2017年建材行業(yè)深度分析報(bào)告

2017年建材行業(yè)深度分析報(bào)告

目錄

水泥篇6

水泥產(chǎn)業(yè)鏈分析.6

水泥上游：主要是石灰石，原料成本固定

水泥制造：煤炭為可變成本

.6

+停開工成本較低7

水泥下游：地產(chǎn)、基建、民用各占1/3，不同區(qū)域有傾斜9

水泥行業(yè)特征10

同質(zhì)化：注定是自上而下的需求周期.10

區(qū)域性：不同區(qū)域分化明顯，需要區(qū)別對(duì)待10

存儲(chǔ)難：擺脫庫(kù)存周期擾動(dòng)，更敏感反應(yīng)短期需求情況10

季節(jié)性、產(chǎn)線關(guān)停成本低：旺季關(guān)注意義更大10

水泥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局.11

整體供需形勢(shì)：全年約70%利用率，總體處于絕對(duì)過剩狀態(tài)11

區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局：南強(qiáng)北弱，未來(lái)趨勢(shì)或有一定逆向.12

水泥行業(yè)歷史簡(jiǎn)析.13

談古論今：整合提升集中度是價(jià)格有力后盾13

供給率先進(jìn)入尾聲，靠需求及去產(chǎn)能來(lái)消化存量過剩16

水泥行業(yè)研究方法.17

水泥股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素17

表觀是研究?jī)r(jià)格(盈利)，核心是分析供需17

不同階段水泥的研究有差異.18

水泥行業(yè)監(jiān)測(cè)指標(biāo)：自上而下看宏觀，微觀驗(yàn)證看量、價(jià)及庫(kù)存19

玻璃篇20

玻璃產(chǎn)業(yè)鏈分析.20

玻璃上游：純堿燃料成本占比最大20

玻璃制造：高溫生產(chǎn)決定剛性供給22

玻璃下游：地產(chǎn)汽車主導(dǎo)下游需求23

玻璃行業(yè)特征：三周期特征顯著.24

地產(chǎn)周期顯著，價(jià)格滯后銷售.24

供給剛性與庫(kù)存加大價(jià)格波動(dòng).25

環(huán)保政策趨嚴(yán)，供給剛性增強(qiáng).26

玻璃行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局.27

競(jìng)爭(zhēng)格局：集中度低，民企為主27

當(dāng)前供需：三周期共振促2016反彈27

玻璃纖維篇.30

玻璃纖維產(chǎn)業(yè)鏈分析.30

上游產(chǎn)品同質(zhì)化，具有規(guī)模效應(yīng)30

下游需求分散，適合自下而上分析31

玻璃纖維行業(yè)特征.33

同步全球宏觀經(jīng)濟(jì)，具備成長(zhǎng)性33

受區(qū)域供給沖擊和新增需求影響34

價(jià)格研判：周期與成長(zhǎng)的螺旋.34

圖表目錄

圖1：水泥生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D

圖2：石灰石占水泥原料的

6

80%左右7

圖3：水泥主要原材料石灰石7

圖4：“兩磨一燒”水泥生產(chǎn)工藝流程圖8

圖5：水泥生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu).8

圖6：海螺水泥的成本較低，地獄行業(yè)

