私募股權(quán)投融資法律實務(wù)

競天公誠律師事務(wù)所競天公誠是中國最早獲準設(shè)立的合伙制律師事務(wù)所之一。自成立以來，競天公誠一直致力于在各個專業(yè)領(lǐng)域為客戶提供卓越高效的法律服務(wù)。經(jīng)過近二十年的穩(wěn)健發(fā)展，競天公誠已成為中國最具規(guī)模的綜合性律師事務(wù)所之一，在諸多領(lǐng)域處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。競天公誠目前戰(zhàn)略性地選擇在北京、上海、深圳和成都設(shè)立辦公室，為國內(nèi)外客戶提供全方位的法律服務(wù)。競天公誠的律師均擁有良好的專業(yè)知識背景，很多律師曾在有關(guān)政府部門、國內(nèi)外律師事務(wù)所和企業(yè)從事法律服務(wù)，在相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域積累了豐富的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗。競天公誠的卓越服務(wù)在業(yè)界贏得了很高的聲譽和評價。競天公誠及其律師連續(xù)得到錢伯斯《中國法律與實務(wù)》、《亞洲法律雜志》、法律500強、湯森路透、并購市場、國際金融法律評論和彭博等知名法律和商業(yè)媒體的評級和推薦。競天公誠承辦的交易亦經(jīng)常榮獲國內(nèi)外有影響的獎項或榮譽。第一頁，共136頁。秦茂憲合伙人競天公誠律師事務(wù)所上海分所合伙人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟法碩士，中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會理事、中華創(chuàng)投家同學(xué)會常務(wù)理事、上海律師協(xié)會基金研究委員會委員，曾任職于國金證券股份有限公司法務(wù)部、擔(dān)任德恒上海事務(wù)所合伙人。專注于信托、（券商、基金子公司、保險機構(gòu)）資產(chǎn)管理計劃、私募股權(quán)投資基金及其它各類有限合伙基金等泛資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；資產(chǎn)證券化；證券發(fā)行與資本市場。第二頁，共136頁。一、私募股權(quán)投資基金的募集與備案二、私募股權(quán)投資中的估值三、私募股權(quán)投資盡職調(diào)查實務(wù)與技巧四、私募股權(quán)融資核心條款解析目錄第三頁，共136頁。一、私募股權(quán)投資基金的募集與備案第四頁，共136頁。2006年3月1日，發(fā)改委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》：參與備案的創(chuàng)投企業(yè)，可享受國稅總局的稅收優(yōu)惠政策2011年11月，發(fā)改委《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》：要求PE機構(gòu)需至發(fā)改委備案2013年2月，證監(jiān)會《資產(chǎn)管理機構(gòu)開展公募證券投資投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》：符合條件的PE機構(gòu)可從2013年6月1日起開展公募基金管理業(yè)務(wù)2013年3月25日，國家發(fā)改委《關(guān)于進一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知》：PE發(fā)起或管理公募或私募證券投資基金、投資金融衍生品、發(fā)放貸款被認定為違規(guī)行為2013年6月30日，中央編辦《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》：證監(jiān)會實行適度監(jiān)管，保護投資者權(quán)益;發(fā)改委負責(zé)組織擬訂政策措施，兩部門協(xié)調(diào)配合2014年1月17日，中國基金業(yè)協(xié)會《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》（

中基協(xié)發(fā)[2014]1號）（以下簡稱《辦法》），證監(jiān)會正式接替發(fā)改委監(jiān)管私募行業(yè)劉健鈞調(diào)任證監(jiān)會2014年5月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確提出發(fā)展私募投資基金2014年8月21日，證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》證監(jiān)會草擬的《私募投資基金管理暫行條例（草案）》已于今年年初上報國務(wù)院私募基金監(jiān)管演變前言：私募基金監(jiān)管演變第五頁，共136頁。（一）私募投資基金募集的一般規(guī)則《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》14-19條主要內(nèi)容：不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過公眾傳播媒體、報告會、手機短信、微信、傳單和布告等方式向不特定對象宣傳推介；不得向投資人承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益；做好投資者適當(dāng)性管理，通過問卷調(diào)查方式，對投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力進行評估，并對基金進行風(fēng)險評級，向合格投資者說明；對投資者提出要求，要求如實填寫風(fēng)險調(diào)查問卷，如實承諾資產(chǎn)或者收入情況，提供虛假信息的，要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任；投資者確保委托資金來源合法，不得非法匯集他人資金投資私募基金；第六頁，共136頁。（一）私募投資基金募集的一般規(guī)則《辦法》16條：

自行銷售：私募基金管理人應(yīng)當(dāng)采取問卷調(diào)查等方式，對投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力進行評估，由投資者書面承諾符合合格投資者條件，應(yīng)當(dāng)制作風(fēng)險揭示書，由投資者簽字確認。

委托銷售：私募基金銷售機構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取前款規(guī)定的評估、確認等措施。

投資者風(fēng)險識別能力和承擔(dān)能力問卷及風(fēng)險揭示書的內(nèi)容與格式指引，由基金業(yè)協(xié)會按照不同類型私募基金的特點制定。第七頁，共136頁。（二）基金募集——與其他特定私募產(chǎn)品比較比較類目法規(guī)銷售要求私募投資基金《辦法》第17條私募基金管理人自行銷售或者委托銷售機構(gòu)銷售私募基金，應(yīng)當(dāng)自行或者委托第三方機構(gòu)對私募基金進行風(fēng)險評級，向風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力相匹配的投資者推介私募基金?；鹱庸举Y管計劃《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》第19條資產(chǎn)管理人可以自行銷售資產(chǎn)管理計劃，或者通過有基金銷售資格的機構(gòu)銷售資產(chǎn)管理計劃。各類私募產(chǎn)品銷售方式比較：

第八頁，共136頁。比較類目法規(guī)銷售要求券商資管計劃《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》第20條、21條證券公司、代理推廣機構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)了解的客戶情況，推薦與客戶風(fēng)險承受能力相匹配的集合計劃，引導(dǎo)客戶審慎作出投資決定。禁止通過電視、報刊、廣播及其他公共媒體推廣集合計劃。禁止通過簽訂保本保底補充協(xié)議等方式，或者采用虛假宣傳、夸大預(yù)期收益和商業(yè)賄賂等不正當(dāng)手段推廣集合計劃。各類私募產(chǎn)品銷售方式比較：

（二）基金募集——與其他特定私募產(chǎn)品比較第九頁，共136頁。比較類目法規(guī)銷售要求信托計劃《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第7條、第8條信托公司推介信托計劃時，不得有以下行為：（1）以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益；（2）進行公開營銷宣傳；（3）委托非金融機構(gòu)進行推介；（4）推介材料含有與信托文件不符的內(nèi)容，或者存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等情況；（5）對公司過去的經(jīng)營業(yè)績作夸大介紹，或者惡意貶低同行；（6）中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會禁止的其他行為。各類私募產(chǎn)品銷售方式比較：（二）基金募集——與其他特定私募產(chǎn)品比較第十頁，共136頁。比較類目法規(guī)銷售要求保險資產(chǎn)管理計劃《中國保監(jiān)會關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》第7條保險資產(chǎn)管理公司在產(chǎn)品募集期間，可以自行或委托相應(yīng)的銷售機構(gòu)推介產(chǎn)品，但不得通過互聯(lián)網(wǎng)站、電視、廣播、報刊等公共媒體公開推介。推介時，應(yīng)當(dāng)恪守職業(yè)道德和行為規(guī)范，全面、公正、準確地介紹產(chǎn)品特征和風(fēng)險。推介材料必須真實、準確，不得存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏、或向投資人違規(guī)承諾收益和承擔(dān)損失。各類私募產(chǎn)品銷售方式比較：（二）基金募集——與其他特定私募產(chǎn)品比較第十一頁，共136頁?！掇k法》19條：投資者應(yīng)當(dāng)確保投資資金來源合法，不得非法匯集他人資金投資私募基金。（三）基金募集——“非法匯集”界定基金合法募集與非法集資的界限最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（2010年11月22日法釋[2010]18號）“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”：（一）未經(jīng)有關(guān)部門依法批準或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（三）承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報；（四）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。

第十二頁，共136頁。最高人民法院、最高人民檢察院、公安部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》（2014年3月25日公通字[2014]16號）“向社會公開宣傳”：包括以各種途徑向社會公眾傳播吸收資金的信息，以及明知吸收資金的信息向社會公眾擴散而予以放任等情形。“向社會公眾吸收資金”包括：(一)在向親友或者單位內(nèi)部人員吸收資金的過程中，明知親友或者單位內(nèi)部人員向不特定對象吸收資金而予以放任的；

