能源材料國企有望迎來中國特色估值重塑

能源與材料國央企有望迎來中國特色估值重塑探索建立中國特色估值體系有利于更好發(fā)揮資本市場的資源配臵功能國央企有望持續(xù)受益于國企改革行業(yè)轉型和結構優(yōu)化實現(xiàn)估值重塑。證監(jiān)會召開的223年系統(tǒng)工作會議指出要推動提升估值定價科學性有效性深刻把握我國的產業(yè)發(fā)展特征體制機制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用逐步完善適應不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系更好發(fā)揮資本市場的資源配臵功能今年兩會上上交所總經理就央企更好利用資本市場做強做優(yōu)做大提出提案建議國務院國資委財政部等央企主管部委協(xié)同中國證監(jiān)會共同推動央企用好資本市場的融資優(yōu)勢和資產配臵功能不斷做強做優(yōu)做大我們認為在中國特色估值體系下，能源與材料行業(yè)作為高股息、低估值的板塊，有望持續(xù)受益于國企改革行業(yè)轉型和結構優(yōu)化，估值有望重塑。目前A股市場中能源與材料行業(yè)的國央企存在一定低估，其與我國市場投資者結構投資偏好以及能源與材料板塊的周期屬性等因素相關我們認為一方面目前股市場中一些投資者更加偏好成長性較強的公司而能源與材料的很多上市公司尤其是國央企成長性相對較弱周期屬性相對更強另一方面能源材料行業(yè)的國央企由于相對承擔能源保供就業(yè)民生等具有國家戰(zhàn)略意義的責任如外資等部分重視利潤和效益的投資者不太傾向于配臵這也影響了行業(yè)中國央企的估值基于此我們認為在能源與材料行業(yè)的中國特色估值體系的建立過程中應該深刻把握我國能源與材料行業(yè)的產業(yè)發(fā)展特征上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素充分考慮不同行業(yè)的行業(yè)特色同時考慮我國的經濟體制發(fā)展任務和發(fā)展路徑系統(tǒng)推動提升估值定價的科學性和有效性促進行業(yè)國央企的估值重塑，從而實現(xiàn)國有資本更有效的資源配臵。圖中國石化國企B低于海外企業(yè)（倍，221年）in，

圖拉豪和水泥（中信）（T）對比（倍）51-01-0719-0919-1120-012-032-052-072-092-112-012-032-052-0721-0921-1122-012-032-052-072-092-112-0123-03水中） 拉豪in，“一利五率”經營指標體系下，高G水平的行業(yè)國央企有望率先引領中國特估值重塑為推動中央企業(yè)加快實現(xiàn)高質量發(fā)展國資委探索建立了中央企業(yè)經營指體系3年進一步將主要經營指標由原來“兩利四率調整“一利五率提出“一增一穩(wěn)四提升的年度經營目標努力增強核心競爭力和培育世界一流企業(yè)年政府工作報告提出要統(tǒng)籌能源安全穩(wěn)定供應和綠色低碳發(fā)展科學有序推進碳達峰中和因此我們認為能源與材料行業(yè)的國央企作為穩(wěn)定國家能源安全科學有序推進綠色轉型的先鋒，對實現(xiàn)公司內生可持續(xù)發(fā)展和經濟高質量增長具有重要意義。222年5月7日國務院國資委制定印《提高央企控股上市公司質量工作方案將國內G管理及信息披露要求又提高了一個層級，提出中央企業(yè)集團公司要進一步完善G工作機制，積極參與構建具有中國特色的G信息披露規(guī)則、G績效評級G投資指引我們認為具有高G水平的能源材料國央企有望率先引領中國特色估值重塑，實現(xiàn)高質量可持續(xù)發(fā)展。煤炭：高G水平國央企有望迎來價值重估目前行業(yè)存在顯著低估，煤炭作為我國能源的“壓艙石，行業(yè)估有望修復雙碳背景下堅持先立后破科學有序推進碳達峰碳中和煤炭仍然為我國保障能源安全“壓艙石隨著供給側改革的持續(xù)推進0年我國提出碳達峰碳中和的雙碳目標能源轉型開始提速1年0月國務院明確雙碳政策的具體目標其中包括：0年，非化石能源消費比重達到%左右，風電、太陽能發(fā)電總裝機容量達到2億千瓦以上；0年，非化石能源消費比重達到%以上。然而，由于水電風電光伏等新能源發(fā)電可利用小時數(shù)遠低于燃煤機組且容易受到季節(jié)與環(huán)境影響目前的儲能技術難以使電力供應適配。因此，2年中央經濟工作會議指出，能源生產需要“先立后破，繼續(xù)發(fā)揮傳統(tǒng)能源特別是煤炭、煤電的調峰和兜底保供作用。近期國資委召開的在京部分中央企業(yè)座談會繼續(xù)強調要堅持先立后破科學有序推進碳達峰碳中和，深化煤炭與煤電、煤電與可再生能源“兩個聯(lián)營，加大對優(yōu)質煤炭資源儲備和開發(fā)力度2年火電發(fā)電量5萬億千瓦時在總發(fā)電量占比%同比-pct。圖2016-022年我國發(fā)電量結構（億千瓦時）in，

圖2016-022年我國發(fā)電量累計同比增速（）ind，基本國情仍以煤為主，煤炭煤電的兜底保障作用短期不會改變“十四五”期間增產保供穩(wěn)價措施有望延續(xù)。1年以來，國家出臺一系列煤炭增產保供穩(wěn)價措施。增產方面，要求主要產煤省區(qū)和中央企業(yè)全力挖潛擴能增供于1年內釋放產能3億噸年以上，日產量達到0萬噸以上；保供方面，對各地和中央企業(yè)2年煤炭中長期合同簽訂履約情況開展專項核查，優(yōu)先保障國計民生相關的電力需求；穩(wěn)價方面明確長協(xié)價格區(qū)間引導煤炭價格在合理區(qū)間運行避免市場價格大幅波動煤炭在我國能源中的基礎性作用短期不變“十四五”期間增產保供穩(wěn)價措施有望延續(xù)。圖2008-022年我國原煤產量及同比增速in，

圖2008-022年我國發(fā)煤炭消費量及同比增速ind，從A股估值水平來看目前煤炭行業(yè)國央企存在明顯低估行業(yè)國央企的E估值和B估值水平均低于民企水平自01年1月8日至023年3月0（周頻數(shù)據，煤炭行業(yè)國企央企民企的平均E水平分別為3./12./38.3倍自1年1月8日至3年3月0日（周頻數(shù)據，煤炭行業(yè)國企央企民企的平均E水平分別為8./9.219.5倍自01年至3年3月0（周頻數(shù)據煤炭行業(yè)國企央企民企的平均B水平分別為/27倍自1年至3年3月0（周頻數(shù)據煤炭行業(yè)國企央企民企的平均B水平分別為/.5倍。圖A股煤炭行業(yè)E情況（倍，整體法）in，注：除E為值數(shù)據

圖A股煤炭行業(yè)B情況（倍）ind，注：除B為值數(shù)，資按照年報配和海外能源企業(yè)對比來看，國內能源龍頭的估值水平顯著低于國際能源龍頭企業(yè)以中國神華和嘉能可為例，自26年至3年3月0日（日頻數(shù)據）中國神華H股的平均B水平分別為1/0.88倍，而嘉能可的平均B水平為.25倍，英國石油（）的平均B水平為30倍。圖中國神華（A股）和嘉能可B對比（倍）in，

圖1中國神華（H股）和嘉能可B對比（倍）ind，中國特色估值體系下煤炭企業(yè)有望迎來價值重估煤炭為“錨，穩(wěn)能源“大盤，行業(yè)值平有望修復基于我國富煤貧油少氣的基本國情煤炭煤電的兜底保障作用短期不會改變仍然為我國的主體能源2年我國原煤產量6億噸同比增長％煤炭日均產量0萬噸以上煤電在總發(fā)電量中占比%煤炭在一次能源中消費量占比6.%，較上年小幅增長3個百分點。我國能源結構以煤為主的基本國情短期內還不會改變未來能源保供有望延續(xù)常態(tài)化趨勢。表全球煤炭儲量及分布（截至220年，單位：百萬噸）無煙煤煙煤次煙煤褐煤總計占比儲產比美國21898300032489123.2%514北美洲22444322902567423.9%484南美洲中美洲86165073136891.3%240歐洲59084781561372012.8%299俄羅斯71719904471621615.1%407獨聯(lián)體10028904471906517.8%367中東非洲1597466160401.5%60澳大利亞73719765081502714.0%315中國1350981281431713.3%37印度105995073105210.3%147亞太地區(qū)3453314374597042.8%78全球7536932049107408100.0%139ps22，我們認為以煤炭保能源安全以煤電保電力穩(wěn)定充分發(fā)揮能源供應穩(wěn)定器壓艙石作用有助于保障民生用能以及國經濟社會發(fā)展穩(wěn)定為中國特色能源體系的重要成俄烏沖突更加彰顯國家能源自給自足的重要性傳統(tǒng)能源企業(yè)開始從問題的一部轉變成能源轉型解決方案的重要組成部分。7年以來，煤炭行業(yè)固定資產投資額有所提升但較2-214年的歷史高點仍有一定差距隨著安全環(huán)保及人工開支等增加，行業(yè)投資水平整體呈上升趨勢1年固定資產投資總額回升至0億元左右但較21-204年高點平均0億元投資仍有一定差距。圖1煤炭行業(yè)固定資產投資增速及噸煤利潤in，