30元/噸.9

圖7：塔牌、海螺費(fèi)用控制能力較強(qiáng).9

圖8：水泥需求受基建、地產(chǎn)景氣度影響大9

圖9：水泥盈利受基建、地產(chǎn)景氣度影響大9

圖10：整體看北方省事基建占比較大，南方地產(chǎn)占比大10

圖11：不同區(qū)域的水泥產(chǎn)量季節(jié)性不同.11

圖12：水泥需求大周期向下.11

圖13：南方市場(chǎng)表現(xiàn)要好于北方市場(chǎng).11

圖14：新增產(chǎn)能沖擊逐年減小12

圖15：產(chǎn)能利用率華東、西南表現(xiàn)較好.12

圖16：集中度東北、京津冀格局較好.12

圖17：華東、中南、西南產(chǎn)量占比較高.13

圖18：華東利潤(rùn)總額占比最高，三北地區(qū)較差13

圖19：中建材整合東北市場(chǎng)以吉林為切入點(diǎn)，價(jià)格表現(xiàn)情況.13

圖20：中建材整合西南市場(chǎng)以貴陽(yáng)為切入點(diǎn)，價(jià)格表現(xiàn)情況.13

圖21：石家莊的水泥市場(chǎng)價(jià)格情況15

圖22：分區(qū)域水泥價(jià)格2011年高點(diǎn)和當(dāng)前相比：西南并沒有降多少.15

圖23：分區(qū)域需求對(duì)比：西南市場(chǎng)近年需求其實(shí)尚可.15

圖24：西南地區(qū)集中度較分散，西南水泥28%，其他份額都較低，拉法基和華新

合計(jì)占比8%16

圖25：水泥股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素.17

圖26：正常競(jìng)爭(zhēng)下，不考慮區(qū)域流動(dòng)和協(xié)同17

圖27：華東水泥價(jià)格與海螺水泥股價(jià)關(guān)系18

圖28：蘭州水泥價(jià)格與祁連山股價(jià)關(guān)系.18

圖29：行業(yè)供需格局現(xiàn)狀.19

圖30：玻璃生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D20

圖31：玻璃生產(chǎn)成本中燃料、純堿占比最高20

圖32：在產(chǎn)浮法玻璃使用燃料結(jié)構(gòu)20

圖33：純堿占平板玻璃原材料成本的54%左右.21

圖34：純堿價(jià)格波動(dòng)較大.21

圖35：2015年玻璃上市公司噸成本對(duì)比：旗濱集團(tuán)>南玻>金晶科技.22

圖36：典型的浮法玻璃生產(chǎn)工藝流程圖.23

圖37：玻璃需求受地產(chǎn)、汽車影響23

圖38：在地產(chǎn)應(yīng)用多為玻璃幕墻等建筑玻璃23

圖39：玻璃行業(yè)周期為3年左右24

圖40：地產(chǎn)銷售面積增速高點(diǎn)在時(shí)間上領(lǐng)先玻璃價(jià)格高點(diǎn)約6個(gè)月，價(jià)格一般

淡季開始回落25圖41：產(chǎn)能利用率高點(diǎn)略滯后于玻璃價(jià)格高點(diǎn)26

圖39：CR5在產(chǎn)產(chǎn)能市占率僅為34%27

圖42：產(chǎn)能利用率在回升，但處于歷史低位27

圖43：玻璃企業(yè)中以民營(yíng)企業(yè)為主，國(guó)有企業(yè)僅為13%.27

圖42：2016年價(jià)格大幅反彈28

圖43：旗濱集團(tuán)盈利已經(jīng)回到可觀的水平28

圖44：玻璃價(jià)格上漲因素分析28

圖45：銷售面積增速?gòu)?014年底開始回升.29

圖46：竣工面積增速?gòu)?015年中期開始回升.29

圖49：玻璃纖維產(chǎn)業(yè)鏈30

圖50：玻璃纖維紗生產(chǎn)流程.31

圖51：玻璃纖維生產(chǎn)成本構(gòu)成31

圖52：中國(guó)巨石噸成本顯著低于行業(yè)其他企業(yè)31

圖53：玻璃纖維復(fù)合材料應(yīng)用領(lǐng)域一覽32

圖54：玻璃纖維復(fù)合材料主要成型工藝.33

圖55：全球玻纖需求增速與全球經(jīng)濟(jì)周期較為同步.33

圖56：建筑交通占全球玻纖需求的占比約為70%34

圖57：2016年1-10月風(fēng)電市場(chǎng)需求呈負(fù)增長(zhǎng)34

表1：水泥按照用途可大致分為三類.6

表2：不同規(guī)模新型干法水泥生產(chǎn)線能耗指標(biāo)對(duì)比.8

表3：中建材整合主要事件縮影13

表4：南方水泥和海螺水泥的銷售均價(jià)比較14

表5：冀東和金隅的產(chǎn)能分布情況14

表6：京津冀地區(qū)水泥集中度14

表7：不同區(qū)域的新干法產(chǎn)能建設(shè)情況.16

表8：水泥行業(yè)監(jiān)測(cè)指標(biāo).19

表9：平板玻璃生產(chǎn)成本測(cè)算21

表10：玻璃需求與房屋竣工面積相關(guān)性較高24

表11：我國(guó)玻纖紗行業(yè)集中度高，CR3約為60%(單位：萬(wàn)噸)31

表12：2017年產(chǎn)能沖擊測(cè)算(不包括有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃但未開工的產(chǎn)能)35

水泥篇

水泥產(chǎn)業(yè)鏈分析

水泥：粉狀水硬性無(wú)機(jī)膠凝材料。加水?dāng)嚢韬蟪蓾{體，能在空氣中硬化或者在水

中更好的硬化，并能把砂、石等材料牢固地膠結(jié)在一起。長(zhǎng)期以來(lái)，它作為一種

重要的膠凝材料，廣泛應(yīng)用于土木建筑、水利、國(guó)防等工程。

表1：水泥按照用途可大致分為三類

水泥產(chǎn)業(yè)鏈包括上游原料、水泥制造、下游應(yīng)用三個(gè)環(huán)節(jié)。

圖1：水泥生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D

水泥上游：主要是石灰石，原料成本固定

水泥原料主要包括石灰石(主要材料，提供

Cao)、黏土質(zhì)原料(提供

Sio2、

Al2O3及少量Fe2O3)、校正原料(補(bǔ)充某些不足成分)

溶劑、助磨劑)等等。一般來(lái)講，制造水泥原材料中石灰石質(zhì)量占比達(dá)

水泥主要制造材料。

、輔助原料(礦化劑、助

80%，為

石灰石價(jià)格低廉，且波動(dòng)較小。據(jù)原國(guó)家建材局地質(zhì)中心統(tǒng)計(jì)，全國(guó)石灰?guī)r

分布面積約占國(guó)土面積的1/20，其中能供做水泥原料的石灰?guī)r資源量約占總資

源量的1/4~1/3。正因?yàn)槭沂谖覈?guó)分布廣泛且開采簡(jiǎn)單，所以其價(jià)格較為

低廉，約為60~100元/噸。

礦山資源將成為企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。正由于我國(guó)石灰石資源十分豐富，石灰石

價(jià)格相對(duì)也一直在低位比較穩(wěn)定。不過由于不少企業(yè)違規(guī)過量開采礦山資源，導(dǎo)

致礦山環(huán)境惡化。近年對(duì)采礦證的頒發(fā)愈趨嚴(yán)格，因此沒有自有礦山的企業(yè)的競(jìng)

爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能進(jìn)一步下降。

圖2：石灰石占水泥原料的80%左右

圖3：水泥主要原材料石灰石

：

水泥制造：煤炭為可變成本

建材水泥生產(chǎn)過程分為三個(gè)階段，

+停開工成本較低

習(xí)慣把水泥生產(chǎn)過程簡(jiǎn)稱為

“兩磨一燒”

1)第一階段：生料粉磨。石灰質(zhì)原料、粘土質(zhì)原料、以及少量的校正原料，

(立窯生產(chǎn)還要加入一定量的煤)經(jīng)破碎或烘干后，按一定比例配合、磨細(xì)，并

制備為成分合適、質(zhì)量均勻的生料；

2)第二階段：熟料煅燒。將生料加入水泥窯中煅燒至部分熔融，得到以硅

酸鈣為主要成分的水泥熟料；

3)第三階段：水泥粉磨。熟料加入適量的石膏，有時(shí)還加入一些混合材料，

共同磨細(xì)為水泥。

水泥粉磨投

其中前兩道工序資產(chǎn)較重，一般生產(chǎn)線布局在石灰石礦山附近，

資小且更為靈活，

現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，

是龍頭海螺水泥。

一般布局在市場(chǎng)附近。

再依靠向區(qū)域延伸的粉磨站來(lái)擴(kuò)大銷售范圍。

從而形成依托大量集中的熟料線布局實(shí)

這方面做的最好的就

圖4：“兩磨一燒”水泥生產(chǎn)工藝流程圖

另外，從制造端的成本角度看，電力、原料成本較為穩(wěn)定，所以對(duì)于成本分

析的核心主要在于煤炭、折舊及其他成本。煤炭成本的分析主要關(guān)注煤炭?jī)r(jià)格；

而折舊及其他成本主要受運(yùn)轉(zhuǎn)率影響。一般來(lái)說(shuō)產(chǎn)線規(guī)模越大其單位能耗會(huì)越

低，但是如果運(yùn)轉(zhuǎn)率較低的話，大企業(yè)的效率反而會(huì)低于小企業(yè)。

表2：不同規(guī)模新型干法水泥生產(chǎn)線能耗指標(biāo)對(duì)比

圖5：水泥生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、管理等因素使得不同企業(yè)成本有所不同。從上市公司成本來(lái)看，

各個(gè)企業(yè)有所不同，其中龍頭海螺水泥、冀東水泥成本較低。成本有差異的原因

包括：1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同(水泥、熟料占比不同)

例，得益于其優(yōu)異的管理能力，其費(fèi)用成本相對(duì)較低；

；2)管理能力不同。以海螺為

3)產(chǎn)能利用率不同。

圖6：海螺水泥的成本較低，地獄行業(yè)

30元/噸

圖7：塔牌、海螺費(fèi)用控制能力較強(qiáng)

