大類資產(chǎn)配置框架研究系列之三：資產(chǎn)配置深度報(bào)告：基于普林格時(shí)鐘框架中美的行業(yè)輪動規(guī)律有哪些共同特點(diǎn)

S研究助理：何佳燁Email：hejy@S研究助理：何佳燁Email：hejy@特點(diǎn)？——大類資產(chǎn)配置框架研究系列之三報(bào)告導(dǎo)讀：在我們發(fā)布的資產(chǎn)配置框架系列第二篇報(bào)告《以普林格時(shí)鐘為鑒，我們?nèi)绾未罱ㄙY產(chǎn)配置模型》中，我們參照普林格時(shí)鐘構(gòu)造了適合我國國情的大類資產(chǎn)配置模型。本文屬于資產(chǎn)配置框架系列第三篇，我們沿著已有的資產(chǎn)配置框架，去探討基于這個(gè)大框架下的板塊輪動規(guī)律，旨在給投資者更加精準(zhǔn)的板塊配置建議。本文的亮點(diǎn)在于從實(shí)證角度去驗(yàn)證中美兩國的板塊輪動規(guī)律并挖掘板塊輪動背后的邏輯鏈條。目前而言，我們已經(jīng)形成了主觀為主、量化為輔，將資產(chǎn)配置與行業(yè)配置有機(jī)結(jié)合的投資時(shí)鐘框架。板塊、金融板塊、運(yùn)輸板塊、日常消費(fèi)板塊、可選消費(fèi)板塊、醫(yī)療保健板塊、技術(shù)板塊、工業(yè)板塊、原材料板塊和能源板塊。普林格板塊分類中選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾的分類方式。經(jīng)濟(jì)板塊于行業(yè)指數(shù)的主要發(fā)布者分別是標(biāo)準(zhǔn)普爾、MSCI、穆迪公司以及道瓊斯，普林格在板塊輪動中主要是采用的標(biāo)準(zhǔn)普爾的分組方式，因?yàn)槠鋼碛械臍v史。美國具有一定的板塊輪動規(guī)律。由以利率敏感型和防御型板塊為代表的經(jīng)濟(jì)周期早期的領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)，逐步過渡到像可選消費(fèi)品板塊、醫(yī)療保健板塊和技術(shù)板塊(主要指計(jì)算機(jī))這樣的經(jīng)濟(jì)周期中期的領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)，而像工業(yè)板塊、原材料板塊和能源板塊這樣的收益驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)周期后期板塊出現(xiàn)在最后的階段。同時(shí)，普林格也強(qiáng)調(diào)，該行業(yè)輪動規(guī)律只是基于歷史數(shù)據(jù)，而不是對于未來預(yù)測的保證，并且月資產(chǎn)配置展月資產(chǎn)配置展以普林格時(shí)鐘為鑒，我如何搭建資產(chǎn)配置框11處于我們說的“債牛股熊”的階段。然而，利率敏感型和防御型經(jīng)濟(jì)板塊的股票在這個(gè)階段會表現(xiàn)出較高的相對收益。公用事業(yè)板塊、銀行以及房地產(chǎn)板塊就屬1可選消費(fèi)、技術(shù)板塊在該階段相比階段I有質(zhì)的飛躍。交易建議而言，交易者應(yīng)該對該板塊予以更多的關(guān)注，在階段I的時(shí)候就開始著手準(zhǔn)備在該板塊上投入高于平均水平的頭寸，直至階段II最終到型板塊的表現(xiàn)逐步增強(qiáng)的趨勢。技術(shù)、工業(yè)以及基于資源的板塊被稱為經(jīng)濟(jì)周期階段IV:該階段收益向經(jīng)濟(jì)周期中后期領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)傾斜。技術(shù)、可選消費(fèi)品、原材階段V:該階段屬于輕指數(shù)、重結(jié)構(gòu)的階段。原材料、能源等上游板塊是經(jīng)濟(jì)周期后期的領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)能獲得較大的超額收益。除了日常消費(fèi)品板塊之外，對于大多數(shù)VI體上損失最小的經(jīng)濟(jì)板塊分別有在經(jīng)濟(jì)周期早期領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)中的公用事業(yè)板塊和電信板塊以及請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分色金屬、建筑裝飾、基礎(chǔ)化工、建筑材料、鋼鐵、煤炭以及二級行業(yè)中的造紙與機(jī)、通信(不含電信運(yùn)營商)、傳媒；消費(fèi)包括社會服務(wù)、美容護(hù)理、商貿(mào)零售、家用電器、食品飲料農(nóng)林牧漁、紡織服裝以及不含造紙的輕工行業(yè)；先進(jìn)制造主要包括電力設(shè)備、國防軍工、汽車和、環(huán)保以及不含工程機(jī)械的機(jī)械設(shè)備板塊；金融地產(chǎn)主要包括銀行、房地產(chǎn)以及非銀金融；醫(yī)藥醫(yī)療由于比較特別，且其兼具成長性與價(jià)值性，將其單獨(dú)劃為一塊。