自由現(xiàn)金流量模型

本文格式為Word版，下載可任意編輯——自由現(xiàn)金流量模型自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式

隨自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種表現(xiàn)形式:股權自由現(xiàn)金流量(FCFE,FreeCashFlowofEquity)和公司自由現(xiàn)金流量(FCFF,FreeCashFlowofFirm),FCFE是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額)后可分派給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計算公式為:

FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金歸還+新發(fā)行債務

FCFF是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資產投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人的現(xiàn)金流總和，其計算公式為:

FCFF=息稅前利潤x(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本

自由現(xiàn)金流的評估程序1.選定預計期間

根據企業(yè)持續(xù)經營原則，預計期為n年，但尋常，分析人員往往以5-10年作為預計期間，且以5年最為常見。

2.確定各年的自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量的具體計算方法又有兩種:無債法(Debt—FreeMothod)和杠桿法(LeverageMethod)，區(qū)別在于現(xiàn)金的定義和計算公式上。

無債法假使公司在預計期間不承受債務，其運用的現(xiàn)金流量無須考慮債務融資成本對現(xiàn)金流量的影響。無債法確定的自由現(xiàn)金流量是:

息稅前收入(EBIT)-利息費用(f)=稅前收入(EBT）稅前收入（EBT）-稅款支出=凈收入（NI）凈收入（NI）-投資（I）=自由現(xiàn)金流量（FCF）杠桿法是凈現(xiàn)金流量(NetCashFlow)，以目前的資本結構為出發(fā)點，在現(xiàn)金流量的計算中考慮了債務融資成本對現(xiàn)金流量的影響。該種方法確定的自由現(xiàn)金流量為:

凈收入(NI)+稅后利息f(1-T)=經營現(xiàn)金收入×(1-T)經營現(xiàn)金收入×(1-T)-投資(I)=自由現(xiàn)金流量(FCF)3.測定公司的資本成本。無債法以加權平均資本成本為貼現(xiàn)率，而杠桿法使用的貼現(xiàn)率為股權資本成本。

4.對現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)并匯總現(xiàn)值。需要指出的是，在無債法下，分析人員按加權平均資本成本對每年的現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，加總后即為公司總資本的市場價值。該市值包括股權和債權。因此，如按此法計算股東的那部分公司價值，則應扣除公司所負擔的債務現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流量評估模式

以現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為例，對被投資企業(yè)進行價值評估一般應按以下步驟進行。

1、預計績效與自由現(xiàn)金凈流量包括:計算扣除調整后的營業(yè)凈利潤與投資成本;計算價值驅動因素;分析企業(yè)財務狀況;了解企業(yè)的戰(zhàn)略地位及產品的市場占有率;制訂績效前景;預計個別詳列科目;檢驗總體預計的合理性和真實性。應當說，將企業(yè)經過審計的現(xiàn)金流量表進行分別明細科目的細化分析，結合企業(yè)經營的歷史、現(xiàn)狀和預計分析所得出的企業(yè)預計現(xiàn)金流量表，應當具有相當強的科學性和確鑿性，以此為基礎計算出的自由現(xiàn)金凈流量的可信程度是很高的。

2、估測折現(xiàn)率包括:權益性資金成本估算;負債性資金成本估算;確定目標市場價值權數(shù);估計不同行業(yè)的企業(yè)的報酬率隨整個上市公司平均報酬率變動的“關聯(lián)系數(shù)〞或根據機遇成本要求最低企業(yè)資金利潤率。從而合理選定折現(xiàn)率。

3、估測連續(xù)價值包括:選擇預計期限;估計參數(shù);連續(xù)價值折現(xiàn)。

價值評估工作主要取決于對企業(yè)、對其所在行業(yè)及普遍的經濟環(huán)境的了解，然后進行細心的分析、認真的預計。選擇正確的方法是價值評估過程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財務、統(tǒng)計數(shù)據，采用科學的態(tài)度去認真分析和預計，才能避免誤區(qū)，得到真實可靠的結論。自由現(xiàn)金流量模型的基本公式

自由現(xiàn)金流量法的基本思想是建立在資本預算的基礎上的—將持續(xù)經營期間的各年凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)，即可得到公司的估價。其最基本的公式是

,

n→公式（1）參數(shù)說明：

Xn是第n年稅前營業(yè)收入；T是所得稅稅率；K是資本成本；

In是第n年的投資額.