水泥下游：地產(chǎn)、基建、民用各占1/3，不同區(qū)域有傾斜

水泥下游應(yīng)用主要包括三個(gè)方面：地產(chǎn)、基建以及農(nóng)村自用。

地產(chǎn)領(lǐng)域：主要實(shí)在商品房、廠房、保障房等建設(shè)期對(duì)于水泥的消耗。所以

地產(chǎn)對(duì)水泥的拉動(dòng)主要體現(xiàn)在投資端，可以通過新開工情況來(lái)衡量需求情況。

基建領(lǐng)域：基建應(yīng)用較為廣泛，包括電力、水利、道路等方面。通常通過基

建投資增速、重大項(xiàng)目審批以及信貸等資金面來(lái)推斷基建對(duì)于水泥需求的拉動(dòng)。

農(nóng)村市場(chǎng)：

需求增長(zhǎng)穩(wěn)定，

水泥在農(nóng)村市場(chǎng)應(yīng)用主要在于自建房使用。

但未來(lái)隨著新農(nóng)村建設(shè)的不斷推進(jìn)，

歷史來(lái)看，農(nóng)村市場(chǎng)

對(duì)于水泥需求的拉動(dòng)有望加

速。

一般來(lái)講，水泥需求總是和地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度更高，而基建有時(shí)則是相反的，因?yàn)?/p>

基建通常是政府用來(lái)抵御地產(chǎn)下滑的手段。

圖8：水泥需求受基建、地產(chǎn)景氣度影響大

圖9：水泥盈利受基建、地產(chǎn)景氣度影響大

因?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，所以各區(qū)域地產(chǎn)和基建需求占比也不有所相

同。總體來(lái)看，北方市場(chǎng)基建占比更大些，南方市場(chǎng)地產(chǎn)占比更大些。

圖10：整體看北方省事基建占比較大，南方地產(chǎn)占比大

水泥行業(yè)特征

同質(zhì)化：注定是自上而下的需求周期

水泥行業(yè)周期性主要源自其下游應(yīng)用的周期性。

建受宏觀經(jīng)濟(jì)影響也具有一定周期性。

地產(chǎn)景氣度的影響較大。

水泥具有非常明顯的工業(yè)品屬性。

藝簡(jiǎn)單，所以各企業(yè)生產(chǎn)的水泥產(chǎn)品品質(zhì)區(qū)分度不高。

品屬性突出。

正因?yàn)樗嗑哂忻黠@的周期性以及產(chǎn)品同質(zhì)化特點(diǎn)，

而下的研究方法，對(duì)于產(chǎn)品更多的關(guān)注其生產(chǎn)成本控制。

而基

受到基建、

地產(chǎn)投資周期較明顯，

從水泥需求以及盈利情況來(lái)看，

制造工

大宗商

因?yàn)樗嘀圃斓脑牧蟻?lái)源單一、

且因其消耗量大，

所以水泥行業(yè)適用自上

區(qū)域性：不同區(qū)域分化明顯，需要區(qū)別對(duì)待

區(qū)域差異較為明顯。由于水泥是質(zhì)重價(jià)低的資源消耗型產(chǎn)品，企業(yè)產(chǎn)線選址

靠近石灰石資源地區(qū)。一般來(lái)講水泥每百公里公路運(yùn)費(fèi)約為50元/噸，全國(guó)水泥

均價(jià)在300元/噸，所以一般水泥運(yùn)輸半徑多在200Km以內(nèi)。水路相對(duì)便宜大約

20~30元/噸，正因?yàn)樗愤\(yùn)輸成本低，使得長(zhǎng)江流域企業(yè)有更廣的市場(chǎng)擴(kuò)展空

間，一般水路運(yùn)輸不超過500Km。

存儲(chǔ)難：擺脫庫(kù)存周期擾動(dòng)，更敏感反應(yīng)短期需求情況

存儲(chǔ)難，產(chǎn)量反映需求。

個(gè)月，如果超過三個(gè)月，

水泥存儲(chǔ)要求較高，

其強(qiáng)度等級(jí)需要降低使用。

對(duì)于一般水泥其儲(chǔ)存期一般不超三

而對(duì)于高級(jí)水泥，

要求更高，

存儲(chǔ)期不能超過1個(gè)月。正因?yàn)樗啻鎯?chǔ)期短，因此水泥產(chǎn)量基本反映了水泥需

求。

季節(jié)性、產(chǎn)線關(guān)停成本低：旺季關(guān)注意義更大

水泥下游主要應(yīng)用于工程領(lǐng)域，而工程開工季節(jié)性非常明顯。南方雨季、北

方冬季的天氣不利施工，水泥用量減少，為水泥行業(yè)淡季。在淡季，一般水泥銷

量下降，價(jià)格偏低。

北方市場(chǎng)淡季多

不同區(qū)域，季節(jié)性有所不同。因?yàn)槟媳狈綒夂蛱攸c(diǎn)的不同，

在一、四季度，而南方市場(chǎng)則受雨季影響淡季多為一、三季度。并且因?yàn)楸狈降?/p>

季因?yàn)槎煜掠喂こ處缀跞纪９?，所以需求在淡季下滑較南方非常明顯，由此

也對(duì)區(qū)域產(chǎn)能利用率的計(jì)算產(chǎn)生擾動(dòng)，因?yàn)楫a(chǎn)能利用率為全年產(chǎn)量與全年產(chǎn)能比

值。

圖11：不同區(qū)域的水泥產(chǎn)量季節(jié)性不同

正因?yàn)樗嗌a(chǎn)的季節(jié)性、不易儲(chǔ)存，且產(chǎn)線關(guān)停相較于鋼鐵、煤炭成本較

低，所以為了需要滿足旺季瞬時(shí)需求，行業(yè)產(chǎn)能一定是過剩的。

水泥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

整體供需形勢(shì)：全年約70%利用率，總體處于絕對(duì)過剩狀態(tài)

經(jīng)濟(jì)大周期向下，需求中樞下移。2011年開始水泥需求中樞開始下移。從

2011年15%的增速，到2013年下滑為10%，直到2015年達(dá)到谷底，增速-4.9%

為近25年首次負(fù)增長(zhǎng)。2016年雖然需求有所回升，但主要是政府調(diào)控所致，并

未改變需求低迷的狀態(tài)。

分區(qū)域來(lái)看，在需求下行之后，華東、中南以及西南地區(qū)需求表現(xiàn)相對(duì)來(lái)說(shuō)

要好于華北、東北、西北地區(qū)。

圖12：水泥需求大周期向下

圖13：南方市場(chǎng)表現(xiàn)要好于北方市場(chǎng)

供給過剩，但新增產(chǎn)能沖擊漸弱，供給側(cè)預(yù)期升溫。目前我國(guó)水泥行業(yè)整體

產(chǎn)能利用率約為70%不到，供給過剩明顯。2009年“930號(hào)文”，對(duì)于中小企業(yè)