我們對行業(yè)劃分的特點(diǎn)是比較細(xì)致，若某些申萬一級行業(yè)中的子行業(yè)分別屬于不同的風(fēng)格的話，我們會將其拆分到合適的風(fēng)格中。如輕工制造里的造紙相較于其他子行業(yè)具有明顯的周期股票的特征，我國的行業(yè)輪動規(guī)律如何？和美國有哪些相同與不同？我國板塊輪動的基本規(guī)律可以概括為：在經(jīng)濟(jì)上升階段，汽車、房地產(chǎn)等先導(dǎo)性行業(yè)的上升，將逐步帶動機(jī)械裝備制造、鋼鐵、化工、有色、建材等中游投資品的興起，并將傳導(dǎo)到煤炭、石油、電力等上游能源原材料行業(yè)，最后傳導(dǎo)到防御和美國行業(yè)輪動規(guī)律相比，大體的規(guī)律是完全一致的，都是從下游逐漸傳導(dǎo)到中游再到上游。就板塊而言，醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)類似度很大，都是在各階段都有一個(gè)加聚焦于上游，而我國板塊的定位更偏中下游如申萬石油石化行業(yè)。美國的公用事業(yè)板塊是利率驅(qū)動型，而我國公用事業(yè)板塊明顯更偏向防御特征。另外我國的基于普林格六階段的行業(yè)輪動實(shí)證結(jié)果如何？A股市場(以滬深300為錨)及六大風(fēng)格板塊在普林格時(shí)鐘的六階段中平均年化收熱初期)全板塊收益率均為正，階段1(衰退期)全板塊收益率均為負(fù)，階段5 (過熱末期)除煤炭、通信外全板塊收益率均為負(fù)，階段6(滯漲期)除電力設(shè)備、銀行外全板塊收益率均為負(fù)。階段1：收益率前五行業(yè)為食品飲料(-7.09%)、農(nóng)林牧漁(-7.26%)、社會服務(wù) (-7.65%)、美容護(hù)理(-12.67%)、醫(yī)藥生物(-12.77%)，多為消費(fèi)板塊；后五行業(yè)為鋼鐵(-38.33%)、電信運(yùn)營商(三級行業(yè))(-28.96%)、造紙(二級行業(yè))(-28.08%)、有色金屬(-27.83%)、商貿(mào)零售(-26.06%)，多為周期板塊。階段2：收益率前五行業(yè)為電信運(yùn)營商(三級行業(yè))(+65.98%)、建筑材料 (+64.15%)、電子(+55.25%)、工程機(jī)械(二級行業(yè))(+52.88%)、美容護(hù)理 (52.88%)；后五行業(yè)為煤炭(+2.06%)、非銀金融(+2.87%)、鋼鐵(+14.45%)、銀行(+14.81%)、石油石化(+15.03%)，規(guī)律上來看多為周期和金融板塊。階段3：收益率前五行業(yè)分別為有色金屬(+373.09%)、房地產(chǎn)(+327.69%)、綜合 (+319.98%)、煤炭(+300.46%)、電子(+299.36%)。由于該階段歷史時(shí)間持續(xù)很短，復(fù)盤數(shù)據(jù)或存在著波動劇烈的現(xiàn)象，但可以明顯看出收益驅(qū)動型板塊有著逐階段4：收益率前五行業(yè)為有色金屬(+55.62%)、食品飲料(+51.26%)、煤炭 (+50.73%)、美容護(hù)理(+48.58%)、社會服務(wù)(+45.87%)；后五行業(yè)為通信(不含電信運(yùn)營商)(+11.31%)、傳媒(+21.38%)、公用事業(yè)(+24.86%)、電信運(yùn)營商 (三級行業(yè))(+27.61%)、交通運(yùn)輸(+28.08%)。該階段收益向經(jīng)濟(jì)周期中后期領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)傾斜，資源品板塊中的有色金屬、煤炭以及可選消費(fèi)中的美容護(hù)理、社會-3-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分階段5收益率前五行業(yè)為電信運(yùn)營商(三級行業(yè))(+23.18%)、通信(不含電信運(yùn)營商)(+9.15%)、煤炭(+8.62%)、造紙(二級行業(yè))(-0.64%)、鋼鐵(-1.53%)，多為周期板塊；后五行業(yè)為輕工制造(不含造紙)(-36.08%)、社會服務(wù) (-36.08%)、汽車(-35.46%)、國防軍工(-32.74%)、環(huán)保(-31.92%)，多為先進(jìn)制造和消費(fèi)板塊。