2023年美蘭空港研究報告 海南省龍頭機場-跨入“雙航站樓-雙跑道”新時代

2023年美蘭空港研究報告海南省龍頭機場_跨入“雙航站樓_雙跑道”新時代海南省龍頭機場，跨入“雙航站樓，雙跑道”新時代重組完成，國資入場股權(quán)清晰母公司重整后股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。海南美蘭國際空港股份有限公司（美蘭空港）是?？诿捞m國際機場的運營主體，負責美蘭機場航空性和非航空性業(yè)務(wù)的經(jīng)營。目前美蘭空港的控股股東是?？诿捞m國際機場有限責任公司（美蘭有限），持股比例50.19%。海航破產(chǎn)重整后，海南國資委實控的海南機場實業(yè)投資有限公司持股美蘭空港的控股股東美蘭有限46.81%，穿透后海南省國資委受益股份為11.84%。特許經(jīng)營業(yè)務(wù)愈發(fā)重要，凈利潤波動中提升二期擴建項目投產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸消除?；仡櫭捞m機場發(fā)展歷程，1999年5月機場正式通航，機場流量保持快速增長，2007-2017旅客吞吐量復(fù)合增速達11.7%。2018年開始產(chǎn)能趨于飽和，流量增速下滑，旅客吞吐量2018年和2019年分別同增6.8%和0.4%，于2019年達到2422萬人次。2020年爆發(fā)，旅客吞吐量大幅下滑，同降31.9%，2021年同比小幅回升6.2%，但2022年再次同比大幅下滑36.3%。不過與主要上市機場（上海浦東、北京首都、廣州白云、深圳寶安，下同）相比，2020年以前美蘭機場旅客吞吐量明顯增速更快，且在期間降幅更小，更具有韌性。并且2021年12月二期擴建項目投產(chǎn)，使得前的產(chǎn)能瓶頸消除，美蘭機場跨入“雙航站樓，雙跑道”全新發(fā)展時代。根據(jù)公司官網(wǎng)，二期投產(chǎn)后，設(shè)計容量為到2025年可滿足年旅客吞吐量3,500萬人次。特許經(jīng)營收入貢獻營收最大來源。伴隨流量提升，美蘭空港營業(yè)收入快速增長，2012-2021年公司扣除民航發(fā)展基金的營業(yè)收入復(fù)合增速為13.7%。雖然爆發(fā)后公司營業(yè)收入出現(xiàn)波動，2020年同比下滑13.1%，不過2021年同比增長17.2%至16.1億，重新超過2019年1.9%，其中公司非航業(yè)務(wù)收入占比達到68%。進一步拆分，非航業(yè)務(wù)中，由于2011年12月美蘭機場離島免稅店開業(yè)，特許經(jīng)營業(yè)務(wù)收入加速提升，2021年達到6.7億，2012-2021年復(fù)合增速達到26.5%，占比營業(yè)收入由2011年的14%升至42%。2022年上半年由于影響，公司營業(yè)收入為6.2億，同降30.4%。新產(chǎn)能投產(chǎn)，公司成本費用明顯增加。由于二期項目投產(chǎn)，1H22公司成本費用同比跳增24.5%至5.6億，其中折舊與攤銷1.6億，同比增加113.6%，成本費用組成方面，1H22折舊與攤銷占比也同比提升12pct至29%。凈利潤波動中提升，ROE較為穩(wěn)定（剔除2020年一次性事項影響）。雖然由于站前綜合體等基礎(chǔ)設(shè)施投產(chǎn)、投資損失和信用減值損失等原因，美蘭空港歸母凈利潤存在波動，但維持了較為具有韌性的增長趨勢。2020年公司信用減值損失和投資損失分別為5.0億和13.9億，歸母凈虧損達到13.4億。不過2021年相關(guān)負面影響去除后（疊加1.6億信用減值轉(zhuǎn)回），公司錄得歸母凈利潤7.7億，2012-2021年復(fù)合增速為10.2%。