中國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的現(xiàn)狀及其評(píng)價(jià)

中國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的現(xiàn)狀及其評(píng)價(jià)中國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的現(xiàn)狀及其評(píng)價(jià)

【摘要】本文綜述了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)領(lǐng)域的研究成果,包括對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)問題的實(shí)證研究和個(gè)案研究;闡述了該領(lǐng)域國(guó)內(nèi)研究的優(yōu)勢(shì)和不足,指出了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有待進(jìn)一步研究的問題。

【關(guān)鍵詞】?jī)?nèi)部資本市場(chǎng);資源配置效率;融資約束;多元化決策

一、引言

內(nèi)部資本市場(chǎng)產(chǎn)生于美國(guó),由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森1975年提出,上世紀(jì)90年代末成為關(guān)注的熱點(diǎn)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究多半是伴隨著多元化戰(zhàn)略的興起和并購(gòu)重組的日益頻繁而逐漸活躍起來的。國(guó)外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究主要集中在三個(gè)方面:一是研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)是有效的資源配置(如Gertner,Scharfstein和Stein,1994)還是無效的資源配置(Jensen,1993,1999);二是對(duì)內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間關(guān)系的研究,即共生(如Williamson,1995和Peyer,20XX等)、危害(如Inders和Muller,20XX等)或消亡的關(guān)系(Guilien,20XX等);三是發(fā)展中國(guó)家內(nèi)部資本市場(chǎng)的正面效應(yīng)(如FauveihHounston和Naranjo,1998)和負(fù)面效應(yīng)等(如Claessens等,1999)。

當(dāng)前,我國(guó)正面臨著以增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)的特殊時(shí)期,發(fā)展具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型集團(tuán),是我國(guó)今后改革和發(fā)展的重點(diǎn)。在外部資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的情況下,對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究有以下4個(gè)方面的重要意義:

第一,隨著規(guī)模的擴(kuò)張,集團(tuán)日益成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要主體,其內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置問題和資金管理問題也逐漸成為理論和實(shí)際關(guān)注的焦點(diǎn)。

第二,針對(duì)我國(guó)公司治理尚不完善,代理問題比較嚴(yán)重,股權(quán)集中度普遍偏高的特殊問題,控股股東有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī),內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在很可能為控股股東進(jìn)行利益輸送創(chuàng)造條件。因此,如何將內(nèi)部資本市場(chǎng)和公司治理問題緊密結(jié)合起來分析和探討,將為我們提供一個(gè)嶄新的研究視角。

第三,隨著絡(luò)信息的發(fā)展,國(guó)內(nèi)研究型數(shù)據(jù)庫(kù)(如CSMAR等)的建立為內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究提供了大量的數(shù)據(jù),有效地彌補(bǔ)了前期研究樣本小、數(shù)據(jù)跨度時(shí)間短的局限性,大大提高了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的說服力。

第四,隨著集團(tuán)附屬公司數(shù)量增加,附屬公司和母公司之間的信息傳遞成本、監(jiān)督、控制成本也將不斷增加,內(nèi)部控制是保證有效運(yùn)行的重要手段,如何將內(nèi)部資本市場(chǎng)和內(nèi)部控制緊密結(jié)合,將為我們研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)提供另從側(cè)面說明了內(nèi)部資本市場(chǎng)較為有效。盡管研究結(jié)果具有間接性,但是為后續(xù)的研究提供了參考。如寒張璋(20XX)借鑒蘇冬蔚的方法建立數(shù)學(xué)模型,選擇中國(guó)滬深股市A股中的電信和計(jì)算機(jī)板塊的66家公司為樣本,分析其在20XX~20XX年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明,在高新技術(shù)中內(nèi)部資本市場(chǎng)較為有效,適當(dāng)運(yùn)用內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置功能可以增加價(jià)值。

曾亞敏、張俊生(20XX)選擇中國(guó)1998~20XX年進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)的上市公司為樣本,檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流量假說和內(nèi)部資本市場(chǎng)假說對(duì)中國(guó)上市公司收購(gòu)動(dòng)因的解釋能力。經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果顯示,上市公司收購(gòu)前后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)變動(dòng)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)變動(dòng)與公司融資約束程度基本上無關(guān),否定了內(nèi)部資本市場(chǎng)假說。