復(fù)盤下來的結(jié)果和我們是基本吻合的，本階段權(quán)益整體表現(xiàn)得注意的是，申萬行業(yè)中的石油化工更偏中下游屬性，原材料漲價(jià)對其利潤反而。階段6收益率前五行業(yè)為電力設(shè)備(+1.17%)、銀行(+0.12%)、社會服務(wù)(-0.46%)、房地產(chǎn)(-2.58%)、國防軍工(-2.93%)；后五行業(yè)為煤炭(-30.94%)、非銀金融(-29.74%)、紡織服飾(-27.93%)、鋼鐵(-26.55%)、交通運(yùn)輸(-25.92%)。在本階段，除了電力設(shè)備和銀行能取得些許正收益，其他板塊跌幅較權(quán)益的倉位。塊輪動有兩大傳導(dǎo)機(jī)制：商業(yè)周期波動的最關(guān)鍵動力之一是利率(資金成本)的變動。利率的下降，會使可支配收入相對提升，從而刺激對可選消費(fèi)的需求，這種上升的趨勢會沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上不斷延伸。由于貸款利率降低，會在一定程度上刺激汽車、房地產(chǎn)等具有可選消費(fèi)性質(zhì)的行業(yè)，這些也被稱為利率敏感性行業(yè)。這些行業(yè)可以帶動中游的一些行業(yè)如有色、鋼鐵、化工等原材料行業(yè)，繼而又帶動上游的采掘、電力、煤炭、石油、交通運(yùn)輸?shù)饶茉醇斑\(yùn)輸行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)可帶動的上游行業(yè)則更多。影響產(chǎn)業(yè)鏈最近的是建筑材料、建筑施工、工程機(jī)械、耐用品等行業(yè)。進(jìn)而也可以帶動上游的資源類行業(yè)如鋼鐵、有色、化工、采掘、煤炭等行業(yè)。我們在上文里得到的行業(yè)輪動規(guī)律主要是基于該邏輯。政、貨幣政策支持下的高科技、基建產(chǎn)業(yè)鏈財(cái)政政策和貨幣政策的調(diào)控是重要的逆周期調(diào)節(jié)手段，作用到具體的行業(yè)上也是非常強(qiáng)勁的驅(qū)動力。政府實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，是調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段。財(cái)政與貨幣政策對行業(yè)發(fā)展的直接支持或鼓勵(lì)手段通常包括兩方面：通過增加財(cái)政支出與發(fā)行專項(xiàng)債、運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策以及財(cái)政貼息工具鼓勵(lì)某些領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)提示：模型測算偏差風(fēng)險(xiǎn)；歷史數(shù)據(jù)較少導(dǎo)致回測結(jié)果有偏差；研報(bào)使用信-4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 現(xiàn)(%) -17-圖表20：階段2各行業(yè)表現(xiàn)(%) -18-) -18-圖表22：階段4各行業(yè)表現(xiàn)(%) -19-圖表23：階段5各行業(yè)表現(xiàn)(%) -19-圖表24：階段6各行業(yè)表現(xiàn)(%) -20-) -21-圖表26：階段2各板塊表現(xiàn)(%) -21-) -22-圖表28：階段4各板塊表現(xiàn)(%) -22-圖表29：階段5各板塊表現(xiàn)(%) -22-圖表30：階段6各板塊表現(xiàn)(%) -22- -6-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23- -23- -7-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分我們沿著已有的資產(chǎn)配置框架，去探討基于這個(gè)大框架下的板塊輪動規(guī)有機(jī)結(jié)合的投資時(shí)鐘框架。一、普林格時(shí)鐘對于美國板塊輪動的探究普林格對于板塊輪動主要聚焦于研究11個(gè)板塊。分別是：公用事業(yè)板塊、電信板塊、金融板塊、運(yùn)輸板塊、日常消費(fèi)板塊、可選消費(fèi)板塊、塊、技術(shù)板塊、工業(yè)板塊、原材料板塊和能源板塊。普林格板塊分類中選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾的分類方式。經(jīng)濟(jì)板塊于行業(yè)指數(shù)的主要發(fā)布者分別是標(biāo)準(zhǔn)普爾、MSCI、穆迪公司以及道瓊斯，普林格在板采用的標(biāo)準(zhǔn)普爾的分組方式，因?yàn)槠鋼碛杏凭玫臍v史。