如何應對資產(chǎn)價格過度波動一個新的政策框架

如何應對資產(chǎn)價格過度波動一個新的政策框架

一、待解難題：中央銀行是否及如何對資產(chǎn)價格作出反應資產(chǎn)價格大起大落的負面沖擊困擾各國央行，次貸危機更加深了這一點。關(guān)于如何對資產(chǎn)價格反映問題，一度有兩種主流意見被付諸于央行實踐。一是“事后救助論”，在資產(chǎn)價格泡沫破裂后行使中央銀行金融穩(wěn)定職能。其主要理由是：無法事前判斷是否存在資產(chǎn)價格泡沫。但這種事后包攬一切的哲學，救助成本驚人且加劇了道德風險，使資產(chǎn)價格泡沫越吹越大。從邏輯上看，如果事前無法判斷資產(chǎn)價格是否過高，事后又如何斷定過低而需要干預呢？二是“觀察通脹論”，即中央銀行可以對資產(chǎn)價格上漲做出事前反應，但取決于其是否影響通脹預期。但張曉慧（2009）指出，近年來CPI等通脹指標存在滯后性與快速逆轉(zhuǎn)性問題。當CPI明顯上漲時，往往已處在經(jīng)濟金融泡沫最后破裂前夜，導致CPI上漲趨勢快速逆轉(zhuǎn)。盡管現(xiàn)有的理論分析與事實檢驗已經(jīng)完成了對上述主流意見的“破”，但在“立”上并不成功。目前最主流的替代方案提出將包括資產(chǎn)價格在內(nèi)的廣義價格指數(shù)作為貨幣政策目標，存在很多操作困難。本文嘗試回答這樣一個讓現(xiàn)有理論倍感困擾的問題。首先，抓住了資產(chǎn)價格通過影響流動性進而影響經(jīng)濟波動這一關(guān)鍵。以往強調(diào)資產(chǎn)價格財富效應、托賓Q效應等文獻，只分析了某個側(cè)面。其次，在資產(chǎn)價格影響流動性的機理中，抓住了流動性螺旋這一關(guān)鍵，摒棄了片面回答“該不該對資產(chǎn)價格事前反應”的問題，而是細化為“對何種資產(chǎn)價格變動作出反應”。最后，對是否以及如何對資產(chǎn)價格作出反應的問題，提出了簡單有效的框架。以往文獻要么未觸及這一問題，要么提出的建議不具備可操作性或邏輯合理性。二、突破路徑：將資產(chǎn)價格問題視為流動性“三失”及螺旋現(xiàn)象（一）資產(chǎn)價格問題實質(zhì)是流動性“三失”現(xiàn)象1.流動性、流動性“三失”的界定及對應的總額貨幣分析法這里流動性包括貨幣流動性、融資流動性與市場流動性。貨幣流動性指以貨幣供應量衡量的流動性總量。融資流動性指金融機構(gòu)、企業(yè)等主體進行融資并按期償還債務的能力。市場流動性指金融資產(chǎn)以低成本迅速變現(xiàn)的能力。流動性“三失”，指總量失控、結(jié)構(gòu)失衡、情緒失控。上述流動性概念對應貨幣總額分析法。該方法與凈額分析方法相對，源于格利和肖合著的《金融理論中的貨幣》一書。他們認為，充當貨幣的資產(chǎn)或者是中央銀行債務或是私人金融機構(gòu)債務。這種貨幣資產(chǎn)稱作“外在貨幣”，代表貨幣當局系統(tǒng)對私人部門債務凈額?！皟?nèi)在貨幣”指以私人部門初級債務（股票、債券、應付賬款、短期借款等）為形式的貨幣。區(qū)分二者的目的是提供與凈額貨幣分析法不同的總額貨幣分析法。凈額貨幣分析法在分析貨幣對經(jīng)濟作用時，舍棄了私人國內(nèi)債權(quán)與債務?？傤~貨幣分析法認為，如果像那樣合并處理并推到極端，就會導致所有市場都消失，從而經(jīng)濟學以及宏觀調(diào)控，就變成對魯賓遜·克魯索個人賬戶的研究了。因此，這些債權(quán)債務雖然在貨幣當局統(tǒng)計報表上可以抵消，但在分析貨幣對經(jīng)濟影響時不應抵消。事實上，當今，證券化資產(chǎn)、衍生產(chǎn)品已經(jīng)是流動性總量的最大組成部分，并深刻地影響著經(jīng)濟，這些都需要總額貨幣分析法來分析。2.資產(chǎn)價格問題的本質(zhì)是流動性總量失度、結(jié)構(gòu)失衡與情緒失控現(xiàn)象大量事實一再說明，資產(chǎn)價格能夠成為一個“問題”，其背后意味著金融流動性總量失度、結(jié)構(gòu)失衡與情緒失控。