協(xié)鑫能科-清潔能源基石穩(wěn)固換電業(yè)務再啟成長

2021A指標/年度2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)22910.620.07%2021A指標/年度2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)22910.620.07%25.65%35.70%歸屬母公司凈利潤(百萬元)2317.3725.25%23.08%32.96%41.01%6276E25.620.821nd9日證券研究報告?公司研究報告協(xié)鑫能科(002015)公用事業(yè)買入(維持)清潔能源基石穩(wěn)固，換電業(yè)務再啟成長投資要點加速綠色轉型保障業(yè)績穩(wěn)步提升，背靠協(xié)鑫集團推動業(yè)務協(xié)同發(fā)展。公司業(yè)績16.3%，大幅領先于同行。公司現(xiàn)金流充裕，21年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額21.0億。公司債務結構不斷優(yōu)化，22Q1資產(chǎn)負債率為60.8%，較2021年末大幅下降10pp。所屬集團內(nèi)部協(xié)同效應強，有助于公司補充短板，強化核心競爭力。加碼清潔能源運營增厚盈利空間，拓展綜合能源服務提升業(yè)績韌性。公司持續(xù)加碼新能源運營，21年公司風電總裝機容量832MW，未來三年預計將新增風電站全天最多可提供近896車次換電服務，具備較強的品牌認知度。從目前換電站運營效果盈利預測與投資建議。預計公司22-24年歸母凈利潤分別為12.4/16.4/23.2億目標價19.57元，維持“買入”評級。示：政府審批風險、項目投產(chǎn)不及預期、車站比不達標風險等。西西南證券研究發(fā)展中心天惠相相對指數(shù)表現(xiàn)協(xié)鑫能科滬深300%-26%21/621/821/1021/1222/222/422/6基礎數(shù)基礎數(shù)據(jù) 8.15-20.15 257.13 275.024.60A股(億股)52周內(nèi)股價區(qū)間(元)總市值(億元)總資產(chǎn)(億元)每股凈資產(chǎn)(元)相關研究相關研究1.協(xié)鑫能科(002015)：積極推動移動能源業(yè)務，業(yè)績穩(wěn)定增長(2021-10-26)2.協(xié)鑫能科(002015)：清潔能源綜合服務8-19)帶動業(yè)績增長(2021-07-15)文后的重要聲明部分閱讀正文后的重要聲明部分錄1民營能源服務龍頭，構建“源-網(wǎng)-售-用-云”體系 1系協(xié)同發(fā)力 11.2業(yè)績穩(wěn)步提升，資產(chǎn)結構持續(xù)優(yōu)化 32清潔能源運營穩(wěn)健發(fā)展，綜合能源服務同步推進 42.1持續(xù)加碼新能源開發(fā)，區(qū)域布局保障高盈利水平 42.2熱電聯(lián)產(chǎn)先發(fā)優(yōu)勢顯著，排他效應提升客戶黏性 72.3推進綜合能源服務，獨創(chuàng)能源互聯(lián)新模式 113布局換電業(yè)務，打造第二增長曲線 143.1換電模式風口已至，行業(yè)發(fā)展進入快車道 143.2進軍移動能源領域，搶占未來發(fā)展制高點 193.3創(chuàng)新協(xié)同優(yōu)勢突出，打造換電核心競爭力 234盈利預測與估值 26 5風險提示 28圖目錄 汽銷售和其他3類 1圖3：21年公司電力和蒸汽銷售業(yè)務毛利占比73.4% 1圖4：公司股權結構集中，朱共山與朱鈺峰二人合計持股比例達68.45% 2 圖7：公司2022Q1實現(xiàn)收入39.5億元(+10%) 3圖8：公司2022Q1實現(xiàn)歸母凈利潤2.7億元(+26%) 3 圖12：公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量長期保持在較高水平 4 圖14：21年公司核準和在建的計劃裝機容量超1000MW 4 ：公司發(fā)電廠利用小時數(shù)長期保持在較高水平 8網(wǎng)電價保持在較高水平 8 8圖23：公司熱電聯(lián)產(chǎn)項目主要布局在經(jīng)濟發(fā)達資源富集地區(qū) 9 5：公司2020年前五大客戶銷售金額占比70.7% 106：公司2021年前五大客戶銷售金額占比59.2% 10 1 圖31：2021年公司市場化交易服務電量173億KWh 12 圖38：預計到2025年我國換電車型滲透將高達13% 15 圖43：2021年中國主要換電運營企業(yè)換電站建成數(shù)量占比 17 汽車補能缺口較大 18 年混合動力補貼將為0 19圖51：協(xié)鑫電港自研產(chǎn)品"三劍客" 20 4 圖62：整合“綠電”和“新能源汽車”的協(xié)鑫梯次儲能 25圖63：集綠電、補能、商業(yè)服務等于一體的協(xié)鑫超級母港 25 表目錄 表2：公司大部分風電項目可享受Ⅳ類資源區(qū)的最高標桿上網(wǎng)電價 6 022-2024年公司各業(yè)務板塊收入與利潤預測 27 1文后的重要聲明部分10501民營能源服務龍頭，構建“源-網(wǎng)-售-用-云”體系1.1熱電聯(lián)產(chǎn)切入換電賽道，集團體系協(xié)同發(fā)力公司以熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務起家，切入換電運營賽道再出發(fā)。公司于2019年6月完成重大資產(chǎn)重組，借殼霞客環(huán)保上市，同時進行更名。資產(chǎn)重組以來，公司聚焦清潔能源發(fā)電及熱電聯(lián)產(chǎn)項目的開發(fā)、投資和運營管理，以及相關領域的綜合能源服務，業(yè)績?nèi)〉每焖偻黄疲蔀閲鴥?nèi)熱電聯(lián)產(chǎn)龍頭。2021年，公司基于自身能源優(yōu)勢，從能源生產(chǎn)向綜合能源服務轉型，正式進軍換電領域，重點聚焦綠色出行生態(tài)。目前公司在移動能源行業(yè)已具備較強的品牌認知度和一定的市場影響力。電力和蒸汽銷售業(yè)務占業(yè)績核心，助力推動公司業(yè)績增長。分業(yè)務板塊來看，公司業(yè)務主要分為電力、蒸汽銷售及其他業(yè)務，2021年公司電力業(yè)務營收達66.4億元，同比下降16.6%，主要因為成本大幅上行，公司在保證客戶用電基礎上靈活性調整了發(fā)電規(guī)模；同期蒸汽營收達36.1億元，同比增加23.2%，主要是因為公司致力于持續(xù)拓展熱用戶，增加售汽量；其他業(yè)務營收10.7億元，同比基本翻倍。2021年電力及蒸汽銷售業(yè)務營收占比分別為59%和32%，是公司當前核心，未來換電業(yè)務有望成為新的增長點。1113.2106.929.336.179.666.44.9295.173201920192020%296.92.8201920192020股權結構集中，背靠協(xié)鑫集團推動業(yè)務協(xié)同發(fā)展。公司實際控制人均為朱共山父子，二人合計持股比例達68.5%，對公司形成絕對控制。公司所屬協(xié)鑫集團(朱共山擔任董事長)位居中國企業(yè)500強213位，發(fā)家于光伏材料制造，如今正向“清潔能源綜合服務商”全面轉型。集團擁有四家上市公司：協(xié)鑫科技、協(xié)鑫能科、協(xié)鑫集成和協(xié)鑫新能源，四家上市公司相輔相成，從光伏原材料、系統(tǒng)集成、發(fā)電再到電站運營、綜合能源服務，組成了完整的清潔能源產(chǎn)業(yè)鏈。公司將以充換電為核心，橫向擴張，縱向延伸，利用集團強大的資源整合能力，以股權關系為紐帶補充業(yè)務短板，通過科技賦能強化現(xiàn)有業(yè)務核心競爭力。管理層深耕能源行業(yè)30年，擁有豐富的電力和換電行業(yè)研發(fā)、建設、運營管理經(jīng)驗。公司董事長朱鈺峰先生，畢業(yè)于加拿大喬治布朗學院工商管理學院。