中誠(chéng)信-【高收益?zhèn)?022年前三季度回顧及下階段展望】多因素?cái)_動(dòng)下結(jié)構(gòu)性分化加劇精耕國(guó)企債信用下沉投資機(jī)會(huì)

隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”王肖夢(mèng)彭月柳婷王晨隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”王肖夢(mèng)彭月柳婷王晨高收益?zhèn)袌?chǎng)：多因素?cái)_動(dòng)下結(jié)構(gòu)性分化加劇，精耕國(guó)企債信用下沉投2022年1月1日—9月30日2022年第3期66428877-137xmwang01399yltpeng@8877-319hwangccxicomcn資機(jī)會(huì)者：者：X264Cchtan@長(zhǎng)海261hxyuan@資機(jī)會(huì)。隨著尾部風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，違約債務(wù)處置進(jìn)度較慢、回收率存在X264Cchtan@長(zhǎng)海261hxyuan@高收益城投：結(jié)構(gòu)性分化愈發(fā)明顯，關(guān)注區(qū)域債務(wù)化解路徑。今年以來(lái)【2022年上半年高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析】資產(chǎn)荒下國(guó)企票息策略價(jià)值凸顯，關(guān)注分化格局下的尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放，2022-07-13【2022年上半年高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析】資產(chǎn)荒下國(guó)企票息策略價(jià)值凸顯，關(guān)注分化格局下的尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放，2022-07-13顧及下階段展望】信用風(fēng)險(xiǎn)趨緩、高收益?zhèn)式Y(jié)構(gòu)性行情，關(guān)注票息策略優(yōu)勢(shì)以及信用修復(fù)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，2022-07-13【2022年一季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析】結(jié)構(gòu)性分化下國(guó)企指數(shù)再度領(lǐng)漲，關(guān)注民顧及下階段展望】關(guān)注房企風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)展，挖掘深度價(jià)高收益非城投國(guó)企：產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型壓力較大，關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)發(fā)行人投資機(jī)會(huì)。今年國(guó)有企業(yè)盈利及融資整體優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)，可關(guān)注煤炭資源豐富、生產(chǎn)成本較低的煤企發(fā)行人，以及具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中小型鋼鐵企業(yè)被行業(yè)龍頭收并購(gòu)而帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。高收益非國(guó)有企業(yè)：地產(chǎn)政策力度加碼，傳導(dǎo)效果待進(jìn)一步觀察。三季度房地產(chǎn)行業(yè)仍持續(xù)下行，雖然地產(chǎn)政策力度加碼，但市場(chǎng)信心修復(fù)仍需時(shí)日，房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難言企穩(wěn)。當(dāng)前仍建議投資者保持觀望，待銷售持續(xù)性回暖、市場(chǎng)信心明顯修復(fù)、融資出現(xiàn)顯著改善等利好因素確認(rèn)后再擇機(jī)入場(chǎng)。發(fā)行規(guī)模：債市收益率下行疊加市場(chǎng)供需不均影響下，今年以來(lái)高收益?zhèn)l(fā)行量大幅下降，前三季度合計(jì)發(fā)行規(guī)模4456.73億元，同比下降41%。發(fā)行利率及利差：發(fā)行利率較年初6.76%震蕩下行14BP至6.62%，但受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行影響，發(fā)行利差大幅擴(kuò)張；此外三季度民企債發(fā)行利率及利差均明顯下行，非房民企發(fā)行人融資能力有所改善。如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系中誠(chéng)信國(guó)際品牌與投資人服務(wù)部趙如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系中誠(chéng)信國(guó)際品牌與投資人服務(wù)部趙天津、河南、陜西、河北區(qū)域城投債發(fā)行及凈融資雙雙改善，高收益?zhèn)l(fā)行明顯增長(zhǎng)。gzhao@gzhao@綜合收益：前三季度高收益?zhèn)塾?jì)收益4.62%，跑贏國(guó)債和信用債。房企展期增多加劇市場(chǎng)波動(dòng)，高收益?zhèn)昊▌?dòng)率在三季度小幅抬升。運(yùn)行情況：凈價(jià)指數(shù)先升后降，前三季度累計(jì)下跌0.48%。成交情況：前三季度累計(jì)成交2.61萬(wàn)億元，同比減少7.01%。三季度交投活躍度小幅回升，異常成交規(guī)模占比基本持平，地產(chǎn)債拋售壓力較大。風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注：政策超預(yù)期收緊信用風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)wwccxicomcn多因素?cái)_動(dòng)下結(jié)構(gòu)性分化加劇，精耕國(guó)企債信用下沉投資機(jī)會(huì)1wwccxicomcn1體延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢(shì)，但仍面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力。