為驗證該規(guī)律的普遍性，這里將資產(chǎn)概念拓寬一些。先看房地產(chǎn)。拉斯·特維德（2009）將房地產(chǎn)市場稱之為“周期之母”，并引用BIS的研究發(fā)現(xiàn)，40%的房地產(chǎn)繁榮接著會以蕭條結(jié)束。從國外看，著名的房地產(chǎn)市場泡沫事件有1987年美國儲貸協(xié)會（S&L）危機以及20世紀日本泡沫經(jīng)濟，次貸危機也源于不動產(chǎn)價格上漲。從國內(nèi)看則有1992-1993年海南、北海房地產(chǎn)泡沫以及2006-2007年房價上漲。這些事件都與流動性“三失”有關(guān)。如S&L危機中情緒失控現(xiàn)象非常突出，當時石油美元大量流入美國引發(fā)了全美不動產(chǎn)價格的暴漲，S&L以較高利率到處向那些收入不高，且其他金融機構(gòu)不愿意貸放資金的人貸放住房貸款。S&L經(jīng)營方針是：只要有家，只要物主心臟在跳動，就給貸款。次貸危機除卷入金融衍生工具以及“發(fā)行-分銷”體制外，與美國儲蓄與貸款協(xié)會倒閉如出一轍。日本經(jīng)濟泡沫中，流動性總量失度現(xiàn)象突出。宮崎義一（2000）指出，日本1987年后的貨幣供應量（M2+CD，即廣義貨幣+可轉(zhuǎn)讓存單）增長率連續(xù)超10%，11月份達12.4%，是第二次石油危機后八年的峰值。從流動性分布結(jié)構(gòu)看，這些猛增的貨幣供應量主要面向土地、股票等存量投機，表現(xiàn)為1987-1990年間的貨幣流通速度（分別為1.059、1.043、1.034、1.01）遠遠低于被稱作“過剩流動性時期”的“日本列島改造計劃熱時期”的速度（1.363）。大量貨幣未被物價吸收，而是轉(zhuǎn)向資產(chǎn)投機。而我國1992-1993年的房地產(chǎn)泡沫中，不少公司背著18%-25%貸款利率炒地；2006-2007年的房地產(chǎn)價格上漲，則同時存在流動性過剩（總量失度）、結(jié)構(gòu)失衡、情緒失控現(xiàn)象。其次看股票與金融衍生品。著名的密西西比泡沫同樣存在較為嚴重的流動性失度：對約翰·勞領導的印度公司股票的群體投機活動極大地促進了對貨幣的需求，而印度公司發(fā)行股票之后，約翰·勞執(zhí)掌銀行就發(fā)行貨幣。美國新經(jīng)濟造成的股市泡沫同樣存在流動性失度問題，格林斯潘堅持等“通貨膨脹逼近時再開火”，一直沒提高利率。以金融衍生品炒作為特征的次貸危機，則更存在類似問題。AlanBollard（2007）認為，全球流動性中89%為證券化債務和衍生產(chǎn)品。最后看荷蘭的郁金香泡沫與我國君子蘭泡沫。1634-1637年間在荷蘭發(fā)生的郁金香狂潮中，流動性總量失度、流動性結(jié)構(gòu)失衡與情緒失控現(xiàn)象十分突出。房屋和土地或以廢棄般的低價出售，或押在郁金香市場，金錢自四面八方滾滾流入荷蘭。20世紀80年代初期我國長春市發(fā)生的君子蘭泡沫與之相似，一盆君子蘭價格賣到近百萬元人民幣?。ǘ┝鲃有月菪谫Y產(chǎn)價格、流動性“三失”中起著關(guān)鍵作用流動性螺旋（liquidityspirals）即流動性螺旋式膨脹或收縮的過程。表現(xiàn)在：貨幣流動性擴張往往會推動資產(chǎn)價格上漲，而良好的金融市場狀況又會改善金融機構(gòu)的融資能力，由此推動了總體流動性的不斷膨脹和資產(chǎn)價格泡沫的形成；而在資產(chǎn)價格下跌時，融資流動性和市場流動性之間相互交錯、相互作用則會導致整體流動性加速惡化，呈現(xiàn)螺旋式下降。張斌（2009）最近完成了一個模型，用以分析預期和偏好的變化對貨幣流動性、資產(chǎn)價格及總需求的影響。其分析邏輯是：預期影響資產(chǎn)價格，進而影響總需求。但模型有三個不足：一是在邏輯上將預期與信念作為資產(chǎn)價格啟動的主要因素，但如果缺乏流動性螺旋的加速度作用，單純的預期和信念不足以實現(xiàn)這一點。