商業(yè)貿(mào)易行業(yè)：復(fù)盤海外結(jié)合國內(nèi)特殊背景探母嬰連鎖龍頭發(fā)展之路-20210521-國盛證券正式版

證券研究報告|行業(yè)深度2021年05月21日商業(yè)貿(mào)易復(fù)盤海外，結(jié)合國內(nèi)特殊背景，探母嬰連鎖龍頭發(fā)展之路從日本說起：復(fù)盤國外母嬰行業(yè)龍頭發(fā)展之路。日本母嬰市場已出現(xiàn)西松屋、阿卡佳兩大母嬰龍頭（市占率分別為8%、5%），二者門店定位、覆蓋客戶群體、店鋪模式不盡相同，既經(jīng)歷經(jīng)濟、人口、消費能力帶來行業(yè)變化，也憑自身能力引領(lǐng)行業(yè)格局變遷，其中：1）阿卡佳為大店楷模，曾有經(jīng)營動蕩，但不斷積極調(diào)整、已恢復(fù)穩(wěn)健增長；2）西松屋則憑借更適合經(jīng)濟背景的定位、更加標準化并易于復(fù)制的單店模型、更高的經(jīng)營效率后來居上，成行業(yè)市占率第一。特別的，若回顧二者發(fā)展歷史，有幾點啟示：1）與所有線下渠道類似，母嬰渠道成長本質(zhì)仍然是流量及效率的生意，如何對應(yīng)客戶需求提供其滿意的商品及服務(wù)是獲得流量及流量粘性的前提，而效率的提升有利于利潤留存、繼續(xù)擴張、鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢；2）對于企業(yè)而言，不一定是經(jīng)濟繁榮、新生兒人數(shù)向上時才有機會，行業(yè)承壓時，企業(yè)若能突圍，整合紅利同樣很大；3）市場是多樣性的，并不是某一種門店模型可以一以貫之，但同時門店的標準化復(fù)制也同樣重要，各個企業(yè)如何依托已有優(yōu)勢、應(yīng)對環(huán)境變化靈活調(diào)整也是關(guān)鍵能力。國內(nèi)母嬰行業(yè)現(xiàn)狀：規(guī)模大、增長關(guān)鍵驅(qū)動力向“價增”轉(zhuǎn)移，下游電商入局，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭機遇及挑戰(zhàn)并存。國內(nèi)母嬰行業(yè)3萬億市場，商品、服務(wù)市場各半；隨著國內(nèi)新生兒出生率整體增速中樞降至1%左右，行業(yè)增長關(guān)鍵驅(qū)動力自消費人數(shù)向人均母嬰支出轉(zhuǎn)移：據(jù)MobData及中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國內(nèi)母嬰行業(yè)市場規(guī)模增速約16%，其中約13%為人均母嬰支出增加貢獻，3%為母嬰消費人數(shù)增加貢獻。1）一方面，上游標品品類進入存量市場時代，銷量及提價對規(guī)模推動有限，于品牌商而言，品類高端化、新品更新及品牌替換將成主要驅(qū)動力，且需終端渠道持續(xù)助力獲客，線下優(yōu)質(zhì)母嬰連鎖于上游品牌商具備獲客及引流作用，于消費者具備教育功能及信任背書，滲透率持續(xù)提升；2）另一方面，下游電商入局，對渠道效率提出新要求，且疫情影響消費習(xí)慣變革，線下企業(yè)如何維持客戶運營及盈利能力，同樣關(guān)鍵。高分散度格局下，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭整合擴張，機遇與挑戰(zhàn)并存。母嬰連鎖龍頭比對：孩子王及愛嬰室定位模式區(qū)分、財務(wù)對比及當(dāng)前調(diào)整布局。國內(nèi)母嬰龍頭以孩子王及愛嬰室為代表：1）孩子王用戶年齡覆蓋較寬、商品服務(wù)范圍更廣、地理布局范圍更大，且線上占比明顯更高、數(shù)字化能力更強、會員制推行更廣，客戶運營能力更強，最終體現(xiàn)為展店更快、關(guān)店相對較少，營收增速較高，疫情期間增速相對平穩(wěn)；2）愛嬰室小店經(jīng)營模式下，憑借區(qū)域高市占率及極強的產(chǎn)品組合能力和效率優(yōu)勢，人效、坪效更高，且受益于議價權(quán)增強+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善+自有品牌占比提升，據(jù)公司公告，毛利率于2019年超過孩子王，并在疫情之前費用率一直維持在相對較低水平；3）ROE分拆項看，愛嬰室盈利能力更強，但孩子王周轉(zhuǎn)更快、加之杠桿影響，ROE相對較高。二者發(fā)展歷史來看，同樣均經(jīng)歷持續(xù)調(diào)整，以更好順應(yīng)消費者需求。投資建議：國內(nèi)母嬰市場3萬億規(guī)模，線下母嬰專業(yè)連鎖于上游品牌商具備獲客及引流作用，于消費者具備教育功能及信任背書，“價增”市場、高分散度行業(yè)格局疊加電商入局背景下，優(yōu)質(zhì)龍頭整合擴張值得期待。據(jù)此推薦：1）孩子王：規(guī)模領(lǐng)先，線上化、數(shù)據(jù)化、會員營銷走在行業(yè)前列；2）愛嬰室：華東市占率領(lǐng)先，產(chǎn)品組合、效率優(yōu)勢突出，積極拓展變革，有望實現(xiàn)區(qū)域復(fù)制。風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加??；出生率嚴重下滑影響單店模型；租金及人力成本大幅上升。

增持（維持）行業(yè)走勢相關(guān)研究1、《商業(yè)貿(mào)易：愛嬰室：口碑、產(chǎn)品組合、效率優(yōu)勢突出，迎擴張整合機遇，業(yè)績增速或觸底向好》2020-08-10請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日內(nèi)容目錄1.從日本說起：復(fù)盤國外母嬰行業(yè)龍頭發(fā)展之路 51.1.西松屋：后來居上，定位小店及性價比的高市占率日本母嬰龍頭 51.2.阿卡佳：大店楷模，積極調(diào)整扭虧為盈，恢復(fù)穩(wěn)健增長 101.3.二者財務(wù)對比及成功啟示 12國內(nèi)母嬰行業(yè)現(xiàn)狀：規(guī)模大、增長關(guān)鍵驅(qū)動力向“價增”轉(zhuǎn)移，下游電商入局，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭機遇及挑戰(zhàn)并存............142.1.國內(nèi)母嬰行業(yè)3萬億規(guī)模，用戶生命周期較短，本質(zhì)屬小眾市場 142.2.商品及渠道端互為補充，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配因功能及議價權(quán)而異 162.3.行業(yè)增長關(guān)鍵驅(qū)動力向人均母嬰支出轉(zhuǎn)移，預(yù)計增速穩(wěn)健，于上游標品而言，品類升級替換將成主要驅(qū)動力.192.4.渠道端來看，電商入局是獨特背景，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭擴張整合，機遇及挑戰(zhàn)并存 203.母嬰連鎖龍頭比對：孩子王及愛嬰室定位模式區(qū)分、財務(wù)對比及當(dāng)前調(diào)整布局 273.1.孩子王及愛嬰室對比：定位及模式有所區(qū)分，影響財務(wù)數(shù)據(jù) 273.2.順應(yīng)消費者需求，龍頭積極調(diào)整 344.投資建議 365.風(fēng)險提示 36圖表目錄圖表1：西松屋：始于近畿地區(qū)，不斷調(diào)整后來居上，定位小店及性價比的高市占率日本母嬰龍頭 5圖表2：回顧其成長歷史，大概可分為三個階段 6圖表3：經(jīng)濟發(fā)展、城市圈形成、嬰兒潮的出現(xiàn)為日本母嬰行業(yè)發(fā)展奠定條件，行業(yè)隨之蓬勃發(fā)展 6圖表4：西松屋于1956年在近畿創(chuàng)立，70年代開始門店拓展和布局，依托近畿穩(wěn)固已有市場同時、不斷向外拓展業(yè)務(wù)范圍，同時試水不同業(yè)態(tài)、加強采購、物流及信息系統(tǒng)管理，至1997年底，公司已擁有門店數(shù)60家，成為初具規(guī)模的日本母嬰企業(yè) 7圖表5：快速擴張階段（1997-2007）：逆風(fēng)而上，躍升全國連鎖龍頭 8圖表6：同期，行業(yè)龍頭阿卡佳受經(jīng)濟環(huán)境及出生率影響較大（2006年營收體量被西松屋超越） 8圖表7：公司展店放緩、關(guān)店增多，營收增速中樞降至5%以內(nèi)，凈利潤率有所下滑、甚至利潤多次出現(xiàn)下降現(xiàn)象 9圖表8：積極調(diào)整，尋求突破 9圖表9：阿卡佳歷史發(fā)展沿革 10圖表10：阿卡佳和西松屋門店分布對比（圖中為2020年數(shù)據(jù)，單位：個） 10圖表11：2004年-2013年，阿卡佳持續(xù)虧損，但保持展店；2013年至今，多重調(diào)整下，公司扭虧為盈，并尋求新突破11圖表12：2003年以來，公司雇傭大量兼職員工、降低勞動力成本，且減小店鋪面積 11圖表13：西松屋部分服飾規(guī)格 12圖表14：阿卡佳部分服飾規(guī)格 12圖表15：西松屋、阿卡佳平均店鋪面積對比（圖中為平均單店面積，單位：平方米） 12圖表16：西松屋門店標準化、易復(fù)制，展店多、關(guān)店少，成功率高，營收增速快 13圖表17：西松屋毛利率更高且逆勢提升；阿卡佳毛利率相對較低，且在同期處于下降趨勢 13圖表18：二者人效相差不大，但西松屋兼職員工：正式員工比例較高 13圖表19：西松屋費用率較高 13圖表20：但是綜合來看，西松屋盈利能力仍然更強 