但仍然存在回溯時(shí)間歷史短的問題。即使標(biāo)普的歷史比較悠久，但標(biāo)普長期通貨緊縮期的末端。普林格認(rèn)為這個(gè)時(shí)期還不夠長，無法判斷真實(shí)一般而言，對于某一特定板塊，其子行業(yè)的表現(xiàn)具有一定的趨同性。道瓊斯公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司分類中的工業(yè)指數(shù)中都包括了運(yùn)輸行業(yè)類的股票。然而，工業(yè)是個(gè)收益驅(qū)動型的行業(yè)或者經(jīng)濟(jì)周期中的后期領(lǐng)導(dǎo)行板塊和技術(shù)板塊(主要指計(jì)算機(jī))這樣的經(jīng)濟(jì)周期中期的領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)，而像工業(yè)板塊、原材料板塊和能源板塊這樣的收益驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)周期后期板塊出現(xiàn)在最后的階段。同時(shí)，普林格也強(qiáng)調(diào)，該行業(yè)輪動規(guī)律只是基于而不是從絕對視角出發(fā)的。-8-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分美國板塊輪動規(guī)律的背后邏輯來源于經(jīng)濟(jì)周期的波動。經(jīng)濟(jì)周期會經(jīng)過一系列按時(shí)間順序發(fā)展的經(jīng)濟(jì)事件，而在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段總有適合于在該階段投資的不同資產(chǎn)類型。這個(gè)過程能夠通過將股票市場劃分為10個(gè)左右這樣的板塊而得到延伸，每個(gè)板塊都能從經(jīng)濟(jì)周期的特定像能源和原材料這樣的商品驅(qū)動型股票會發(fā)現(xiàn)它們終端產(chǎn)品的價(jià)格增長遠(yuǎn)而言之，如果經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了始于房屋建造業(yè)，止于資本支出業(yè)的一個(gè)合理的表該板塊具有正相對收益。防御型經(jīng)濟(jì)板塊的股票在這個(gè)階段會表現(xiàn)出較高的相對收益。公用事業(yè)板塊、銀行以及房地產(chǎn)板塊就屬于利率敏感型，而日常消費(fèi)品就帶防御性在我們上一篇報(bào)告《以普林格時(shí)鐘為鑒，我們?nèi)绾未罱ㄙY產(chǎn)配置模型》中，我們提到了公用事業(yè)板塊在中美定位差異較大，公用事業(yè)在美國是屬于流動性驅(qū)動型。美國的公用事業(yè)板塊通常都是資本密集型的，因此潤，公用事業(yè)板塊的股票也支付大量的股息。而當(dāng)利率降低時(shí)，這些高-9-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分股息股票與低股息股票相比，就具有更大的競爭力。銀行、保險(xiǎn)公司和經(jīng)紀(jì)公司這樣的金融行業(yè)公司的股票也表現(xiàn)優(yōu)異。銀行表現(xiàn)得不錯(cuò)，這是因?yàn)樗鼈兊馁Y產(chǎn)端對于降低利率的反應(yīng)相對于負(fù)債端對于降低利率的反應(yīng)來說比較緩慢，這意味著這些金融機(jī)構(gòu)的利潤率這就增加了這些投資組合的價(jià)值，使這些公司的股票更具有吸引力。最易傭金增加，并且來自首次公開募股(IPO)的發(fā)行費(fèi)用也在增長。房屋開工數(shù)是個(gè)對于利率非常敏感的數(shù)據(jù)，因此以住宅建造業(yè)形式表現(xiàn)出來的房地產(chǎn)板塊也是如此。當(dāng)利率下降時(shí)，人民購買房屋將會變得更加容易。住宅建造業(yè)公司預(yù)期到了這一點(diǎn)，并通過建造房屋來滿足這個(gè)需、個(gè)人護(hù)理用品、超市以及食品生產(chǎn)等行業(yè)。這些公司的收益相對來說比較衰退期的領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)相比于其他的行業(yè)表現(xiàn)得都更為出色?？蛇x消費(fèi)、技術(shù)板I-10-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分出收益驅(qū)動型板塊的表現(xiàn)逐步增強(qiáng)的趨勢。技術(shù)、工業(yè)以及基于資源導(dǎo)板塊或者收益驅(qū)動板塊。