另外ROE（除2020年外）較為穩(wěn)定，2011年-2019年維持在11%-15%的水平。若考慮剔除信用減值損失和投資損失后的利潤總額，2020和2021年分別達到5.9億和5.7億，雖分別同降23.2%和2.4%，但與主要上市機場主業(yè)普遍虧損相比，在期間公司自身主業(yè)盈利仍具有一定韌性。二期及時投產(chǎn)，有望承接海南自貿(mào)港流量增量新產(chǎn)能有望充分享受海南自貿(mào)港流量紅利海南自貿(mào)港建設(shè)為海南島客流增長提供動力2018年4月國家首次提出“探索建設(shè)中國特色自由貿(mào)易港”，并宣布黨中央決定支持海南全島建設(shè)自由貿(mào)易試驗區(qū)，支持海南逐步探索、穩(wěn)步推進中國特色自由貿(mào)易港建設(shè)，分步驟、分階段建立自由貿(mào)易港政策和制度體系；2020年6月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》；2021年6月海南省委自貿(mào)港工委辦正式對外發(fā)布《海南自由貿(mào)易港建設(shè)白皮書(2021)》。海南自貿(mào)港建設(shè)已上升為國家重要戰(zhàn)略，根據(jù)《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》中提出的發(fā)展目標，2025年營商環(huán)境總體達到國內(nèi)一流水平，市場主體大幅增長，產(chǎn)業(yè)競爭力顯著提升，經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量和效益明顯改善；2035年自由貿(mào)易港制度體系和運作模式更加成熟，實現(xiàn)貿(mào)易自由便利、投資自由便利、跨境資金流動自由便利、人員進出自由便利、運輸來往自由便利和數(shù)據(jù)安全有序流動，成為我國開放型經(jīng)濟新高地；本世紀中葉，全面建成具有較強國際影響力的高水平自由貿(mào)易港。我們認為需要重視海南自貿(mào)港建設(shè)對于海南島客流量的推動作用。在2018年自貿(mào)港建設(shè)提出后，海南島新增企業(yè)數(shù)量和新增注冊資本總額增長明顯加快。海南自貿(mào)港的建設(shè)過程中，市場主體增長、產(chǎn)業(yè)競爭力提升、貿(mào)易自由便利、人員進出自由便利等目標均離不開更多的人員往來，或?qū)⒊掷m(xù)催化海南島客流增長。國際視野下，自貿(mào)區(qū)所在地機場流量在長期均維持了較快速度增長。我們以迪拜和新加坡為例，通過設(shè)立若干個自貿(mào)區(qū)，形成一定集群，推動了自貿(mào)區(qū)和口岸流量共同發(fā)展。雖然兩地成立自貿(mào)區(qū)時間有差別（新加坡1960s逐步啟動，迪拜1985年成立），但迪拜和新加坡機場流量均在20世紀80年代之后開始形成規(guī)模，并在2018年以前保持了較快速度提升。其中迪拜機場由1988年的約430萬，上升至2018年的高點8915萬，期間復(fù)合增幅高達10.6%；樟宜機場雖然由于產(chǎn)能飽和等原因，2013年后旅客吞吐量增速有所下降，但自1986年突破1000萬后，2019年提升至6830萬，期間復(fù)合增速達到6.0%。另外，通過觀察迪拜與新加坡的自貿(mào)區(qū)，進出口、轉(zhuǎn)運、貿(mào)易等相關(guān)經(jīng)濟活動，或仍需以機場及碼頭等口岸基礎(chǔ)設(shè)施作為依靠，我們認為?？诩懊捞m機場有望成為海南自貿(mào)港建設(shè)重點區(qū)域。美蘭機場及時投產(chǎn)新產(chǎn)能，中長期規(guī)劃清晰。