圖1煤炭行業(yè)固定資產投資完成額（億元）ind，ESG引領估值增長G有望為我國的煤炭企業(yè)執(zhí)行降碳計劃提供系統(tǒng)有效的管理方法并提升中長期估值水平隨著碳中和的不斷推進我國煤炭上市公司正在進行低碳化以及綠色能源型包括淘汰落后高碳產能投入可再生能源技術推動新能源產業(yè)快速規(guī)?；润w系有望為我國的煤炭企業(yè)執(zhí)行降碳計劃提供系統(tǒng)有效的管理方法并且有助于煤炭業(yè)通過提高估值水平提升中長期價值。E維度提升煤基能源的清潔化生產和利用水平推動煤炭和新能源優(yōu)化組合實現(xiàn)綠色開采、減碳固碳。環(huán)境（）維度主要關注點為氣候變化以及可持續(xù)發(fā)展。一方面，為應對氣候變化，我國先進煤炭企業(yè)持續(xù)提升煤基能源的清潔化生產和利用水平加大可再生能源發(fā)展力度推動煤炭和新能源優(yōu)化組合提供清潔產品和服務以中國神華為例通過汽輪機通流改造供熱抽汽方式優(yōu)化改造清潔供暖改造等方式提高能源使用效率，供電煤耗從9年的7克千瓦時降低到21年的1克千瓦時，萬元產值綜合能耗從9年的6噸標準煤萬元降低到22噸標準煤萬元中煤能源通過大力推動煤-電化產業(yè)與新能源深度融合發(fā)展，著力打造風電、光伏及氫能、儲能等多能互補、循環(huán)經濟的產業(yè)格局，1年原煤生產綜合能耗4千克標煤噸煤，萬元產值綜合能耗5噸標準煤萬元，同比下降%。圖1中國神華能源消耗情況中華21年SG告，

圖1中煤能源能源消耗情況中源21年SG告，另一方面先進煤礦企業(yè)也在通過全力推動綠色企業(yè)和生態(tài)林建設加強碳捕捉利用等方式實現(xiàn)綠色采礦開墾和恢復發(fā)揮減碳固碳作用例如中國神華的準能團創(chuàng)新了集成水土流失控制技術體系實施了礦區(qū)水土保持工程通過邊開采邊治理方式完成0多公頃的礦區(qū)治理治理率%植被蓋度由%提高至%東礦區(qū)生態(tài)治理總面積達84平方公里礦區(qū)植被覆蓋率由開發(fā)初的-1%提高到以上，植物種類由原來的6種增加到目前的0多種。圖1中國神華碳補償情況中華21年SG告，

圖1中國神華神東煤炭生態(tài)成果中華21年SG告，S維度：為社會提供安全優(yōu)質的煤炭產品，以人為本提升社會價值。社會（）維度下，煤炭企業(yè)項目勘探和生產活動過程中，對社會和當?shù)厣鐓^(qū)帶來的影響不容忽視。1年中國神華G報告中涉及的社會議題則包括產品責任、安全健康、員工關懷社會公益等，1年投入資金約1億元開展捐資助學活動，向定點幫扶和對口支援的陜西省米脂縣和吳堡縣四川省布拖縣和西藏自治區(qū)聶榮縣投入幫扶資金合計約2億元。圖1原煤生產百萬噸死亡率對比圖中華21年SG告，

圖1中國神華021年商品煤客戶滿意度情況（）中華21年SG告，G維度建立氣候變化管治架構重視利益相關方溝通公司治（維度涉及的主要領域包括公司的組織架構董事會股東權利利益相關方溝通等方面例如中國神華采用專設法建立氣候變化管治架構決定和考量公司本部及所屬企業(yè)戰(zhàn)略經營投資等活動相關的氣候變化事宜；本部組建安全環(huán)保、社會貢獻和企業(yè)治理三個G工作組，定期向安全、健康及環(huán)保委員會匯報工作進度，并審視風險。圖1中國神華G董事會架構 圖2中國神華“十四五”G戰(zhàn)略模型中華21年SG告， 中華20年SG告，延續(xù)高分紅傳統(tǒng)資產使用效率提升煤炭企業(yè)延續(xù)高分紅傳統(tǒng)，0和1年分紅比例高達和0。21年以來，6家樣本公司歷史平均分紅比例在2%3（除大幅虧損的6年0和年樣本公司平均分紅率分別達到和%同時在盈利較好的年份大多數(shù)企業(yè)愿意高比例分紅例如在盈利較好的3年以及7-1年板塊內7成左右公司分紅比例在%及以上。圖2煤炭企業(yè)歷史分紅情況in，

圖2分紅金額與歸母凈利潤（億元）ind，從凈資產收益率指標來看，217201年重點煤炭公司平均ROE水平達%。7年以來隨著煤價上漲主流煤炭企業(yè)ROE顯著回升21201年重點煤炭公司平均ROE水平達%，資本投入產出效率明顯提升。從營業(yè)現(xiàn)金比率指標來看重點煤炭公司營業(yè)現(xiàn)金比率基本穩(wěn)定總體可持續(xù)投資能力提升。從營業(yè)現(xiàn)金比率來看，主流煤炭企業(yè)的營業(yè)現(xiàn)金比率基本保持穩(wěn)定，2172021年重點煤炭公司營業(yè)現(xiàn)金比率平均為6倍。1年由于營業(yè)現(xiàn)金流大幅提升致營業(yè)現(xiàn)金比率有所下降，總體而言可持續(xù)投資能力提升。圖2主流煤炭公司RE情況 圖2主流煤炭公司營業(yè)現(xiàn)金比率情況in， id，推薦標的中國神華國內煤電一體化能源巨擘G水平領先公司堅持“能源供應壓艙石、能源革命排頭兵”為使命，1年原煤產量7億噸，發(fā)電量5億千瓦時公司G水平領先通過參與設立產業(yè)投資基金和開發(fā)新能源項目推進新能源業(yè)務發(fā)展2年2月榮“G金牛獎2先鋒企業(yè)稱號成功入“央企G〃先鋒0指數(shù)”全部四個系列指數(shù)。）公司維持高分紅比例，1年分紅比例高達%。風險提示：動力煤價格大幅下跌，電價大幅下調，環(huán)保安檢力度不易把握。中煤能源：具備成長性的大型煤炭央企，推進綠色低碳轉型發(fā)展。）公司積極構建完善以煤炭產業(yè)為基石、以煤基清潔高效轉化利用產業(yè)和能源綜合服務產業(yè)為兩翼以新能源等戰(zhàn)略性新興產業(yè)為重要增長極的高質量發(fā)展四業(yè)協(xié)同產業(yè)格局，1年完成商品煤產銷量3/.91億噸通過大力推動煤電-化產業(yè)與新能源深度融合發(fā)展，著力打造風電、光伏及氫能、儲能等多能互補、循環(huán)經濟的產業(yè)格局。風險提示：下游需求大幅下滑、在建礦井未能順利投產。陜西煤業(yè)：智能化煤礦建設領先，投顧模式布局新經濟優(yōu)質資產。）公司智能化建設和綠色礦山建設領先，1年率先發(fā)布智能化建設“十四五”規(guī)劃和相關建設標準，對標世界一流與中國煤炭工業(yè)協(xié)會共建煤炭行業(yè)標桿中心。）依托投顧模式，布局新能源新材料新經濟等行業(yè)優(yōu)質資產為公司轉型升級孵化新項目適時介入興產業(yè)賽道，探索培育第二增長曲線。風險提示：下游需求大幅下滑、投資收益大幅虧損。華陽股份：鈉電轉型龍頭“煤炭新能源”雙主業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。公司自1年4月公告與中科海鈉成立合資公司布局鈉離子電池正負極材料領域后，轉型步伐穩(wěn)步推進。正負極材料各0噸于2年3月底投產；2年9月電芯出品，項目落地陽泉高新區(qū)智能制造產業(yè)園，產能1W，研發(fā)投資2億元，主要為圓柱鋼殼和方形鋁殼電芯生產線3年2月中科海鈉舉辦產品發(fā)布會推出三款電芯產品進一步開拓鈉離子電池新時代公司率先布局前景廣闊的鈉離子電池項目有望顯著受益儲能行業(yè)快速發(fā)展風險提示：需求大幅下滑、新建項目投產不及預期。石化轉型綜合能源供應商行業(yè)國企有望迎來估值塑中國石化國企具備保障能源安全的中國特色油氣開采三桶油在國內原油市場上具有舉足輕重的地位根據Wnd及中國石油中國石化中國海油1年年報1年中國石油中國石化中國海油在中國原油產量占比達到%，在國內原油市場上具有舉足輕重的地位。8年，盡管國際原油價格下行，三桶油仍逆勢增加資本支出，對于保障國家能源安全具有重要意義。圖22021年中國原油產量占比 圖22018年三桶油逆勢增加資本支出（億元）中國石油中國石化中國海油其他其他國海油國海油中國石化中

