我國創(chuàng)業(yè)板高超募之謎利益驅使或制度使然

我國創(chuàng)業(yè)板高超募之謎利益驅使或制度使然

一、引言我國創(chuàng)業(yè)板自2009年10月23日推出以來便非議不斷。其中，爭議最大的就是創(chuàng)業(yè)板“三高”問題，即高發(fā)行價、高市盈率和高超募率(駱海濤等，2009；匡志勇，2010)。統(tǒng)計結果表明，在2010年11月1日我國新股發(fā)行體制改革的第二階段正式實施之前，我國創(chuàng)業(yè)板142只股票的發(fā)行價均值為33.56元，最高95元；發(fā)行市盈率均值為66.68倍，最高133.80倍；超募率均值為2.10倍，最高6.09倍。顯然，“三高”之間存在關聯(lián)——其他因素不變，發(fā)行價格的上升會導致發(fā)行市盈率和超募率的同步上升。但從深層機理分析，高發(fā)行價和高市盈率是在市場流動性過剩和新股發(fā)行定價市場化背景下多方利益博弈的直接后果(武龍，2010)，而高超募現(xiàn)象的成因則比較復雜，并伴隨巨大的社會成本。高超募的負面經濟后果主要表現(xiàn)在：高超募意味著募集資金量大幅超出計劃投資項目所需的資金量，資金利用效率低下，甚至有部分上市公司編造名目挪用、亂用超募資金，不利于上市公司長期穩(wěn)定發(fā)展(蔣欣，李全，2010；楊穎樺，張宇，2010)；高超募嚴重干擾我國資本市場的配置功能，使資源向少數(shù)公司過度傾斜，大量超募資金被閑置浪費，而更多企業(yè)卻因“缺少資金嗷嗷待哺”，最終影響我國產業(yè)結構升級和經濟可持續(xù)發(fā)展(劉紀鵬等，2010)；高溢價發(fā)行的超募資金被納入上市公司的資本公積金，公司上市后可以通過公積金轉增股本的方式創(chuàng)造高送轉題材，在二級市場掀起投機風浪，擾亂市場秩序(楊穎樺，張宇，2010)；最后，證券監(jiān)管部門不會坐視不管高超募的嚴重后果，必然會出臺辦法從嚴監(jiān)管超募資金的使用①，這既增加監(jiān)管工作量，降低監(jiān)管效率，也和我國資本市場監(jiān)管體制改革的大方向背道而馳(劉紀鵬等，2010)。目前國內學者大多停留于從定性角度分析高超募現(xiàn)象的原因、影響和應對策略(蔣欣，李全，2010；劉紀鵬等，2010)，規(guī)范意義上的學術研究基本上付諸闕如。在國內，方軍雄、方芳(2010)是筆者收集到的唯一一篇關于IPO超募問題的實證研究文獻。與本文的研究視角不同，方軍雄和方芳將融資超募作為衡量IPO融資效率的指標，并據(jù)此考察新股發(fā)行制度市場化改革的效果。遺憾的是，他們未能從理論上深入剖析融資超募的形成機理，在實證中也只關注核準制、詢價制等制度啞變量的系數(shù)方向及其統(tǒng)計顯著性。在國外，由于西方發(fā)達國家(如美國和歐洲)的新股發(fā)行機制和我國不盡相同，超募現(xiàn)象并不嚴重，也未能引起學術界的廣泛關注。如在美國，發(fā)行人和承銷商在初步招股說明書中公布的價格區(qū)間寬度多為固定的2美元，并根據(jù)路演情況對價格區(qū)間和最終發(fā)行股票數(shù)進行調整(Loughran，Ritter，2002；Ritter，2003)，因此IPO實際募集資金總額和計劃投資項目資金需求的差異不會很大。而在歐洲，IPO的發(fā)行價格極少突破發(fā)行人和承銷商事前確定的價格區(qū)間，發(fā)行價格和募集資金總額更容易預測(Ritter，2003；Jenkinsonetal.，2006)。本文立足我國制度背景對高超募問題進行機理剖析和實證研究，這有助于我們解開我國創(chuàng)業(yè)板高超募之謎從而提出針對性的政策建議。與主流觀點不同，本研究表明承銷商對超募資金計提高額承銷費并不是我國創(chuàng)業(yè)板IPO高超募現(xiàn)象的利益誘因。事實上，我國《證券法》第五十條關于股票上市條件的規(guī)定，即公開發(fā)行股份應當達到公司股份總數(shù)的25%(4億股以上為10%)以上，才是我國創(chuàng)業(yè)板高超募現(xiàn)象的制度根源?！