2023年水泥行業(yè)研究報(bào)告

2023年水泥行業(yè)研究報(bào)告2023年3月目錄一、全球概覽：新興市場(chǎng)快速崛起，巨頭并購加速布局全球 3二、海外巨頭經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略 51、聚焦水泥主業(yè)，并購?fù)苿?dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模和目標(biāo)市場(chǎng)份額雙重提升 62、縱向整合，并購助力產(chǎn)業(yè)鏈向骨料和預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)延伸 93、全球化擴(kuò)張，借并購開啟增長(zhǎng)新空間 134、海外巨頭新興市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)策略案例：提升印尼市占率，強(qiáng)化價(jià)格支配力 19三、海外巨頭經(jīng)營(yíng)發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)啟示 24四、主要風(fēng)險(xiǎn) 28一、全球概覽：新興市場(chǎng)快速崛起，巨頭并購加速布局全球2023年全球水泥產(chǎn)量達(dá)到37億噸，同比增長(zhǎng)2.8%。自1926年以來，全球水泥產(chǎn)量71次實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，僅有14次增速為負(fù)且大都出現(xiàn)在資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，凸顯水泥強(qiáng)周期性資本品之本質(zhì)特征。1948-2023年，全球水泥產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)從1億噸到30億噸規(guī)模之跨越，年復(fù)合增速達(dá)到5.7%。其中，1948-1968年行業(yè)年復(fù)合增速8.4%，保持較快速增長(zhǎng)，隨后增速有所放緩；進(jìn)入21世紀(jì)，受益于中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)力，2023-2023年行業(yè)復(fù)合增速回升至7.0%。新興經(jīng)濟(jì)體水泥占比快速提升，逐步主導(dǎo)全球水泥市場(chǎng)發(fā)展。近年來新興市場(chǎng)水泥產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，在全球市場(chǎng)中占比由1985年之58%逐步提升至2023年之87%。分區(qū)域來看，2023年，亞洲（73%）、中東（5%）、非洲（5%）和拉美（4%）占比都超過北美（3%）；分國(guó)家來看，中國(guó)（58%）和印度（6%）占比遙遙領(lǐng)先其他國(guó)家。全球水泥行業(yè)并購市場(chǎng)在海外水泥巨頭主導(dǎo)下自1997年開始持續(xù)活躍，其中并購市場(chǎng)階段性高點(diǎn)分別于2000年和2023年出現(xiàn)，并購次數(shù)分別達(dá)到88次和151次，并購金額分別達(dá)到約240億美元和564億美元。借助并購，全球跨國(guó)水泥企業(yè)于2023年已經(jīng)統(tǒng)治諸多區(qū)域市場(chǎng)，但在亞洲和中東市場(chǎng)之支配力仍稍遜。近幾年，海外巨頭正在加速全球布局，預(yù)計(jì)未來在新興市場(chǎng)占比將進(jìn)一步提升?？鐕?guó)水泥龍頭企業(yè)產(chǎn)能方面，拉法基和豪西蒙產(chǎn)能超過2億噸，霸主地位牢固，海德堡產(chǎn)能超過1億噸，西麥斯水泥（產(chǎn)能0.96億噸）亦進(jìn)入全球前十位。2023年，上述四家海外水泥公司收入都超過百億歐元，其中豪西蒙盈利能力最強(qiáng)，海德堡、拉法基次之，而西麥斯凈利為負(fù)，跨國(guó)水泥企業(yè)之間存在差異化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。二、海外巨頭經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略“聚焦水泥主業(yè)+縱向整合+全球化擴(kuò)張”是海外水泥巨頭經(jīng)營(yíng)發(fā)展演繹之戰(zhàn)略主線。縱觀四家海外水泥巨頭拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯之百年發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)四家企業(yè)“后成長(zhǎng)期”經(jīng)營(yíng)發(fā)展有共同之戰(zhàn)略主線：1）聚焦水泥主業(yè)，剝離非核心資產(chǎn)并橫向整合水泥業(yè)務(wù)（提升規(guī)模和市場(chǎng)份額）；2）注重縱向整合，產(chǎn)業(yè)鏈延伸至骨料和混凝土業(yè)務(wù)；3）深化經(jīng)營(yíng)區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整，全球化擴(kuò)張同時(shí)不斷提升新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)權(quán)重。并購是推動(dòng)上述三大戰(zhàn)略之重要途徑，并在四家巨頭戰(zhàn)略進(jìn)程中貫穿始終。成功之并購可以推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷攀升之同時(shí)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)和區(qū)域結(jié)構(gòu)之持續(xù)優(yōu)化，橫向并購可以提升區(qū)域市場(chǎng)占有率和價(jià)格支配力，縱向并購能夠充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈整合協(xié)同效應(yīng)，最終實(shí)現(xiàn)盈利能力之提升。1、聚焦水泥主業(yè)，并購?fù)苿?dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模和目標(biāo)市場(chǎng)份額雙重提升剝離非核心業(yè)務(wù)，聚焦水泥主業(yè)。1997年拉法基收購英國(guó)Redland獲得后者的屋頂瓦片業(yè)務(wù)，1998年公司共有五大業(yè)務(wù)：水泥、骨料和混凝土、石膏板、屋頂業(yè)務(wù)以及特種產(chǎn)品。但隨著公司戰(zhàn)略重心不斷向水泥產(chǎn)業(yè)鏈傾斜（水泥業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高）加之持續(xù)并購形成較大的資金壓力，公司不斷剝離非核心業(yè)務(wù)：1998年出售Redland石頭和骨料業(yè)務(wù)、生物技術(shù)業(yè)務(wù)以及北歐耐火磚業(yè)務(wù)；2000年剝離特種產(chǎn)品業(yè)務(wù)；2023年出售屋頂瓦片業(yè)務(wù)；2023年剝離石膏板業(yè)務(wù)。