新建產(chǎn)能做出了限制，并且隨著水泥需求的下行，在需求尚可的區(qū)域，企業(yè)開始

區(qū)域協(xié)同，而需求較差的區(qū)域，新建產(chǎn)能投資意愿較弱，并且政府對(duì)于新建產(chǎn)能

的審批越發(fā)嚴(yán)格，所以產(chǎn)能沖擊在逐步減小。且隨著環(huán)保限產(chǎn)等政策不斷出臺(tái)，

市場(chǎng)對(duì)于供給側(cè)改善的預(yù)期也在升溫。

圖14：新增產(chǎn)能沖擊逐年減小

區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局：南強(qiáng)北弱，未來(lái)趨勢(shì)或有一定逆向

因?yàn)樾枨笙滦?，但行業(yè)產(chǎn)能并未有明顯退出，所以近年來(lái)產(chǎn)能利用率一直處

于下滑之中。2015年全國(guó)產(chǎn)能利用率71%，分區(qū)域看，需求較好的中南、華東、

西南市場(chǎng)利用率較高，而三北地區(qū)因?yàn)樾枨蟛徽瘢a(chǎn)能利用率較差。

從集中度角度看，東北地區(qū)集中度最高，達(dá)到了75%，華北的京津冀地區(qū)CR6

占比也達(dá)70%以上，即使僅算區(qū)域龍頭，冀東在和金隅合并之后市場(chǎng)占比也達(dá)到

了50%以上。

圖15：產(chǎn)能利用率華東、西南表現(xiàn)較好

圖16：集中度東北、京津冀格局較好

多因素作用下，華東、中南為目前最好區(qū)域。2015年華東、中南及西南占

全國(guó)總產(chǎn)量的80%以上。而從利潤(rùn)總額來(lái)看，2015年華北、中南實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額共

計(jì)289億，而全國(guó)僅為271億(華北虧損)。

圖17：華東、中南、西南產(chǎn)量占比較高

圖18：華東利潤(rùn)總額占比最高，三北地區(qū)較差

水泥行業(yè)歷史簡(jiǎn)析

談古論今：整合提升集中度是價(jià)格有力后盾

范例1：中建材

我國(guó)水泥行業(yè)的發(fā)展主要是伴隨著國(guó)家房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)周期而波

動(dòng)，目前占比全球超過50%。從行業(yè)自身的結(jié)構(gòu)演繹來(lái)看，也經(jīng)歷了一個(gè)較大的

整合階段；我們簡(jiǎn)單做總結(jié)回顧:

中建材整合華東、東北、西南市場(chǎng)的基本情況見下表，我們得到的初步結(jié)論

是：被整合的市場(chǎng)集中度提升之后，區(qū)域的價(jià)格表現(xiàn)基本都會(huì)有個(gè)上臺(tái)階，只是

能否在一個(gè)階段內(nèi)穩(wěn)住則取決于需求的后續(xù)配合。

表3：中建材整合主要事件縮影

圖19：中建材整合東北市場(chǎng)以吉林為切入點(diǎn)，價(jià)格表現(xiàn)情況

圖20：中建材整合西南市場(chǎng)以貴陽(yáng)為切入點(diǎn)，價(jià)格表現(xiàn)情況

當(dāng)然，伴隨著整合落幕后，集中度的確有了明顯提升，

略的三要素：需求、集中度、企業(yè)配合力度。至于企業(yè)配合力度，本質(zhì)上仍然由

需求決定，需求較好的時(shí)候，協(xié)同更容易實(shí)現(xiàn)；而需求較差的時(shí)候，企業(yè)價(jià)格戰(zhàn)

心態(tài)相對(duì)較明顯。這也是我們看到海螺的銷售價(jià)格比南方要低

到海螺在華東以外市場(chǎng)也有銷售，預(yù)計(jì)僅看華東市場(chǎng)，海螺的價(jià)格低于南方

20-30元左右)。

表4：南方水泥和海螺水泥的銷售均價(jià)比較

但是我們認(rèn)為價(jià)格策

10-20原因(考慮

范例2：京津冀市場(chǎng)

區(qū)域整合帶來(lái)格局大變化是今年的另一范例。2016年京津冀市場(chǎng)冀東和金

隅進(jìn)行資產(chǎn)和股權(quán)整合，合并完成后，冀東水泥的熟料產(chǎn)能將由7,483萬(wàn)噸上升

至10,822萬(wàn)噸，增加44.6%，水泥產(chǎn)能由12,528萬(wàn)噸上升至16,623萬(wàn)噸，增

加32.7%，成為全國(guó)三家熟料產(chǎn)能過億的水泥企業(yè)之一。重組后，華北地區(qū)的水

泥市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將有顯著變化，尤其是在雙方重合度最高的京津冀地區(qū)，競(jìng)爭(zhēng)格局將

徹底改變。單從價(jià)格看，石家莊水泥價(jià)格由16年初的180元漲到年末的400元

可見一斑(核心原因就是整合紅利釋放)。

表5：冀東和金隅的產(chǎn)能分布情況

表6：京津冀地區(qū)水泥集中度

圖21：石家莊的水泥市場(chǎng)價(jià)格情況

8%

合計(jì)占比

下一個(gè)范例的演繹？有望是西南

1、需求端受地產(chǎn)影響要

2、近幾年格局總體看需求其實(shí)不算差，甚

我們判斷西南市場(chǎng)會(huì)有望成為下一個(gè)京津冀市場(chǎng)：

弱于東部市場(chǎng)，這也是一個(gè)大環(huán)境；

至可以說(shuō)還算不錯(cuò)，只是因?yàn)榧卸炔粔?除龍頭西南水泥份額較高外，

業(yè)份額都很低)，導(dǎo)致價(jià)格體系不夠好，因此絕對(duì)價(jià)格很低。從這個(gè)角度來(lái)講，

隨著拉法基把非上市體外資產(chǎn)注入華新之后，區(qū)域集中度得以較大提升，

具備一定協(xié)同基石。另外，在供給側(cè)改革背景下如果區(qū)域能出臺(tái)一些措施配合將

更好。

其他企

因此是

圖22：分區(qū)域水泥價(jià)格2011年高點(diǎn)和當(dāng)前相比：西南并沒有降多少

圖23：分區(qū)域需求對(duì)比：西南市場(chǎng)近年需求其實(shí)尚可

圖24：西南地區(qū)集中度較分散，西南水泥28%，其他份額都較低，拉法基和華新

供給率先進(jìn)入尾聲，靠需求及去產(chǎn)能來(lái)消化存量過剩

我國(guó)的水泥產(chǎn)線建設(shè)相對(duì)較成熟，正常產(chǎn)能建設(shè)周期約10個(gè)月~1年左右，

因此從這個(gè)角度看伴隨著需求周期落幕，供給投放的鈍性更弱，也就意味著會(huì)領(lǐng)