蹲C券法》的規(guī)定使得我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO時的股票數(shù)量遠多于根據(jù)計劃募集資金額確定的合理發(fā)行數(shù)量。在股票的實際發(fā)行價格由網下詢價結果決定的情況下，剛性的IPO的發(fā)行數(shù)量將直接導致系統(tǒng)性的高超募現(xiàn)象。本文關于高超募現(xiàn)象的機理剖析和實證結論對緩解我國IPO高超募現(xiàn)象和進一步推進新股發(fā)行體制改革具有重要的政策指導價值。二、理論模型與研究假說由于新股發(fā)行機制方面存在的差異，“高超募”是我國證券市場上一個相對獨特的概念和現(xiàn)象，西方IPO領域的現(xiàn)有文獻并無法給本文研究提供直接線索。在本部分中我們將主要依靠理論模型來剖析高超募現(xiàn)象的形成機理并在此基礎上結合我國相關制度背景推導出本文的研究假說。根據(jù)超募的概念我們有如下公式：超募率=實際募集資金總額/計劃募集資金總額-1=發(fā)行價格×發(fā)行數(shù)量/計劃募集資金總額-1(1)從公式(1)可以看出，超募率的高低與三個變量直接相關：發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量和計劃募集資金總額。首先讓我們考察變量“計劃募集資金總額”。我國證券監(jiān)管部門對發(fā)行人募集資金的存儲、使用、變更、監(jiān)督、信息披露等都有著嚴格的規(guī)定。如證監(jiān)會于2009年3月頒布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第二十七條明確規(guī)定“發(fā)行人募集資金應當用于主營業(yè)務，并有明確的用途。募集資金數(shù)額和投資項目應當與發(fā)行人現(xiàn)有生產經營規(guī)模、財務狀況、技術水平和管理能力等相適應”。發(fā)行人發(fā)布的招股說明書中要設立專門章節(jié)詳細披露計劃募集資金擬投資項目的情況。此外，根據(jù)深交所的相關業(yè)務規(guī)則，發(fā)行人對(超額)募集資金的使用必須接受投資者、保薦人和市場監(jiān)管部門的監(jiān)督，且有持續(xù)信息披露要求。在如此嚴格監(jiān)管的制度環(huán)境下，我們認為發(fā)行人不會為了壓低“超募率”而刻意虛報計劃募集資金總額，更不會有低報計劃募集資金總額的動機。因此，對于特定發(fā)行人來說，IPO計劃募集資金總額在很大程度上是個先決變量，并不會對超募率的高低產生因果性的影響。在排除變量“計劃募集資金總額”之后，在公式(1)中對超募率可能產生影響的變量就?！鞍l(fā)行價格”和“發(fā)行數(shù)量”。目前主流觀點大多著眼于發(fā)行價格，將高超募現(xiàn)象和高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率直接聯(lián)系起來(蔣欣，李全，2010；劉雪峰，2009；于德良，2010；俞悅，2011)，而完全忽略發(fā)行數(shù)量對超募率的可能影響。如于德良(2010)的觀點就很典型，他認為“導致創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍超募資金的原因很多，主要有：一是上市公司往往具有強烈的追求高發(fā)行市盈率，進而爭取多融資的內在動力；二是相對于充裕的資金來說，創(chuàng)業(yè)板股票的規(guī)模較小，造成局部流動性過剩。正因如此，創(chuàng)業(yè)板公司相對主板的估值溢價一直處于高位；三是保薦機構承銷收入與超募資金掛鉤”。但我們認為在我國IPO實行核準制的背景下，發(fā)行數(shù)量的決定問題應該是研究高超募現(xiàn)象的邏輯起點，然后才能分析IPO定價時的博弈環(huán)境和參與方博弈行為對IPO的發(fā)行價格以及超募率的影響。