碩士研究生學(xué)位論文

-PAGE52-碩士研究生學(xué)位論文題目：利率平價(jià)理論對于人民幣的實(shí)用性研究姓名：王玉婷學(xué)號：10562075院系：中國經(jīng)濟(jì)研究中心專業(yè)：金融學(xué)研究方向：金融學(xué)導(dǎo)師姓名：張?zhí)諅ソ淌凇⑵叫聠探淌诙?0七年五月版權(quán)聲明任何收存和保管本論文各種版本的單位和個(gè)人，未經(jīng)本論文作者同意，不得將本論文轉(zhuǎn)借他人，亦不得隨意復(fù)制、抄錄、拍照或以任何方式傳播。否則，引起有礙作者著作權(quán)之問題，將可能承擔(dān)法律責(zé)任。學(xué)位論文作者簽名： 日期：

摘要利率平價(jià)理論（InterestRateParityTheory），又稱遠(yuǎn)期匯率理論（ForwardExchangeTheory），是關(guān)于利率、即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系的理論，體現(xiàn)的是三者間自平衡的機(jī)制。西方許多年前就有學(xué)者，如Branson、Aliber和Kreicher等，對該理論的實(shí)用性進(jìn)行驗(yàn)證，從而分析出利率和匯率之間的傳導(dǎo)過程，我國也有很多學(xué)者對于該理論對人民幣的實(shí)用性進(jìn)行過研究。本文在繼承已有的利率平價(jià)理論研究成果的基礎(chǔ)上，使用實(shí)證檢驗(yàn)的方法，驗(yàn)證該理論對2005年7月實(shí)行匯改后的人民幣匯率的實(shí)用性。之后，通過引入交易成本和人民幣境外無本金交割遠(yuǎn)期市場(NDF市場)匯差兩個(gè)因素，對利率平價(jià)理論進(jìn)行補(bǔ)充，試圖使用實(shí)證的方法，分析出，在像我國這樣實(shí)施外匯管制的國家中，較高的交易成本和NDF市場的影響在很大程度上導(dǎo)致了利率與匯率間傳導(dǎo)機(jī)制不健全，而其中的深層次原因則是外匯市場的不發(fā)達(dá)和實(shí)行外匯管制。本文還進(jìn)一步定性分析了其他導(dǎo)致利率平價(jià)理論不實(shí)用的原因。最后，在上述分析基礎(chǔ)上，對完善我國金融市場、增強(qiáng)市場有效性、協(xié)調(diào)我國利率匯率政策等方面提出了一些建議。關(guān)鍵詞：利率平價(jià)理論、人民幣匯率、外匯管制、NDF市場

StudyonInterestRateParityinChinaYutingWang(Finance)DirectedbyTao-weiZhangAbstractInterest-rateParityTheory,alsonamedForwardExchangeTheory,isthetheoryabouttherelationshipamonginterestrate,spotexchangerateandforwardexchangerateoftwocurrencies.Manydomesticandoverseasstudiesareconcernedaboutitsapplication.ThispaperusesRegressionAnalysistoresearchintotheapplicationforexchangerateofRMBafterthereformofChina’sforeigncurrencypolicyinJuly2005.Further,byintroducingtransactioncostsandNDFdiscount/premiumintothemodel,thispaperconcludesthatthesetwofactorspartlycausedtheinvalidationofInterestRateParityinpractice.TheintrinsicreasonsareforeigncurrencycontrolandunderdevelopmentoftheforeignmarketinChina.Someotherreasonsarealsoproposedinthispaper.Finally,basedonaboveanalysis,thepapermakessuggestiononbuildingharmoniousrelationshipamonginterestrate,exchangerateandmarketefficiency.Keywords:interestrateparity,RMBexchangerate,Foreigncurrencycontrol,NDFmarkets

目錄TOC\o"1-3"\h\z摘要 2Abstract 3第1章序言 5第2章理論概述 72.1外匯市場相關(guān)理論概述 72.2我國外匯沿革 92.3利率平價(jià)理論概述 11第3章利率平價(jià)理論對于人民幣實(shí)用性的實(shí)證檢驗(yàn) 213.1人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的的匯差和利差描述性分析 223.2人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的匯差和利差之間的回歸檢驗(yàn)分析 243.3人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的匯差、利差和交易成本之間的回歸檢驗(yàn)分析 263.4人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的匯差、利差、交易成本和人民幣NDF市場匯差之間的回歸檢驗(yàn)分析 293.5對實(shí)證分析結(jié)果的原因解釋 36第4章其他導(dǎo)致利率平價(jià)理論不實(shí)用的原因分析 414.1利率管制性強(qiáng) 414.2匯率制度相對剛性，缺乏有效波動 42第5章政策建議 435.1謹(jǐn)慎而積極地推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目自由化 435.2逐步放開利率管制，穩(wěn)步加快利率市場化進(jìn)程 445.3適時(shí)放寬人民幣匯率浮動幅度，完善人民幣匯率形成機(jī)制 465.4完善人民幣市場結(jié)構(gòu)，豐富人民幣衍生品種類，增強(qiáng)定價(jià)能力 46第6章結(jié)論 48參考文獻(xiàn) 49致謝 52

第1章序言1.1問題的提出2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布公告稱，為建立和完善我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，建立健全以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，自2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。當(dāng)晚19時(shí)，人民幣對美元升值2%，交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，并作為次日銀行間外匯市場上外匯指定銀行之間交易的中間價(jià)，外匯指定銀行可自此時(shí)起調(diào)整對客戶的掛牌匯價(jià)。人民幣匯率從而拉開了中國匯率改革的序幕，也給更多人提供了想象人民幣不斷升值的開端。利率平價(jià)理論(Interest-rateParityTheory)，又稱遠(yuǎn)期匯率理論(ForwardExchangeTheory)，是關(guān)于利率、即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系以及遠(yuǎn)期匯率決定的理論。在有關(guān)匯率決定的理論中，該理論是闡述國內(nèi)外利率水平差異對一國貨幣匯率起決定作用的基本學(xué)說。1923年，在《貨幣改革論》中，凱恩斯從資本流動角度考察了遠(yuǎn)期匯率與利率的相互關(guān)系，真正完成了古典利率平價(jià)體系。20世紀(jì)50年代至70年代，西方學(xué)者對利率平價(jià)理論進(jìn)行了新的補(bǔ)充和完善，形成了現(xiàn)代利率平價(jià)理論。本文在繼承已有的利率平價(jià)理論的基礎(chǔ)上，試圖使用實(shí)證分析的方法，驗(yàn)證該理論對目前人民幣市場的實(shí)用性，并通過引入交易成本和人民幣NDF市場匯差兩個(gè)因素，對利率平價(jià)理論進(jìn)行修正。最后，通過對于實(shí)證結(jié)果原因的進(jìn)一步分析，在完善我國金融市場、增強(qiáng)市場流動性、協(xié)調(diào)我國利率匯率政策等方面提出了一些看法和建議。1.2國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述1.2.1國外文獻(xiàn)綜述Branson

早在1969年就以美元、英鎊及加幣為樣本，在對1962年7月至1964年12月期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后，證實(shí)利率平價(jià)條件并不成立，并發(fā)現(xiàn)三種貨幣間有套利之交易成本存在。

