2023年水泥行業(yè)研究報告

2023年水泥行業(yè)研究報告2023年3月目錄一、全球概覽：新興市場快速崛起，巨頭并購加速布局全球 3二、海外巨頭經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略 51、聚焦水泥主業(yè)，并購?fù)苿訕I(yè)務(wù)規(guī)模和目標市場份額雙重提升 62、縱向整合，并購助力產(chǎn)業(yè)鏈向骨料和預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)延伸 93、全球化擴張，借并購開啟增長新空間 134、海外巨頭新興市場經(jīng)營策略案例：提升印尼市占率，強化價格支配力 19三、海外巨頭經(jīng)營發(fā)展對國內(nèi)龍頭企業(yè)啟示 24四、主要風險 28一、全球概覽：新興市場快速崛起，巨頭并購加速布局全球2023年全球水泥產(chǎn)量達到37億噸，同比增長2.8%。自1926年以來，全球水泥產(chǎn)量71次實現(xiàn)正增長，僅有14次增速為負且大都出現(xiàn)在資本主義經(jīng)濟危機時期，凸顯水泥強周期性資本品之本質(zhì)特征。1948-2023年，全球水泥產(chǎn)量實現(xiàn)從1億噸到30億噸規(guī)模之跨越，年復(fù)合增速達到5.7%。其中，1948-1968年行業(yè)年復(fù)合增速8.4%，保持較快速增長，隨后增速有所放緩；進入21世紀，受益于中國等新興經(jīng)濟體發(fā)力，2023-2023年行業(yè)復(fù)合增速回升至7.0%。新興經(jīng)濟體水泥占比快速提升，逐步主導(dǎo)全球水泥市場發(fā)展。近年來新興市場水泥產(chǎn)量快速增長，在全球市場中占比由1985年之58%逐步提升至2023年之87%。分區(qū)域來看，2023年，亞洲（73%）、中東（5%）、非洲（5%）和拉美（4%）占比都超過北美（3%）；分國家來看，中國（58%）和印度（6%）占比遙遙領(lǐng)先其他國家。全球水泥行業(yè)并購市場在海外水泥巨頭主導(dǎo)下自1997年開始持續(xù)活躍，其中并購市場階段性高點分別于2000年和2023年出現(xiàn)，并購次數(shù)分別達到88次和151次，并購金額分別達到約240億美元和564億美元。借助并購，全球跨國水泥企業(yè)于2023年已經(jīng)統(tǒng)治諸多區(qū)域市場，但在亞洲和中東市場之支配力仍稍遜。近幾年，海外巨頭正在加速全球布局，預(yù)計未來在新興市場占比將進一步提升?？鐕帻堫^企業(yè)產(chǎn)能方面，拉法基和豪西蒙產(chǎn)能超過2億噸，霸主地位牢固，海德堡產(chǎn)能超過1億噸，西麥斯水泥（產(chǎn)能0.96億噸）亦進入全球前十位。2023年，上述四家海外水泥公司收入都超過百億歐元，其中豪西蒙盈利能力最強，海德堡、拉法基次之，而西麥斯凈利為負，跨國水泥企業(yè)之間存在差異化經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)。二、海外巨頭經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略“聚焦水泥主業(yè)+縱向整合+全球化擴張”是海外水泥巨頭經(jīng)營發(fā)展演繹之戰(zhàn)略主線?？v觀四家海外水泥巨頭拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯之百年發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)四家企業(yè)“后成長期”經(jīng)營發(fā)展有共同之戰(zhàn)略主線：1）聚焦水泥主業(yè)，剝離非核心資產(chǎn)并橫向整合水泥業(yè)務(wù)（提升規(guī)模和市場份額）；2）注重縱向整合，產(chǎn)業(yè)鏈延伸至骨料和混凝土業(yè)務(wù)；3）深化經(jīng)營區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整，全球化擴張同時不斷提升新興市場業(yè)務(wù)權(quán)重。并購是推動上述三大戰(zhàn)略之重要途徑，并在四家巨頭戰(zhàn)略進程中貫穿始終。成功之并購可以推動公司經(jīng)營規(guī)模不斷攀升之同時實現(xiàn)業(yè)務(wù)和區(qū)域結(jié)構(gòu)之持續(xù)優(yōu)化，橫向并購可以提升區(qū)域市場占有率和價格支配力，縱向并購能夠充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈整合協(xié)同效應(yīng)，最終實現(xiàn)盈利能力之提升。1、聚焦水泥主業(yè)，并購?fù)苿訕I(yè)務(wù)規(guī)模和目標市場份額雙重提升剝離非核心業(yè)務(wù)，聚焦水泥主業(yè)。1997年拉法基收購英國Redland獲得后者的屋頂瓦片業(yè)務(wù)，1998年公司共有五大業(yè)務(wù)：水泥、骨料和混凝土、石膏板、屋頂業(yè)務(wù)以及特種產(chǎn)品。但隨著公司戰(zhàn)略重心不斷向水泥產(chǎn)業(yè)鏈傾斜（水泥業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率最高）加之持續(xù)并購形成較大的資金壓力，公司不斷剝離非核心業(yè)務(wù)：1998年出售Redland石頭和骨料業(yè)務(wù)、生物技術(shù)業(yè)務(wù)以及北歐耐火磚業(yè)務(wù)；2000年剝離特種產(chǎn)品業(yè)務(wù)；2023年出售屋頂瓦片業(yè)務(wù)；2023年剝離石膏板業(yè)務(wù)。