先其他行業(yè)，產(chǎn)能建設(shè)會(huì)更早步入尾聲。

就2016年看，全國(guó)新點(diǎn)火熟料產(chǎn)能2557萬(wàn)噸，增量沖擊在1.3%左右，預(yù)

計(jì)未來(lái)2年新增產(chǎn)能在2000噸左右，因此整體看新增供給的擔(dān)心可以放下；目

前全年行業(yè)產(chǎn)能利用率在70%左右，未來(lái)格局改善更多依賴需求及供給側(cè)改革帶

來(lái)的去產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)存量過剩消化。

表7：不同區(qū)域的新干法產(chǎn)能建設(shè)情況

水泥行業(yè)研究方法

水泥股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素

股價(jià)驅(qū)動(dòng)兩因素：估值提升和利潤(rùn)增長(zhǎng)。因?yàn)樗鄬儆谥刭Y產(chǎn)行業(yè)，所以估

值采用PB。估值的提升主要來(lái)源于趨勢(shì)的判斷。水泥行業(yè)的估值在2007年下半

年達(dá)到最高點(diǎn)，之后隨著行業(yè)需求下滑，估值中樞逐步下移。雖然期間會(huì)有一定

反彈，但彈性卻越來(lái)越小。

對(duì)于利潤(rùn)的增長(zhǎng)可以從量和價(jià)兩個(gè)角度考慮。其中量的擾動(dòng)較小，而價(jià)格帶

來(lái)彈性更大。區(qū)域供需改善帶來(lái)價(jià)格上漲以及煤炭成本下降都會(huì)帶來(lái)毛利的提

升。

圖25：水泥股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素

表觀是研究?jī)r(jià)格(盈利)，核心是分析供需

如前所述，股價(jià)的驅(qū)動(dòng)更多來(lái)自利潤(rùn)的彈性，而影響利潤(rùn)的因素主要為價(jià)格。

決定水泥價(jià)格的核心為產(chǎn)能利用率。當(dāng)供需處于不同階段時(shí)，價(jià)格的彈性是不一

樣的，在產(chǎn)能過剩階段，價(jià)格彈性較小。

圖26：正常競(jìng)爭(zhēng)下，不考慮區(qū)域流動(dòng)和協(xié)同

雖然水泥價(jià)格作為股價(jià)重要的驅(qū)動(dòng)因素之一，但是綜合來(lái)看考慮到估值等因

素影響，股價(jià)并非和水泥價(jià)格是完全關(guān)聯(lián)的關(guān)系。

在較早之前，一般是當(dāng)水泥價(jià)格上漲之后，估計(jì)開始反映；再往后隨著市場(chǎng)

對(duì)于行業(yè)研究更加深入，股價(jià)開始和水泥價(jià)格同時(shí)上漲，甚至?xí)驗(yàn)轭A(yù)期存在而

提前上漲。所以會(huì)出現(xiàn)股價(jià)與水泥價(jià)格不匹配的情況。

以海螺水泥為例。2013年2月，宏觀基本面有所好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)對(duì)需求預(yù)期的

催化。海螺股價(jià)迅速上漲，但隨著基本面持續(xù)性減弱，海螺估計(jì)開始迅速掉頭向

下。而這段時(shí)間華東水泥價(jià)格卻沒有上漲。

再看祁連山。祁連山所在區(qū)域13年明顯的供需改善，并且價(jià)格也出現(xiàn)明顯

回升，區(qū)域均價(jià)提升近50元；但股價(jià)卻出現(xiàn)30%以上的下調(diào)，原因在于水泥股

整體的殺估值。

圖27：華東水泥價(jià)格與海螺水泥股價(jià)關(guān)系

28：蘭州水泥價(jià)格與祁連山股價(jià)關(guān)系

不同階段水泥的研究有差異

對(duì)于水泥行業(yè)發(fā)展我們可以大致分為

3個(gè)階段：短缺(平衡)階段、相對(duì)過

剩階段以及絕對(duì)過剩階段：

第一階段：短缺(平衡)階段核心看量增。產(chǎn)能擴(kuò)張速度快于需求以彌補(bǔ)供

需缺口，期間量增較快，價(jià)格高位穩(wěn)定。2003年之前水泥行業(yè)處于此階段。

第二階段：產(chǎn)能相對(duì)過剩階段核心看產(chǎn)能利用率變化帶來(lái)價(jià)格的變化。在這

個(gè)階段需求周期性變化，產(chǎn)能隨之小幅調(diào)整，在某階段過剩，某階段平衡，期間

價(jià)格隨產(chǎn)能利用率變化，底部回暖彈性大于量增。2003~2011年為水泥行業(yè)第二

階段。

第三階段：產(chǎn)能絕對(duì)過剩階段需結(jié)合產(chǎn)能利用率和價(jià)格看。需求增速下臺(tái)階，

產(chǎn)能絕對(duì)性過剩下，需求的緩慢增長(zhǎng)難以使得產(chǎn)能過剩得到迅速有效消化，去產(chǎn)

能緩慢，且價(jià)格對(duì)產(chǎn)能利用率的彈性較小，并且可能在沒有充分消化前，即進(jìn)入

需求負(fù)增長(zhǎng)階段。

前述我們已經(jīng)分析，對(duì)于水泥利潤(rùn)來(lái)說(shuō)彈性最大的是價(jià)格而不是量。所以第

二階段是整個(gè)投資最為值得把握的階段。而到了第三階段又從價(jià)的驅(qū)動(dòng)回到量的

驅(qū)動(dòng)，彈性在變?nèi)酢?/p>

目前水泥行業(yè)處于第三個(gè)階段。此階段需求景氣度不夠，企業(yè)往往會(huì)出于自

保心理，打價(jià)格戰(zhàn)獲得生產(chǎn)空間。這種情況下，依賴供給端收縮實(shí)現(xiàn)區(qū)域集中度

提升，出現(xiàn)寡頭壟斷，可帶來(lái)企業(yè)盈利邊際改善成為部分區(qū)域的致勝之道。例如

2016年京津冀水泥市場(chǎng)。

圖29：行業(yè)供需格局現(xiàn)狀

水泥行業(yè)監(jiān)測(cè)指標(biāo)：自上而下看宏觀，微觀驗(yàn)證看量、價(jià)及庫(kù)存

對(duì)于行業(yè)研究離不開對(duì)行業(yè)的跟蹤，

對(duì)于盈利水平可通過水泥煤炭?jī)r(jià)格差判斷；

而對(duì)行業(yè)跟蹤需要通過一些指標(biāo)。

對(duì)于需求可通過水泥產(chǎn)量、

例如

地產(chǎn)開工、

信貸等；供給看水泥固投、產(chǎn)線統(tǒng)計(jì)等。再結(jié)合草根調(diào)研，了解下游真實(shí)需求變

化，佐證對(duì)拐點(diǎn)的判斷。

表8：水泥行業(yè)監(jiān)測(cè)指標(biāo)