Aliber在1973年以倫敦美元與巴黎英鎊存款之利差，預(yù)計(jì)匯差，并以美國與英國90天期國庫券利差為實(shí)際利差，對1968年1月至1970年6月之間數(shù)據(jù)進(jìn)行檢定，其結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率平價(jià)條件因采樣國之國庫券可能存在政治風(fēng)險(xiǎn)而不成立。Gregory在1987年以30天期商業(yè)票據(jù)之利率及收盤價(jià)為主的即期匯率，對美元、加元進(jìn)行利率平價(jià)理論及理性預(yù)期之檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)利率平價(jià)中的匯率水平并非理性預(yù)期下的匯率，因而懷疑平價(jià)條件的存在性。Kreicher在1982年發(fā)現(xiàn)從1975年至1980年期間，由于銀行間的套利行為使得美國貨幣市場與歐洲美元市場間存在非常密切的關(guān)系，且其利率差距有逐漸縮小的趨勢，到1980年末更因銀行對資本資產(chǎn)比例之嚴(yán)加管控，使得美國銀行的套利行為銷聲匿跡，因此認(rèn)為有系統(tǒng)性差距（SystematicDeviation）的CIP條件是成立的。MacDonald&Taylor在1989年使用美元對英鎊的即期和遠(yuǎn)期匯率，以及歐洲美元和歐洲英鎊的到期1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月的利率為樣本，對1985年9月17日至26日之期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，其實(shí)證結(jié)果僅12個(gè)月到期部分有套利機(jī)會存在，其余則顯示市場并無套利機(jī)會，因此認(rèn)為利率平價(jià)條件成立。1.2.2國內(nèi)文獻(xiàn)綜述易綱、范敏（1997）認(rèn)為，均衡的市場利率和貨幣的完全可兌換這兩個(gè)前提條件在中國不成立，從而利率平價(jià)在中國的解釋能力不強(qiáng)。楊帆（1997）在計(jì)劃利率、外匯管制以外，還強(qiáng)調(diào)了外匯遠(yuǎn)期市場的缺乏是影響利率平價(jià)發(fā)揮作用的重要體制性因素。1.3文章采用的研究方法經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法是多種多樣的，有實(shí)證方法、規(guī)范方法、歷史方法等。既可以通過邏輯推理，也可以利用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析。不同的方法解決不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)問題，每一種方法都有其適用的前提條件，都有其各自的優(yōu)缺點(diǎn)。在本文中，筆者主要采取的是實(shí)證方法，分析人民幣對美元的境內(nèi)、外遠(yuǎn)期市場匯率、市場交易成本、人民幣和美元利率之間的關(guān)系，解釋現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動，以使結(jié)論更具說服力。1.4本文的結(jié)構(gòu)安排在結(jié)構(gòu)方面，本文共分為六章：第一章是引言部分；第二章是理論概述部分，介紹了外匯、匯率、外匯市場的基本概念和我國外匯體制歷史沿革，之后著重闡述了利率平價(jià)理論的基本內(nèi)容，包括其三個(gè)發(fā)展階段、數(shù)學(xué)表達(dá)、推導(dǎo)過程和現(xiàn)實(shí)意義；第三章通過實(shí)證的方法，采用2005年7月-2007年3月期間的數(shù)據(jù)，對于人民幣和美元之間的利差和匯差關(guān)系進(jìn)行回歸檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)分析，得出利率平價(jià)理論對于人民幣遠(yuǎn)期市場不具備實(shí)用性的結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，先后引入人民幣境內(nèi)外匯市場交易成本和人民幣境外無本金交割遠(yuǎn)期市場匯差兩個(gè)因素，對于利率平價(jià)理論模型進(jìn)行補(bǔ)充，進(jìn)一步檢驗(yàn)人民幣對美元境內(nèi)遠(yuǎn)期市場匯差與兩個(gè)貨幣利差、人民幣境內(nèi)外匯市場交易成本和人民幣對美元境外無本金交割遠(yuǎn)期市場匯差之間存在的關(guān)系，并以此分析了利率平價(jià)理論不實(shí)用的深層次原因是我國較高的交易成本，特別是制度成本的存在，和境外無本金交割遠(yuǎn)期市場的影響；第四章定性分析了其他可能導(dǎo)致利率平價(jià)理論對于人民幣遠(yuǎn)期市場不具備實(shí)用性的原因；第五章在上述分析基礎(chǔ)上，提出一些政策建議；第六章是本文的結(jié)論部分。第2章理論概述2.1外匯市場相關(guān)理論概述2.1.1外匯、匯率和交易外匯（foreignexchange），即國外匯兌，“匯”是貨幣異地的轉(zhuǎn)移，而“兌”是貨幣之間的轉(zhuǎn)換。動態(tài)意義上的外匯是指人們將一種貨幣兌換成另一種貨幣，并在國家間流通，以清償因國際經(jīng)濟(jì)往來而產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的行為，外匯表現(xiàn)為這樣的一種兌付過程。靜態(tài)意義上的外匯表現(xiàn)為進(jìn)行國際清算的手段和工具，如外國貨幣及以外幣計(jì)價(jià)的各種證券。國際貨幣基金組織（IMF）給外匯下的定義是“外匯是貨幣行政當(dāng)局（中央銀行、貨幣管理機(jī)構(gòu)、外匯平準(zhǔn)基金及財(cái)政部）以銀行存款、財(cái)政部庫券、長短期政府證券等形式所保有的在國際收支逆差時(shí)可以使用的債權(quán)。其中包括由中央銀行及政府間協(xié)議而發(fā)生的在市場上不流通的證券，而不管它是以債務(wù)國貨幣還是以債權(quán)國貨幣表示”。我國2003年頒布的《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》中對外匯的形式做出了明確規(guī)定，即外匯是指下列以外幣表示的可以用于國際清償?shù)闹Ц妒侄魏唾Y產(chǎn)：外國貨幣，包括紙幣、鑄幣外幣支付憑證，包括票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲蓄憑證等外幣有價(jià)證券，包括政府債券、公司債券、股票等特別提款權(quán)其他外匯資產(chǎn)外匯作為國際支付手段的關(guān)鍵在于它具有內(nèi)在價(jià)值，代表著一定的購買力，因此能與另一種貨幣相交換，這種交換的比率就是匯率。所謂匯率（foreignexchangerate），就是一國貨幣兌換成另一國貨幣的比率，或者是指用一種貨幣表示的另一種貨幣的價(jià)格，又稱匯價(jià)或外匯行市。匯率的表示方式涉及兩種貨幣，于是產(chǎn)生了以哪一種貨幣作為基準(zhǔn)貨幣，哪一種貨幣作為報(bào)價(jià)貨幣進(jìn)行標(biāo)價(jià)的問題，并由此產(chǎn)生了兩種傳統(tǒng)的標(biāo)價(jià)方法：直接標(biāo)價(jià)法和間接標(biāo)價(jià)法。直接標(biāo)價(jià)法（directquotation）：是以一定單位（如1個(gè)、100個(gè)或10000個(gè)外幣單位）的外國貨幣作為基準(zhǔn)，折算出若干單位的本國貨幣的標(biāo)價(jià)方法，簡言之，就是外幣不動本幣動。匯率與外幣幣值呈同方向變化，與本幣幣值呈反方向變動。目前，世界上絕大多數(shù)國家使用此種標(biāo)價(jià)方法，我國的國家外匯管理局和各大銀行也都采用這種方法。間接標(biāo)價(jià)法（indirectquotation）：是以一定單位的本國貨幣為基準(zhǔn)，折算出一定數(shù)量的外國貨幣的標(biāo)價(jià)方式。本國貨幣的量保持不變，用所折算出的外國貨幣量的增減表示出匯率的變化情況。折算得到的外國貨幣量增加，表示本幣升值，外幣貶值；反之亦反。目前，世界上主要有英國、美國、澳大利亞、新西蘭和南非等國采用該種標(biāo)價(jià)法。外匯交易依據(jù)定義及運(yùn)作流程，一般可以分為以下六種：現(xiàn)金交易：指現(xiàn)金直接兌換外幣，銀行因須負(fù)擔(dān)運(yùn)送、存儲外幣等成本，故現(xiàn)金交易之匯率較即期匯率差；即期交易：指在成交后第二個(gè)工作日交割的外匯交易；遠(yuǎn)期交易：指交易達(dá)成后的兩個(gè)工作日以上進(jìn)行交割的外匯交易；外匯期貨交易：指交易雙方在有關(guān)交易所內(nèi)通過公開叫價(jià)的方式買賣在未來某日以既定匯率交割一定數(shù)量外匯的期貨合同的外匯交易；外匯期權(quán)交易：指一種選擇契約，其持有人，即期權(quán)買方享有按照既定價(jià)格、在契約到期日或之前以規(guī)定的價(jià)格購買或銷售一定數(shù)量的某種外匯資產(chǎn)的權(quán)利，而期權(quán)賣方收取期權(quán)費(fèi)，有義務(wù)在買方要求執(zhí)行時(shí)賣出（買進(jìn)）期權(quán)買方買進(jìn)（賣出）的某種外匯資產(chǎn)。外匯互換交易：指期初按照即期匯率以一種貨幣換入另一種貨幣，期末再按照敘做交易時(shí)約定好的遠(yuǎn)期匯率將期初交換的貨幣反方向交換。2.1.2外匯市場外匯市場（foreignexchangemarket）是專門從事外匯買賣的市場，包括金融機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)外匯買賣市場（或稱批發(fā)市場）和金融機(jī)構(gòu)與顧客之間的外匯零售市場。目前，交易量大且具有國際影響的外匯市場主要有紐約、倫敦、巴黎、法蘭克福、蘇黎士、東京、香港、新加坡和阿姆斯特丹等地市場。2.2我國外匯沿革建國以來，中國外匯管理體制大體經(jīng)歷了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期和1994年開始建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)以來三個(gè)階段。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的中國外匯管理體制（1949-1978年）新中國成立初期，即國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期，中國實(shí)行外匯集中管理制度，通過扶植出口、以收定支等方式積聚外匯，支持國家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和發(fā)展。1953年起，中國實(shí)行了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，對外貿(mào)易由國營對外貿(mào)易公司專管，外匯業(yè)務(wù)由中國銀行統(tǒng)一經(jīng)營，逐步形成了高度集中、計(jì)劃控制的外匯管理體制。國家對外貿(mào)和外匯實(shí)行統(tǒng)一經(jīng)營，用匯分口管理。外匯收支實(shí)行指令性計(jì)劃管理，一切外匯收入必須售給國家，需要用匯按照國家計(jì)劃分配和批給。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國外匯管理體制（1979-1993年）1978年實(shí)行改革開放戰(zhàn)略以來，中國外匯管理體制改革沿著逐步縮小指令性計(jì)劃，培育市場機(jī)制的方向，有序地由高度集中的外匯管理體制向與社會主義市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的外匯管理體制轉(zhuǎn)變。