2023年水泥業(yè)務(wù)占比提高至66%。海德堡2023年為收購Hanson以21億歐元出售旗下建筑材料集團(tuán)maxit（主營(yíng)預(yù)混產(chǎn)品和膨脹陶土產(chǎn)品），西麥斯也于1985年開始不斷剝離非核心業(yè)務(wù)。并購?fù)苿?dòng)水泥主業(yè)產(chǎn)能和營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)。產(chǎn)能方面，2023年收購標(biāo)的Orascom為拉法基貢獻(xiàn)3100萬噸水泥產(chǎn)能，在建或擬建產(chǎn)能1500萬噸，推動(dòng)公司后續(xù)水泥產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)。豪西蒙2023年并購印度Ambuja，當(dāng)?shù)厮喈a(chǎn)能增至3820萬噸。西麥斯1992年收購西班牙兩大水泥廠Valenciana和Sanson的68%的股權(quán)和94%的投票權(quán)，增加產(chǎn)能1200萬噸，推動(dòng)公司總產(chǎn)能從1985年的800萬噸增長(zhǎng)至1992年的3600萬噸。營(yíng)業(yè)收入方面，1989-1996年，拉法基營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增速為2.16%，隨著并購活動(dòng)的持續(xù)活躍，尤其是成功收購Redland、BlueCircle以及Orascom，1997-2023年公司營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增速提高至6.2%，收購亦推動(dòng)豪西蒙、海德堡和西麥斯收入快速提升。并購?fù)苿?dòng)目標(biāo)市場(chǎng)份額快速提升。水泥行業(yè)特質(zhì)（同質(zhì)化、自重高和短庫存）決定了集中度較高的市場(chǎng)中主導(dǎo)企業(yè)價(jià)格支配力通常較強(qiáng)，區(qū)域水泥價(jià)格往往較高。拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯等海外水泥巨頭主導(dǎo)的全球并購加速了主要市場(chǎng)集中度的提升，2023年除中美外，其他主要市場(chǎng)前三大企業(yè)份額占比都在50%以上，英國(guó)、墨西哥和法國(guó)超過80%（價(jià)格超過100美元/噸）。1999年BlueCircle在英國(guó)和希臘水泥市場(chǎng)占有率分別達(dá)到46%和53%，2001年拉法基通過收購BlueCircle不僅成功進(jìn)入英國(guó)和希臘水泥市場(chǎng)，而且直接成為當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，市場(chǎng)份額快速提升。借助并購2023年拉法基在其經(jīng)營(yíng)的多數(shù)區(qū)域市場(chǎng)份額都已超過30%。2、縱向整合，并購助力產(chǎn)業(yè)鏈向骨料和預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)延伸海外水泥巨頭在橫向擴(kuò)張水泥業(yè)務(wù)到一定階段之后，都開始將觸角延伸至骨料和預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)進(jìn)行縱向整合。目前，海外前五大骨料和預(yù)拌混凝土企業(yè)中，拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯皆有一席之地。經(jīng)營(yíng)地域上，拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯骨料和預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)主要集中在歐美成熟市場(chǎng)，主因是相對(duì)新興市場(chǎng)而言，歐美成熟市場(chǎng)下游客戶一般綜合考慮區(qū)域地理位置產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)可靠性和價(jià)格等因素遴選供貨商，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)公平，業(yè)主也普遍遵守一致的管理和運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定。經(jīng)營(yíng)骨料和混凝土業(yè)務(wù)將為大型水泥企業(yè)帶來以下優(yōu)勢(shì)：1）經(jīng)營(yíng)預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)可以貼近終端客戶，穩(wěn)定水泥銷量及價(jià)格，把握終端市場(chǎng)變化之規(guī)律；2）充分發(fā)揮水泥業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)對(duì)預(yù)拌混凝土成本控制；3）骨料業(yè)務(wù)可與水泥業(yè)務(wù)共享人力、物流等資源，形成協(xié)同效應(yīng)，“骨料+水泥+混凝土”可打造全產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)。1998年拉法基收購Redland標(biāo)志海外水泥巨頭通過并購加速縱向整合進(jìn)程之開啟，隨后其他巨頭陸續(xù)跟隨，并購?fù)苿?dòng)海外水泥巨頭的骨料和預(yù)拌混凝土銷量和收入占比快速提升。2023年海德堡收購英國(guó)漢森一舉成為全球骨料行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，2023年漢森骨料銷量達(dá)到2.43億噸（海德堡的2.8倍），混凝土銷量2000萬立方米（海德堡的80%）。海德堡收購漢森不僅帶來自身業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速提升，同時(shí)優(yōu)化了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，收購后海德堡水泥、骨料和混凝土以及建筑材料產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)占比分別為45%、34%和21%。在漢森的“主戰(zhàn)場(chǎng)”美國(guó)和英國(guó)，海德堡的水泥廠與漢森的骨料廠的位置分布有利于兩大業(yè)務(wù)產(chǎn)生可觀的協(xié)同效應(yīng)。