現(xiàn)任保利協(xié)鑫能源控股有限公司執(zhí)行董事、協(xié)鑫新能源控股有限公司董事局主席等職務。公司董事朱共山先生作為公司實際控制人，從其1990創(chuàng)辦的協(xié)鑫集團開始至今從事能源事業(yè)已經(jīng)三十年。朱共山先生成就璀璨，曾先后當選全球太陽能理事會主席、中國光伏產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟聯(lián)合主席等職務，榮獲“改革開放40年能源變革風云人物”、“改革開放40年能源領袖企業(yè)家”等榮譽?？偨?jīng)理費智先生，高級工程師，曾任南通天生港發(fā)電有限公司總經(jīng)理，龍源電力集團公司副總經(jīng)理，國電科技環(huán)保集團公司總經(jīng)理，具備豐富公司管理經(jīng)驗。通過高效化的管理，公司已形成一體化的優(yōu)秀管理體系，憑借行業(yè)領先的管理體系，為用戶提供高效服務并創(chuàng)造了良好的經(jīng)營效益。2文后的重要聲明部分23文后的重要聲明部分3公司業(yè)績持續(xù)高速增長。2019年公司借殼霞客環(huán)保上市，營收達109億元，同比增長34%；歸母凈利潤5.5億元，同比增長67%。此后公司加速整合國內(nèi)優(yōu)質熱電聯(lián)產(chǎn)優(yōu)質資源，加大清潔能源的建設投入力度，做出了2019/2020年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤分別不低于3.8/6.0億元的業(yè)績承諾，且均已超額完成。2021年公司營收113億元，同比基本持平，主要是主要是公司面對燃料價格高企的挑戰(zhàn)，持續(xù)拓展熱用戶，增加售汽量，且進一步加大風電開發(fā)力度，投建和收購的多家風電項目轉入運營，形成了新利潤增長點，有效對沖燃料高企的負面影響。2022Q1公司營收和利潤分別為39.5/2.7億元，Q5億元(+10%)0109.0109.0113.1113.13.8%-0.7%0.3%39.5-2%2019202020212022Q1YOYYOY同比大幅增長10%/26%。8642045.5%10.0845.5%10.08.026.5.521.8%2.750%40%30%20%2019202020212022Q1歸母凈利潤(億元)YOY公司盈利能力穩(wěn)步提升，ROE行業(yè)領先。2019-2021年公司凈利率從7.7%提升至11.2%，吉電股份(4.7%)、三峽能源(10.1%)和福能股份(7.6%)。主要是由于公司放棄紡織等利潤較低的業(yè)務，轉而向綜合能源服務轉型，從而保障了公司持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力。 9.1%7.7%%4%201920202021凈利率(%)圖10：公司2021年ROE為16.3%行業(yè)領先16.3%15.1%0%0% 2019 20202019 2020 數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理4文后的重要聲明部分4800900V00Z000800900V00Z000公司現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)負債結構良好。公司資產(chǎn)負債結構不斷優(yōu)化，2022Q1，公司資產(chǎn)負債率為60.8%，較2021年末大幅下降10.1pp，主要原因是2022年3月公司完成定增募資37億元。公司現(xiàn)金流充裕，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量長期保持在較高水平，能夠充分支撐公司未來項目投資建設，2019-2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額保持在16億以上。另外，公司正拓展多元化融資渠道，通過定增、股權合作、金融機構融資等手段，儲備資金滿足經(jīng)營發(fā)展。L0.6%LL0.6%L0.t%98.L%90.8%90%V0%Z0%Z0L6Z0Z0Z0ZLZ0ZZ0L資產(chǎn)負債率(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理長期保持在較高水平0ZL.0Z.LZ0L6Z0Z0Z0ZLZ0ZZ0L經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(億元)2清潔能源運營穩(wěn)健發(fā)展，綜合能源服務同步推進2.1持續(xù)加碼新能源開發(fā)，區(qū)域布局保障高盈利水平持續(xù)加碼新能源運營，占比持續(xù)提升。公司持續(xù)主動前瞻性地進行能源結構調整，積極投資以天然氣、生物質為燃料的清潔能源熱電聯(lián)產(chǎn)項目，并大力發(fā)展風力發(fā)電項目，風電裝機占比逐年提高。2021年末公司控股的下屬運營電廠總裝機容3777MW，除燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)的332MW外，以天然氣、風電為主的清潔能源裝機容量占比超90%。g000t980gZVtLLLttt980gZVtLLLttZLL9908tZtL9Lt000Z0gZ000Z9VLZVZ9VLZV6LZVtL0Z0Z0Z0Z0Z0Z0ZL風電(MW)垃圾發(fā)電(風電(MW)垃圾發(fā)電(MW)生物質發(fā)電(MW)燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)(MW)W686668699gLgL6gZVgLZg9Z9VgV80Z0L6Z0Z0Z0ZL新投產(chǎn)機組的裝機容量(MW)核準項目的計劃裝機容量(MW)在建項目的計劃裝機容量(MW)5文后的重要聲明部分5風力發(fā)電項目享受充分補貼，為電力銷售帶來良好的增量效應。截至2021年底，公司風電總裝機容量832MW。公司在營、在建、擬建儲備豐富，未來三年預計取得核準的風電容量為1000-2000MW，預計增加裝機1000MW。公司風力發(fā)電項目所處區(qū)域大部分屬于《關于適當調整陸上風電標桿上網(wǎng)電價的通知》中的IV類資源區(qū)，享受最高指導電價即0.61元/千瓦時。2021年，陸上風電項目進入平價上網(wǎng)時代，平價上網(wǎng)項目雖然沒有國家補貼，但仍可以享受地方補貼。且其限發(fā)電量可以核定為優(yōu)先發(fā)電計劃，從而參與發(fā)電權交易，也可獲得可再生能源綠色電力證書，通過出售綠證獲得收益。因此風電未來仍將是公司重點發(fā)展項目。編號項目名稱項目地址所屬電網(wǎng)裝機容量(MW)1興化昌榮風電項目江蘇興化IV類資源區(qū)2新沂風電項目江蘇新沂IV類資源區(qū)3如東風電項目江蘇如東IV類資源區(qū)2004阜寧風電項目江蘇阜寧IV類資源區(qū)455睢寧風電項目江蘇官山IV類資源區(qū)6泗洪風電項目江蘇泗洪IV類資源區(qū)7揚州風電項目江蘇揚州IV類資源區(qū).68如東智鑫海上風電項目江蘇如東IV類資源區(qū)9國泰風電項目內(nèi)蒙古錫林浩特I類資源區(qū)49.5烏拉特風電項目內(nèi)蒙古烏拉特I類資源區(qū)-內(nèi)蒙古商都風電項目內(nèi)蒙古商都I類資源區(qū)-翁牛特風電項目內(nèi)蒙古翁牛特I類資源區(qū)-內(nèi)蒙古富強風力發(fā)電項目內(nèi)蒙古赤峰IV類資源區(qū)49.5錫林郭勒鑲黃旗風電項目內(nèi)蒙古錫林郭勒盟鑲黃旗I類資源區(qū)來安風電項目安徽來安IV類資源區(qū)鳳臺港河風電項目安徽鳳臺IV類資源區(qū)遼寧聚鑫風電項目遼寧聚鑫IV類資源區(qū)雷山風電項目貴州雷山IV類資源區(qū)49.5桐梓縣茅龍風電項目貴州遵義IV類資源區(qū)0云頂山新能源項目山西呂梁IV類資源區(qū)大同風電項目山西大同IV類資源區(qū)汾西風電項目山西臨汾IV類資源區(qū)403偏關智慧能源風力發(fā)電項目山西忻州IV類資源區(qū)4榆林風電項目陜西榆林IV類資源區(qū)汝城鑫瑞風電項目湖南汝城IV類資源區(qū)46漯河恒潔風電項目河南漯河IV類資源區(qū)奇臺協(xié)鑫風電項目新疆昌吉I類資源區(qū)重慶風電項目重慶IV類資源區(qū)表2：公司大部分風電項目可享受Ⅳ類資源區(qū)的最高標桿上網(wǎng)電價資源區(qū)2018(元/kwh)2019(元/kwh)2020(元/kwh)2021各類資源區(qū)包含的地區(qū)資源區(qū)403429平價上網(wǎng)拉瑪依市、石河子市資源區(qū)453934資源區(qū)494338資源區(qū)575247除Ⅰ類、Ⅱ類、Ⅲ類資源區(qū)以外的其他地區(qū)近海8575不高于當年指導價海上風電項目潮間帶75不高于項目所在資源區(qū)陸上風電指導價風電裝機分布區(qū)位優(yōu)勢明顯，立足經(jīng)濟發(fā)達、資源富集地區(qū)。