13圖表21：國內(nèi)母嬰行業(yè)萬億級市場，發(fā)展大致可分為三個階段 14圖表22：商品、服務(wù)規(guī)模各半，以用戶性質(zhì)可劃分為孕婦消費及嬰童消費（一線城市孕婦消費達43.70%，四線城市則約占19.70%）........................................................................................................................................................15圖表23：用戶生命周期較短，于不同階段對商品、服務(wù)需求及購買頻次存在差異，本質(zhì)屬小眾市場...........................15P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表24：母嬰行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游商品端、中游服務(wù)商及周轉(zhuǎn)渠道、下游消費者三部分 16圖表25：上游商品端：分品類各占一席，標品品類集中度更高 16圖表26：服務(wù)商滲透率、集中度尚低，低收入人群單年累計母嬰消費總額及服務(wù)型消費比重都明顯偏低 17圖表27：母嬰消費需求雖有所聚焦（如在標品品類上，知名品牌認知度很高），但亦有所區(qū)分 17圖表28：母嬰消費品質(zhì)重視度極強，價格敏感性相對低，消費口碑相傳 18圖表29：奶粉、輔食、紙尿褲等標品品類正是0-3歲嬰兒購買頻次最多、花銷最大品類 18圖表30：商品及渠道端互為補充，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配因功能及議價權(quán)而異 19圖表31：新生兒出生率下降，人均母嬰支出將成行業(yè)增長關(guān)鍵驅(qū)動力 19圖表32：從品牌端來看，銷量、消費升級及新品為主要推動力 20圖表33：分城市家庭嬰幼兒平均消費差距較大，揭示行業(yè)仍存成長空間 20圖表34：樂友及紅孩子采用郵購目錄+網(wǎng)上商城模式，成為當(dāng)時母嬰線上運營的雛形 21圖表 35：截止 2012H1，天貓/京東/紅孩子（含電話渠道銷售部分）/其他垂直電商在線上的市占率分別為47.0%/11.4%/6.0%/35.6%（當(dāng)期母嬰線上滲透率約5%） 21圖表36：2013-2016年母嬰用品電商規(guī)?？焖僭鲩L，后增速回落 22圖表37：2013-2016年母嬰品類線上滲透率迅速提升 22圖表38：全面二孩實行后，國內(nèi)單年出生人口/出生率短暫上升后下降 23圖表39：母嬰電商領(lǐng)域融資在2015年資本風(fēng)口后銳減 23圖表40：行業(yè)進入新一輪洗牌期，綜合電商及線下O2O占比提升 23圖表41：以蜜芽為例，母嬰垂直電商借助跨境直采/平臺直銷/品牌特賣/全渠道推廣等多重手段構(gòu)筑商業(yè)閉環(huán) 24圖表42：寶寶樹作為母嬰社區(qū)電商龍頭相關(guān)電商業(yè)務(wù)體量在2017年后迅速減少，2018年與阿里合作后電商業(yè)務(wù)基本停止運作 24圖表43：孩子王APP月活用戶數(shù)在母嬰APP類居于領(lǐng)先 24圖表44：母嬰分品類線上滲透率及2020年5月同2019年同期比較 25圖表45：線下渠道于上游品牌商具備獲客及引流作用，于消費者具備教育功能及信任背書，母嬰連鎖滲透率持續(xù)提升25圖表46：國內(nèi)母嬰渠道達12萬家 26圖表47：當(dāng)前行業(yè)格局仍高度分散 26圖表48：于具備流量獲取、客戶運營及效率優(yōu)勢的終端連鎖龍頭而言，擴張整合，機遇與挑戰(zhàn)并存 26圖表49：母嬰連鎖區(qū)域特征明顯 27圖表50：孩子王用戶年齡覆蓋較寬，單店面積更大，全國性布局，地理范圍更大 28圖表51：孩子王營收結(jié)構(gòu)更加多元化，線上占比也較高 28圖表52：孩子王線上化明顯更強，通過小程序、掃碼購、APP、第三方平臺（既包括京東天貓等第三方平臺、也包括美團餓了么京東到家等配送類相關(guān)平臺）等方式全渠道經(jīng)營 29圖表53：孩子王線上訂單銷售占比逐年增加，至2020年達到31%（包含O2O掃碼購及電商平臺收入） 29圖表54：愛嬰室線上占比也在增加，但相比孩子王仍有差距 29圖表55：孩子王數(shù)字化能力更強、會員制推行更廣 30圖表56：擴張能力及營收增速：孩子王展店更快、關(guān)店相對較少，營收增速較高，疫情期間增速相對平穩(wěn) 30圖表57：愛嬰室受益于議價權(quán)增強+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善+自有品牌占比提升，商品毛利率呈上升趨勢 31圖表58：愛嬰室綜合毛利率也于2019年超過孩子王 31圖表59：愛嬰室坪效比孩子王高 31圖表60：愛嬰室人效更高 32圖表61：愛嬰室租金、人均工資更高 32圖表62：由于效率更高，雖然小店運營選品難度更大（員工密度及租金都較高），愛嬰室費用率整體仍然低于孩子王，但2020年二者費用率幾乎相同 32圖表63：孩子王及愛嬰室2019/2020年人員及租金相關(guān)財務(wù)指標比較 33圖表64：孩子王凈利率低于愛嬰室約1.5pct 33圖表65：孩子王下游占款能力優(yōu)于愛嬰室 33P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表66：孩子王周轉(zhuǎn)更快 34圖表67：孩子王資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快于愛嬰室，杠桿更高，ROE高于愛嬰室 34圖表68：孩子王線上布局歷程 35圖表69：孩子王/愛嬰室單店面積變化 35圖表70：行業(yè)估值表 36P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日從日本說起：復(fù)盤國外母嬰行業(yè)龍頭發(fā)展之路1.1.西松屋：后來居上，定位小店及性價比的高市占率日本母嬰龍頭西松屋：后來居上，定位小店及性價比的高市占率日本母嬰龍頭。西松屋（NISHIMATSUYA）于1956年由創(chuàng)始人茂里佳弘和母親茂里滿在近畿地區(qū)創(chuàng)立，定位為注重性價比及便利性的母嬰店品牌，據(jù)公司公告，截止2020年2月，嬰幼兒用品/服裝產(chǎn)品/孕婦用品及新生兒服裝營收占比分別為51.8%/37.1%/11.1%。其起初店面以小面積、多設(shè)臵在街邊交通便利之處（如停車站、地鐵線、公路旁）為主，后有過側(cè)重調(diào)整，開始擴大面積、向大型購物中心轉(zhuǎn)移，至2020年其店面平均面積為600平方米左右。自創(chuàng)立以來，公司不斷擴張，相繼進入日本各區(qū)，且后來拓展海外及線上渠道；據(jù)公司公告，截止FY2020財年，公司共有1006家門店，其中關(guān)東/近畿/中部/九州/東北/北海道/四國/中國地區(qū)門店各273家/178家/172家/138家/90家/46家/36家/73家，擁有4689名員工（696名正式員工），總營收規(guī)模約1429.54億日元（約合90億人民幣），日本本土市占率約8%。同時，公司借力渠道發(fā)展SmartAngel（主營濕巾、玩具、桌子等）、ELIFINDOLL（纖維制品為主，包括棉服、雨傘、鞋靴等）等自有品牌品牌，占比逐年提升（據(jù)公司公告，2019年2月達到7.3%）。圖表1：西松屋：始于近畿地區(qū)，不斷調(diào)整后來居上，定位小店及性價比的高市占率日本母嬰龍頭資料來源：公司公告，西松屋官網(wǎng)，國盛證券研究所，注：圖中為FY2020財年數(shù)據(jù)回顧其成長歷史，大概可分為三個階段。復(fù)盤西松屋的成長之路，從公司的營收規(guī)模和線下門店拓展速度來看，公司的增長可以分為三個階段：1）起步階段（1956-1996）。在建立后在一定時間發(fā)展的基礎(chǔ)上，開始圍繞近畿向外擴張；2）快速擴張階段（1997-2007）。十年間，公司門店數(shù)量從50多家迅速增長到553家。3）穩(wěn)定增長階段（2008年至今）。2008年金融危機后門店數(shù)量每年的增長率不超過10%。P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表2：回顧其成長歷史，大概可分為三個階段資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，國盛證券研究所起步階段（1956-1997）：近畿起家，緩步增長。1956-1997年間，日本經(jīng)濟的發(fā)展、城市圈的逐漸形成、嬰兒潮的出現(xiàn)為日本母嬰行業(yè)發(fā)展奠定條件：彼時，日本政局已經(jīng)穩(wěn)定下來，自民黨長期執(zhí)政，政府不斷充實產(chǎn)業(yè)資本、整頓和完善產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，實行“國民收入倍增計劃”，開始了幾十年的長期繁榮階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第三產(chǎn)業(yè)突飛猛進，城鎮(zhèn)化率在1970年時已經(jīng)達到72%，并形成東京圈、近畿圈、中京圈三大城市圈，社會收入差距不斷縮小（到70年代初，70%以上的日本國民認為自己屬于“中間階層”）；同時，據(jù)厚生勞動省，1971-1973年日本迎來了二戰(zhàn)后以來的第二個“嬰兒潮”，每年約萬新生兒出生，這為母嬰店的發(fā)展創(chuàng)造了大量的市場需求，日本母嬰行業(yè)隨之蓬勃發(fā)展，諸如貝親、MikiHouse等知名日本母嬰品牌都是從這個時候開始創(chuàng)立發(fā)展。