對(duì)本杰明格雷厄姆的采訪(fǎng)

對(duì)本杰明?格雷厄姆的采訪(fǎng)(下)選取便宜股票的最簡(jiǎn)單的方法摘自《醫(yī)學(xué)經(jīng)濟(jì)》雜志1976年9月20日特別報(bào)道。版權(quán)所有。經(jīng)《醫(yī)學(xué)經(jīng)濟(jì)》雜志允許重印。你很難發(fā)現(xiàn)比本杰明?格雷厄姆對(duì)于股票市場(chǎng)的知識(shí)更淵博，更了解股票真實(shí)價(jià)值的秘密的人。他被公認(rèn)為證券分析師們的師長(zhǎng)。這不僅僅是因?yàn)樗c人合著的《證券分析》成為證券行業(yè)的圣經(jīng)，而且因?yàn)樗x擇股票的業(yè)績(jī)成為華爾街的傳奇。35歲時(shí)就成為百萬(wàn)富翁的本杰明?格雷厄姆，退休以后居住在加利福尼亞。近年來(lái)，他致力于提煉出他運(yùn)用了將近50年的選股方法，并把這些方法總結(jié)為易于實(shí)行的原則。現(xiàn)年82歲的本杰明?格雷厄姆最近與投資顧問(wèn)詹姆斯B.雷合作，建立一個(gè)以這些原則作為基礎(chǔ)的基金。本杰明?格雷厄姆相信應(yīng)用這些原則管理自己的投資的人能夠獲得15%或更高的收益。坐在拉霍亞臨海公寓的書(shū)房里，本杰明?格雷厄姆向《醫(yī)學(xué)經(jīng)濟(jì)》(MedicalEconomics)的西海岸編輯巴特?謝里登(BartSheridan)勾勒出他的投資方法的基本輪廓。高級(jí)助理編輯蘭頓?麥卡特尼(LatonMcCartney)列出了他們談話(huà)的要點(diǎn)。問(wèn)：您能否告訴我們您是如何得出簡(jiǎn)化的格雷厄姆技巧的？答：哦，過(guò)去幾年，我一直在試著通過(guò)一些簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)找出選擇價(jià)值被低估的股票。我的研究表明通過(guò)這種方法找出的投資組合在長(zhǎng)期內(nèi)能夠獲得兩倍于道?瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的業(yè)績(jī)。研究時(shí)期長(zhǎng)達(dá)50年，不過(guò)在較短的時(shí)期內(nèi)，這種方法會(huì)更有效。這令我很感興趣，我覺(jué)得應(yīng)當(dāng)把它付諸實(shí)施。問(wèn)：你是否運(yùn)用您的這種方法選擇成長(zhǎng)股？答：不。我認(rèn)為那些所謂的成長(zhǎng)股投資者或者一般的證券分析師，并不知道應(yīng)該對(duì)成長(zhǎng)股支付多少價(jià)錢(qián)，也不知道應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)多少股票以獲得期望的收益，更不知道股票價(jià)格會(huì)怎樣變化。而這些都是基本的問(wèn)題。這就是為什么我覺(jué)得無(wú)法應(yīng)用成長(zhǎng)股那套理論來(lái)獲得合理的、可靠的收益。問(wèn)：那么傳統(tǒng)的運(yùn)用公司的計(jì)劃盈利或市場(chǎng)份額來(lái)衡量股價(jià)的方法好不好呢？答：那些在理論上是重要的，不過(guò)它們?cè)跊Q定為某種股票支付多少價(jià)格以及何時(shí)應(yīng)當(dāng)出售方面的實(shí)踐意義很小。惟一能夠確定的是有時(shí)很多股票定價(jià)過(guò)高，而有時(shí)它們定價(jià)過(guò)低。我所做的調(diào)查研究表明對(duì)于一個(gè)廣泛分散的投資組合來(lái)說(shuō)，能夠預(yù)先知道合乎邏輯的買(mǎi)點(diǎn)與賣(mài)點(diǎn)，而不必費(fèi)心去衡量影響特定公司或行業(yè)的前景的基本因素。問(wèn)：那種不考慮基本因素的思維方式，會(huì)被今天的許多分析師視為異端邪說(shuō)。答：也許是這樣的。但我的研究成果表明那種思維方式是有用的。需要采取的第一絕對(duì)規(guī)則是必須買(mǎi)那些股價(jià)低于所值的股票。第二，必須買(mǎi)很多種股票以便使這種方法能夠奏效。最后，必須確定一個(gè)賣(mài)出點(diǎn)。問(wèn)：一個(gè)醫(yī)生或者像我一樣的普通投資者，能作到這些嗎？答：肯定能。