自由現(xiàn)金流量模式的四種基本類型

對于一個持續(xù)經營的公司來說，其經營狀況，大致可以假設歸納為四種基本類型即:

零增長;固定比率增長;超常增長后的零增長;超常增長后的固定比率增長

現(xiàn)在，說明如何推導以上四種類型的公司估價模式參數(shù)設定:

（1）

b的含義為稅后現(xiàn)金流量的投資，簡稱為投資率。它的定義是建立在這樣的一個認識的基礎上的:前一期的投資會引起當期和未來各期凈營業(yè)收入的增加;假使公司不進行營運資本存量和固定資本積累的投資，稅后現(xiàn)金流量就不可能實現(xiàn)增長。

（2），g的含義為凈現(xiàn)金流量的增長率。

（3）假定最初的X0以比例g逐期增長。這是最簡單的，也是最被廣泛使用的假定。

將It=bXt(1?T)和XT=X0(1?T)(1+g)代入公式（1）中得：

t

公式（2）

根據公式（2），只要明確了增長率g的具體狀況，就可以很簡單地得到全部類型的估價公式1.零增長狀況

即g=0時，說明企業(yè)稅后現(xiàn)金流量沒有增長，依前面的假設條件可以推知，企業(yè)自前一期起沒有再進行投資，因而b=0。于是公式（2）式可變?yōu)槿缦鹿剑?）：

(3)

公式(3)中的結果是對一系列水平固定，且將永遠持續(xù)下去的收入或現(xiàn)金流量進行估價的常見公式，是對永續(xù)年金或無到期日的債務進行估價的標準表達式，它也同樣適用于零成長的目標公司的估價。2.固定比率增長

目標公司以固定比率增長，即g≠0，則(2)式可簡化為:

(gg時估價的一般表達式，適用于以固定比率g永續(xù)增長的現(xiàn)金流量，可用此公式來評估以固定比率增長的公司的價值。

3.超常增長后的零增長

即公司以g≠0。的速度增長n期后，增長速度變?yōu)榱?，存續(xù)無限期，公式為:

公式(5)

有下標s的b和g都是持續(xù)n期超常增長階段中相應的增長率與投資率。公式中的第一項表示持續(xù)n期的超常增長率階段各年現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和。

其次項表示在第n+1期開始的固定現(xiàn)金流量Xn(1?T)(1+g)

+1

n

的折現(xiàn)值，也就是說，讓Xn(1?T)增長n+1期，除以K(n+l)

期后各年都是零增長，即每年的現(xiàn)金流量一致，相當于永續(xù)年金折現(xiàn)到第n期期末)以計算在第n期期末的價值，接下來用

其進行折現(xiàn)，從而獲得其次項的現(xiàn)值。兩項相加得到

V0。

4.超常增長后的固定比率增長

至此，很簡單通過已有的公式進行結合，來建立目標公司在超常增長后的固定比率增長狀況下的表達式。使用公式(5)中的第一項，并利用等式(4)作為其次項的基礎。并請記住在其次項中，要讓X0以gs的比率增長n+1期，然后將以固定gs。增長的現(xiàn)金流量折回n期。還要注意的是增長率固定為gs。的各個階段有不同于前n+1期的投資率，用bs表示。由此可得到第四種狀況下的估價表達式(6)

自由現(xiàn)金流較其他企業(yè)價值評估指標的優(yōu)點

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經營活動創(chuàng)造出來的資產，并且涵蓋了來自三大報表的資料，與利潤、經營活動產生的現(xiàn)金流量等指標存在很大區(qū)別。下面就人為操縱、股權投資、持續(xù)經營、時間價值、信息綜合性5個方面來對比分析自由現(xiàn)金流量較其他財務價值指標的優(yōu)點。