2023年水泥業(yè)務(wù)占比提高至66%。海德堡2023年為收購Hanson以21億歐元出售旗下建筑材料集團maxit（主營預(yù)混產(chǎn)品和膨脹陶土產(chǎn)品），西麥斯也于1985年開始不斷剝離非核心業(yè)務(wù)。并購?fù)苿铀嘀鳂I(yè)產(chǎn)能和營收穩(wěn)步增長。產(chǎn)能方面，2023年收購標的Orascom為拉法基貢獻3100萬噸水泥產(chǎn)能，在建或擬建產(chǎn)能1500萬噸，推動公司后續(xù)水泥產(chǎn)能穩(wěn)步增長。豪西蒙2023年并購印度Ambuja，當?shù)厮喈a(chǎn)能增至3820萬噸。西麥斯1992年收購西班牙兩大水泥廠Valenciana和Sanson的68%的股權(quán)和94%的投票權(quán)，增加產(chǎn)能1200萬噸，推動公司總產(chǎn)能從1985年的800萬噸增長至1992年的3600萬噸。營業(yè)收入方面，1989-1996年，拉法基營業(yè)收入年復(fù)合增速為2.16%，隨著并購活動的持續(xù)活躍，尤其是成功收購Redland、BlueCircle以及Orascom，1997-2023年公司營業(yè)收入年復(fù)合增速提高至6.2%，收購亦推動豪西蒙、海德堡和西麥斯收入快速提升。并購?fù)苿幽繕耸袌龇蓊~快速提升。水泥行業(yè)特質(zhì)（同質(zhì)化、自重高和短庫存）決定了集中度較高的市場中主導(dǎo)企業(yè)價格支配力通常較強，區(qū)域水泥價格往往較高。拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯等海外水泥巨頭主導(dǎo)的全球并購加速了主要市場集中度的提升，2023年除中美外，其他主要市場前三大企業(yè)份額占比都在50%以上，英國、墨西哥和法國超過80%（價格超過100美元/噸）。1999年BlueCircle在英國和希臘水泥市場占有率分別達到46%和53%，2001年拉法基通過收購BlueCircle不僅成功進入英國和希臘水泥市場，而且直接成為當?shù)厥袌鲱I(lǐng)導(dǎo)者，市場份額快速提升。借助并購2023年拉法基在其經(jīng)營的多數(shù)區(qū)域市場份額都已超過30%。2、縱向整合，并購助力產(chǎn)業(yè)鏈向骨料和預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)延伸海外水泥巨頭在橫向擴張水泥業(yè)務(wù)到一定階段之后，都開始將觸角延伸至骨料和預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)進行縱向整合。目前，海外前五大骨料和預(yù)拌混凝土企業(yè)中，拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯皆有一席之地。經(jīng)營地域上，拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯骨料和預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)主要集中在歐美成熟市場，主因是相對新興市場而言，歐美成熟市場下游客戶一般綜合考慮區(qū)域地理位置產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)可靠性和價格等因素遴選供貨商，市場競爭環(huán)境相對公平，業(yè)主也普遍遵守一致的管理和運營標準，行業(yè)運行相對穩(wěn)定。經(jīng)營骨料和混凝土業(yè)務(wù)將為大型水泥企業(yè)帶來以下優(yōu)勢：1）經(jīng)營預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)可以貼近終端客戶，穩(wěn)定水泥銷量及價格，把握終端市場變化之規(guī)律；2）充分發(fā)揮水泥業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢，加強對預(yù)拌混凝土成本控制；3）骨料業(yè)務(wù)可與水泥業(yè)務(wù)共享人力、物流等資源，形成協(xié)同效應(yīng)，“骨料+水泥+混凝土”可打造全產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢。1998年拉法基收購Redland標志海外水泥巨頭通過并購加速縱向整合進程之開啟，隨后其他巨頭陸續(xù)跟隨，并購?fù)苿雍Ｍ馑嗑揞^的骨料和預(yù)拌混凝土銷量和收入占比快速提升。2023年海德堡收購英國漢森一舉成為全球骨料行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，2023年漢森骨料銷量達到2.43億噸（海德堡的2.8倍），混凝土銷量2000萬立方米（海德堡的80%）。海德堡收購漢森不僅帶來自身業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速提升，同時優(yōu)化了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，收購后海德堡水泥、骨料和混凝土以及建筑材料產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)占比分別為45%、34%和21%。