涂罡(20XX)以20XX~20XX年在滬深A(yù)股市場(chǎng)發(fā)行上市的山東公司為研究樣本。結(jié)果表明,在公司治理機(jī)制不健全的情況下,內(nèi)部資本市場(chǎng)功能發(fā)生異化,隸屬于集團(tuán)的公司更易發(fā)生占款;多元化經(jīng)營(yíng)有助于大股東侵占上市公司資金;大股東占款金額與關(guān)聯(lián)數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。

饒靜、萬良勇(20XX)以1999~20XX年為樣本年度,從內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部融資互動(dòng)的視角考察了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)行為如何影響到上市公司外部股權(quán)融資行為。研究表明我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了上市公司所處的集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)具有典型的機(jī)會(huì)主義特征,這種機(jī)會(huì)主義的集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作是上市公司偏愛配股融資的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。而大股東的這種機(jī)會(huì)主義行為一方面是由于大小股東之間的委托代理問題引起;另一方面源于更為深刻的制度根源,如金融抑制環(huán)境、政府干預(yù)等。

四、中國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)問題的個(gè)案研究

周業(yè)安、韓梅(20XX)通過對(duì)華聯(lián)超市借殼上市進(jìn)行案例分析。

筆者認(rèn)為,中國(guó)上市公司以國(guó)有股為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征為內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用提供了廣闊的空間。分析強(qiáng)調(diào),通過適當(dāng)?shù)膬?nèi)部市場(chǎng)設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ),進(jìn)而放松股權(quán)融資約束,造就集團(tuán)內(nèi)部投資機(jī)會(huì)的均等。在此過程中涉及到公司治理問題、相應(yīng)的法律法規(guī)及券商行為等問題。

萬良勇、魏明海(20XX)以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例,分析了我國(guó)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作形式、困境以及實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資本配置功能的條件,指出非相關(guān)多元化會(huì)加劇內(nèi)部資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱。此外,約束缺位及激勵(lì)扭曲,導(dǎo)致的代理問題也會(huì)影響到我國(guó)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。楊棉之(20XX)基于內(nèi)部資本市場(chǎng)理論,以華通天香集團(tuán)為例作了分析,得出原本是為了提高資本配置而存在的內(nèi)部資本市場(chǎng)卻部分被異化為進(jìn)行利益輸送的渠道,同時(shí)沒有發(fā)現(xiàn)進(jìn)行明顯的跨部門交叉補(bǔ)貼證據(jù)。

李寧波、邵軍(20XX)以華立系的內(nèi)部資本市場(chǎng)為例,研究大股東的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)其附屬上市公司價(jià)值的影響。研究表明在當(dāng)前的資本市場(chǎng)環(huán)境下,作為一個(gè)整體的“系族”所構(gòu)造的內(nèi)部資本市場(chǎng)為大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易,侵占中小股東的利益提供了方便。

吳國(guó)棟(20XX)以三九集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)困境為案例,重點(diǎn)分析該集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的活動(dòng)與治理問題及其內(nèi)部資本市場(chǎng)所面臨的困境,指出三九集團(tuán)應(yīng)該通過以下途徑提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。首先是出讓非相關(guān)多元化業(yè)務(wù),做強(qiáng)主營(yíng)核心業(yè)務(wù);其次是變革組織結(jié)構(gòu),減少層級(jí)控制;最后是加強(qiáng)內(nèi)部控制,建立保障機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制等。

此外,部分學(xué)者結(jié)合具體的行業(yè)特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行了深入分析,如呂洪雁(20XX)結(jié)合國(guó)有及國(guó)有控股集團(tuán)自身的特點(diǎn),尤其是煤炭行業(yè)整合重組過程中的特殊問題,探討了內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的機(jī)制、模式及效率。冀凝煜(20XX)基于建筑行業(yè)中的大型集團(tuán),就建筑行業(yè)中內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性及其優(yōu)勢(shì)和存在的問題進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

五、對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的評(píng)價(jià)