國務(wù)院于1980年10月批準(zhǔn)開辦外匯額度調(diào)劑業(yè)務(wù)，但只限于在中國銀行北京、天津和廣州等幾個(gè)大的分行開辦，交易主體也只限于國內(nèi)機(jī)關(guān)、部隊(duì)、團(tuán)隊(duì)和國內(nèi)企事業(yè)單位，這樣就形成了中國外匯市場的雛形。從1986年起，國家又允許外商投資企業(yè)之間進(jìn)行外匯調(diào)劑，后又?jǐn)U展到外商投資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)之間的外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)。1985年深圳首先設(shè)立了外匯交易所，是專門辦理外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，只限于柜臺方式的交易行為。1988年上海創(chuàng)辦了我國首家外匯調(diào)劑公開時(shí)常，把柜臺交易改為競價(jià)交易，允許價(jià)格浮動，以體現(xiàn)公開化、市場化的原則。到1993年年底，我國共建立了108家外匯調(diào)劑中心，外匯調(diào)劑中心的建立標(biāo)志著我國外匯調(diào)劑市場的形成，并促進(jìn)了外匯業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。1994年開始建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)以來的中國外匯管理體制1993年11月14日，黨的十四屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》中明確要求，“改革外匯管理體制，建立以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度和統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場，逐步使人民幣成為可兌換貨幣”。這為外匯管理體制進(jìn)一步改革明確了方向。1994年至今，圍繞外匯體制改革的目標(biāo)，按照預(yù)定改革步驟，中國外匯管理體制主要進(jìn)行了以下改革：1994年1月1日，人民幣官方匯率與市場匯率并軌，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制，并軌時(shí)的人民幣匯率為1美元合8.70元人民幣。人民幣匯率由市場供求形成，中國人民銀行公布每日匯率，外匯買賣允許在一定幅度內(nèi)浮動；在上海建立銀行間外匯市場--中國外匯交易中心，連通全國所有分中心，采用會員制、實(shí)行撮合成交集中清算制度，并體現(xiàn)價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先原則；1996年取消經(jīng)常項(xiàng)目下尚存的其他匯兌限制，12月1日宣布實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換；2001年加入世界貿(mào)易組織以來，中國對外經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，外匯管理主動順應(yīng)加入世貿(mào)組織和融入經(jīng)濟(jì)全球化的挑戰(zhàn)，進(jìn)一步深化改革，繼續(xù)完善經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，推進(jìn)貿(mào)易便利化，拓寬資金流出入渠道；培育和發(fā)展外匯市場，完善有管理的浮動匯率制。2005年7月21日7月21日，改革人民幣匯率形成機(jī)制，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。此后，中國人民銀行又連續(xù)下發(fā)了一系列的公告和通知來繼續(xù)完善和推動匯率體制改革。2005年8月2日發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，為經(jīng)濟(jì)主體規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)提供相應(yīng)的金融衍生工具；2005年8月8日發(fā)布《關(guān)于加快展外匯市場有關(guān)問題的通知》，允許符合條件的非金融企業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)入銀行間即期外匯市場，同時(shí)規(guī)定增加外匯市場詢價(jià)交易方式，在銀行間外匯市場引入詢價(jià)交易系統(tǒng)，交易中心會員可自主決定采取詢價(jià)交易或競價(jià)交易方式；2005年9月23日《關(guān)于進(jìn)一步改善銀行間外匯市場交易匯價(jià)和外匯指定銀行掛牌匯價(jià)管理的通知》，擴(kuò)大了銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價(jià)的浮動幅度，還取消了銀行對客戶掛牌的非美元貨幣的價(jià)差幅度限制，銀行可自行制定非美元對人民幣價(jià)格，可與客戶議定所有掛牌貨幣的現(xiàn)匯和現(xiàn)鈔買賣價(jià)格；增加銀行間市場交易品種，開辦遠(yuǎn)期和掉期外匯交易；實(shí)行銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理，增加銀行體系的總限額等。2.3利率平價(jià)理論概述2.3.1利率平價(jià)理論綜述利率平價(jià)是指一旦市場力量使利率變化和匯率變化之間形成均衡的關(guān)系，導(dǎo)致套利活動中止而得到的均衡匯率。在國際金融學(xué)說史上，有關(guān)利率平價(jià)的思想存在己久，它主要產(chǎn)生于外匯市場的具體實(shí)踐中。但到十九世紀(jì)，大多數(shù)外匯理論研究者只研究了即期匯率。外匯市場實(shí)踐的發(fā)展大大促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對遠(yuǎn)期外匯理論的研究。第一個(gè)研究遠(yuǎn)期外匯理論的是德國經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃爾塞.洛茨。他指出，遠(yuǎn)期馬克升水是因?yàn)榈聡鴩鴥?nèi)低利率，他還認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率不是被一個(gè)利率，而是被幾個(gè)利率決定。這一觀點(diǎn)已具有明顯的利率平價(jià)思想。1883年，馬克思也曾論斷說“利息率會影響匯兌率，匯兌率也會影響利息率”《馬克思恩格斯全集》第25卷，人民出版社1974年版，第657頁?！恶R克思恩格斯全集》第25卷，人民出版社1974年版，第657頁。20世紀(jì)初，隨著生產(chǎn)與資本國際化的進(jìn)一步發(fā)展，國際間資本移動的規(guī)模越來越大，并成為貨幣匯率(尤其是短期匯率)決定的一個(gè)重要因素，而傳統(tǒng)的匯率理論都不能解釋這一現(xiàn)象，如國際借貸說認(rèn)為匯率決定于外匯供求關(guān)系，購買力平價(jià)說認(rèn)為匯率是兩國相對物價(jià)的比率。而且，這些匯率學(xué)說均是關(guān)于即期匯率的決定和變動問題的研究。直到著名英國資產(chǎn)階級經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱分別于1922年和1923年撰寫的《曼徹斯特衛(wèi)報(bào)復(fù)刊附錄》和《貨幣改革論》(ATractonMonetaryReform)兩書的出版，才填補(bǔ)了這一空白。他站在金融市場角度，最早真正提出利率平價(jià)理論，探討利率對匯率影響機(jī)制的一種理論。在書中，凱恩斯開始從資本流動角度，而不是從傳統(tǒng)商品角度來研究匯率，較為系統(tǒng)地總結(jié)了遠(yuǎn)期匯率和利率的關(guān)系，即“古典利率平價(jià)理論”。自凱恩斯以后，各國經(jīng)濟(jì)學(xué)家相繼對遠(yuǎn)期外匯匯率進(jìn)行了探討。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·愛因齊格(PaulEinzig)，從動態(tài)的角度考察了遠(yuǎn)期匯率與利率的相互關(guān)系，真正完成了古典利率平價(jià)理論體系。從50年代至70年代，以歐洲美元市場為中心的國際貨幣市場的出現(xiàn)，改變了傳統(tǒng)的國與國之間的金融投資和借貸關(guān)系的格局，使國際金融的性質(zhì)和規(guī)模都發(fā)生了變化，匯率在新的國際貨幣市場上的確定和波動具有新的特點(diǎn)。這一新的形勢刺激了西方學(xué)者對利率平價(jià)理論進(jìn)行新的補(bǔ)充和完善，從而產(chǎn)生了現(xiàn)代利率平價(jià)理淪。今天，利率平價(jià)理論已成為匯率決定的主流理論之一。2.3.2凱恩斯古典利率平價(jià)理論英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯第一個(gè)建立了古典利率平價(jià)理論，第一個(gè)總結(jié)出遠(yuǎn)期匯率與利差關(guān)系的規(guī)律，明確提出了遠(yuǎn)期匯率決定于利差，從而建立了古典利率平價(jià)理論。他的專著《貨幣改革論》（1923年版）是利率平價(jià)理論發(fā)展史上的一個(gè)重要標(biāo)志，奠定了戰(zhàn)后遠(yuǎn)期匯率理論研究的基礎(chǔ)。其基本觀點(diǎn)概括為以下七點(diǎn)：遠(yuǎn)期匯率的最基本因素是貨幣短期存款利率之間的差額，用年百分比表示的遠(yuǎn)期匯率貼水等于兩個(gè)貨幣之間的利差；遠(yuǎn)期匯率趨于圍繞它的利率平價(jià)上下波動，如果利率平價(jià)是1.5%，遠(yuǎn)期匯率一般在1-2%之間波動；不論遠(yuǎn)期匯率與它的利率平價(jià)偏離多大程度，能獲得足夠利潤的機(jī)會會使套利者把資金轉(zhuǎn)移到有利的金融中心；如果外匯交易被少數(shù)集團(tuán)控制，或者在主要交易人員之間達(dá)到交易協(xié)議，那么掛牌匯率可能與它的利率平價(jià)偏離；套利資金是有限的，常常不能大到足以使遠(yuǎn)期匯率調(diào)整到它的利率平價(jià)水平上；在不兌換紙幣的條件下，銀行利率變化直接的影響是使遠(yuǎn)期匯率重新調(diào)整；如果一國發(fā)生政治或金融動蕩，便不能發(fā)生任何遠(yuǎn)期交易。盡管凱恩斯的利率平價(jià)理論還處于起步階段，屬于古典利率平價(jià)理論，但他的研究為現(xiàn)代利率平價(jià)理論的發(fā)展提供了條件。2.3.3愛因齊格的動態(tài)利率平價(jià)理論凱恩斯的利率平價(jià)理論是一個(gè)靜態(tài)的理論，他把注意力放在遠(yuǎn)期匯率取決于利率平價(jià)并向利率平價(jià)作自動調(diào)整上，似乎遠(yuǎn)期匯率只在利率平價(jià)的狹小范圍內(nèi)波動。真正完成古典利率平價(jià)理論體系，并為現(xiàn)代利率平價(jià)理論開辟了新的通路的是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅.愛因齊格（1937年）。他在其1931年出版的《遠(yuǎn)期外匯理論》和1937年出版的《外匯史》中進(jìn)一步提出動態(tài)利率平價(jià)的"互交原理"(Theory

