張?jiān)(000869)：葡萄酒和白蘭地同步發(fā)力,龍頭復(fù)興可期-首次覆蓋報(bào)告210104-國泰君安

股票研究公司首次覆蓋.60交易數(shù)據(jù)21.01.0452周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元).81-48.59總市值(百萬元)886總股本/股票研究公司首次覆蓋.60交易數(shù)據(jù)21.01.0452周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元).81-48.59總市值(百萬元)886總股本/流通A股(百萬股)5流通B股/H股(百萬)32/0日均成交量(百萬股)日均成交值(百萬元)資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)益(百萬元)每股凈資產(chǎn)9EPS(元)2019A2020EQ0.67Q0.21Q0.20Q0.57全年1.6552周內(nèi)股價(jià)走勢圖 張?jiān)深證成指73%53%34%15%-5%-24%2019-122020-42020-82020-12升幅(%)1M3M12M相對(duì)指數(shù)2%食品飲料/必需消費(fèi)步發(fā)力，龍頭復(fù)興可期證書編號(hào)38676442S0002S凸。2015-2018年公司收購了全球重要葡萄酒產(chǎn)區(qū)的六座海外酒莊，烈性酒市場空間超6000億元，白蘭地拓展空間和業(yè)績彈性可期。白。一大國(占比38%)。反傾銷有利于優(yōu)化國內(nèi)葡萄酒市場格局，公司作為國內(nèi)葡萄酒龍頭企業(yè)有望把握機(jī)遇加速獲取市場份額。。財(cái)務(wù)摘要(百萬元)8A2019A0E1E2E5,03164826%26%經(jīng)營利潤(EBIT)39%2%凈利潤(歸母)37%2%每股凈收益(元)每股股利(元)8A2019A0E1E2E率(%)收益率(%)9%.8%.0%8%投入資本回報(bào)率(%)EV/EBITDA.66.66.43(%)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22E利潤率趨勢30%7%-4%26%19A20E21E (%) 22E利潤率趨勢30%7%-4%26%19A20E21E (%) EBIT售收入(%)22E回報(bào)率趨勢9%%7%6%18A19A20E21E 凈資產(chǎn)收益率(%) 投入資本回報(bào)率(%)凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負(fù)債18A19A20E21E22E百萬) 凈資產(chǎn)(%)料.6021.01.04司網(wǎng)址n司簡介公司是中國第一個(gè)工業(yè)化生產(chǎn)葡萄酒的廠家，也是目前中國乃至亞洲最大的葡萄酒生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)。公司以葡萄酒釀造白酒與酒精加工等于一體的大型綜合性絕對(duì)價(jià)格回報(bào)(%)5%13%21%30%38%47%55%63%.81-48.59886.81-48.59886市值(百萬)財(cái)務(wù)預(yù)測(單位：百萬元)加IT益產(chǎn)資產(chǎn)(IC)表NOPLAT量增加額標(biāo)EBIT增長率EBIT率(ROE)ROA)率(ROIC)力天數(shù)轉(zhuǎn)天數(shù)轉(zhuǎn)天數(shù)量能力率EBEV/EBITDAS8A269730704.3%0.3%63.0%1%20.3%10.9%7.9%523.0 17.2931.1 0.96.4%24.6%-4.8%28.66 1.8610.375.819A180510746563%.9%.5% 2 5%.5%%.451.915.940E,7018006009774316354%3%.8% .0%6 1E64894000511745513225.6%42.0%41.8%.3%28.0%21.6%0%.0%7.8%.8%20.5%.76672E80804747953.8%.3%543.3 18.51,048.5 1.25.5%.8%.932.505.55股票絕對(duì)漲幅和相對(duì)漲幅73%57%53%44%33%30%17%-6%3%26%2020-5張?jiān)價(jià)格漲幅張?jiān)相對(duì)指數(shù)漲幅tpwwwnxnycom 1.2.