中國石油 中國石化 中國海油

中國石油

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4 5 6 7 8 9 0 Wn，國油中化、國油201年年報

Wn，油氣運輸：助力國家管網集團，保障天然氣供應穩(wěn)定。0年，中石油、中石化公告將旗下油氣管線資產轉讓給國家管網集團。中國石油轉讓油氣管線資產凈值228.80億元評估增值4億元中國石化轉讓的油氣管線資產凈值1億元，評估增值4億元。我們認為國家管網集團完成對國內油氣管線整合后有助于實現(xiàn)全國原油成品油天然氣管線的互聯(lián)互通有助于西部的原油天然氣更便捷地輸至東部地區(qū)，有利于油氣市場的拓展。表兩桶油管線資產評估情況管線資凈值億元）管線資評估（億）評估增（億）增值率中國石油.8.5.4.%中國石化.1.5.4.%資料源《國石化關出資產暨外投的公《中國關于以管道務及產對投資出售的告，表兩桶油轉讓管線資產對價方式管線資評估（億）注資國管網團（元）持有國管網團股權現(xiàn)金對（億）中國石油 .5.%.5中國石化 .5.%.資料來源中國石化關于出資產暨對外投資的公《中國油關于以管道業(yè)務及產對外投及出售的公告，成品油順應成品油市場化改革趨勢。根據中國石油中國石化1年年報發(fā)改委官網，1年中國石油和中國石化成品油銷售量占中國成品油總需求量的6%，在國內成品油市場上具有重要地位我們認為兩桶油通過發(fā)揮一體化和營銷網絡優(yōu)勢提升經營質量和規(guī)模創(chuàng)新營銷方式實施精準營銷策略順應了中國成品油價格市化改革的大趨勢，對于提高成品油市場運行效率，保障國家能源供應安全意義深刻。圖22021年兩桶油成品油銷售量占中國需求量的6%中國石油 中國石化 其他其他中國石油中國石化中石、國化01年年，改官，受益于環(huán)境和政策，中國石化國企盈利能力有望穩(wěn)健提升受益中國穩(wěn)健增長經濟環(huán)境國內石化國企盈利較穩(wěn)定。我們認為在中國穩(wěn)健增長的經濟大環(huán)境下，中國石化國企受行業(yè)周期性的影響相對較小，盈利情況與海外企業(yè)相比更加穩(wěn)定根據n中國石化的季度凈利潤在大多數(shù)時期均穩(wěn)定在0億元左右，而海外西方石油的單季度凈利潤波動較大，較多時期處于虧損狀態(tài)。圖2中國石化單季度歸母凈利潤（億元） 圖2西方石油單季度凈利潤（億美元）0Wn

0Wn，國企改革大趨勢下，石化國企經營效率持續(xù)提升。5年以來，中國持續(xù)推進國企改革3年在國企改革三年行動方案結束后國資委又提出了新一輪國企改革深化提升行動，將主要抓好加快優(yōu)化國有經濟布局結構，增強服務國家戰(zhàn)略的功能作用；加快完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機制運營；加快健全有利于有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機制，加快打造創(chuàng)新型國有企業(yè)等三個方面的工作。我們預計化國企經營效率未來將持續(xù)提升。表中國持續(xù)推進國企改革時時間 國企改革內容5年8月 中共中央國務院印發(fā)《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見。作為國企改“+N頂層設計的總綱性文件，《意見》提出到20年在國有企業(yè)改革重要領域和關鍵環(huán)節(jié)取得決定性成果9年1月 國務院國有企業(yè)改革領導小組第三次會議提到未來三年是關鍵的歷史階段要落實好國有企業(yè)改頂層設計，抓緊研究制定國有企業(yè)改革三年行動方案，明確提出改革的目標、時間表、路線圖0年6月 中央深改委審議通過《國企改革三年行動方案（0002年）》國資委明確新一輪國企改革深化提升行動三方面重點將主要抓好加快優(yōu)化國有經濟布局結構增強3年3月

服務國家戰(zhàn)略的功能作用加快完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理真正按市場化機制運營加健全有利于國有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機制，加快打造創(chuàng)新型國有企業(yè)等三個方面的工作。資來《于化有業(yè)革的導中政網碳中和目標提出后石化國企向綜合能源服務商轉型根據中國石油官網中國化1年年報，中國海油招股說明書，中國石化將著力打造“油氣氫電服”綜合能源服務商中國石油將“油氣熱電氫綜合性能源公司轉型中國海油將利用海上生作業(yè)和管理經驗，積極探索海上風電新能源業(yè)務發(fā)展。我們認為隨著三桶油逐步轉型其競爭能力和盈利能力將進一步增強。表石化國企向綜合能源服務商轉型方向序號公司轉型方向1中國石化油、氣氫、、服2中國石油油、氣熱、、氫3中國海油大力發(fā)海上電資來：國油網中化21年報中海招說書，中國特色估值體系下，石化國企估值存在提升空間中國石化國企B低于海外石化企業(yè)。根據n，大多數(shù)海外石化企業(yè)B都在-3倍之間。國內中國石化B0.9倍，中國石油B01倍，中國海油B174倍，均低于海外石化企業(yè)平均水平。圖3中國石化國企B低于海外企業(yè)（倍，221年）..0.0.6.9.4.4.9.1543210?？松谘┓瘕?西方石油 殼