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Riciprocity)，揭示了即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、利率、國際資本流動之間的相互影響，從動態(tài)的角度考察了遠(yuǎn)期匯率與利率的相互關(guān)系，奠定了現(xiàn)代利率平價(jià)理論的基礎(chǔ)，真正完善了古典利率平價(jià)體系。該理論的基本前提假設(shè)是：國際金融市場比較發(fā)達(dá)和完善；國際資本市場上沒有外匯投機(jī)行為；套利活動沒有交易成本；國際金融資產(chǎn)具有充分的可替代性；假定套利資金的供給彈性無窮大。該理論的關(guān)鍵要點(diǎn)是資本從利率低的的國家轉(zhuǎn)移至利率高的國家。其基本觀點(diǎn)概括為以下三點(diǎn)：定利率平價(jià)概念。愛因齊格第一個(gè)明確提出：如果遠(yuǎn)期匯率相當(dāng)于兩個(gè)金融中心的短期利率之差，那么這一利率差異就是利率平價(jià)。他認(rèn)為“利率平價(jià)”（InterestParity）比“利率差異”（InterestDifferential）更為合適，因?yàn)楹笳咧槐砻鞔嬖谝粋€(gè)算術(shù)差異，并不表示遠(yuǎn)期匯率有向它的利率差異調(diào)整的趨勢，而且利率平價(jià)還表示存在著一個(gè)均衡匯率；關(guān)于利率平價(jià)的計(jì)算。艾因齊格認(rèn)為，利率平價(jià)一詞并不表示市場上存在一個(gè)集中的、精確的、固定的平價(jià)。它與金本位制下的鑄幣平價(jià)不同。鑄幣平價(jià)除在數(shù)字上圍繞即期匯率波動外，它還確切表示這兩種貨幣所代表的含金量比例。實(shí)際上，任何時(shí)候，決定匯率的不止是一個(gè)利率平價(jià)，而是幾個(gè)利率平價(jià)。它們包括：銀行短期利率平價(jià)、貼現(xiàn)率平價(jià)、長期貸款利率平價(jià)等。因此，要取得一個(gè)精確的利率平價(jià)是很難的。從理論上說，一個(gè)利率平價(jià)應(yīng)該是這些不同利率平價(jià)的加權(quán)平均數(shù)。權(quán)數(shù)大小取決于套利活動中不同利率種類的交易數(shù)量的相對重要程度，但很難找到這種計(jì)算方法。由于在某一時(shí)刻只有一個(gè)遠(yuǎn)期匯率，所以遠(yuǎn)期匯率不可能恰好與所有利率平價(jià)處于均衡狀態(tài)，而只可能與其中某一個(gè)平價(jià)相等；提出利率平價(jià)動態(tài)理論的“互交原理”（TheTheoryoftheReciprocity）。兩國利率的差異，即兩國投資收益的差異，影響著國際間資本的資本從利率低的國家轉(zhuǎn)移至利率高的國家，但同時(shí)為防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，要將未來收回的投資資本本息遠(yuǎn)期售出。結(jié)果是兩國投資收益的差異，影響著國際間資本的移動。利率較高的國家貨幣的即期匯率因購買增多而上升，其遠(yuǎn)期匯率因拋售增多而下跌，從而引起利率的調(diào)整，一直到兩國投資收益相等時(shí)，國際資本移動才會停止。2.3.4現(xiàn)代利率平價(jià)理論從20世紀(jì)80年代開始，很多西方學(xué)者在凱恩斯和愛因齊格的古典利率平價(jià)理論的基礎(chǔ)上，聯(lián)系變化了的國際金融市場，對遠(yuǎn)期匯率作了更加系統(tǒng)的研究，提出了現(xiàn)代利率平價(jià)理論?，F(xiàn)代利率平價(jià)理論主要內(nèi)容是在資本自由流動且不考慮交易成本的情況下，遠(yuǎn)期匯率與現(xiàn)匯匯率的差價(jià)是由兩國利率差異決定的，并且低利率國貨幣的遠(yuǎn)期差價(jià)表現(xiàn)為升水，高利率國貨幣的遠(yuǎn)期差價(jià)表現(xiàn)為貼水，遠(yuǎn)期與即期匯率的差價(jià)等于兩國利率之差。這里的外匯市場的參與者在利用各種利率(通常是短期利率)的差別進(jìn)行套利活動時(shí)，為了不承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)會在外匯市場上進(jìn)行拋補(bǔ)，即將套利與掉期交易相結(jié)合。大量外匯及其衍生產(chǎn)品交易的結(jié)果，使得低利率貨幣遠(yuǎn)期匯率升水，而高利率貨幣的遠(yuǎn)期匯率貼水。隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價(jià)就會不斷擴(kuò)大，直到兩種資產(chǎn)提供的收益率完全相等，此時(shí)拋補(bǔ)套利活動就會停止，遠(yuǎn)期差價(jià)正好等于兩國利率之差。即利率平價(jià)成立。現(xiàn)代利率平價(jià)理論是一個(gè)集合概念，是一個(gè)泛稱。它包括無拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論、拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論和引入交易成本的利率平價(jià)理論等。無拋補(bǔ)利率平價(jià)和拋補(bǔ)利率平價(jià)的根本區(qū)別在于對投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好的假設(shè)不同。無拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論（UncoveredInterestParity,UIP）定義：在資本具有充分國際流動性的條件下，投資者的套利行為使得國際金融市場上以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致，也就是說，套利資本的跨國流動保證了“一價(jià)定律”適用于國際金融市場。假定條件：①套利者是風(fēng)險(xiǎn)中立的；②金融市場是有效市場；③不考慮套利中的交易成本；④資本可以自由地在國際間自由流動；⑤套利資金的供給彈性無窮大，有足夠的套利資本；⑥不同國家的金融資產(chǎn)可以完全替代。決定機(jī)制：利率的變化取決于無風(fēng)險(xiǎn)條件下投資者的投機(jī)決策，即在年終若持有單位本幣的存款與收益額大于持有外幣存款與收益額按預(yù)期匯率折算成的本幣款，即，則在本國存款；在年終若持有單位本幣的存款與收益額小于持有外幣存款與收益額按預(yù)期匯率折算成的本幣款，即，則在外國存款；在年終若持有單位本幣的存款與收益額等于持有外幣存款與收益額按預(yù)期匯率折算成的本幣款，即，則在任何一國存款均可。其中，表示以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)收益率（年率），表示外幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的平均收益率，S表示即期匯率（直接標(biāo)價(jià)），表示預(yù)期將來某個(gè)時(shí)點(diǎn)（比如年末）的預(yù)期匯率。并且這里假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性（RiskNeutral）。數(shù)學(xué)表達(dá)：在風(fēng)險(xiǎn)中性的前提下，投資者只需比較一下兩種資產(chǎn)的收益。如果收益不等，投資者就會涌向一種資產(chǎn)，資本涌入國會因投資的增加而收益率發(fā)生遞減，而資本流出國的收益率則可能會被抬高，最終兩者的收益趨于相等： （1）如果預(yù)期匯率的變動率為，則： （2）那么（1）式可表達(dá)為：（1+r）=(1+*(1+)=1+，其中，是兩個(gè)比率的積，是一個(gè)“二階小量”，忽略不計(jì)，于是上式變?yōu)椋? （3）即表示本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的預(yù)期貼水（升水）幅度。無拋補(bǔ)利率平價(jià)得以成立的關(guān)鍵是投資者在國際金融市場上對以不同幣值計(jì)價(jià)的資產(chǎn)進(jìn)行充分的套利。為了避開有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的爭論，無拋補(bǔ)利率平價(jià)中假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，投資者的收入效用曲線是線性的。投資者的效用由預(yù)期收入的期望值決定，預(yù)期收入的期望值越高，投資者所獲得的效用就越大。如果兩種資產(chǎn)組合的預(yù)期收入的期望值相等，而風(fēng)險(xiǎn)不同，投資者對兩種資產(chǎn)組合的偏好相同，這類投資者就是風(fēng)險(xiǎn)中性的。然而，要維持式（3）的嚴(yán)格成立，以不同貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)對投資者來說應(yīng)該具有完全的替代性。但是，與投資于以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)相比，在其他條件相同的情況下，投資于以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的投資者要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)使無拋補(bǔ)利率平價(jià)不應(yīng)該成立。為了避開有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的爭論，無拋補(bǔ)利率平價(jià)中假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，投資者的收入效用曲線是線性的。投資者的效用由預(yù)期收入的期望值決定，預(yù)期收入的期望值越高，投資者所獲得的效用就越大。如果兩種資產(chǎn)組合的預(yù)期收入的期望值相等，而風(fēng)險(xiǎn)不同，投資者對兩種資產(chǎn)組合的偏好相同，這類投資者就是中性的。拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論(CoveredInterestParity,CIP)投資者進(jìn)行國際套利決策時(shí)，無法確定在套利結(jié)束時(shí)將以外幣為面值貨幣的本息換回本幣時(shí)的匯率水平。毫無疑問，現(xiàn)實(shí)中匯率的微小波動都足以抵消掉，相比來說簡直是微不足道的利率差距。在無拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論中，對于一個(gè)國內(nèi)投資者而言，在國外投資的風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)生于期末匯率水平的不確定性，因?yàn)橥鈳攀找嬷挥性谄谀┺D(zhuǎn)換成本幣才是有效的。這樣，投資者必須對期末的匯率水平做出預(yù)測。由于匯率的易變性，不僅預(yù)測匯率波動的方向十分困難，而且預(yù)測匯率在某一時(shí)點(diǎn)上的匯率變動幅度更是幾乎無法做到。匯率預(yù)測對專家都是如此困難，對普通的套利者來說更是近乎于賭博和投機(jī)。這就大大降低了國際套利的可行性，降低了國際套利對維持利率平價(jià)關(guān)系上具有的自動穩(wěn)定器的作用。定義：拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論，與無拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論相比，拋補(bǔ)的利率平價(jià)并未對投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好做出假定，因?yàn)檫h(yuǎn)期外匯市場的出現(xiàn)使套利者可以免于承擔(dān)由于匯率波動而產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)。套利者在套利的時(shí)候，可以在期匯市場上簽訂與套利方向相反的遠(yuǎn)期外匯合同（掉期交易），確定在到期日交割時(shí)所使用的匯率水平。通過簽訂遠(yuǎn)期外匯合同，套利者利用遠(yuǎn)期外匯市場固定了未來交易時(shí)的匯率，按照合同中預(yù)先規(guī)定的期遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行交易，避免了匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而達(dá)到套期保值的目的。假定條件：①所有的國際投資者或借款者都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的；②套利活動中的交易成本為零；③存在發(fā)達(dá)完善的國際金融市場；④套利資本的供給無窮大，不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性偏好等因素對套利資金供給的影響；⑤每個(gè)國家只有一種金融資產(chǎn)。由于套利者利用遠(yuǎn)期外匯市場固定了未來交易時(shí)的匯率，避免了匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，整個(gè)套利過程可以順利實(shí)現(xiàn)。套利者如果在即期達(dá)成一筆一年期外匯交易，用數(shù)學(xué)表達(dá)是：