公司風電裝機主要分布在內(nèi)蒙古/新疆等風能豐富地區(qū)，以及江蘇/安徽等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，布局優(yōu)勢顯著，投建和收購的多家風電項目轉入運營，形成了新的利潤增長點。未來，公司將進一步加大風電開發(fā)力度，利用產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢在內(nèi)蒙、新疆開發(fā)大基地風電項目，依托存量風電項目開發(fā)二期項目，顯著提升風電在公司發(fā)電容量中的占比，有效彌補因燃料價格上漲帶來的負面影響。6文后的重要聲明部分6積極探索REITs，助力盤活存量資產(chǎn)、改善融資壓力。2022年6月，國家發(fā)展改革委等9部門聯(lián)合印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，指出加強可再生能源財政支持，豐富綠色金融產(chǎn)品和市場體系，開展水電、風電、太陽能、抽水蓄能電站基礎設施REITs等試點，進一步加大綠色債券、綠色信貸對符合條件新能源項目的支持力度。公司多年以來始終堅守清潔能源主業(yè)，積累了豐富的項目經(jīng)驗，具有強大的技術優(yōu)勢和品牌影響力。在國家大力支持公募REITs創(chuàng)新金融工具的背景下，公司擬選取的標的資產(chǎn)為位于江蘇省的南京燃機熱電聯(lián)產(chǎn)項目、如東燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)項目申請基礎設施公募REITs試點。借助公募REITs融資工具的優(yōu)勢，可有效盤活公司存量優(yōu)質資產(chǎn)，拓寬融資渠道。同時在不改變運營管理模式的前提下，公司可以充分發(fā)揮其技術優(yōu)勢、經(jīng)驗優(yōu)勢，通過募集資金更為廣泛的參與當?shù)氐幕A設施建設與運營，進一步提升盈利規(guī)模，并在未來積極回報股東。2.2熱電聯(lián)產(chǎn)先發(fā)優(yōu)勢顯著，排他效應提升客戶黏性公司發(fā)電利用小時數(shù)及電價均保持高水平。公司的熱電聯(lián)產(chǎn)機組遵循“以熱定電”的生產(chǎn)原則，在滿足工業(yè)企業(yè)和居民用熱需求的前提下，其所發(fā)電量在電改文件中明確為國家一類優(yōu)先保障收購。公司下屬風電廠、生物質發(fā)電廠、垃圾發(fā)電廠所用能源均屬于可再生能源，所發(fā)電量執(zhí)行國家保障性全額收購制度，不受發(fā)電配額計劃限制，電價保持長期穩(wěn)定。2021年公司發(fā)電廠利用小時數(shù)3388h，同比有所下降，主要原因是用電負荷減少以及公司發(fā)電機組中新能源電站占比提升，平均上網(wǎng)電價600元/兆瓦時，保障了公司穩(wěn)定的盈利能力。7文后的重要聲明部分740003000200004000300020000保持在較高水平600048074559455933883388201920202021公司發(fā)電廠利用小時數(shù)(h)平620600590600590 5705570 5605405205002020202120202021公司平均上網(wǎng)電價(元/兆瓦時)熱電聯(lián)產(chǎn)可以通過能量的梯級利用，將能源利用效率提高到70%以上。熱電聯(lián)產(chǎn)一般可分為燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)和燃機熱電聯(lián)產(chǎn)，燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)機組的熱效率較相同裝機容量的燃煤發(fā)電機組高15%-40%。燃機熱電聯(lián)產(chǎn)發(fā)電的基本原理是以天然氣為原料，采用“燃氣-蒸汽聯(lián)合循環(huán)”技術來發(fā)電，由燃氣輪機發(fā)電和蒸汽輪機發(fā)電疊加組合起來的聯(lián)合循環(huán)發(fā)電裝置，做到了能量的梯級利用從而得到了更高的能源利用率。天然氣分布式能源是指利用天然氣為燃料，通過冷熱電三聯(lián)供等方式實現(xiàn)能源的梯級利用，綜合能源利用效率在70%以上。系統(tǒng)國家出臺一系列熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)相關政策，推動清潔能源熱電聯(lián)產(chǎn)發(fā)展。國家鼓勵和發(fā)展熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務，也已出臺一系列熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)相關政策，積極推動清潔能源熱電聯(lián)產(chǎn)發(fā)展。2021年2月，國務院印發(fā)《關于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系的指導意見》提出，在發(fā)展綠色低碳循環(huán)經(jīng)濟的同時，要推動能源體系綠色低碳轉型，在北方地區(qū)縣城積極發(fā)展清潔熱電聯(lián)產(chǎn)集中供暖，穩(wěn)步推進生物質耦合供熱。在產(chǎn)生相同熱量的情況下，天然氣的碳排放量只有煙煤的68%，柴油的76%，天然氣的碳強度(單位熱值二氧化碳排放量)明顯更低，是解決我國環(huán)境污染、霧霾嚴重問題的重要措施。因此，我國正不斷鼓勵熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)向集中化、綠色化發(fā)展，以更高效地利用能源，并減少污染。8文后的重要聲明部分8熱電聯(lián)產(chǎn)項目立足經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，旺盛需求提供了良好保障。公司立足長三角、珠三角等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，為包括蘇州工業(yè)園區(qū)、廣州經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)等在內(nèi)的數(shù)十個國家級、省級工業(yè)園區(qū)提供熱電冷多聯(lián)供服務，熱電聯(lián)產(chǎn)運營電廠布局集中，14家位于江蘇省、4家位于浙江省、3家位于廣東省、1家位于廣西省欽州市；服務熱用戶2000余家，其中包括三星、富士康等多家世界五百強企業(yè)，用戶覆蓋醫(yī)藥、化工、制造等行業(yè)。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)對電力和熱力旺盛的需求為公司實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績提供了良好保障。