(二)以吸收資金為目的，將社會人員吸收為單位內(nèi)部人員，并向其吸收資金的?；鸷戏技c非法集資的界限（三）基金募集——“非法匯集”界定第十三頁，共136頁。案例分析：華夏銀行理財濮婷婷案案件事實：王文明與李芳等人經(jīng)事先通謀，通過注冊成立合伙企業(yè)，對外招募有限合伙人投資永恒生典當(dāng)、新盛博汽車、奧鑫汽車、云頂文娛項目，以投資本金50萬元以上、存續(xù)期12個月、年化收益11%-13%、提供擔(dān)保等為誘餌，在未經(jīng)有關(guān)部門依法批準的情況下，向不特定社會公眾募集資金，張曉霞、濮婷婷為獲取非法傭金，在上海地區(qū)負責(zé)或?qū)嵤╀N售上述股權(quán)投資計劃。法院判決：上訴人李芳、濮婷婷、張曉霞與原審被告人王文明等結(jié)伙，通過公開宣傳并承諾高額回報的方式向眾多社會不特定對象吸收資金共計1.1億余元，數(shù)額巨大，其行為均已構(gòu)成非法吸收公眾存款罪，依法應(yīng)予懲處?，F(xiàn)狀：有限合伙因十分容易觸碰非法集資紅線而聲名受損。（三）基金募集——“非法匯集”界定第十四頁，共136頁。（四）登記備案基金管理人登記各類私募基金管理人均應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會申請登記，并根據(jù)基金業(yè)協(xié)會相關(guān)規(guī)定報送基本信息，基金業(yè)協(xié)會在申請材料齊備后以網(wǎng)站公告形式辦結(jié)登記手續(xù)。各類私募基金管理人應(yīng)當(dāng)報送以下基本信息：

（一）工商登記和營業(yè)執(zhí)照正副本復(fù)印件;

（二）公司章程或者合伙協(xié)議；

（三）主要股東或者合伙人名單；

（四）高級管理人員的基本信息；

（五）基金業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他信息。

第十五頁，共136頁。（四）登記備案基金備案基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)私募基金的主要投資方向注明基金類別；采取委托管理方式的，應(yīng)當(dāng)報送委托管理協(xié)議。委托托管機構(gòu)托管基金資產(chǎn)的，還應(yīng)當(dāng)報送委托托管協(xié)議。報送以下基本信息：

（一）主要投資方向及根據(jù)主要投資方向注明的基金類別；

（二）基金合同、公司章程或者合伙協(xié)議。資金募集過程中向投資者提供基金招募說明書的，應(yīng)當(dāng)報送基金招募說明書。以公司、合伙等企業(yè)形式設(shè)立的私募基金，還應(yīng)當(dāng)報送工商登記和營業(yè)執(zhí)照正副本復(fù)印件；

（三）采取委托管理方式的，應(yīng)當(dāng)報送委托管理協(xié)議。委托托管機構(gòu)托管基金資產(chǎn)的，還應(yīng)當(dāng)報送委托托管協(xié)議；

（四）基金業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他信息。

第十六頁，共136頁。（四）登記備案防止備案增信基金業(yè)協(xié)會公告的登記備案信息，不構(gòu)成對私募基金管理人投資能力、持續(xù)合規(guī)情況的認可；不作為對基金資產(chǎn)安全的保證。注銷登記私募基金管理人依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)的，限期向基金業(yè)協(xié)會報告，基金業(yè)協(xié)會應(yīng)當(dāng)及時注銷基金管理人登記并予以公告。第十七頁，共136頁。（四）登記備案特點：《辦法》明確不對私募基金管理人和私募基金進行前置審批，而是基于基金業(yè)協(xié)會的登記備案信息，進行事后行業(yè)統(tǒng)計、風(fēng)險監(jiān)測和必要的檢查；《辦法》對備案登記的門檻并未限定，即要求各類私募管理人，以及各類私募基金無論規(guī)模大小都必須履行登記備案手續(xù)；《辦法》規(guī)定基金業(yè)協(xié)會公告的登記備案信息，不構(gòu)成對私募基金管理人投資能力、持續(xù)合規(guī)情況的認可，不作為對基金資產(chǎn)安全的保證。第十八頁，共136頁。金融機構(gòu)私募基金登記備案的性質(zhì)?私募投資基金管理人登記和私募基金備案不屬于行政許可事項。根據(jù)《證券投資基金法》、《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》、中國證監(jiān)會授權(quán)以及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》（以下簡稱辦法）有關(guān)規(guī)定，由基金業(yè)協(xié)會負責(zé)私募投資基金管理人登記和私募基金備案,并履行行業(yè)自律監(jiān)管職能。（四）登記備案第十九頁，共136頁。二、私募股權(quán)投資中的估值第二十頁，共136頁。（一）企業(yè)私募股權(quán)融資的價值評估估價方法收益法市盈率法市凈率法可比公司法歷史交易法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法影響企業(yè)估值最重要的因素第二十一頁，共136頁。（二）企業(yè)私募股權(quán)融資的估值企業(yè)的價值：資產(chǎn)的價值主要有兩種表現(xiàn)形式：賬面價值和市場價值，賬面價值即資產(chǎn)負債表上反映的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)，主要反映歷史成本。市場價值如股票的市值、兼并收購中支付的對價等，主要反映未來收益的多少。在多數(shù)情況下，賬面價值不能真實反映企業(yè)未來的收益，因此賬面價值和市場價值往往有較大差異。例如，總的來說，賬面價值主要用于會計目的，而資本市場上的投資者更為關(guān)注的則是市場價值。第二十二頁，共136頁。（二）企業(yè)私募股權(quán)融資的估值企業(yè)價值的含義對投資者來說，企業(yè)的價值在于能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是企業(yè)的現(xiàn)金分紅、資本增值以及為投資者擁有的其他企業(yè)帶來的協(xié)同效應(yīng)。第二十三頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法1、收益法：是將企業(yè)未來預(yù)期的收益進行折現(xiàn)得出的企業(yè)價值。折現(xiàn)率是反映了資金的時間價值和投資期望的回報率，折現(xiàn)率的取值決定于被投資企業(yè)未來業(yè)務(wù)發(fā)展、潛在風(fēng)險因素、投資的周期、等諸多方面的因素，因此投資早期的企業(yè)，一般選40％，甚至50％以上，對進入成長期的企業(yè)，一般選取的折現(xiàn)率在20～30％。案例：風(fēng)險投資公司擬向一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資500萬元，根據(jù)企業(yè)的情況，對企業(yè)未來五年的銷售收入、盈利和現(xiàn)金流量進行了預(yù)測，按凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法，風(fēng)險投資公司應(yīng)占企業(yè)多少比例的股權(quán)？第二十四頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法第二十五頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法2、市盈率法。市盈率（PE）是某種股票市值與每股盈利的比率（市盈率=普通股每股市場價/普通股每股盈利），是評估投資價值的一個最基本最重要的指標。案例：一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)向風(fēng)險投資公司尋找500萬元的初始投資，投資公司要求70％的年平均復(fù)利收益，預(yù)期投資5年，預(yù)計企業(yè)在第5年可產(chǎn)生1000萬凈利，則風(fēng)險投資公司應(yīng)占企業(yè)多少比例的股權(quán)？第二十六頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法假設(shè)條件：投資5年可實現(xiàn)退出。5年后預(yù)計的市盈率為20。投資目標年收益率70％。投資公司投資金額500

萬元企業(yè)5年后預(yù)測的凈利潤1000

萬元5年后預(yù)計的市盈率20企業(yè)5年后的市值1000×20＝20000萬元目標年收益率70％企業(yè)凈現(xiàn)值20000/(

1＋70％)×5＝1430萬元在企業(yè)中應(yīng)占股權(quán)比例500/1430＝35％第二十七頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法3、市凈率法市凈率（PB）是股票市價與每股凈資產(chǎn)之間的比值（市凈率=股票市價/每股凈資產(chǎn)），是從資產(chǎn)變現(xiàn)的角度來考慮的。第二十八頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法市凈率與行業(yè)資料來源：中金公司研究部，2008年年底估值第二十九頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法4、可比公司法如果A公司和B公司的行業(yè)比較接近，做的產(chǎn)品也比較接近，那它們估值應(yīng)該可以相互參照，如果A公司過去賣了多少錢，B公司雖然規(guī)模上有差別，但至少可以參照A公司的定價尺度來估值。第三十頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法可比公司法的分析要點第三十一頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法兩類估值指標選取合適的可比公司后，還應(yīng)確定合適的估值指標，這樣的估值指標通常有以下兩類：EBITDA：扣除折舊、攤銷利息費用及所得稅前的利潤，簡單地理解，相當(dāng)于稅后利潤加回所得稅、利息費用、

折舊與攤銷，這個指標反映的是不考慮企業(yè)的融資活動、純粹的經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流第三十二頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法5、歷史交易法在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下提供市場化的估值基準估值結(jié)果包括控制權(quán)溢價用可比的歷史并購交易中的估值指標和倍估值企業(yè)的營運指教計算估值第三十三頁，共136頁。歷史交易法舉例：電信公司注資（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法第三十四頁，共136頁。歷史交易法舉例：電信公司注資（續(xù)）（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法第三十五頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法6、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法理論上最完善的估值方法預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值第三十六頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法現(xiàn)金流的重要性：現(xiàn)金流比凈利潤更重要，因為它可以通過考慮以下因素而得到更準確的“價值”：-營運資本需求（營運資本=存貨+應(yīng)收賬款+其他流動資產(chǎn)-應(yīng)付賬款-其他