根據(jù)這樣的研究思路，我們在表1中分7種不同假定情形依次探討股票發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格、超募率、承銷費用等發(fā)行概況指標之間的關系。表1中的S0為基準情形。我們假定：發(fā)行人和承銷商在制定招股計劃時對IPO的發(fā)行價格的預測是無偏的；發(fā)行人并不擔心出現(xiàn)實際募集資金總額低于計劃募集資金總額的風險；發(fā)行人和承銷商自主決定合適的股票發(fā)行數(shù)量；詢價制下承銷商(發(fā)行人)參與IPO的股票定價的行為并未受到承銷傭金收入最大化激勵的扭曲。在此情形下，IPO將不存在系統(tǒng)性的資金超募現(xiàn)象，我們觀測到的樣本公司IPO超募率只會隨機地偏離均值0。從事后看，IPO的實際發(fā)行價格對預測發(fā)行價格的偏離有跡可循。相關研究表明，當采用詢價方式發(fā)行新股時，新股發(fā)行價格的調整更新受到發(fā)行前一級市場和二級市場熱度的顯著影響(Bradley，Jordan，2002；Loughran，Ritter，2002)。當一級市場投資者對新股認購踴躍以及二級市場整體走勢向上時，詢價對象報價積極，發(fā)行人和承銷商也會向上調整IPO的發(fā)行價格，IPO超募率隨之變大(情形S1＇)，反之亦然(情形S1″)。因此，為檢驗下文提出的研究假說，我們必須控制發(fā)行時市場熱度對IPO超募率的影響。在情形S0下，我們假定發(fā)行人并不擔心募集資金總額低于計劃資金總額，但現(xiàn)實情況可能并非如此。目前我國股票發(fā)行實行核準制，IPO的發(fā)行周期長，市場情況千變萬化，預測發(fā)行價格和實際發(fā)行價格之間可能存在較大差異，而發(fā)行數(shù)量一旦經證監(jiān)會核準后，發(fā)行人和承銷商往往無法根據(jù)實際情況自主調整股票的最終發(fā)行數(shù)量。當實際發(fā)行價格低于預測發(fā)行價格時，發(fā)行人就會面臨募集資金不足的困境(情形S1＂)。為保證計劃投資項目能如期順利進行，發(fā)行人必須從其他渠道獲得資金，這會降低發(fā)行人資金募集的規(guī)模經濟，增加籌資成本，極端情況下還會迫使發(fā)行人放棄或提前終止計劃投資項目。因此，在制定IPO籌資計劃時發(fā)行人必然會密切關注募集資金不足的風險而給計劃發(fā)行股數(shù)乘上一個發(fā)行保險系數(shù)。其他條件不變，此時IPO超募率就等于發(fā)行保險系數(shù)減1(情形S2)。因此，為檢驗下文提出的研究假說，我們還必須控制發(fā)行人為降低募集資金不足的風險而有意超額發(fā)行股票對IPO超募率產生的影響。比較情形S0、S1＇和S2可以發(fā)現(xiàn)，隨著IPO超募率上升，實際募集資金總額增加，承銷商的承銷傭金收入也會隨之增加(從900萬元增長至960萬元，最后到1200萬元)。一個合乎邏輯的推理是，只要不是“一口價”的同定承銷費用合同②，承銷商就會故意推高IPO的發(fā)行價格以獲得更多的承銷傭金收入(情形S3＇和S3″與情形S2比較)。情形S3″和情形S3＇的差別在于承銷合同費率結構不同，在情形S3″下承銷商對超額募集的資金按更高的費率計提承銷傭金，這使得承銷傭金收入增長幅度更大(1950-1200萬元與1425-1200萬元比較)。顯然，在情形S3″下承銷商有更大的邊際激勵去推高發(fā)行定價，這也正是當前我國財經界關于創(chuàng)業(yè)板“高超募”成因的主流看法(劉雪峰，2009；劉紀鵬等，2010；于德良，2010；俞悅，2011)。據(jù)此，我們提出：假說1(“承銷傭金利益驅使假說”)：其他條件不變，當承銷商可按更高的承銷費率對超募資金收取承銷傭金時，承銷商有更大的激勵去推高IPO的發(fā)行價格，IPO超募率隨之變大。