：公司熱電聯(lián)產(chǎn)項目主要布局在經(jīng)濟發(fā)達資源富集地區(qū)表3：公司熱電聯(lián)產(chǎn)項目編號項目簡稱所在省市所在區(qū)位區(qū)位性質1南京協(xié)鑫燃機江蘇省南京市江寧經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)國家級2蘇州藍天燃機江蘇省蘇州市蘇州工業(yè)園區(qū)國家級3蘇州北部燃機江蘇省蘇州市蘇州工業(yè)園區(qū)國家級4昆山分布式江蘇省蘇州市昆山高新開發(fā)區(qū)國家級5無錫藍天燃機江蘇省無錫市無錫高新技術開發(fā)區(qū)國家級6海門熱電江蘇省南通市海門經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)國家級7揚州污泥發(fā)電江蘇省揚州市揚州經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)國家級8連云港污泥發(fā)電江蘇省連云港市連云港經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)國家級9如東熱電江蘇省南通市如東經(jīng)濟開發(fā)區(qū)省級豐縣鑫源熱電江蘇省徐州市豐縣經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)省級寶應生物質發(fā)電江蘇省揚州市寶應安宜工業(yè)園區(qū)省級連云港生物質發(fā)電江蘇省連云港市贛榆經(jīng)濟開發(fā)區(qū)省級東臺熱電江蘇省鹽城市東臺市城鎮(zhèn)廣州藍天燃機廣東省廣州市廣州經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)國家級高州分布式廣東省茂名市高州金山工業(yè)園省級中山燃機廣東省中山市中山市民眾鎮(zhèn)城鎮(zhèn)廣西中馬分布式廣西省欽州市中馬欽州產(chǎn)業(yè)園區(qū)國家級嘉興熱電浙江省嘉興市嘉興市秀洲國家高新區(qū)國家級9文后的重要聲明部分9編號項目簡稱所在省市所在區(qū)位區(qū)位性質湖州熱電浙江省湖州市湖州南潯區(qū)練市工業(yè)園區(qū)省級0蘭溪熱電浙江省金華市蘭溪經(jīng)濟開發(fā)區(qū)省級濮院熱電浙江省嘉興市桐鄉(xiāng)濮院鎮(zhèn)城鎮(zhèn)熱電聯(lián)產(chǎn)先發(fā)優(yōu)勢顯著，創(chuàng)造區(qū)域排他效應。由于熱電聯(lián)產(chǎn)項目的選址對于周邊熱用戶的熱負荷要求高，且根據(jù)國家規(guī)定，在一定的供熱半徑內(nèi)不重復規(guī)劃建設熱電聯(lián)產(chǎn)項目。因此熱電聯(lián)產(chǎn)項目天然具有區(qū)域排他性優(yōu)勢，公司至今已積累了20多年的投資與運營經(jīng)驗，先發(fā)優(yōu)勢顯著。公司在清潔能源發(fā)電及熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務的經(jīng)驗使公司可以在開發(fā)區(qū)規(guī)劃階段介入能源網(wǎng)布局，為未來持續(xù)創(chuàng)造先發(fā)優(yōu)勢。2019-2021年公司向前五大客戶銷售占比穩(wěn)定，0年71%有所下降，表明公司客戶黏性較高，同時也越發(fā)呈現(xiàn)多樣性。29.3%39.3%0.8%2.0%3.0%第一大客戶(%)第四大客戶(%)25.6%第二大客戶(%)第五大客戶(%)第三大客戶(%)其他(%)34.2%40.8%2%1.8%2%2.4%2.6%第一大客戶(%)第四大客戶(%)第二大客戶(%)第五大客戶(%)第三大客戶(%)其他(%)熱電聯(lián)產(chǎn)裝機規(guī)模大，推動電力與蒸汽銷售收入保持高水平。公司熱電聯(lián)產(chǎn)裝機規(guī)模較大，2021年公司燃機熱電聯(lián)產(chǎn)2437MW，燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)332MW，合計2769MW。較大規(guī)模的裝機量也推動公司業(yè)績保持穩(wěn)健，2019-2020年，公司電力及蒸汽銷售收入營收由102億元增至108億元，同比增長6%；2021年由于電煤價格的非理性上漲，燃料成本上漲，公司電力及蒸汽銷售營收略有下滑，但仍超過100億元，在營業(yè)收入中占比超過90%，熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務仍是公司業(yè)績的基石。文后的重要聲明部分40003500282929792769300025300020003323323325000249726472437 2021 2019 (MW) 2020公司持續(xù)加大供熱拓展，有效將燃料成本向下游傳導。093936%955%90.6% 29.329.0 73.0 36.166.478.780%60%40%20%201920202021電力銷售(億元)蒸汽銷售(億元)針對運營企業(yè)，公司一方面通過拓展燃料來源、訂立長協(xié)交易合同等形式嚴格控制燃料成本；另一方面積極拓展供熱范圍，加強市場營銷增加機組利用小時數(shù)，同時開展多元化經(jīng)營，打造第二增長曲線。公司積極利用區(qū)域內(nèi)雙碳管控，小鍋爐關停等契機，持續(xù)拓展熱用戶，增加售汽量。2021年公司結算電量125億千瓦時，同比減少20.7%；結算汽量1616萬噸，同比增加4.9%。在燃料價格大幅攀升過程中，有效將燃料成本向下游傳導，保證公司經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性。0-60-20.7%-20.79%11.7%201920202021 201920202021結算電量(億千瓦時)YOY75%50%25%-25%165025%22.9%160020%155015%10%15004.9%5%1.5%0%201920202021 2.3推進綜合能源服務，獨創(chuàng)能源互聯(lián)新模式公司順應電力體制改革浪潮，加快綜合能源服務業(yè)務拓展。公司在為電網(wǎng)公司、工業(yè)園區(qū)和城市提供電、熱、冷等能源產(chǎn)品的同時，穩(wěn)步涉足綜合能源服務領域，主要包括電力需求側管理業(yè)務、售電業(yè)務、配電業(yè)務與儲能業(yè)務四大類。2019-2021年，公司市場化交易服KWhKWhCAGR容量由1200KVA增至1350KVA，提升13%。公司擁有國家“需求側管理服務機構”一級資質，目前公司已在售電、需求側、供熱等領域服務4000余家工商業(yè)客戶。文后的重要聲明部分.8.0201920202021201920202021進軍能效管理領域，獲得國家“需求側管理服務機構”一級資質。公司電力需求側管理業(yè)務主要由蘇州智電實施經(jīng)營，通過為區(qū)域范圍內(nèi)的用戶搭建云平臺，為用戶降低負荷，并制定需求響應服務，進行集成管控，同時進行實時數(shù)據(jù)監(jiān)控，最終實現(xiàn)為用戶節(jié)約電費與負隨著需求側管理業(yè)務的不斷拓展，公司將為更多工業(yè)企業(yè)提供量身定制的能源解決方案，提高盈利能力，加快創(chuàng)新開展綜合能源服務業(yè)務。公司售電業(yè)務日趨成熟，售電交易量有望快速增長。公司重點發(fā)展江蘇省、廣東省等市省份取得售電資質。2019年全國交易電量超過150億千瓦時，在國內(nèi)售電公司中位居前列，老用戶續(xù)簽率達到80%，粘性不斷增強。2020年旗下售電公司完成市場化交易電量160億千瓦時，同比增長6.5%；2021年市場化交易服務電量173億千瓦時，同比增加8%。此外，公司積極關注和研究其他省份售電市場的發(fā)展情況，計劃在具備市場模式和公司優(yōu)勢的區(qū)域發(fā)展售電業(yè)務，售電交易量有望快速增長。