流動負債）-時間（貨幣的時間價值）另外，現(xiàn)金流可以一定程度地避免每個企業(yè)由于會計準則不同而產(chǎn)生的差異然而，由于缺少會計中的攤銷、預(yù)提、遞延費用和收入的概念，現(xiàn)金流并不能很好地反映企業(yè)當(dāng)期的盈利情況第三十七頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法企業(yè)經(jīng)營中的現(xiàn)金流循環(huán)現(xiàn)金流清楚地反映了企業(yè)需要多少資金并且能夠產(chǎn)出多少資金：第三十八頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法舉例：現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）假定公司A預(yù)期未來五年能產(chǎn)生的現(xiàn)金流為：100萬元，110萬元，120萬元，130萬元，140萬元，使用15%的貼現(xiàn)率，這五年現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在的價值計算如下：第三十九頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的流程圖第四十頁，共136頁。（三）財務(wù)上的幾種價值評估方法任何一種計算方法都只是一個參照，是相對的，不是絕對的，財務(wù)數(shù)據(jù)只能從一個方面反映企業(yè)的價值，還有一些影響企業(yè)估值的要素：公司的定位和商業(yè)模式、行業(yè)的成長空間、在行業(yè)中的競爭地位、壟斷能力、品牌價值、渠道資源、預(yù)期盈利增長、銷售利潤率、凈資產(chǎn)收益率、財務(wù)健康狀況、公司治理結(jié)構(gòu)等等。即使財務(wù)數(shù)據(jù)上一模一樣，上述這些軟性因素的差別，也會導(dǎo)致估值不同。第四十一頁，共136頁。（四）財務(wù)數(shù)據(jù)只是一個參照案例：

國美收購北京大中，出了36個億，實際上在北京建一個與大中同等情況的門店也不過2千萬，國美當(dāng)時出的價格，卻相當(dāng)于每家門店花了差不多6千萬，值和不值無從談起，關(guān)鍵看著眼點在哪里：1、當(dāng)時國美是跟蘇寧一起競購大中，蘇寧的價格已出到30個億，國美志在必得的話，加價20%，這個就有點像很多拍賣行的場景一樣，可能有一個起拍價，后面價格越加越高，高得甚至離譜了，這個企業(yè)理性上到底值多少錢，沒有結(jié)果，因為這是一個競爭的結(jié)果；

2、國美有另外的考慮：大中本身有兩個優(yōu)勢，一是已經(jīng)有很多門店了，一下拿過來之后，國美就超過了蘇寧（原來兩者規(guī)模差不多），就在國內(nèi)占據(jù)了領(lǐng)頭羊的地位，二是大中的根據(jù)地在北京，那么國美的側(cè)榻之上豈容他人酣睡？這種競爭關(guān)系是令人不安穩(wěn)的，收購了大中之后，國美在整個北京市場就一統(tǒng)江湖了。這兩種戰(zhàn)略價值決定了國美愿意出比蘇寧高20%的高價來購買大中。第四十二頁，共136頁。（五）影響企業(yè)估值最重要的要素“帶走我的員工，把工廠留下，不久后工廠就會長滿雜草；拿走我的工廠，把我的員工留下，不久后我們還會有個更好的工廠”影響企業(yè)估值的最重要的要素，是企業(yè)的“無形能力”：企業(yè)的戰(zhàn)略、人才、速度、責(zé)任、合作、學(xué)習(xí)、領(lǐng)導(dǎo)、認同、效率，包括跟顧客的關(guān)系，應(yīng)該講，人是企業(yè)最核心的要素，這都反映出企業(yè)最重要的無形能力第四十三頁，共136頁。三、私募股權(quán)投資盡職調(diào)查實務(wù)與技巧第四十四頁，共136頁。北京市第二中級法院案例：因為受委托的律師失職，導(dǎo)致客戶被騙走1億元資金，3名律師事務(wù)所合伙人被法院一審判令賠償客戶800萬元損失，并返還100萬元律師費。這是國內(nèi)律師行業(yè)迄今為止遭遇的最為高昂的賠償。

2001年7月，燕化公司準備與金晟公司合作開發(fā)紫宸苑住宅小區(qū)項目。燕化公司聘請北京市嘉華律師所作為法律顧問展開調(diào)查。嘉華律師所在未調(diào)查項目用地的土地使用權(quán)狀況、金晟公司是否具有相應(yīng)資質(zhì)等級的情況下，僅依據(jù)失效的規(guī)劃文件徑行作出結(jié)論：項目確實在金晟公司名下。燕化公司于是向金晟公司支付1億元項目轉(zhuǎn)讓費，買下該項目。2002年5月，由于另一家公司在項目土地上開始施工建設(shè)，燕化公司經(jīng)調(diào)查才發(fā)現(xiàn)金晟公司根本不是項目的所有人。盡職調(diào)查失職，律師被判賠800萬在現(xiàn)代企業(yè)中，律師提供的專業(yè)調(diào)查分析和專業(yè)判斷已成為企業(yè)決策的前提和重要依據(jù)。如果律師的工作過程或者工作結(jié)論出現(xiàn)錯誤，就可能面臨高額賠償?shù)娘L(fēng)險。所以，律師業(yè)的“天價賠償”時代可以說才剛剛開始。第四十五頁，共136頁。（一）LP對GP的盡職調(diào)查第四十六頁，共136頁。1、LP對GP盡職調(diào)查關(guān)注要點私募股權(quán)投資基金項目盡職調(diào)查清單1基金管理人概況歷史沿革公司結(jié)構(gòu)最近3年中是否受到過監(jiān)管部門的行政處罰在目前尚未了結(jié)的或已知將發(fā)生或提起的任何糾紛訴訟2基金管理人現(xiàn)有基金情況管理基金明細截至填表當(dāng)日，各基金的投資退出情況以及內(nèi)部收益率測算已發(fā)基金的資金使用情況，未來兩年內(nèi)的基金募集計劃3基金管理團隊調(diào)查4投資決策機制調(diào)查決策委員會及顧問委員會介紹投資決策構(gòu)架及流程內(nèi)控機制及議事規(guī)則投資策略和退出方式第四十七頁，共136頁。私募股權(quán)投資基金項目盡職調(diào)查清單5基金項目調(diào)查基金背景（基金募集期的宏觀經(jīng)濟、行業(yè)及資本市場狀況；是否有國有資本參與、投資方向是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策；擬注冊地、當(dāng)?shù)蒯槍蓹?quán)基金的稅收管理制度；是否獲得國家或地方政策扶持等）基金要素清單基金的投資策略及退出方式基金的收益分配方式基金管理人發(fā)起該人民幣基金/外幣基金的優(yōu)勢1、LP對GP盡職調(diào)查關(guān)注要點第四十八頁，共136頁。

比較類目《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》打通范圍以合伙企業(yè)、契約等非法人形式通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃及中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者可不適用打通計算原則投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機構(gòu)股權(quán)投資母基金可視為單個投資者合并計算私募基金管理人或者私募基金銷售機構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)打通核查最終的自然人和法人機構(gòu)是否為合格投資者，并打通計算投資者總數(shù)2、基金的合法性審查第四十九頁，共136頁。有限合伙嵌套的拖拉機模式2、基金的合法性審查第五十頁，共136頁。股權(quán)信托有限合伙型2、基金的合法性審查第五十一頁，共136頁。天津信托.濱海新城鎮(zhèn)發(fā)展新城農(nóng)民還遷示范區(qū)項目股權(quán)信托基金股權(quán)信托復(fù)合型（信托+有限合伙+公司）2、基金的合法性審查第五十二頁，共136頁。有限合伙企業(yè)項目公司（GP）投資/運營投資者1投資者2……投資者n投資投資項目基金子公司（LP）基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃推出認購基金子公司資管計劃+有限合伙2、基金的合法性審查第五十三頁，共136頁。購買投資合伙協(xié)議有限合伙企業(yè)項目公司（GP）投資/運營投資者券商資產(chǎn)管理計劃投資項目券商（LP）推出券商資管計劃+有限合伙2、基金的合法性審查第五十四頁，共136頁。投資管理公司（GP）……LP1有限合伙企業(yè)LP2LPn信托公司按照信托合同向有限合伙分配信托利益有限合伙作為委托人及受益人與受托人簽署信托合同信托公司（一個或多個單一資金信托或集合資金信托計劃）

項目信托法律關(guān)系FOT（FundofTrust），即“信托中的基金”2、基金的合法性審查第五十五頁，共136頁。2、基金的合法性審查——有限合伙基金的限制人數(shù)限制問題

受制于《合伙企業(yè)法》中關(guān)于有限合伙50人的人數(shù)限制，有限合伙在資金招募的規(guī)模上受到一定的制約。雖然也有部分合伙基金管理人通過傘形架構(gòu)等方式突破50人限制，但操作過程仍存有不便。合伙制基金的投資人工商變更難題

按照《合伙企業(yè)法》規(guī)定，投資人等變更，需要進行工商備案。這也限制了合伙制基金的招募，對于投資人跨區(qū)域或者存續(xù)期間較短的合伙企業(yè)而言，這個問題更加突出。