玻璃篇

玻璃產(chǎn)業(yè)鏈分析

玻璃：一種透明的半固體半液體物質(zhì)，在熔融時(shí)形成連續(xù)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，冷卻過

程中粘度逐漸增大并硬化而不結(jié)晶的硅酸鹽類非金屬材料。廣泛應(yīng)用于建筑物，

用來(lái)隔風(fēng)透光，屬于混合物。

圖30：玻璃生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D

玻璃上游：純堿燃料成本占比最大

燃料、純堿是玻璃生產(chǎn)成本占比最大的兩類成本，合計(jì)約占總成本的60%以

上。

玻璃目前有四種主要燃料：一是石油焦(中硫，1.5%-3%硫份)，2009年開

始大量使用，是目前的主流燃料，主要用于中低端玻璃生產(chǎn)；二是天然氣，清潔

能源，目前只有少數(shù)高端玻璃生產(chǎn)線采用；三是煤制氣，原料塊煤會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的

粉塵污染，主要是沙河、東北與西北等地的中低端玻璃生產(chǎn)線使用；四是燃料油，

包括乙烯焦油、煤焦油。

圖31：玻璃生產(chǎn)成本中燃料、純堿占比最高

圖32：在產(chǎn)浮法玻璃使用燃料結(jié)構(gòu)

54%和

原材料中，純堿價(jià)格波動(dòng)較大。玻璃原料主要包括純堿、石英砂、芒硝、白

云石、石灰石、長(zhǎng)石、碳粉等。其中以純堿和石英砂占比最大，分別占到

27%。純堿屬于化工產(chǎn)業(yè)鏈，為外生成本，所以其價(jià)格變動(dòng)對(duì)于玻璃生產(chǎn)成本影

響較大。

圖33：純堿占平板玻璃原材料成本的54%左右

圖34：純堿價(jià)格波動(dòng)較大

表9：平板玻璃生產(chǎn)成本測(cè)算

玻璃行業(yè)上市公司主要有旗濱集團(tuán)、南玻、金晶科技，對(duì)應(yīng)平板玻璃產(chǎn)能分

別為15200、9550、5000噸日熔量，噸成本依次下降，呈現(xiàn)出顯著的規(guī)模效應(yīng)。

圖35：2015年玻璃上市公司噸成本對(duì)比：旗濱集團(tuán)>南玻>金晶科技

玻璃制造：高溫生產(chǎn)決定剛性供給

平板玻璃的成品率一般約為

的平板玻璃通過浮法工藝制造，

90%，另10%的碎玻璃用來(lái)回收再生產(chǎn)。

此外還有壓延工藝、平拉工藝，

90%以上

目前平拉工藝基

本被淘汰。玻璃制造可大致分為以下幾大步驟：

1)原料與配合料的制備。通過引入SiO2、Na2O、CaO、Al2O3、MgO等各種

氧化物的，來(lái)決定玻璃的物理及化學(xué)性質(zhì)。

2)玻璃的熔制。合格配合料經(jīng)高溫加熱形成均勻的、無(wú)缺陷的并符合成型

要求的玻璃液的過程，包括硅酸鹽形成、玻璃液形成、澄清、均化及均化等5

個(gè)階段。

3)玻璃的成型。熔融的玻璃液在流入錫槽后，在熔融金屬錫液表面上成型，

得到平板玻璃，此種工藝制成的是浮法玻璃。

4)玻璃的退火。消除或減少玻璃制品中的熱應(yīng)力，提高玻璃的強(qiáng)度和熱穩(wěn)

定性。玻璃的退火工藝一般分為四個(gè)階段：加熱階段、均熱階段、慢冷階段、快

冷階段。

從上述步驟可以看出，

璃和水泥生產(chǎn)線不同的地方在于，

外因?yàn)椴Ａ噍^水泥更容易存儲(chǔ)、

玻璃制造一般都是在高溫熔融的狀態(tài)下進(jìn)行，

其很少停工，一旦停工重新開啟成本較高。

單位運(yùn)輸成本相對(duì)較低，所以其運(yùn)輸半徑較大，

所以玻

此

可以達(dá)到500Km。

圖36：典型的浮法玻璃生產(chǎn)工藝流程圖

玻璃下游：地產(chǎn)汽車主導(dǎo)下游需求

平板玻璃的需求主要來(lái)自建筑玻璃、汽車玻璃、太陽(yáng)能玻璃、電子、家電制

造和出口等。

地產(chǎn)領(lǐng)域：建筑玻璃在平板玻璃消費(fèi)中所占的比例高達(dá)75%，主要包含玻璃

門窗、玻璃幕墻、室內(nèi)裝潢玻璃等，房地產(chǎn)業(yè)是平板玻璃的主要消費(fèi)市場(chǎng)。

汽車領(lǐng)域：隨著汽車工業(yè)的發(fā)展，汽車玻璃成為平板玻璃的最主要消費(fèi)領(lǐng)域

之一，約占總量的15%左右，汽車玻璃市場(chǎng)主要包括汽車制造和售后維修。

圖37：玻璃需求受地產(chǎn)、汽車影響

圖38：在地產(chǎn)應(yīng)用多為玻璃幕墻等建筑玻璃

關(guān)于玻璃需求的測(cè)度，由于進(jìn)口規(guī)模較小，可用玻璃產(chǎn)量

的庫(kù)存增量去擬合玻璃需求?？梢钥吹剑?/p>

玻璃需求與地產(chǎn)相關(guān)性較高，

-年末相對(duì)于年初

需求量與

竣工面積呈正相關(guān)關(guān)系，即單位竣工面積的玻璃使用量在一定時(shí)期內(nèi)是穩(wěn)定的。

因此可通過房屋竣工面積去預(yù)測(cè)玻璃需求規(guī)模，N年竣工面積=(N-1年的施工面

積-N-1年的竣工面積+N年的新開工面積)*竣工率。

單位竣工面積的玻璃消耗系數(shù)(僅考慮建筑玻璃，剔除汽車玻璃等)長(zhǎng)期呈

增加趨勢(shì)，一方面以前窗戶面積小且多采用單層玻璃，現(xiàn)在窗戶面積擴(kuò)大且采用

雙層玻璃；另一方面商品樓、酒店、商場(chǎng)等商住樓占比提升。

表10：玻璃需求與房屋竣工面積相關(guān)性較高

玻璃行業(yè)特征：三周期特征顯著

玻璃行業(yè)同時(shí)具備三重周期特征有關(guān)：地產(chǎn)周期、供給周期、庫(kù)存周期。玻

璃地產(chǎn)周期顯著，同時(shí)其具備的剛性供給和庫(kù)存周期進(jìn)一步加大其周期波動(dòng)性。

地產(chǎn)周期顯著，價(jià)格滯后銷售

地產(chǎn)周期顯著，3年一輪回未被打破。如果剔除成本影響的話，影響玻璃價(jià)