(1)

其中，F(xiàn)表示在即期（比如1月1日）公布的在1年后（比如12月31日）交割的遠(yuǎn)期匯率。它實(shí)際上是替代了公式(3.1-1)中的。若令表示遠(yuǎn)期的升水（或貼水），即一國的遠(yuǎn)期匯率超過（低于）即期匯率的比率，則有

(2)

那么，拋補(bǔ)的利率平價(jià)可更為清楚地表達(dá)為

(3)

在推算中，同樣被作為二階小量被省去。

決定機(jī)制：拋補(bǔ)的利率平價(jià)表明本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）。高利率國的貨幣在期匯市場上必定貼水，低利率國的貨幣在期匯市場必定升水。如果國內(nèi)利率高于國際利率水平，資金將流入國內(nèi)牟取利潤。但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時(shí)，不僅考慮兩種資產(chǎn)的利率水平，而且考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動所產(chǎn)生的收益變動。套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù)結(jié)合進(jìn)行，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。在本幣利率高于外幣利率的情況下，大量掉期外匯交易的結(jié)果，是外匯的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上浮，而本幣的現(xiàn)匯匯率上浮，期匯匯率下浮。隨著拋補(bǔ)套利不斷進(jìn)行，期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額會不斷增大，直至兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等。此時(shí)拋補(bǔ)套利活動就會停止，本幣遠(yuǎn)期貼水恰好等于國內(nèi)利率高于國際利率的幅度。本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）；高利率國的貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場上必定貼水，低利率國的貨幣在該市場上必定升水。如果國內(nèi)利率高于國際利率水平，資金將流入國內(nèi)牟取利潤拋補(bǔ)利率平價(jià)中，套利者不僅要考慮利率的收益，還要考慮由于匯率變動所產(chǎn)生的收益變動。為了進(jìn)一步說明抵補(bǔ)利率平價(jià)，人們提出了抵補(bǔ)利息額的概念（CoveredInterestDifferential），其定義用下列公式表達(dá)：（3.2-4）如果抵補(bǔ)利息差額CD＝0，則說明不存在抵補(bǔ)套利機(jī)會，而這時(shí)恰恰抵補(bǔ)利率平價(jià)成立；如果CD＞0，則說明本國利率大于外國利率與遠(yuǎn)期升水之和，資本就會由外國流入本國；如果CD＜0，則說明本國利率小于外國利率與遠(yuǎn)期升水之和，資本就會由本國流入國外?？梢杂孟聢D表示：無拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論和拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論的關(guān)系在資本具有充分國際流動性的前提下，無拋補(bǔ)與拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論均告訴我們：如果本國利率上升，超過利率平價(jià)所要求的水平，本幣將會預(yù)期貼水；反之，則升水。在無拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論下，當(dāng)本國利率大于（小于）外幣利率時(shí)，由于國際資本的流動，會引起本幣即期升水（貼水），但同時(shí)國內(nèi)利率的水平上升（下降），反而又引起本國貨幣預(yù)期貼水（升水）。本幣預(yù)期貼水（升水）的幅度等于本幣與外幣利率水平之間的差異。在拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論下，由于套利者的外匯保值行為，高利率國家的貨幣在期匯市場上必定貼水，低利率國家的貨幣在期匯市場上必定升水。貼水（升水）的幅度等于兩國利率的差異。從上述兩個(gè)理論的推導(dǎo)過程中可以看出，無拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論和拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論形式上的區(qū)別是外匯市場的遠(yuǎn)期匯率F代替了預(yù)期未來的即期匯率Se。實(shí)際上，無拋補(bǔ)的套利者是風(fēng)險(xiǎn)中立的，風(fēng)險(xiǎn)對其行為沒有影響，而拋補(bǔ)的套利者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，通過遠(yuǎn)期市場進(jìn)行套期保值以防范匯率變動的風(fēng)險(xiǎn)。如果遠(yuǎn)期外匯市場上存在著純粹的投機(jī)者，則外匯投機(jī)的均衡條件是：F＝Se遠(yuǎn)期匯率正好等于投機(jī)者預(yù)期的未來即期匯率，投機(jī)者不會參與遠(yuǎn)期外匯交易。若F>Se，投機(jī)者預(yù)期未來的即期匯率小于遠(yuǎn)期匯率，則其將簽訂賣出遠(yuǎn)期外匯的合約，在合約到期時(shí)，以較低的匯率Se買入即期外匯，同時(shí)履行遠(yuǎn)期合約，從中獲取投機(jī)利潤；若F<Se，投機(jī)者預(yù)期未來的即期匯率大于遠(yuǎn)期匯率，則其將簽訂買入遠(yuǎn)期外匯的合約，在合約到期時(shí)，以較高的匯率Se賣出即期外匯，同時(shí)履行遠(yuǎn)期合約，從中獲取投機(jī)利潤。引入交易成本的利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論所做的假設(shè)屬于一種理想狀態(tài)。實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，資本不可能完全自由流動，拋補(bǔ)的和無拋補(bǔ)的利率平價(jià)不能準(zhǔn)確地描述資本流動的特點(diǎn)，套利活動也要發(fā)生一定的成本，包括直接成本以及當(dāng)局監(jiān)管帶來的成本，同時(shí)投資者一般都要獲取一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬?？紤]到交易成本和投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，可以用下面的公式代替無拋補(bǔ)利率平價(jià)： =f+c+R其中c為交易成本，R為投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。若>f+c+R，則投資于本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)有利可圖；若<f+c+R，資本就不會流入國內(nèi)。C不僅包括顯性的交易成本，還包括由于利率管制、外匯管制、市場不完善等體制性因素導(dǎo)致的制度上的隱性成本；R表示流入國內(nèi)的套利資本所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。套利者所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬在一般情況下“取決于未來匯率概率分布的參數(shù)，取決于對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和現(xiàn)存的資本數(shù)量”科普蘭在1989年的著作中提到?？破仗m在1989年的著作中提到。拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論圖示相應(yīng)變形為：2.3.5利率平價(jià)理論基本假設(shè)及其局限性自20世紀(jì)20年代利率平價(jià)被首次提出后，利率平價(jià)受到西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。它與購買力平價(jià)理論所不同的是，它是考察資本流動（而不是商品流動）與匯率決定之間的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)了匯率與利率之間的必然聯(lián)系，力圖解釋了遠(yuǎn)期外匯市場上匯率與利率的相互作用機(jī)制，在理論上趨于完善，似乎無懈可擊。但在實(shí)際的外匯市場操作中，利率平價(jià)理論同樣并非是一個(gè)完善的匯率決定理論，利率差與匯率差的關(guān)系往往與該理論所預(yù)測的并不十分相符，也不能得到準(zhǔn)確驗(yàn)證，這說明該理論在現(xiàn)實(shí)中存在很多局限性。這些局限性主要是由其基本假設(shè)條件導(dǎo)致。假設(shè)資金在國際間的流動無障礙，即處在開放市場中，資金能順利地、不受限制地在國與國之間自由流動。但實(shí)際上在許多國家，資金流動出入均受到外匯管制和外匯市場不發(fā)達(dá)等因素的障礙。