為了突破上述限制，合伙制基金管理機構(gòu)通常會借道信托或者券商、基金公司資管計劃。然而，雁過拔毛的效應(yīng)在任何時候都會存在。更何況，信托、證券公司、基金公司的合規(guī)要求也會一定程度上限制合伙制基金的對外投資。第五十六頁，共136頁。2、基金的合法性審查——有限合伙基金的限制有限合伙基金頻曝“兌付危機”中商財富·融典龍鼎12、13、14期私募股權(quán)基金近10億元出現(xiàn)兌付危機，公安機關(guān)已經(jīng)立案融晶基金兩只產(chǎn)品出現(xiàn)兌付危機上海優(yōu)道投資發(fā)行的優(yōu)盈1號-國創(chuàng)能源定增投資基金、優(yōu)健一號上海長寧區(qū)云古酒店公寓股權(quán)投資基金、成城股份定向增發(fā)投資基金等多款有限合伙理財產(chǎn)品到期無法兌付，遭到眾多投資者追討、報案。華融普銀6億項目兌付延期海滄資本5億項目兌付危機，老板失聯(lián)第五十七頁，共136頁。2、基金的合法性審查——有限合伙基金的限制有限合伙形式風(fēng)險成因以有限合伙形式發(fā)行的產(chǎn)品可以繞開眾多監(jiān)管條款信托公司發(fā)放貸款的房地產(chǎn)開發(fā)項目必須滿足“四證”，開發(fā)商及其控股股東要具備二級資質(zhì)、項目資本金比例達到國家最低要求，即“432”，而有限合伙制房地產(chǎn)信托產(chǎn)品則可以繞過上述問題，通過信托計劃成為有限合伙企業(yè)的LP，再由有限合伙企業(yè)向融資方提供資金，這種模式突破信托計劃無法直接向不滿足“432”要求的房地產(chǎn)企業(yè)投資的壁壘。信息披露不透明，資金投向無監(jiān)管，缺乏第三方資金托管。第五十八頁，共136頁。2、基金的合法性審查——有限合伙基金的限制有限合伙形式風(fēng)險成因有限合伙基金成立門檻低，超募難控制。之前，有限合伙沒有統(tǒng)一的監(jiān)管部門。只有達到一定金額的大型股權(quán)投資企業(yè)需要備案，工商部門僅對企業(yè)設(shè)立變更進行監(jiān)管；有限合伙的法律框架極其薄弱，主要由《合伙企業(yè)法》以及一些部門規(guī)章及規(guī)范性文件規(guī)范?，F(xiàn)根據(jù)中央機構(gòu)編制辦公室印發(fā)的《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》和證監(jiān)會發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，私募基金的監(jiān)管權(quán)歸屬證監(jiān)會，并對私募基金提出了相應(yīng)的規(guī)范性要求。第五十九頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則私募股權(quán)投資利益一致原則“如果滿足了有限合伙人的回報要求之后普通合伙人獲得一定比例的收益，并且普通合伙人的財富增長主要是源自業(yè)績提成和投資基金份額的回報收益，那么有限合伙人和普通合伙人之間的利益一致目標就得以實現(xiàn)。如果普通合伙人的財富增長是基于冗余的管理，交易費用、其他費用或收入來源而獲得，將會降低利益一致性。”第六十頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則1、瀑布結(jié)構(gòu)標準的“返還全部出資加先支付優(yōu)先收益”的瀑布報酬結(jié)構(gòu)應(yīng)視為最佳的實踐模式2、改進“單個項目結(jié)算模式”對持續(xù)出現(xiàn)部分減值及核銷的投資項目，返還所有已經(jīng)收回的投資成本。返還已發(fā)生的全部費用（不同于按照實現(xiàn)退出投資占總投資的比例返還）根據(jù)瀑布結(jié)構(gòu)的目的，所有未退出的投資必須按成本或公允市場價格中的較低者作為評估標準應(yīng)要求提存賬戶留存充足的準備金（不少于已經(jīng)支付的業(yè)績提成的30%）且提取額外準備金以支付可能發(fā)生的回撥債務(wù)優(yōu)先收益應(yīng)當(dāng)從實際出資之日起算，計至取得收益之日第六十一頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則3、業(yè)績提成的計算業(yè)績提成按照稅后（例如，對基金征收的境外稅收及其他稅種不計入合伙人分配的計算基數(shù)）凈收益（而不是毛收益）計算，能提高利益一致性；對于當(dāng)期收入或資產(chǎn)重組項目，在收回全部投資后才能提取業(yè)績提成。4、回撥（Clawback）應(yīng)建立回撥機制，以保證符合要求時足額及時回補回撥期限應(yīng)當(dāng)超過基金存續(xù)期，包括清算條款及任何有限合伙人收益補償條款所約定的期限第六十二頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則范例：一份《合伙協(xié)議》的現(xiàn)金分配條款的實踐有限合伙每次取得的項目投資現(xiàn)金所得，按下列原則和順序進行分配：1、按照各有限合伙人的實繳出資比例分配給全體合伙人，直至全體合伙人均收回在該單一項目投資的投資本金（即該項目投資本金按照該有限合伙人實繳出資額比例分攤至該合伙人的部分）。經(jīng)過前述分配，如果全體合伙人不能收回其在該單一項目投資的投資本金，則以該項目投資現(xiàn)金所得全部分配完畢為限。第六十三頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則2、如經(jīng)過上述分配后，有限合伙若仍有對應(yīng)于該單一項目投資現(xiàn)金所得的可分配現(xiàn)金,則按如下方式進行分配或預(yù)提：（1）當(dāng)項目的年算數(shù)平均收益率小于或等于10%（含本數(shù)）時，可分配現(xiàn)金按各合伙人實繳出資比例分配給全體合伙人，普通合伙人不提取業(yè)績獎勵。（2）當(dāng)項目的年算數(shù)平均收益率大于10%時，可分配現(xiàn)金的20%分配或預(yù)提給普通合伙人，可分配現(xiàn)金的80%在全體合伙人之間根據(jù)各合伙人實繳出資額按比例分配。第六十四頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則

3、普通合伙人應(yīng)將其所得的單一項目可分配現(xiàn)金的50%留存在以普通合伙人名義開設(shè)的業(yè)績保證現(xiàn)金帳戶，業(yè)績保證現(xiàn)金帳戶里的資金用以使得全體有限合伙人全部實繳出資額的回收及每個單一項目投資按照資金實際占用時間的年算數(shù)平均收益率為10%（含本數(shù)）。如果滿足了前述分配要求，普通合伙人即可自行支配該業(yè)績保證現(xiàn)金帳戶內(nèi)的資金；如果未達到前述分配要求，普通合伙人應(yīng)將業(yè)績保證現(xiàn)金帳戶里的資金進行回撥，直至全體合伙人回收全部實繳出資額及滿足每個單一項目投資按照資金實際占用時間的年算數(shù)平均收益率為10%（含本數(shù)），如果仍未達到上述分配要求，則以普通合伙人累計從本有限合伙取得的業(yè)績獎勵現(xiàn)金全部返還為限。

第六十五頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則5、管理費管理費應(yīng)包括普通合伙人因管理所有的日常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的費用，至少應(yīng)包括營運開支、員工工資、差旅費、尋找項目的開支，與有限合伙人溝通以及其他管理事項所產(chǎn)生的費用應(yīng)向潛在的有限合伙人完整披露包括普通合伙人和其私募中介機構(gòu)之間的經(jīng)濟安排文件等其他盡職調(diào)查材料。通常情況下，全部私募中介費用依法由普通合伙人承擔(dān)第六十六頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則范例：一份《合伙協(xié)議》的管理費條款各方同意有限合伙在其存續(xù)期限期間應(yīng)按下列規(guī)定向有限合伙管理人支付管理費：在有限合伙存續(xù)期間，有限合伙按照全體合伙人總認繳出資額XX億元人民幣的2%/年即XX萬元向有限合伙管理人支付管理費。在有限合伙存續(xù)期間的第一年度內(nèi)，有限合伙按照全體合伙人總認繳出資額XX億元人民幣的3%/年即XX萬元向有限合伙管理人支付管理費；從有限合伙存續(xù)期間的第二年度起，有限合伙按照全體合伙人總認繳出資額XX億元人民幣的1%/年即XX萬元向有限合伙管理人支付管理費；有限合伙于清算時向有限合伙管理人支付剩余管理費XX萬元；管理費每自然季度支付一次，第一筆管理費應(yīng)于有限合伙成立之日后的5個工作日內(nèi)，以有限合伙成立之日為起點按當(dāng)季所余天數(shù)支付，以后每筆管理費于每自然季度開始后的5個工作日內(nèi)支付。第六十七頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則6、同業(yè)競爭禁止

關(guān)鍵人的全部工作時間應(yīng)投入本基金、基于既定的投資策略設(shè)立的基金前身、后續(xù)基金或平行基金的工作當(dāng)中。除非本基金的投資期屆滿，或因本基金被投資，交易，承諾交易或被留存用于其他投資和相關(guān)費用，應(yīng)禁止普通合伙人與本基金存在實質(zhì)上相同投資目標或投資策略的其他基金發(fā)生密切聯(lián)系，或擔(dān)任該基金的普通合伙人