并購之后，海德堡的骨料業(yè)務(wù)的盈利能力在北美以及全球都處于領(lǐng)先地位，2023-2023年，公司EBITDA利潤(rùn)率都超過20%，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。次貸危機(jī)后的2023-2023年期間，充分受益縱向并購整合的協(xié)同效應(yīng)，海德堡水泥業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率超過25%，同期拉法基在20%左右。3、全球化擴(kuò)張，借并購開啟增長(zhǎng)新空間全球化擴(kuò)張動(dòng)因：突破本土市場(chǎng)瓶頸，尋求持續(xù)成長(zhǎng)空間。受本土市場(chǎng)規(guī)模、管理層戰(zhàn)略視野及特定事件等多種因素影響，四家海外水泥巨頭拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯的“國(guó)際化”（全球化早期階段）進(jìn)程啟動(dòng)時(shí)間不盡相同。例如，拉法基借助向蘇伊士運(yùn)河項(xiàng)目提供水泥良機(jī)開始布局北非（法國(guó)殖民地）；豪西蒙所在瑞士市場(chǎng)水泥需求規(guī)模有限，管理層從公司成立之初就確立了全球化的發(fā)展戰(zhàn)略；海德堡在20世紀(jì)70年代之前還一直深耕德國(guó)（市場(chǎng)需求歐洲領(lǐng)先）；西麥斯1980s成功整合墨西哥市場(chǎng)成為本土龍頭，拉法基等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手施壓推動(dòng)公司于1990s“走出”墨西哥。雖然國(guó)際化戰(zhàn)略啟動(dòng)時(shí)間不盡相同，但拉法基、豪西蒙和海德堡都于1980s加速全球化擴(kuò)張戰(zhàn)略，原因是1970s至1980s，包括法國(guó)和德國(guó)在內(nèi)的部分發(fā)達(dá)國(guó)家水泥市場(chǎng)需求見頂從而進(jìn)入“后成長(zhǎng)期”，作為本土市場(chǎng)龍頭企業(yè)，增長(zhǎng)空間受限，為實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)，勢(shì)必要突破“本土市場(chǎng)”束縛，加速向海外市場(chǎng)擴(kuò)張。在墨西哥水泥市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)背景下，西麥斯于2000年才開始加速全球化擴(kuò)張。本土市場(chǎng)雖步入“后成長(zhǎng)期”，但對(duì)于集中度高和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)，其盈利能力仍具備較強(qiáng)吸引力，鞏固本土市場(chǎng)龍頭地位是海外巨頭全球化擴(kuò)張之基礎(chǔ)。以法國(guó)市場(chǎng)為例，1962-1972年水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)近一倍，企業(yè)數(shù)量下降至18家，CR3達(dá)86%，Lafarge市場(chǎng)份額近40%，CimentsFran?ais（32%）和Vicat（15%）次之，2023年上述三個(gè)“玩家”市場(chǎng)份額為83%，競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。盡管1972年起法國(guó)水泥需求見頂回落，1994-2023年，業(yè)務(wù)集中在“后成長(zhǎng)期”市場(chǎng)的Vicat營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率維持在15%-20%高位。1990s美國(guó)水泥市場(chǎng)CR10逐步提升至65%左右，主要“玩家”之一的拉法基北美公司（拉法基參股子公司，06年控股）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率快速提升，2000-2023年穩(wěn)定在13%左右。1980s開始，海外水泥巨頭開始加速向新興市場(chǎng)滲透擴(kuò)張（非洲和中東、拉美和亞太地區(qū)盈利能力較高），主導(dǎo)戰(zhàn)略為重點(diǎn)擴(kuò)張新興市場(chǎng)的水泥產(chǎn)能并且追求區(qū)域市場(chǎng)的控制權(quán)，具體策略使用“并購先行快速進(jìn)入市場(chǎng)，新建+并購持續(xù)提高區(qū)域市場(chǎng)控制力”，拉法基、海德堡和西麥斯并購策略以直接控股為主，而豪西蒙并購策略相對(duì)謹(jǐn)慎，偏好先參股后控股。20世紀(jì)末全球水泥行業(yè)并購開始活躍，拉法基收購Orascom是并購新興市場(chǎng)水泥業(yè)務(wù)金額最大之項(xiàng)目，借助收購拉法基進(jìn)入阿爾及利亞（控制產(chǎn)能860萬噸，市場(chǎng)份額33%）、伊拉克（控制產(chǎn)能480萬噸，市場(chǎng)份額20%）和阿聯(lián)酋（控制產(chǎn)能300萬噸，市場(chǎng)份額10%）市場(chǎng)，提高埃及市場(chǎng)控制力（產(chǎn)能從3.2萬噸增至1000萬噸，市場(chǎng)份額從8%增至20%），非洲和中東水泥產(chǎn)能占比由2002年之14%提高至2023年之26%，水泥產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張推動(dòng)拉法基新興市場(chǎng)收入占比由1998年之21%提高至2023年之59%。從海外水泥巨頭新興市場(chǎng)水泥產(chǎn)能分布來看，拉法基深耕亞洲、東歐、中東和非洲地區(qū)，拉美戰(zhàn)線不斷收縮；豪西蒙重點(diǎn)發(fā)展亞洲業(yè)務(wù)，其他地區(qū)產(chǎn)能占比皆有所下降；海德堡亞洲產(chǎn)能占比約30%，拉美并無涉足；美洲除美國(guó)和加拿大以外地區(qū)產(chǎn)能占西麥斯2023年總產(chǎn)能約50%，地中海和亞洲地區(qū)占比分別為13%和6%，近幾年西麥斯與其他三大巨頭經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)分化走勢(shì)一大原因就是其在快速成長(zhǎng)的非洲、中東以及亞洲市場(chǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)模和控制力都尚待提高。4、海外巨頭新興市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)策略案例：提升印尼市占率，強(qiáng)化價(jià)格支配力印尼水泥產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，市場(chǎng)需求空間廣闊。受亞洲金融危機(jī)拖累，印尼水泥產(chǎn)量由1996年2465萬噸下探至1998年的2235萬噸。