英國石油中國石油中國石化中國海油Wn，中國特色估值體系下石化國企有望迎來估值重塑們認為中國石化國企擁有國內大部分原油及成品油資源具備保障能源安全的中國特色能夠發(fā)揮整體優(yōu)勢集力量辦大事這方面價值在中國特色估值體系下有望被重估同時受益中國穩(wěn)健增經濟環(huán)境中國石化國企受行業(yè)周期性的影響相對較小盈利情況與海外企業(yè)相比更穩(wěn)定。這方面優(yōu)勢也有待被市場發(fā)掘。展望未來中國石化國企估值存在持續(xù)提升動力我們認為中國石化國企估值升的的動力來自于兩個方面第一在國企改革趨勢下中國石化國企經營效率和盈利能力有望持續(xù)改善推動公司估值提升第二在碳中和背景下中國石化國企也將逐漸從傳統(tǒng)油氣供應商轉型成為綜合能源供應商，有望迎來估值重塑；推薦標的中國石油低估值原油開采龍頭（1年公司國內原油產量3億桶產量占比達%（目前公司B低于海外同行業(yè)公司估值水平（“油氣熱電氫發(fā)展戰(zhàn)略，在鞏固傳統(tǒng)油氣業(yè)務基礎上，大力發(fā)展氫能、熱電等清潔能源。風險提示：需求大幅下滑，建設項目進度不及預期，成品油價格大幅下跌。中國石化低估值煉化龍頭（1年公司每年原油加工量5億噸左右是國內最大煉化企業(yè)我們認為隨著成品油需求恢復公司將受益（目前公司低于海外同行業(yè)公司估值水平（“油氣氫電服”發(fā)展戰(zhàn)略，在鞏固傳統(tǒng)油氣業(yè)務基礎上，大力發(fā)展氫能、光伏等清潔能源。風險提示：需求大幅下滑，建設項目進度不及預期，成品油價格大幅下跌。中國海油油氣資源規(guī)模大主導中國海域勘探開發(fā)公司是世界最大的獨立油勘探開發(fā)公司之一擁有豐厚的資源基礎截至1年末本公司凈證實儲量約億桶油當量。近5年儲量壽命持續(xù)維持在0年以上，產量增速位居同業(yè)公司前列。中國海域勘探程度較低油氣資源發(fā)現(xiàn)潛力較大公司主導中國海域勘探開發(fā)具備豐富的中國海域油氣勘探開發(fā)經驗已建成了成熟的海上生產設施和海底管網系統(tǒng)有力撐未來區(qū)域化勘探開發(fā)。風險提示：需求大幅下滑，建設項目進度不及預期，成品油價格大幅下跌。公用事業(yè)肩承能源保供和低碳轉型有望受益于新輪國企改革行業(yè)供需和市場化改革仍具成長空間，目前估值水平較低公用事業(yè)行業(yè)目前使用較多的兩種估值方法一種是E估值法多適用于盈利為穩(wěn)定的新能源發(fā)電企業(yè)另一種是B估值法多適用于近期煤炭成本波動導致盈波動較大的火電企業(yè)。兩種方法也是海外成熟的資本市場較為普遍使用的估值方法。通過對比我們選取的幾家代表A股和美股電力上市公司可以發(fā)現(xiàn)美國電力股平均B水平在4倍左右，高于我國的電力股5倍左右的B水平。表A股和美股重要電力上市公司估值對比（截至023年3月0日）股票代碼公司簡稱P（倍）P（倍）.SH國電電力.5.51.SZ中國廣核.3.6.SH中國核電.5.2.SH華電國際.5.5AP美國電力.9.5杜克能源.5.2SO南方電力.3.8EE新紀元能源.7.0Wn，我們認為造成兩國電力企業(yè)估值差異較大的原因在于兩國電力供需的差異：電力需求方面：美國的電力需求已十分成熟，處于穩(wěn)定期，用電量、用電量增速變化較小用電增速甚至會出現(xiàn)負增長的情況而中國的電力需求雖然度過了增速以上的高速增長期，但增速仍然不低，還是處于穩(wěn)定成長的階段；從人均用電量的角度看，我國人均用電量仍遠低于西方發(fā)達國家，居民生活及第三產業(yè)用電需求仍有不小的潛力。圖3中美用電量同比增速Wn，圖3中美日德四國年人均用電量（千瓦時）Wn，電力供（發(fā)電裝機和發(fā)電量）方面：美國以火電為主，而火電裝機又以燃氣機為主；中國的火電裝機則以燃煤機組為主。從中美裝機增速及發(fā)電量增速可以看到，美國的裝機及發(fā)電增速均已處于較低水平，而中國發(fā)電裝機始終保持較快增長，且新能源裝機占比逐步提升，未來空間較大。圖3中美總裝機量增速Wn，電力市場化改革進程方面美國的電力體制已經較為成熟諸如電力期貨等電力交易品種眾多，成熟的電力輔助服務市場的設計也能確保電力供應的穩(wěn)定性和發(fā)電企業(yè)的合理收益率。我們認為隨著我國電力市場化機制改革的進一步深化推進，市場化電量占比將不斷提升電價最終也將會由市場供需關系發(fā)電企業(yè)經營成本等市場因素所決定因此我們認為中國的電力公司相比美國具有更好的成長性并且中國特色社會主義制度的優(yōu)越性使得A股市場相比海外市場具有更小的系統(tǒng)性風險，理應迎來估值修復截至3年3月0日公用事業(yè)行（申萬行業(yè)分類的（MRQ僅為倍；在所有1個行業(yè)中排名第，估值水平明顯低于市場整體水平。根據申萬行業(yè)分類目前A股電力行業(yè)一共6家上市公司其中央國企的數(shù)量達到2家占比%。由于A股央國企的估值普遍偏低我們認為央國企占比較大是電力行業(yè)估值偏低的重要原因之一，若央國企的估值恢復正常水平，電力行業(yè)也有望回歸合理的水平。圖3電力行業(yè)各類型公司占比（個，）Wn，公用事業(yè)中特估值體系探討證監(jiān)會主席易會滿在2金融街論壇年會上提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配臵功能更好發(fā)揮。我們認為中國特色估值體系的核心要義或在于促進以央國企為首的上市公司價值重估從而引導金融資源更好地服務國家戰(zhàn)略為構建新發(fā)展格局全面推進中國式現(xiàn)代化提供堅實基礎和戰(zhàn)略支撐基于我國電力行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀以及國家政策的大政方針我們認為形成電力行業(yè)的中國特色社會主估值體系正當時，應主要注意以下兩點：關注ROE3年初國資委將中央企業(yè)3年主要經營指標由原來“兩利四率調整為“一利五率將凈利潤指標調整為RO將營業(yè)收入利潤率調整為現(xiàn)金比率體現(xiàn)國家對央企盈利能力、盈利質量的高度重視，是構建“中國特色估值體系，推動國有上市公司價值重估的重要基礎。ROE在中國特色估值體系中的重要性愈加凸顯，啟示我們在對A股電力行業(yè)的上市公司估值時可以考慮將ROE也納入估值體系之中注電力企業(yè)ROE的表現(xiàn)，結合國內電力企業(yè)的實際發(fā)展狀況，促使電力企業(yè)尤其是電力央國企的估值回升到合理水平。將G納入中國特色估值體系對目前電力企業(yè)來說，環(huán)境、社會、治理(G)問題的對應非常重要。不僅僅是投資者和政府客戶等相關利益者要求降低二氧化碳排放量沒有采取全面可持續(xù)發(fā)展方法的公司也將落后于時代。沒有可靠的G計劃、不想承擔相關義務的電力公司將面臨來自投資人和公共領域的壓力，這一趨勢在“雙碳”政策的加持下會越來越明顯電力公司由于其所處行業(yè)的特殊性對氣候變化及其造成的社會影響負有很大責任和義務由于A股電力行業(yè)上市多為央國企我們認為其承擔的社會責任也會更加積極和主動。將G納入估值考量，本質意義是對目前純粹基于財務經濟價值考量的估值體系的修正和優(yōu)化。G投資估值中環(huán)境因素、社會因素和治理因素的考量，分別符合人與自然和諧共生全體人民共同富裕物質文明和精神文明相協(xié)調的中國特色估值體系要求，對于推動可持續(xù)投融資、企業(yè)可持續(xù)轉型都具有重要價值。推薦標的中國特色估值體系基調下，央國企的投資價值開始受到重視，估值體系有望重塑電力行業(yè)的大型央國企承擔著能源保供與低碳轉型的雙重責任在能源保供中發(fā)揮著壓艙石的作用將持續(xù)受益新一輪國企改革我們建議重視電力行業(yè)在中國特色估值體大背景下的投資機會建議關注行業(yè)內的大型國資背景的上市公司華電國際中國核、華能國際、國電電力、大唐發(fā)電等。風險提示：煤炭價格大幅上漲、電價下行、新能源投產不及預期。環(huán)保：行業(yè)處于成長期，存在估值修復空間國內環(huán)保行業(yè)估值處于低位，國、央企價值顯著低估環(huán)保行業(yè)：國、企業(yè)估值顯著低于企當前國、央企估值顯著低于民企，存在較大的估值重塑空間。根據Wnd數(shù)據（剔除異常值，3年3月8日國企（TTM）最大值為8倍，最小值為6倍，均值為1倍民企（TTM估值最大為6倍最小值為2倍均值為4.67倍。國企（F）最大為8倍，最小為0倍，均值為6倍；民企（F）估值最大為9倍，最小為0倍，均值為.60倍。圖3環(huán)保行業(yè)國、央企（TT）估值（倍）0