在漢森的“主戰(zhàn)場”美國和英國，海德堡的水泥廠與漢森的骨料廠的位置分布有利于兩大業(yè)務(wù)產(chǎn)生可觀的協(xié)同效應(yīng)。并購之后，海德堡的骨料業(yè)務(wù)的盈利能力在北美以及全球都處于領(lǐng)先地位，2023-2023年，公司EBITDA利潤率都超過20%，競爭優(yōu)勢明顯。次貸危機后的2023-2023年期間，充分受益縱向并購整合的協(xié)同效應(yīng)，海德堡水泥業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率超過25%，同期拉法基在20%左右。3、全球化擴張，借并購開啟增長新空間全球化擴張動因：突破本土市場瓶頸，尋求持續(xù)成長空間。受本土市場規(guī)模、管理層戰(zhàn)略視野及特定事件等多種因素影響，四家海外水泥巨頭拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯的“國際化”（全球化早期階段）進程啟動時間不盡相同。例如，拉法基借助向蘇伊士運河項目提供水泥良機開始布局北非（法國殖民地）；豪西蒙所在瑞士市場水泥需求規(guī)模有限，管理層從公司成立之初就確立了全球化的發(fā)展戰(zhàn)略；海德堡在20世紀70年代之前還一直深耕德國（市場需求歐洲領(lǐng)先）；西麥斯1980s成功整合墨西哥市場成為本土龍頭，拉法基等競爭對手施壓推動公司于1990s“走出”墨西哥。雖然國際化戰(zhàn)略啟動時間不盡相同，但拉法基、豪西蒙和海德堡都于1980s加速全球化擴張戰(zhàn)略，原因是1970s至1980s，包括法國和德國在內(nèi)的部分發(fā)達國家水泥市場需求見頂從而進入“后成長期”，作為本土市場龍頭企業(yè)，增長空間受限，為實現(xiàn)持續(xù)成長，勢必要突破“本土市場”束縛，加速向海外市場擴張。在墨西哥水泥市場需求快速增長背景下，西麥斯于2000年才開始加速全球化擴張。本土市場雖步入“后成長期”，但對于集中度高和市場競爭結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的市場，其盈利能力仍具備較強吸引力，鞏固本土市場龍頭地位是海外巨頭全球化擴張之基礎(chǔ)。以法國市場為例，1962-1972年水泥產(chǎn)量增長近一倍，企業(yè)數(shù)量下降至18家，CR3達86%，Lafarge市場份額近40%，CimentsFran?ais（32%）和Vicat（15%）次之，2023年上述三個“玩家”市場份額為83%，競爭結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。盡管1972年起法國水泥需求見頂回落，1994-2023年，業(yè)務(wù)集中在“后成長期”市場的Vicat營業(yè)利潤率維持在15%-20%高位。1990s美國水泥市場CR10逐步提升至65%左右，主要“玩家”之一的拉法基北美公司（拉法基參股子公司，06年控股）營業(yè)利潤率快速提升，2000-2023年穩(wěn)定在13%左右。1980s開始，海外水泥巨頭開始加速向新興市場滲透擴張（非洲和中東、拉美和亞太地區(qū)盈利能力較高），主導(dǎo)戰(zhàn)略為重點擴張新興市場的水泥產(chǎn)能并且追求區(qū)域市場的控制權(quán)，具體策略使用“并購先行快速進入市場，新建+并購持續(xù)提高區(qū)域市場控制力”，拉法基、海德堡和西麥斯并購策略以直接控股為主，而豪西蒙并購策略相對謹慎，偏好先參股后控股。20世紀末全球水泥行業(yè)并購開始活躍，拉法基收購Orascom是并購新興市場水泥業(yè)務(wù)金額最大之項目，借助收購拉法基進入阿爾及利亞（控制產(chǎn)能860萬噸，市場份額33%）、伊拉克（控制產(chǎn)能480萬噸，市場份額20%）和阿聯(lián)酋（控制產(chǎn)能300萬噸，市場份額10%）市場，提高埃及市場控制力（產(chǎn)能從3.2萬噸增至1000萬噸，市場份額從8%增至20%），非洲和中東水泥產(chǎn)能占比由2002年之14%提高至2023年之26%，水泥產(chǎn)能的不斷擴張推動拉法基新興市場收入占比由1998年之21%提高至2023年之59%。從海外水泥巨頭新興市場水泥產(chǎn)能分布來看，拉法基深耕亞洲、東歐、中東和非洲地區(qū)，拉美戰(zhàn)線不斷收縮；豪西蒙重點發(fā)展亞洲業(yè)務(wù)，其他地區(qū)產(chǎn)能占比皆有所下降；海德堡亞洲產(chǎn)能占比約30%，拉美并無涉足；美洲除美國和加拿大以外地區(qū)產(chǎn)能占西麥斯2023年總產(chǎn)能約50%，地中海和亞洲地區(qū)占比分別為13%和6%，近幾年西麥斯與其他三大巨頭經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)分化走勢一大原因就是其在快速成長的非洲、中東以及亞洲市場的業(yè)務(wù)規(guī)模和控制力都尚待提高。4、海外巨頭新興市場經(jīng)營策略案例：提升印尼市占率，強化價格支配力印尼水泥產(chǎn)量穩(wěn)定增長，市場需求空間廣闊。受亞洲金融危機拖累，印尼水泥產(chǎn)量由1996年2465萬噸下探至1998年的2235萬噸。