此后，受益國(guó)內(nèi)旺盛需求，1999年起產(chǎn)量迅速恢復(fù)并進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)之軌道，1999-2023年水泥產(chǎn)量年復(fù)合增速達(dá)7.4%，同期消費(fèi)年復(fù)合增速7.9%，近兩年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上增長(zhǎng)，市場(chǎng)有加速啟動(dòng)之跡象。2023年印尼人均水泥消費(fèi)僅225千克/噸，遠(yuǎn)低于周邊馬來西亞（750千克/噸）、越南（680千克/噸）和泰國(guó)（485千克/噸），顯示市場(chǎng)仍有廣闊成長(zhǎng)空間。海外巨頭通過并購相繼進(jìn)入市場(chǎng)，目前行業(yè)CR3達(dá)到88%。拉法基1994年率先收購SemenAndalas公司72%股權(quán)進(jìn)入印尼市場(chǎng)。1996年起，本土企業(yè)SemenGresik收購SemenPadang和SemenTonasa之后逐步成長(zhǎng)為印尼市場(chǎng)霸主，2023年其市場(chǎng)份額達(dá)到44%。亞洲金融危機(jī)后其他海外水泥巨頭陸續(xù)跟進(jìn)，西麥斯于1998年認(rèn)購SemenGresik14%股份，1999年增持至25%，但2023年因與大股東存爭(zhēng)議無法控股而全部沽售。海德堡于2001年直接收購Indocement公司62%股權(quán)（目前持股51%）；2001年豪西蒙亦把握住SemenCibinong重組債務(wù)時(shí)機(jī)，增持后者股權(quán)至74.5%左右（原持股12.5%），隨后改名為HolcimIndonesia（目前持股81%）。2023年Indocement和HolcimIndonesia市場(chǎng)份額分別為30%和15%。發(fā)揮率提升推動(dòng)產(chǎn)能自2023年以來快速釋放。2023年之前，印尼水泥行業(yè)尚處于產(chǎn)能過剩的局面，產(chǎn)能穩(wěn)定于4400-4700萬噸，發(fā)揮率低于80%。隨著需求持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能發(fā)揮率亦逐步提升至2023年87%的高位，推動(dòng)新增產(chǎn)能近年來快速釋放，2023年市場(chǎng)總產(chǎn)能達(dá)6100萬噸，預(yù)計(jì)2023年將增至1.08億噸。從區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，2023年爪哇島地區(qū)產(chǎn)量占比56%，排名第一，是行業(yè)龍頭企業(yè)SemenGresik、Indocement和HolcimIndonesia之“主戰(zhàn)場(chǎng)”，蘇門答臘省（22%）、加里曼丹省（7%）等地區(qū)亦是重要區(qū)域市場(chǎng)。豪西蒙和海德堡戰(zhàn)略明確，“并購+新建”維持提高“主戰(zhàn)場(chǎng)”區(qū)域控制力。以豪西蒙為例，2023年HolcimIndonesia出資1941萬美元收購PTBintangPolindoPerkasa（粉磨站，60萬噸水泥產(chǎn)能），2023年5000萬美元將馬來西亞子公司Holcim(Malaysia)SdnBhd納入麾下（加強(qiáng)區(qū)域協(xié)同，根據(jù)供需調(diào)配出口），2023年收購爪哇島356公頃石灰石采礦特許權(quán)（確保上游資源控制力，提高生產(chǎn)持續(xù)性）進(jìn)一步延續(xù)區(qū)域內(nèi)強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力。市場(chǎng)主要“玩家”SemenGresik、Indocement和HolcimIndonesia的并購?fù)苿?dòng)行業(yè)CR3提高至88%，主導(dǎo)企業(yè)的價(jià)格支配力相應(yīng)增強(qiáng)，市場(chǎng)銷售均價(jià)持續(xù)上漲加之近年來銷量快速提升，主導(dǎo)企業(yè)盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)。但市場(chǎng)（龍頭企業(yè)）盈利能力的提升吸引越南MerahPutih、泰國(guó)SiamCement、中國(guó)海螺水泥、中國(guó)建材和杭州水泥等新“玩家”的陸續(xù)加入，本土龍頭企業(yè)也將面臨一定的競(jìng)爭(zhēng)壓力。為了維持并提高區(qū)域控制力，Indocement和HolcimIndonesia分別規(guī)劃于2023年前向爪哇島投放940萬噸和380萬噸產(chǎn)能，其中Indocement新增產(chǎn)能全部來自于新建，而HolcimIndonesia新增產(chǎn)能50%來自于收購，借助產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，Indocement和HolcimIndonesia收入有望繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，但盈利能力表現(xiàn)還要看區(qū)域內(nèi)價(jià)格走勢(shì)的變化。三、海外巨頭經(jīng)營(yíng)發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)啟示1、國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)持續(xù)活躍，行業(yè)整合尚待深化在中國(guó)建材、海螺水泥、中材集團(tuán)、冀東水泥和華潤(rùn)水泥等龍頭企業(yè)推動(dòng)下，近年來，國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)并購活動(dòng)持續(xù)活躍，自2001年以來，完成并購400多項(xiàng)，涉及金額約130億元，以中小規(guī)模并購為主，龍頭企業(yè)之間并未發(fā)生并購，未來隨著行業(yè)整合進(jìn)入“深水區(qū)”，大宗并購或?qū)⒊霈F(xiàn)。從區(qū)域產(chǎn)量增速看，近年來華東和華北地區(qū)增速有所放緩，低于西北、西南和中南地區(qū)，其中西南地區(qū)成為國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張之主要目標(biāo)市場(chǎng)之一，除了四川省外（受益西南水泥整合，CR3達(dá)56%），重慶、貴州和云南地區(qū)市場(chǎng)集中度相對(duì)華東地區(qū)仍偏低（新增產(chǎn)能較多，“玩家”較多），2023-2023年價(jià)格顯著低于華東地區(qū)（受益區(qū)域集中度高及協(xié)同機(jī)制完善），地區(qū)整合尚待深化。從中長(zhǎng)期跨區(qū)域擴(kuò)張視角，我們認(rèn)為海外巨頭“后成長(zhǎng)期”經(jīng)營(yíng)發(fā)展演繹對(duì)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)（包括全國(guó)及地區(qū)龍頭企業(yè)）主要有以下五點(diǎn)啟示：一：跨區(qū)域并購是大勢(shì)所趨，企業(yè)不進(jìn)則退。