2021年12月美蘭機場T2航站樓和第二跑道及時投入運營，其中航站樓建筑面積由約15萬平米提升至約45萬平米，設(shè)計容量為到2025年，美蘭機場可滿足年旅客吞吐量3500萬人次、年貨郵吞吐量40萬噸的運行需求，產(chǎn)能瓶頸問題將顯著緩解。同時跑道產(chǎn)能或?qū)⒏映湓?，美蘭機場目前兩條跑道，民航局所批復(fù)的高峰小時容量暫時仍為30架次，但公司正積極推進高峰小時容量擴容工作。以同樣擁有兩條遠距離跑道的深圳機場舉例，在實現(xiàn)兩條跑道獨立起降后，目前高峰小時容量已批復(fù)至60架次，2019年支撐5293萬旅客吞吐量。再往后展望，根據(jù)海口市交通運輸和港航管理局于2022年10月10日公告的《?？谑芯C合交通體系規(guī)劃（含樞紐規(guī)劃）（2020-2035年）》（公示稿），美蘭機場與?？诟垡黄?，是構(gòu)建現(xiàn)代化國際綜合交通樞紐體系的龍頭，2035年實現(xiàn)美蘭機場三期規(guī)劃，設(shè)計吞吐量達6000萬人/年，與2019年相比，復(fù)合增速為5.8%；2050年實現(xiàn)遠期規(guī)劃，設(shè)計吞吐量達1億人/年，與2019年相比，復(fù)合增速為4.7%，成為面向太平洋、印度洋的國際航空樞紐。我們預(yù)計在實現(xiàn)遠期規(guī)劃的過程中，美蘭機場或需在現(xiàn)有航站樓基礎(chǔ)上建設(shè)指廊，并新建跑道及航站樓。新產(chǎn)能有望充分享受海南自貿(mào)港流量增量。流量始終是機場盈利來源的基礎(chǔ)，我們認為由于美蘭機場產(chǎn)能及時迎來釋放，海南自貿(mào)港建設(shè)帶來的海南島人員往來增量，或?qū)⒅饕擅捞m機場承接。目前進出海南島主要通過民航和輪渡兩種方式（粵海鐵路同樣需要裝船跨海）。其中輪渡由于旅客輻射范圍較小，且瓊州海峽的貨運通道作用更為重要，而民航在便利性和通達性的優(yōu)勢使其占比更高且增速更快。歷史上看在前民航進出海南島旅客占比持續(xù)提升，從2012年的64%增長至2019年的75%。爆發(fā)后長距離旅行需求更為低迷，2020年民航進出島客流占比小幅下降至73%。展望之后，我們認為民航相比輪渡的優(yōu)勢將維持，且短期內(nèi)?？诟蹠簾o新泊位投產(chǎn)，港口旅客吞吐量大幅提升的概率較小。另外湛海高鐵作為《海南省“十四五”綜合交通運輸規(guī)劃》（下稱《規(guī)劃》）中瓊州海峽運輸通道重點建設(shè)項目，若實現(xiàn)通車，或可提供增量產(chǎn)能，不過目前仍尚未實際開工建設(shè)。民航方面，《規(guī)劃》提出加快構(gòu)建“兩主兩輔一貨運”的運輸機場布局?！皟芍鳌奔礊楹？诿捞m機場和三亞鳳凰機場，其中鳳凰機場航站樓面積為10.6萬平米，設(shè)計產(chǎn)能2000-2500萬，2018年旅客吞吐量達到2004萬，已超過設(shè)計產(chǎn)能下限，且增速下降至3.3%，而T3等新產(chǎn)能投產(chǎn)尚需時間，“十四五”階段任務(wù)為深度挖潛三亞鳳凰機場在現(xiàn)有設(shè)施條件下的運行容量。兩輔為瓊海博鰲機場和儋州機場，其中博鰲機場目前設(shè)計容量48萬人次，2019年已達56萬人次，瓊海市政府預(yù)計擴建工程或?qū)⒂?024年投產(chǎn)；“兩輔”中的另一機場儋州機場以及“一貨運”東方機場仍在前期工作推進中?！兑?guī)劃》中明確2025年全省運輸機場總?cè)萘?200萬，我們認為主要通過美蘭、三亞鳳凰和瓊海博鰲機場承接。我們按2019年流量測算，目前三亞機場產(chǎn)能利用率達到92%，美蘭機場為69%，短期美蘭產(chǎn)能存在優(yōu)勢。不僅產(chǎn)能存在優(yōu)勢，航空公司也將?？