普通合伙人不應(yīng)通過其他投資平臺對適合于本基金的投資項目進行投資，但符合基金募集結(jié)束前預(yù)先公布的跟投協(xié)議中所約定的比例進行的投資除外第六十八頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則基金治理原則

“大多數(shù)的私募股權(quán)基金采用長期固定的治理結(jié)構(gòu)，普通合伙人擁有獨立的投資決策權(quán)。有限合伙人在信任特定的專業(yè)投資團隊并且理解投資策略及范圍的基礎(chǔ)上接受上述治理結(jié)構(gòu)。鑒于有限合伙協(xié)議預(yù)先設(shè)置的條款無法適用于所有的情形及結(jié)果，當(dāng)出現(xiàn)無法預(yù)見的利益沖突或投資團隊、投資環(huán)境發(fā)生變化時，有限合伙人需要一種適當(dāng)?shù)臋C制來應(yīng)對變化。有限合伙人咨詢委員會制度的有效運行能保證有限合伙人在合伙協(xié)議約定范圍內(nèi)履行其責(zé)任，并在合伙關(guān)系存續(xù)期間適時向普通合伙人提出建議?！钡诹彭摚?36頁。3、私募股權(quán)投資原則

在有限合伙制PE的治理結(jié)構(gòu)中，LPAC并沒有公司治理中董事會的地位。其正式職責(zé)需根據(jù)有限合伙協(xié)議的約定，主要職責(zé)通常限于下列事項的審查和批準：產(chǎn)生利益沖突的交易，例如跨基金投資或關(guān)聯(lián)方交易對投資組合公司的估值方法（有時直接批準估定的價值）有限合伙協(xié)議約定應(yīng)當(dāng)由LPAC同意或批準的其他事項聘請審計機構(gòu)符合企業(yè)責(zé)任原則（包括CSR/ESG/PRI）劃撥合伙費用利益沖突團隊建設(shè)新商業(yè)領(lǐng)域拓展第七十頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則透明度原則1、“普通合伙人應(yīng)當(dāng)提供與基金投資有關(guān)的財務(wù)、風(fēng)險管理、運營、所投資的公司、交易等詳細信息，保證有限合伙人能有效的履行信義義務(wù)，并根據(jù)建議的修改事項進行表決。有限合伙人知悉并確認更高的透明度要求應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的保密義務(wù)”。第七十一頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則2、出資請求書和分配通知書出資請求書和分配通知書應(yīng)載明符合ILPA標準報告格式要求的內(nèi)容普通合伙人每季度還應(yīng)當(dāng)提供下一期出資請求和分配的預(yù)估金額3、有關(guān)普通合伙人的事項的披露如普通合伙人發(fā)生以下情況的，應(yīng)當(dāng)立即向有限合伙人披露：接受任何司法或有權(quán)機關(guān)詢問的基金存續(xù)期間發(fā)生重大意外事件或債務(wù)的違反有限合伙協(xié)議或其他基金文件的任何條款第七十二頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則4、風(fēng)險管理普通合伙人的年度報告中應(yīng)包括基金及基金所投資的公司的重大風(fēng)險及風(fēng)險管理的信息，包括：基金的集中投資風(fēng)險基金的外匯風(fēng)險基金及投資的公司的杠桿信貸風(fēng)險基金及投資的公司的退出風(fēng)險（例如退出環(huán)境發(fā)生變化）投資的公司的戰(zhàn)略風(fēng)險（例如改變或違背投資戰(zhàn)略）投資的公司的商譽風(fēng)險基金及投資的公司的非財務(wù)風(fēng)險，包括環(huán)境的、社會的和公司治理的風(fēng)險可要求提供重大事件的即時報告第七十三頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資原則5、財務(wù)信息年報-基金應(yīng)當(dāng)每年（在年度結(jié)束90日內(nèi)）按照ILPA標準報告[附件C概括了目前實踐中的最佳報告方式，為了涵蓋所有的最佳報告實踐，標準報告模板（可在y獲得）還在持續(xù)更新中。]的要求向投資者提供基金及投資的公司的有關(guān)信息季報-基金應(yīng)當(dāng)每季度（在季度結(jié)束45日內(nèi)）按照ILPA標準報告的要求向投資者提供基金及投資的公司的有關(guān)信息第七十四頁，共136頁。（二）PE機構(gòu)對目標公司的盡職調(diào)查第七十五頁，共136頁。1、私募股權(quán)投資的一般程序項目接洽初步分析發(fā)現(xiàn)價值盡職調(diào)查商務(wù)談判交易設(shè)計與投資報告投資決策增值服務(wù)與管理立項報告盡職調(diào)查報告投資條款

term

sheet投資建議書投資決議，正式的投資協(xié)議定期管理報告第七十六頁，共136頁。首先，目標公司和投資銀行（或者融資顧問）簽署服務(wù)協(xié)議。1投資銀行立刻開始和融資企業(yè)組建專職團隊，準備專業(yè)的私募股權(quán)融資材料。2私募股權(quán)融資材料3投資銀行與目標公司共同設(shè)立一個目標估值。4準備私募股權(quán)融資材料，投資銀行開始和相關(guān)PE的合伙人開電話會議溝通。5投資銀行會把融資材料同時發(fā)給多家PE，并與他們就該項目的融資事宜展開討論。6通常，投資銀行會代替企業(yè)回答PE的第一輪問題，并且與這些PE進行密集的溝通。7過濾、篩選出幾家最合適的投資者。81、私募股權(quán)投資的一般程序第一階段第七十七頁，共136頁。1、私募股權(quán)投資的一般程序第二階段安排PE的合伙人和目標公司老板面對面的會談。123456實地考察—PE會去實地調(diào)查工廠，店鋪或者其他的目標公司辦公地點。投資意向書—目標是獲得至少兩到三家PE的投資意向書（TermSheet）。最好的情況是，獲得若干投資意向書，形成相當(dāng)于拍賣形式的競價，以期為企業(yè)獲得最好的價格。投行會和老板共同與私募股權(quán)投資基金談判，幫助老板獲得最好的價格和條款。由老板決定接受哪個私募股權(quán)投資基金的投資，并簽訂投資意向書。第七十八頁，共136頁。1、私募股權(quán)投資的一般程序第三階段盡職調(diào)查開始。123456盡職調(diào)查包含三個方面：

a.財務(wù)方面；

b.法律方面；c.經(jīng)營方面。在向PE以及他們聘請的法律和財務(wù)顧問發(fā)出這些盡職調(diào)查資料前，需要認真檢查，以確認上述資料的準確性及充分反映目標公司的積極信息。PE對目標公司的盡職調(diào)查過程中，投資銀行通常會進行日常監(jiān)督和管理，以確保盡職調(diào)查的順利進行和來自PE及目標公司的所有疑問都被解答盡職調(diào)查結(jié)束后，PE將會發(fā)最終投資合同。簽署最終合同，資金在15個工作日到公司帳戶上。第七十九頁，共136頁。2、PE機構(gòu)對目標公司盡職調(diào)查關(guān)注要點九大標準第八十頁，共136頁。3、私募股權(quán)投資項目與信托固定收益類項目盡調(diào)要點對比私募股權(quán)投資項目信托固定收益類項目1歷史沿革情況歷史沿革情況及現(xiàn)行有效文件2——項目基本材料：合規(guī)性、經(jīng)濟性3現(xiàn)行有效的各自證照現(xiàn)行有效的各自證照4控股股東基本情況、其他股東基本情況股東的基本情況5人員情況人員情況6業(yè)務(wù)情況：所從事業(yè)務(wù)有關(guān)的經(jīng)營許可證書和資質(zhì)證書、主營業(yè)務(wù)收入等——7組織結(jié)構(gòu)情況——8股本演變情況——9重大資產(chǎn)變化及收購兼并情況——第八十一頁，共136頁。私募股權(quán)投資項目信托固定收益類項目10關(guān)聯(lián)企業(yè)、關(guān)聯(lián)交易情況——11同業(yè)競爭情況——12財務(wù)情況財務(wù)情況13公司（包括控股子公司）固定資產(chǎn)權(quán)屬情況公司（包括控股子公司）固定資產(chǎn)權(quán)屬情況14在建工程（包括控股子公司）在建工程（包括控股子公司）15對外投資對外投資16無形資產(chǎn)情況（包括控股子公司）——17借款情況借款情況18正在或?qū)⒁男械闹卮蠛贤诨驅(qū)⒁男械闹卮蠛贤?9其他債權(quán)、債務(wù)情況其他債權(quán)、債務(wù)情況3、私募股權(quán)投資項目與信托固定收益類項目盡調(diào)要點對比第八十二頁，共136頁。私募股權(quán)投資項目信托固定收益類項目20公司（包括控股子公司和分公司）擔(dān)保情況公司（包括控股子公司和分公司）擔(dān)保情況21公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范運作情況公司治理結(jié)構(gòu)22董事、監(jiān)事及高級管理人員情況董事、監(jiān)事及高級管理人員情況23公司（包括控股子公司和分公司）正在執(zhí)行的稅種、稅率和享受稅收優(yōu)惠、財政補貼情況公司（包括控股子公司和分公司）正在執(zhí)行的稅種、稅率和享受稅收優(yōu)惠、財政補貼情況24公司（包括控股子公司）的環(huán)境保護、質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督等情況——25公司、公司的控股子公司、發(fā)起人、持有公司5%股份以上（含5%）的主要股東以及實際控制人的重大訴訟、仲裁、行政處罰案件情況公司及其控股子公司、實際控制人的重大訴訟、仲裁、行政處罰案件情況3、私募股權(quán)投資項目與信托固定收益類項目盡調(diào)要點對比第八十三頁，共136頁。（三）目標公司對PE機構(gòu)的盡職調(diào)查第八十四頁，共136頁。1投資歷史PE基金是何時、何地、由哪些人成立的？從成立到現(xiàn)在經(jīng)歷了那些變化？投過哪些企業(yè)？這些人是什么樣的從業(yè)背景？這些企業(yè)從資本進入到現(xiàn)在都經(jīng)歷了哪些變化？2價值觀主要了解這家PE基金管理人的價值取向、行為方式、競爭優(yōu)勢、對未來行業(yè)發(fā)展方向的判斷。3投資理念了解這家PE在投資方面的做事方式，投資處于什么發(fā)展階段的企業(yè)，投資什么行業(yè)的企業(yè)，投資策略是什么，選擇企業(yè)是什么類型，看重企業(yè)什么能力。第八十五頁，共136頁。公開渠道主要有政府管理部分、網(wǎng)絡(luò)、媒體、各種行業(yè)協(xié)會等。如何盡職調(diào)查非公開渠道主要是PE的投資人、曾投資企業(yè)、合作伙伴等。第八十六頁，共136頁。與PE交流的建議