從政策環(huán)境看，“38號(hào)文”、“準(zhǔn)入條件”和“892號(hào)文”等政策著力限制國(guó)內(nèi)水泥新增供給，落后產(chǎn)能淘汰亦持續(xù)推進(jìn)中。水泥“十四五”規(guī)劃中提出2023年國(guó)內(nèi)CR10要提高至35%。從行業(yè)本身發(fā)展趨勢(shì)看，行業(yè)整體逐步進(jìn)入“后成長(zhǎng)期”，但國(guó)內(nèi)不同區(qū)域景氣度和競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)等因素差異將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)之間業(yè)績(jī)分化加劇，跨區(qū)域（跨省市或跨國(guó)）經(jīng)營(yíng)之龍頭企業(yè)能夠像海外巨頭一樣通過并購加速調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略從而提升盈利能力，而堅(jiān)持固守本土區(qū)域企業(yè)或?qū)⒅饾u沉淪。例如1961-1971年占據(jù)法國(guó)市場(chǎng)份額10%以上的PolietetChausson由于并購擴(kuò)張策略消極，最終于1971年被Cimentfrancais收購。海外主要市場(chǎng)多數(shù)區(qū)域龍頭亦逐步進(jìn)行跨區(qū)域擴(kuò)張，例如法國(guó)區(qū)域龍頭企業(yè)之一Vicat于2023年開始向新興市場(chǎng)擴(kuò)張。企業(yè)不進(jìn)則退。從龍頭公司戰(zhàn)略層面看，中國(guó)建材和海螺水泥分別規(guī)劃“十四五”末水泥產(chǎn)能達(dá)到5億噸和3億噸，2023年底兩家公司水泥產(chǎn)能分別為4億噸和2億噸左右，未來新增產(chǎn)能將主要依靠并購獲取，其他龍頭企業(yè)如華新水泥、冀東水泥和中材集團(tuán)等亦有明確產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃。綜合來看，跨區(qū)域并購是大勢(shì)所趨。由于目前水泥業(yè)務(wù)盈利水平高于骨料及混凝土業(yè)務(wù)，在水泥需求增速較高之區(qū)域國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇橫向并購快速進(jìn)入市場(chǎng)，擴(kuò)張產(chǎn)能規(guī)模并提升市場(chǎng)占有率。在相對(duì)成熟區(qū)域，龍頭企業(yè)可選擇進(jìn)行縱向整合，優(yōu)先選擇競(jìng)爭(zhēng)秩序相對(duì)規(guī)范及水泥業(yè)務(wù)已規(guī)?；繕?biāo)市場(chǎng)，只有良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境及顯著的協(xié)同效應(yīng)才有助于提升企業(yè)盈利能力。三：跨區(qū)域并購亦可選擇參股經(jīng)營(yíng)策略并逐步掌握控制權(quán)。豪西蒙跨區(qū)域擴(kuò)張偏好先參股后控股，華新水泥即為典型案例。在后文之印尼案例中，西麥斯無法控股印尼企業(yè)SemenGresik從而選擇直接退出，可見控股權(quán)對(duì)水泥企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略順利貫徹十分重要。國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)應(yīng)該根據(jù)目標(biāo)市場(chǎng)及標(biāo)的具體情況，靈活調(diào)整并購策略。四：跨區(qū)域并購風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，杠桿比率最好保持在一定合理水平。海外巨頭并購后都會(huì)經(jīng)歷去杠桿化過程，經(jīng)濟(jì)周期低谷時(shí)去杠桿化將十分痛苦（西麥斯案例），所以龍頭企業(yè)最好根據(jù)自身情況將杠桿比率保持在一定合理水平。五：“后成長(zhǎng)期”市場(chǎng)盈利能力可維持較高水平。從法國(guó)市場(chǎng)案例可以看出，當(dāng)集中度較高以及競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，“后成長(zhǎng)期”市場(chǎng)龍頭企業(yè)盈利能力仍可保持較高水平，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)在跨區(qū)域擴(kuò)張同時(shí)應(yīng)盡可能提升目標(biāo)市場(chǎng)集中度和穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，并鞏固本土市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位。綜合分析，我們看好進(jìn)入“后成長(zhǎng)期”后海螺水泥的跨區(qū)域擴(kuò)張表現(xiàn)，主要基于以下理由：一、目前公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域?yàn)榧卸容^高和競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定的華東和華南市場(chǎng)，并不斷鞏固其區(qū)域龍頭地位，為跨區(qū)域擴(kuò)張?zhí)峁﹫?jiān)實(shí)基礎(chǔ)，華東及華南市場(chǎng)未來有望維持高盈利水平。二、公司跨區(qū)域擴(kuò)張目標(biāo)市場(chǎng)在需求增速較高之西南和西北市場(chǎng)，戰(zhàn)略明確，主推擴(kuò)張水泥產(chǎn)能規(guī)模及市場(chǎng)占有率；公司并未急于進(jìn)行縱向整合，一方面部分區(qū)域骨料及混凝土市場(chǎng)秩序有待改善，另一方面水泥業(yè)務(wù)擴(kuò)張整合遠(yuǎn)未結(jié)束，我們認(rèn)同公司目前專心經(jīng)營(yíng)水泥業(yè)務(wù)之戰(zhàn)略。三、公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，自2023年以來杠桿比率降至2x以下，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)其他龍頭企業(yè)。四、主要風(fēng)險(xiǎn)固定資產(chǎn)投資增速回落；落后產(chǎn)能淘汰進(jìn)度低于預(yù)期；政府資金不足以及地產(chǎn)調(diào)控力度增強(qiáng)等。