西松屋于1956年在近畿創(chuàng)立，70年代開始門店拓展和布局，依托近畿穩(wěn)固已有市場同時、不斷向外拓展業(yè)務(wù)范圍，分別于1971年/1993年/1997年進入大阪地區(qū)/中國地區(qū)/關(guān)東及四國地區(qū)，同時試水不同業(yè)態(tài)、加強采購、物流及信息系統(tǒng)管理，至1997年底，公司已擁有門店數(shù)60家，成為初具規(guī)模的日本母嬰企業(yè)。圖表3：經(jīng)濟發(fā)展、城市圈形成、嬰兒潮的出現(xiàn)為日本母嬰行業(yè)發(fā)展奠定條件，行業(yè)隨之蓬勃發(fā)展資料來源：Databank，日本統(tǒng)計局，厚生勞動省，公司官網(wǎng)，國盛證券研究所P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表4：西松屋于1956年在近畿創(chuàng)立，70年代開始門店拓展和布局，依托近畿穩(wěn)固已有市場同時、不斷向外拓展業(yè)務(wù)范圍，同時試水不同業(yè)態(tài)、加強采購、物流及信息系統(tǒng)管理，至1997年底，公司已擁有門店數(shù)60家，成為初具規(guī)模的日本母嬰企業(yè)資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所快速擴張階段（1997-2007）：逆風(fēng)而上，躍升全國連鎖龍頭。20世紀90年代末期后，泡沫經(jīng)濟的破滅使日本經(jīng)濟進入低迷和波動時期，老齡化、少子化社會問題日益嚴重（如3），母嬰行業(yè)龍頭開始紛紛陷入經(jīng)營困難、甚至開始尋求海外擴張（后文介紹的阿卡佳便是其一）；但西松屋在這一時期逆勢擴張，據(jù)公司公告，西松屋在這一時期始終維持單年15%比例以上的開店率，且相繼進入九州、中部、東北、北海道地區(qū)，并于1999年在東京交易所成功上市，1998-2007年公司營業(yè)收入CAGR達20%、凈利潤CAGR高達30%。我們認為其在這一時期的勢如破竹，與以下幾點因素密不可分：1）高性價比的定位及便民的選址，適合當(dāng)時的經(jīng)濟背景和消費環(huán)境。低廉的價格剛好迎合當(dāng)時經(jīng)濟背景下日本消費者的需求，且多在街角、停車場的布局選址也迎合了日本消費者喜歡少量頻繁購買、注重便利性的購物習(xí)慣；2）不斷優(yōu)化的標準化單店模型，且易于復(fù)制。具體措施包括：不斷拓展用戶年齡及商品SKU，引導(dǎo)用戶更多消費，對沖出生率下降及經(jīng)濟下滑危機；引入超級店長制度（一位店長可同時管理運營多家門店，考核標準也以區(qū)域門店總業(yè)績?yōu)闇剩?，激發(fā)門店管理人員工作熱情、同時大大緩解快速擴張期間管理人員不足矛盾；同時，大量使用臨時工人、兼職員工降低成本；采用總部集中進行耗時作業(yè)，按類別裝備、配送，采用統(tǒng)一商品陳列方式，產(chǎn)品進入商店后可快速進入陳列狀態(tài)（且?guī)缀醪皇褂萌诵我录荜惲校?，使得店鋪工作標準化、簡潔化，大大提高普通員工人效。3）密集開店的擴張策略。既在關(guān)東、中部、近畿等核心區(qū)域常年開設(shè)大量新增門店，且在爭奪新進入地區(qū)的市場時同樣迅速加密，如：在1998年進軍九州地區(qū)時，連續(xù)7年大量開設(shè)新店；2001年進軍東北地區(qū)與2003年布局北海道市場時，也采取了同樣開店策略。此外，2000年左右，日本國內(nèi)發(fā)達的外包物流中心開始崛起，零售的基礎(chǔ)設(shè)施更加完善，降低了商品的配送負擔(dān)和成本，對全國店鋪數(shù)量的增加有很大幫助。相反，原來的日本母嬰行業(yè)龍頭阿卡佳則陷入負利率泥沼，開店困難且成功率低，最終于2006年將行業(yè)第一寶座交由西松屋（后文會詳細分析）。P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表5：快速擴張階段（1997-2007）：逆風(fēng)而上，躍升全國連鎖龍頭資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表6：同期，行業(yè)龍頭阿卡佳受經(jīng)濟環(huán)境及出生率影響較大（2006年營收體量被西松屋超越）資料來源：公司公告，國盛證券研究所穩(wěn)定增長階段（2008-至今）：速度放緩，尋求突破。2008年，全球陷入金融危機，日本經(jīng)濟低迷，加之2011年3月東京9.0級大地震及福島核泄漏、日本部分地區(qū)物流停滯、多人受災(zāi)（其中不乏西松屋店員）；2014年日本消費稅從5%漲到8%，2016年又發(fā)生福島大地震、2019年部分品類消費稅進一步上調(diào)至10%，進一步影響了個人消費。在這一時期，公司進入展店及營收低速增長期，開店減慢、關(guān)店增多，營收增速中樞降5%以內(nèi)，凈利潤率有所下滑、甚至利潤多次出現(xiàn)下降現(xiàn)象。為此，公司：1）改變門店選址策略、增加大店比例。自2012年起，新增1000平方米以上大店，來適應(yīng)更高消費年齡段的品類擴張，且主要開設(shè)在大型獨立購物點和綜合型購物商場中，形成居民區(qū)、交通樞紐、獨立購物點、商城mall四種類型單店，通過更為多元化的門店類型，助力客單價提升；2）大力推進供應(yīng)鏈建設(shè)、發(fā)展自有品牌。大力推行全球規(guī)?；少?，降低采購品牌成本；并于2013年開始建設(shè)自有品牌SmartAngel和ELFINDOLL，據(jù)公司公告，至2019年2月占比已達7.3%，且預(yù)計未來占比將達30%以上；3）開展線上。已在官網(wǎng)開通了線上購買渠道、APP，并可以在樂天購買旗下商品，目前線上收入占比較低，但計劃在2023年達到線上120億日元的銷售目標，收入占比達到6.67%。4）發(fā)展海外。如已在中國京東開設(shè)海外旗艦店，并借助日本樂天登陸網(wǎng)易考拉。P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表7：公司展店放緩、關(guān)店增多，營收增速中樞降至5%以內(nèi)，凈利潤率有所下滑、甚至利潤多次出現(xiàn)下降現(xiàn)象營業(yè)收營收增門店數(shù)開店閉店毛利率營業(yè)費凈利潤凈利潤凈利率入（億日用率（億日速（%）(個）（個）（個）（%）增速(%)元）（%）元）20061043.355335.5%24.7%65.36.3%20071108.56%60535.0%25.7%60.2-7.9%5.4%20081163.85%65134.2%26.4%45.4-24.6%3.9%20091177.21%70535.7%27.9%53.518.0%4.5%20101178.70%76737.0%30.1%47.6-11.2%4.0%20111198.12%80335.3%31.3%22.9-51.8%1.9%20121225.52%83535337.1%32.0%36.559.2%3.0%20131276.84%858341136.4%32.2%29.9-18.0%2.3%20141285.31%874301436.4%32.3%32.68.8%2.5%20151328.13%887261335.9%31.4%38.016.7%2.9%20161362.73%90830937.6%31.8%51.234.8%3.8%20171373.11%95149638.0%33.0%47.6-7.0%3.5%20181381.71%100458536.2%33.6%21.8-54.2%1.6%20191429.53%1006413934.8%33.5%10.8-50.6%0.8%20201594.212%1009363336.7%29.1%82.8668.4%5.2%資料來源：公司公告，國盛證券研究所圖表8：積極調(diào)整，尋求突破資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日1.2.阿卡佳：大店楷模，積極調(diào)整扭虧為盈，恢復(fù)穩(wěn)健增長阿卡佳：崛起于西松屋之前，日本母嬰大店楷模。阿卡佳（Akachan）創(chuàng)立于1932年，又名嬰兒本鋪，是西松屋之前、日本最大的嬰童零售商，同時也是日本母嬰用品第一產(chǎn)品品牌、日本母嬰用品第一渠道品牌。2007年7月，阿卡佳被Seven&i控股股份有限公司的旗下子公司伊藤洋華堂收購，成為其全資子公司；據(jù)公司公告，截止2020年阿卡佳在日本母嬰用品市場市占率約5%，其門店分布在日本各地，截至2020年11月，擁有119家門店。其中日本的關(guān)東地區(qū)最多（47家）、近畿地區(qū)次之（22家）、中部地區(qū)第三（21家）、九州&沖繩地區(qū)門店數(shù)量第四（11家），由于定位中高端，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)門店布局相對較多；此外，阿卡佳在中國臺灣也有一家分店。其銷售的母嬰用品范圍同樣包括嬰幼兒用品/服裝產(chǎn)品/孕婦用品及新生兒服裝三類；此外，截止目前，阿卡佳擁13000多個自主開發(fā)商品，但僅專注于商品銷售，不涉及增值服務(wù)及虛擬化商品。