通過對(duì)以上內(nèi)部資本市場(chǎng)研究文獻(xiàn)的歸納和整理,受到我國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究?jī)?yōu)勢(shì)和不足的影響,主要表現(xiàn)在以下五個(gè)方面:

第一,近年來,尤其是20XX年以后,我國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究在研究方法上較以往有長(zhǎng)足改進(jìn),采用實(shí)證研究和個(gè)案研究方法的文獻(xiàn)數(shù)量在不斷增加,大大提高了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的說服力。隨著對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù),關(guān)于大股東如何通過內(nèi)部資本市場(chǎng)輸送利益的實(shí)證文獻(xiàn)在近兩年也有所增長(zhǎng),主要?dú)w因于:首先,國(guó)內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立和完善,為現(xiàn)有的實(shí)證研究提供了較為詳實(shí)的數(shù)據(jù),但是對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率及與之相關(guān)的多元化程度均缺乏直接的衡量標(biāo)準(zhǔn);其次,是現(xiàn)有的文獻(xiàn)個(gè)案研究較多,典型的案例研究較多,缺乏對(duì)中國(guó)大、大集團(tuán)的整體性和系統(tǒng)性研究,再加之個(gè)案研究自身的局限性,其結(jié)果推廣仍有待進(jìn)一步考究和探討。

第二,把內(nèi)部資本市場(chǎng)與公司治理緊密結(jié)合起來的研究文獻(xiàn)較少,結(jié)合中國(guó)特殊制度背景展開研究也較為薄弱。在我國(guó),公司治理尚不完善,代理問題比較嚴(yán)重,股權(quán)集中度普遍偏高,不僅存在股東和經(jīng)理之間的代理關(guān)系,還存在大股東和小股東之間的代理關(guān)系。因此,在外部資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的情況下,控股股東有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī),內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在很可能為控股股東進(jìn)行利益輸送提供運(yùn)作的平臺(tái),同時(shí)也使公司治理問題更加復(fù)雜化。因此,將內(nèi)部資本市場(chǎng)和公司治理問題如何緊密結(jié)合起來,將提供一個(gè)新的研究視角。

第三,將內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)結(jié)合起來,進(jìn)行系統(tǒng)性研究的文獻(xiàn)較少,尤其是探討二者之間互動(dòng)關(guān)系的文獻(xiàn)則更少。盧建新(20XX)利用比較制度分析方法研究了內(nèi)外部資本市場(chǎng)的制度特征、效應(yīng)以及不完全信息等問題,得出了提高內(nèi)部資本市場(chǎng)中信息完整性的建議,其主要是從組織安排方面提高信息的完整性。但是如何發(fā)揮內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間相得益彰的互補(bǔ)特性,仍需深入的探討。

第四,從內(nèi)部資本市場(chǎng)角度探討多元化經(jīng)營(yíng)失敗的文獻(xiàn)較少。將二者結(jié)合在一起研究的文獻(xiàn)主要偏向于對(duì)多元化內(nèi)部資本市場(chǎng)的演化軌跡和運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行規(guī)范研究,缺少實(shí)證研究。在我國(guó)采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略的較多,但是多元化經(jīng)營(yíng)并不盡如人意(如春蘭,三株、巨人等)。因此,如何使多元化經(jīng)營(yíng)和內(nèi)部資本市場(chǎng)之間形成相輔相成、相互促進(jìn)的關(guān)系,并不斷提高公司業(yè)績(jī)?nèi)杂写M(jìn)一步研究。

第五,集團(tuán)內(nèi)部控制制度的完善和提高,在一定程度上能降低內(nèi)部資本市場(chǎng)的監(jiān)督成本、信息傳遞成本和代理成本。因此,如何充分發(fā)揮內(nèi)部控制的作用,為內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的實(shí)現(xiàn)建立保障機(jī)制,使其與內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)的成本和收益之間達(dá)到有效均衡,仍有待今后不斷深入研究。

【參考文獻(xiàn)】

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萬良勇,魏明海.我國(guó)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的困境與功能實(shí)現(xiàn)問題——以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),20XX,(2).

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邵軍,劉志遠(yuǎn).