最好聘請一個私募融資專業(yè)律師

永遠不要忘記“保密”

不要被PE人員的頭銜所忽悠

把握節(jié)奏，力爭建立“競標”和“神秘”氛圍

簽署“對賭條款”時如何保護自己

切忌“天女散花”發(fā)送BP

尋找合適的項目介紹途徑

不卑不亢、高效溝通第八十七頁，共136頁。四、私募股權(quán)融資核心條款解析第八十八頁，共136頁。共同出售權(quán)共同出售權(quán)，指創(chuàng)始股東如欲轉(zhuǎn)讓或出售股權(quán)，其他股東有權(quán)按同等價格優(yōu)先出售給買方。投資人享有共同出售權(quán)，即在上市前，如果大股東計劃向任何第三方出售其全部或部分股權(quán)，投資人被賦予以下選擇權(quán)：投資人有權(quán)否決該等出售行為；或按照受讓方提出的同等條件，優(yōu)先向受讓方轉(zhuǎn)讓部分或全部股權(quán)。但是，經(jīng)投資人認可的大股東向公司高級管理人員轉(zhuǎn)讓股權(quán)，以及經(jīng)投資人同意的具有戰(zhàn)略意義的購并行為除外。第八十九頁，共136頁。共同出售權(quán)

投資人要求共同出售權(quán)，首先是在創(chuàng)始股東想“跑”的時候，有一個跟著創(chuàng)始股東“跑”的機會。其次，投資人有共同出售權(quán)，也多了一個退出的機會，當(dāng)有第三方出價時，如果投資人感覺合適，可以及早變現(xiàn)一部分股權(quán)，實現(xiàn)部分退出。條款如下：

如果原股東在2014年3月底之前未能按照投資人根據(jù)本協(xié)議約定的要求履行回購義務(wù)，并且經(jīng)全部投資人一致同意,則投資人有權(quán)要求公司原股東和投資人一起向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán),原股東必須按投資人與第三方談定的價格和條件向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，公司原股東按持股比例承擔(dān)隨售義務(wù)。原股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得的款項應(yīng)當(dāng)優(yōu)先用于償還回購?fù)顿Y人股權(quán)應(yīng)付的價款，如有剩余，則原股東按持股比例進行分配。第九十頁，共136頁。強制隨售權(quán)（領(lǐng)售權(quán)）強制隨售權(quán)，是指強制原有股東賣出股權(quán)的權(quán)利，即如果被投資企業(yè)在一個約定的期限內(nèi)沒有上市，投資人有權(quán)要求原股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，原有股東必須按照投資人與第三方談好的價格和條件向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。存在意義如果一個公司的絕大多數(shù)股東決定出售公司，幾個小股東不應(yīng)該阻止這樁交易，也不應(yīng)該有辦法阻止。有些公司初創(chuàng)時有很多創(chuàng)始人、天使投資人，過了幾年在公司可以被出售的時候，要想把所有的這些原始股東聚集在一起不是一件容易的事，當(dāng)然也可能有些公司經(jīng)營過程中產(chǎn)生矛盾的小股東故意不出席，阻撓和要挾公司，這個時候，領(lǐng)售權(quán)就可以起作用了。只要大多數(shù)股東同意將公司出售，這些小股東是不可以、也沒有辦法阻止這個交易的。為小股東阻撓公司出售的行為設(shè)置障礙第九十一頁，共136頁。強制隨售權(quán)（領(lǐng)售權(quán)）依據(jù)“清算優(yōu)先權(quán)（LiquidationPreference）”條款，公司如果出現(xiàn)出售或清算等事件，VC要按照設(shè)定方式獲得優(yōu)先分配資金（優(yōu)先分配額）。如果VC發(fā)起的公司出售交易金額低于投資者的優(yōu)先分配額，創(chuàng)始人和管理團隊一定會反對的，因為他們什么也得不到。即使是交易金額超出優(yōu)先分配額，創(chuàng)始人和管理團隊也可能會不滿意分配的資金，從而反對此交易。為VC順利出售公司保駕護航存在意義通常在收購企業(yè)時，收購方會購買目標公司全部或大多數(shù)的股權(quán)，如果股權(quán)比例太低，就失去收購的價值了。所以，如果有合適的并購方出現(xiàn)，VC這樣的小股東手中持有的股份比例是不夠的。當(dāng)然可以由董事會來通過出售公司的決議，但這是沒有保障的，董事會上VC的投票權(quán)往往沒有決定性。為VC的發(fā)言權(quán)增加重量第九十二頁，共136頁。強制隨售權(quán)（領(lǐng)售權(quán)）第一、受領(lǐng)售權(quán)制約的股東第二、領(lǐng)售權(quán)激發(fā)的條件第三、出售的最低價格第五、收購方的確認第四、支付手段第七、如果創(chuàng)始人同意VC出售公司，創(chuàng)始人可以要求不必為交易承擔(dān)并購方要求的在業(yè)務(wù)、財務(wù)等方面的陳述、保證等義務(wù)第六、時間談判要點第九十三頁，共136頁?；刭彊?quán)

股權(quán)回購（BuyBack）是指在約定的投資期內(nèi)，如果被投資企業(yè)未能達到某約定條件，如未能IPO或未能達到某盈利指標時，私募股權(quán)基金有權(quán)要求被投資企業(yè)控股股東或管理層回購私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)，同時要求股東或管理層支付相應(yīng)的對價，以便其可以退出被投資企業(yè)的一系列制度安排。股權(quán)回購的特殊情形：房地產(chǎn)私募基金退出第九十四頁，共136頁?；刭彊?quán)如果公司回購?fù)顿Y人所持股權(quán)的行為受法律的限制，則公司原股東應(yīng)以其從公司取得的分紅或從其它合法渠道籌集資金回購?fù)顿Y人所持公司的股權(quán)；回購股權(quán)的金額為：按照投資人要求回購時投資人享有權(quán)益的經(jīng)審計的公司凈資產(chǎn)值加上投資人享有權(quán)益的累計分紅；或投資人初始投資額加上初始投資額每年11.8%的復(fù)利，如果按照“業(yè)績預(yù)測及估值調(diào)整”的約定調(diào)整了投資人的初始投資額，則以投資人實際投資額加上公司實際使用投資人資金金額每年11.8%的復(fù)利計算。第九十五頁，共136頁?；刭彊?quán)控股股東回購指被投資企業(yè)的控股股東在回購條件滿足時自籌資金回購私募股權(quán)基金所持的股權(quán)，控股股東回購是股權(quán)回購中比較常見的形式。管理層回購指被投資企業(yè)的管理層在回購條件滿足時自籌資金回購私募股權(quán)基金的股權(quán)。管理層回購主要面臨的問題是回購資金如何有效保障，這種回購也往往伴隨著控股股東回購，適用于公司管理層由股東所擔(dān)任的民營企業(yè)。企業(yè)減資控股股東和管理層回購要求回購方有足夠的資金可以收購私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)，如果缺乏回購資金，不排除回購方蔡勇企業(yè)減資的方式滿足私募股權(quán)基金推出被投資企業(yè)的股權(quán)，減資額是增加的注冊資本金以及未分配利潤或者資本公積金。減資時應(yīng)遵循《公司法關(guān)于減資的》相關(guān)程序和條件。股權(quán)回購的類型第九十六頁，共136頁?；刭彊?quán)回購主體的確定在私募股權(quán)基金進入企業(yè)時就應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身特點對于回購房加以確定，對于絕大多數(shù)股份由少數(shù)股東控制的企業(yè)而言，要求控股股東回購是比較有可操作性的回購?fù)顺龇绞健Ｍ瑫r，控股股東可以通過將其持有的股份進行質(zhì)押的方式融資，回購款來源可以保證相反，如果一個企業(yè)的相對分散而私募股權(quán)基金進入時持有的比例又比較大的時候，選擇控股股東回購則可操作性不強，因此選擇企業(yè)減資就更為現(xiàn)實第九十七頁，共136頁?；刭彊?quán)有限責(zé)任公司作為回購主體的問題《公司法》第七十五條關(guān)于有限責(zé)任公司股權(quán)回購的規(guī)定：有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。第九十八頁，共136頁?；刭彊?quán)控股股東或管理層作為回購主體的問題管理層回購是最有利于企業(yè)平穩(wěn)過渡的退出方法管理層能否拿得出錢？管理層是否事先存在惡意做差業(yè)績行為第九十九頁，共136頁。對賭協(xié)議對賭協(xié)議就是投資方與融資方在達成并購(或者融資)協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。第一百頁，共136頁。對賭協(xié)議對賭的一般形式及范例序號對賭內(nèi)容