圖表9：阿卡佳歷史發(fā)展沿革資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，國盛證券研究所圖表10：阿卡佳和西松屋門店分布對比（圖中為2020年數(shù)據(jù)，單位：個）阿卡佳西松屋關(guān)東地區(qū)47273近畿地區(qū)22178中部地區(qū)21172九州地區(qū)10126東北地區(qū)590中國地區(qū)873北海道地區(qū)346四國地區(qū)236沖繩地區(qū)112總計1191006資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日對照西松屋復(fù)盤時間線，我們將阿卡佳發(fā)展歷史同樣大致分為三個階段。分別為：1）行業(yè)龍頭階段（1932-2004），同樣于近畿地區(qū)起家的阿卡佳，截止至2004年公司仍為行業(yè)龍頭（后于2006年被西松屋超越），在這一階段，公司不斷擴充資本金外延拓張，并拓展母嬰服務(wù)項目（1985年開展孕婦學(xué)校、啟蒙爸爸育兒體驗活動等），2001年開始引入會員卡、發(fā)展會員制度；2）擴張?zhí)潛p階段（2004-2013），持續(xù)虧損，保持展店。這個階段，經(jīng)濟環(huán)境及出生率影響，原有店面坪效、人效、毛利率有所下滑，加之公司堅持展店但新店培育變慢，費用率有所提升，凈利率持續(xù)為負，并于2007年被Seven&i收購。3）穩(wěn)定增長階段（2013-至今），扭虧為盈，尋求突破。在2004年后的階段，公司主要做了兩方面調(diào)整，一則精簡員工人數(shù)、雇傭大量兼職員工、降低勞動力成本（20051月，阿卡佳員工總?cè)藬?shù)為3151人，其中全職員工1162人，兼職員工1989人；20201月，公司員工總?cè)藬?shù)為2827人，其中全職員工919人，兼職員工1908人）；二則開店放緩，且減小店鋪面積（2005年平均單店面積為2461平方米，2019年為1484平方米）；加之原有開店開始步入正軌，公司逐步實現(xiàn)扭虧為盈。同時，與西松屋類似，公司開始布局線上和海外市場：2017年投資開設(shè)臺灣分公司、后入駐我國網(wǎng)易考拉海購，并開通日本線上銷售渠道。圖表11：2004年-2013年，阿卡佳持續(xù)虧損，但保持展店；2013年至今，多重調(diào)整下，公司扭虧為盈，并尋求新突破營業(yè)收營收增門店數(shù)開店閉店毛利率營業(yè)費凈利潤凈利潤凈利率入（億日用率（億日速（%）(個）（個）（個）（%）增速(%)元）（%）元）20031031.652421.80.2%2004964.4-7%6151-15.9-1010%-1.7%2005899.1-7%6133-7.2-55%-0.8%2006845.4-6%67104-32.1344%-3.8%2007850.61%6799-29.5-8%-3.5%2008838.2-1%72116-53.581%-6.4%2009791.1-6%7810427.8%28.5%-8.5-84%-1.1%2010783.5-1%8513629.4%28.7%-1.5-83%-0.2%2011787.41%8711930.2%28.4%-2.038%-0.3%2012829.15%929430.1%27.8%-13.9597%-1.7%2013851.43%938730.3%27.5%17.6-226%2.1%2014929.09%997129.7%26.6%21.824%2.3%20151027.211%1038429.6%26.4%33.453%3.2%20161027.70%1068528.7%25.9%16.2-51%1.6%20171047.72%1108429.6%26.4%25.457%2.4%20181026.4-2%1106630.6%27.2%21.0-17%2.0%2019967.4-6%11710331.4%28.4%18.7-11%1.9%資料來源：公司公告，國盛證券研究所圖表12：2003年以來，公司雇傭大量兼職員工、降低勞動力成本，且減小店鋪面積200320102019總?cè)藬?shù)（人）291026952827全職員工比例38.0%33.7%32.5%單店面積（平方米）2538.11764.71483.5資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日1.3.二者財務(wù)對比及成功啟示我們再回過頭來，對比下阿卡佳及西松屋的模式及財務(wù)數(shù)據(jù)。1）二者初始定位不同。西松屋定位于中低端客戶群，追求商品的高性價比。20世紀90年代日本泡沫經(jīng)濟破滅后，經(jīng)濟持續(xù)不景氣，直接影響居民消費意愿。在嚴峻的消費環(huán)境下，公司提供的產(chǎn)品多為價位偏低但品質(zhì)較好的產(chǎn)品，受到日本國民的歡迎，其門店也多位于街邊交通便利之處，如停車場、地鐵線、公路旁邊。西松屋店面小而多，這節(jié)省了經(jīng)營成本，且提高了顧客購物的便利程度；阿卡佳則定位于中高端客戶群，商品價格更貴，門店多開設(shè)于商場內(nèi)，面積較大，退稅方便。2）覆蓋客戶群體不同。西松屋目前覆蓋的客戶群體是孕婦和0-12歲兒童。由于日本國內(nèi)生育率持續(xù)低迷，西松屋從2007年左右開始推廣130cm以上規(guī)格的服飾，2020年自有品牌更是推出了160cm規(guī)格的服飾。阿卡佳目前覆蓋的客戶群體則以孕婦和0-6歲嬰幼兒為主，最大規(guī)格的服飾是120cm。圖表13：西松屋部分服飾規(guī)格 圖表14：阿卡佳部分服飾規(guī)格資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所3）店鋪模式不同。如前所述，阿卡佳最初門店面積以2500平方米以上大店為主，西松屋則多經(jīng)營600平方米以下小店。但二者店鋪模式今年均有改變。比如2012年開始，西松屋選址向商場轉(zhuǎn)換、門店面積調(diào)大，且形成四種類型單店；阿卡佳則從21世紀初即開始逐年縮小門店面積。圖表15：西松屋、阿卡佳平均店鋪面積對比（圖中為平均單店面積，單位：平方米）阿卡佳西松屋30002500200015001000500020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日4）西松屋門店標準化、易復(fù)制，展店多、關(guān)店少，成功率高，營收增速快。由于西松屋定位更適合當(dāng)時經(jīng)濟環(huán)境，加之標準化、易復(fù)制，其又采取了密集展店的策略，因而成功率高，最后體現(xiàn)為營收增速明顯更快。據(jù)公司公告，2003年，西松屋門店364家，阿卡佳門店52家；截止2020年初，西松屋門店數(shù)為1006家，阿卡佳門店數(shù)為117家。2011-2019年阿卡佳平均關(guān)店比例為5.52%，遠高于西松屋的1.36%；2019年，西松屋平均單店面積667平方米（2020年數(shù)據(jù)未完全披露，使用2019年數(shù)據(jù)，后同），阿卡佳平均單店面積1484平方米；西松屋坪效為20.6萬日元/平方米/年（數(shù)據(jù)缺失，2019年初數(shù)據(jù)），阿卡佳坪效為55.7萬日元/平方米/年；2019年，西松屋全年營業(yè)收入約1429.5億日元，阿卡佳全年營業(yè)收入約967.44億日元。圖表16：西松屋門店標準化、易復(fù)制，展店多、關(guān)店少，成功率高，營收增速快門店數(shù)門店數(shù)2011-2019平平均單店面積坪效營收（2003年）（2019年）均年關(guān)店比例（2019年，平方米）（萬日元/平方米/年）（億日元）西松屋364個1006個1.36%66720.61429.5阿卡佳52個117個5.52%148455.7967.4資料來源：公司公告，國盛證券研究所5）西松屋毛利率更高且逆勢提升，盈利能力更強。一方面，西松屋可以相比阿卡佳保持較高毛利率，且在2008年以后仍然維持毛利率逆勢上升；相反孩子王毛利率相對較低，且在同期處于下降趨勢。另一方面，西松屋用較高的兼職人工：正式員工比例（據(jù)公司公告，約6:1，阿卡佳約2:1）節(jié)約人工成本、人效二者相對一致，雖然西松屋坪效相對較低，但是仍然最終可以獲得較高的盈利能力（凈利率中樞大概高2-3%），凈利潤增速更快。圖表17：西松屋毛利率更高且逆勢提升；阿卡佳毛利率相對較低，且在同期處于下降趨勢阿卡佳毛利率 西松屋毛利率40%30%20%10%0%2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資料來源：公司公告，國盛證券研究所圖表19：西松屋費用率較高阿卡佳費用率 西松屋費用率40%30%20%10%0%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