除了前述的市場熱度、發(fā)行保險、承銷商利益驅使等因素之外，我國創(chuàng)業(yè)板普遍存在的IPO高超募現(xiàn)象是否還可能是由于創(chuàng)業(yè)板公司普遍發(fā)行股票數(shù)量過多而導致的呢？我國《證券法》(2005年修訂版)第五十條規(guī)定，股份有限公司申請股票上市應當符合條件“公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上”。我國創(chuàng)業(yè)板公司大多規(guī)模偏小，股本總額相對較少，IPO時容易觸發(fā)《證券法》這一約束條件。為了發(fā)行股票后能順利上市交易，創(chuàng)業(yè)板公司就必須增加IPO股票數(shù)量，這直接導致IPO超募率的上升和承銷費用的增加(情形S4與情形S2比較)。和假說1不同，在情形S4下IPO超募率上升和承銷費用增加只是發(fā)行股票數(shù)量增加的兩個伴隨性后果而已，超募率和承銷費率兩者之間并不存在直接的因果關系。圖1直觀表現(xiàn)了我國創(chuàng)業(yè)板142只IPO樣本公開發(fā)行股份占比的典型模式，我們可以清楚看到142只樣本全部遵照《證券法》第五十條規(guī)定的公開發(fā)行股份占比下限(25%或10%)確定IPO的股票發(fā)行數(shù)量③。據(jù)此，我們提出：假說2(“《證券法》制度約束假說”)：其他條件不變，IPO的發(fā)行股票數(shù)量受到《證券法》第五十條規(guī)定的扭曲越大，IPO超募率也就越大。圖1142只創(chuàng)業(yè)板IPO樣本的公開發(fā)行股份占比注：公開發(fā)行股份占比=IPO股票發(fā)行數(shù)量/發(fā)行后公司總股數(shù)×100%。三、研究設計1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源以《關于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》和《證券發(fā)行與承銷管理辦法》(2010年修訂版)的正式實施為標志，自2010年11月1日起，我國新股發(fā)行體制改革進入第二階段。為保證新股發(fā)行體制的一致性，我們只選取2009年9月-2010年10月間發(fā)行的142只創(chuàng)業(yè)板IPO作為本文的研究樣本。在研究中我們收集了五方面的數(shù)據(jù)：①IPO發(fā)行資料(包括股票代碼、發(fā)行日歷、發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模、中簽率、計劃募集資金總額、實際募集資金總額、承銷商等)，源自Wind資訊；②分析師新股定價預測數(shù)據(jù)，源自Wind資訊；③IPO股票行情序列和市場指數(shù)行情序列，源自Wind資訊；④IPO的發(fā)行費用數(shù)據(jù)明細，源自國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫；⑤IPO網下初步詢價情況，由筆者手工收集自IPO公司的發(fā)行公告。2.實證模型與變量定義根據(jù)本文第二部分的機理分析和研究假說，我們構造回歸模型如下：模型中各變量的定義及計算方法解釋如下：四、實證結果及其分析1.描述性統(tǒng)計從表2中可以看到，我國創(chuàng)業(yè)板142只IPO樣本的超募率ovrraise確實非常之高，均值為2.10倍(中位數(shù)1.94倍)。作為整體，142家創(chuàng)業(yè)板樣本公司計劃募集資金總額為339.5億元，實際募集資金總額為1054.1億元，超募資金總額高達714.6億元。其中，國民技術創(chuàng)造了6.09倍的最高超募率記錄，計劃募集資金總額3.3552億元僅為實際募集資金總額23.8億元的一個零頭，超募20.4448億元！通過對超募資金承銷費率udwfee整體分布和極端值的案例考察，我們確信本文對udwfee的估計方法比較合理，估計值和我們無法直接觀測的真實值之間存在高的正相關性。