中國內(nèi)部資本市場研究的現(xiàn)狀及其評價

中國內(nèi)部資本市場研究的現(xiàn)狀及其評價中國內(nèi)部資本市場研究的現(xiàn)狀及其評價

【摘要】本文綜述了國內(nèi)學(xué)者對內(nèi)部資本市場領(lǐng)域的研究成果,包括對內(nèi)部資本市場相關(guān)問題的實證研究和個案研究;闡述了該領(lǐng)域國內(nèi)研究的優(yōu)勢和不足,指出了對內(nèi)部資本市場有待進(jìn)一步研究的問題。

【關(guān)鍵詞】內(nèi)部資本市場;資源配置效率;融資約束;多元化決策

一、引言

內(nèi)部資本市場產(chǎn)生于美國,由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森1975年提出,上世紀(jì)90年代末成為關(guān)注的熱點。內(nèi)部資本市場的研究多半是伴隨著多元化戰(zhàn)略的興起和并購重組的日益頻繁而逐漸活躍起來的。國外對內(nèi)部資本市場的研究主要集中在三個方面:一是研究內(nèi)部資本市場是有效的資源配置(如Gertner,Scharfstein和Stein,1994)還是無效的資源配置(Jensen,1993,1999);二是對內(nèi)外部資本市場之間關(guān)系的研究,即共生(如Williamson,1995和Peyer,20XX等)、危害(如Inders和Muller,20XX等)或消亡的關(guān)系(Guilien,20XX等);三是發(fā)展中國家內(nèi)部資本市場的正面效應(yīng)(如FauveihHounston和Naranjo,1998)和負(fù)面效應(yīng)等(如Claessens等,1999)。

當(dāng)前,我國正面臨著以增強(qiáng)核心競爭力為目標(biāo)的特殊時期,發(fā)展具有國際競爭力的大型集團(tuán),是我國今后改革和發(fā)展的重點。在外部資本市場欠發(fā)達(dá)的情況下,對我國內(nèi)部資本市場的研究有以下4個方面的重要意義:

第一,隨著規(guī)模的擴(kuò)張,集團(tuán)日益成為經(jīng)濟(jì)活動的重要主體,其內(nèi)部資本市場的資源配置問題和資金管理問題也逐漸成為理論和實際關(guān)注的焦點。

第二,針對我國公司治理尚不完善,代理問題比較嚴(yán)重,股權(quán)集中度普遍偏高的特殊問題,控股股東有很強(qiáng)的利益侵占動機(jī),內(nèi)部資本市場的存在很可能為控股股東進(jìn)行利益輸送創(chuàng)造條件。因此,如何將內(nèi)部資本市場和公司治理問題緊密結(jié)合起來分析和探討,將為我們提供一個嶄新的研究視角。

第三,隨著絡(luò)信息的發(fā)展,國內(nèi)研究型數(shù)據(jù)庫(如CSMAR等)的建立為內(nèi)部資本市場的研究提供了大量的數(shù)據(jù),有效地彌補了前期研究樣本小、數(shù)據(jù)跨度時間短的局限性,大大提高了對內(nèi)部資本市場研究的說服力。

第四,隨著集團(tuán)附屬公司數(shù)量增加,附屬公司和母公司之間的信息傳遞成本、監(jiān)督、控制成本也將不斷增加,內(nèi)部控制是保證有效運行的重要手段,如何將內(nèi)部資本市場和內(nèi)部控制緊密結(jié)合,將為我們研究內(nèi)部資本市場提供另從側(cè)面說明了內(nèi)部資本市場較為有效。盡管研究結(jié)果具有間接性,但是為后續(xù)的研究提供了參考。如寒張璋(20XX)借鑒蘇冬蔚的方法建立數(shù)學(xué)模型,選擇中國滬深股市A股中的電信和計算機(jī)板塊的66家公司為樣本,分析其在20XX~20XX年的財務(wù)數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明,在高新技術(shù)中內(nèi)部資本市場較為有效,適當(dāng)運用內(nèi)部資本市場的配置功能可以增加價值。

曾亞敏、張俊生(20XX)選擇中國1998~20XX年進(jìn)行股權(quán)收購的上市公司為樣本,檢驗了自由現(xiàn)金流量假說和內(nèi)部資本市場假說對中國上市公司收購動因的解釋能力。經(jīng)驗分析結(jié)果顯示,上市公司收購前后的會計業(yè)績變動和市場業(yè)績變動與公司融資約束程度基本上無關(guān),否定了內(nèi)部資本市場假說。