文后的重要聲明部分公司積極參與國家增量配電業(yè)務改革試點項目，配電業(yè)務方案成效顯著。公司積極參與國家增量配電業(yè)務改革試點項目，累計參與5個項目的開發(fā)，成效顯著。2019年，揚中項目在國網(wǎng)區(qū)域內(nèi)獲得首個電力業(yè)務許可證，金寨現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園增量配電業(yè)務試點項目已并網(wǎng)投運。2020年，徐州增量配網(wǎng)項目送電成功。2021年，全國首個高比例可再生能源示范區(qū)配電網(wǎng)項目——金寨配電網(wǎng)項目投運。截至2021年，公司配電項目累計投產(chǎn)容量1091MVA，已具備成熟的配電業(yè)務方案。專注儲能技術的開發(fā)與應用，加快探索儲能應用場景。公司致力于打造多場景儲能應用，打造“嫦娥”系列儲能電站，其中嫦娥1號項目為國內(nèi)用戶側最大單體鋰電池儲能項目。未來，公司將加強鋰礦及鹽湖鋰資源開發(fā)，布局鋰鹽深加工產(chǎn)業(yè)，協(xié)同移動能源業(yè)務發(fā)展。同時，建立退役電池梯次分選和梯次利用儲能系統(tǒng)構架平臺，聚焦用戶側儲能及發(fā)電側儲能、零碳產(chǎn)業(yè)園等場景，積極探索氫能應用場景。文后的重要聲明部分權利人專利類型名稱有效期相關專利技術支持情況江蘇能源服務實用新型可調節(jié)壓縮空氣儲能耦合的多能互補能源系統(tǒng)2017.06.06-2027.06.06(10年)調節(jié)離合器用于調節(jié)壓氣機的啟停及聯(lián)動狀態(tài)，以控制壓氣機的轉速江蘇能源服務實用新型可調節(jié)壓縮空氣儲能耦合的多能互補能源系統(tǒng)合器用于調節(jié)壓氣機的啟停及聯(lián)動狀態(tài)，以控制壓氣機的轉速。江蘇能源服務實用新型運行模式可切換的壓縮空氣儲能耦合的多能互補能源系統(tǒng)本實用新型涉及一種運行模式可切換的壓縮空氣儲能耦合的多能互補門的開度以滿足燃燒室的進氣量要求3布局換電業(yè)務，打造第二增長曲線3.1換電模式風口已至，行業(yè)發(fā)展進入快車道以及“雙碳”目標的提出，新能源汽車全產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)進一步發(fā)展。雖然市場整體向好，但目前國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展還面臨諸多問題，主要體現(xiàn)在消費者對于電動車的“安全性”“充電難”“充電慢”等問題仍存有疑慮，針對這些問題，新能源汽車換電模式被工業(yè)和信息化部等多個部門“力挺”，換電市場迎來商機。展現(xiàn)狀換電汽車市場接受度提升，換電模式發(fā)展的市場環(huán)境改善。新能源汽車目前快速發(fā)展，作為支持換電模式的主流車型，根據(jù)艾瑞研究院預測，2021-2025年我國電動汽車保有量有望快速提升，由640萬輛增至3284萬輛。同期換電車滲透率同期有望從3%增至13%，換電車保有量有望由25萬輛增至414萬輛。充足的潛在用戶為換電行業(yè)的發(fā)展提供了更好的外部環(huán)境，能夠滿足換電站運營對用戶基數(shù)的較高需求，并且隨著換電用戶的進一步提升，文后的重要聲明部分3210.15 003210.15 000換電站的邊際成本也會逐步遞減，運營換電站的投資回報周期也會隨著用戶和潛在用戶基數(shù)的提升而縮短。大幅提升3500300025002000500032843284245878470%60%50%40%30%20%20212022E2023E2024E2025E新能源汽車保有量(萬輛)YOY圖38：預計到2025年我國換電車型滲透將高達13%50040030020009%2303%61255%7%20212022E2023E2024E2025E換電車保有量(萬輛)換電車型滲透率(%)換電站市場規(guī)模快速擴大，2025年運營市場達616億元。為更好地支撐新能源汽車的推廣，加快充電樁、換電站等配套基礎設施建設已迫在眉睫。艾瑞研究院依據(jù)各相關企業(yè)未來換電站規(guī)劃量，預計2025年中國換電站整體數(shù)量將突破3萬座，21-25年CAGR高達117%。根據(jù)國內(nèi)新能源換電汽車預測規(guī)模(保有量)，并依據(jù)各類車型單日平均換電頻率和換電站平均單日服務車次，推算其中換電乘用車約1.6萬座，21-25年CAGR為112%。換CAGR場規(guī)模117億元，預計2025年運營市場規(guī)模將達到616億元，CAGR高達90%。換電站的投資建設作為“新基建”系列，有望成為未來基建促增長的重點領域之一適度超前發(fā)展。43.120212025E商用車市場換電站數(shù)量(萬座)20212025E8006187006186005003564003007.3 7.3 24.592.826226200212025E商用車市場運營規(guī)模(億元)合計換電模式的補能速度快、充電時間靈活等核心優(yōu)勢突出。近年來，新能源汽車充電難、補能便利度差等問題突出。而換電模式是指通過直接更換動力電池的方式為新能源汽車快速補能。相比之下，換電模式的補能速度快，可在短時間內(nèi)滿足多位車主的補能需求。換電模式換電池最短僅需3分鐘，換電電池被集中收集，在恒溫恒濕條件下小功率慢充，有助于延緩電池壽命衰減，而且充電時間較為靈活，可以更好配合電網(wǎng)運營，甚至可能進一步發(fā)揮調峰作用。表5：充換電模式的優(yōu)劣勢對比補能模式快充模式慢充模式換電模式補能時間30-60分鐘5分鐘以內(nèi)對電池損耗較小相對較大沒有損耗補能地點公共充電站私人住宅換電站補能方式個人自主/充電站負責個人自主/充電站負責換電站標準化程度高高暫時較低典型代表特斯拉快充、星星充電、國家電網(wǎng)星星充電、國家電網(wǎng)蔚來、奧動新能源、杭州伯坦、協(xié)鑫能科多方資本進入重塑換電產(chǎn)業(yè)生態(tài)，全鏈條資源整合拓寬換電市場。就換電站產(chǎn)業(yè)鏈整體架構而言，上游是電池企業(yè)和換電設備生產(chǎn)商，分別負責提供對應應用范圍的動力電池和換電站設備。中游是換電站建設和運營商，負責換電站的搭建和運營，提供換電服務。下游是公共領域和私家領域的新能源電動車用戶，通過換電站進行換電及消費。未來隨著國內(nèi)換電市場前景不斷明朗，行業(yè)內(nèi)企業(yè)將會更加積極布局、規(guī)劃換電站建設，換電市場將迎來高速發(fā)展。各方看好換電賽道的發(fā)展，未來市場競爭格局將呈現(xiàn)較大變革。目前，國內(nèi)主要由蔚來、奧動新能源、杭州伯坦三家參與建設。其中蔚來換電站建設最快、規(guī)模最大，截至2021年底，蔚來在國內(nèi)建成換電站789座，較2020年增長超3倍，其次是奧動新能源，2021年在國內(nèi)建成換電站402座，較2020年增長38%，杭州伯坦2021年在國內(nèi)建成換電站107座，較2020年小幅增長，三家企業(yè)換電站建成數(shù)量占比超90%。在政策的大力推動下，各方看好換電賽道的發(fā)展，大量資本涌入，市場競爭逐漸加劇，國內(nèi)換電市場格局將呈現(xiàn)較大企業(yè)換電站建成數(shù)量占比電市場競爭格局新能源汽車補能需求敞口逐漸擴大，為換電模式的發(fā)展提供了契機。受到車位、電網(wǎng)容量、社區(qū)物業(yè)管理等方面的限制，部分新能源車主無法安裝私人充電樁，因此公共充電樁的保有量在很大程度上能夠反映新能源汽車補能的便利程度。自2016年起，國內(nèi)公共充電樁及新能源汽車保有量均呈現(xiàn)上升趨勢，除2020年受疫情影響，新能源汽車保有量增速放緩外，近年新能源汽車新增速度持續(xù)超過公共充電樁的建造速度，這意味著隨著新能源汽車行業(yè)的發(fā)展和普及度的提升，新能源汽車補能需求敞口越來越大，市場補能需求為換電模式發(fā)展提供了契機。