反傾銷助力行業(yè)格局改善，國產(chǎn)品牌迎來機(jī)遇 6 產(chǎn)能布局，堅(jiān)定推進(jìn)中高端戰(zhàn)略 13 4.盈利預(yù)測與投資建議 205.風(fēng)險(xiǎn)提示 22tpwwwnxnycom1.1.葡萄酒全球市場增速領(lǐng)銜，中國市場前景廣闊酒精飲料市場收入逐年增長(十億美元)圖2：葡萄酒細(xì)分市場收入增速領(lǐng)銜20122013201420152016201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E200000000啤酒蒸餾酒葡萄酒其他-5%-10%-15%全球葡萄酒銷售收入歐洲貢獻(xiàn)近半，中國葡萄酒銷售額位居全球第四。國。作為葡萄酒新興消費(fèi)國家的中國，近年來葡萄酒市場發(fā)展迅tpwwwnxnycom大洋洲,亞洲,非洲,4%歐洲,48%美洲,29%6053.628.626.628.626.626.30美國法國意大利中國英國中國葡萄酒總消費(fèi)量位居世界第五，但人均消費(fèi)量仍有極大提升空間。IV法國(50升)、意大利(44升)、瑞士(36升)、比利時(shí)(32升)，而中圖5：2019年中國葡萄酒消費(fèi)量位居世界第五圖6：中國葡萄酒人均消費(fèi)量有待提升(升)其他,51%美國,14%法國,11%意大利,9%德國,8%中國,7%2a萄酒將延續(xù)消費(fèi)升級(jí)趨勢，單位價(jià)格甚至有望超越蒸餾酒，成為73%來源于居家消費(fèi)。根據(jù)中新網(wǎng)報(bào)道，張?jiān)＜瘓F(tuán)董事長周董在接受采萄酒的年人均消費(fèi)量超過10升，中國將會(huì)成為全球最大的葡萄酒消費(fèi)國?！逼咸丫茊挝粌r(jià)格逐年上漲(美元/升)圖8：居家消費(fèi)為全球葡萄酒消費(fèi)主流場景tpwwwnxnycom非居家消費(fèi),27%居家消費(fèi),73%50201220132014201520162017201820191.2.反傾銷助力行業(yè)格局改善，國產(chǎn)品牌迎來機(jī)遇2019年中國含酒精飲料市場結(jié)構(gòu)為：啤酒、蒸餾酒、葡萄酒分別占據(jù)瀘州老窖等高端白酒品牌深受消費(fèi)者喜愛，帶動(dòng)烈性酒銷售額持續(xù)增長，在中國市場的消費(fèi)占比有望穩(wěn)步提升。圖9：中國含酒精飲料市場份額(百萬升)圖10：世界含酒精飲料市場份額(百萬升)0%%%0%%%20152016201720182019啤酒蒸餾酒葡萄酒其他20152016201720182019啤酒蒸餾酒葡萄酒其他，影響種圖11：中國葡萄酒產(chǎn)量出現(xiàn)回升(萬千升)tpwwwnxnycom0-5%-10%-15%中國葡萄酒產(chǎn)量(萬千升)累計(jì)同比較為偏愛進(jìn)口品牌偏愛國產(chǎn)品牌偏愛進(jìn)口品牌較為偏愛國產(chǎn)品牌28%26%24%22%10%20%30%其他,9.36%澳大利亞,35.54%澳大利亞,35.54%意大利,6.43%智利,14.21%法國,28.49%statista證券研究tpwwwnxnycom0%%-20%-40%0%%-20%-40%中國進(jìn)口葡萄酒數(shù)量(千萬升)累計(jì)同比中國進(jìn)口葡萄酒金額(億美元)累計(jì)同比反傾銷助力行業(yè)格局改善，國產(chǎn)葡萄酒品牌有望加速搶占市場份額。