谧鳛橹匾袌觯瑸槊捞m機場流量增長提供動力。機場本身并不能完成客貨的運輸，航空公司也是美蘭機場流量增長的關(guān)鍵一環(huán)。22/23冬春航季國內(nèi)航線海航和南航時刻占比分別達到32%和23%。美蘭機場作為海航最主要的樞紐之一，海航將深度服務(wù)海南自貿(mào)港建設(shè)國家戰(zhàn)略，持續(xù)發(fā)揮海南主基地航司優(yōu)勢；同時南航也建立海南分公司，并將美蘭機場設(shè)為基地機場，作為我國機隊規(guī)模最大的航空公司，我們認為將維持自貿(mào)港樞紐機場市占率第二的優(yōu)勢，在中長期持續(xù)增投運力。另外，自貿(mào)港建設(shè)也將推升美蘭機場國際線占比。在自貿(mào)港建設(shè)的契機中，2021年5月，海南開通首條第五航權(quán)航線“雅加達-新加坡-?？凇薄Ａ硗飧鶕?jù)中國民用航空局印發(fā)的《海南自由貿(mào)易港試點開放第七航權(quán)實施方案》，海南自由貿(mào)易港航空制度方面同時開放客運和貨運第七航權(quán)。第七航權(quán)即完全第三國運輸權(quán)，A國飛往B國的國際航線由第三國航司運營（如?？陲w往倫敦的航班由德國漢莎航空運營），將成為全球目前開放的最高航空權(quán)限。同時自貿(mào)港建設(shè)本身也將推動海南和全球的往來，為美蘭機場吸引更多的海外航司和國際旅客需求。綜上，我們認為通過民航進出海南島的旅客增長潛力更大，海南市場對于基地航司仍較為重要，并且近年美蘭機場是當下具有空余產(chǎn)能的進出島樞紐口岸，自貿(mào)港建設(shè)初期的流量增量或?qū)⒅饕擅捞m機場承接。另外美蘭機場較高的東南亞區(qū)域性樞紐機場的定位和具備充分提升空間的規(guī)劃，均將推動美蘭機場在中長期的自貿(mào)港建設(shè)過程中，充分享受流量紅利。資產(chǎn)租賃改為固定租金模式，提升運營資產(chǎn)完整性2022年11月9日，美蘭空港公告與母公司美蘭有限的有關(guān)資產(chǎn)租賃的關(guān)聯(lián)交易。租賃資產(chǎn)包含美蘭機場的一期和二期資產(chǎn)，其中一期資產(chǎn)主要包括一期跑道、土地、建筑物及相關(guān)設(shè)備，二期資產(chǎn)主要包括二期跑道、土地、安檢設(shè)備、水電供應(yīng)資產(chǎn)以及后勤保障等資產(chǎn)。此協(xié)議期為三年，自2023年1月1日起至2025年12月31日止。同時之前簽訂的機場綜合服務(wù)協(xié)議、機坪租賃協(xié)議及新貨站租賃協(xié)議均將終止。另外協(xié)議約定若美蘭機場的旅客吞吐量于租賃協(xié)議期限內(nèi)由于等不可抗力因素而減少，雙方應(yīng)在基于客觀情況及公平合理原則磋商后減免租金。根據(jù)租賃協(xié)議，此協(xié)議期內(nèi)公司每年應(yīng)付母公司租金5.57億，根據(jù)租賃資產(chǎn)的范圍標的變動予以調(diào)整，調(diào)整范圍在5%以內(nèi)。按此協(xié)議，公司預(yù)計將確認使用權(quán)資產(chǎn)及租賃負債約15.75億，月度使用權(quán)資產(chǎn)折舊增加額約為0.44億。按照此次資產(chǎn)租賃協(xié)議，美蘭空港對于所運作資產(chǎn)的權(quán)屬問題將更為清晰，運營相關(guān)資產(chǎn)所需負擔的成本與流量相對脫鉤，二期產(chǎn)能爬坡階段將顯現(xiàn)經(jīng)營杠桿。