圖表18：二者人效相差不大，但西松屋兼職員工：正式員工比例較高阿卡佳人效西松屋人效4030201002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：公司公告，國盛證券研究所，注：單位為萬日元/人/年圖表20：但是綜合來看，西松屋盈利能力仍然更強阿卡佳凈利率 西松屋凈利率10%5%0%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019-5%-10%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日特別的，若回顧西松屋和阿卡佳的發(fā)展歷史，有幾點啟示：1）與所有線下渠道類似，母嬰渠道成長本質(zhì)仍然是流量及效率的生意，如何對應(yīng)客戶需求提供其滿意的商品及服務(wù)是獲得流量及流量粘性的前提，而效率的提升有利于利潤留存、繼續(xù)擴張、鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢，這是西松屋高性價比定位及加密模式最后超越阿卡佳中高端定位龍頭地位的原因，從這一個角度而言，阿卡佳會員制度推出對于用戶粘性的加強也值得借鑒；2）對于企業(yè)而言，不一定是經(jīng)濟繁榮、新生兒人數(shù)向上時才有機會，行業(yè)承壓時，企業(yè)若能突圍，整合紅利同樣很大；3）市場是多樣性的，并不是某一種門店模型可以一以貫之，但同時門店的標準化復(fù)制也同樣重要，各個企業(yè)如何依托已有優(yōu)勢、應(yīng)對環(huán)境變化靈活調(diào)整是關(guān)鍵能力。據(jù)此，我們再回過頭來分析國內(nèi)母嬰行業(yè)現(xiàn)狀，參考日本復(fù)盤及國內(nèi)情況特殊性，分析其未來發(fā)展趨勢。國內(nèi)母嬰行業(yè)現(xiàn)狀：規(guī)模大、增長關(guān)鍵驅(qū)動力向“價增”轉(zhuǎn)移，下游電商入局，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭機遇及挑戰(zhàn)并存2.1.國內(nèi)母嬰行業(yè)3萬億規(guī)模，用戶生命周期較短，本質(zhì)屬小眾市場國內(nèi)母嬰行業(yè)萬億級市場，其發(fā)展大致可分為三個階段。我國母嬰行業(yè)起步于20世紀年代，其發(fā)展大體經(jīng)歷三個階段：1）起步期（1990-2000年）。隨國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，母嬰用品需求萌生，行業(yè)伊始，但商品稀缺、渠道簡陋，呈典型賣方市場特征，大多商品通過街邊個體經(jīng)營門店、批發(fā)市場流通，品類主要聚焦紙尿褲、奶粉等剛需品類，消費者多追求商品保真，對體驗訴求較弱。2）發(fā)展期（2000-2010年）。隨母嬰商品及母嬰經(jīng)濟概念普及，需求端再迎催化；加之賣方市場催化下，行業(yè)利潤可觀，供給端諸多玩家入局，行業(yè)迅速發(fā)展。其主要特點是用戶下沉（母嬰消費逐步遍及一線至三線城市、甚至觸達鄉(xiāng)鎮(zhèn)）、品類大幅擴充（據(jù)CBME，2001-2008年其展會嬰童品牌數(shù)量從25個上升到753個）、渠道不斷豐富（線下逐步擴展到商超百貨、區(qū)域型母嬰連鎖，線上涌現(xiàn)垂直母嬰電商平臺）；在這個階段中，2008年三聚氰胺奶粉事件對終端渠道分布造成一定影響，后面我們會再度分析。3）整合變革期（2010年-至今）。隨著國內(nèi)網(wǎng)購迅速發(fā)展及巨頭出現(xiàn)，母嬰行業(yè)線上滲透率大幅提升，壓縮線下渠道利潤；消費者需求多元化發(fā)展，加之國家監(jiān)管力度持續(xù)增強，倒逼渠道整合轉(zhuǎn)型。其主要特點是商品端繼續(xù)豐富、且服務(wù)端消費比重逐步增加，渠道發(fā)力創(chuàng)新、整合，搶占市場。據(jù)羅蘭貝格數(shù)據(jù)，截至2018年，國內(nèi)母嬰行業(yè)市場已超過3萬億。圖表21：國內(nèi)母嬰行業(yè)萬億級市場，發(fā)展大致可分為三個階段資料來源：MobData，公司公告，國盛證券研究所P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日商品、服務(wù)規(guī)模各半，用戶生命周期較短，本質(zhì)屬小眾市場。以消費性質(zhì)劃分，母嬰市場可分為商品、服務(wù)市場兩類，其中：1）商品市場主要包括食品、用品、服裝、孕產(chǎn)婦用品、玩具等品類消費；2）服務(wù)市場則包含與嬰兒相關(guān)的教育、醫(yī)療、娛樂等服務(wù)消費。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院及羅蘭貝格數(shù)據(jù)，至2018年，國內(nèi)3萬億母嬰市場中，商品、服務(wù)市場約各占一半。以用戶性質(zhì)劃分，可分為孕婦消費及嬰童消費兩類，據(jù)比達咨詢，一線城市孕婦消費達43.70%，四線城市則約占19.70%。整體而言，母嬰市場用戶（0-14歲嬰童及對應(yīng)家庭）生命周期較短，用戶在消費生命周期不同階段，對商品及服務(wù)的需求及購買頻次存在多元化差異：據(jù)艾瑞咨詢，一個嬰童家庭消費于嬰兒產(chǎn)前主要聚焦孕婦產(chǎn)品及服務(wù)消費，隨嬰童出生逐步向嬰童產(chǎn)品及服務(wù)消費轉(zhuǎn)移，并在嬰童3歲過后，嬰童服務(wù)消費比重進一步增加，同時嬰童產(chǎn)品消費品類從奶粉、紙尿褲、輔食等高頻剛需品類逐步向零食及服飾、圖書、車床寢具等低頻品類轉(zhuǎn)移。雖然母嬰行業(yè)市場規(guī)模高達萬億，但由于其用戶生命周期短、高頻品類消費粘性強，在每年約1%左右出生率下，本質(zhì)仍為小眾市場。圖表22：商品、服務(wù)規(guī)模各半，以用戶性質(zhì)可劃分為孕婦消費及嬰童消費（一線城市孕婦消費達43.70%，四線城市則約占19.70%）資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，比達咨詢，公司公告，國盛證券研究所圖表23：用戶生命周期較短，于不同階段對商品、服務(wù)需求及購買頻次存在差異，本質(zhì)屬小眾市場資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日2.2.商品及渠道端互為補充，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配因功能及議價權(quán)而異從產(chǎn)業(yè)鏈角度，國內(nèi)母嬰行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈自上而下可分為三個部分：1）上游商品端，即對應(yīng)母嬰商品消費的品牌供應(yīng)商；2）中游服務(wù)商及周轉(zhuǎn)渠道，即對應(yīng)母嬰服務(wù)消費的服務(wù)商以及商品消費的經(jīng)銷商及終端渠道；3）下游消費者，即商品及服務(wù)的付費者。商品及渠道端互為補充，其產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配因功能及議價權(quán)而異。圖表24：母嬰行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游商品端、中游服務(wù)商及周轉(zhuǎn)渠道、下游消費者三部分資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所上游商品端：分品類各占一席，標品品類市場相對成熟，滲透率高、集中度高。根據(jù)羅蘭貝格對1500名母嬰消費者調(diào)研統(tǒng)計，在國內(nèi)母嬰商品消費市場中，食品、服裝、易耗品、耐用品的營收規(guī)模占比約39%、34%、12%、15%。對每一類別品類繼續(xù)細分，從上游商品端行業(yè)格局來看，據(jù)易觀數(shù)據(jù)，2019年嬰兒紙尿褲、食品、玩具、洗護用品、醫(yī)療保健用品、童鞋、童裝CR5占比分別為64%、44%、33%、29%、24%、15%、9%，標品品類市場相對成熟，滲透率高、集中度高。圖表25：上游商品端：分品類各占一席，標品品類集中度更高資料來源：羅蘭貝格、易觀數(shù)據(jù)，國盛證券研究所中游服務(wù)商及周轉(zhuǎn)渠道：服務(wù)商滲透率、集中度尚低，周轉(zhuǎn)渠道品控端不具備排他性。與商品端不同，國內(nèi)母嬰服務(wù)市場雖占據(jù)整體規(guī)模一半，但仍處于低滲透率階段，且由于行業(yè)進入壁壘較低，集中度尚且不足：據(jù)羅蘭貝格，我們以收入減去稅收及生活中固定支出對應(yīng)該城市生活水平作比照，將人口收入水平劃分為低端、中端、中高端、高端四類（如一線城市、二線城市、三四線城市分別將上述余額低于7000、5000、4000元P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日者定義為低端收入人群），低收入人群單年累計母嬰消費總額及服務(wù)型消費比重都明顯偏低。從周轉(zhuǎn)渠道來看，中游渠道拿貨能力往往不具備排他性，且伴隨消費者需求變化及品牌端拓展渠道需求，終端渠道數(shù)額逐年增多：以中國飛鶴為例，據(jù)公司公告，2017-2020年，其經(jīng)銷商數(shù)量分別為1332、1328、1800和2000名，覆蓋終端銷售點數(shù)分別為67000、90000、109000和11萬以上。圖表26：服務(wù)商滲透率、集中度尚低，低收入人群單年累計母嬰消費總額及服務(wù)型消費比重都明顯偏低資料來源：羅蘭貝格，國盛證券研究所，注：圖中“可支配收入”指收入減去稅收及日常生活固定支出（包含房租、貸款、保費等非消費類支出），一線城市：低端收入<6999元/月，中端收入7000-14999元/月，中高端收入15000-30000元/月，高端>30000元/月；二線城市：低端收入<4999元/月，中端收入5000-11999元/月，中高端收入12000-20000元/月，高端收入>20000元/月；三四線城市：低端收入<3999元/月，中端收入4000-7999/月，中高端收入8000-15000元/月，高端收入>15000元/月下游消費者：需求有所區(qū)分，整體對品質(zhì)要求提升，消費口碑相傳。