策，一方面促進(jìn)了中國葡萄酒市場的發(fā)展，另一方面也使得進(jìn)口證金形式對(duì)上述產(chǎn)品實(shí)施臨時(shí)反傾銷措施，各公司保證金比率為，超過了最早進(jìn)入中國市場的法國。據(jù)中國食品土畜進(jìn)出口商會(huì)利于優(yōu)化國內(nèi)葡萄酒市場競爭格局，為國產(chǎn)葡萄酒品牌創(chuàng)造發(fā)展空間，(萬升)(萬美元)量同比金額同比3%407.327056.266%629.50888%483.82.89%2%策2005年2012年新西蘭葡萄酒進(jìn)口中國享受“零關(guān)稅”2015年智利葡萄酒進(jìn)口中國享受“零關(guān)稅”2019年澳大利亞葡萄酒進(jìn)口中國享受“零關(guān)稅”2020年：中國海關(guān)總署、國泰君安證券研究tpwwwnxnycom張?jiān)７€(wěn)居中國葡萄酒市場龍頭地位，相比國際巨頭仍有較大成長空間。Euromonitor主要來自協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年全國規(guī)模以上葡萄酒企業(yè)銷售收入合計(jì)圖16：世界前五大葡萄酒公司市場份額圖17：張?jiān)Ｆ咸丫茦I(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)銜(萬元)43210201420152016201720182019美國嘉露酒莊美國星座公司 酒業(yè)美國葡萄酒集團(tuán)澳洲富邑集團(tuán)煙臺(tái)張?jiān)＜瘓F(tuán)500000400000300000200000100000020152016201720182019王朝通天中葡百年張?jiān)＃瑲v史積淀、銳意進(jìn)取。張?jiān)＜瘓F(tuán)的前身是張?jiān)ａ劸乒?，由愛國華僑張弼士于1892年投資創(chuàng)立，開創(chuàng)了中國工業(yè)化生產(chǎn)葡萄酒的先河。2000裕A股在深圳證券交易所成功上市。截至目前，公司已建成六解百1892-1914年萌芽期愛國華僑張弼士于1892年投資創(chuàng)立張?jiān)ａ劸乒?，從歐洲大批引進(jìn)優(yōu)質(zhì)葡萄苗木，創(chuàng)建葡萄園，釀造出中國第一批葡萄酒。歷時(shí)11年(1894年-1905年)建成地下大酒窖，至今保存完好，被譽(yù)為世界建筑史上的奇跡。1912年張?jiān)５玫綄O中山先生親筆題詞“品重醴泉”。1914年，張?jiān)！半p麒麟”商標(biāo)注冊成功，公司正式對(duì)外營業(yè)。1915-2000年起步期“張?jiān)！鄙虡?biāo)被國家工商局認(rèn)定為全國馳名商標(biāo)。1994年9月，張?jiān)９境蔀闊熍_(tái)市第一家國有獨(dú)資有限責(zé)任公司，即煙臺(tái)張?jiān)＜瘓F(tuán)有限公司。1997年，集團(tuán)公司將其下屬的白蘭地、葡萄酒、香檳酒、保健酒四個(gè)酒業(yè)公司及五個(gè)相關(guān)聯(lián)的輔助公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，同時(shí)發(fā)行8800萬股境內(nèi)上市外資股(B股)設(shè)立煙臺(tái)張?jiān)Ｆ咸厌劸乒煞萦邢薰尽?000年10月，張?jiān)股在深圳證券交易所成功上市，募集資金6.2億元人民幣。2001-2011年高速發(fā)展期公司投資建設(shè)多個(gè)酒莊，布局葡萄原料基地，積極開拓海外市場，2006年張?jiān)＝獍偌{成功進(jìn)駐歐洲市場，截止目前已出口到歐美亞28個(gè)國家。期間獲多個(gè)國際大賽獎(jiǎng)項(xiàng)，躋身全球葡萄酒行業(yè)四tpwwwnxnycom強(qiáng)。2011年公司營業(yè)收入達(dá)60億元，歸母凈利潤19億元，業(yè)績持續(xù)高速增長。2012-2014年行業(yè)下行期“解百納”及“愛斐堡”成為中國馳名商標(biāo)，至此公司已擁有三件中國馳名商標(biāo)，品牌影響力和品牌美譽(yù)度不斷提升。