目前，只有在少數(shù)國際金融中心才存在比較完善的遠(yuǎn)期外匯市場，資金流動才輕易不受政府干預(yù)；假設(shè)套利資金規(guī)模是無限的，故套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價(jià)成立。但實(shí)際上，從事拋補(bǔ)套利的資金并不是無限的。首先，與持有國內(nèi)資產(chǎn)相比較，持有國外資產(chǎn)具有額外的風(fēng)險(xiǎn)。隨著套利資產(chǎn)的增加，其風(fēng)險(xiǎn)也是遞增的；其次，套利還存在機(jī)會成本問題。用于套利資金的金額越大，則為預(yù)防和安全之需而持有的現(xiàn)金就越少，而且這一機(jī)會成本也是隨著套利資金的增加而遞增的。類似于以上的諸多因素會導(dǎo)致套利者不可能擁有無限規(guī)模的套利資金；沒有考慮交易成本（如銀行手續(xù)費(fèi)、郵費(fèi)等）。然而在現(xiàn)實(shí)市場中，交易成本卻是很重要的因素。如果各種交易成本過高，就會影響套利收益，從而影響匯率和利率，國際間的資本套利活動可能在達(dá)到利率平價(jià)之前就會停止；在利率平價(jià)的關(guān)系式當(dāng)中，并未能表明到底是利率平價(jià)決定匯率，還是即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的差距來決定利率，且理論本身忽視利率結(jié)構(gòu)問題。第3章利率平價(jià)理論對于人民幣實(shí)用性的實(shí)證檢驗(yàn)從利率平價(jià)理論看，當(dāng)人民幣利率r高于美元利率時(shí)，則人民幣遠(yuǎn)期趨于貼水；當(dāng)人民幣利率r低于美元利率時(shí)，人民幣匯率遠(yuǎn)期趨于升水。下面將對于從2005年7月到2007年3月這段期間人民幣和美元這兩種貨幣的相關(guān)市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，以驗(yàn)證利率平價(jià)理論對于人民幣的實(shí)用性。數(shù)據(jù)來源：人民幣對美元的即期匯率來自國家外匯管理局網(wǎng)站上每日公布的人民幣對美元匯率中間價(jià)；人民幣對美元的NDF市場和境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的每日各期限遠(yuǎn)期匯率來自彭博資訊()提供的每日各期限遠(yuǎn)期匯率價(jià)格；兩個(gè)貨幣的每日各期限利率來自彭博資訊()提供的人民幣銀行間同業(yè)拆放市場各期限的利率（CHIBOR）和倫敦同業(yè)間銀行拆放市場各期限的美元拆放利率（LIBOR）。數(shù)據(jù)期限：匯率和利率皆選取的是1個(gè)月和3個(gè)月的數(shù)據(jù)，即是對于這兩個(gè)期限的數(shù)據(jù)進(jìn)行了利率平價(jià)理論的實(shí)用性實(shí)證分析。人民幣對美元的即期匯率變動趨勢如下圖所示，人民幣自2005年7月21日匯改后一直處于升水地位，截止2005年年底、2006年年底和2007年3月底，匯率分別累計(jì)升值約0.5%、3.8%、4.7%，可以明顯看出，人民幣逐漸進(jìn)入加速升值通道。由于利率是年化的表示形式，遠(yuǎn)期匯率只代表的是1個(gè)月或3個(gè)月特定期間。所以，在回歸檢驗(yàn)之前，需要對匯差進(jìn)行歸一化，即年率化處理。考慮到期限后，拋補(bǔ)的利率平價(jià)公式變形為：其中是遠(yuǎn)期匯率所代表的期間長度，單位為月份。進(jìn)而得到因?yàn)榉帜赶鄬苄?，可以忽略，所以得到等式左邊為年率化后的匯差，等式右邊為年率化的利差。3.1人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的的匯差和利差描述性分析描述性統(tǒng)計(jì)1個(gè)月匯差和利差情況1個(gè)月利差平均-0.023907標(biāo)準(zhǔn)誤差0.000313中值-0.025200標(biāo)準(zhǔn)偏差0.005101樣本方差0.000026峰值0.171150偏斜度0.803670區(qū)域0.026788最小值-0.031688最大值-0.004900求和-6.359248計(jì)數(shù)2661個(gè)月匯差平均-0.041735標(biāo)準(zhǔn)誤差0.000876中值-0.040182標(biāo)準(zhǔn)偏差0.014283樣本方差0.000204峰值-0.152309偏斜度-0.306571區(qū)域0.081441最小值-0.082924最大值-0.001483求和-11.101577計(jì)數(shù)266年率化的3個(gè)月匯差和利差情況3個(gè)月利差平均-0.022783標(biāo)準(zhǔn)誤差0.000606中值-0.024818標(biāo)準(zhǔn)偏差0.006639樣本方差0.000044峰值11.915317偏斜度3.178623區(qū)域0.041032最小值-0.030000最大值0.011032求和-2.733977計(jì)數(shù)1203個(gè)月匯差平均-0.044461標(biāo)準(zhǔn)誤差0.001064中值-0.042820標(biāo)準(zhǔn)偏差0.011660樣本方差0.000136峰值0.912670偏斜度-0.720907區(qū)域0.067237最小值-0.088939最大值-0.021702求和-5.335334計(jì)數(shù)1201個(gè)月期人民幣對美元的境內(nèi)遠(yuǎn)期市場匯率年率化的平均升水水平約為4.17%，而同期限的人民幣利率比美元利率小2.39%，匯差和利差之間平均相差1.78%；匯差的波動率為1.43%，而利差的波動率為0.51%，匯差的波動大于利差的波動率。3個(gè)月人民幣對美元的境內(nèi)遠(yuǎn)期市場匯率平均升水4.45%，而同期限的人民幣利率比美元利率小2.28%，匯差和利差之間平均相差2.17%；匯差的波動率為1.17%，而利差的波動率為0.66%，匯差的波動大于利差的波動率。兩個(gè)期限的人民幣對美元的匯差都遠(yuǎn)大于利差，說明人民幣遠(yuǎn)期升水預(yù)期強(qiáng)烈。趨勢比較從圖中比較可以看出，人民幣利率始終是低于美元同期利率的，根據(jù)利率平價(jià)理論，這種情況下，人民幣對美元應(yīng)處于升水地位，美元相應(yīng)處于貼水地位。這一點(diǎn)在圖中也可以得到驗(yàn)證。但圖中同樣顯示，匯差大于利差，人民幣遠(yuǎn)期升水預(yù)期強(qiáng)烈，超過利率平價(jià)理論決定的升水水平。3.2人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的匯差和利差之間的回歸檢驗(yàn)分析模型的建立根據(jù)利率平價(jià)理論，人民幣對美元即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之匯差和兩個(gè)貨幣各自對應(yīng)期間的利差關(guān)系如下：=(F-S)/S所以，可以構(gòu)造以下一元回歸方程：其中，F(xiàn)是人民幣對美元遠(yuǎn)期匯率（每個(gè)美元遠(yuǎn)期可對換多少元人民幣）S是人民幣對美元即期匯率（每個(gè)美元即期可對換多少元人民幣） 是人民幣相應(yīng)期間的利率是美元相應(yīng)期間的利率為的人民幣對美元的升水/貼水率，負(fù)數(shù)表示人民幣對美元升水，正數(shù)表示人民幣對美元貼水是常數(shù)項(xiàng) 是斜率系數(shù)是，即相應(yīng)期間的人民幣和美元的利差 是誤差項(xiàng)零假設(shè)是和為零回歸檢驗(yàn)1個(gè)月數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)分析，回歸統(tǒng)計(jì)MultipleR0.220295RSquare0.04853AdjustedRSquare0.044926標(biāo)準(zhǔn)誤差0.013959觀測值266方差分析dfSSMSFSignificanceF回歸分析10.0026240.00262413.465330.000294殘差2640.051440.000195總計(jì)2650.054064Coefficients標(biāo)準(zhǔn)誤差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept-0.026990.004109-6.56863-0.03508-0.0189-0.03508-0.0189利差0.6168250.1680943.6695130.2858480.9478010.2858480.947801調(diào)整后的R平方僅僅為4.5%，回歸檢驗(yàn)的效果不好，擬合度很低，說明人民幣和美元之間1個(gè)月遠(yuǎn)期匯差只有4.5%部分可以被模型解釋。常數(shù)項(xiàng)約為-0.027，通過t檢驗(yàn)，顯著不為零；利差項(xiàng)的系數(shù)約為0.62，通過t檢驗(yàn)，相關(guān)性顯著。