在此背景下，貨幣政策維持穩(wěn)健基調(diào)，價(jià)格型工具使用頻次增多，再貸款規(guī)模及類型不斷豐富。信用債市場(chǎng)，前三季度發(fā)行規(guī)模同比減少，且到期規(guī)模增幅較大，凈融資下滑較為明顯；資產(chǎn)荒格局展望后市，隨著前期促基建穩(wěn)投資政策效果加快顯現(xiàn)，宏觀數(shù)據(jù)或邊際改善，中高等級(jí)信用債收益率隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率回調(diào)存在一定上行風(fēng)險(xiǎn)，在此背景下，高收益?zhèn)毕⑹找嫦鄬?duì)優(yōu)勢(shì)較為凸顯。不過(guò)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨多重風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，微觀主體盈利修復(fù)放緩、融資結(jié)構(gòu)性收緊壓力猶存，隨著尾部風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，違約債務(wù)處置進(jìn)度較慢、回收率存在一定不確定性，市場(chǎng)情緒仍受到多重因素?cái)_動(dòng)。但考慮到防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)不改，下階段債市違約風(fēng)險(xiǎn)整體仍在可控范圍內(nèi)，高收益?zhèn)袌?chǎng)挖掘過(guò)程需著重把握風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的平衡，適度信用下沉強(qiáng)區(qū)域城投、具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的國(guó)企產(chǎn)業(yè)主體或可帶來(lái)可觀收益，但仍需關(guān)注異常交易增多的板塊和一、一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行延續(xù)趨弱，津豫陜冀區(qū)域城投融資改善、陜西、河北區(qū)域高收益?zhèn)谫Y有所改善；行業(yè)方面，基投、房地產(chǎn)行業(yè)下降規(guī)模最大。(一)結(jié)構(gòu)性供需不均影響下，高收益?zhèn)l(fā)行延續(xù)走弱債市收益率下行疊加高收益?zhèn)袌?chǎng)供需不均因素影響下，今年以來(lái)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模大幅下降。受債券市場(chǎng)收益率持續(xù)下行影響，前期部分高收益發(fā)行人融資成本整體下降、逐步退出高收益?zhèn)l(fā)行區(qū)間，使得高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模出現(xiàn)大幅回落；與此同時(shí)，高收益?zhèn)袌?chǎng)結(jié)構(gòu)性供需不均影響仍在延續(xù)，一方面，城投債務(wù)管控導(dǎo)致新增債券發(fā)行規(guī)模顯著下降，高收益?zhèn)┙o不及前期；另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)波未平，投資需求轉(zhuǎn)弱，再融資承壓。在此背有4.77%(前值8.36%)。分結(jié)構(gòu)看，盡管城投債占比仍維持高位，但其規(guī)模同比降幅達(dá)39.68%；國(guó)企產(chǎn)業(yè)債占比回升，規(guī)模基本持平；民企債占比及規(guī)模雙雙驟降，同比降幅達(dá)1本報(bào)告定義的高收益?zhèn)秶òl(fā)行時(shí)票面利率或交易日加權(quán)平均到期收益率在6%及以上的信用債。由于目前中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)尚不成熟，無(wú)官方明確界定標(biāo)準(zhǔn)，海外高收益?zhèn)缍?biāo)準(zhǔn)在中國(guó)債券市場(chǎng)本土化應(yīng)用不佳。參考投機(jī)級(jí)中資美元債信用資質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益等因素，并考慮到中國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)存在明顯的斷層，票面利率8%及以上發(fā)行的債券占比極少，故將高收益?zhèn)芯糠秶鷶U(kuò)大到具有一定再融資能力但存在較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的債券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的債券為樣本。該標(biāo)準(zhǔn)下，存量高收益?zhèn)急扰c美國(guó)高收益占比相近，且具有相似信用特征。2狹義信用債指Wind債券類型(一級(jí))分類中企業(yè)債、公司債、中票、短融和定向工具。2wwccxicomcn2城投非城投國(guó)企城投非城投國(guó)企非國(guó)有企業(yè)非國(guó)有企業(yè)高收益?zhèn)急?右350030002500200015001000500012.00%10.00%8.00%3500300025002000150010005000100%80%60%40%20%0%Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理(二)發(fā)行利率、利差走勢(shì)分化,非房民企發(fā)行人融資能力有所改善BP發(fā)行利差較去年同期大幅擴(kuò)張。分發(fā)行人屬性看，受制于樣本量持續(xù)減少，各月不同類型發(fā)行人加權(quán)利率均明顯受到單一債券發(fā)行利率影響，其中三季度民企債發(fā)行利率及利差均明顯下行，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大對(duì)民企債券融資支持，除房地產(chǎn)行業(yè)高收益?zhèn)l(fā)行持續(xù)遇冷外，其8.00490.00470.00高收益?zhèn)?右,BP)信用債(%)8.00490.00470.00高收益?zhèn)?