隨著三公消費(fèi)禁令出臺(tái)，國內(nèi)葡萄酒需求增長放緩，市場競爭加劇和高檔葡萄酒需求持續(xù)萎縮，公司連續(xù)三年?duì)I收和凈利潤同比下滑。面對(duì)不利經(jīng)營環(huán)境，公司實(shí)施了“穩(wěn)步發(fā)展中高檔葡萄酒，大力發(fā)展低檔葡萄酒、白蘭地以及自有品牌進(jìn)口酒”的經(jīng)營戰(zhàn)略，在行業(yè)下行期將營銷資源向適應(yīng)市場需求的中低檔葡萄酒、白蘭地以及自有品牌進(jìn)口酒進(jìn)行了適當(dāng)傾斜，為遏制營業(yè)收入下滑趨勢發(fā)揮了重要作用。2015-2018年全球布局期公司先后收購國外6座酒莊，完成對(duì)全球重要葡萄酒生產(chǎn)國和產(chǎn)區(qū)的布局，葡萄酒、白蘭地產(chǎn)品品質(zhì)不斷提升，中高端產(chǎn)品線豐富。經(jīng)過十余年的快速發(fā)展，公司已穩(wěn)居中國葡萄酒行業(yè)龍頭地2019年至今龍頭復(fù)興期2019年凈利潤逆勢增長，2020年反傾銷政策出臺(tái)助力競爭格局改善，國產(chǎn)品牌迎來發(fā)展機(jī)遇。公司產(chǎn)品升級(jí)戰(zhàn)略逐步落地，激勵(lì)以高端化為導(dǎo)向，數(shù)字化轉(zhuǎn)型助力精準(zhǔn)營銷，龍頭復(fù)興在望。：公司官網(wǎng)、公司公告、國泰君安證券研究1年2012-2014年2015-2018年2019年數(shù)區(qū)間漲幅9%8%%由煙臺(tái)裕華投資發(fā)展有限公司、意大利臺(tái)國豐投資控股集團(tuán)有限公司、國際金臺(tái)煙臺(tái)裕華投資發(fā)展有限公司是張?jiān)＜瘓F(tuán)和上市公司高管及核心員工tpwwwnxnycom善。煙臺(tái)張?jiān)＜瘓F(tuán)有限公司、煙臺(tái)張?jiān)Ｆ咸厌劸乒煞萦邢薰粳F(xiàn)股份有限公司銷售公司總經(jīng)理，現(xiàn)任第十三屆全國人民代表大會(huì)代表。穩(wěn)定發(fā)展的堅(jiān)定信心和對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可。隨著公司聚焦高端化和數(shù)展戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，公司激勵(lì)機(jī)制也有望不斷完善，推動(dòng)核心員工共同為企業(yè)長期發(fā)展奮斗。：公司公告、國泰君安證券研究2.2.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：國內(nèi)葡萄酒行業(yè)龍頭，白蘭地占比穩(wěn)步提升2019年公司凈利潤逆勢增長，國內(nèi)葡萄酒龍頭地位穩(wěn)固。受中國經(jīng)濟(jì)增速放緩和中美貿(mào)易摩擦等多重不利因素的疊加影響，2019年中國葡萄酒行業(yè)進(jìn)口葡萄酒和國產(chǎn)葡萄酒銷量延續(xù)2018年“雙下降”趨勢。2019年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.31億元，同比僅微降2.16%，營業(yè)收入占全國規(guī)模以上葡萄酒企業(yè)銷售收入的34.68%，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固；2019年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤11.3億元，在行業(yè)下行背景下凈利潤逆勢增長8.35%。