文后的重要聲明部分Z0LLZ0L8Z0L6Z0Z0Z0ZLZZZtZ0LLZ0L8Z0L6Z0Z0Z0ZLZZZtZVZg021年我國新能源汽車補能缺口較大L0.9%98L0.9%98.L%9L.L%g6.t%gg6.t%V9.0%9V9.0%9L.t%Z6.Z6.L%VZ.L%tt.ttt.t%Z0LLZ0L8Z0L6Z0Z0Z0ZL新能源汽車保有量增速(%) 公共充電樁保有量增速(%)tg0tg0t00Zg0Z000ZZgVZ0V8LgZZVt6公共充電樁保有量(萬座)分析以往導致?lián)Q電模式推行失敗的原因，外部環(huán)境因素和公司決策因素是關鍵。根據(jù)對特斯拉推行換電模式失敗案例的分析，總結出兩點失敗原因。第一，特斯拉以生產(chǎn)豪華車型為主，目標客戶對補能時間的敏感度不高，換電模式?jīng)]有足夠的吸引力。第二，特斯拉超充站體系完善、服務免費，換電站在收費用和服務方面與充電站存在較大差距。而上述問題目前已在積極解決。新能源汽車購置補貼政策逐年削弱，“車電分離”的換電模式價格優(yōu)勢凸顯。為了促進新能源汽車的普及應用，我國自2009年起開始推行新能源汽車購置補貼政策。隨著新能源汽車市場逐漸成熟，市場進入了由政策驅動轉向市場驅動的行業(yè)發(fā)展轉換期，新能源汽車購置補貼開始逐年削弱，在2020-2022年期間，購置補貼標準分別在上一年的基礎上退坡10%、20%、30%，并將于2022年12月終止新能源汽車購車補貼政策，新能源汽車的價格優(yōu)勢將被逐步削弱。而換電模式的新能源汽車大都是采用“車電分離，電池租賃”的銷售方式，將占制造成本40%-50%的動力電池由售轉租，這意味著消費者在購車時無需承擔電池的成本，極大的降低了購車負擔。因此，在新能源汽車購置補貼縮水的情況下，換電模式的價格優(yōu)勢將逐漸凸顯。文后的重要聲明部分20132014201520162017201820192020202120223E201320142015201620132014201520162017201820192020202120223E20132014201520162017201820192020202120223E54321043210補貼逐年降低644.64.23.33.4 2.21.91.61.1 04.44.8純電動汽車補貼(萬元)利好政策密集出臺，換電站建設加速提質。自202053.0 2.4 1.00.90.503.33.5混合動力補貼(萬元)年以來，國家陸續(xù)出臺了多項利好于換電模式發(fā)展的政策，包括繼續(xù)補貼售價超30萬元以上的換電車型、加強換電設施建設、啟動換電應用試點等政策，促進了換電技術的創(chuàng)新和應用。2021年11月國家市場監(jiān)管總局批準發(fā)布了《電動汽車換電安全要求》，對與支持換電模式的新能源汽車安全標準做出規(guī)定，包括制定了整車的換電操作、道路行駛和車輛防水要求，以及動力電池包的震動、機械沖擊及電氣要求，并規(guī)定了換電模式的使用極限工況。與之前2012-2019年期間所處的環(huán)境背景不同，如今的新能源汽車換電模式有更全面的政策支持和安全標準，政策環(huán)境有了明顯的改表6：換電業(yè)務利好政策頻出時間文件相關內(nèi)容2020年3月《2020國務院政府工作報告》將換電站列入“新基建”的重要組成部分2020年4月《關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》模式發(fā)展;起售價超過30萬元的新能源汽車不再享受補貼，支持換電模式的新能源汽車除外2021年3月《2021國務院政府工作報告》增加停車場、充電樁、換電站等設施建設2021年5月《關于進一步提升充換電基礎設施服務保障能力的實施意見(征求意見稿)》提升城鄉(xiāng)地區(qū)充換電保障能力，優(yōu)化城鄉(xiāng)公共充換電網(wǎng)絡建設布局，加強充換電技術創(chuàng)新與標準支持，加快換電模式推廣應用2021年10月《關于啟動新能源汽車換電模式應用試點工作的通知》啟動新能源汽車換電模式應用試點工作預計推廣換電車輛10萬輛以上、換電站1000座以上《電動汽車換電安全要求》主要對換電式電動汽車的安全標準做出了規(guī)定，對于車型設計、電池包尺寸、接口等方面未制定統(tǒng)一的標準2021年12月《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》效。3.2進軍移動能源領域，搶占未來發(fā)展制高點公司定增募資37.65億進入換電市場，業(yè)務模式逐步清晰。2021年3月，公司發(fā)布換電業(yè)務發(fā)展規(guī)劃，開始入局換電領域；2022年3月，公司完成定增募資37.65億元，此后換電業(yè)務模式更加清晰；6月，公司自主研發(fā)的換電港業(yè)務正式落地，公司換電業(yè)務的共享文后的重要聲明部分電池包、數(shù)字運營平臺產(chǎn)品也同時落地。自研換電站在提升換電站運營盈利能力方面，可以降低設備成本，通過自研設備、委托代工的方式降低換電設備價格，降幅可達50%；預計公司未來的換電業(yè)務，將有望打開公司的二次增長曲線。產(chǎn)品"三劍客"加速布局新能源換電市場，2025年擬建成5000座換電站。公司于2021年3月開始布局移動能源業(yè)務，2021年建成換電站13座。2022年，公司目標是建成300座換電站,服務大概3萬輛車。截至2022年5月，公司內(nèi)部通過投資決策委員會的項目儲備達到150座，226000500050004000300021522000857300300020212022E2023E2024E2025E公司換電站數(shù)量(座)換電業(yè)務運營毛利達20%以上，有望成業(yè)績增長新引擎。2022年3月，公司完成了數(shù)字運營平臺APP程序發(fā)布，逐步完成了開發(fā)運維一體化的平臺搭建。從目前運營的換電站效果來看，公司換電運營的毛利在20%以上，而其它產(chǎn)品毛利較高，可以達到40%以上。公司目前不僅僅依靠運營換電站收取服務費，還要成為數(shù)字移動能源科技運營商，未來的盈利點包括換電車型的定制，電池銀行以及APP線上商城等業(yè)務。圖56：協(xié)鑫智能換電云平臺匯聚“五流合一”單個換電站利用率接近20%的情況下，預計4-5年即可回本。公司披露，目前建設單個乘用車換電站所需投資額約為500萬元，其中換電站投資約260萬元，占比約52%，此外還需要線路投資、電池投資等，單個重卡車換電站所需投資額更多，換電站投資約為420萬元，總投資額約為單個乘用車換電站的兩倍。公司研發(fā)的重卡車換電港全流程換電時間140秒，全天可提供240車次換電服務。乘用車換電港則全流程換電時間80秒，全天可提供近896車次換電服務。假設單個乘用車換電站折舊年限為8年，單個重卡車換電站折舊年限為10年電費成本為0.61元/kWh，年人工成本40萬元，換電收入(服務費+電費)在1.1-1.5元/kWh之間。對于乘用車而言，在換電站利用率20%時開始盈利，預計4.5年可回本。重卡車換電站利用率20%時，凈利潤可以達到170.0萬元，3.1年則可回本。