比如兩只取0值的IPO樣本(鼎漢技術和硅寶科技)，它們實際募集資金總額分別為4.81億和2.99億元，但承銷費僅為800和900萬，我們推測這應該是“一口價”的固定傭金承銷合同，超募資金承銷費率自然為0；而取得最大值的賽為智能公司，實際募集資金總額4.4億元，承銷費用卻高達4399.2萬元，平均承銷費率接近我們估計的10.04%。對超額發(fā)行倍數(shù)ovrissue的描述性統(tǒng)計分析顯示，由于《證券法》第五十條規(guī)定的限制，創(chuàng)業(yè)板142家公司IPO的實際發(fā)行規(guī)模平均是我們估計合理發(fā)行規(guī)模的2.24倍，僅有一家公司(中航電測)的超額發(fā)行倍數(shù)小于0，最大超額發(fā)行倍數(shù)為匯川技術的4.30倍?？刂谱兞砍~認購倍數(shù)ovrsubs表明創(chuàng)業(yè)板IPO普遍得到網下配售對象的踴躍認購，一級市場上熱度整體較高，超額認購倍數(shù)的中位數(shù)為65.36倍(即)；前期市場回報mret3m均值等于9.34%，有正有負，表明2009年6月-2010年10月我國中小板綜合指數(shù)震蕩上行的現(xiàn)實；保險系數(shù)insur顯著正偏，說明部分IPO新股定價的事前不確定性程度很高；“投行三虎”啞變量big3的均值等于0.28，說明有28%的IPO樣本由平安證券、國信證券和招商證券保薦承銷上市。2.實證結果分析表3是142只創(chuàng)業(yè)板IPO樣本的超募率對2個解釋變量以及4個控制變量的回歸結果。模型回歸系數(shù)標準誤經過“組內相關”(IntragroupCorrelation)異方差調整，分組變量為主承銷商。模型1僅包括4個控制變量，結果顯示：“投行三虎”保薦承銷的IPO超募率比其他承銷商的超募率平均高出0.476倍，回歸系數(shù)通過1%的顯著性水平；前期市場回報mret3m通過5%的顯著性水平性，mret3m每增加1個標準差(11.38%)，超募率將會增加0.16倍；其他兩個控制變量(ovrsubs和insur)方向正確，但均無法通過5%的顯著性水平。模型2在模型1的基礎上加入解釋變量超募資金承銷費率udwfee，我們發(fā)現(xiàn)udwfee系數(shù)很小且未能通過5%的顯著性水平，這表明樣本間超募資金承銷費率的橫截面差異無助于解釋超募率的橫截面差異。回歸結果說明盡管假說1有著直覺上的吸引力，但無法得到我們實證結果的支持。當然這也可能是我們代理變量udwfee選擇不當?shù)慕Y果，在下一小節(jié)穩(wěn)健性討論中我們繼續(xù)探討這一問題。模型3在模型2的基礎上加入解釋變量超額發(fā)行倍數(shù)ovrissue。由于計算ovrissue時已經用到控制變量insur的信息，因此我們將insur剔除出模型3?；貧w結果顯示，模型擬合優(yōu)度大幅提高，調整R[2]從0.062增加至0.699，解釋變量ovrissue通過0.1%的統(tǒng)計顯著性水平，假說2得到實證結果的有力支持。同時從解釋變量的經濟影響看，ovrissue也非常顯著。假如142只樣本公司都無需顧及《證券法》第五十條規(guī)定的限制，全部按照合理發(fā)行規(guī)模確定IPO發(fā)行股票數(shù)量，那么IPO超募率樣本均值將從2.10倍大幅下降至0.42倍，最大值僅為2.06倍，有三家公司的超募率略小于0。據(jù)此，我們認為我國《證券法》第五十條關于股票上市條件的規(guī)定使得創(chuàng)業(yè)板公司IPO時存在超額發(fā)行股票的現(xiàn)象，股票超額發(fā)行才是我國創(chuàng)業(yè)板高超募現(xiàn)象的制度根源。模型3的回歸結果還顯示，ovrsubs系數(shù)增大，和mret3m一樣通過0.1%的顯著性水平，這表明市場熱度會通過影響IPO實際發(fā)行價格對超募率產生正影響；big3對超募率的作用被新加入的超額發(fā)行倍數(shù)所吸收。