2023年金融IC卡行業(yè)分析報(bào)告2023年2月目錄一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐 31、央行推動(dòng)銀行卡IC升級(jí) 32、安全與便利性是推動(dòng)的主要因素 43、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級(jí)進(jìn)程 64、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級(jí)進(jìn)程 7二、金融IC卡未來幾年有望保持復(fù)合90%增速增長(zhǎng) 81、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件 82、金融IC卡有望保持90%以上增速增長(zhǎng)，社?？ㄖ瘟Χ却?9三、金融IC卡放量帶來產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì) 111、設(shè)備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期 112、制卡市場(chǎng)增量巨大，利好全行業(yè)增長(zhǎng) 123、一季度發(fā)卡量低預(yù)期，全年金融IC滲透率或進(jìn)一步提升 14四、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 151、東港股份：智能卡業(yè)務(wù)放量 162、恒寶股份：行業(yè)龍頭，公司增長(zhǎng)依然穩(wěn)健 173、天喻信息：招標(biāo)進(jìn)展順利，金融IC與移動(dòng)支付催化劑不斷 184、東信和平：電信卡靜待發(fā)令槍，金融IC卡放量快速放量 185、同方國(guó)芯：金融IC芯片國(guó)產(chǎn)化最大受益者 196、國(guó)民技術(shù)：立足安全芯片，發(fā)展移動(dòng)支付 20一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐1、央行推動(dòng)銀行卡IC升級(jí)本次磁條銀行卡向IC卡升級(jí)，主要受到央行政策性推動(dòng)。早在05年央行正式確認(rèn)采用“積極應(yīng)對(duì)，審慎實(shí)施”的策略來推動(dòng)金融IC卡；11年央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于推進(jìn)金融IC卡應(yīng)用工作的意見》（簡(jiǎn)稱《意見》，下同），正式啟動(dòng)銀行卡IC升級(jí)的序幕。根據(jù)《意見》計(jì)劃，金融IC卡推廣分為支持終端（POS與ATM）改造與銀行卡升級(jí)兩部分；二者同步啟動(dòng)，率先完成支持終端的推廣與改造，然后推進(jìn)金融IC的普發(fā)以及普及。銀聯(lián)將首先實(shí)現(xiàn)新增POS與ATM等終端支持金融IC卡，并推動(dòng)全國(guó)性商業(yè)銀行改造存量終端，12年底基本實(shí)現(xiàn)境內(nèi)POS與ATM全部支持金融IC卡功能；推出支持終端的同時(shí)，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行以及郵政銀行開始發(fā)行金融IC卡，在12年底支持終端全部完成改造之后，全國(guó)性銀行開始普發(fā)金融IC卡，2023年基本實(shí)現(xiàn)普及。2、安全與便利性是推動(dòng)的主要因素（1）與磁條卡相比，IC卡具有顯著的優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在安全以及便利性方面（在用戶看來是便利，在銀行看來則是有利于支付業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展）。金融IC卡本身以IC芯片為介質(zhì)，較磁條銀行卡容量更大，可以存儲(chǔ)密鑰、數(shù)字證書等信息，在使用過程中具有更高的加密方式；與此同時(shí)本身邏輯加密集成電路，偽造的難度極高，基本杜絕了克隆卡的問題；另外IC卡在防磁放水防靜電方面的能力也明顯更高，減少失磁造成損失。便利性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，首先在使用方面，金融IC卡分為接觸式與非接觸式，尤其是非接觸式在數(shù)據(jù)讀取方面更加的便利，且不依賴于終端與網(wǎng)絡(luò)的連接，使用起來更加快捷；另外最主要還是在功能方面，金融IC卡可兼容更多的功能，比如交通卡、社?？?、移動(dòng)支付功能，在完成改造的終端方面實(shí)現(xiàn)小額現(xiàn)金的功能（比如自動(dòng)售貨機(jī)、便利店甚至是菜場(chǎng)）。（2）在銀行看來金融IC卡推廣起來唯一的難點(diǎn)在于成本方面，一方面IC卡成本超過磁條卡的10倍多，另一方面則是終端改造需要一次支出較多的投入。對(duì)此我們認(rèn)為隨著金融IC卡逐步實(shí)現(xiàn)放量，制造成本或出現(xiàn)回落，且銀行轉(zhuǎn)嫁換卡成本的難度并不大。同時(shí)，銀行卡功能增多帶來交易量的提升遠(yuǎn)比成本的增加更加有利。（3）可以說央行的政策是金融IC卡推進(jìn)的重要因素之一，而央行決策的主要依據(jù)，或者說是吸引銀行推進(jìn)金融IC卡升級(jí)主要驅(qū)動(dòng)因素還是金融IC卡在功能拓展方面的廣闊的空間，在承接原有銀行卡功能的前提下，能夠有效的實(shí)現(xiàn)小額交易銀行卡支付，開發(fā)其他認(rèn)證付費(fèi)場(chǎng)合功能，提供能多的自助服務(wù)等。3、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級(jí)進(jìn)程（1）人社部與央行2023年共同發(fā)布《關(guān)于社會(huì)保障卡加載金融功能的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》，下同），明確提出社保卡將加載銀行卡的功能；國(guó)家“十四五”規(guī)劃確定將社會(huì)保障卡納入國(guó)家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達(dá)到8億張，覆蓋60%的人口。這是對(duì)金融IC卡遷移過程中強(qiáng)有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r(shí)也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國(guó)家推動(dòng)銀行卡整合其他功能的重要舉措，對(duì)于交通等的整合以及新功能的開發(fā)也將逐步完成。其次，社?？ň薮蟮陌l(fā)行量將有效帶動(dòng)金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過6億張社保金融卡。（2）根據(jù)人社部《“中華人民共和國(guó)社會(huì)保障卡”管理辦法》（簡(jiǎn)稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負(fù)責(zé)管理全國(guó)社會(huì)保障卡發(fā)行和應(yīng)用工作，省級(jí)社保部門在人社部批準(zhǔn)的情況下，負(fù)責(zé)全省/市的社?？