3個(gè)月數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)分析：回歸統(tǒng)計(jì)MultipleR0.067692RSquare0.004582AdjustedRSquare-0.00385標(biāo)準(zhǔn)誤差0.011683觀測值120方差分析dfSSMSFSignificanceF回歸分析17.41E-057.41E-050.5431830.462579殘差1180.0161060.000136總計(jì)1190.01618Coefficients標(biāo)準(zhǔn)誤差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept-0.047170.003827-12.3255-0.05475-0.03959-0.05475-0.03959利差-0.11890.161322-0.73701-0.438360.200565-0.438360.200565調(diào)整后的R平方僅僅為-0.39%，說明回歸檢驗(yàn)的效果很不好，擬合度很低，說明人民幣和美元之間3個(gè)月遠(yuǎn)期匯差幾乎不可以被模型解釋。常數(shù)項(xiàng)約為-0.047，通過t檢驗(yàn)，顯著不為零；利差項(xiàng)的系數(shù)約為-0.12，沒有通過t檢驗(yàn)，相關(guān)性不顯著。結(jié)論如果只就匯差和利差線形關(guān)系分析，利差對匯差的解釋能力很不強(qiáng)，人民幣和美元1個(gè)月期限的利差僅解釋了相應(yīng)期限匯差變動的4%部分；人民幣和美元3個(gè)月期限的利差幾乎不能解釋相應(yīng)期限的匯差變動。這說明利率平價(jià)利率在人民幣遠(yuǎn)期市場不具有實(shí)用性，人民幣匯率和利率之間不存在價(jià)格溢出效應(yīng)，沒有價(jià)格上得信息傳導(dǎo)關(guān)系趙華，《人民幣匯率與利率之間的價(jià)格和波動溢出效應(yīng)研究》趙華，《人民幣匯率與利率之間的價(jià)格和波動溢出效應(yīng)研究》人民幣外匯市場不發(fā)達(dá)，且實(shí)行外匯管制，這導(dǎo)致國際套利者的交易成本和要求的投資報(bào)酬增大，利率、匯率和國際資本流動之間相互關(guān)系的作用變得十分微弱。下面在上述的回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭幸虢灰壮杀具M(jìn)行檢驗(yàn)分析。3.3人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的匯差、利差和交易成本之間的回歸檢驗(yàn)分析模型的建立根據(jù)Frenkel和Levich(1975,1977)的研究表明拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論不實(shí)用的原因是現(xiàn)實(shí)市場中，存在交易成本，包括債券市場（國內(nèi)和國外）和外匯市場（國內(nèi)和國外）兩個(gè)市場上的套利者需要承擔(dān)的成本。這使得利率平價(jià)理論決定的無套利空間的45度角直線，變成了一個(gè)區(qū)間，區(qū)間的寬度取決于交易成本的大小。之后的很多實(shí)證研究也與此一致，實(shí)際的遠(yuǎn)期匯率與利率平價(jià)理論所決定的遠(yuǎn)期匯率之間的差異大部分是可以被市場的交易成本所解釋的。在3.2部分的實(shí)證分析中，利率平價(jià)理論模型中使用的兩個(gè)貨幣的收益率是分別對應(yīng)的資金拆放市場的收益率，所以，涉及的是人民幣和美元兩個(gè)貨幣的資金拆放市場和外匯市場的交易成本，由于人民幣和美元這兩個(gè)貨幣的資金拆放市場的交易成本和即期外匯市場的交易成本相較兩個(gè)貨幣之間的遠(yuǎn)期外匯市場的交易成本要小得多。所以，下面將在上述3.2檢驗(yàn)分析所使用的模型中只引入兩個(gè)貨幣的遠(yuǎn)期外匯市場的交易成本因素。即其中，F(xiàn)是人民幣對美元遠(yuǎn)期匯率（每個(gè)美元遠(yuǎn)期可對換多少元人民幣）S是人民幣對美元即期匯率（每個(gè)美元即期可對換多少元人民幣） 是人民幣相應(yīng)期間的利率是美元相應(yīng)期間的利率為的人民幣對美元的升水/貼水率，負(fù)數(shù)表示人民幣對美元升水，正數(shù)表示人民幣對美元貼水是常數(shù)項(xiàng) 是自變量系數(shù)是自變量t的系數(shù)是（，即相應(yīng)期間的人民幣和美元的利差t是人民幣對美元的遠(yuǎn)期外匯市場交易成本 是誤差項(xiàng)零假設(shè)是、和為零交易成本t的衡量采用Glassman（1987年）和Boothe(1988年)研究的方法，即在銀行的買、賣價(jià)差基礎(chǔ)上進(jìn)行估算。使用和分別表示買價(jià)和賣價(jià)，使用s表示不在交易成本條件下的外匯買賣價(jià)格，使用t表示相對應(yīng)的交易成本，則有下面兩個(gè)等式存在： （1） （2）（1）和（2）兩個(gè)等式可以得出：回歸檢驗(yàn)結(jié)果1個(gè)月數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)分析：回歸統(tǒng)計(jì)MultipleR0.303446RSquare0.092079AdjustedRSquare0.085175標(biāo)準(zhǔn)誤差0.013662觀測值266方差分析dfSSMSFSignificanceF回歸分析20.0049780.00248913.336453.04E-06殘差2630.0490860.000187總計(jì)2650.054064Coefficients標(biāo)準(zhǔn)誤差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept-0.017240.004869-3.54043-0.02683-0.00765-0.02683-0.00765利差0.860950.1782954.8287870.5098821.2120180.5098821.212018交易成本-16.4724.637677-3.55178-25.6037-7.34032-25.6037-7.34032調(diào)整后的R平方為9%，說明線形擬合度較之前4.5%有很大改善，因變量匯差的9%部分可以被模型解釋。此時(shí)，利差的系數(shù)和交易成本的系數(shù)分別約為0.86和-16.47，且均通過t檢驗(yàn)，說明線形關(guān)系顯著。3個(gè)月數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)分析：回歸統(tǒng)計(jì)MultipleR0.279754RSquare0.078263AdjustedRSquare0.062506標(biāo)準(zhǔn)誤差0.01129觀測值120方差分析dfSSMSFSignificanceF回歸分析20.0012660.0006334.9670960.008502殘差1170.0149140.000127總計(jì)1190.01618Coefficients標(biāo)準(zhǔn)誤差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept-0.045880.003722-12.3261-0.05325-0.03851-0.05325-0.03851利差-0.103580.155979-0.66408-0.412490.205326-0.412490.205326交易成本-3.056550.999463-3.0582-5.03594-1.07717-5.03594-1.07717調(diào)整后的R平方為7.8%，說明線形擬合度較之前-0.39%有很大改善，因變量匯差的7.8%部分可以模型解釋。此時(shí)，利差的系數(shù)依然不能通過t檢驗(yàn)，交易成本的系數(shù)為-3.06,可以通過t檢驗(yàn)，說明匯差和交易成本的線形關(guān)系顯著。3）結(jié)論在引入交易成本因素后，兩個(gè)期限的數(shù)據(jù)模型的擬合度獲得很大程度上的改善。且檢驗(yàn)結(jié)果顯示，常數(shù)項(xiàng)變小，交易成本通過的t檢驗(yàn)，說明人民幣即期和遠(yuǎn)期市場的交易成本對于其對美元遠(yuǎn)期匯率的影響是顯著的。模型檢驗(yàn)中，交易成本的系數(shù)小于零，說明交易成本越大，人民幣升水幅度越大。3.4人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的匯差、利差、交易成本和人民幣NDF市場匯差之間的回歸檢驗(yàn)分析以上模型的擬合度依然不能令人滿意。由于目前，人民幣是實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目下的可自由兌換，資本項(xiàng)目下的不可自由兌換，存在境內(nèi)、外兩個(gè)遠(yuǎn)期外匯市場，所以下面本文在上述回歸檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)引入人民幣NDF市場匯差對于模型進(jìn)行檢驗(yàn)。3.4.1人民幣境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場介紹1）境外人民幣遠(yuǎn)期市場無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易(Non-deliverableForwards)簡稱NDF，主要用于實(shí)行外匯管制國家的貨幣，為這些國家的公司客戶提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對沖的機(jī)制。目前亞洲地區(qū)的人民幣、韓元、新臺幣等貨幣的非交割遠(yuǎn)期交易相當(dāng)活躍。