文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分表7：公司單個換電站建設項目基本假設分類主要項目乘用車換電站重卡車換電站初始投資換電站投資(萬元)260420線路投資及其他投資(萬元)235電池投資(萬元)0初始總投資額(萬元)0運維成本租金成本設備維護年投入(萬元)0人工年成本(萬元)4040電費成本(元/kWh)6161折舊折舊年限(年)8設備年折舊(萬元)稅費所得稅(%)25%25%收入服務費(元/kWh)920.53電費(元/kWh).610.61換電收入(元/kWh)換電換電時長(s)每天可提供換電次數(shù)(次)6240電池容量(kWh)0充能比例0%0%每次換電量(kWh)450表8：公司單個乘用車換電站盈利預測利用率20%30%40%0%0%0%0%90%年換電次數(shù)(萬次)20.723.726.629.6年換電量(萬kWh)265.38.331.4換電總收入(萬元)203.6407.210.714.32035.8換電總成本(萬元)296.377.5458.739.821.02.13.364.545.6毛利率27.2%38.2%43.7%47.0%49.2%50.7%51.9%52.8%53.5%凈利潤(萬元).9219.5403.1494.986.778.50.3收回成本時間(年)-4.5.1表9：公司單個重卡車換電站盈利預測利用率20%30%40%0%0%0%0%90%年換電次數(shù)(萬次).24.507年換電量(萬kWh)404.406.508.72021.82426.12830.53234.83639.2換電總收入(萬元)461.021.92304.82765.83226.73687.74148.74609.6換電總成本(萬元)46.793.340.02073.22319.92566.5毛利率24.8%35.6%39.3%41.1%42.2%42.9%43.4%43.8%44.1%44.3%文后的重要聲明部分利用率20%30%40%0%0%0%0%90%稅后凈利潤(萬元)30.7491.452.112.973.6收回成本時間(年)收購磷礦進軍鋰礦，搶占換電業(yè)務發(fā)展制高點。作為稀缺資源，鋰、磷供不應求，存在顯著缺口，價格也隨之飛漲。而在公司移動能源業(yè)務的快速擴張的情況下，獲取穩(wěn)定的鋰、磷資源，將為公司保證供給、降低成本、提高市場競爭力提供有力的戰(zhàn)略支撐。2022年1月，公司通過股權收購與增資擴股的方式，獲得和宸盈佳與世紀天盛持有的云南弘興礦業(yè)有限公司51%的股權。弘興礦業(yè)旗下會澤縣金牛廠磷礦項目證載磷礦石資源達4922.49萬噸。2022年5月，協(xié)鑫能科所屬的協(xié)鑫系已完成對雅江縣斯諾威礦業(yè)發(fā)展有限公司99%債權以及43%股權的收購。京東拍賣平臺數(shù)據(jù)顯示，斯諾威礦業(yè)股權成交價20億元，相當于起拍價的596倍。根據(jù)四川省自然資源廳數(shù)據(jù)顯示礦區(qū)面積為1.1367平方公里、勘查面積為18.53平方公里。磷礦項目股權收購和拍賣奪得鋰礦，是公司搶占未來發(fā)展制高點的又一次前瞻性布局。3.3創(chuàng)新協(xié)同優(yōu)勢突出，打造換電核心競爭力業(yè)務協(xié)同優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品技術領先。公司利用規(guī)模化低成本綠電供應、優(yōu)越的區(qū)域布局以及售電、需求側管理為換電站提供電力。移動能源業(yè)務退役電池梯次利用可以作為清潔能源項目配套儲能設施，聚焦零碳園區(qū)、發(fā)電側、用戶側儲能應用場景。目前，公司正在逐步構建移動能源產(chǎn)品新生態(tài)，打造完善的換電產(chǎn)品型譜，實現(xiàn)產(chǎn)品高效、高兼容，軟硬件均可模塊化智能迭代的特性，形成獨有的產(chǎn)品競爭力。另外，公司已構建業(yè)內(nèi)第一個Paas和SaaS一體化數(shù)字換電云平臺。公司已參與行業(yè)標準編制5個，參與國家、行業(yè)及團體標準共計34表10：公司與移動能源相關的研發(fā)項目項目名稱項目目的項目進展擬達到的目標預計對公司未來發(fā)展的影響倉頡可視化能源系統(tǒng)軟件主要為園區(qū)、集團、企業(yè)等類型用戶提供個性化數(shù)據(jù)監(jiān)測分析服務，實現(xiàn)能網(wǎng)絡化、專業(yè)化已完成項目需求分析和系統(tǒng)功能研發(fā)和測試工作，并在多個微網(wǎng)和分布式項目上進行了應用。行異常報警等功能。目能耗成本和運行維護成本。商用車移動能源服務系統(tǒng)換電模塊、移動能源車等產(chǎn)品的開發(fā)目前商用車換電站已完成研發(fā)樣站試制，持續(xù)開展性能及功能測試中。的移動能源服務。結合公司自身具備換電業(yè)務優(yōu)勢，進一步提升公司換電業(yè)務的市場競爭力。圖57：倉頡可視化能源系統(tǒng)軟件圖58：商用車移動能源服務系統(tǒng)創(chuàng)新優(yōu)勢突出，有望加大科技驅動，實現(xiàn)數(shù)字賦能。公司依托協(xié)鑫能源研究院、數(shù)字能源研究院，加快前沿技術研究、實施重大技術攻關、孵化高新技術項目。2021年，公司研發(fā)投入大幅提高至3097萬元，研發(fā)人員占比大幅提高，致力于通過推進產(chǎn)學研一體化，掌握自主知識產(chǎn)權，全力突破產(chǎn)業(yè)瓶頸，在行業(yè)內(nèi)贏得更大的話語權。未來，公司將持續(xù)提升智能生產(chǎn)與運營數(shù)智化管控能力，打造覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字企業(yè)，持續(xù)提升智能生產(chǎn)與運營數(shù)智化管控能力，產(chǎn)品數(shù)字化研發(fā)設計能力，金融服務與供應鏈快速響應能力。03.4%3.4%90.6%0.3%8201920202021圖60：公司2021年研發(fā)投入大幅提高3500300025002000500030970.3%0.1%30830970.3%0.1%3080.0% 0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%2019202020192020研發(fā)投入(萬元)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例資金實力強勁，為公司移動能源業(yè)務的發(fā)展提供有力保障。2021年3月，公司與中金資本簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作中金協(xié)鑫碳中和產(chǎn)業(yè)投資基金項目，標志著第一只“碳中和”主題產(chǎn)業(yè)基金即將誕生。基金將圍繞移動能源生態(tài)進行股權投資，主要投向充換電網(wǎng)絡、網(wǎng)約車出行平臺、智能車輛管理平臺、電池資產(chǎn)管理、電池梯次利用等移動能源產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)質項目。2022年2月，公司與貴陽產(chǎn)控集團簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，將圍繞電池及能源資產(chǎn)數(shù)字化管理、換電補能網(wǎng)絡建設運營、新型電力系統(tǒng)及儲能、電池材料以及產(chǎn)業(yè)基金方面開展合作，重點聚焦合作的電池銀行，真正實現(xiàn)電池共享和資產(chǎn)服務化，加快車電分離模式的推廣應用。2022年3月，公司37.65億元定增募資落地，定向發(fā)行股份總額為2.7億股，包括摩根大通、基金機構、國資等14家企業(yè)和機構參與認購，此后公司將進一步加碼“換電”業(yè)務。文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分目資源整合能力強，構建移動能源生態(tài)圈。公司利用自身強大的資源整合能力，全方位開府資源，聚焦出租車、網(wǎng)約車、重卡、輕卡換電場景，攜手吉利、福田、三一、東風、貨拉拉、寧德時代、地上鐵等整車生產(chǎn)、出行平臺、電池制造、物流行業(yè)頭部企業(yè)，重點布局華北、華南、華東、西南、魯豫、兩湖、山西、內(nèi)蒙、西北等九大區(qū)域，目前公司已初步構建出移動能源生態(tài)圈，建立了合力共贏的新局面，在移動能源行業(yè)已具備較強的品牌認知度和一定的市場影響力。