問(wèn)：那我應(yīng)該如何開(kāi)始呢？答：列出一張盡可能詳盡的單子包括所有目前價(jià)格不高于過(guò)去12個(gè)月盈利的7倍的普通股。只要查閱《華爾街日?qǐng)?bào)》或其他主要日?qǐng)?bào)的股票行情表所列的市盈率即可。問(wèn)：為什么市盈率應(yīng)該是8倍，而不是比方說(shuō)，9倍或者5倍呢？答：決定在給定時(shí)刻出多少錢(qián)來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票的方法之一是看看債券的收益率是多少。如果債券的收益率較高，你想以低價(jià)買(mǎi)股票，因此尋求相對(duì)較低的市盈率。如果債券收益率下降，你會(huì)愿意為購(gòu)買(mǎi)股票支付較高的價(jià)格，因此接受較高的市盈率。作為對(duì)股票定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)法則，我只選擇那些盈利-價(jià)格比率（也就是市盈率的倒數(shù)）至少是目前最好的公司債券（3A級(jí)別）的平均收益的兩倍。問(wèn)：舉個(gè)例子好嗎？答：好的。只要把債券的收益乘以2,再用100去除。最近的AAA債券的平均收益大約是7%。乘以2,得到14%，用100除14,結(jié)果大約是7倍。所以運(yùn)用我的系統(tǒng)建立投資組合，今天為某支股票支付的最高價(jià)格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超過(guò)7倍，就不該把它包括在投資組合中。問(wèn)：如果AAA債券的收益下降到，比方說(shuō)，6倍呢？答：那么能夠接受的市盈率就會(huì)上升。6乘以2等于12,用100去除，因此最高市盈率是8。不過(guò)，我個(gè)人認(rèn)為，千萬(wàn)不要買(mǎi)市盈率超過(guò)10倍的股票，不管債券收益降低到了什么程度。問(wèn)：好的。那么，現(xiàn)在根據(jù)您的公式，只能購(gòu)買(mǎi)市盈率在7倍以下的股票。就這一個(gè)條件嗎？答：噢，這種方法提供了選出一個(gè)比較好的投資組合的基礎(chǔ)，不過(guò)應(yīng)用另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，能做得更好。你應(yīng)當(dāng)選擇這樣的投資組合，其中的股票不僅滿(mǎn)足市盈率條件，而且該公司的財(cái)務(wù)狀況令人滿(mǎn)意。問(wèn)：怎樣才能判斷這一點(diǎn)呢？答：你可以用多種辦法進(jìn)行檢驗(yàn)，不過(guò)我最喜歡用下面的這個(gè)簡(jiǎn)單的法則：一個(gè)公司應(yīng)當(dāng)擁有兩倍于它所欠下的。檢驗(yàn)這一點(diǎn)的簡(jiǎn)便方法是看所有者權(quán)益對(duì)總資產(chǎn)的比率，如果該比率在50%以上，這家公司的財(cái)務(wù)狀況就稱(chēng)得上是穩(wěn)健的。問(wèn)：什么是“所有者權(quán)益”？答：簡(jiǎn)單說(shuō)，就是公司的凈值，當(dāng)你把負(fù)債從資產(chǎn)中扣除以后得到的數(shù)額。問(wèn)：是否需要一個(gè)會(huì)計(jì)來(lái)為我計(jì)算呢？答：用不著。從公司的年報(bào)中，你可以很容易地得到總資產(chǎn)和所有者權(quán)益的數(shù)字，或者，可以讓你的經(jīng)紀(jì)人為你提供這些數(shù)字。問(wèn)：您能給我舉個(gè)運(yùn)用該法則的例子嗎？答：比方說(shuō)，一家公司的所有者權(quán)益是3000萬(wàn)美元，總資產(chǎn)是5000萬(wàn)美元，所有者權(quán)益對(duì)總資產(chǎn)的比率是60%。既然該比率超過(guò)了50%，這家公司通過(guò)了測(cè)試。問(wèn)：那么現(xiàn)在有沒(méi)有滿(mǎn)足這項(xiàng)條件而市盈率又低于7倍的呢？答：有的。雖然不像1973年和1974年股市大跌時(shí)那么多了，但還有不少。問(wèn)：一旦我完成了選擇的過(guò)程，確定了要購(gòu)買(mǎi)的股票，我怎樣來(lái)建立投資組合呢？答：從統(tǒng)計(jì)上來(lái)說(shuō)，買(mǎi)的股票家數(shù)越多，獲利的機(jī)會(huì)也就越大。