如前所述，母嬰消費需求雖有所聚焦（如在標品品類上，知名品牌認知度很高），但亦有所區(qū)分：1）國內(nèi)母嬰消費者分區(qū)域需求差別仍大，如：一線城市孕婦消費達43.70%，四線城市則僅占19.70%；2）同一城市，不同收入人群需求亦有差別，如高收入人群消費時，母嬰消費能力、服務(wù)消費占比、高端商品消費占比明顯更高。但整體來看，在行業(yè)從賣方市場向買方市場逐步過渡后，消費者對母嬰產(chǎn)品品質(zhì)要求普遍提升：據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，嬰童消費用戶將產(chǎn)品品質(zhì)列為消費決策最重要影響因素，且重要性要明顯高于一般消費，相反選擇產(chǎn)品時對價格重視程度有所減弱。在此基礎(chǔ)上，行業(yè)消費口碑相傳特征明顯：據(jù)比達咨詢及羅蘭貝格，包含APP、交流社群、線上線下社交活動、經(jīng)驗傳授等在內(nèi)的傳播成為母嬰用戶獲取相關(guān)信息的重要途徑；從達成交易角度來講，熟人推薦轉(zhuǎn)化率最高，約56%的用戶承認，熟人介紹為其過往母嬰購買決策的重要影響因素。圖表27：母嬰消費需求雖有所聚焦（如在標品品類上，知名品牌認知度很高），但亦有所區(qū)分資料來源：比達咨詢，國盛證券研究所，注：圖中高收入、低收入人群定義同圖表11P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表28：母嬰消費品質(zhì)重視度極強，價格敏感性相對低，消費口碑相傳資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，比達咨詢，國盛證券研究所商品及渠道端互為補充，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配因功能及議價權(quán)而異。在這樣的終端消費者需求特征下，商品及渠道端互為補充：1）一方面，對于商品端而言，用戶生命周期較短、本質(zhì)屬小眾市場的行業(yè)特點決定其獲客成本天然高企，需要渠道端助力推廣、并建立信任關(guān)系；2）另一方面，渠道端往往綜合選品，其本身口碑形成及效率優(yōu)化亦需商品端支撐，據(jù)CBME數(shù)據(jù)，包含奶粉、輔食、紙尿褲在內(nèi)的標品品類正是0-3歲嬰兒購買頻次最多、花銷最大的品類，品牌端的支持有助于渠道端完成引流、促成周轉(zhuǎn)、提升效率。分品類而言，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配因渠道功能及議價權(quán)而異：具備品牌力的商品上游利潤較厚、渠道利潤較薄，反之相反，如：1）據(jù)公司公告，近三年中國飛鶴毛利率近70%，據(jù)部分經(jīng)銷商草根調(diào)研，經(jīng)銷商毛利率約12-17%，終端經(jīng)銷商毛利率約25-27%，且品牌力越強的奶粉終端毛利率越低，渠道作用較強的品類終端毛利率則相對較高。2）童裝角度，上游品牌商毛利率約40-50%，終端毛利率約40-50%。3）從終端來看，以愛嬰室為例，終端渠道銷售標品毛利率相對較低，服裝、玩具等毛利率較高。圖表29：奶粉、輔食、紙尿褲等標品品類正是0-3歲嬰兒購買頻次最多、花銷最大品類不同時期寶寶家庭的購物頻率排序不同時期寶寶家庭購物花費金額排序0-6個月7-12個月1-2歲2-3歲0-6個月7-12個月1-2歲2-3歲嬰兒奶粉2311嬰兒奶粉1111輔食、營養(yǎng)品3234輔食、營養(yǎng)品3334紙尿褲1123紙尿褲2223哺育用品6777哺育用品6569洗護用品4565洗護用品13986嬰童服裝/童鞋5442嬰童服裝/童鞋4442成人營養(yǎng)品1011119成人營養(yǎng)品5678玩具7656玩具6795推車/汽座/家具99811推車/汽座/家具9111110早幼教111098早幼教12857月子會所13121213月子會所9121213寶寶游泳和SPA881010寶寶游泳和SPA9101011產(chǎn)后修復(fù)/生活體12131312產(chǎn)后修復(fù)/生活體6131312驗類驗類資料來源：比達咨詢，國盛證券研究所P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表30：商品及渠道端互為補充，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配因功能及議價權(quán)而異資料來源：公司公告，國盛證券研究所2.3.行業(yè)增長關(guān)鍵驅(qū)動力向人均母嬰支出轉(zhuǎn)移，預(yù)計增速穩(wěn)健，于上游標品而言，品類升級替換將成主要驅(qū)動力新生兒出生率下降，行業(yè)增長關(guān)鍵驅(qū)動力向人均母嬰支出轉(zhuǎn)移。繼20世紀90年代第三次嬰兒潮過后，國內(nèi)新生兒出生率整體呈下降趨勢，雖2016年全面二胎政策實行后有所提升，但階段性而言，其增速中樞已降至1%左右；若以0-3歲嬰兒人數(shù)增速計算（對應(yīng)母嬰行業(yè)最活躍消費人群），自2018年起已呈負增長態(tài)勢；而嬰童奶粉、紙尿褲市場高速增長過后，近年滲透率已達85%以上，揭示絕大多數(shù)新生兒家庭已為母嬰消費滲透人群。在此背景下，行業(yè)增長關(guān)鍵驅(qū)動力自嬰童消費人數(shù)向人均母嬰支出轉(zhuǎn)移：據(jù)國家統(tǒng)計局、MobData、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)及公司公告估算，國內(nèi)母嬰行業(yè)市場規(guī)模增速約16%，其中約13%為人均母嬰支出增加貢獻，3%為母嬰消費人數(shù)增加貢獻。而人均母嬰支出增加是人均收入提升及80-90后父母育兒觀念提升的雙重結(jié)果：國內(nèi)居民可支配收入近年復(fù)合增速約9%，而年輕家庭母嬰消費占家庭消費比重自15.9%提至近20%（注：2020年行業(yè)數(shù)據(jù)披露很少、且有疫情干擾，這里不做特別分析）。圖表31：新生兒出生率下降，人均母嬰支出將成行業(yè)增長關(guān)鍵驅(qū)動力2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年母嬰行業(yè)市場規(guī)模（億元）100401107012570143001654019170222802592030200YOY（右軸）10.3%13.6%13.8%15.7%15.9%16.2%16.3%16.5%新生兒出生人數(shù)（萬人）1588160416351640168716551786172315231465出生率11.9‰11.9‰12.1‰12.1‰12.4‰12.1‰13.0‰12.4‰10.9‰10.5‰0-3歲嬰童人數(shù)增速1.1%1.7%0.4%2.9%0.7%-2.6%-6.4%母嬰消費人群滲透率城鎮(zhèn)家庭嬰幼兒平均消費額（元/年）增速居民人均可支配收入（元/年）增速國內(nèi)年輕家庭母嬰消費占家庭消費比例

2018年國內(nèi)嬰兒紙尿褲、奶粉滲透率已達85%以上6198748187029664108831230814.1%20.7%16.3%11.1%12.6%13.1%1831120167219662382125974282283073310.1%8.9%8.4%9.0%8.7%8.9%15.9%16.0%16.3%17.3%18.2%18.9%19.6%(預(yù)測)(預(yù)測)資料來源：國家統(tǒng)計局，MobData，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，公司公告，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國盛證券研究所，注：2020年行業(yè)數(shù)據(jù)披露很少、且有疫情干擾，不做分析P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日品牌端銷量、消費升級及新品為主要推動力，預(yù)計行業(yè)增速穩(wěn)健。從品牌端來看：1)于奶粉、紙尿褲、食品等高滲透率、高集中度品類而言，銷量及單價均對行業(yè)銷售額起到負面作用，消費升級帶來的品類高端化趨勢及新品推出成為行業(yè)增長最主要動力;2）于奶瓶、吸奶器等滲透率及集中度均有提升空間的品類而言，銷量增長及消費升級驅(qū)動均較為明顯。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，目前國內(nèi)城鎮(zhèn)家庭嬰幼兒平均消費額為15000元/年，且不同區(qū)域差距較大（上海、北京、深圳、廣州年均消費約2.9萬元、2.8萬元、2.1萬元、1.7萬元），預(yù)計行業(yè)仍存較大成長空間，且在上述動因分析基礎(chǔ)上，逐年來看仍將穩(wěn)健增長（不考慮2020年疫情影響的一次性沖擊因素）。圖表32：從品牌端來看，銷量、消費升級及新品為主要推動力圖表33：分城市家庭嬰幼兒平均消費差距較大，揭示行業(yè)仍存成長空間35000家庭年均母嬰消費額（元/年）300002500020000150001000050000上海北京深圳廣州城鎮(zhèn)家庭資料來源：尼爾森，國盛證券研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國盛證券研究所2.4.渠道端來看，電商入局是獨特背景，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭擴張整合，機遇及挑戰(zhàn)并存渠道端來看，像所有零售子行業(yè)一樣，電商入局仍然是國內(nèi)不同于國外發(fā)展的獨特背景。