òl(fā)放，省級(jí)部門不具備相應(yīng)能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級(jí)社保部門或是第三方機(jī)構(gòu)承擔(dān)。部分直轄市以及得到授權(quán)的地級(jí)市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應(yīng)的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負(fù)責(zé)，如北京相應(yīng)的業(yè)務(wù)由北京銀行承擔(dān)。大部分的省級(jí)社保部門通過招標(biāo)，尋求當(dāng)?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時(shí)也對(duì)制卡商進(jìn)行挑選。4、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級(jí)進(jìn)程人社部與央行2023年共同發(fā)布《關(guān)于社會(huì)保障卡加載金融功能的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》，下同），明確提出社?？▽⒓虞d銀行卡的功能；國(guó)家“十四五”規(guī)劃確定將社會(huì)保障卡納入國(guó)家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達(dá)到8億張，覆蓋60%的人口。這是對(duì)金融IC卡遷移過程中強(qiáng)有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r(shí)也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國(guó)家推動(dòng)銀行卡整合其他功能的重要舉措，對(duì)于交通等的整合以及新功能的開發(fā)也將逐步完成。其次，社?？ň薮蟮陌l(fā)行量將有效帶動(dòng)金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過6億張社保金融卡。根據(jù)人社部《“中華人民共和國(guó)社會(huì)保障卡”管理辦法》（簡(jiǎn)稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負(fù)責(zé)管理全國(guó)社會(huì)保障卡發(fā)行和應(yīng)用工作，省級(jí)社保部門在人社部批準(zhǔn)的情況下，負(fù)責(zé)全省/市的社?？òl(fā)放，省級(jí)部門不具備相應(yīng)能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級(jí)社保部門或是第三方機(jī)構(gòu)承擔(dān)。部分直轄市以及得到授權(quán)的地級(jí)市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應(yīng)的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負(fù)責(zé)，如北京相應(yīng)的業(yè)務(wù)由北京銀行承擔(dān)。大部分的省級(jí)社保部門通過招標(biāo)，尋求當(dāng)?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時(shí)也對(duì)制卡商進(jìn)行挑選。二、金融IC卡未來幾年有望保持復(fù)合90%增速增長(zhǎng)1、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件根據(jù)央行對(duì)于金融IC卡推廣的計(jì)劃，2023年之前相應(yīng)的支持終端應(yīng)該基本改造完畢；這為13年金融IC卡放量奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)媒體報(bào)道，截至2023年3季度末，全國(guó)金融IC卡累計(jì)發(fā)卡7455.7萬張（新發(fā)行），較2023年底增長(zhǎng)206%。2023年第3季度新增IC卡占新增銀行卡比率已達(dá)到15.05%。同期，終端改造方面，全國(guó)共布放POS終端658萬臺(tái)，其中98%已完成改造；共布放ATM終端40.8萬臺(tái)，改造率為79.1%。POS終端和ATM終端改造均按計(jì)劃完成，為2023年大規(guī)模發(fā)卡奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2、金融IC卡有望保持90%以上增速增長(zhǎng)，社?？ㄖ瘟Χ却箢A(yù)計(jì)15年金融IC卡基本實(shí)現(xiàn)普及，因此可以帶動(dòng)整個(gè)金融卡銷售量的快速增長(zhǎng)。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，不考慮換卡需求13-15年金融IC卡滲透率將會(huì)有顯著的提升，年均增速基本在100%左右；與此同時(shí)金融社保卡年均發(fā)卡量預(yù)計(jì)在1.5億張左右，盡管增長(zhǎng)速度有所放緩，但市場(chǎng)絕對(duì)的規(guī)模依然十分巨大。具體的假設(shè)與測(cè)算過程參見下圖。我們假設(shè)未來新增銀行卡量10%左右的增長(zhǎng)，增速逐步放緩，金融IC卡的滲透率由12年的16%，逐步提升到15年的100%左右（均為新增卡片），13-15年金融IC卡制卡量增速分別增長(zhǎng)119%、85%、75%；隨著金融IC卡的放量，卡片價(jià)格都會(huì)出現(xiàn)一定的回落，目前一張金融IC卡的價(jià)格在9元左右，假設(shè)未來兩年價(jià)格分別降到8、7元，則金融IC市場(chǎng)將從12年的10.3億元提升到15年的51.08億元，13-15年分別同比增長(zhǎng)96.8%、64.6%、53.1%。金融IC卡放量會(huì)造成價(jià)格的下降，主要還是芯片等原材料價(jià)格下降驅(qū)動(dòng)。由于芯片在金融IC卡占比超過70%，芯片價(jià)格的下降將推動(dòng)金融IC卡整體價(jià)格下降；而其他材料費(fèi)用以及制造費(fèi)用（包括折舊、人工等）占比較小，下降的空間十分有限，考慮到由于近年來金融IC需求量快速增長(zhǎng)，相應(yīng)產(chǎn)品毛利水平出現(xiàn)明顯下降的可能性不大，同樣毛利水平得以維持的概率較高。三、金融IC卡放量帶來產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)1、設(shè)備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期金融IC卡產(chǎn)業(yè)鏈主要分為芯片設(shè)計(jì)、卡片制造以及系統(tǒng)集成等過程，按照金融IC卡推進(jìn)的進(jìn)程來看，系統(tǒng)集成版塊快于IC卡推廣速度，且應(yīng)用軟件以及運(yùn)營(yíng)維護(hù)長(zhǎng)期收益；芯片與制卡環(huán)節(jié)與IC卡推廣的進(jìn)程基本同步。