包含30家股票的投資組合可能是比較理想的最少數(shù)目了。如果資本有限，你可以進(jìn)行“零股交易”，買(mǎi)賣(mài)少于100股的股票。問(wèn)：這些股票我應(yīng)該持有多長(zhǎng)時(shí)間呢？答：首先你應(yīng)當(dāng)確定一個(gè)利潤(rùn)目標(biāo)。超過(guò)成本50%的目標(biāo)已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)了。問(wèn)：您的意思是我應(yīng)當(dāng)把目標(biāo)定在所買(mǎi)的每一支股票上利潤(rùn)都是50%？答：是的。只要股票上漲了50%，賣(mài)掉它。問(wèn)：那么如果達(dá)不到50%的目標(biāo)呢？答:你必須預(yù)先限制你的持股期限。我的研究結(jié)果表明兩到三年是最恰當(dāng)?shù)?。因此我推薦下面的法則：從購(gòu)買(mǎi)時(shí)算起的第二年年底之前還沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)價(jià)位，無(wú)論當(dāng)時(shí)價(jià)格高或低，都把它拋掉。比方說(shuō)，如果你在1976年9月買(mǎi)的股票，你應(yīng)該在1978年年底之前把它拋掉。問(wèn)：我應(yīng)當(dāng)怎樣處理賣(mài)股票得到的現(xiàn)金呢？是否應(yīng)再投資于滿(mǎn)足選股條件的其他股票？答：在通常情況下，是的，不過(guò)應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境隨機(jī)應(yīng)變。如果出現(xiàn)像1974年那樣的大跌，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)許多好公司的股票市盈率非常低時(shí)，你應(yīng)當(dāng)充分利用這種時(shí)機(jī)，把你準(zhǔn)備投資的資金的75%用于購(gòu)買(mǎi)普通股。相反地，當(dāng)市場(chǎng)整體上價(jià)格過(guò)高時(shí)，你很難發(fā)現(xiàn)符合條件的股票進(jìn)行再投資。在這種時(shí)候，你應(yīng)當(dāng)把少于25%的資金投資于股票，其他的投資于美國(guó)政府債券。問(wèn)：運(yùn)用您的策略，我能得到怎樣的收益呢？答：顯然，你不可能在每支股票上都獲得50%的收益。如果你預(yù)定持有一支股票的期限滿(mǎn)了，你必須賣(mài)掉它，所獲的收益會(huì)減少甚至可能虧損。不過(guò)，在長(zhǎng)期中，加上紅利并減去傭金，你能得到一年平均15%以上的總的投資回報(bào)?？傮w而言，紅利的數(shù)額會(huì)超過(guò)傭金的。問(wèn)：這是您根據(jù)您的研究在50多年里獲得的回報(bào)嗎？答：是的。這項(xiàng)結(jié)果對(duì)于較短的連續(xù)性的期限，比方說(shuō)5年來(lái)說(shuō)也是如此。我認(rèn)為更短的期限很難證明這一策略的正確性。比如說(shuō)，在1973年到1974年的股市大跌中投資者在賬面上是虧錢(qián)了，但如果他堅(jiān)持運(yùn)用這一策略，他在1975年到1976年能夠恢復(fù)過(guò)來(lái)，在整個(gè)5年期中，仍然能夠得到15%的平均回報(bào)。如果那種情況重現(xiàn)的話(huà)，投資者應(yīng)當(dāng)有所準(zhǔn)備，安然度過(guò)股市下跌的時(shí)期。問(wèn)：現(xiàn)在道?瓊斯指數(shù)大約1000點(diǎn)，許多股票達(dá)到了5年來(lái)的最高價(jià)位，是否有可能出現(xiàn)像60年代末70年代初在股票定價(jià)過(guò)高后出現(xiàn)的那種大跌？答：我并不相信我或者任何其他人在預(yù)言市場(chǎng)將要發(fā)生的事情上具有什么特殊力量，但我確信，如果價(jià)格水平高得很危險(xiǎn)，市場(chǎng)進(jìn)行大的修正的概率的確很大。在我進(jìn)行的測(cè)試中，有很多定價(jià)過(guò)高的時(shí)期，價(jià)格具有吸引力的股票很少，這證明了一項(xiàng)警告，市場(chǎng)價(jià)格整體而言的確是太高了。