簽訂此次租賃協(xié)議之前，美蘭空港對于跑道的運營，仍需按照上市公司75%和母公司美蘭有限25%的比例，進行飛機起降費用、旅客服務(wù)費及基本地勤服務(wù)費的分割，并且根據(jù)2019年8月18日與母公司簽訂的機場綜合服務(wù)協(xié)議，母公司還將向美蘭空港收取保安服務(wù)、清潔及環(huán)境保養(yǎng)、污水及廢物處理、電力及能源供應(yīng)及設(shè)備維修、乘客及行李安全檢查及美蘭空港所規(guī)定之其他服務(wù)的費用（2022年關(guān)聯(lián)交易上限0.95億）。另外，美蘭空港與母公司還簽署了機坪租賃協(xié)議（2020年11月30日，年租金0.22億（不含增值稅）），貨站租賃協(xié)議（2021年3月11日，非全資子公司美蘭貨運為實際承租人，年租金0.20億），從而運營相關(guān)資產(chǎn)獲取收益。此次資產(chǎn)租賃簽訂后，上述跑道協(xié)議、綜合服務(wù)協(xié)議、機坪租賃協(xié)議、新貨站租賃協(xié)議將終止，美蘭空港對于權(quán)屬于母公司的一期和二期資產(chǎn)將均為固定租金模式，獲得運作及管理租賃資產(chǎn)產(chǎn)生的所有收入及利益，并承擔產(chǎn)生的所有成本。我們認為統(tǒng)一的固定租金租賃模式，有助于提升美蘭空港對于機場運營的效率及與母公司關(guān)聯(lián)交易的透明度。并且在流量回升及進一步增長過程中，固定租金模式將帶來經(jīng)營杠桿，使公司盈利增速獲得提升。航空性業(yè)務(wù)收費政府指導(dǎo)，流量紅利或有效推動收入增長流量紅利將成為美蘭空港航空業(yè)務(wù)收入主要驅(qū)動力。除去跑道協(xié)議終止相關(guān)收費與母公司的分成外，美蘭空港流量的增長潛力有望不斷推動公司航空性收入提升。航空性業(yè)務(wù)收入主要為旅客服務(wù)費、地面服務(wù)費、飛機起降及相關(guān)收費，收費單價受民航局指導(dǎo)，單價本身比較穩(wěn)定。歷史看公司航空性收入與流量增速相關(guān)性較高，2013-2019年航空性收入和旅客吞吐量復(fù)合增速分別為14.8%和12.4%，其中由于2017年民航局提升過內(nèi)航內(nèi)線收費標準，使得航空性收入相比流量復(fù)合增速稍高。另外從起降架次口徑觀察，前公司單架次航空性收入呈現(xiàn)上升趨勢，除去2017年收費標準提升，由于進出海南島的需求日漸旺盛，客座率提升、收費較高的航班（寬體機執(zhí)飛以及國際航班等）占比提升、起降費可與航司協(xié)商執(zhí)行不超過10%的上浮等，均有效推動單架次航空性收入提升。2020年開始在影響下，民航出行需求下滑，航班客座率較低，也使得公司單架次航空性收入回落。整體來看，在影響消退后，海南自貿(mào)港建設(shè)帶來的流量紅利，有望推動公司航空性收入持續(xù)提升。離島免稅蛋糕持續(xù)擴張，流量變現(xiàn)能力提升彰顯渠道價值非航業(yè)務(wù)無懼，特許經(jīng)營收入成主要驅(qū)動即使在影響下，美蘭機場非航空性業(yè)務(wù)增長迅速，或?qū)⒊掷m(xù)成為美蘭機場盈利的主要增量來源。2021年公司非航收入錄得10.9億，2012-2021年復(fù)合增速為15.8%，占比營業(yè)收入從2012年的52%提升至68%。機場成長初期以航空業(yè)務(wù)為主，流量未形成規(guī)模，商業(yè)吸引力較低，變現(xiàn)能力尚不明顯；但伴隨流量規(guī)模提升，通過不斷的商業(yè)潛力開發(fā)，附加值更高的非航空業(yè)務(wù)將推動公司盈利更快增長。當前美蘭機場流量商業(yè)價值逐漸被挖掘，免稅業(yè)態(tài)趨于成熟，我們認為流量變現(xiàn)能力有望持續(xù)提升。具體來看，特許經(jīng)營業(yè)務(wù)是非航主要驅(qū)動力。