因為任何上漲都需要資金的推動才行。二是在方法上采用靜態(tài)均衡分析，而資產(chǎn)價格的變動往往是非線性的。三是在結(jié)論上將資產(chǎn)價格“問題”主要看作是總需求過度及泡沫破滅后的通縮問題。但事實上，資產(chǎn)價格問題往往首先是貨幣實體雙雙過剩、金融不穩(wěn)定與貨幣不穩(wěn)定同時出現(xiàn)。對模型拓展分析如下：一是資產(chǎn)價格與總需求的關(guān)系其實就是資產(chǎn)價格與流動性的關(guān)系，流動性螺旋在其中發(fā)揮關(guān)鍵作用。二是資產(chǎn)價格的調(diào)控除非針對螺旋進行操作，否則總量適度下的結(jié)構(gòu)扭曲依然存在。三是資產(chǎn)價格起落的效應，首先不是總需求效應即通脹效應。單純的總量失衡有多種經(jīng)濟表現(xiàn)和事后彌合形式（如在物品短缺情況下的被迫儲蓄、灰市交易），并不一定會表現(xiàn)為資產(chǎn)價格大起大落、金融不穩(wěn)定以及實體經(jīng)濟苦樂不均等嚴重問題?？傊瑔栴}不在于資產(chǎn)價格上漲的程度，而是資產(chǎn)價格呈現(xiàn)螺旋式上漲以及背后存在流動性螺旋。（三）流動性螺旋實質(zhì)是資金過度支持杠桿物品流動性上漲螺旋的本質(zhì)就是用資產(chǎn)融資再繼續(xù)炒作該資產(chǎn)。如對于上世紀日本經(jīng)濟泡沫，周京奎（2005）的計量結(jié)果表明：金融支持過度發(fā)生前，日本房地產(chǎn)價格的貸款彈性和房地產(chǎn)貸款增量與房地產(chǎn)價格增量之比的積每增加一個單位，日本土地價格指數(shù)增加0.1597個單位；金融支持過度發(fā)生后，該彈性增加了2.2倍。指出流動性螺旋的實質(zhì)的意義在于，資產(chǎn)價格只是可能引起流動性螺旋的一個方面，如不具備還款能力的人辦理多個信用卡進行循環(huán)透支也是一種流動性螺旋，這種螺旋顯然與資產(chǎn)價格無關(guān)。所以針對流動性螺旋的分析與調(diào)控更有一般意義。但考慮到大量文獻討論過貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，下文著重分析資產(chǎn)價格波動引發(fā)的流動性螺旋及其對貨幣政策的含義。三、問題答案：中央銀行應否及如何關(guān)注資產(chǎn)價格（一）需不需要關(guān)注，主要看是否形成了流動性螺旋一般分析貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系的文獻，著重討論的是股票市場和股票價格。但實際上，股票市場與房地產(chǎn)市場差異很大。股票市場在很大程度上與銀行體系分屬兩個投融資系統(tǒng)。股票市場面臨的信息不對稱較銀企之間要小得多，股票市場的流動性也遠遠高于銀行信貸資產(chǎn)的流動性。很多實證研究表明，股票市場的上漲對居民消費與企業(yè)投資的促進作用都是有限的。但也有例外情況，這種例外恰恰與流動性螺旋有關(guān)。日本泡沫經(jīng)濟就是這樣。日本企業(yè)不僅相互持股，更大量通過股票質(zhì)押融資，從而形成了流動性螺旋。如宮崎義一（2000）指出，從1986年到1989年，日本有價證券抵押貸款年增長率保持在20%的水平，與房地產(chǎn)抵押貸款保持了類似增速！房地產(chǎn)市場與股票市場不同。房地產(chǎn)投資本身就是固定資產(chǎn)投資的一部分，更帶動了相關(guān)多個產(chǎn)業(yè)的繁榮。居民購房也是居民消費的一部分（從二級市場購買股票既不會有效促進實體經(jīng)濟的投資也不是一種消費行為）。而且，實證研究表明，房地產(chǎn)價格對于通貨膨脹具有預測能力。Stock和Walson（1999）檢驗了168個經(jīng)濟指標的預測通貨膨脹的能力后發(fā)現(xiàn)，股票價格、外匯匯率等資產(chǎn)價格指標都不能通過顯著性檢驗，唯一能通過檢驗的指標恰恰就是房地產(chǎn)價格。