問(wèn)：您能否對(duì)如何運(yùn)用您的方法總結(jié)一下要點(diǎn)所在呢？答：投資者在長(zhǎng)期中堅(jiān)持運(yùn)用這些簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)需要有耐心，這樣統(tǒng)計(jì)概率才會(huì)是有利的。廉價(jià)股票的樣本下列股票滿(mǎn)足本杰明?格雷厄姆在文中所推薦的選擇股票的標(biāo)準(zhǔn)-市盈率在7倍以下，并且股本對(duì)資產(chǎn)的比率在50%以上。所有這些股票都是在紐約證券交易所上市的（請(qǐng)看表13-1）。表13-1廉價(jià)股票的樣本公司股東持股總資產(chǎn)股本-資產(chǎn)市盈率（1976當(dāng)前價(jià)格名稱(chēng)（百萬(wàn)美元）（百萬(wàn)美元）比率（%）年8月16日）（1976年8月16日）糖業(yè)聯(lián)合公司92120773367/8阿蒙普克-匹茲堡公司506577710TOC\o"1-5"\h\z阿姆斯達(dá)公司230441526441/4藍(lán)色貝爾公司164302545397/8聯(lián)邦公司81124654255/8聯(lián)邦紙業(yè)公司153291535373/4戈登珠寶公司86147555103/4格朗特威爾公司80117694133/4哈斯科公司206358586227/8赫戴羅工業(yè)公司126190666161/8霍頓?米弗林公司548762612休斯-哈切爾公司26475467簡(jiǎn)任公司4065625181/4喬治森（爾利M）公司7812264537雷恩?布瑞斯特公司76137556113/4里斯里?菲公司31625068麥克?科德公司486871616密歇根真空管公司4265656201/2穆瑞俄亥俄公司4778607201/4諾瑞斯工業(yè)公司119196616373/4歐馬克工業(yè)公司78129606113/4里維斯兄弟公司7310868630瑞捷爾紡織公司82148565163/4路絲服裝公司4864756105/8斯帕頓公司233566681/4烏阿可公司578766621華萊士-莫雷公司105209507183/8西部出版公司103163636163/8威尼伯格鞋業(yè)制造公司234057723雷爾公司29218161717與本杰明?格雷厄姆在一起的一小時(shí)小哈特曼L.巴特勒(HartmanL.Butler,Jr.,C.F.A)經(jīng)《金融分析師》雜志允許重印，1976年11月、12月號(hào)，版權(quán)所有。巴特勒：格雷厄姆先生，非常感謝您給我這個(gè)機(jī)會(huì)在今天下午來(lái)拜訪(fǎng)您。當(dāng)鮑伯?米勒聽(tīng)說(shuō)我們夫婦將到拉霍亞，他建議我來(lái)拜訪(fǎng)您并帶上我的錄音機(jī)。我有那么多希望能夠報(bào)道的事情。首先，讓我們從一個(gè)眾人矚目的問(wèn)題開(kāi)始，與“政府雇員保險(xiǎn)公司”相關(guān)，在新聞的標(biāo)題中通常簡(jiǎn)稱(chēng)GEICO。格雷厄姆：好的。事情是這樣的，那幫人到了我們的辦公室，進(jìn)行了一番談判之后，我們用72萬(wàn)美元買(mǎi)下了該公司的一半股份。后來(lái)，這家公司在股票市場(chǎng)上的市值超過(guò)了10億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會(huì)強(qiáng)迫我們把該公司的股票在股東中進(jìn)行分配，因?yàn)椋鶕?jù)法律上的技術(shù)問(wèn)題，投資公司不允許持有保險(xiǎn)公司10%以上的股份。杰瑞?紐曼和我在GEICO的經(jīng)營(yíng)中下了不少工夫，盡管我們都已經(jīng)退休多年。我很高興我現(xiàn)在與它毫無(wú)關(guān)系了，因?yàn)樗F(xiàn)在可是損失慘重了。巴特勒：您認(rèn)為政府雇員保險(xiǎn)公司(GEICO)能夠生存下去嗎？格雷厄姆：是的，我想它會(huì)的。并沒(méi)有基本性的理由決定它為什么不能生存下去，但是很自然的，我問(wèn)自己為什么這家公司不顧導(dǎo)致巨大損失的可能性而一味快速擴(kuò)張。想到他們?cè)谝荒曛畠?nèi)能夠輸?shù)裟敲炊嗟腻X(qián)，真讓我不寒而栗。