0201520162017201820192020Q1-Q3營業(yè)總收入(億元)同比(%)%-10%-20%-30%-40%-50%86420201520162017201820192020Q1-Q3歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比(%)tpwwwnxnycomH酒毛利率整體高于白蘭地0%%201520162017201820192020H1葡萄酒白蘭地旅游業(yè)務(wù)其他主營業(yè)務(wù)0201520162017201820192020H1葡萄酒毛利率(%)白蘭地毛利率(%)036.36.637.038.338.3.940.0%-20%-40%-60%8648642010.79.910.09.1-10%-20%-30%-40%2015201620172018YoY白蘭地營業(yè)收入(億元YoY201520162017201820192020H1葡萄酒營業(yè)收入(億元)YoY于白酒龍頭企業(yè)(74.5%-91.3%)，顯著高于啤酒、黃酒龍頭企業(yè)(39%-29.3%-51.5%)，顯著高于啤酒、黃酒龍頭企業(yè)(6.9%-12%)。隨著tpwwwnxnycom0%%%2015201620172018201920152016201720182019張?jiān)貴州茅臺(tái)瀘州老窖年頭，公司銷售費(fèi)用率僅低于瀘州老窖，處于行業(yè)較高水平，但近年來呈現(xiàn)小幅下降趨勢。圖28：公司期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降圖29：公司銷售費(fèi)用率有下降空間20152016201720182019 管理費(fèi)用率(扣除研發(fā))3.未來看點(diǎn)：高端化與數(shù)字化驅(qū)動(dòng)，龍頭復(fù)興可期3.1.葡萄酒：全球化產(chǎn)能布局，堅(jiān)定推進(jìn)中高端戰(zhàn)略聚焦戰(zhàn)略。即未來更大的增長是靠更少的中定位、聚焦戰(zhàn)略品牌，目前葡萄酒已形成摩塞爾、愛斐堡和黃金冰谷、理體；tpwwwnxnycom據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國瓶裝葡萄酒進(jìn)口額為22.89億美元，約合計(jì)約為305.32億元。2019年張?jiān)Ｆ咸丫茦I(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.34億座海外酒莊，實(shí)現(xiàn)了對(duì)法國、西班牙、澳大利亞、智利等酒生產(chǎn)國及重要產(chǎn)區(qū)的布局，成為全球布局最深、最廣的企業(yè)之一。公司在進(jìn)行海外酒莊布局的同時(shí)，積極推進(jìn)市場、原量水平。在國內(nèi)，公司擁有六大優(yōu)質(zhì)釀酒葡萄產(chǎn)區(qū)與八大葡萄酒酒莊，，產(chǎn)利投資銀行Mediobanca發(fā)布的2019年葡萄酒行業(yè)調(diào)研報(bào)告，張?jiān)Ｆ煜缕咸褕@面積(公頃)2018年?duì)I業(yè)額(億元)19102345保樂力加集團(tuán)6d述疆莊展示、葡萄酒品鑒、會(huì)議接待和旅游觀光于一體的高檔綜合型莊園，是首家打入歐洲市場的中國酒莊。產(chǎn)酒質(zhì)量更高。酒莊化國際酒莊，主要釀造品種為“蛇龍珠”。莊一半。莊tpwwwnxnycom雅白蘭地酒莊拉頌酒莊1850年，坐擁96英畝葡萄園。歌濃酒莊魔獅酒莊產(chǎn)品系列覆蓋入門級(jí)、陳釀級(jí)以及智利中央山谷、空加瓜山谷和麥坡谷三個(gè)產(chǎn)區(qū)共五款產(chǎn)品，是智利五大名莊之一。酒廠釀造的葡萄旗下?lián)碛形宕蠓謩e位于里奧哈、納瓦拉、卡斯蒂利亞、烏迪爾雷格：公司官網(wǎng)、國泰君安證券研究端主推解百納。葡萄酒采取“主攻酒莊酒、做強(qiáng)解百納、做大普通酒”間，以國內(nèi)摩塞爾、澳大利亞歌濃和智利魔獅作為主推品牌；球產(chǎn)能布局的完成以及產(chǎn)品力的持續(xù)提升，近年來公司性凸顯。