此后，受益國內(nèi)旺盛需求，1999年起產(chǎn)量迅速恢復(fù)并進入穩(wěn)定增長之軌道，1999-2023年水泥產(chǎn)量年復(fù)合增速達7.4%，同期消費年復(fù)合增速7.9%，近兩年實現(xiàn)兩位數(shù)以上增長，市場有加速啟動之跡象。2023年印尼人均水泥消費僅225千克/噸，遠低于周邊馬來西亞（750千克/噸）、越南（680千克/噸）和泰國（485千克/噸），顯示市場仍有廣闊成長空間。海外巨頭通過并購相繼進入市場，目前行業(yè)CR3達到88%。拉法基1994年率先收購SemenAndalas公司72%股權(quán)進入印尼市場。1996年起，本土企業(yè)SemenGresik收購SemenPadang和SemenTonasa之后逐步成長為印尼市場霸主，2023年其市場份額達到44%。亞洲金融危機后其他海外水泥巨頭陸續(xù)跟進，西麥斯于1998年認購SemenGresik14%股份，1999年增持至25%，但2023年因與大股東存爭議無法控股而全部沽售。海德堡于2001年直接收購Indocement公司62%股權(quán)（目前持股51%）；2001年豪西蒙亦把握住SemenCibinong重組債務(wù)時機，增持后者股權(quán)至74.5%左右（原持股12.5%），隨后改名為HolcimIndonesia（目前持股81%）。2023年Indocement和HolcimIndonesia市場份額分別為30%和15%。發(fā)揮率提升推動產(chǎn)能自2023年以來快速釋放。2023年之前，印尼水泥行業(yè)尚處于產(chǎn)能過剩的局面，產(chǎn)能穩(wěn)定于4400-4700萬噸，發(fā)揮率低于80%。隨著需求持續(xù)增長，產(chǎn)能發(fā)揮率亦逐步提升至2023年87%的高位，推動新增產(chǎn)能近年來快速釋放，2023年市場總產(chǎn)能達6100萬噸，預(yù)計2023年將增至1.08億噸。從區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，2023年爪哇島地區(qū)產(chǎn)量占比56%，排名第一，是行業(yè)龍頭企業(yè)SemenGresik、Indocement和HolcimIndonesia之“主戰(zhàn)場”，蘇門答臘?。?2%）、加里曼丹?。?%）等地區(qū)亦是重要區(qū)域市場。豪西蒙和海德堡戰(zhàn)略明確，“并購+新建”維持提高“主戰(zhàn)場”區(qū)域控制力。以豪西蒙為例，2023年HolcimIndonesia出資1941萬美元收購PTBintangPolindoPerkasa（粉磨站，60萬噸水泥產(chǎn)能），2023年5000萬美元將馬來西亞子公司Holcim(Malaysia)SdnBhd納入麾下（加強區(qū)域協(xié)同，根據(jù)供需調(diào)配出口），2023年收購爪哇島356公頃石灰石采礦特許權(quán)（確保上游資源控制力，提高生產(chǎn)持續(xù)性）進一步延續(xù)區(qū)域內(nèi)強勁競爭力。市場主要“玩家”SemenGresik、Indocement和HolcimIndonesia的并購?fù)苿有袠I(yè)CR3提高至88%，主導(dǎo)企業(yè)的價格支配力相應(yīng)增強，市場銷售均價持續(xù)上漲加之近年來銷量快速提升，主導(dǎo)企業(yè)盈利能力持續(xù)增長。但市場（龍頭企業(yè)）盈利能力的提升吸引越南MerahPutih、泰國SiamCement、中國海螺水泥、中國建材和杭州水泥等新“玩家”的陸續(xù)加入，本土龍頭企業(yè)也將面臨一定的競爭壓力。為了維持并提高區(qū)域控制力，Indocement和HolcimIndonesia分別規(guī)劃于2023年前向爪哇島投放940萬噸和380萬噸產(chǎn)能，其中Indocement新增產(chǎn)能全部來自于新建，而HolcimIndonesia新增產(chǎn)能50%來自于收購，借助產(chǎn)能持續(xù)擴張，Indocement和HolcimIndonesia收入有望繼續(xù)保持快速增長趨勢，但盈利能力表現(xiàn)還要看區(qū)域內(nèi)價格走勢的變化。三、海外巨頭經(jīng)營發(fā)展對國內(nèi)龍頭企業(yè)啟示1、國內(nèi)并購市場持續(xù)活躍，行業(yè)整合尚待深化在中國建材、海螺水泥、中材集團、冀東水泥和華潤水泥等龍頭企業(yè)推動下，近年來，國內(nèi)水泥市場并購活動持續(xù)活躍，自2001年以來，完成并購400多項，涉及金額約130億元，以中小規(guī)模并購為主，龍頭企業(yè)之間并未發(fā)生并購，未來隨著行業(yè)整合進入“深水區(qū)”，大宗并購或?qū)⒊霈F(xiàn)。從區(qū)域產(chǎn)量增速看，近年來華東和華北地區(qū)增速有所放緩，低于西北、西南和中南地區(qū)，其中西南地區(qū)成為國內(nèi)龍頭企業(yè)跨區(qū)域擴張之主要目標市場之一，除了四川省外（受益西南水泥整合，CR3達56%），重慶、貴州和云南地區(qū)市場集中度相對華東地區(qū)仍偏低（新增產(chǎn)能較多，“玩家”較多），2023-2023年價格顯著低于華東地區(qū)（受益區(qū)域集中度高及協(xié)同機制完善），地區(qū)整合尚待深化。