示例條款1上市時間■如果截止到2015年10月20日，由于目標公司自身原因無法上市，則投資人有權(quán)要求目標公司原股東回購?fù)顿Y人持有目標公司之全部股權(quán)?；刭徑痤~約定為：若目標公司年化收益率高于10%，取其所有者權(quán)益賬面價值，否則取原始投資額加10%的年利率?！鋈裟繕斯驹?014年3月31日前尚未實現(xiàn)合格上市，投資方有權(quán)要求目標公司或原股東按照以下價格回購?fù)顿Y方屆時持有的目標公司全部或部分股權(quán)/股份：投資方增資額+（投資方增資額×8%×成交日到贖回日天數(shù)/365－贖回日前投資方已分得的現(xiàn)金紅利）?！鋈缒繕斯竞诵墓芾韴F隊能在2008年、2009年、2010年連續(xù)三年保持27%的年復(fù)合凈利增長率并實現(xiàn)成功上市，投資人將向管理團隊每人獎勵20萬元。第一百零一頁，共136頁。對賭協(xié)議序號對賭內(nèi)容

示例條款2財務(wù)績效■目標公司須保證在投資人完成投資后未來三年公司凈利潤按15%以上的增長，其中2011年度公司經(jīng)審計的年度利潤總額不少于7000萬元，2012年度公司經(jīng)審計的年度利潤總額不少于9000萬元,否則須進行現(xiàn)金或股份補償。該補償金額為：[1-（實際利潤/各年度保證利潤）]×投資總額（即人民幣9000元）=補償金額。■如果蒙牛在未來3年內(nèi)年盈利復(fù)合增長率若未達到50%，蒙牛管理層就必須將所持7.8%的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資股東。第一百零二頁，共136頁。對賭協(xié)議序號對賭內(nèi)容

示例條款3非財務(wù)績效■如目標公司讓超過指定數(shù)量的顧客購買指定產(chǎn)品并得到正面反饋，則管理層獲得期權(quán)認購權(quán)。■如目標公司完成新的戰(zhàn)略合作或取得新的專利，則投資人進行第二輪注資。

4企業(yè)行為■若目標公司無法在9個月內(nèi)聘任新的CEO，則投資人在董事會內(nèi)獲多數(shù)席位?！鋈裟繕斯灸茉谝欢ㄆ谙迌?nèi)實現(xiàn)指定生產(chǎn)線上線，則投資人轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股權(quán)給管理層第一百零三頁，共136頁。對賭協(xié)議五類對賭應(yīng)當(dāng)在上會前清理

上市時間對賭（海倫哲）

股權(quán)對賭協(xié)議業(yè)績對賭協(xié)議（天晟新材）董事會一票否決權(quán)安排（金剛玻璃）企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議第一百零四頁，共136頁。對賭協(xié)議對賭協(xié)議的風(fēng)險1、企業(yè)與出資方對風(fēng)險評估水平的不對稱，雙方簽訂的“對賭協(xié)議”條款往往更有利于外資方，在這一過程中，企業(yè)承擔(dān)了過多的風(fēng)險。2、“對賭協(xié)議”很容易導(dǎo)致管理層不惜短期行為，企業(yè)自身的資源過度開發(fā)，以及將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴張之路。對大多數(shù)企業(yè)而言，由于內(nèi)涵式擴張能力不足，要想在對賭中獲勝，往往只能借助于規(guī)模擴張。3、“對賭協(xié)議”還可能在一定程度上破壞公司內(nèi)部治理。容易導(dǎo)致企業(yè)重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，這從長期來看對公司的發(fā)展是有害的。第一百零五頁，共136頁。案例一：第一例對賭條款司法判例（2011）甘民二終字第96號判決，該判決認定蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與被投資公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司（“甘肅世恒”）的投資對賭條款無效。2007年，海富投資決定投資甘肅世恒（當(dāng)時名為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”），并與甘肅世恒、陸波（為甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理）、香港迪亞有限公司（以下簡稱“香港迪亞”，甘肅世恒為其全資子公司）簽訂合約：海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。第一百零六頁，共136頁。案例一：基本事實雙方在合同中約定了對賭和回購條款：約定甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未予以補償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補償義務(wù)。補償金額=（1-2008年實際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)?；刭徑痤~約定為：若甘肅世恒年化收益率高于10%，取其所有者權(quán)益賬面價值；否則取原始投資額加10%的年利率。2008年甘肅世恒凈利潤僅為2.68萬元。按照對賭條款的約定，海富投資要求甘肅世恒補償1998萬元，但被拒絕。海富投資遂提起訴訟。

第一百零七頁，共136頁。案例一：法院判決一審法院認為：“海富公司有權(quán)要求世恒公司補償?shù)募s定不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定，以及《公司法》股東“不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益”的規(guī)定，判定對賭條款無效。二審法院認為：各方約定就世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補償?shù)募s定，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則。判定海富投資的2000萬元中，已計入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)名為投資，實為借貸，法院判決該行為無效。

最高法院作出（2012）民提字第11號終審判決，認為甘肅世恒對海富投資做出補償?shù)臈l款損害了甘肅世恒利益和債權(quán)人利益，應(yīng)屬無效，但擔(dān)保條款（迪亞公司對于海富投資的補償承諾）并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，合法有效。

第一百零八頁，共136頁。案例二：基本案情2011年3月，基金A、自然人B（以下合稱“投資人”）與目標公司C及其唯一的股東D簽訂了《增資協(xié)議》，A和B共同向目標公司C投資。《增資協(xié)議》約定，A向目標公司C增資1000萬元（20萬元計入注冊資本，其余計入資本公積），B向目標公司C增資200萬元（5萬元計入注冊資本，其余計入資本公積）；增資完成后，目標公司C的注冊資本由175萬元變?yōu)?00萬元，其中，A持有目標公司10%的股權(quán)，B持有目標公司2.5%的股權(quán)，D持有目標公司87.5%的股權(quán)。?《增資協(xié)議》中，針對公司經(jīng)營約定了業(yè)績承諾條款和股權(quán)回購條款（即通常所稱的“對賭條款”）。第一百零九頁，共136頁。案例二：基本案情?業(yè)績承諾條款的主要內(nèi)容：目標公司C在2011年度的稅后凈利潤不低于1000萬元人民幣，2012年度稅后凈利潤不低于1500萬元人民幣，2013年度稅后凈利潤不低于2000萬元人民幣，若凈利潤低于上述標準，則C、D對A、B進行現(xiàn)金補償（補償方式為：補償金額=投資總額×每年未完成的凈利潤÷承諾凈利潤）。股權(quán)回購條款的主要內(nèi)容：當(dāng)目標公司C任何一年凈利潤低于業(yè)績承諾標準的80%或在2011年底前未取得特定的M業(yè)務(wù)或N業(yè)務(wù)的代理權(quán)，D有義務(wù)按20%的年收益率受讓A和B持有的目標公司股權(quán)，C對受讓義務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，股權(quán)回購價格為擬回購股份所對應(yīng)之實際投資額×（1+20%×自出資完成之日起至回購之日止的天數(shù)÷365）第一百一十頁，共136頁。案例二：基本案情?協(xié)議簽訂后，各方按照約定完成了增資及相應(yīng)的股權(quán)變更手續(xù)，D作為對C占有絕對控股地位的大股東繼續(xù)實際控制并經(jīng)營公司。進入到2012年后，按約定需要對C的經(jīng)營情況進行審計，以便A、B作為投資人可以進一步了解C的實際經(jīng)營情況。經(jīng)過反復(fù)磋商，A、C與會計師事務(wù)所E達成一致，由E對C

2011年及2012年1至6月的財務(wù)報表進行審計。經(jīng)審計，C在2011年的凈利潤為800萬元，2012年1至6月份凈利潤為虧損300萬元。因?qū)徲嬞Y料不全面，E出具了無法表示意見的《審計報告》。另外，C直到2012年仍未取得M業(yè)務(wù)及N業(yè)務(wù)的代理權(quán)。這種情況下，A、B遂與C、D協(xié)商解決方案。因各方的預(yù)期差距較大，未能達成一致意見。2012年12月，C和D根據(jù)《增資協(xié)議》中約定的仲裁條款，率先向貿(mào)仲提起仲裁，請求確認業(yè)績承諾條款和股權(quán)回購條款為無效條款，以此拒絕承擔(dān)業(yè)績補償和股權(quán)回購義務(wù)。A和B接到仲裁通知后，亦向貿(mào)仲提起仲裁，要求C和D根據(jù)《增資協(xié)議》的約定進行業(yè)績補償和股權(quán)回購。第一百一十一頁，共136頁。案例二：裁判結(jié)果經(jīng)過近一年的研究、論證，仲裁庭最終作出了比最高人民法院在海富投資案中的司法觀點更進一步的裁決，認定投資人A、B與目標公司C、大股東D之間的業(yè)績補償條款和股權(quán)回購條款（對賭條款）合法有效，目標公司C未完成承諾的業(yè)績，C、D應(yīng)支付現(xiàn)金補償，且D應(yīng)回購股權(quán)。（一）業(yè)績補償條款合法有效，C、D支付現(xiàn)金補償?