格周期的核心因素是供需，進(jìn)一步考慮供給終究是跟隨盈利變化的，則玻璃價(jià)格

周期的的根源是需求，由于地產(chǎn)需求占比為70-75%，理論上地產(chǎn)決定玻璃價(jià)格。

2011年以前，玻璃行業(yè)充分享受到房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展的紅利，2004、2007、

2010、2013年是玻璃行業(yè)的繁盛時(shí)期，伴隨而來(lái)的也是新增產(chǎn)能的大量投放。

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑以及產(chǎn)能過剩問題，即使是周期性反彈，也是小幅度

和短時(shí)間的，價(jià)格高點(diǎn)低于以往周期的高點(diǎn)。

圖39：玻璃行業(yè)周期為3年左右

地產(chǎn)調(diào)控決定價(jià)格拐點(diǎn)，淡季多為趨勢(shì)下行的促因。從歷史數(shù)據(jù)看，2005

年以來(lái)每一輪房地產(chǎn)緊縮政策均會(huì)帶來(lái)銷售面積增速的顯著回落；同時(shí)，玻璃價(jià)

格與地產(chǎn)銷售面積增速走勢(shì)基本同步。地產(chǎn)銷售面積增速高點(diǎn)在時(shí)間上領(lǐng)先玻璃

價(jià)格高點(diǎn)6個(gè)月不等，但均在淡季開始回落：2013年10月淡季開始回落、2010

年11月淡季開始回落、2007年10月淡季開始回落、2004年1月淡季中期回落。

圖40：地產(chǎn)銷售面積增速高點(diǎn)在時(shí)間上領(lǐng)先玻璃價(jià)格高點(diǎn)約

淡季開始回落

6個(gè)月，價(jià)格一般

供給剛性與庫(kù)存加大價(jià)格波動(dòng)

玻璃生產(chǎn)的連續(xù)性和到期冷修特征，在景氣下行時(shí)不能及時(shí)停產(chǎn)，在景氣上

行時(shí)復(fù)產(chǎn)投產(chǎn)滯后，從而使短缺和過剩更加嚴(yán)重。平板玻璃特殊采用高溫?zé)峁ど?/p>

產(chǎn)，其生產(chǎn)線一經(jīng)點(diǎn)火就必須連續(xù)生產(chǎn)，既不能停產(chǎn)也不能壓產(chǎn)，除非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)

出現(xiàn)極度困難，一般玻璃企業(yè)不會(huì)提前防水冷修。同時(shí)，玻璃熔窯需要定期停產(chǎn)

冷修，大概5~8年停產(chǎn)檢修一次，如果集中冷修時(shí)期疊加景氣向上周期，就會(huì)在

一定程度上造成供不應(yīng)求的假象，加劇企業(yè)增產(chǎn)擴(kuò)能動(dòng)力。

供給的粘性會(huì)增加行業(yè)盈利的波動(dòng)：供不應(yīng)求時(shí)，因?yàn)楣┙o短期無(wú)法增加，

價(jià)格加速上漲；供過于求時(shí)，因?yàn)楣┙o短期無(wú)法減少，價(jià)格加速下降。從歷史數(shù)

據(jù)看，產(chǎn)能利用率高點(diǎn)略滯后于玻璃價(jià)格高點(diǎn)，

跌時(shí)，產(chǎn)能投放仍在增加，供給粘性所致。

原因?yàn)楣┬韪窬址崔D(zhuǎn)帶來(lái)價(jià)格下

圖41：產(chǎn)能利用率高點(diǎn)略滯后于玻璃價(jià)格高點(diǎn)

庫(kù)存周期同樣會(huì)增加波動(dòng)性。庫(kù)存清理階段、

和去庫(kù)存階段，需求是每個(gè)階段啟動(dòng)的根本原因，

量而非自變量，并提供增量供給或增量需求，

庫(kù)存形成階段、

庫(kù)存跟隨需求而變動(dòng)，

價(jià)格在需求和庫(kù)存變化的帶動(dòng)下而

庫(kù)存增加階段

是因變

或漲或跌。

環(huán)保政策趨嚴(yán)，供給剛性增強(qiáng)

從2014年1月1日起，《平板玻璃工業(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》

開始執(zhí)行，玻璃熔窯排放上限為顆粒物50mg/m3，二氧化硫

700mg/m3，部分省份地區(qū)甚至要求煙氣中的氮氧化物排放要達(dá)到

排放標(biāo)準(zhǔn)正式

400mg/m3，氮氧化物

350mg/m3，目

前多數(shù)玻璃企業(yè)煙氣中氮氧化物約為

對(duì)玻璃窯爐煙氣進(jìn)行脫硝脫硫除塵一般采取以下技術(shù)：

1)脫硝工藝，主要包括選擇性催化還原

2000mg/m3。

(SCR)、選擇性非催化還原反應(yīng)

(SNCR)

和聯(lián)合脫硝技術(shù)，

氨)在一定的溫度(

其中SCR是目前應(yīng)用最廣泛的技術(shù)，利用還原劑(如氨水或液

280℃~400℃)和催化劑作用下，選擇性地將煙氣中的NOx

還原為無(wú)害的N2和H2O，脫硝效率可達(dá)70%~95%。

2)脫硫工藝，當(dāng)前比較成熟的玻璃窯爐脫硫技術(shù)有濕法脫硫(石灰石石膏

法、雙堿法、氧化鎂法、氨法)半干法、高溫干法。

3)除塵工藝，當(dāng)前比較成熟的技術(shù)有電除塵、布袋除塵、超強(qiáng)湍流技術(shù)。

無(wú)論是新建還是冷修復(fù)產(chǎn)生產(chǎn)線，必須達(dá)到環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)才能復(fù)產(chǎn)，通常一條浮

法玻璃生產(chǎn)線脫硝脫硫治理投資需

的生產(chǎn)線而言，相當(dāng)于復(fù)產(chǎn)成本增加了

產(chǎn)成本更高。

1500萬(wàn)元左右，對(duì)于一條日熔量為

4元/重箱，對(duì)于小規(guī)模的生產(chǎn)線復(fù)