1.人為操縱方面由于會計上遵循權責發(fā)生制，收入不需以收到現(xiàn)金來確認，損失可被掛賬或以提防為由以準備形式產生，財務操縱利潤有較大的空間。自由現(xiàn)金流量則是根據收付實現(xiàn)制確

定的，認準的是是否收到或支付現(xiàn)金，一切調理利潤的手法都對它毫無影響。此外，自由現(xiàn)金流量認為只有在其持續(xù)的、主要的或核心的業(yè)務中產生的營業(yè)利潤才是保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉，而所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益(利得)是不計入自由現(xiàn)金流量的。它只計算營業(yè)利潤而將非經常性收益剔除在外，反映了企業(yè)實際節(jié)余和可動用的資金，不受會計方法的影響。所以自由現(xiàn)金流量彌補利潤等指標在反映公司真實盈利能力上的缺陷，是企業(yè)在扣除了所有經營成本和當年投資之后剩下來的現(xiàn)金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分派給企業(yè)的投資者，包括股權投資者和債權投資者。

2.股權投資方面會計利潤核算有個致命的缺陷，就是未考慮股東的股權投資成本。會計方法上盡管將債務資本的成本在計算時以財務費用利息支出的形式扣除了，但尋常不扣減因使用權益資本而產生的成本，認為留存收益、通過發(fā)新股獲得的資金是可以無償使用的。這就會造成好多企業(yè)的經營者根本不重視資本的有效配置。經營活動產生的現(xiàn)金流量只關注由企業(yè)的經營活動帶來的現(xiàn)金流進，更是沒考慮到股東的資本成本。關于股權資本成本的問題，自由現(xiàn)金流量顯然是考慮到了。由于自由現(xiàn)金流量指的就是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，將這部分由企業(yè)核心收益產生的現(xiàn)金流量自由地分派給股東和債權人的最大紅利，是投資收益的客觀衡量依據，消除了可能存在的水分，反映了企業(yè)的真實價值。

3.持續(xù)經營方面自由現(xiàn)金流量最大的特色也就在于其“自由〞二字，它是以企業(yè)的長期穩(wěn)定經營為前提，是指將經營活動所產生的現(xiàn)金流用于支付維持現(xiàn)有生產經營能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現(xiàn)金，它旨在衡量公司未來的成長機遇。而擁有了穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著企業(yè)的還本付息的能力較強、生產經營狀況良好，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地就越大，公司未來發(fā)展趨勢就會越好。經營者也可將它作為經營者判斷財務健康狀況的依據，當自由現(xiàn)金流量急劇下降之時，就說明企業(yè)的資金運轉不順暢，可能也是財務危機即將來臨之日。自由現(xiàn)金流量還可以作為經營者判斷銷售及收現(xiàn)能力的依據，如銷售增加而自由現(xiàn)金流量并未變化，說明銷售的收現(xiàn)能力下降，存在大量賒銷，增大了經營風險?？傊?，自由現(xiàn)金流量可為投資者、管理者和債權人提供了企業(yè)在未來一段時間內發(fā)展的指向。

4.時間價值方面。利潤在計算過程中采用歷史成本，企業(yè)的各種資產應按其取得或購建時發(fā)生的實際成本進行核算，并在以后的期間保持一致。但資本是有價值的，顯然，利潤忽略了資本的時間價值。自由現(xiàn)金流量則考慮到了資本的連續(xù)運動過程，任何資金使用者把資金投入生產經營用以購買生產資料與勞動力相結合以后，都會生產新的產品，創(chuàng)造新的價值，帶來利潤，實現(xiàn)增值。自由現(xiàn)金流量通過折現(xiàn)反映了資本的時間價值，為指標使用者帶來一個更可信的價值。

根據自由現(xiàn)金流與利潤的概念和關系，將自由現(xiàn)金流作為分析基礎代替?zhèn)鹘y(tǒng)的利潤指標。關鍵步驟如下：一是將經營現(xiàn)金流量引入杜邦財務分析體系。凈資產收益率=(凈利潤／經營現(xiàn)金流量)×(經營現(xiàn)金流量／資產)×權益乘數(shù)。二是將自由現(xiàn)金流引入杜邦財務分析體系。經營現(xiàn)金凈流量=自由現(xiàn)金流量／自由現(xiàn)金流量比率。其中：自由現(xiàn)金流量比率=(1-限制性現(xiàn)金流量比率)=l-[(營運資本需求／經營現(xiàn)金凈流量)+(固定資產投資現(xiàn)金需求／經營現(xiàn)金凈流量)]。