與國內(nèi)母嬰行業(yè)發(fā)展歷程對應(yīng)，其線上化的過程大概經(jīng)歷了以下幾個階段：1）初創(chuàng)期（2000-2009）：彷徨中逐步前行，目錄郵購+網(wǎng)上商城確立早期O2O雛形。一方面，在供給端及需求端雙重催化下，國內(nèi)母嬰行業(yè)進入了快速發(fā)展的階段；另一方面，中國電商行業(yè)開始起步；雙重催化下，國內(nèi)母嬰行業(yè)開始出現(xiàn)線上化的雛形，但基于母嬰行業(yè)獨特的信任化問題，線上化起步乏力，仍以目錄派發(fā)為主：據(jù)公司官網(wǎng)，2000年，樂友孕嬰童網(wǎng)站上線，作為純粹的B2C平臺，由于母嬰行業(yè)特有的質(zhì)量與信任因素，樂友的線上業(yè)務(wù)并不成功，故而，2001年3月，其開設(shè)第一家線下店，此后主要業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向線下傳統(tǒng)母嬰零售。其后，以樂友、紅孩子為代表的母嬰零售商建立了郵購目錄+網(wǎng)上商城的模式，廣泛派發(fā)目錄清單，建立線下門店與物流體系，并依托目錄清單擴展客戶群，實現(xiàn)了高速發(fā)展。這些嘗試為后續(xù)的母嬰O2O模式提供了雛形，但其營收主要以目錄郵購或線下銷售為主，總體并非完全的線上化運營，且更依賴于目錄派發(fā)渠道營銷。P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表34：樂友及紅孩子采用郵購目錄+網(wǎng)上商城模式，成為當(dāng)時母嬰線上運營的雛形資料來源：紅孩子目錄刊，紅孩子官網(wǎng)，國盛證券研究所2）洗牌期（2010-2012）：巨頭入局，線上化發(fā)展提速。2010年起，國內(nèi)電商行業(yè)進入飛速發(fā)展時期，淘寶、京東等綜合電商巨頭陸續(xù)進入母嬰市場，并依托其龐大流量，與傳統(tǒng)母嬰頭部品牌合作：以京東商城為例，據(jù)公司官網(wǎng)披露，2010年7月京東商城母嬰頻道上線，至2012年3月單月銷售額破億，已基本與傳統(tǒng)母嬰線上玩家紅孩子線上銷售額持平，并于2012年陸續(xù)與媽咪寶貝、好奇、惠氏、多美滋等多家一線母嬰品牌達成合作，建立京東專賣旗艦店，獲得亨氏、強生、孩之寶等60多個母嬰品牌的授權(quán)。同時，這一時期也萌生了很多垂直型母嬰企業(yè)（蜜芽前身“蜜芽寶貝”于2011年創(chuàng)立）。線上巨頭的進入給線下母嬰渠道及前期線上化的小規(guī)模試探者均帶來了壓力，行業(yè)整體進入整合期：據(jù)艾瑞咨詢及尼爾森，當(dāng)期母嬰線上滲透率約5%；截止2012H1，天貓/京東/紅孩子（含電話渠道銷售部分）/其他垂直電商在線上的市占率分別為47.0%/11.4%/6.0%/35.6%。大量線下渠道開始面臨經(jīng)營挑戰(zhàn)，很多中小型母嬰電商平臺因綜合電商平臺擠壓，大品牌經(jīng)銷權(quán)喪失、資金鏈不足，被迫向全品類轉(zhuǎn)型或倒閉；曾經(jīng)的龍頭紅孩子也由于希望轉(zhuǎn)型百貨型B2C平臺，核心母嬰用戶不斷流失，最終于2012年被蘇寧易購收購。圖表35：截止2012H1，天貓/京東/紅孩子（含電話渠道銷售部分）/其他垂直電商在線上的市占率分別為47.0%/11.4%/6.0%/35.6%（當(dāng)期母嬰線上滲透率約5%）2012H1國內(nèi)母嬰B2C市場份額（%）35.6%47.0%6.0% 11.4%資料來源：尼爾森，艾瑞咨詢，國盛證券研究所P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明

天貓京東蘇寧紅孩子其他垂直電商2021年05月21日3）爆發(fā)期（2013-2016）：O2O模式快速發(fā)展，母嬰社區(qū)平臺、跨境平臺、垂直電商平臺如雨后春筍，帶動國內(nèi)母嬰行業(yè)線上滲透率快速增長。在這一時期，母嬰O2O模式快速發(fā)展，線上母嬰垂直電商平臺及傳統(tǒng)線下母嬰零售品牌紛紛切入母嬰O2O領(lǐng)域，利用雙渠道引流及線下實體帶來的信任背書，帶動線上滲透率快速提升：據(jù)各公司官網(wǎng)，樂友孕嬰童等線下連鎖母嬰用品店在這一時期開始重新轉(zhuǎn)向線上，將線下實體店作為維護客群，增強服務(wù)體驗核心競爭力；線上垂直電商平臺以紅孩子為例，在接入蘇寧易購等資源后，于2013年開設(shè)第一家線下門店，開始線下擴張，蜜芽則在2016年在美中宜和醫(yī)院進駐實體店…同時，母嬰社區(qū)平臺、跨境平臺、垂直電商平臺相繼發(fā)展：2012年，辣媽幫，寶寶樹等頭部母嬰社區(qū)平臺逐步建立移動端APP，2014年辣媽幫上線辣媽商城，2015年寶寶樹上線電商平臺“美囤媽媽”，紛紛開啟社區(qū)+電商模式；洋碼頭、蜜淘等跨境O2O平臺借力三聚氰胺事件發(fā)酵刺激的中產(chǎn)階級母嬰用品品質(zhì)安全需求，迅速發(fā)展；在聚美優(yōu)品、唯品會等品牌特賣模式的成功驗證后，母嬰垂直電商平臺“蜜芽寶貝”網(wǎng)站、貝貝網(wǎng)、唯一優(yōu)品、辣媽商城正式成立，（尤其在童裝等母嬰子品類上）有所作為。以上各類模式的涌現(xiàn)共通帶動行業(yè)線上滲透率的提升：據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2013-2016年，國內(nèi)母嬰線上市場規(guī)模均保持40%以上增長，母嬰品類線上滲透率迅速提升（由2013年的6%增至2016年的22.4%）。圖表36：2013-2016年母嬰用品電商規(guī)?？焖僭鲩L，后增速回落母嬰用品線上市場規(guī)模（億元）12000增速（右軸）120%10000100%800080%600060%400040%200020%00%2011201220132014201520162017201820192020E資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，國盛證券研究所

圖表37：2013-2016年母嬰品類線上滲透率迅速提升母嬰品類線上滲透率（%）30%母嬰品類線上滲透率（%）25.2%24.3%25%20%22.4%24.7%15%18.8%10%11.0%5%6.0%0%3.4%4.6%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，國盛證券研究所4）成熟期：（2017-至今）：二胎政策紅利消退、融資市場寒冬，行業(yè)進入新一輪洗牌期，綜合電商及線下O2O占比提升。一方面，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國出生率在全面二孩政策正式實行后的2016年有短暫上升，但之后趨降；另一方面，母嬰電商在資本市場大舉進入的2015年后迎來寒冬，據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，其后三年融資行為和融資金額不斷下降（2018年去除寶寶樹上市實際融資金額約為16億元），行業(yè)進入新一輪洗牌期。大批垂直母嬰電商走向衰落（荷花親子關(guān)閉、蜜淘突然消失，母嬰之家跑路），缺乏線下支持的母嬰電商由于缺乏消費群體信任，難以為繼；社區(qū)類轉(zhuǎn)型電商逐步回歸主業(yè)，以寶寶樹為例，2018年獲阿里巴巴投資后回歸內(nèi)容運營主業(yè)，將電商后端運營交給阿里，由阿里負責(zé)平臺的貨與場的構(gòu)建；綜合電商及線上轉(zhuǎn)型較為成功的線下實體在國內(nèi)母嬰線上市場市占率明顯提升：據(jù)比達咨詢及網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2017-2019年國內(nèi)母嬰線上滲透率保持20-25%，市場份額上，綜合電商仍維持市場份額高位（2019年約41.3%）、且內(nèi)部更加集中，海淘/線下O2O市占率上升較多（2019年分別為17.5%/14.2%），社區(qū)電商/垂直電商市占率分別為7.0%/20.0%。而2020年新冠疫情后，同其他子行業(yè)一樣，線上化率進一步提升，但是結(jié)構(gòu)上存在特殊背景，暫不做考慮。P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表38：全面二孩實行后，國內(nèi)單年出生人口/出生率短暫上升后下降中國出生人口數(shù)（萬人）出生率（右軸）20001.40%15001.20%1.00%10000.80%0.60%5000.40%0.20%00.00%201520162017201820192020資料來源：國家統(tǒng)計局，國盛證券研究所