真是難以置信！近年來(lái)，為數(shù)不少的大公司一年之內(nèi)能損失5000萬(wàn)到1億美元，真是令人吃驚?，F(xiàn)在的有些事情在過(guò)去真是聞所未聞，能夠輸?shù)裟敲炊噱X(qián)的人簡(jiǎn)直是天才。巴特勒：回首您在投資領(lǐng)域的生涯，您認(rèn)為什么是主要的發(fā)展或是主要的事件？您在1914年就進(jìn)入華爾街了吧？格雷厄姆：哦，首先發(fā)生的事對(duì)人們來(lái)說(shuō)是很典型的。一開(kāi)始工作時(shí)，作為特別優(yōu)待，我一周的薪水是12美元，而不是像別的年輕人一樣得到10美元。下一件大事是兩個(gè)月以后，第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)了，證券交易所因而關(guān)閉。我的薪水減到10美元，這對(duì)剛開(kāi)始工作的年輕人來(lái)說(shuō)是很普遍的。接下來(lái)的一件事對(duì)我來(lái)說(shuō)的確非常重要，股票市場(chǎng)持續(xù)上漲了15年之后，在1929年崩盤(pán)了。巴特勒：您是否預(yù)見(jiàn)了-您感到驚恐嗎？格雷厄姆：沒(méi)有。我只是知道當(dāng)時(shí)的股價(jià)過(guò)高了。我對(duì)那些投機(jī)者寵愛(ài)的股票袖手旁觀(guān)。我覺(jué)得我所做的投資是很好的。但是我當(dāng)時(shí)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，這是個(gè)錯(cuò)誤。我不得不在1929年到1932年這段時(shí)期艱難度日。從那以后，我再也不會(huì)重蹈覆轍了。巴特勒：當(dāng)時(shí)有沒(méi)有人預(yù)見(jiàn)到1929年的股市崩盤(pán)呢？格雷厄姆：巴布森(Babson)預(yù)見(jiàn)到了，但是他5年之前就開(kāi)始賣(mài)股票了。巴特勒：那么在1932年，您又回到了股市上嗎？格雷厄姆：哦，我們艱難地度過(guò)了那段時(shí)期。到了1937年，我們已經(jīng)把財(cái)務(wù)狀況恢復(fù)到了1929年的水平。從那時(shí)起，我們的經(jīng)營(yíng)非常順利了。巴特勒：對(duì)于1937年到1938年的那次股市崩盤(pán)，你們是否進(jìn)行了充分的準(zhǔn)備？格雷厄姆：哦，那次股市崩盤(pán)使我們根據(jù)一位董事的建議，對(duì)操作程序做了一些改變，他的建議很有見(jiàn)地，所以我們采納了他的意見(jiàn)。我們放棄了正在試圖做的一些事情，而集中精力做好我們持續(xù)取得成功的業(yè)務(wù)。我們干得很好。在1948年，我們進(jìn)行了對(duì)仔EICO的投資，從那以后，我們成了聲名赫赫的人物。巴特勒：在那以后惟一的一段熊市中，也就是1940年到1941年之間，發(fā)生了什么事情？格雷厄姆：那是一段典型的挫折時(shí)期。即使在那時(shí)，我們也賺到錢(qián)了。巴特勒：在第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)之后，你們?nèi)匀皇琴嶅X(qián)的？格雷厄姆：是的。我們?cè)谏馍喜](méi)有遇到真正的問(wèn)題。這就是我為什么會(huì)失去興趣的原因。在1950年之后，我們就沒(méi)有遇到過(guò)挑戰(zhàn)。到了1956年，我決定退休，并來(lái)到加利福尼亞來(lái)安度晚年。我覺(jué)得我已經(jīng)把業(yè)務(wù)做到了這樣的程度，不再有什么根本性的問(wèn)題需要解決。我們沿著令人滿(mǎn)意的基礎(chǔ)前進(jìn)，所遇到的問(wèn)題也不過(guò)是以前遇到過(guò)的老問(wèn)題再次出現(xiàn)罷了，我對(duì)解決這些老問(wèn)題沒(méi)有什么特別的興趣。大約6年以后，我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司，這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿(mǎn)意。我們覺(jué)得沒(méi)有什么讓我們特別有興趣的東西。如果我們?cè)敢?