無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易由銀行充當(dāng)中介機(jī)構(gòu)，交易雙方基于對匯率看法(或目的)的不同，簽訂非交割遠(yuǎn)期交易合約，該合約確定遠(yuǎn)期匯率，合約到期時(shí)只需按照事先確定的遠(yuǎn)期匯率與到期時(shí)即期匯率之間的差額進(jìn)行凈額交割清算，結(jié)算的貨幣是自由兌換貨幣(一般為美元)，無需對NDF的本金(受限制貨幣)進(jìn)行交割。NDF的期限一般在數(shù)月至數(shù)年之間，主要交易品種是一年期和一年以下的品種，超過一年的合約一般交易不夠活躍。一方面，由于我國一直實(shí)施外匯管制，人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換，境外投資者很難得到人民幣。另一方面那些在我國有大量人民幣收入的跨國公司，有規(guī)避可能面臨的人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求。在這種背景下，在1996年6月，產(chǎn)生了人民幣NDF市場。目前，新加坡、東京和我國的香港地區(qū)均存在較為活躍的人民幣NDF市場。新加坡人民幣NDF市場是亞洲最大的離岸人民幣遠(yuǎn)期交易市場，其主要參與者均是歐美國家中排名前20位的大銀行和投資機(jī)構(gòu)。人民幣NDF市場有以下特點(diǎn):一是人民幣NDF市場是離岸市場，存在于我國境外的銀行與客戶之間，該市場上的交易不進(jìn)行真正的現(xiàn)金交割，結(jié)算貨幣是美元；二是該市場每筆成交金額般在5000萬美元左右，1億美元以上的則很少，保證金約為合約金額的10%；三是該市場是個(gè)交易量波動很大的市場，交易量大時(shí)每天可以達(dá)到2億美元，交易量小時(shí)每天只有1000萬到2000萬美元。亞洲金融危機(jī)之后，人民幣NDF市場的交易量逐漸增大，去年以來人民幣的升值預(yù)測增強(qiáng)，更是導(dǎo)致其交易量逐漸攀升，由原來最初的每日幾千萬美元，增加到2億美元左右的水平，再發(fā)展到目前10億美元左右的規(guī)模，交易量最多的人民幣無本金交割遠(yuǎn)期主要集中在1至6月的產(chǎn)品，而6至12月的產(chǎn)品流動性也在逐步增強(qiáng)。其中做市商主要有匯豐銀行、渣打銀行、JP摩根集團(tuán)、德意志銀行等。人民幣NDF運(yùn)行機(jī)制比較簡單，報(bào)價(jià)沿用標(biāo)準(zhǔn)德遠(yuǎn)期外匯市場的慣例，即雙向報(bào)價(jià)，用即期市場的升水或貼水表示。與傳統(tǒng)遠(yuǎn)期和掉期交易不同的是，NDF的報(bào)價(jià)并不基于拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論，而是由市場參與者之間價(jià)格的博弈形成，即在理性預(yù)期的前提下，交易雙方對風(fēng)險(xiǎn)貼補(bǔ)、利率等因素進(jìn)行綜合考慮之后，經(jīng)過一系列博弈的過程，買賣雙方達(dá)到均認(rèn)同的人民幣匯率的預(yù)期。從下面的回歸檢驗(yàn)中可以看出人民幣對美元的NDF匯差和利差不具有顯著相關(guān)性。1個(gè)月數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)分析回歸統(tǒng)計(jì)MultipleR0.201922RSquare0.040772AdjustedRSquare0.037139標(biāo)準(zhǔn)誤差0.013719觀測值266方差分析dfSSMSFSignificanceF回歸分析10.0021120.00211211.221460.000927殘差2640.0496860.000188總計(jì)2650.051798Coefficients標(biāo)準(zhǔn)誤差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept-0.031070.004038-7.69434-0.03902-0.02312-0.03902-0.02312利差0.5534060.1652043.3498440.2281220.8786910.2281220.8786913個(gè)月數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)分析回歸統(tǒng)計(jì)MultipleR0.106026RSquare0.011241AdjustedRSquare0.002862標(biāo)準(zhǔn)誤差0.010981觀測值120方差分析dfSSMSFSignificanceF回歸分析10.0001620.0001621.3415760.249095殘差1180.0142290.000121總計(jì)1190.014391Coefficients標(biāo)準(zhǔn)誤差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept-0.048290.003597-13.4239-0.05541-0.04116-0.05541-0.04116利差-0.175630.151631-1.15826-0.47590.124641-0.47590.124641目前，中國政府是明確禁止境內(nèi)中資和外資企業(yè)從事NDF交易的，但操作NDF交易并不涉及人民幣和外匯的跨境流動，企業(yè)交給銀行的外匯擔(dān)保，無需匯到境外，只是作為這些銀行通知其境外分行進(jìn)行NDF交易的一種憑證；賺取的利潤也只需存到境外銀行的賬戶即可。因此中國國家外匯管理局在執(zhí)行監(jiān)控的過程中的難度較大，實(shí)際上NDF受到的管制較小。2）境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場中國人民銀行于1997年1月18日頒布了《人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》，允許境內(nèi)銀行試點(diǎn)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。2002年以前，中國銀行一直是境內(nèi)唯一得到授權(quán)開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)的銀行。到2005年初，7家本地銀行獲準(zhǔn)開辦人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。根據(jù)規(guī)定，銀行應(yīng)按照實(shí)需原則，為客戶經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易業(yè)務(wù)以及部分資本項(xiàng)目下的業(yè)務(wù)提供人民幣遠(yuǎn)期外匯買賣，客戶需要提供所需的全部有效憑證進(jìn)行套期保值。2005年7月21日，人民幣匯率形成機(jī)制改革后，中國人民銀行加快了人民幣產(chǎn)品創(chuàng)新業(yè)務(wù)的步伐。2005年8月9日，央行發(fā)布通知，擴(kuò)大外匯指定銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，允許取得人民幣即期和衍生品交易資格的銀行在銀行間市場開展人民幣遠(yuǎn)期交易，并允許獲準(zhǔn)辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)6個(gè)月以上的銀行辦理不涉及利率互換的人民幣與外幣間的掉期業(yè)務(wù)。合格的銀行只要通過備案就可以為境內(nèi)客戶的經(jīng)常項(xiàng)目交易和部分資本與金融項(xiàng)目交易提供遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，并對其外匯收支進(jìn)行真實(shí)性和合規(guī)性審核。8月15日，中國外匯交易中心正式推出銀行間遠(yuǎn)期外匯交易品種，人民幣遠(yuǎn)期獲準(zhǔn)在銀行間市場上交易。目前，中國境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期交易多數(shù)是以本金交割的方式與客戶進(jìn)行的，但交易也可以是無本金交割即軋差交割，并且交易沒有期限限制，銀行可以自行確定遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、合約展期次數(shù)和匯率。銀行間遠(yuǎn)期交易業(yè)務(wù)主要以銀行間遠(yuǎn)期外匯交易主協(xié)議為法律依據(jù)，當(dāng)然許多外資銀行同時(shí)也使用國際協(xié)議中的一些內(nèi)容來進(jìn)行補(bǔ)充。在目前的實(shí)踐中，期限較長的合約流動性欠佳。絕大多數(shù)交易的期限都不超過12個(gè)月。當(dāng)前，銀行間遠(yuǎn)期交易業(yè)務(wù)通過中國外匯交易中心詢價(jià)交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，交易的外幣幣種、金額、期限、匯率和交割安排等由交易雙方協(xié)商議定。3.4.2兩個(gè)市場中的各期限人民幣對美元的遠(yuǎn)期匯率比較以下是2006年8月份至現(xiàn)在，NDF市場和境內(nèi)遠(yuǎn)期市場兩個(gè)市場中的各期限人民幣對美元的遠(yuǎn)期匯