的終端產(chǎn)品的價(jià)格取決于經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)能緊張的程度。不管這些公司是生產(chǎn)石油、工業(yè)金屬、鋼材、紙張還是化學(xué)用品等，這都是事實(shí)。如果經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)能處于緊張狀態(tài)，產(chǎn)品價(jià)格就會急劇上漲，利潤在財(cái)務(wù)報(bào)表上。IV段收益向經(jīng)濟(jì)周期中后期領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)傾斜。技術(shù)、可選消費(fèi)-11-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分階段V:該階段屬于輕指數(shù)、重結(jié)構(gòu)的階段。原材料、能源等上游板塊作為經(jīng)濟(jì)周期后期的領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)能獲得較大的超額收益。除了日常消費(fèi)品VI段處于股票熊市，建議整體降低股票倉位。在這個(gè)階段整體上損失最小的經(jīng)濟(jì)板塊分別有在經(jīng)濟(jì)周期早期領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)中的公用事業(yè)板塊和電信板塊以及在經(jīng)濟(jì)周期后期的領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)中的能源板塊。-12-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-13-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分我們選擇了八個(gè)熱門行業(yè)來觀察其在六階段的表現(xiàn)，分別為房地產(chǎn)業(yè)、況只周期的不同而不同。房地產(chǎn)業(yè)、銀行業(yè)、食品行業(yè)(日常消費(fèi))在階段一表現(xiàn)優(yōu)異。而零相對表現(xiàn)都比較優(yōu)異，在普漲的階段三反而相對表現(xiàn)較為疲弱。能源板塊在階段一五六的超額收益更大。階段五六表現(xiàn)較好符合邏輯，但有趣的是，其在階段一的相對收益遠(yuǎn)超預(yù)期。雖然能源在階段一絕對收益為-42%，但是相對于非常疲弱的大盤而言還是表現(xiàn)優(yōu)異。圖表8：能源相對收益(%)圖表9：百貨公司相對收益(%)圖表11：銀行業(yè)相對收益(%)-19-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 圖表22：階段4各行業(yè)表現(xiàn)(%) (+8.62%)、造紙(二級行業(yè))(-0.64%)、鋼鐵(-1.53%)，塊。復(fù)盤下來的結(jié)果和我們是基本吻合的，本階段權(quán)益整體表現(xiàn)不佳，滬深300的跌幅在20%的水平。上游資源股為代表的煤炭表現(xiàn)十分強(qiáng)勢，值得注意的是，申萬行業(yè)中的石油化工更偏中下游屬性，原材料漲價(jià)對其利潤反而有侵蝕。圖表23：階段5各行業(yè)表現(xiàn)(%)-20-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 織服飾(-27.93%)、鋼鐵(-26.55%)、交通運(yùn)正收益，其他板塊跌幅較深，故我們建議在這一階段大幅降低權(quán)益的倉位。圖表24：階段6各行業(yè)表現(xiàn)(%)根據(jù)上文劃分的七大板塊，我們以各板塊的行業(yè)平均收益率來衡量各板塊在六階段的表現(xiàn)：周期板塊在階段4(過熱初期)表現(xiàn)最好，排名各板塊第一，超額收益為4.67%；在階段1(衰退期)表現(xiàn)最差，排名各板塊最后，超額收益為-1.66%；階段2排名第六，超額收益為4.96%；階段3排名第三，超額收益為9.21%；階段5排名第0.37%。穩(wěn)定板塊在階段5(過熱末期)表現(xiàn)最好，排名各板塊第一，超額收益為14.12%；在階段6(滯漲時(shí)期)表現(xiàn)最差，排名后，超額收益為-4.92%；階段1排名第六，超額收益為1.54%；階段2排名第四，超額收益為8.95%；階段3排名第六，超額收益為-16.77%；階段4排名第六，超額收益為-11.31%。先進(jìn)制造板塊在階段3(復(fù)蘇末期)表現(xiàn)最好，排名各板塊第一，超額收益為54.26%；在階段5(過熱末期)表現(xiàn)最差，-21-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分排名各板塊最后，超額收益為-6.39%；階段1排名第五，超額收益為4.47%；階段2排名第五，超額收益為8.59%；階段4排名第二，超額收益為2.31%；階段6排名第三，超額收益為5.07%?？