從中長期跨區(qū)域擴張視角，我們認為海外巨頭“后成長期”經(jīng)營發(fā)展演繹對國內(nèi)龍頭企業(yè)（包括全國及地區(qū)龍頭企業(yè)）主要有以下五點啟示：一：跨區(qū)域并購是大勢所趨，企業(yè)不進則退。從政策環(huán)境看，“38號文”、“準入條件”和“892號文”等政策著力限制國內(nèi)水泥新增供給，落后產(chǎn)能淘汰亦持續(xù)推進中。水泥“十四五”規(guī)劃中提出2023年國內(nèi)CR10要提高至35%。從行業(yè)本身發(fā)展趨勢看，行業(yè)整體逐步進入“后成長期”，但國內(nèi)不同區(qū)域景氣度和競爭結(jié)構(gòu)等因素差異將會導(dǎo)致企業(yè)之間業(yè)績分化加劇，跨區(qū)域（跨省市或跨國）經(jīng)營之龍頭企業(yè)能夠像海外巨頭一樣通過并購加速調(diào)整經(jīng)營策略從而提升盈利能力，而堅持固守本土區(qū)域企業(yè)或?qū)⒅饾u沉淪。例如1961-1971年占據(jù)法國市場份額10%以上的PolietetChausson由于并購擴張策略消極，最終于1971年被Cimentfrancais收購。海外主要市場多數(shù)區(qū)域龍頭亦逐步進行跨區(qū)域擴張，例如法國區(qū)域龍頭企業(yè)之一Vicat于2023年開始向新興市場擴張。企業(yè)不進則退。從龍頭公司戰(zhàn)略層面看，中國建材和海螺水泥分別規(guī)劃“十四五”末水泥產(chǎn)能達到5億噸和3億噸，2023年底兩家公司水泥產(chǎn)能分別為4億噸和2億噸左右，未來新增產(chǎn)能將主要依靠并購獲取，其他龍頭企業(yè)如華新水泥、冀東水泥和中材集團等亦有明確產(chǎn)能擴張規(guī)劃。綜合來看，跨區(qū)域并購是大勢所趨。由于目前水泥業(yè)務(wù)盈利水平高于骨料及混凝土業(yè)務(wù)，在水泥需求增速較高之區(qū)域國內(nèi)龍頭企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇橫向并購快速進入市場，擴張產(chǎn)能規(guī)模并提升市場占有率。在相對成熟區(qū)域，龍頭企業(yè)可選擇進行縱向整合，優(yōu)先選擇競爭秩序相對規(guī)范及水泥業(yè)務(wù)已規(guī)模化之目標市場，只有良好的競爭環(huán)境及顯著的協(xié)同效應(yīng)才有助于提升企業(yè)盈利能力。三：跨區(qū)域并購亦可選擇參股經(jīng)營策略并逐步掌握控制權(quán)。豪西蒙跨區(qū)域擴張偏好先參股后控股，華新水泥即為典型案例。在后文之印尼案例中，西麥斯無法控股印尼企業(yè)SemenGresik從而選擇直接退出，可見控股權(quán)對水泥企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略順利貫徹十分重要。國內(nèi)龍頭企業(yè)應(yīng)該根據(jù)目標市場及標的具體情況，靈活調(diào)整并購策略。四：跨區(qū)域并購風險與機遇并存，杠桿比率最好保持在一定合理水平。海外巨頭并購后都會經(jīng)歷去杠桿化過程，經(jīng)濟周期低谷時去杠桿化將十分痛苦（西麥斯案例），所以龍頭企業(yè)最好根據(jù)自身情況將杠桿比率保持在一定合理水平。五：“后成長期”市場盈利能力可維持較高水平。從法國市場案例可以看出，當集中度較高以及競爭結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定時，“后成長期”市場龍頭企業(yè)盈利能力仍可保持較高水平，國內(nèi)龍頭企業(yè)在跨區(qū)域擴張同時應(yīng)盡可能提升目標市場集中度和穩(wěn)定競爭結(jié)構(gòu)，并鞏固本土市場優(yōu)勢地位。綜合分析，我們看好進入“后成長期”后海螺水泥的跨區(qū)域擴張表現(xiàn)，主要基于以下理由：一、目前公司傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域為集中度較高和競爭結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的華東和華南市場，并不斷鞏固其區(qū)域龍頭地位，為跨區(qū)域擴張?zhí)峁﹫詫嵒A(chǔ)，華東及華南市場未來有望維持高盈利水平。二、公司跨區(qū)域擴張目標市場在需求增速較高之西南和西北市場，戰(zhàn)略明確，主推擴張水泥產(chǎn)能規(guī)模及市場占有率；公司并未急于進行縱向整合，一方面部分區(qū)域骨料及混凝土市場秩序有待改善，另一方面水泥業(yè)務(wù)擴張整合遠未結(jié)束，我們認同公司目前專心經(jīng)營水泥業(yè)務(wù)之戰(zhàn)略。三、公司財務(wù)穩(wěn)健，自2023年以來杠桿比率降至2x以下，遠低于國內(nèi)其他龍頭企業(yè)。四、主要風險固定資產(chǎn)投資增速回落；落后產(chǎn)能淘汰進度低于預(yù)期；政府資金不足以及地產(chǎn)調(diào)控力度增強等。