圖表39：母嬰電商領(lǐng)域融資在2015年資本風(fēng)口后銳減融資事件個數(shù)（個） 融資金額（億元）60504030201002014 2015 2016 2017 2018資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，國盛證券研究所圖表40：行業(yè)進入新一輪洗牌期，綜合電商及線下O2O占比提升資料來源：比達咨詢，艾瑞咨詢，國盛證券研究所（艾瑞咨詢及必達咨詢類別統(tǒng)計口徑有區(qū)分，故而有偏差，不影響結(jié)論）從線上當(dāng)前格局看各玩家優(yōu)劣勢：1）綜合電商（包括C2C平臺如淘寶，以及綜合B2C如天貓、京東、當(dāng)當(dāng)、蘇寧（紅孩子）、1號店等開設(shè)的母嬰頻道），流量優(yōu)勢領(lǐng)先顯著、全品類覆蓋，依托其龐大用戶群體和平臺海量流量規(guī)模，與大量頭部品牌商合作，占據(jù)母嬰市場的主流，正因如此綜合電商內(nèi)部也是集中度日益加強的趨勢，阿里京東遙遙領(lǐng)先，拼多多后從童裝品牌切入逐步覆蓋紙尿布、奶粉等品類，增速較快；但劣勢是專業(yè)性相對不足，部分平臺可能展示性較低、甚至存在信任問題。2）垂直電商（如親親寶貝、蜜芽寶貝、貝貝網(wǎng)等，目前多定位于品牌特賣），其優(yōu)勢主要為專業(yè)篩選及精準推薦，但在流量運營上相對綜合電商存在弱勢，會通過社交、直播、擴充品類等方式增強流量獲取能力，但隨著上游品類逐步透明化，渠道議價權(quán)在減弱。3）社區(qū)電商（如寶寶樹、搖籃網(wǎng)、麻麻幫等），以UGC為特征，具體形式包括垂直門戶、論壇以及移動端APP等，盈利模式以廣告、活動/導(dǎo)購分成為主，這類平臺而言，如何不斷增強客戶獲取及運營能力、進行商業(yè)變現(xiàn)是關(guān)鍵。4）海淘。商品保真、價格優(yōu)惠、供應(yīng)鏈穩(wěn)定是關(guān)鍵。5）線下企業(yè)O2O模式（主要指線下零售商自建網(wǎng)站、APP或上線電商平臺旗艦店）。其優(yōu)勢是以線下實體店為核心，體驗感受較好、信任感較強、且可以實現(xiàn)O2O相互引流并利于穩(wěn)定客群維護；但線下運營模式的庫存、租金、人員剛性費用是面對的問題。P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表41：以蜜芽為例，母嬰垂直電商借助跨境直采/平臺直銷/品牌特賣/全渠道推廣等多重手段構(gòu)筑商業(yè)閉環(huán)

圖表42：寶寶樹作為母嬰社區(qū)電商龍頭相關(guān)電商業(yè)務(wù)體量在2017年后迅速減少，2018年與阿里合作后電商業(yè)務(wù)基本停止運作寶寶樹電商業(yè)務(wù)收入（億元）寶寶樹電商收入占比（%，右軸）3.560%3.050%2.540%2.030%1.51.020%0.510%0.00%20152016201720182019資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所圖表43：孩子王APP月活用戶數(shù)在母嬰APP類居于領(lǐng)先2020年底母嬰電商APP月活躍人數(shù)（萬人）400350300250200150100500貝貝 蜜芽 孩子王 大V店 愛嬰室資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，公司公告，國盛證券研究所分品類線上滲透率：母嬰子品類中，奶粉線上滲透率相對較低，紙尿褲/洗護則屬于線上滲透率較高品類，這也與前文分析對應(yīng)；據(jù)尼爾森國際統(tǒng)計，2019年5月奶粉/紙尿褲/嬰兒洗護用品/全品類的線上滲透率分別為18.1%/48.2%/32.5%/27.1%。2020年疫情影響下，母嬰全品類線上滲透率進一步提升（先前幾年線上滲透率提升并不快），其中洗護用品滲透率提升最快；據(jù)尼爾森國際同口徑比較，2020年5月，奶粉/紙尿褲/嬰兒洗護用品/全品類的線上滲透率分別為21.0%/52.5%/42.9%/31.2%。P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表44：母嬰分品類線上滲透率及2020年5月同2019年同期比較60%2019年5月線上滲透率2020年5月線上滲透率52.50%50%48.20%42.90%40%32.50%31.20%30%18.10%21.00%27.10%20%10%0%嬰兒奶粉嬰兒尿布嬰兒洗護母嬰品類總和資料來源：尼爾森國際，國盛證券研究所線下渠道于上游品牌商具備獲客及引流作用，于消費者具備教育功能及信任背書，母嬰連鎖滲透率持續(xù)提升。相對線上渠道而言，母嬰線下渠道對于上游品牌商及下游消費者具備不可替代的部分作用：1）對于下游消費者來說，最最重要的功能是教育及信任背書，即消費者通過導(dǎo)購教育完成母嬰產(chǎn)品選擇、并相信貨源真實可靠（據(jù)部分門店草根調(diào)研，50%以上的奶粉及紙尿褲用戶在第一單形成購買后后續(xù)會重復(fù)購買同一款產(chǎn)品）；2）對于上游品牌商而言，由于用戶生命周期較短、且行業(yè)口碑相傳特質(zhì)較強，需要連鎖渠道持續(xù)助力獲客（產(chǎn)品端ROE高于渠道端），因而具有市場拓展需求的品牌商會通過控價、返點、提供高毛利品等方式維護線下優(yōu)勢渠道利益（這對于行業(yè)低個位數(shù)增長、品類升級替換成為主要驅(qū)動力的標品品牌商將尤其明顯），終端專業(yè)母嬰連鎖由于品類相對較全（通過綜合選品降低對單品毛利率要求）、商品品質(zhì)有保證、提供導(dǎo)購等專業(yè)服務(wù)更好地適應(yīng)消費者需求變化、且連鎖運營效率更高，滲透率繼續(xù)增長。據(jù)尼爾森，國內(nèi)嬰幼兒食品（以奶粉為主）在連鎖/電商渠道銷量占比逐年增加，在KA渠道銷量占比逐年減少，至2018年底，百貨商超/連鎖/電商終端滲透率分別為31%/44%/23%。圖表45：線下渠道于上游品牌商具備獲客及引流作用，于消費者具備教育功能及信任背書，母嬰連鎖滲透率持續(xù)提升資料來源：尼爾森，國盛證券研究所P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日國內(nèi)母嬰渠道集中度尚低，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭擴張整合，機遇及挑戰(zhàn)并存。母嬰專業(yè)連鎖的發(fā)展并沒有同時帶來成熟的格局：據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，截止2018年底，全國母嬰連鎖渠道高達12萬家，但據(jù)CBME在2019年對全國母嬰企業(yè)抽樣調(diào)研統(tǒng)計，擁有門店數(shù)在5家以下的母嬰零售企業(yè)占比達到49.41%，門店數(shù)為5-10家/11-50家的占比達到20.59%/20.59%，門店數(shù)為51-100家的占比為5.29%，門店數(shù)超100家的占比僅為4.12%，仍呈高度分散格局狀態(tài)，且區(qū)域特征明顯。一方面，在行業(yè)消費者注重商品品質(zhì)、專業(yè)連鎖龍頭渠道轉(zhuǎn)化率及粘性均相對較高、電商入局對效率提出新要求、但上游品牌商為持續(xù)獲客仍需借力線下的前提下，具備流量獲取、客戶運營及效率優(yōu)勢的終端連鎖龍頭將迎擴張整合機遇，對標日本西松屋、阿卡佳當(dāng)前市占率，大有可為；另一方面，獨特的電商發(fā)展環(huán)境及出生率下滑的人口結(jié)構(gòu)背景下，如何保證渠道端的盈利及現(xiàn)金流造血能力，完成規(guī)模迭代及盈利留存，也是線下連鎖渠道必須面對的問題。圖表46：國內(nèi)母嬰渠道達12萬家 圖表47：當(dāng)前行業(yè)格局仍高度分散140000三四線城市二線城市重點/一線城市擁有不同門店數(shù)的母嬰連鎖渠道占比4.12%5家以下1200005.29%1000005-10家8000020.59%6000011-50家49.41%4000051-100家200000101家以2016年2017年2018年20.59%上資料來源：尼爾森，國盛證券研究所，注：單位為渠道個數(shù)（個）資料來源：CBME，國盛證券研究所圖表48：于具備流量獲取、客戶運營及效率優(yōu)勢的終端連鎖龍頭而言，擴張整合，機遇與挑戰(zhàn)并存資料來源：國盛證券研究所P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明2021年05月21日圖表49：母嬰連鎖區(qū)域特征明顯門店數(shù)量門店面積區(qū)域布局全國434家直營門店平均約2,500平米總部位于南京，已在江蘇、安徽、四川、湖南、孩子王浙江、山東等全國20個省市、131個城市開設(shè)（截至2020年末）（最大超過7,000平米）直營數(shù)字化門店愛嬰室全國287家直營門店平均約為600平米總部位于上海，已在上海、江蘇、浙江、福建、（截至2020年6月末）重慶、深圳等地區(qū)開設(shè)直營門店樂友全國700余家直營+加盟200至600平米總部位于北京，已在北京、上海、湖北、遼寧、店河南等全國25個省市自治區(qū)開設(shè)直營和加盟店總部位于珠海，已在華南、華中、華東、西北、9,000余家西南等17個省市、230余個城市開設(shè)直營、加愛嬰島60至300平米直營+加盟店+伙伴店盟和伙伴店總部位于北京，已在北京、天津、武漢、成都等麗家寶貝全國108家直營+加盟店地區(qū)開設(shè)直營和加盟店資料來源：孩子王招股說明書，國盛證券研究所母嬰連鎖龍頭比對：孩子王及愛嬰室定位模式區(qū)分、財務(wù)對比及當(dāng)前調(diào)整布局3.1.孩子王及愛嬰室對比：定位及模式有所區(qū)分，影響財務(wù)數(shù)據(jù)定位、模式及布局：孩子王用戶年齡覆蓋較寬、商品服務(wù)范圍更廣、地理布局范圍更大。1）愛嬰室前身為上海匯購信息技術(shù)有限公司，創(chuàng)始人施瓊，2005年于上海成立，為立足華東、穩(wěn)步向外擴張的母嬰渠道龍頭：據(jù)公司公告，截止2020年，公司已進入上海、福建、江蘇、浙江、重慶、深圳共計六省，門店總數(shù)290家（華東及福建門店較多），經(jīng)營面積總計18.55萬平方米（對應(yīng)單店面積約640平方米），先前主要聚焦0-6歲嬰兒商品運營，目前單年營收體量約22.6億元，商品銷售收入也占據(jù)營收、毛利獲取大部分；2）孩子王2009年創(chuàng)立于南京，后相繼開始全國布局，2015年布局全渠道，上線第一版官方