600

環(huán)保壓力下企業(yè)冷修復(fù)產(chǎn)成本增加，使得冷修復(fù)產(chǎn)或新建投放節(jié)奏顯著放

緩，加大供給剛性。復(fù)產(chǎn)成本增加意味著，當(dāng)需求好轉(zhuǎn)時(shí)，價(jià)格需要上漲更多企

業(yè)才有復(fù)產(chǎn)動(dòng)力；同時(shí)環(huán)保設(shè)備從安裝到使用周期大概2個(gè)月左右，這意味著玻

璃企業(yè)要看到更長(zhǎng)時(shí)間的盈利才有動(dòng)力去復(fù)產(chǎn)。因此，環(huán)保壓力下玻璃供給剛性

增強(qiáng)，需求好轉(zhuǎn)帶來(lái)的供需邊際改善能夠維持更久。

玻璃行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

競(jìng)爭(zhēng)格局：集中度低，民企為主

集中度、產(chǎn)能利用率較低。目前我國(guó)平板玻璃行業(yè)CR5總產(chǎn)能占比約為26%、

在產(chǎn)產(chǎn)能占比約為

看，目前約為

34%；CR10分別約為

70%左右，也處于歷史地位。

41%、51%，集中度較低。從產(chǎn)能利用率

圖39：CR5在產(chǎn)產(chǎn)能市占率僅為34%

圖42：產(chǎn)能利用率在回升，但處于歷史低位

民企為主，供給側(cè)改革推進(jìn)較慢。平板玻璃行業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)進(jìn)入門

檻低、企業(yè)數(shù)量多，類似于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，同時(shí)產(chǎn)業(yè)集中度較低。也因?yàn)樾袠I(yè)民

企為主，所以與煤炭、鋼鐵等行業(yè)相比，供給側(cè)改革推進(jìn)較慢，行業(yè)的整合多靠

市場(chǎng)自發(fā)進(jìn)行。

圖43：玻璃企業(yè)中以民營(yíng)企業(yè)為主，國(guó)有企業(yè)僅為

13%

當(dāng)前供需：三周期共振促2016反彈

2016年玻璃行業(yè)迎來(lái)復(fù)蘇，價(jià)格漲幅顯著超過2013年，龍頭旗濱集團(tuán)盈利

水平回到可觀水平。我們認(rèn)為，需求、供給、庫(kù)存三周期共振帶來(lái)價(jià)格超出預(yù)期

上漲。

圖42：2016年價(jià)格大幅反彈

圖43：旗濱集團(tuán)盈利已經(jīng)回到可觀的水平

圖44：玻璃價(jià)格上漲因素分析

需求：地產(chǎn)復(fù)蘇帶動(dòng)需求周期。2016年以來(lái)地產(chǎn)銷售增速回升至20%以上，

4月份為階段性高點(diǎn)，前11月累計(jì)同比增速約為24%。

供給：2014-2015產(chǎn)能近實(shí)質(zhì)性退出。2014年到2015年上半年，在地產(chǎn)政

策的調(diào)控和環(huán)保要求的提高下，行業(yè)盈利下降，企業(yè)主動(dòng)減少產(chǎn)能和被動(dòng)減少產(chǎn)

能交織進(jìn)行，產(chǎn)能呈負(fù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)一定程度的市場(chǎng)出清。

庫(kù)存：預(yù)期改善帶來(lái)補(bǔ)庫(kù)存。前期市場(chǎng)需求低迷使得經(jīng)銷商低庫(kù)存經(jīng)營(yíng)，2016

年隨著需求好轉(zhuǎn)以及經(jīng)銷商預(yù)期的改善，7-8月的補(bǔ)庫(kù)行為加速了價(jià)格上漲。

圖45：銷售面積增速?gòu)?014年底開始回升

圖46：竣工面積增速?gòu)?015年中期開始回升

玻璃纖維篇

玻璃纖維產(chǎn)業(yè)鏈分析

玻璃纖維：一種無(wú)機(jī)非金屬材料，是以天然礦石為原料，經(jīng)過粉磨、高溫熔

化、拉絲、后加工等工序制成，主要用作復(fù)合材料如增強(qiáng)材料、絕緣材料、過濾

材料。

玻纖產(chǎn)業(yè)鏈包括玻纖、玻纖制品以及玻纖復(fù)合材料(由兩種或兩種以上材料

組成，玻纖通常作為增強(qiáng)材料)，上游產(chǎn)業(yè)涉及采掘、化工、能源等，下游涉及

圖50：玻璃纖維紗生產(chǎn)流程

眾多傳統(tǒng)及新興領(lǐng)域。相對(duì)于下游復(fù)合材料企業(yè)，上游原料企業(yè)由于同質(zhì)性顯著、

集中度高，周期性更強(qiáng)。

圖49：玻璃纖維產(chǎn)業(yè)鏈

上游產(chǎn)品同質(zhì)化，具有規(guī)模效應(yīng)

玻璃纖維生產(chǎn)成本主要由礦石、浸潤(rùn)劑、天然氣、電力、人工費(fèi)用以及折舊

等構(gòu)成。原材料主要為礦石(葉臘石/高嶺土)和浸潤(rùn)劑。

生產(chǎn)工藝有坩堝拉絲法、池窯拉絲法，目前我國(guó)池窯拉絲比例約為

窯拉絲法：將葉臘石等原料在窯爐中熔制成玻璃液，

孔漏板，高速拉制成玻璃原絲。坩堝拉絲法：將玻璃原料高溫熔制成玻璃球，二

次熔化后高速拉絲制成玻璃原絲。

玻纖纖維紗處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，產(chǎn)品屬性更偏大宗商品，相對(duì)同質(zhì)化。同時(shí)行業(yè)進(jìn)入資金壁壘較高，發(fā)改委新批復(fù)生產(chǎn)線最低產(chǎn)能要求

萬(wàn)噸，而1條7萬(wàn)噸生產(chǎn)線至少需要投入10億元。

排除氣泡后經(jīng)通路運(yùn)輸至多

除部分特種紗外產(chǎn)品

94%。池

7

玻纖紗集中度較高，具有規(guī)模效應(yīng)。2007年中國(guó)首超美國(guó)成為全球玻纖第

一生產(chǎn)大國(guó)，玻纖紗產(chǎn)量占全球的60%以上，由于成本和規(guī)模優(yōu)勢(shì)其出口占比較

高。目前國(guó)內(nèi)集中度CR3約為60%，產(chǎn)能規(guī)模前三分別為中國(guó)巨石、泰山玻纖、

重慶國(guó)際。中國(guó)巨石由于技術(shù)創(chuàng)新(如自動(dòng)化加工和倉(cāng)儲(chǔ)等)和規(guī)模效應(yīng)，人工

成本仍為行業(yè)最低。

表11：我國(guó)玻纖紗行業(yè)集中度高，CR3約為60%(單位：萬(wàn)噸)

圖51：玻璃纖維生產(chǎn)成本構(gòu)成

圖52：中國(guó)巨石噸成本顯著低于行業(yè)其他企業(yè)

下游需求分散，適合自下而上分析

玻璃纖維主要用作增強(qiáng)材料，約占全球復(fù)合材料所用增強(qiáng)材料的

90%。玻璃

纖維增強(qiáng)復(fù)合材料(GFRP)，是以玻璃纖維及其制品(玻璃布、帶、氈等)為增

強(qiáng)材料、以合成樹