2023年金融IC卡行業(yè)分析報告2023年2月目錄一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐 31、央行推動銀行卡IC升級 32、安全與便利性是推動的主要因素 43、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進程 64、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進程 7二、金融IC卡未來幾年有望保持復(fù)合90%增速增長 81、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件 82、金融IC卡有望保持90%以上增速增長，社?？ㄖ瘟Χ却?9三、金融IC卡放量帶來產(chǎn)業(yè)鏈投資機會 111、設(shè)備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進入高速成長期 112、制卡市場增量巨大，利好全行業(yè)增長 123、一季度發(fā)卡量低預(yù)期，全年金融IC滲透率或進一步提升 14四、重點公司簡況 151、東港股份：智能卡業(yè)務(wù)放量 162、恒寶股份：行業(yè)龍頭，公司增長依然穩(wěn)健 173、天喻信息：招標進展順利，金融IC與移動支付催化劑不斷 184、東信和平：電信卡靜待發(fā)令槍，金融IC卡放量快速放量 185、同方國芯：金融IC芯片國產(chǎn)化最大受益者 196、國民技術(shù)：立足安全芯片，發(fā)展移動支付 20一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐1、央行推動銀行卡IC升級本次磁條銀行卡向IC卡升級，主要受到央行政策性推動。早在05年央行正式確認采用“積極應(yīng)對，審慎實施”的策略來推動金融IC卡；11年央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于推進金融IC卡應(yīng)用工作的意見》（簡稱《意見》，下同），正式啟動銀行卡IC升級的序幕。根據(jù)《意見》計劃，金融IC卡推廣分為支持終端（POS與ATM）改造與銀行卡升級兩部分；二者同步啟動，率先完成支持終端的推廣與改造，然后推進金融IC的普發(fā)以及普及。銀聯(lián)將首先實現(xiàn)新增POS與ATM等終端支持金融IC卡，并推動全國性商業(yè)銀行改造存量終端，12年底基本實現(xiàn)境內(nèi)POS與ATM全部支持金融IC卡功能；推出支持終端的同時，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行以及郵政銀行開始發(fā)行金融IC卡，在12年底支持終端全部完成改造之后，全國性銀行開始普發(fā)金融IC卡，2023年基本實現(xiàn)普及。2、安全與便利性是推動的主要因素（1）與磁條卡相比，IC卡具有顯著的優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在安全以及便利性方面（在用戶看來是便利，在銀行看來則是有利于支付業(yè)務(wù)的進一步拓展）。金融IC卡本身以IC芯片為介質(zhì)，較磁條銀行卡容量更大，可以存儲密鑰、數(shù)字證書等信息，在使用過程中具有更高的加密方式；與此同時本身邏輯加密集成電路，偽造的難度極高，基本杜絕了克隆卡的問題；另外IC卡在防磁放水防靜電方面的能力也明顯更高，減少失磁造成損失。便利性主要體現(xiàn)在兩個方面，首先在使用方面，金融IC卡分為接觸式與非接觸式，尤其是非接觸式在數(shù)據(jù)讀取方面更加的便利，且不依賴于終端與網(wǎng)絡(luò)的連接，使用起來更加快捷；另外最主要還是在功能方面，金融IC卡可兼容更多的功能，比如交通卡、社?？?、移動支付功能，在完成改造的終端方面實現(xiàn)小額現(xiàn)金的功能（比如自動售貨機、便利店甚至是菜場）。（2）在銀行看來金融IC卡推廣起來唯一的難點在于成本方面，一方面IC卡成本超過磁條卡的10倍多，另一方面則是終端改造需要一次支出較多的投入。對此我們認為隨著金融IC卡逐步實現(xiàn)放量，制造成本或出現(xiàn)回落，且銀行轉(zhuǎn)嫁換卡成本的難度并不大。同時，銀行卡功能增多帶來交易量的提升遠比成本的增加更加有利。（3）可以說央行的政策是金融IC卡推進的重要因素之一，而央行決策的主要依據(jù)，或者說是吸引銀行推進金融IC卡升級主要驅(qū)動因素還是金融IC卡在功能拓展方面的廣闊的空間，在承接原有銀行卡功能的前提下，能夠有效的實現(xiàn)小額交易銀行卡支付，開發(fā)其他認證付費場合功能，提供能多的自助服務(wù)等。3、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進程（1）人社部與央行2023年共同發(fā)布《關(guān)于社會保障卡加載金融功能的通知》（簡稱《通知》，下同），明確提出社保卡將加載銀行卡的功能；國家“十四五”規(guī)劃確定將社會保障卡納入國家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達到8億張，覆蓋60%的人口。這是對金融IC卡遷移過程中強有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國家推動銀行卡整合其他功能的重要舉措，對于交通等的整合以及新功能的開發(fā)也將逐步完成。其次，社?？ň薮蟮陌l(fā)行量將有效帶動金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過6億張社保金融卡。（2）根據(jù)人社部《“中華人民共和國社會保障卡”管理辦法》（簡稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負責管理全國社會保障卡發(fā)行和應(yīng)用工作，省級社保部門在人社部批準的情況下，負責全省/市的社?？