圖3環(huán)保行業(yè)國、央企（）估值（倍）5544332211東江環(huán)東江環(huán)華控賽博世科首創(chuàng)環(huán)洪城環(huán)興蓉環(huán)中山公三峰環(huán)創(chuàng)業(yè)環(huán)節(jié)能國瀚藍環(huán)綠城水清新環(huán)重慶水中原環(huán)綠色動武漢控中建環(huán)錢江生上海環(huán)海峽環(huán)T龍凈江南水務建工修創(chuàng)元科中材節(jié)錢江水雪浪環(huán)順控發(fā)菲達環(huán)海新能中科環(huán)中晟高祥龍電Wnd， Wn，圖3環(huán)保行業(yè)民企（T）估值（倍） 圖3環(huán)保行業(yè)民企（L）估值（倍）160 1214010120100 80 60 40 2聯(lián)泰環(huán)玉禾田金達萊聯(lián)泰環(huán)玉禾田金達萊中環(huán)環(huán)綠茵生中航泰偉明環(huán)復潔環(huán)嘉戎技景津裝叢麟科盈峰環(huán)金科環(huán)圣元環(huán)盛劍環(huán)中電環(huán)同興環(huán)嚴牌股賽恩斯上海凱中國天大地海中蘭環(huán)久吾高百川暢萬德斯清研環(huán)福鞍股上海洗*S恒譽法爾勝惠城環(huán)保聚光科技興源環(huán)卓錦股中創(chuàng)環(huán)聯(lián)泰環(huán)鵬鷂環(huán)中環(huán)環(huán)華宏科中航泰雪迪龍嘉戎技力合科盈峰環(huán)盛劍環(huán)楚環(huán)科嚴牌股通源環(huán)上海凱美?？浦刑m環(huán)維爾利萬德斯皖儀科上海洗路德環(huán)境Wnd， Wn，512環(huán)保行業(yè)：國內保行業(yè)估值水平略于外同業(yè)國內環(huán)保行業(yè)估值水平略低于海外環(huán)保行業(yè)。根據Wd數(shù)據，-2年國內環(huán)保行業(yè)（TTM）估值最大值為9倍，最小值為7倍，均值為9倍中位數(shù)為8倍海外（TTM估值最大為2倍最小為7倍均值為9.1倍中位數(shù)為6倍自7年以來國內環(huán)保行業(yè)相對海外市場折價0年折價率達最高點%。圖32010-022年國內、美股環(huán)保（T）估值（倍）股]IN務 W

圖42010-022年國內環(huán)保行業(yè)相對美股折價率10.80.60.40 0.20 0-0.2-0.40 -0.6-0.8Wnd，

-1Wn，行業(yè)生命周期：環(huán)保行業(yè)處于成長期，存在估值修復空間國內環(huán)保行業(yè)處于成長期，存在估值修復空間。根據BA智庫，行業(yè)生命周期行業(yè)從出現(xiàn)至完全退出社會經濟活動所經歷的時間，包括幼稚期、成長期、成熟期、退期。我們認為，從環(huán)保行業(yè)規(guī)模、盈利水平而言雖相對放緩，但從競爭對手數(shù)量、利數(shù)量持續(xù)提升，以及“雙碳”政策注入新動力角度分析，環(huán)保行業(yè)仍處于成長期，來有望修復當前低估值。環(huán)保行業(yè)營收增放緩，競爭對手、利穩(wěn)中有升環(huán)保行業(yè)規(guī)模保持提升，同比增速放緩但仍高于GDP增速。-221年環(huán)保產業(yè)營收CGR為%；1年環(huán)保產業(yè)營收規(guī)模達8萬億，同比增長1.9%。高于GDP增速%。-2021年，環(huán)保行業(yè)成長速度放緩，但仍領先于國家經濟發(fā)展。圖42015-021年環(huán)保行業(yè)營收（萬億）

圖42015-021年環(huán)保行業(yè)營收增速對比DP增速（）GDGD增速（%） 環(huán)保行業(yè)營收增速%）

00

5 6 7 8 2019 0

5 2016 7 8 9 0 2021環(huán)境生態(tài)部官網、中國境報、中國網財經、新華社、中國環(huán)境保護產業(yè)協(xié)會、陜西省工信廳、國政府網、中國經濟網，

資料源Wn，環(huán)保上市公司數(shù)量保持增長公司專利數(shù)逐步提升根據申萬一級環(huán)保行業(yè)IO量統(tǒng)計數(shù)據，-1年環(huán)保上市公司數(shù)量逐步上升，至1年環(huán)保上市公司已累計達4家根據Wnd數(shù)（選擇1家主要環(huán)保公司環(huán)保上市公司年度專利數(shù)量處于快速增長期，其中0年專利數(shù)量已達165件。圖42015-021年申萬一級環(huán)保行業(yè)IPO數(shù)量（家） 圖42015-020年環(huán)保公司專利數(shù)（件）7060504030201005 6 7 2018 9 0 2021