，我們可以把生意做得很龐大，然而我們把我們的公司限制在不?500萬(wàn)美元資本金的規(guī)模上，這在如今不過(guò)是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問(wèn)題是我們是否能夠每年掙到最大收益率?？偟臄?shù)額不是問(wèn)題所在，而是我們能夠做到多少年回報(bào)率。巴特勒：您是何時(shí)決定寫(xiě)您的經(jīng)典著作《證券分析》的？格雷厄姆：事情是這樣的，大約在1925年，我想我在華爾街已經(jīng)工作了11年了，對(duì)它夠了解的了，應(yīng)該寫(xiě)一本關(guān)于華爾街的書(shū)。然而不幸的是，在我開(kāi)始寫(xiě)作之前，我對(duì)主題的靈感多于我對(duì)它的了解。因此我決定先從教書(shū)開(kāi)始。我在哥倫比亞商業(yè)學(xué)院做了一名附加課程的講師。在1928年，我們有了證券分析和融資的課程，我想課程的名稱(chēng)是投資，我當(dāng)時(shí)教150名學(xué)生。那時(shí)華爾街正處于鼎盛時(shí)期。結(jié)果到了1934年我才與大衛(wèi)?多德一起開(kāi)始寫(xiě)作。他是我在第一年教的學(xué)生。當(dāng)時(shí)他是哥倫比亞商業(yè)學(xué)院的一名助教，很渴望學(xué)更多的東西。很自然地，他在我們寫(xiě)作這本書(shū)的過(guò)程中的作用是不可缺少的。該書(shū)的第一版在1934年問(wèn)世了。事實(shí)上，與此同時(shí)我的一部劇作在百老匯登上了舞臺(tái)，但只持續(xù)了一個(gè)星期。巴特勒：您的一部劇作在百老匯登臺(tái)演出？格雷厄姆：是的?！皩氊慅嬇炼取?"BabyPompadour”)或者叫做“忠于馬里尼斯”(“TruetotheMarines”)。這部劇作以不同的名字制作了兩次，沒(méi)有取得成功。幸運(yùn)的是，《證券分析》要成功得多。巴特勒：那就是人們經(jīng)常提到的“那本書(shū)”，對(duì)吧？格雷厄姆：人們把它稱(chēng)為“格雷厄姆和多德的圣經(jīng)”。哦，現(xiàn)在我已經(jīng)對(duì)證券分析的細(xì)節(jié)問(wèn)題失去了大部分興趣，雖然許多年以來(lái)我辛辛苦苦，全神貫注地進(jìn)行這方面的研究。我覺(jué)得這些細(xì)節(jié)問(wèn)題相對(duì)來(lái)說(shuō)是不重要的，而這在某種意義上來(lái)說(shuō)，使我對(duì)整個(gè)行業(yè)在細(xì)節(jié)方面的發(fā)展持反對(duì)態(tài)度。我認(rèn)為我們只要用一些技巧和簡(jiǎn)單的原則就可以做得很成功。關(guān)鍵之處在于總體原則正確并堅(jiān)定不移。巴特勒：我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)是必須對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行研究，才能辨明管理方面的巨大差異。我認(rèn)為這是分析師所能解決的問(wèn)題。格雷厄姆：哦，這一點(diǎn)我并不否認(rèn)。但是我對(duì)于分析師們總體而言，在運(yùn)用這些選股方法時(shí)，能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問(wèn)。我在過(guò)去幾年著重強(qiáng)調(diào)的是投資于構(gòu)成板塊的股票。盡量購(gòu)買(mǎi)滿(mǎn)足價(jià)值被低估的簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)的一組股票，不管它們屬于什么行業(yè)，也不必過(guò)多關(guān)注個(gè)別上市公司。我近來(lái)寫(xiě)了一篇有關(guān)選擇普通股的三個(gè)簡(jiǎn)單的方法的論文，刊登在你們的研討會(huì)論文集中。我剛剛結(jié)束長(zhǎng)達(dá)50年的研究，應(yīng)用這些簡(jiǎn)單的方法選擇構(gòu)成板塊的股票，事實(shí)上可以用于穆迪的工業(yè)股板塊。我發(fā)現(xiàn)這50年來(lái)結(jié)果非常好。這些股票的漲幅大約是道?瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個(gè)股轉(zhuǎn)移到了板塊方面。