美蘭非航空性業(yè)務(wù)以特許經(jīng)營業(yè)務(wù)為主（包括免稅、廣告、有稅、餐飲等）。2018年站前綜合體貢獻較大非航收入增量，以及2019年特許經(jīng)營收入中的廣告特許經(jīng)營權(quán)費下降，這兩年特許經(jīng)營業(yè)務(wù)收入在非航收入中占比產(chǎn)生波動，但整體來看特許經(jīng)營業(yè)務(wù)越發(fā)重要。2021年特許經(jīng)營收入到達6.7億，占比非航收入由2012年的47.2%上升至2021年的61.4%，期間復(fù)合增速高達19.3%。除去特許經(jīng)營業(yè)務(wù)，公司非航業(yè)務(wù)還包括租金、酒店、貴賓室、停車場、貨運及包裝等其他非航業(yè)務(wù)，酒店為2018年開業(yè)，為公司貢獻非航業(yè)務(wù)增量。具體來看各項體量除停車場收入外較為平均，正常狀態(tài)下增長較為平穩(wěn)，對其產(chǎn)生一定影響。2020年除特許經(jīng)營業(yè)務(wù)的非航業(yè)務(wù)錄得收入3.5億，同降23.4%，2021年回暖至4.2億，另外2013-2021復(fù)合增速為11.8%，相比特許經(jīng)營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速較小。海南島免稅規(guī)?？善?，美蘭渠道仍具較高成長性全島免稅業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，免稅業(yè)務(wù)成為公司非航乃至整體業(yè)務(wù)重中之重，有望推動公司維持較快增長趨勢。自2011年4月財政部公告開展海南離島旅客免稅購物政策試點，海南島免稅業(yè)務(wù)逐步崛起，離島免稅受政策推動，銷售額規(guī)模不斷擴大。我們認為美蘭機場為承接進出海南島主要口岸，具備先天流量優(yōu)勢，有望持續(xù)受益于海南島離島免稅業(yè)務(wù)發(fā)展，推動公司盈利不斷取得突破。政策多輪加碼，釋放海南離島免稅消費潛力。從海南島全島來看，離島免稅政策經(jīng)過多次調(diào)整，持續(xù)為海南免稅行業(yè)增添活力。免稅政策條款加碼對于消費的提振，主要集中在適用旅客、免稅購物額度、是否限購次數(shù)、單件商品限額、免稅品種類等。2020年前海南島免稅銷售額以較快速度增長，2019年達到135億，2013-2019年復(fù)合增速達到28.3%。拆分驅(qū)動因素，彼時銷售額提升主要來自于免稅購物實際人次增長，2013-2019年復(fù)合增速19.8%，客單價受到購物額度、單件商品限額限制，其增長相比購物人次并不明顯。2020年和2021年海南島免稅銷售額連續(xù)大幅提升，分別同比增長103.7%和80.0%，于2021年達到495億。在出入境旅客量降低的背景下，民眾免稅購物需求集中在海南釋放。另外2020年7月1日財政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》（下稱《公告》），免稅購物額度由每人每年累計3萬元提升至10萬、取消單件商品限額、免稅品種類由39中提升至45種，離島免稅政策的大幅調(diào)整成為海南島免稅銷售額增長提速的另一重要催化。拆分驅(qū)動因素，2020年和2021年購物人次分別同比增長19.2%和49.8%，客單價分別同比增長70.9%和20.2%。2022年海南離島免稅銷售額同比下降29.5%至349億，主要由于全年存在較多時間段民眾旅游出行需求較低，購物人次同比下降37.1%，不過客單價同比仍實現(xiàn)增長12.2%。