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菲達環(huán)保 創(chuàng)業(yè)環(huán)保 富春環(huán)保 科林環(huán)三聚環(huán)保 先河環(huán)保 中電環(huán)保 開能環(huán)保 國禎環(huán)5 6 7 8 9 Wnd， Wn，鼓勵加快建立“碳”體系，環(huán)保行賦新動能雙碳目標賦予環(huán)保行業(yè)新動能綠色低碳發(fā)展為未來主旋律。中共十八大以來在習近平生態(tài)文明思想指引下，中國貫徹新發(fā)展理念，將應對氣候變化擺在國家治理更加突出的位臵，不斷提高碳排放強度削減幅度，不斷強化自主貢獻目標，以最大努力提高應對氣候變化力度推動經濟社會發(fā)展全面綠色轉型建設人與自然和諧共生的現(xiàn)代化0年9月2日中國國家主席習近平在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上鄭重宣示：中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭0年前達到峰值努力爭取0年前實現(xiàn)碳中和我們認為隨著雙碳目標的提出對于環(huán)保行業(yè)注入了新的活力，各類國家級政策出臺鼓勵加快“雙碳”體系，賦予環(huán)產業(yè)新動能。表近年環(huán)保行業(yè)相關國家級重要政策政策名稱頒布時間頒布單位主要內容《關于動職部門好生環(huán)保護工的意》.1.7生態(tài)環(huán)部等8家單位地方各黨委政府堅持人為中心發(fā)展想，解突出生環(huán)境題作民生先域，加組織導、化籌協(xié)調完善制機、嚴監(jiān)考核，斷推落實態(tài)境保護政同、一雙責督指導有職能門在行態(tài)環(huán)境護職中敢當、負、形成作合。《能源達峰中和準化升動計劃》..0國家能局到5年初步立起為完善可有力撐和領能綠低碳轉的能標準系，源準從數(shù)規(guī)模向質效益型轉變標準織體進一完，能源準與術創(chuàng)和產業(yè)發(fā)展好互，有推動源色低碳型、能降、技術創(chuàng)新產業(yè)碳減。建立完以光、風為主可生能源準體，研建支撐新電力統(tǒng)建的標體，加快善新儲能準系，有支撐型風光伏地分布式源等發(fā)建、網運行消納用。制定一新興術和業(yè)鏈減相關技標準健全關標準組織系實能源域碳產業(yè)鏈關環(huán)標準覆修訂一常規(guī)源生轉化輸利用能相關準，升標準要求水平助推規(guī)范源合利用能效升。到0年建立起構優(yōu)化進合理能源準體系能標準與術創(chuàng)和產轉型密同發(fā)展能源準化力支撐和保能源域碳峰、中。《工業(yè)域碳峰實方案》..7工信部國家改生境部十四五期間產結構與能構優(yōu)化得積進展能源源利用率大提升建成批色工廠綠色業(yè)園，研發(fā)、示、推一批排效顯的低碳碳負技術藝裝備產品牢工領域達峰到5年規(guī)模以工業(yè)單位增值能較0年下降.單位工增加二氧化碳排放降幅大于社會降度，重行業(yè)氧化排放強度明下降。十五五期間業(yè)結布局進步優(yōu)工能耗度二化碳排強度續(xù)下，努達削峰，實現(xiàn)業(yè)領碳達峰的基上強碳中能力基建立以效、色、環(huán)、低碳為要特的現(xiàn)工業(yè)系確保工領域氧化排放在0年前達峰?！冻青l(xiāng)設領碳達實施案》..0住建部國家改委0年前城建設域碳達到峰值城鄉(xiāng)設綠低碳發(fā)展政體系體制制基建；建筑能、圾資化利用等水大幅高，源資利效率達國際進水；用能結構方式加優(yōu)，可生源應用加充；城建設方式綠低碳型取積極展，大量建、大消耗大量排放基本轉；市整性、性、生性增，城市病”問題初解決建筑質和程量進一提高人居境質量大幅善綠色活方普遍成色低運行步實力爭到0年前城鄉(xiāng)設方全面實綠色碳轉系統(tǒng)性變革面實，美人居境面建成城鄉(xiāng)設領碳排放治理代化面實，人生更加幸?！犊萍肌犊萍紦翁挤逄己蛯嵎桨福?年）》.0.4科技部九部門立足新展階，完、準、面貫徹發(fā)展念，建新發(fā)展格，堅系統(tǒng)念，理發(fā)展和排、體和部、長遠目和短目標政府市的關系堅持新驅作為發(fā)展的一動，堅目標向問題導，構低碳碳負碳技術新體系統(tǒng)籌出撐0年前實現(xiàn)碳達目標技創(chuàng)新動和障舉措并為0年前實碳中目標好術研發(fā)備。通過實方案到5年實現(xiàn)重行業(yè)和域低關鍵心術的重突破支撐位國生總值（G）二氧化碳放比0年下降，單位GP能源消比0年下降.到0年進一研究破一批中和沿和覆性技術，成一具有著影力低碳技解決案和合示范工程建立加完的綠低科技創(chuàng)體系有力撐單位GP二氧化碳排比5年下降以上，位GP能源消耗續(xù)大下降?！敦斦肿鎏歼_碳中工的意見》..5財政部到5年財政策工不斷富有于綠低碳展的財稅政策架初建立有力持地區(qū)各業(yè)加綠色碳轉型0年前利于色低展的財政策系基形，促進綠低碳展的效機逐建立，動碳峰目順利實現(xiàn)。0年前，政支綠低碳發(fā)政策系成健全，推動碳和目順利現(xiàn)?！掇r業(yè)村減固碳施方》..7農業(yè)農部、家發(fā)委十四五期間在增強應氣變能力保糧食全基上堅持降排放度為、控排總量為的方，著構建政策激、市引導監(jiān)管束多向引機制探索社會協(xié)同推農業(yè)村減固碳實路徑。到5年農業(yè)農減排碳糧食安全鄉(xiāng)村興農業(yè)村現(xiàn)代統(tǒng)籌合的局基形，糧食重要產品應保障更加力，業(yè)農綠色碳展取得極成，農生產結構和域布明顯化，植、養(yǎng)殖單位產品放強度穩(wěn)中降，田土固碳力強，農農村產生用能效率提。到0年農業(yè)農減排碳糧食安全鄉(xiāng)村興農業(yè)農村現(xiàn)代統(tǒng)籌進的力充發(fā)，種植溫室體、牧業(yè)反芻動腸道酵、禽糞管溫室氣排放農業(yè)村生產生活能排強度一步低農田土固碳力顯提農業(yè)農發(fā)展面綠轉型得著成效?！蛾P于進以城為要載的鎮(zhèn)化建的意》..6中共中辦公務院廳到5年以縣為重載體城鎮(zhèn)化設取重要展縣城短板項進步補補強一具有良區(qū)位勢和業(yè)基礎、資環(huán)境載能較強集人口經條件好的城建設取得顯成，公資源臵常住人規(guī)模本匹，特色優(yōu)勢業(yè)發(fā)壯市設施本完公服務面提人居環(huán)有效善，合承能明顯增，農到縣就業(yè)安家規(guī)不斷大，城居生品質明改善再經一個時期的力，全國圍內本成各具色、有活、宜居宜業(yè)現(xiàn)代縣城與鄰大城市的展差顯著小，促進城體系善、撐城融發(fā)展作進一彰顯。《貫徹實碳峰碳和目要推動數(shù)中和G等新型礎設施綠色質量展實方案》..0國家發(fā)委央網辦信部、家能局到5年數(shù)據中和G基本成綠色約的體化行格局數(shù)據心運電能用效可再生源利率明提全國新大型超大數(shù)據心均電能用效降到.3以下家樞節(jié)點一步到.5以下綠色碳等達到A級以上全國據中整體用明顯提，西數(shù)據心利用率由提高到以上，西部算供需為均?；灸芴嵘陨蠑?shù)據G能耗態(tài)監(jiān)機制本形成，合產測算系和計法基本全。數(shù)據心、G實現(xiàn)綠色高量發(fā)基礎面支撐行業(yè)別是統(tǒng)高耗能行的數(shù)化轉升級助實現(xiàn)碳峰總目標為實現(xiàn)碳中奠定實基?！蛾P于整準全面徹發(fā)理做好碳峰碳和工的意》..4中共中國務院到5年綠色碳循發(fā)展經濟體初步成點行業(yè)能源利效率幅提升單位生產總能比0年下降.；單位內生總值氧碳排比0年下降%；非化石源消比重到左；森林蓋率到.，森林蓄量到0億立方米實現(xiàn)碳峰、中和定堅實基礎。到0年經濟會發(fā)全面色轉型得顯成效重點能行業(yè)源利效率到國先水平。位國生產值能耗大幅降；位國生產值氧化碳放比5年下降以上；非石能消費比到左右風電太陽能發(fā)電總機容達到2億千上；森覆蓋達到左右，森蓄積達到0億立，二氧碳排量達峰并實現(xiàn)中有。到0年綠色低循環(huán)展的濟體系清潔碳安高的能源系全建立能源用率達到際先水平非化石能源費比達到以上，中和目順利現(xiàn)，態(tài)文明建設得豐成果開創(chuàng)與然和諧生新界。《0年前達峰動方的知》..4中共中國務院十四五期間產結構和源構調整化取明顯展重點行業(yè)源利效率幅提，炭消費長得嚴格制，新型電系統(tǒng)快構，綠低技術研和推應用得新進展，色生生活式得普推行，利于色低循環(huán)發(fā)展的策體進一完善到5年非化石能消費重達到左右，單國內生總能源消比0年下降.，單位內生總值氧碳排比0年下降%，為實現(xiàn)達峰定堅基礎。資料源中政網國發(fā)官網新社農農部網家能局網中國特色估值重塑和辦法國、央企產業(yè)協(xié)、產業(yè)轉型升級實估重塑環(huán)保國央企產業(yè)協(xié)同疊加產業(yè)轉型升級雙輪實現(xiàn)估值重塑。根據環(huán)保國央收購情況分析，收購環(huán)保國、央企改革側重實現(xiàn)產業(yè)協(xié)同，實現(xiàn)提質增效。國、央企保持原有資源和資金優(yōu)勢的同時，進一步引入市場化機制，充分利用自身資源，通過購整合產業(yè)鏈上下游，實現(xiàn)產業(yè)協(xié)同，提升內部生產、管理效率。環(huán)保國、央企產業(yè)轉型布局新興賽道，響應國家節(jié)能減碳政策。另一方面，國、企開展布局新能源領域，涵蓋光伏、氫能等清潔能源；以及發(fā)展循環(huán)經濟，如危廢資源化、再生金屬回收等業(yè)務。我們認為，環(huán)保國、央企改革著重在于產業(yè)協(xié)同帶來提質效疊加產業(yè)轉型升級，將有效提升國、央企整體競爭力，進而向上重塑國、央企估值。表2021至今環(huán)保行業(yè)國、央企業(yè)并購情況證券簡稱最新公時間并購事項并購目的產業(yè)協(xié)同中原環(huán)保.3收購完后鼎盛廢由公控子公司更為資子司利公司發(fā)投融優(yōu)提升管理決策率和營管能力推公司深固廢業(yè)促進公全業(yè)鏈發(fā)強市綜合競爭力。產業(yè)協(xié)同清新環(huán)境.4公司將入行領先水務目理模式取得務開的優(yōu)資，擴大水務業(yè)的蓋面，有利于強公綜合爭力。產業(yè)協(xié)同遠達環(huán)保.公司向資子司遠水務資由水務司收財信業(yè)股權合公戰(zhàn)略展方，有利于速擴公司務運資規(guī)模，升經業(yè)績產業(yè)協(xié)同ST龍凈.7通過收弘德保，司可一擴大并實在點區(qū)的優(yōu)危項目布，提升司在廢領域的爭實和行地位其，運營業(yè)務收入利潤占將進一提升有助公司完善高端裝制造EPC工程服務公用設運營”這一定、持的業(yè)務式產業(yè)協(xié)同中原環(huán)保.1收購完后中原啟由公控子公司更為資子司利公司發(fā)投融優(yōu)提升管理決策率和營管能力步深耕泥處領域續(xù)加泥處臵資源利用鍵核心技術攻和市化應，促公全產業(yè)發(fā)展增強場綜競力。產業(yè)協(xié)同興蓉環(huán)境.2有利于司持拓展都二三層水務保市，提公司市占有率影響。產業(yè)協(xié)同首創(chuàng)環(huán)保.1本次收為提公司環(huán)保域綜合競能力進一開拓氣染治理場。產業(yè)協(xié)同建工修復.1本次收華昱司可充實司危廢處板塊伸公業(yè)務是公司造環(huán)修復合服務商的要舉。產業(yè)協(xié)同清新環(huán)境.5通過本收購司將一步大廢資源領域務的臵規(guī)模展深度源化務延細領域業(yè)鏈，強盈能力危市場的合競力產業(yè)協(xié)同興蓉環(huán)境.1本次收將拓公司業(yè)版至國山東區(qū)。產業(yè)協(xié)同綠色動力.2本次交若成實施將擴公生活垃焚燒電業(yè)規(guī)模提市場占率與爭力。產業(yè)協(xié)同轉型升級東江環(huán)保.7本次收有利公司速進稀金屬回業(yè)務域。轉型升級ST龍凈.0本次交是基紫金業(yè)在劃的清潔源項裝機求量大用場景及公新能業(yè)務布局需要。轉型升級順控發(fā)展.1有利于司穩(wěn)快速入和展廢領域務，快多化環(huán)業(yè)布局。轉型升級各司權購告多生命周期適配同估值方法目前環(huán)保行業(yè)國、央企業(yè)務可分為兩大類，一類為傳統(tǒng)領域業(yè)務，一類為新能源新材料領域業(yè)務。由于傳統(tǒng)、新興領域業(yè)務增長確定性不同，不同業(yè)務比重的環(huán)保國央企應采取對應合適的估值方法，有效體現(xiàn)公司合理價值。針對傳統(tǒng)業(yè)務比重較高的環(huán)保企業(yè)，可以采取DCF模型估值。以首創(chuàng)環(huán)保為例，公司是北京首都創(chuàng)業(yè)集團旗下國有控股環(huán)保旗艦企業(yè)，主營傳統(tǒng)運營類業(yè)務范圍包括供水、污水處理等城鎮(zhèn)水務業(yè)務，以及固廢處理、海綿城市、黑臭水體治理、村鎮(zhèn)水環(huán)治理等綜合環(huán)境治理業(yè)務，并逐步延伸至綠色資源循環(huán)利用業(yè)務。公司環(huán)保傳統(tǒng)業(yè)務比重較高整體收入增速波動較小-1年公司主營業(yè)務中垃圾處理、污水處理等傳統(tǒng)領域業(yè)務占比較高，1年傳統(tǒng)領域營收占比總營收的8.53%21-221公司總營收CGR達%同比增速標準差為因此我們認為針對傳統(tǒng)業(yè)務板塊占比較高的環(huán)保國、央企，營收增速波動較小，可預測相對合理的增長率，可以采取DCF模型估值。圖42017-022年首創(chuàng)環(huán)保主營業(yè)務占比 圖42017-021年首創(chuàng)環(huán)?？偁I收及同比100%