假使將經營現(xiàn)金凈流量轉換為自由現(xiàn)金流量，將凈資產收益率進行如下分解：凈資產收益率=(凈利潤／經營現(xiàn)金流量)×(經營現(xiàn)金流量／資產)×權益乘數(shù)=(凈利潤×自由現(xiàn)金流比率／自由現(xiàn)金流)×[(自由現(xiàn)金流／自由現(xiàn)金流比率)／資產]×財務杠桿作用=自由現(xiàn)金凈利率×資產自由現(xiàn)金率×財務杠桿作用(二)新體系重要指標和分析方法

新體系重要指標有自由現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金凈利率、資產自由現(xiàn)金率。

自由現(xiàn)金流是指企業(yè)經營產生的、在不影響公司以后時期經營和發(fā)展的前提下，向所有權者支付現(xiàn)金之前剩余的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金凈利率是凈利與自由現(xiàn)金流量的比值，該指標將凈利潤與自由現(xiàn)金流量聯(lián)系起來，反映凈利潤對自由現(xiàn)金流量的貢獻，

從現(xiàn)金流角度反映企業(yè)盈利能力的大小。該指標越大說明企業(yè)盈利能力越強，股東資產增長的可能性越大；反之，該指標越小，說明企業(yè)盈利能力越弱，股東資產增長的可能性小。資產自由現(xiàn)金率是自由現(xiàn)金流與企業(yè)總資產的比值。反映企業(yè)資產獲得自由現(xiàn)金流量的能力，從現(xiàn)金流的角度反映企業(yè)運營能力和資產利用效率。該指標越大，說明企業(yè)資產利用效率高，股東資產增長的可能性越大；反之，該指標越小，說明企業(yè)資產利用效率低，股東資產增長的可能性小。

在新體系下，核心指標依舊是凈資產收益率，影響凈資產收益率的關鍵是自由現(xiàn)金凈利率、資產自由現(xiàn)金率和權益乘數(shù)三個因素。自由現(xiàn)金凈利率反映凈利潤對自由現(xiàn)金流量的貢獻.從現(xiàn)金流角度反映企業(yè)盈利能力的大小：資產自由現(xiàn)金率反映企業(yè)資產營運能力；權益乘數(shù)反映資本結構和償債能力。在該層次下，繼續(xù)利用凈利潤、自由現(xiàn)金流和總資產等因素分析企業(yè)變化的現(xiàn)象和原因，這樣層層分解。為企業(yè)利用責權利內部管理提供有效的分析工具。因此，新體系同樣從盈利能力、營運能力和資本結構三方面反映了企業(yè)價值的影響因素，只不過分析的基礎是自由現(xiàn)金流，這樣將自由現(xiàn)金流和企業(yè)價值分析聯(lián)系起來，更符合現(xiàn)代企業(yè)管理發(fā)展的需要。三、實證檢驗

選用海爾2023年2023年度財務報告數(shù)據(相關數(shù)據來自巨潮咨詢網海爾2023、2023年年報)，分別用傳統(tǒng)杜邦財務體系和改造后的新體系對海爾公司進行分析。(一)傳統(tǒng)杜邦財務分析體系分析

根據海爾2023、2023年度財務報告數(shù)據計算出各關鍵指標進行杜邦財務分析如下圖(單位：萬元)。

從上圖可以看出，海爾集團2023年凈資產收益率為5.43％.比2023年的4.28％增長了1.15個百分點，總體反映出2023年企業(yè)的經營成果比2023、年好。進一步分析原因可以看出，一

方面，權益乘數(shù)由1.21增長為1.47，說明企業(yè)負債率的提高促進了凈資產收益率增長；銷售利潤率由1.45％上升至1.6％.說