萍及鍓K在階段2(復(fù)蘇初期)和階段6(滯漲時(shí)期)表現(xiàn)較好，均排名各板塊第二，超額收益分別為17.36%/5.86%；在階段4(過熱初期)表現(xiàn)最差，排名各板塊最后，超額收益為-12.33%；階段1排名第四，超額收益為4.65%；階段3排名第五，超額收益為-8.20%；階段5排名第四，超額收益為2.87%。消費(fèi)板塊在階段1(衰退期)表現(xiàn)最好，排名各板塊第二，超額收益為8.84%；在階段6(滯漲時(shí)期)表現(xiàn)最差，排名各板為9.78%；階段3排名第四，超額收益為-6.86%；階段4排名0.13%。醫(yī)藥醫(yī)療板塊在階段1(衰退期)和階段2(復(fù)蘇初期)均排名各板塊第一，超額收益分別為11.39%/23.31%；在階段3排名各板塊最后，超額收益為-64.28%；階段4排名第四，超額收益為2.18%；階段5排名第三，超額收益為3.02%；階段6排名第四，超額收益為1.43%。金融地產(chǎn)板塊在階段6(滯漲時(shí)期)表現(xiàn)最好，排名各板塊第一，超額收益為6.66%；在階段2(復(fù)蘇初期)表現(xiàn)最差，排二，超額收益為7.66%；階段3排名各板塊第三，超額收益為52.55%；階段4排名各板塊第五，超額收益為2.18%；階段5排名各板塊第六，超額收益為0.09%。圖表25：階段1各板塊表現(xiàn)(%)圖表26：階段2各板塊表現(xiàn)(%)-22-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表27：階段3各板塊表現(xiàn)(%)圖表28：階段4各板塊表現(xiàn)(%)圖表29：階段5各板塊表現(xiàn)(%)圖表30：階段6各板塊表現(xiàn)(%)具體行業(yè)來看，其階段的相對表現(xiàn)也符合普林格模型結(jié)論。銀行業(yè)在階段六、階段一表現(xiàn)相對優(yōu)異，屬于受益于流動性驅(qū)動板塊。食品飲業(yè)具備較強(qiáng)的可選消費(fèi)屬性，尤其是白酒板塊，其中貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖與山西汾酒的市值在SW食品飲料行業(yè)里位列前茅。電子、電力設(shè)備則在階段二三四表現(xiàn)更佳，與美國情況相似。醫(yī)藥行業(yè)在各個(gè)階段相對表現(xiàn)都比較優(yōu)異，在普漲的階段三反而相對表現(xiàn)較為疲弱，這一點(diǎn)與美國的醫(yī)藥板塊表現(xiàn)完全相同。強(qiáng)周期板塊如鋼鐵在階段四、五的超額收益更大，其結(jié)論也符合行業(yè)輪動規(guī)律。-23-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表31：電子超額收益(%)圖表32：鋼鐵超額收益(%)圖表33：醫(yī)藥超額收益(%)圖表34：電力設(shè)備超額收益(%)圖表35：銀行超額收益(%)圖表36：食品飲料超額收益(%)-24-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分的需求逐次傳導(dǎo)的現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段以利率敏感的先行行業(yè)復(fù)蘇為主要特征，繁榮階段以占經(jīng)濟(jì)主要比重的中游重化工行業(yè)崛起為主要特征，經(jīng)濟(jì)周期的過熱和衰退階段以上游能源原材料行業(yè)和其他瓶頸產(chǎn)業(yè)的過熱為主要特征，經(jīng)濟(jì)蕭條階段以絕大部分行業(yè)景氣下行和防御類行業(yè)的相對景氣為主要特征。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“行業(yè)景氣輪動”現(xiàn)象相對應(yīng)的，是股票市場上著名的“板塊輪動”現(xiàn)象，即隨著經(jīng)濟(jì)周期階段的發(fā)相對收益指數(shù)呈現(xiàn)出一定的先后輪動次序。我國板塊輪動的基本規(guī)律可以概括為：在經(jīng)濟(jì)上升階段，汽車、房地產(chǎn)、鋼鐵、化工、有色、建材等中游投資品的興起，并將傳導(dǎo)到煤炭、石油、電力等上游能源原行業(yè)，最后傳導(dǎo)到偏防御的板塊再開始新的一輪周期。和美國行業(yè)輪動規(guī)律相比，大體的規(guī)律是完全一致的，都是從下游逐漸下公用事業(yè)板塊明顯更偏向防御特征。另外我國的食品飲料行業(yè)更