度l599塞爾十五世酒莊摩塞爾傳奇赤霞珠干紅l218元l80元l80元l458元張?jiān)５诰糯獍偌{干紅葡萄酒(大師級(jí))l元張?jiān)５诰糯獍偌{干紅葡萄酒(珍藏級(jí))l268元426張?jiān)５诰糯獍偌{干紅葡萄酒(特選級(jí))l5404酒霞珠干紅葡萄酒-陳釀l元tpwwwnxnycoml元36l元88：張?jiān)Ｆ煜鹿俜缴坛蔷葡蠕h、國泰君安證券研究0%%201520162017201820192020H13.2.白蘭地：烈性酒替代空間廣闊，業(yè)績彈性可期，消費(fèi)群體有一定相似性，近年來，公司努力學(xué)習(xí)高端白酒消費(fèi)升級(jí)的發(fā)展趨勢，明確了“高舉高打、以高帶低”的白戰(zhàn)略，聚焦可雅、五星、迷霓、派格爾四個(gè)主推品牌。在各品牌的發(fā)展。公司白蘭地從中低端向高端轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略已初見成。費(fèi)群體中偏愛白蘭地的人群星味的年輕人群tpwwwnxnycomXO酒莊桶藏15年0度葡萄蒸餾酒單支2588元XOll498元地298元238元l288元468元l45元：張?jiān)Ｆ煜鹿俜缴坛蔷葡蠕h、國泰君安證券研究456789中國白蘭地銷量(百萬升)張?jiān)０滋m地市場份額(按銷量)9.2張?jiān)０滋m地銷量(百萬升)張?jiān)０滋m地營收(億元)張?jiān)０滋m地出廠均價(jià)(元/升)1548039738%蘭張?jiān)Ｆ煜碌目裳虐滋m地酒莊是中國乃至亞洲首個(gè)白蘭地專業(yè)化酒tpwwwnxnycom力強(qiáng)，同頭馬占據(jù)。進(jìn)口品牌以高端產(chǎn)品為主，張?jiān)０滋m地推出高端VSOP零售價(jià)格為459元/750ml。產(chǎn)品品質(zhì)上，可雅不輸人頭馬及其它名酒類貿(mào)易專業(yè)媒體《DrinksBusiness》主辦的201420152016201720182019保樂力加軒尼詩人頭馬其他近人頭馬價(jià)格OlO88RMB/650ml(桶藏15年)OP98RMB/700ml59RMB/750ml：張?jiān)Ｆ煜鹿俜缴坛蔷葡蠕h、人頭馬天貓旗艦店、國泰君安證券研究續(xù)提升?？偨Y(jié)其成功經(jīng)驗(yàn)，主要是基于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品質(zhì)量之上、婚宴市場的買贈(zèng)活動(dòng)等舉措成功培育了張?jiān)０滋m地在煙臺(tái)市場。目前公司正加速將煙臺(tái)的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到其他省區(qū)，疊-2022年白蘭地銷量和出廠均價(jià)有望同步提升。tpwwwnxnycom銷兩種銷售模式，經(jīng)銷方面總部設(shè)有專門的葡萄酒、白蘭地及進(jìn)研究不同目標(biāo)消費(fèi)人群，讓專注的人做專業(yè)的事；各個(gè)酒種聚焦：公司官網(wǎng)、梧桐子網(wǎng)站、國泰君安證券研究司在激勵(lì)機(jī)制的設(shè)定上也開始向高端酒傾斜，高端酒激同時(shí)對(duì)品牌形象也有更強(qiáng)的拉動(dòng)作用。渠道。在此背景下公司全面推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，從僅授有+外部電商運(yùn)營公司相經(jīng)酒消費(fèi)場景逐漸從社交消費(fèi)向家庭消費(fèi)延伸，公司線上營收有望維持快速增長。公司在數(shù)字化建設(shè)方面還推動(dòng)了以下工作：商粉絲超兩百萬、各自媒體平臺(tái)粉絲近一百萬，同時(shí)，每年參觀張tpwwwnxnycom售點(diǎn)。公司計(jì)劃用數(shù)字化的手段將這些消費(fèi)者聚集到張?jiān)Ｐ〕绦蚱脚_(tái)，城。公司將目標(biāo)消費(fèi)者數(shù)據(jù)導(dǎo)流給經(jīng)銷商，招募愿意參加現(xiàn)場線上線下融合效果有望加速顯現(xiàn)。：微信小程序：微信小程序4.盈利預(yù)測與投資建議%、16%；tpwwwnxn