更重要的是，房地產(chǎn)市場的泡沫更容易破裂。一方面，市場化定價機制可以為價格泡沫創(chuàng)造條件；另一方面，不動產(chǎn)尤其是住宅不動產(chǎn)又不能依賴于投資（投機）定價，購房者收入現(xiàn)金流才是定價的基礎，一旦超過了合理限度，就會出現(xiàn)理性回歸。因此，房地產(chǎn)市場才是真正值得貨幣政策的關(guān)注。如果房地產(chǎn)市場與股票市場形成螺旋式上漲，則更值得關(guān)注。（二）如何關(guān)注資產(chǎn)價格：三種情況的處理1.第一種情況：對資產(chǎn)價格上漲的處理首先是識別流動性螺旋，具體可以根據(jù)以下指標進行前期判斷，見表1。識別流動性螺旋的目的是增強調(diào)控的前瞻性與有效性。要實現(xiàn)這一點，需要結(jié)合流動性螺旋的兩個特點進行：一是針對其能夠不斷擴張流動性總量的特點，進行必要的貨幣緊縮。二是將重點放在流動性螺旋的具體籌資載體上，往銀行信用（包括影子銀行信用）與金融資產(chǎn)膨脹的交互機制中及時“摻沙子”。假如僅僅是全面緊縮，那么由于中央宏觀調(diào)控部門和基層銀行的激勵不相容、目標不一致，最容易導致小企業(yè)等弱勢企業(yè)信貸受到壓縮，這種情況屢見不鮮。王曉明、施海松（2008）的研究為這種調(diào)控思路提供了實證支持，研究表明，貸款、貨幣供給與利率三者對房地產(chǎn)價格的調(diào)控作用中，貸款最強。還有一個很有力的證據(jù)是，2007年當我國嚴格控制二套房后，房地產(chǎn)成交量、房價與豬肉價格立即回落。這是因為，我國的“二套房”政策在事實上允許了各種“正常”的鉆空子，在這種情況下，二套房政策前后房屋交易量迅速回落，足以說明二套房政策對投機性購房是個巨大打擊，也因此才促使了房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)著陸。而隨著房地產(chǎn)市場的回落，豬肉價格立即回落，這正是因為流動性資源得到了回流。常見的選擇性工具見表2。2.第二種情況：對資產(chǎn)價格泡沫破滅的處理這種情況主要是要采取非常手段挽救流動性螺旋特別是流動性情緒的坍塌式收縮。次貸危機中很多救助措施值得借鑒。一是拓寬最后貸款人職能范圍，向銀行、非銀行金融機構(gòu)甚至工商企業(yè)直接發(fā)放大量貸款。二是中央銀行直接購買政府債券，支撐市場流動性。三是直接控股金融機構(gòu)，支持具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)的流動性。四是規(guī)?？涨暗呢泿耪邍H合作。對這些非常規(guī)手段，吳培新（2008）指出，由于在危機時期，經(jīng)濟金融運行是非線性的，因此，相應貨幣政策操作的確應該是非線性的。米什金（2008）同樣提出，危機時刻最優(yōu)貨幣政策應該快速、激進。3.第三種情況：通脹預期型資產(chǎn)價格再上漲的處理危機時期，關(guān)注通脹預期，重點是關(guān)注通脹預期導致的資產(chǎn)價格再度上漲。如果這個問題處理不好，則不僅擠壓實體經(jīng)濟，更會導致貨幣政策陷入放松和收緊的兩難境地，且會加劇通脹預期。對于通脹預期型資產(chǎn)價格再上漲，首先要與公眾充分溝通，如何理解貨幣政策與信貸擴張的經(jīng)濟效果。當前，（以我國為例）特別是非學術(shù)媒體在討論貨幣政策有效性時，往往使用一個簡單的模型（如MV=PY）或名言（如通貨膨脹何時何地都是一種貨幣現(xiàn)象）。模型、名言越是簡單好記，越能迎合公眾的“內(nèi)心影像”。這種影像值得認真對待，“情緒”、“信念”、“預期”本身就會影響資產(chǎn)價格。因此，與公眾溝通并正確傳播宏觀調(diào)控的作用，具有重要意義。如2008年以來，我國很多媒體其實低估了調(diào)控的意義。實際上，危機應對時期與正常時期差異很大。一是實體經(jīng)濟的貨幣需求變異問題。如票據(jù)融資大幅增長，替代了現(xiàn)金交易，類似的這種中間交易產(chǎn)生的貨幣