òl(fā)放，省級部門不具備相應(yīng)能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級社保部門或是第三方機構(gòu)承擔。部分直轄市以及得到授權(quán)的地級市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應(yīng)的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負責，如北京相應(yīng)的業(yè)務(wù)由北京銀行承擔。大部分的省級社保部門通過招標，尋求當?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時也對制卡商進行挑選。4、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進程人社部與央行2023年共同發(fā)布《關(guān)于社會保障卡加載金融功能的通知》（簡稱《通知》，下同），明確提出社保卡將加載銀行卡的功能；國家“十四五”規(guī)劃確定將社會保障卡納入國家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達到8億張，覆蓋60%的人口。這是對金融IC卡遷移過程中強有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國家推動銀行卡整合其他功能的重要舉措，對于交通等的整合以及新功能的開發(fā)也將逐步完成。其次，社?？ň薮蟮陌l(fā)行量將有效帶動金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過6億張社保金融卡。根據(jù)人社部《“中華人民共和國社會保障卡”管理辦法》（簡稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負責管理全國社會保障卡發(fā)行和應(yīng)用工作，省級社保部門在人社部批準的情況下，負責全省/市的社?？òl(fā)放，省級部門不具備相應(yīng)能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級社保部門或是第三方機構(gòu)承擔。部分直轄市以及得到授權(quán)的地級市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應(yīng)的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負責，如北京相應(yīng)的業(yè)務(wù)由北京銀行承擔。大部分的省級社保部門通過招標，尋求當?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時也對制卡商進行挑選。二、金融IC卡未來幾年有望保持復(fù)合90%增速增長1、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件根據(jù)央行對于金融IC卡推廣的計劃，2023年之前相應(yīng)的支持終端應(yīng)該基本改造完畢；這為13年金融IC卡放量奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)媒體報道，截至2023年3季度末，全國金融IC卡累計發(fā)卡7455.7萬張（新發(fā)行），較2023年底增長206%。2023年第3季度新增IC卡占新增銀行卡比率已達到15.05%。同期，終端改造方面，全國共布放POS終端658萬臺，其中98%已完成改造；共布放ATM終端40.8萬臺，改造率為79.1%。POS終端和ATM終端改造均按計劃完成，為2023年大規(guī)模發(fā)卡奠定堅實基礎(chǔ)。2、金融IC卡有望保持90%以上增速增長，社?？ㄖ瘟Χ却箢A(yù)計15年金融IC卡基本實現(xiàn)普及，因此可以帶動整個金融卡銷售量的快速增長。根據(jù)我們的預(yù)測，不考慮換卡需求13-15年金融IC卡滲透率將會有顯著的提升，年均增速基本在100%左右；與此同時金融社?？昃l(fā)卡量預(yù)計在1.5億張左右，盡管增長速度有所放緩，但市場絕對的規(guī)模依然十分巨大。具體的假設(shè)與測算過程參見下圖。我們假設(shè)未來新增銀行卡量10%左右的增長，增速逐步放緩，金融IC卡的滲透率由12年的16%，逐步提升到15年的100%左右（均為新增卡片），13-15年金融IC卡制卡量增速分別增長119%、85%、75%；隨著金融IC卡的放量，卡片價格都會出現(xiàn)一定的回落，目前一張金融IC卡的價格在9元左右，假設(shè)未來兩年價格分別降到8、7元，則金融IC市場將從12年的10.3億元提升到15年的51.08億元，13-15年分別同比增長96.8%、64.6%、53.1%。金融IC卡放量會造成價格的下降，主要還是芯片等原材料價格下降驅(qū)動。由于芯片在金融IC卡占比超過70%，芯片價格的下降將推動金融IC卡整體價格下降；而其他材料費用以及制造費用（包括折舊、人工等）占比較小，下降的空間十分有限，考慮到由于近年來金融IC需求量快速增長，相應(yīng)產(chǎn)品毛利水平出現(xiàn)明顯下降的可能性不大，同樣毛利水平得以維持的概率較高。