模型3方差膨脹因子VIF的均值和最大值分別只有1.11和1.21，這說明變量間多重共線性并不嚴重，回歸系數(shù)及其顯著性水平相對于模型2發(fā)生的變化并非由多重共線性問題引起。3.穩(wěn)健性討論表3的實證結果并不支持當前我國財經界關于創(chuàng)業(yè)板高超募現(xiàn)象的主流觀點，即承銷費分成是承銷商抬高IPO的發(fā)行價格進而導致創(chuàng)業(yè)板IPO出現(xiàn)高超募現(xiàn)象的重要誘因(假說1)。由于在實證中我們無法收集到各只IPO承銷傭金費率方面的直接數(shù)據(jù)，只能自行估算并采用帶有噪音的代理變量udwfee，這會降低回歸方程對假說1的檢驗功效。在此，我們進一步逐一排除支持假說1成立的三種可能機制。首先，盡管我國詢價制并未賦予承銷商股票自由分配權，但由于新股定價市場化改革，承銷商和發(fā)行人已經擁有相當程度的自由定價權，那么承銷商(發(fā)行人)是否會利用自由定價權直接抬高發(fā)行價格以獲得更高的承銷傭金收入(實際募集資金總額)呢？給定發(fā)行數(shù)量，更高的發(fā)行價格也就意味著更高的超募率。在一篇相關研究中，曾永藝等(2011)手工收集142家創(chuàng)業(yè)板IPO樣本公司發(fā)行公告中披露的網下初步詢價數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)承銷商和發(fā)行人幾乎完全按照一一對應的關系將網下詢價對象報價的數(shù)量加權均值作為IPO的發(fā)行價格⑦，并不支持承銷商和發(fā)行人利用自由定價權直接抬高IPO價格的觀點。其次，既然承銷商和發(fā)行人放棄自由定價權的好處，那么承銷商是否會使用“股托”以抬高網下報價均值呢？研究發(fā)現(xiàn)，即使我們將每只IPO網下初步詢價簿記中最高10%的報價認定為詢價對象“股托”性質的報價而將其剔除，網下報價均值下跌幅度只有0.88%～3.40%，這對創(chuàng)業(yè)板IPO樣本平均高達210%超募率的影響微乎其微。最后，承銷商是否會通過發(fā)布樂觀的研究報告(特別是估值區(qū)間上限)影響網下詢價對象的報價，從而得以推高詢價對象的報價加權均值呢？我們無法收集到本文142只樣本IPO的承銷商估值區(qū)間數(shù)據(jù)，但得益于《關于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》中“增強定價信息透明度”的規(guī)定，我們收集了2010年11月-2011年1月發(fā)行的32只創(chuàng)業(yè)板IPO的估值區(qū)間數(shù)據(jù)⑧，并把它們和證券分析師這一重要信息中介所發(fā)布的新股定價預測進行比較。我們發(fā)現(xiàn)分析師新股定價預測均值比承銷商估值區(qū)間中點高出-10.1%—49.8%(均值為14.2%，只有7只IPO為負)。這意味著承銷商對創(chuàng)業(yè)板IPO的估值在整體上并不比分析師的估值來得更加樂觀，從側面否定了承銷商通過發(fā)布樂觀研究報告影響詢價對象報價從而推高IPO定價的觀點。表3的實證結果支持假說2，但由于我們同樣無法獲得承銷商和發(fā)行人對IPO股票發(fā)行價格的預測數(shù)據(jù)，只得將分析師新股定價預測作為承銷商和發(fā)行人新股定價預測值的代理變量，并據(jù)此估算超額發(fā)行倍數(shù)ovrissue。為克服這一潛在缺陷，我們從另一個角度測試這一實證結論的穩(wěn)健性。通過觀察圖1我們推論，給定計劃資金募集總額和發(fā)行價格預測，為滿足公開發(fā)行股票占比25%的約束條件，公司總股本規(guī)模越大，股票超額發(fā)行的程度也就越大，從而導致更高的超募率。據(jù)此，我們剔除3只總股本在4億股以上的樣本(它們公開發(fā)行股票占比閾值為10%)，將余下139只IPO樣本分成三組，比較總股本最小組和最大組在超募率方面是否存在顯著差異。