我所期望的是大多數(shù)年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應(yīng)用紅利的發(fā)放情況作為標(biāo)準(zhǔn)或者資產(chǎn)價(jià)值作為標(biāo)準(zhǔn)。我的研究表明盈利標(biāo)準(zhǔn)能夠產(chǎn)生最好的結(jié)果。巴特勒：我總是認(rèn)為我們用市盈率而不是盈利收益作為標(biāo)準(zhǔn)真是太糟了。認(rèn)識(shí)到一支股票的盈利收益是2.5%比認(rèn)識(shí)到它的市盈率是40倍要容易得多。格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科學(xué)，也更合乎邏輯。巴特勒：如果有50%的紅利支出，可以用盈利收益的一半推測(cè)可持續(xù)的紅利收益。格雷厄姆：是的?；旧?，我想盈利回報(bào)應(yīng)該是利率的兩倍。但是，在大多數(shù)年份，利率低于A(yíng)AA債券所支付的5%的利率。因此，我制定了兩個(gè)界限。即使利率低于5%，最高倍數(shù)為10，另一個(gè)倍數(shù)是現(xiàn)行的AAA債券利率的7倍，因此最高倍數(shù)在7?10之間。我的研究就是基于這一范圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基(Molodovsky)獎(jiǎng)。巴特勒：我知道您的這項(xiàng)研究已經(jīng)基本完成了。格雷厄姆：想像一下，看起來(lái)似乎有種用不著費(fèi)多少工夫就得到好的結(jié)果的傻瓜都會(huì)用的辦法。這簡(jiǎn)直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據(jù)我從業(yè)60年的經(jīng)驗(yàn)，它能夠經(jīng)得起我所能想出來(lái)的任何測(cè)試。我想試著請(qǐng)別人來(lái)提出批評(píng)意見(jiàn)。巴特勒：由于某種巧合，就像您成為一位并不很活躍的作家一樣，很多從事證券分析的職業(yè)分析師開(kāi)始發(fā)展隨機(jī)漫步理論。您對(duì)這種理論怎么看？格雷厄姆：哦，我相信他們都是非常努力并且認(rèn)真的。對(duì)我來(lái)說(shuō)，很難發(fā)現(xiàn)他們的理論與實(shí)際投資業(yè)績(jī)之間有什么站得住腳的聯(lián)系。事實(shí)上，他們說(shuō)市場(chǎng)是有效率的，是因?yàn)槿藗冊(cè)诖藭r(shí)刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對(duì)的，但是如果說(shuō)信息傳播得如此廣泛以致于所產(chǎn)生的價(jià)格是合乎邏輯的，這就大錯(cuò)特錯(cuò)了。我不明白為什么人們說(shuō)華爾街上的交易價(jià)格就是正確的價(jià)格，而正確價(jià)格的定義到底是什么。巴特勒：從事實(shí)際分析的分析師們不能夠?yàn)閷W(xué)術(shù)界的輝煌理論提供更多的補(bǔ)充和拾遺，這真是太遺憾了。格雷厄姆：哦，當(dāng)我們談?wù)撡I(mǎi)股時(shí)，就拿我本人來(lái)說(shuō)，我在很實(shí)際地談?wù)撁涝兔婪?，利?rùn)和損失，主要是利潤(rùn)。我要說(shuō)如果每股有50美元流動(dòng)資金的股票售價(jià)是32美元，那么它是個(gè)值得注意的股票。如果你購(gòu)買(mǎi)了30家像這樣的公司的股票，你肯定能賺錢(qián)。這樣做不會(huì)虧錢(qián)的。這種方法有兩個(gè)問(wèn)題。其中之一是，如果你以流動(dòng)資金的2/3的價(jià)格買(mǎi)股票，你所購(gòu)買(mǎi)的是否就是價(jià)值被低估的板塊？我們自己的投資經(jīng)歷證實(shí)了這一點(diǎn)。第二個(gè)問(wèn)題是，有沒(méi)有其他的方法？巴特勒：那么是否有其他的方法呢？格雷厄姆：哦，我今天下午一直在講的是運(yùn)用簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量證券的價(jià)值。