三、金融IC卡放量帶來產(chǎn)業(yè)鏈投資機會1、設(shè)備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進入高速成長期金融IC卡產(chǎn)業(yè)鏈主要分為芯片設(shè)計、卡片制造以及系統(tǒng)集成等過程，按照金融IC卡推進的進程來看，系統(tǒng)集成版塊快于IC卡推廣速度，且應(yīng)用軟件以及運營維護長期收益；芯片與制卡環(huán)節(jié)與IC卡推廣的進程基本同步。就目前情況來看，銀聯(lián)相應(yīng)的POS與ATM等改造基本完成，讀寫終端逐步今年入穩(wěn)定增長期；芯片與制卡環(huán)節(jié)隨著金融IC卡快速放量，而進入爆發(fā)性增長的區(qū)間，這也是接下來重點關(guān)注的板塊。另外隨著金融IC卡的普發(fā)與普及，系統(tǒng)集成中的應(yīng)用軟件以及運營維護將獲得更長時間尺度下的增長。經(jīng)過梳理，A股中相應(yīng)的標的參照圖表11，重點關(guān)注芯片與卡片制造環(huán)節(jié)，長期關(guān)注系統(tǒng)集成板塊。2、制卡市場增量巨大，利好全行業(yè)增長從產(chǎn)能以及市場規(guī)模來看，恒寶股份、天喻信息、東信和平都有一定的優(yōu)勢，是行業(yè)的龍頭企業(yè)，該類企業(yè)能夠能夠獲得相當充足的訂單，在行業(yè)性快速增長的過程中獲益；而對于業(yè)務(wù)規(guī)模依然相對較小的企業(yè)如東港股份而言，同樣也可以享受行業(yè)爆發(fā)性增長帶來的業(yè)務(wù)量的增長。13-15年的年均復(fù)合增長速度超過90%，巨大的行業(yè)性增長空間。我們認為，這將帶來巨大的行業(yè)性增長，行業(yè)龍頭可以獲得更多的訂單，而競爭相對弱勢的企業(yè)以也可以獲得高速成長的空間。我們認為，由于市場空間巨大，且社保、金融等都是國家和社會正常運行的根本，招標方不可能將如此巨大的業(yè)務(wù)量全部交給少數(shù)龍頭廠商生產(chǎn)，特別是山東、河南、四川等人口規(guī)模較大的省份，而累計發(fā)卡量達到數(shù)億張的商業(yè)銀行也會采取同樣的策略。因此中小規(guī)模的廠商也可以獲得一定的訂單規(guī)模。從目前已經(jīng)公布的招標情況來看，金融社保卡中標企業(yè)基本都在5家以上，人口大省如山東、河南等社保項目中標企業(yè)更是達到8-9家。而銀行方面盡管缺少足夠的資料，但根據(jù)上市公司公告來看，建設(shè)銀行IC卡中標企業(yè)超過4家的概率極大，其他銀行大概也會是這樣情況。另外社?？ㄉ婕暗匠跏蓟瘶I(yè)務(wù)，考慮到國家信息安全等方面的考慮，外資背景的制卡商如金邦達、捷德萬達等較難獲得初始化的業(yè)務(wù)，預(yù)計將由國內(nèi)廠商分享。3、一季度發(fā)卡量低預(yù)期，全年金融IC滲透率或進一步提升根據(jù)央行與銀聯(lián)相關(guān)方面的要求，13年全年金融IC卡在新增銀行卡中的滲透率達到30%左右，全年新增金融IC卡發(fā)卡量在2.3-2.5億張；根據(jù)1季度的情況來看，盡管金融IC卡發(fā)卡總量相對較為平穩(wěn)，約為6600萬張，但由于1季度整體發(fā)卡量增速有所回落，同比增長不足5%，使得新增金融IC卡滲透率提升提升到38%左右。預(yù)計全年新增發(fā)卡量同比增速維持在10%甚至以上的概率較大，2季度開始銀行或加大銀行卡發(fā)行力度。根據(jù)1季度金融IC卡滲透率情況來看，全年超出30%預(yù)期的可能性較大，或超過35%，意味著將超出市場預(yù)期17%左右。四、重點公司簡況我們認為央行推動的磁體卡向IC卡升級過程，將會帶動相應(yīng)的制卡量未來幾年內(nèi)出現(xiàn)明顯增長，加上社?？ǜ郊咏鹑诠δ?，相應(yīng)的芯片與制卡企業(yè)業(yè)務(wù)量有望獲得顯著的提升；同時芯片廠商還能夠享受國內(nèi)化帶來的超速增長；而讀取設(shè)備，或隨著QuickPass規(guī)模的提升逐步提升。1、東港股份：智能卡業(yè)務(wù)放量金融IC卡爆發(fā)，公司低基數(shù)帶來高增長：公司智能卡業(yè)務(wù)處于拓展初期，規(guī)模相對較小，但相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)得到了銀聯(lián)、人社部等的認證；本輪金融IC卡爆發(fā)為全行業(yè)性機會，招標規(guī)模大，且主體相對較為分散，行業(yè)龍頭外企業(yè)也可以獲得足夠的訂單；目前公司已經(jīng)獲得山東、河南等人口大省社保金融卡（圖表13），并入圍建行IC卡項目；我們初步估算，公司手持銀行IC卡與社保金融卡總量有望在6800萬張以上，這些訂單有望在2023年之前全部釋放，從而推動公司業(yè)績快速增長！傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長：公司傳統(tǒng)的票據(jù)印刷業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。而公司其他的新業(yè)務(wù)——RFID和個性化印刷業(yè)務(wù)，亦有望保持穩(wěn)步上升的態(tài)勢。我們預(yù)計13-15年公司智能IC業(yè)務(wù)量分別達到500萬，2500萬，4000萬的規(guī)模，制卡以及初始化帶來2.4元/張左右的凈利潤；由于1季度智能卡業(yè)務(wù)開工率不足拖累業(yè)績，剔除1季度則三個季度業(yè)績同比增長超過60%。2、恒寶股份：行業(yè)龍頭，公司增長依然穩(wěn)健行業(yè)龍頭優(yōu)勢有望得