統(tǒng)計結果顯示，總股本最小組的超募率均值等于2.03倍，顯著⑨小于總股本最大組的均值2.46倍。這一測試表明我們對假說2的支持并不完全依賴于超額發(fā)行倍數(shù)的估算方法，結論比較穩(wěn)健?！皠?chuàng)業(yè)板IPO定價水平整體虛高導致高超募”是當前我國財經界的又一主流觀點，而表3基于橫截面回歸模型(2)的實證結果并沒有考慮到這一整體層面因素的作用。由于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司大多具備“兩高”、“六新”等特征，不存在大家普遍認可的定價模型，我們無法借助定價模型先驗計算IPO定價虛高的程度并在實證模型中設置相應的代理變量。盡管如此，我們還是可以進行“反事實”(Counterfactual)試驗，即回答“需要從樣本公司IPO的發(fā)行價格中剔除多少定價泡沫才會使得超募率下降至0？”計算結果表明，所需剔除“定價泡沫”的均值為64%(中位數(shù)66%，最大值86%，最小值也有33%)。顯然，這些數(shù)值大幅超出多數(shù)人對我國創(chuàng)業(yè)板實際定價泡沫水平的合理估計，同時樣本公司股票上市后的中長期股價走勢也未能證實創(chuàng)業(yè)板中普遍存在如此高水平的“定價泡沫”。據(jù)此我們傾向于認為，與創(chuàng)業(yè)板IPO的發(fā)行價格虛高相比，我國《證券法》第五十條規(guī)定約束下的股票超額發(fā)行才是我國創(chuàng)業(yè)板高超募現(xiàn)象的制度根源。五、結論與政策建議本文以我國資本市場上獨特的且引起社會各界廣泛關注的IPO高超募現(xiàn)象作為研究對象。在建立模型剖析高超募的形成機理并收集我國創(chuàng)業(yè)板142只IPO數(shù)據(jù)進行實證研究之后，本文得到兩個明確且穩(wěn)健的研究結論。①我國《證券法》第五十條關于股票上市條件的規(guī)定是我國創(chuàng)業(yè)板IPO高超募現(xiàn)象產生的制度根源。25%(4億股以上10%)公開發(fā)行股票比例的上市門檻迫使創(chuàng)業(yè)板公司在IPO時無法顧及計劃募集資金的多少和預期發(fā)行價格的高低，導致初始發(fā)行股票數(shù)量過多，最終使得實際募集資金總額遠超出計劃募集資金總額，形成高超募現(xiàn)象。②承銷商對超募資金計提高額承銷費并不是我國創(chuàng)業(yè)板高超募現(xiàn)象的利益誘因。盡管這一主流觀點具備直覺上的吸引力，并能為解釋“三高”現(xiàn)象(高發(fā)行價、高市盈率和高超募率)提供內在一致的分析邏輯，但本文的實證結果表明“承銷傭金利益驅使假說”并不成立。鑒于我國創(chuàng)業(yè)板和中小板IPO高超募現(xiàn)象普遍存在且?guī)砭薮蟮纳鐣杀荆叫璞O(jiān)管當局采取措施加以有效治理。根據(jù)本文對高超募現(xiàn)象形成機理的分析和實證研究結論，我們建議如下：(1)借鑒西方成熟經驗，引入存量發(fā)行機制。我們認為這是解決我國IPO高超募問題的根本舉措。在不引入存量發(fā)行的情況下，想要調和市場化定價、可接受的超募率(如50%以下)和最低公眾持股比例三者之間的關系對中小盤IPO公司來說基本上就是不可能完成的任務。引入存量發(fā)行機制后，存量發(fā)行募得的資金歸出售股票的原始股東所有，并不進入上市公司經營循環(huán)，這既可避免發(fā)行過多新股造成公司大量超募資金，也有助于增加公司上市首日的股票供應量，降低二級市場炒作因素，還可為原始股東的退出提供渠道，減少公司限售股的大量積累，削弱限售股解禁日對公司股價的沖擊效應。雖然市場監(jiān)管當局和投資者對我國推行存量發(fā)行仍然有所顧慮(如擔心原始股東通過存量發(fā)行大肆套現(xiàn)，影響股市融資功能)，但關鍵是我們不能因噎廢食，而是要從全新角度重新認識新股存量發(fā)行的重要性和必要性，盡快完善相關配套制度，大膽推進改革進程。相關配套