海南島免稅多元化不斷發(fā)展，美蘭口岸渠道價值不可低估2025年封關(guān)后消費相關(guān)政策有待明確，我們認為離島免稅業(yè)務(wù)優(yōu)勢不會立即消失。根據(jù)2020年6月發(fā)布的《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》（下稱《方案》），海南自貿(mào)港稅收將分步驟實施零關(guān)稅、低稅率、簡稅制的安排，最終形成具有國際競爭力的稅收制度。不過在消費者零售環(huán)節(jié)的稅收制度終局仍不明朗，根據(jù)《方案》指引，適時啟動全島封關(guān)運作是2025年前重點任務(wù)，并同時依法將現(xiàn)行增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護建設(shè)稅及教育費附加等稅費進行簡并，啟動在貨物和服務(wù)零售環(huán)節(jié)征收銷售稅相關(guān)工作；且僅對島內(nèi)居民消費的進境商品實行正面清單管理，允許島內(nèi)免稅購買。再之后，2035年前重點任務(wù)是進一步優(yōu)化完善開放政策和相關(guān)制度安排。根據(jù)《方案》相關(guān)條款，我們認為封關(guān)后離島免稅或?qū)⒃趦r格和品類等方面仍保持一定程度的優(yōu)勢，全島免稅未來何時落地尚需跟蹤，并且在刺激消費的大趨勢下，離島免稅受到封關(guān)的影響或可控，仍可繼續(xù)以較快速度增長。同時我們觀察了目前全球主要自貿(mào)港，尚不存在自貿(mào)港內(nèi)零售環(huán)節(jié)完全與免稅購物同等的區(qū)域，即使是香港市內(nèi)，仍對煙酒等個別品類征收特別關(guān)稅，使得機場購物渠道保留一定優(yōu)勢；另外迪拜、新加坡、鹿特丹等自貿(mào)港，市內(nèi)購物采取部分退稅政策，且相關(guān)手續(xù)相比機場免稅較為繁瑣；釜山自貿(mào)港設(shè)立市內(nèi)免稅店，同樣使得市內(nèi)購物無法替代機場口岸免稅。海南島在大力發(fā)展離島免稅業(yè)務(wù)的過程中，勢必需要運營商間的良性競爭以及與渠道的互利雙贏。經(jīng)過十余年的發(fā)展，海南離島免稅行業(yè)的運營商逐步增加，多家運營商陸續(xù)在島內(nèi)不同區(qū)域開設(shè)新門店，發(fā)展成中免龍頭多家競爭的局面。渠道方面，經(jīng)營面積不斷擴容，尤其在2020年后，?？趪H免稅城、海控全球精品（?？冢┟舛惓恰⑷齺喓Ｂ妹舛惓堑却笮褪袃?nèi)免稅店開業(yè)，同時美蘭機場T2航站樓店和三亞鳳凰機場店也相繼營業(yè)，共同做大海南離島免稅的蛋糕。在離島免稅壯大的過程中，美蘭機場免稅業(yè)務(wù)發(fā)展雖受到島內(nèi)渠道擴張、免稅政策等多因素影響，但作為進出海南島的重要口岸，我們認為仍將顯著享受離島免稅紅利。橫向?qū)Ρ让捞m機場與我國其余樞紐機場，美蘭機場免稅經(jīng)營面積領(lǐng)先其余國內(nèi)主要機場，達到約1.8萬平米。另外公司還擁有批復(fù)尚未使用的面積約2.2萬平米，同時2021年3月11日美蘭機場與海發(fā)控全資子公司全球消費精品（海南）貿(mào)易有限公司分別簽訂租賃合同、特許經(jīng)營合同以及綜合服務(wù)合同，授權(quán)經(jīng)營T2面積約為1.1萬平方米的有稅商業(yè)區(qū)域。美蘭機場免稅面積或有望繼續(xù)擴大。美蘭機場免稅銷售絕對額仍不斷攀升?；仡欕x島免稅2011年試點以來，美蘭機場免稅銷售額占比全島份額呈現(xiàn)先升后降趨勢，在2017年達到高點26%，之后由于美蘭流量增速下降以及市內(nèi)店規(guī)模擴張，美蘭機場免稅銷售額占比在2021年下降至7.7%。