涂罡(20XX)以20XX~20XX年在滬深A(yù)股市場發(fā)行上市的山東公司為研究樣本。結(jié)果表明,在公司治理機(jī)制不健全的情況下,內(nèi)部資本市場功能發(fā)生異化,隸屬于集團(tuán)的公司更易發(fā)生占款;多元化經(jīng)營有助于大股東侵占上市公司資金;大股東占款金額與關(guān)聯(lián)數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。

饒靜、萬良勇(20XX)以1999~20XX年為樣本年度,從內(nèi)部資本市場與外部融資互動的視角考察了集團(tuán)內(nèi)部資本市場行為如何影響到上市公司外部股權(quán)融資行為。研究表明我國特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了上市公司所處的集團(tuán)內(nèi)部資本市場具有典型的機(jī)會主義特征,這種機(jī)會主義的集團(tuán)內(nèi)部資本市場運作是上市公司偏愛配股融資的重要動機(jī)之一。而大股東的這種機(jī)會主義行為一方面是由于大小股東之間的委托代理問題引起;另一方面源于更為深刻的制度根源,如金融抑制環(huán)境、政府干預(yù)等。

四、中國對內(nèi)部資本市場相關(guān)問題的個案研究

周業(yè)安、韓梅(20XX)通過對華聯(lián)超市借殼上市進(jìn)行案例分析。

筆者認(rèn)為,中國上市公司以國有股為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征為內(nèi)部資本市場發(fā)揮作用提供了廣闊的空間。分析強(qiáng)調(diào),通過適當(dāng)?shù)膬?nèi)部市場設(shè)計來實現(xiàn)內(nèi)部資本市場和外部資本市場的互補,進(jìn)而放松股權(quán)融資約束,造就集團(tuán)內(nèi)部投資機(jī)會的均等。在此過程中涉及到公司治理問題、相應(yīng)的法律法規(guī)及券商行為等問題。

萬良勇、魏明海(20XX)以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例,分析了我國集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運作形式、困境以及實現(xiàn)內(nèi)部資本市場優(yōu)化資本配置功能的條件,指出非相關(guān)多元化會加劇內(nèi)部資本市場中的信息不對稱。此外,約束缺位及激勵扭曲,導(dǎo)致的代理問題也會影響到我國集團(tuán)內(nèi)部資本市場的有效性。楊棉之(20XX)基于內(nèi)部資本市場理論,以華通天香集團(tuán)為例作了分析,得出原本是為了提高資本配置而存在的內(nèi)部資本市場卻部分被異化為進(jìn)行利益輸送的渠道,同時沒有發(fā)現(xiàn)進(jìn)行明顯的跨部門交叉補貼證據(jù)。

李寧波、邵軍(20XX)以華立系的內(nèi)部資本市場為例,研究大股東的內(nèi)部資本市場運作對其附屬上市公司價值的影響。研究表明在當(dāng)前的資本市場環(huán)境下,作為一個整體的“系族”所構(gòu)造的內(nèi)部資本市場為大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易,侵占中小股東的利益提供了方便。

吳國棟(20XX)以三九集團(tuán)的內(nèi)部資本市場困境為案例,重點分析該集團(tuán)內(nèi)部資本市場的活動與治理問題及其內(nèi)部資本市場所面臨的困境,指出三九集團(tuán)應(yīng)該通過以下途徑提高內(nèi)部資本市場的配置效率。首先是出讓非相關(guān)多元化業(yè)務(wù),做強(qiáng)主營核心業(yè)務(wù);其次是變革組織結(jié)構(gòu),減少層級控制;最后是加強(qiáng)內(nèi)部控制,建立保障機(jī)制和激勵機(jī)制等。

此外,部分學(xué)者結(jié)合具體的行業(yè)特征對內(nèi)部資本市場進(jìn)行了深入分析,如呂洪雁(20XX)結(jié)合國有及國有控股集團(tuán)自身的特點,尤其是煤炭行業(yè)整合重組過程中的特殊問題,探討了內(nèi)部資本市場運行的機(jī)制、模式及效率。冀凝煜(20XX)基于建筑行業(yè)中的大型集團(tuán),就建筑行業(yè)中內(nèi)部資本市場的有效性及其優(yōu)勢和存在的問題進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

五、對我國內(nèi)部資本市場研究的評價

通過對以上內(nèi)部資本市場研究文獻(xiàn)的歸納和整理,受到我國對內(nèi)部資本市場研究優(yōu)勢和不足的影響,主要表現(xiàn)在以下五個方面:

第一,近年來,尤其是20XX年以后,我國對內(nèi)部資本市場的研究在研究方法上較以往有長足改進(jìn),采用實證研究和個案研究方法的文獻(xiàn)數(shù)量在不斷增加,大大提高了對內(nèi)部資本市場研究的說服力。隨著對中小股東權(quán)益的保護(hù),關(guān)于大股東如何通過內(nèi)部資本市場輸送利益的實證文獻(xiàn)在近兩年也有所增長,主要歸因于:首先,國內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)庫的建立和完善,為現(xiàn)有的實證研究提供了較為詳實的數(shù)據(jù),但是對內(nèi)部資本市場的配置效率及與之相關(guān)的多元化程度均缺乏直接的衡量標(biāo)準(zhǔn);其次,是現(xiàn)有的文獻(xiàn)個案研究較多,典型的案例研究較多,缺乏對中國大、大集團(tuán)的整體性和系統(tǒng)性研究,再加之個案研究自身的局限性,其結(jié)果推廣仍有待進(jìn)一步考究和探討。

第二,把內(nèi)部資本市場與公司治理緊密結(jié)合起來的研究文獻(xiàn)較少,結(jié)合中國特殊制度背景展開研究也較為薄弱。在我國,公司治理尚不完善,代理問題比較嚴(yán)重,股權(quán)集中度普遍偏高,不僅存在股東和經(jīng)理之間的代理關(guān)系,還存在大股東和小股東之間的代理關(guān)系。因此,在外部資本市場欠發(fā)達(dá)的情況下,控股股東有很強(qiáng)的利益侵占動機(jī),內(nèi)部資本市場的存在很可能為控股股東進(jìn)行利益輸送提供運作的平臺,同時也使公司治理問題更加復(fù)雜化。因此,將內(nèi)部資本市場和公司治理問題如何緊密結(jié)合起來,將提供一個新的研究視角。

第三,將內(nèi)部資本市場和外部資本市場結(jié)合起來,進(jìn)行系統(tǒng)性研究的文獻(xiàn)較少,尤其是探討二者之間互動關(guān)系的文獻(xiàn)則更少。盧建新(20XX)利用比較制度分析方法研究了內(nèi)外部資本市場的制度特征、效應(yīng)以及不完全信息等問題,得出了提高內(nèi)部資本市場中信息完整性的建議,其主要是從組織安排方面提高信息的完整性。但是如何發(fā)揮內(nèi)外部資本市場之間相得益彰的互補特性,仍需深入的探討。

第四,從內(nèi)部資本市場角度探討多元化經(jīng)營失敗的文獻(xiàn)較少。將二者結(jié)合在一起研究的文獻(xiàn)主要偏向于對多元化內(nèi)部資本市場的演化軌跡和運作機(jī)制進(jìn)行規(guī)范研究,缺少實證研究。在我國采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略的較多,但是多元化經(jīng)營并不盡如人意(如春蘭,三株、巨人等)。因此,如何使多元化經(jīng)營和內(nèi)部資本市場之間形成相輔相成、相互促進(jìn)的關(guān)系,并不斷提高公司業(yè)績?nèi)杂写M(jìn)一步研究。

第五,集團(tuán)內(nèi)部控制制度的完善和提高,在一定程度上能降低內(nèi)部資本市場的監(jiān)督成本、信息傳遞成本和代理成本。因此,如何充分發(fā)揮內(nèi)部控制的作用,為內(nèi)部資本市場功能的實現(xiàn)建立保障機(jī)制,使其與內(nèi)部資本市場相關(guān)的成本和收益之間達(dá)到有效均衡,仍有待今后不斷深入研究。

【參考文獻(xiàn)】

楊棉之.內(nèi)部資本市場公司績效與控制權(quán)私有收益——以華通天香集團(tuán)為例分析[J].會計研究,20XX,(12).

萬良勇,魏明海.我國集團(tuán)內(nèi)部資本市場的困境與功能實現(xiàn)問題——以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例[J].當(dāng)代財經(jīng),20XX,(2).

周業(yè)安,韓梅.上市公司內(nèi)部資本市場研究——以華聯(lián)超市借殼上市為例分析[J].管理世界,20XX,(11).

曾亞敏,張俊生.中國上市公司股權(quán)收購動因研究:構(gòu)建內(nèi)部資本市場抑或濫用自由現(xiàn)金流[J].世界經(jīng)濟(jì),20XX,(2).

盧建新.內(nèi)部資本市場與外部資本市場——基于不完全信息的比較制度分析[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報,20XX,(2).

邵軍,劉志遠(yuǎn).