仲裁庭認為，增資前D是目標公司C的唯一股東，增資后其依然持股87.5%，而投資人增資后只為小股東，投資人對企業(yè)的估值依賴于D對預(yù)期經(jīng)營狀況的承諾，所以其高溢價出資的對價是該業(yè)績承諾得以實現(xiàn)，為了降低風(fēng)險，投資人要求簽訂業(yè)績承諾條款。C、D為了獲得高溢價的出資，自愿簽訂此條款，其中并不存在欺詐與非法目的。?

同時，C的經(jīng)營活動始終由D控制，在這種情況下，業(yè)績承諾條款是幫助投資人在投資之前預(yù)防風(fēng)險、在投資之后化解風(fēng)險的契約性保護手段，也是鼓勵與約束C、D尤其是控股股東D履約踐諾的利益激勵與責(zé)任約束機制，因而符合平等自愿、權(quán)義對等、公平合理、誠實信用的契約精神，應(yīng)認定為合法有效。C和D應(yīng)按照業(yè)績承諾條款的具體約定，向投資人支付現(xiàn)金補償。?

第一百一十二頁，共136頁。案例二：裁判結(jié)果（二）股權(quán)回購條款合法有效，D回購?fù)顿Y人的股權(quán)?

仲裁庭認為，股權(quán)回購條款與業(yè)績承諾條款具有相同的性質(zhì)，其功能和作用是一致的，是對C和D履行業(yè)績承諾補償義務(wù)實現(xiàn)方式的具體約定，同時構(gòu)成投資人以高價增資擴股形式投資于目標公司C的前提與基礎(chǔ)，是大股東D取信于投資人的明確意思表示，也同樣是一種契約性保護手段和利益激勵與責(zé)任約束機制，符合平等自愿、權(quán)義對等、公平合理、誠實信用的契約精神，應(yīng)認定為合法有效。D應(yīng)按照股權(quán)回購條款的具體約定回購?fù)顿Y人所持有的股權(quán)。

第一百一十三頁，共136頁。案例對比區(qū)別點甘肅世恒案仲裁案對賭類型激勵約束型價格調(diào)整型交易締結(jié)時交易價格是否確定確定不確定（根據(jù)公司未來業(yè)績實際情況計算確定）增資法律行為最終完成的時點締約同時業(yè)績未來結(jié)算時點雙方約定對賭條款的目的約束、激勵老股東完成承諾業(yè)績雙向價格調(diào)整機制（彌補締約時留下來的待定事項，多退少補。）約定形式單向?qū)€雙向?qū)€求償款所對應(yīng)資金的法律權(quán)屬屬于被投資企業(yè)的資產(chǎn)屬于投資人的資產(chǎn)（增資時預(yù)先多支出的，有權(quán)取回）求償權(quán)性質(zhì)投資損失賠償預(yù)（多）支款項返還是否承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險不承擔(dān)承擔(dān)（增資行為最終完成后的經(jīng)營風(fēng)險）實際業(yè)績利潤2萬元1.5億客觀上是否影響公司或債權(quán)人利益影響不影響第一百一十四頁，共136頁。案例對比（一）基礎(chǔ)事實不同甘肅世恒案為單向?qū)€，交易價格確定，投資人不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險；而案例二為雙向?qū)€、價格存在或有事項、投資人承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險。故兩者之間存在本質(zhì)性差別。在案例二中，雙方一致商定以A公司未來業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)計算投資估值，但由于A公司未來業(yè)績在增資協(xié)議簽訂時點尚不確定，客觀上造成了交易障礙。為達成交易，雙方暫估公司未來業(yè)績?yōu)?億元，并按照約定的15倍市盈率倍率計算出公司市值為45億元，并預(yù)付投資款2億元。此時投資方雖支付了款項，但此時該增資入股行為并未最終完成，尚有重大待調(diào)整事項。此后，待公司實際業(yè)績發(fā)生后，雙方才可能最終確定公司估值，并依據(jù)現(xiàn)金補償約定（即業(yè)績對賭條款）計算出實際應(yīng)支付的增資款項，就差額部分多退少補，故案例二中補償條款本質(zhì)上屬價格調(diào)整機制。

第一百一十五頁，共136頁。案例對比（二）目標企業(yè)實際盈利的差異案例二中A公司2011年度凈利潤雖未達到約定的3億元，但也將近1.5億元，與承諾的業(yè)績水平相差1/2，考慮到整體經(jīng)濟環(huán)境疲軟因素的影響，企業(yè)盈利水平較為良好。而甘肅世恒公司承諾的業(yè)績水平為凈利潤3000萬元，但其實際盈利僅為26858.13元，實際業(yè)績與承諾的業(yè)績相差1100余倍，承諾業(yè)績顯然嚴重脫離了企業(yè)的實際經(jīng)營情況。最高法在認定世恒公司補償條款無效時，特別強調(diào)了其無效的理由是因為海富公司可以取得的相對固定收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績（固定收益與經(jīng)營業(yè)績相差1100余倍），從而損害了公司利益和公司債權(quán)人利益。不難看出，最高法的上述判決是在充分考慮世恒公司實際經(jīng)營業(yè)績的基礎(chǔ)上做出的。

第一百一十六頁，共136頁。案例對比（三）案例二客觀上未侵犯公司和任何其他債權(quán)人利益首先，目標企業(yè)履行補償義務(wù)的后果不同。A公司2011年度的凈利潤為近1.5億元，按照約定標準需要支付投資方的補償款為0.99億元，A公司履行完補償義務(wù)后仍然有0.51億元的凈利潤，不可能動搖公司的注冊資本，也不會損害公司及其他債權(quán)人的利益。世恒公司當(dāng)年的凈利潤僅為2.6萬余元，而其根據(jù)約定需要支付海富公司的補償款為3000萬元，若世恒公司實際履行補償義務(wù)，必然導(dǎo)致公司注冊資本減少，損害公司及債權(quán)人利益。其次，投資人增資時點的入股價格只要不低于注冊資本或凈資產(chǎn)，就不涉及影響公司及債權(quán)人利益，最多也僅僅是新老股東之間的利益平衡問題。退一步說，即使新股東沒有按照認購股比繳納相應(yīng)的資本公積，也僅僅是“新股東占了老股東的便宜而已”，屬于雙方自愿約定范疇。而本案恰恰相反，如果不退還多繳納的入股款，則是老股東占了新股東便宜。再者，客觀上沒有任何債權(quán)人對A公司主張權(quán)利。

第一百一十七頁，共136頁。案例對比（四）總結(jié)：對最高法“甘肅世恒案”的錯誤解讀

大部分投資行業(yè)人士甚至包括專業(yè)律師都沒有真正讀過該判決書的原文，更談不上對判決含義的準確理解。而媒體在報道過程中，由于側(cè)重點和分析深度等原因，使得公眾形成了“最高法認定：投資人與股東對賭有效，與公司對賭無效”的誤解。最高法否定的不是對賭條款的效力，只是在考慮世恒公司的實際營業(yè)業(yè)績基礎(chǔ)上才做出合同無效的判決。案例二不屬于固定收益的約定，且未侵害公司和債權(quán)人的利益。

第一百一十八頁，共136頁?？赊D(zhuǎn)債融資

可轉(zhuǎn)債（ConvertibleDebt），是一種介于債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的融資方式，屬于常見的一種夾層融資形式。顧名思義，它首先是“債”，可轉(zhuǎn)債投資人是以債務(wù)協(xié)議的方式將錢借給公司，“可轉(zhuǎn)”就是給予投資人可以將“債”轉(zhuǎn)換成公司股份的權(quán)利，投資人暫時是公司的債權(quán)人而非股東。在特定條件下（通常是下一輪股權(quán)融資時），投資人將可轉(zhuǎn)債的本金和利息轉(zhuǎn)換成公司的優(yōu)先股，所以，可轉(zhuǎn)債通常又被稱為是后續(xù)股權(quán)融資的過橋貸款（BridgeLoan）。第一百一十九頁，共136頁?？赊D(zhuǎn)債融資因為可轉(zhuǎn)債的融資方式比較適合于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)向天