然而，其他人試圖去做的是選出施樂(lè)公司和3M公司，因?yàn)樗鼈兊拈L(zhǎng)期前景較好，或者判斷明年半導(dǎo)體行業(yè)會(huì)有較好的表現(xiàn)。這些看起來(lái)都不是令人信賴(lài)的方法。其他很多方法都比這些方法要好。巴特勒：您在30年前是否也這么說(shuō)了呢？格雷厄姆：哦，沒(méi)有。我在30年前對(duì)此并沒(méi)有采取這樣的否定態(tài)度。但是我所采取肯定態(tài)度的是你能夠找到足夠的個(gè)別公司的價(jià)值被低估的事例。巴特勒：主張有效市場(chǎng)理論的人們?cè)谀撤N程度上把水?dāng)嚋喠?，是嗎？格雷厄姆：哦，他們聲稱(chēng)如果他們關(guān)于有效市場(chǎng)理論的基本論點(diǎn)是正確的，人們應(yīng)當(dāng)研究股票價(jià)格行為，并盡量從中獲利。對(duì)我而言，這并不是個(gè)鼓舞人心的結(jié)論，因?yàn)槲以谌A爾街60年所看到的是人們并不能夠成功地預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的變化。巴特勒：那是當(dāng)然了。格雷厄姆：你所要做的事是聽(tīng)聽(tīng)《華爾街周刊》(WallStreetWeek)的說(shuō)法，你能看出上面沒(méi)有任何一篇文章具有股票市場(chǎng)將要發(fā)生什么事情的權(quán)威性或特殊見(jiàn)解。這些文章的作者們和那些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都有自己的觀(guān)點(diǎn)，如果你問(wèn)他們，他們很愿意表述他們的觀(guān)點(diǎn)。雖然如此，我認(rèn)為他們不會(huì)堅(jiān)持說(shuō)自己的觀(guān)點(diǎn)是正確的。巴特勒：您對(duì)于指數(shù)基金怎么看？格雷厄姆：我對(duì)指數(shù)基金的看法很鮮明。我有種感覺(jué)，機(jī)構(gòu)的基金，至少它們中的相當(dāng)一部分，開(kāi)始時(shí)應(yīng)當(dāng)以指數(shù)的概念加以管理，比方說(shuō)，從標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票中選擇100或者150支個(gè)股。然后交給基金的管理人斟酌處理的權(quán)力，只要他們?cè)敢鉃樗麄兯M(jìn)行的改變承擔(dān)個(gè)人責(zé)任。我假設(shè)給他們的報(bào)酬基本上或者以指數(shù)的方式加以衡量，比方說(shuō)，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，或者以經(jīng)理人進(jìn)行改進(jìn)的程度衡量。不過(guò)目前對(duì)此事進(jìn)行的討論中，大部分基金經(jīng)理人不愿意接受這種觀(guān)點(diǎn)，不接受的原因主要是他們認(rèn)為，這種觀(guān)點(diǎn)并非沒(méi)有道理，但是它并不適宜，因?yàn)椴煌耐顿Y者有不同的要求。我對(duì)他們所說(shuō)的不同的投資者有不同的要求的說(shuō)法從來(lái)沒(méi)有信服過(guò)。所有的投資都要求有滿(mǎn)意的回報(bào)，而我認(rèn)為滿(mǎn)意的回報(bào)對(duì)每個(gè)人來(lái)說(shuō)都是幾乎相同的。所以我覺(jué)得過(guò)去20年的經(jīng)驗(yàn)表明投資者根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)就能夠做得比進(jìn)行大量的工作、搜集情報(bào)和討論更好。巴特勒：格雷厄姆先生，您對(duì)一個(gè)有志于成為證券分析師和注冊(cè)金融分析師的年輕人有什么建議嗎？格雷厄姆：我想建議他們研究股票市場(chǎng)的歷史記錄，研究他們自己的能力，來(lái)確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達(dá)到他們的目標(biāo)。如果他們已經(jīng)這樣做了，不管別人怎么做，怎么想，或怎么說(shuō)，堅(jiān)持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這么做的。我們從來(lái)不隨波逐流，我認(rèn)為這對(duì)于