但是美蘭機場免稅銷售絕對額仍持續(xù)提高，2021年美蘭免稅銷售達到38.2億，2013-2021年復(fù)合增速達到29.2%，并且美蘭機場免稅銷售額增長在2020年再次加速，2020年和2021年同比增速分別為21.8%和35.8%。其中與行業(yè)類似，在《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》的驅(qū)動下美蘭機場免稅客單價大幅提升。我們假設(shè)機場旅客吞吐量出港占比50%，2020年和2021年美蘭機場免稅客單價分別達到342元和436元，同比分別大幅增長78.9%和27.8%，不過相比行業(yè)領(lǐng)先的浦東和首都機場仍有一定差距。展望未來，雖然市場擔心國際線回暖后或?qū)Ｄ蠉u離島免稅產(chǎn)生分流，但我們認為更多僅為短期影響。中長期來看，影響美蘭免稅消費額的主要因素旅客吞吐量和客單價仍將較為堅挺。機場口岸本身具備先天的流量優(yōu)勢，從旅客吞吐量角度，美蘭作為自貿(mào)港省會城市龍頭機場，在產(chǎn)能擴張后，流量匯集能力將推動其客流量持續(xù)快速增長；從客單價角度，機場口岸旅客消費意愿和能力較強，并且離島免稅旅客擁有更大的免稅額度，另外較大的免稅面積有利于運營商豐富免稅品類、提高購物體驗，美蘭機場仍是運營商不可多得的渠道資源，伴隨消費水平提升以及高單品價格的重奢品牌入駐，免稅客單價仍有持續(xù)上升可能，向行業(yè)領(lǐng)先者靠攏。綜上我們認為美蘭機場免稅銷售絕對額有望持續(xù)增長。美蘭空港免稅業(yè)務(wù)扣點率在行業(yè)內(nèi)較低，若扣點率提高將貢獻盈利增量根據(jù)財報披露銷售額和免稅收入，2020年簽署的新一輪協(xié)議美蘭空港免稅店協(xié)議扣點率約為不到15%，對比行業(yè)扣點率差距明顯。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，美蘭空港免稅店為海免與海南機場分別持有51%和49%股份，其中中免持有51%海免股權(quán)，海南國資和財政廳持有剩余海免49%股份，則中免所占權(quán)益為26%。而中免在首都機場、浦東機場的免稅店持有51%股份。中免在美蘭免稅店權(quán)益較少，扣點率若調(diào)高至行業(yè)水平，將使其無法獲得在其余口岸同等收益。在綜合考慮中免股權(quán)、海南離島免稅批發(fā)及零售環(huán)節(jié)運營商盈利能力等因素，我們認為中長期或存在一定的提升空間。另一方面，若扣點率保持較低水平，或?qū)⒂欣谶\營商對于美蘭渠道的重視程度，加大力度提升美蘭免稅的商品供給和經(jīng)營效率，利好美蘭提升免稅銷售額，從而也將有利于提高公司免稅業(yè)務(wù)收入。另外美蘭機場免稅業(yè)務(wù)變現(xiàn)方式中，除去銷售額提成，還可以收取免稅提貨點租金。目前美蘭機場共有6個免稅提貨點，按照固定租金的模式收費，對于盈利的貢獻較少，尚未與提貨商品金額掛鉤。盈利預(yù)測核心假設(shè)：海南島自貿(mào)港建設(shè)將推動美蘭機場流量快速增長，離島免稅持續(xù)催化公司流量變現(xiàn)能力提高。1）旅客吞吐量：2022年美蘭機場受到影響，僅錄得旅客吞吐量1116萬人次，同降36.3%，不過2023年伴隨影響逐步消退，流量或?qū)@著恢復(fù)，并于2024年繼續(xù)提升。結(jié)合公司規(guī)劃2025年可滿足3500萬人次旅客吞吐量，我們預(yù)計2023年公司整體旅客吞吐量2698萬人次，同增141.7%，為2019年的111.4%，其中國內(nèi)航線2614萬人次，同增135%，為2019年的114.6%，國際航線84萬人次，為2019年60.0%；2024年公司整體旅客吞吐量3096萬人次，