垃圾處理(行業(yè))污水處理(行業(yè))供水處理業(yè)務(行業(yè))水務建設(行業(yè))其他業(yè)務7 8 9 0

） （7 8 9 0

Wnd， Wn，針對新能源新材料業(yè)務占比較高的環(huán)保國企估值方法應采用分別估值法計算傳統(tǒng)與新業(yè)務估值。傳統(tǒng)類業(yè)務可采用上述DF模型估值，新興領域業(yè)務估值可以采、B相對估值法估值。以華光環(huán)能為例，公司主要業(yè)務包括鍋爐設備制造、電站工程與服務(含光伏電站)、環(huán)境工程與服務、地方能源供應及地熱資源開發(fā)與運營。新興領域涵蓋環(huán)保新能源發(fā)電設備節(jié)能高效發(fā)電設備氫能等新興領域根據上證e互動2年公司在氫能領域已完成3m3h堿性電解水制氫設備的中試。221年華光環(huán)能新興業(yè)務板塊占比達%；7-221年公司總營收CGR為%同比增速標準差為4其中9年營收增速為負達-%系節(jié)能高效發(fā)電設備及電站工程與服務營收大幅下降。因此，針對增長率波動明顯的新興領域業(yè)務，可以采用、B相對估值法。圖42018-021年華光環(huán)能業(yè)務占比（） 圖4201-201年華光環(huán)能總營收（萬元）90%80%70%60%50%40%30%20%10%

環(huán)保新能源發(fā)電設備 節(jié)能高效發(fā)電設智慧環(huán)保-運營服務收入 其他業(yè)務1 1 00-12-31

營業(yè)總收入（萬元，左軸） 同比%，右軸）7 8 2019 2020

-5-1%Wnd， Wn，建材：水泥現(xiàn)金牛、降碳主力軍望迎價值重估需求平臺期，供給收縮建材行業(yè)中的央國企主要集中在水泥行業(yè)我們認為當前水泥進入需求平臺期的常態(tài)。由于水泥不可長期儲存性（庫存天數(shù)往往很少，我們往往以產量表征需求。4年之前我國房地產基建投資非常旺盛帶動水泥需求持續(xù)增長4年達到6億噸的頂峰，4年以后水泥需求未超過這一數(shù)值，水泥需求進入產業(yè)周期的成熟期考慮到我國城鎮(zhèn)化進程仍在繼續(xù)我們預計一段時間內不會看到水泥需的斷崖式下跌。從增速看，4年以后水泥增速的波動水平明顯下一臺階，除某些年份特殊因外（2年受房地產和疫情影響下降相對較多，同比增降幅均未超過%。綜合上述兩點，我們認為我國水泥需求已經進入了波動小的平臺期。圖42005-022年我國水泥產量（萬噸）002000200010001000500000in，

圖52005-022年我國水泥產量同比增速（）ind，產能投放明顯放緩生產特性衍生錯峰機制4年以來水泥需求進入新常態(tài)，疊加供給側改革的持續(xù)推進，我們看到水泥產能基本保持平穩(wěn)；從新增角度看，15年后新增產能已然處于低位，且近3年出現(xiàn)產能凈減少。不同于玻璃等產品要保持池窯持續(xù)運轉熟料水泥生產線可隨時啟停為行業(yè)始錯峰生產提供了基礎在供給側改革大背景下水泥企業(yè)開始執(zhí)行錯峰生產降低產利用率。綜合水泥需求平臺期以及供給側收緊兩大特征我們判斷未來一段時間我國水泥行業(yè)的盈利在沒有特殊因素影響需求不斷崖式減少的背景下水泥盈利水平能保持相穩(wěn)定。圖52010-022年我國熟料產能（萬噸） 圖52010-022年我國熟料年度凈新增產能（萬噸）001000100000100000800006000040000200000

2120120120120120120120121212222222

000020001000100050000(5000)

