貸款的提前清償與保險合同的意外中止。這兩個不確定因素會導(dǎo)致求償權(quán)的提早消滅，影響共同儲金的資本大小，從而影響證券的定價。然而上述四個不確定因素并非相互獨(dú)立的。譬如貸款的提前清償就與利率的變化有關(guān)，當(dāng)利率上升，提前清償率上升。由于這些因素之間的關(guān)聯(lián)，使得計(jì)算證券的定價變得尤為困難。在實(shí)際操作中，我們不妨參照不動產(chǎn)擔(dān)保證券的定價方式：用Bloomberg與Intex計(jì)算機(jī)程序來估算證券的價值[7]。再者是有人擔(dān)心發(fā)行求償權(quán)擔(dān)保證券會像不動產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行那樣導(dǎo)致次級貸危機(jī)。實(shí)際上，這次危機(jī)與不動產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行是否有關(guān)尚在爭論中，而房利美之所以被指責(zé)多是因?yàn)槠?998～2004年賬目上的瑕疵，因而其過錯是操作性的而非結(jié)構(gòu)性的[6]。而這次危機(jī)最直接的誘因在于2001年后，美聯(lián)儲兩次宏觀調(diào)控的失誤[8]。如此，即便不發(fā)行不動產(chǎn)擔(dān)保證券，危機(jī)也會在別的地方爆發(fā)并且擴(kuò)散。筆者認(rèn)為在證券發(fā)行機(jī)構(gòu)在有效監(jiān)督的前提下，求償權(quán)擔(dān)保證券的發(fā)放并不會導(dǎo)致次級貸危