就目前情況來看，銀聯(lián)相應(yīng)的POS與ATM等改造基本完成，讀寫終端逐步今年入穩(wěn)定增長(zhǎng)期；芯片與制卡環(huán)節(jié)隨著金融IC卡快速放量，而進(jìn)入爆發(fā)性增長(zhǎng)的區(qū)間，這也是接下來重點(diǎn)關(guān)注的板塊。另外隨著金融IC卡的普發(fā)與普及，系統(tǒng)集成中的應(yīng)用軟件以及運(yùn)營(yíng)維護(hù)將獲得更長(zhǎng)時(shí)間尺度下的增長(zhǎng)。經(jīng)過梳理，A股中相應(yīng)的標(biāo)的參照?qǐng)D表11，重點(diǎn)關(guān)注芯片與卡片制造環(huán)節(jié)，長(zhǎng)期關(guān)注系統(tǒng)集成板塊。2、制卡市場(chǎng)增量巨大，利好全行業(yè)增長(zhǎng)從產(chǎn)能以及市場(chǎng)規(guī)模來看，恒寶股份、天喻信息、東信和平都有一定的優(yōu)勢(shì)，是行業(yè)的龍頭企業(yè)，該類企業(yè)能夠能夠獲得相當(dāng)充足的訂單，在行業(yè)性快速增長(zhǎng)的過程中獲益；而對(duì)于業(yè)務(wù)規(guī)模依然相對(duì)較小的企業(yè)如東港股份而言，同樣也可以享受行業(yè)爆發(fā)性增長(zhǎng)帶來的業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)。13-15年的年均復(fù)合增長(zhǎng)速度超過90%，巨大的行業(yè)性增長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為，這將帶來巨大的行業(yè)性增長(zhǎng)，行業(yè)龍頭可以獲得更多的訂單，而競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)弱勢(shì)的企業(yè)以也可以獲得高速成長(zhǎng)的空間。我們認(rèn)為，由于市場(chǎng)空間巨大，且社保、金融等都是國(guó)家和社會(huì)正常運(yùn)行的根本，招標(biāo)方不可能將如此巨大的業(yè)務(wù)量全部交給少數(shù)龍頭廠商生產(chǎn)，特別是山東、河南、四川等人口規(guī)模較大的省份，而累計(jì)發(fā)卡量達(dá)到數(shù)億張的商業(yè)銀行也會(huì)采取同樣的策略。因此中小規(guī)模的廠商也可以獲得一定的訂單規(guī)模。從目前已經(jīng)公布的招標(biāo)情況來看，金融社?？ㄖ袠?biāo)企業(yè)基本都在5家以上，人口大省如山東、河南等社保項(xiàng)目中標(biāo)企業(yè)更是達(dá)到8-9家。而銀行方面盡管缺少足夠的資料，但根據(jù)上市公司公告來看，建設(shè)銀行IC卡中標(biāo)企業(yè)超過4家的概率極大，其他銀行大概也會(huì)是這樣情況。另外社?？ㄉ婕暗匠跏蓟瘶I(yè)務(wù)，考慮到國(guó)家信息安全等方面的考慮，外資背景的制卡商如金邦達(dá)、捷德萬達(dá)等較難獲得初始化的業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)將由國(guó)內(nèi)廠商分享。3、一季度發(fā)卡量低預(yù)期，全年金融IC滲透率或進(jìn)一步提升根據(jù)央行與銀聯(lián)相關(guān)方面的要求，13年全年金融IC卡在新增銀行卡中的滲透率達(dá)到30%左右，全年新增金融IC卡發(fā)卡量在2.3-2.5億張；根據(jù)1季度的情況來看，盡管金融IC卡發(fā)卡總量相對(duì)較為平穩(wěn)，約為6600萬張，但由于1季度整體發(fā)卡量增速有所回落，同比增長(zhǎng)不足5%，使得新增金融IC卡滲透率提升提升到38%左右。預(yù)計(jì)全年新增發(fā)卡量同比增速維持在10%甚至以上的概率較大，2季度開始銀行或加大銀行卡發(fā)行力度。根據(jù)1季度金融IC卡滲透率情況來看，全年超出30%預(yù)期的可能性較大，或超過35%，意味著將超出市場(chǎng)預(yù)期17%左右。四、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況我們認(rèn)為央行推動(dòng)的磁體卡向IC卡升級(jí)過程，將會(huì)帶動(dòng)相應(yīng)的制卡量未來幾年內(nèi)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，加上社保卡附加金融功能，相應(yīng)的芯片與制卡企業(yè)業(yè)務(wù)量有望獲得顯著的提升；同時(shí)芯片廠商還能夠享受國(guó)內(nèi)化帶來的超速增長(zhǎng)；而讀取設(shè)備，或隨著QuickPass規(guī)模的提升逐步提升。1、東港股份：智能卡業(yè)務(wù)放量金融IC卡爆發(fā)，公司低基數(shù)帶來高增長(zhǎng)：公司智能卡業(yè)務(wù)處于拓展初期，規(guī)模相對(duì)較小，但相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)得到了銀聯(lián)、人社部等的認(rèn)證；本輪金融IC卡爆發(fā)為全行業(yè)性機(jī)會(huì)，招標(biāo)規(guī)模大，且主體相對(duì)較為分散，行業(yè)龍頭外企業(yè)也可以獲得足夠的訂單；目前公司已經(jīng)獲得山東、河南等人口大省社保金融卡（圖表13），并入圍建行IC卡項(xiàng)目；我們初步估算，公司手持銀行IC卡與社保金融卡總量有望在6800萬張以上，這些訂單有望在2023年之前全部釋放，從而推動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)！傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)：公司傳統(tǒng)的票據(jù)印刷業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。而公司其他的新業(yè)務(wù)——RFID和個(gè)性化印刷業(yè)務(wù)，亦有望保持穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)13-15年公司智能IC業(yè)務(wù)量分別達(dá)到500萬，2500萬，4000萬的規(guī)模，制卡以及初始化帶來2.4元/張左右的凈利潤(rùn)；由于1季度智能卡業(yè)務(wù)開工率不足拖累業(yè)績(jī)，剔除1季度則三個(gè)季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)超過60%。2、恒寶股份：行業(yè)龍頭，公司增長(zhǎng)依然穩(wěn)健行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)有望得