：整合“綠電”和“新能源汽車”的協(xié)鑫梯次儲能司移動能源業(yè)務合作情況圖63：集綠電、補能、商業(yè)服務等于一體的協(xié)鑫超級母港時間合作商合作商類型具體信息2021.7.6吉利商用車車企2021.9.3三一重卡車企輕橙時代智能新生態(tài)科技公司座以上的換電站2021.12.8一汽解放、遠景動力公司未來將開展電池、換電模塊、換電站與整車的集成匹配開發(fā)；設定了三年內(nèi)“百站萬輛”的戰(zhàn)略目標2021.12.15東風汽車車企2021.12.23吉利控股集團車企雙方將在移動能源市場拓展、換電商用、甲醇汽車等領域開展全面合作文后的重要聲明部分時間合作商合作商類型具體信息2022.1.19峘能科技車企代理商30000臺2022.1.19北京京深深向科技有限公司車企2022.2.7瀚川智能換電設備制造商站整站生產(chǎn)、核心模塊、核心部件生產(chǎn)、換電技術研發(fā)合作、換電站銷售等方面開展五年的深度合作2022.3.22長久物流物流企業(yè)流倉儲資源優(yōu)勢協(xié)調資源，共同參與充換電站投資4盈利預測與估值4.1盈利預測公司主營業(yè)務可主要分為電力銷售、蒸汽銷售、換電業(yè)務和其他四大板塊，我們結合過往經(jīng)營數(shù)據(jù)，按業(yè)務類型對分部收入及成本進行了以下關鍵假設：假設1：參考公司在建項目及投產(chǎn)規(guī)劃，假設22-24年公司裝機容量分別達到4301/4825/5397MW，上網(wǎng)電量分別為167/188/210億千瓦時。參考公司20-21年電力銷售業(yè)務的毛利率均為24.3%，假設22-24年電力銷售業(yè)務毛利率分別為25%/25%/25%。1700/1740/1780萬噸。由于當前天然氣及煤炭價格仍維持高位，假設22-24年蒸汽銷售業(yè)務毛利率分別為15%/15%/15%。文后的重要聲明部分假設3：公司進軍換電業(yè)務，規(guī)劃2025年將建成5000座換電站。假設22-24年公司擁有的換電站數(shù)量將達到300/857/2152座，其中乘用車換電數(shù)量為186/530/1331座，重卡車換電站數(shù)量為114/327/821座。乘用車、重卡車換電站利用率分別為20%、15%。基于以上假設，我們預測公司2022-2024年分業(yè)務收入及利潤如下表：表12：2022-2024年公司各業(yè)務板塊收入與利潤預測單位：百萬元2020A2021A2022E2023E2024E電力銷售收入6164135453454增速-成本02302465133990毛利率24.3%24.3%25.0%25.0%25.0%蒸汽銷售收入292960897842834500增速-23.2%.7%.1%成本2379326381641825毛利率.8%換電業(yè)務收入--6298459增速---270.4%成本--72098456毛利率--29.7%29.7%29.7%凈利潤--68其他收入6增速-.0%4.0%.0%成本9349毛利率71.4%64.4%30.0%30.0%30.0%合計收入22911增速--0.7%25.7%35.7%成本546730毛利率25.0%22.8%22.7%23.6%24.9%4.2相對估值對于公司電力、蒸汽與其他業(yè)務，我們給予23年2.0倍PB，得到電力、蒸汽與其他板塊目標市值202.2億元。公司裝機量主要集中在熱電聯(lián)產(chǎn)方面，業(yè)務相似的是福能股份和內(nèi)蒙華電。福能股份核心業(yè)務包括熱電聯(lián)產(chǎn)、天然氣發(fā)電和風力發(fā)電，內(nèi)蒙華電主營火力發(fā)電、供應，蒸汽、熱水的生產(chǎn)、供應、銷售維護和管理。此外，公司未來計劃大力發(fā)展風電以及太陽能，因此以風電裝機為主的節(jié)能風電，和以清潔能源為主的三峽能源在估值時具有一定參考性。2022年一季度，公司電力、蒸汽與其他業(yè)務的凈資產(chǎn)為101.1億元，五家可比公司平均PB為2.13倍，考慮到公司風光裝機儲備豐富，預計未來五年新增風電裝機2.5GW。億元。文后的重要聲明部分對于公司換電業(yè)務，我們給予23年35倍PE，得到換電板塊目標市值115.5億元。由于國內(nèi)可以直接對比的換電運營公司稀缺，我們選取國內(nèi)換電設備制造商瀚川智能、博眾精工、特銳德作為可比公司，預計2023年公司換電業(yè)務凈利潤約為3.3億元，三家可比公司2023年平均PE為22.86倍。從行業(yè)屬性和盈利前景看，換電運營業(yè)務相較換電設備制造業(yè)務擁有更快的發(fā)展速度，且公司換電站規(guī)劃量明確，22-25年規(guī)劃換電站數(shù)量CAGR高達343%。考慮到公司的稀缺性和高成長性，我們給予公司換電業(yè)務50%溢價，即2023年35倍PE，得到板塊目標市值115.5億元。綜合公司兩大業(yè)務板塊，我們預計公司2023年總市值為317.7億元，對應目標價19.57表13：可比公司估值證券代碼可比公司股價(元)EPS(元)PE(倍)PB(倍)21A22E23E24E21A22E23E24E600483.SH福能股份6525.094643600863.SH內(nèi)蒙華電3.68074655616.8675457601016.SH節(jié)能風電4.641526334042.522.13600163.SH中閩能源.033450626825.422.88600905.SH三峽能源.25202935428.0322.092.52平均值7.582.13688022.SH瀚川智能57.70562.784.032.69.66688097.SH博眾精工32.04482.257.1528.1120.9633300001.SZ特銳德18365948.4129.202.96平均值6.4022.864.98002015.SZ協(xié)鑫能科627625.6120.80215風險提示政府審批風險、項目投產(chǎn)不及預期、車站比不能達標風險等。文后的重要聲明部分利利潤表(百萬元)營業(yè)收入2022021A2022022E2022023E2022024E22910.62凈利潤2022021A2022022E2022023E2089.152022024E2947.89營業(yè)成本8729.50折舊與攤銷880.39904.42營業(yè)稅金及附加4.009.76財務費用879.8831.2230.61849.91銷售費用1資產(chǎn)減值損失-49.05-50.00-50.00-50.00管理費用629.9948.15940.06經(jīng)營營運資本變動-319.6125.64財務費用879.8831.2230.6149.91其他-564.35-452.54-453.13-453.08資產(chǎn)減值損失-49.05-50.00-50.00-50.002098.802688.693384.514429.08投資收益465.46500.00500.0000.00資本支出3238.72-2000.00-8000.000404044其他-3221.57502.55503.21502.99其他經(jīng)營損益0000000-7496.79-9497.01營業(yè)利潤2552.163728.91短期借款-550.11-248.11-8.966.879.28.44長期借款233.16200.00利潤總額3779.34股權融資3765.000000所得稅246.16345.59522.2931.46支付股利-202.87-251.04-308.99-410.85凈利潤2089.152947.89其他2083.192169.392050.09少數(shù)股東損益267.38338.36445.77630.525563.023982.902317.37現(xiàn)金流量凈額244.216754.25-2300.00貨幣資金2022021A3045.752022022E9800.002022023E7500.002022024E6414.97財財務分析指標成長能力2022021A2022022E2022023E2022024E應收和預付款項3162.963693.444569.206309.27銷售收入增長率0.07%25.65%35.70%存貨275.64290.67370.79499.31營業(yè)利潤增長率21.38%37.73%其他