201020112012201320142015216217218219220221222數(shù)水 數(shù)水網和海外水泥企業(yè)對比來看國內龍頭估值水平顯著偏低以海螺水泥和世界水泥巨頭拉法基豪瑞為例，7年以海螺水泥的平均ROE均超過%，高點超過%，而拉豪7年虧損-1年約為在%從盈利能力看海螺水泥的盈利能力遠超國際水泥巨頭拉豪從估值水平看拉豪的（TT水平穩(wěn)定在0倍以上而水泥（中信）的（TT）基本都在0倍以下，E估值差距較大，與盈利能力不匹配。圖5海螺水泥和拉豪（平均）對比（） 圖5拉豪和水泥（中信）（T）對比（倍）30 2017201201720182192202212015 0 5 5001-01-0719-0919-1120-012-032-052-072-092-112-012-032-052-0721-0921-1122-012-032-052-072-092-112-0123-03(10)海泥 拉豪 水中） 拉豪in， ind，中國特色估值體系下建材企業(yè)有望迎來價值重估沿著一帶一路，泥出海方興未艾基于我國進入需求新常態(tài)，水泥企業(yè)為了尋求增量市場，選擇出海建廠，從地域分布看，緊跟國家戰(zhàn)略，沿著一帶一路布局。下表可以看出，海螺水泥、華新水泥、紅獅水泥為代表的中國水泥出海主力軍的主要布局區(qū)域是東南亞、中亞西亞和非洲。從海螺水泥和拉豪的ROE對比看我們認為我國龍頭公司在全球水泥行業(yè)具備很強的競爭力出海尋求增量市場，或打開成長空間。表我國水泥企業(yè)海外熟料產能梳理企業(yè)國家產能（）投產時間海螺印度尼亞8年0月2日海螺印度尼亞6年8月7日海螺印度尼亞海螺印度尼亞6年5月8日海螺印度尼亞4年1月8日海螺印度尼亞海螺印度尼亞海螺柬埔寨8年3月8日海螺柬埔寨海螺緬甸6年2月5日海螺緬甸0年3月9日海螺老撾9年1月9日海螺老撾海螺俄羅斯海螺烏茲別斯坦2年海螺烏茲別斯坦1年華新柬埔寨04年8月1日華新塔吉克坦6年3月3日華新塔吉克坦3年8月9日華新烏茲別斯坦0年6月8日華新烏茲別斯坦華新尼泊爾1年0月1日華新坦桑尼亞0年6月8日紅獅尼泊爾8年5月8日紅獅尼泊爾紅獅老撾8年2月8日紅獅印度尼亞0年5月8日紅獅印度尼亞紅獅印度尼亞葛洲壩哈薩克坦9年0月8日葛洲壩烏茲別斯坦堯柏印度尼亞1年5月6日永福貴老撾1年2月1日卓資，ESG和提高分紅引領估值增長水泥行業(yè)是碳排放大戶于熟料生產的核心步驟是煅燒石灰（煅燒碳酸鈣生成氧化鈣和二氧化碳煅燒過程排放的二氧化碳是不可避免的疊加煅燒用能源動力煤電力的碳排放，使得水泥是我國工業(yè)產業(yè)中碳排放的大戶。降低碳排放國企龍頭當仁不讓。發(fā)改委等多部門要求水泥行業(yè)5年至少要有%的產能達到標桿能耗水平我們認為在這一過程中國企龍頭企業(yè)當仁不讓我們計以海螺水泥天山股份華潤水泥冀東水泥為龍頭的央國企水泥企業(yè)或將積極響政策號召，盡快、保質、保量完成標桿能耗要求。進入新常態(tài)或提分紅率。前文已述行業(yè)已經進入新的需求新常態(tài)國內需求沒有增量的背景下水泥企業(yè)增長放緩，鑒于ROE的考核，我們認為將促使水泥央國企加大紅率回饋股東與資本市場雙向奔赴以中建材旗下天山水泥為例2年完成整合后要求分紅率不低于%；冀東水泥-3年分紅率亦不低于%，華潤水泥一直保持高分紅。我們認為從G和分紅率邊際變化兩點出發(fā)，水泥央國企的估值或有望重塑，引領其估值回歸至合理水平。推薦標的天山股份：重大資產重組完成，新天山躍升為全國規(guī)模最大的水泥企業(yè)。1年重大資產重組完成后公司是中國規(guī)模最大產業(yè)鏈完整全國性布局的水泥公司公司熟料產能、商品混凝土產能、骨料產能均居全國第一，在華東、華中、華南、西南新疆、東北等多數(shù)區(qū)域市場，公司市場份額、品牌地位均處于行業(yè)頭部。我們預計3年水泥行業(yè)有望在地產、基建等需求支撐以及行業(yè)自律影響下逐步走出前期景氣低谷，公司通過根據目前4個區(qū)域管理公司的管理口徑擬實施內部業(yè)務和股權梳理整合有望提升公司整體運營質量我們預計公司22205年ES分別約、、1.39元，考慮公司骨料業(yè)務成長性、高分紅比例以及未來運營效率的提升，給予3年E1012倍，合理價值區(qū)間9.01.76元股。風險提示：需求大幅下滑，減值風險，煤炭價格大幅上漲。華潤水泥控股有望受益于廣東基建補短板及大灣區(qū)建設積極布局骨料石材等新業(yè)務）受益于大灣區(qū)建設兩廣需求有韌性粵港澳屬于全國經濟發(fā)達區(qū)域有助于吸引人口流入長期來看人口流入將帶動水泥需求增長我們認為兩廣地區(qū)水泥求韌性強。）公司積極發(fā)力骨料業(yè)務公司資本開支明顯增加，22H2預計資本出9億港元公司在水泥主業(yè)并購骨料業(yè)務發(fā)展人造石材擴張等方面均有較快進展。公司保持較高的股息支付率水泥景氣觸底回升骨料業(yè)務進展迅速我們預計公司-5年S分別至約、、1港元股，給予公司3年E至91倍合理價值區(qū)間4.05.50港元對應3年B0.8-0.71倍維“優(yōu)于大市”評級。風險提示：需求大幅下滑，新業(yè)務拓展緩慢，煤炭價格大幅上漲。海螺水泥資產負債表健康現(xiàn)金牛屬性強資本開支帶動負債率略有回升公近年來資本性支出相對有限同時經營性現(xiàn)金流充足自21Q4開始公司處于凈現(xiàn)狀（現(xiàn)金類資產大于有息負債22Q3資產負債率僅%較2Q1低位1.5%有所回升貨幣資金交易性金融資產其他應收款其他非流動金融資產合計約00元，1年分紅率已經提升至%，我們認為公司長期具備高分紅基礎，同時也具備后續(xù)產業(yè)鏈橫向整合的強大能力。我們預計后續(xù)穩(wěn)增長政策有望帶動水泥需求逐步回升公司積極參與產業(yè)鏈上下公司投資骨料光伏發(fā)電分紅等3個要素有望提升公司預期回報率我們預計公222204年ES分別約21元給予2年PE910倍合理價值區(qū)間2.031.20元股。風險提示：需求大幅下滑，煤炭價格大幅上漲。交運行業(yè)：低估值國央企價值有望重塑穿越嚴寒待暖春來中國特色估值體系下交運國央企重估潛力大2年金融街論壇上證監(jiān)會主席易會滿明確提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯探索建立具有中國特色的估值體系如何探“中特估值體系成為當下段重要議題。對于交通運輸行業(yè)，我們認為建立中國特色估值體系意義重大，尤其是對于長期于低估值的國央企而言，其投資價值有望隨著資本市場制度的完善得到重塑和凸顯。聚焦交通運輸板，國央企折價嚴重交運板塊國央企眾多。從整體來看，基于申萬行業(yè)分類，截至3年3月4日，A股市場共有2家交通運輸行業(yè)上市企業(yè)，其中地方國有企業(yè)共計9家，數(shù)量占比%市值占比%中央國有企業(yè)共計4家數(shù)量占比%市值占比%可見國央企在交運行業(yè)中的重要地位。圖5A股交運行業(yè)上市公司結構（按數(shù)量占比） 圖5A股交運行業(yè)上市公司結構（按市值占比）地方國有企中央國有企公眾企業(yè) 民營企其他企

地方國有企中央國有企公眾企業(yè)民營企業(yè)Wnd，注：至03年3月4日情） Wn，注：至03年3月4日情）交運行業(yè)國央企普遍處于被低估狀態(tài)。從分布來看，國央企多聚集在偏傳統(tǒng)重資產型的交運子行業(yè)——公路鐵路航運港口航空機場從（市盈率或（市凈率的角度來看，根據各子行業(yè)國央企當前的折價率，交運行業(yè)的四個子行業(yè)（物流、公路鐵路、航運港口、航空機場）均存在不同程度的估值折價現(xiàn)象，尤其是公路鐵路板塊，國央企“折價程度最高。圖5A股交運各子行業(yè)國央企按市值占比Wn，注：至03年3月4日情）表1 A股交運行業(yè)盈率市凈率（倍、折價率央企（倍）中位數(shù)地方企（倍位數(shù)民企（倍）中位數(shù)央企折率國企折率W .9.0.5.%.%W路鐵路 .7.4.3.%.%W運港口 .6.9.9.%.%央企（倍）中位數(shù)地方企（倍位數(shù)民企（倍）中位數(shù)央企折率國企折率W空機場 .9.7.0.%.%Wn，（至23年3月4日已剔負國企價率央企E中位數(shù)企E中數(shù)B類型）中國特色估值體不斷推進，低估值央價值有望重塑基于傳統(tǒng)體系我們認為適合交運行業(yè)的估值方法主要有E估值法和B估值法從各估值方法以及它們適用的階段和情況看/E估值適用于高ea行業(yè)適合趨勢性投資但基本面改變發(fā)生虧損時E就不太適用/B估值主要通過賬面價值估值，對盈利能力反映不大，在弱市時可用于計算股價的底部。立足“中特”估值體系，我們認為，盡管傳統(tǒng)的E估值法和B估值法已在國外廣泛適用，但單一套用在擁有高市值、大規(guī)模且資源較佳的國央企上，并不能全面詮釋國央企的價值所在。我們認為，目前國央企的估值，以及市場對國央企的認知都有待提升，主要來自于以下幾方面（）國企改革不斷加速深化，提質增效下，國央企新一輪成長性值得被重視（）經營平穩(wěn)的背后，高分紅和高股息率具有長期投資價值（社會價值也應被考慮，相比民企，國央企在追求利潤的同時，還要承載更多大國擔當，肩負更多社會責任，社會價值同樣不容忽視。蟄伏蓄力，以待花開：多視角看待國央企價值航空機場：歐美空公司基本面和估均先；H股估值水平低于A股航空從基本面分析，美國航空公司中國航空公司亞洲其他航空公司歐洲航空公司以9年數(shù)據為基準，美國航空公司位于領先地位，凈利率和經營性凈利率高于中國航空公司均值3個百分點和26百分點；而中國航空公司的經營性凈利率和凈利率好于亞洲其他公司，分別領先1個百分點和8個百分點。較高的凈利率疊加較高的負債率，帶來較高的ROE水平，美國航空公司約為中國航空公司的四倍