%)7.00450.00450.00430.00410.00390.00370.00350.005.004.003.002.007.607.407.207.006.806.606.406.206.00非國(guó)有企業(yè)(%)2021年1月非國(guó)有企業(yè)(%)2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理(三)發(fā)行期限延續(xù)短期化，公司債發(fā)行規(guī)模大幅回落3wwccxicomcn3工具及中票為主，除一般短期融資券外，其余券種同比規(guī)模均有所下降，尤其是公司債同比降幅達(dá)51%，主要受城投私募公司債監(jiān)管趨嚴(yán)以及以房地產(chǎn)行業(yè)為主的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行公司債規(guī)2021300025002000150010005000年前三季度規(guī)模(億元)2022年前三季度規(guī)模(億元)202140003500300025002000150010005000年前三季度規(guī)模(億元)2022年前三季度規(guī)模(億元)數(shù)據(jù)來(lái)源Wind際整理(四)基投、房地產(chǎn)供給明顯回落，津豫陜冀區(qū)域城投融資改善益?zhèn)砸曰?、綜合、房地產(chǎn)等行業(yè)為主(占比超九成)；從發(fā)行量絕對(duì)規(guī)模變化看，基投、人服務(wù)等行業(yè)較去年同期規(guī)模上行，而金融、有色金屬、建筑等行業(yè)發(fā)行規(guī)模與去年同期基700060005000400030002000100002021年前三季度規(guī)模(億元)2022年前三季度規(guī)模(億元)ind,大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際整理從區(qū)域分布看，前三季度新增高收益城投債主要集中在江蘇、重慶、山東、天津、四川4wwccxicomcn4系城投債務(wù)管控增強(qiáng)，城投債整體(尤其是弱資質(zhì)城投發(fā)行人)發(fā)行規(guī)模及凈融資雙雙大幅下降，且發(fā)行利率持續(xù)壓縮；四川、安徽區(qū)域受益于投資者認(rèn)可度提升，城投債融資成本有所下降，前期部分高收益主體逐步退出高收益?zhèn)鶇^(qū)間，故高收益?zhèn)?guī)模大幅下降；廣西區(qū)域城投融資壓力上行，尤其是弱資質(zhì)主體發(fā)行受阻，導(dǎo)致高收益?zhèn)?guī)模明顯下降。從規(guī)模增多的規(guī)模增長(zhǎng)。1800160014001200100080060040020002021年前三季度規(guī)模(億元)2022年前三季度規(guī)模(億元)：Wind,大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際整理二、二級(jí)市場(chǎng)：交投活躍度小幅回升，地產(chǎn)債市場(chǎng)情緒不佳受民營(yíng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)先升后降，不過(guò)高收益?zhèn)毕⒉呗韵鄬?duì)優(yōu)勢(shì)仍然明顯，前三季度CCXI高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)累計(jì)收益跑贏國(guó)債和信用債；三季度二級(jí)市場(chǎng)交投活躍度小幅回升，異常成交占比基本持平。下文將從綜合收益、運(yùn)行情況及成交情況三個(gè)維度，對(duì)高收益?zhèn)?jí)市場(chǎng)展開(kāi)分析。(一)綜合收益：高收益?zhèn)叭径壤塾?jì)收益4.62%，跑贏國(guó)債和信用債高收益?zhèn)毕⒉呗韵鄬?duì)優(yōu)勢(shì)明顯，前三季度累計(jì)收益跑贏國(guó)債和信用債。指數(shù)收益方面，漲4.62%，明顯跑贏中債國(guó)債(3.20%)和信用債財(cái)富指數(shù)(2.92%)；分季度來(lái)看，高收益?zhèn)▌?dòng)率為0.63%，低于利率債波動(dòng)率(1.42%)，但高于信用債波動(dòng)率(0.38%)；三季度高劇3中誠(chéng)信國(guó)際研究院為跟蹤高收益?zhèn)袌?chǎng)走勢(shì)，構(gòu)建CCXI高收益?zhèn)粍?dòng)型指數(shù)系列，該指數(shù)系列基期為2018年1月2日，基期指數(shù)點(diǎn)為100。5wwccxicomcn5中債國(guó)債總指數(shù)CCXI高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)中債信用債總指數(shù)中債國(guó)債總指數(shù)中債信用債總指數(shù)CCXI高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%105.50104.50103.50102.50101.50100.5099.50Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理(二)運(yùn)行情況：凈價(jià)指數(shù)先升后降，前三季度累計(jì)下跌0.48%鐵等行業(yè)國(guó)企產(chǎn)業(yè)債延續(xù)信用修復(fù)、利差壓縮外，高收益城投、非國(guó)有企業(yè)凈價(jià)指數(shù)止?jié)q轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)跌、快速下跌0.72%；I西、山東等高收益城投債存量規(guī)模較高的區(qū)域領(lǐng)跌，煤炭行業(yè)信用修復(fù)放緩，“穩(wěn)地產(chǎn)”政6wwccxicomcn6：Wind,大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際整理(三)成交情況：三季度交投活躍度小幅回升，地產(chǎn)債市場(chǎng)情緒不佳1．成交量?jī)r(jià)：三季度交投活躍度小幅回升，示范房企價(jià)格進(jìn)一步下探三季度高收益?zhèn)煌痘钴S度小幅回升，尾部成交占比走高。2022年前三季度累計(jì)成交2.61萬(wàn)億元，同比減少7.01%，其中三季度高收益?zhèn)山?100.13億元，區(qū)間交易量/平均存量規(guī)模為25.86%，較二季度增加0.73個(gè)百分點(diǎn)，交投活躍度小幅回升。10%及以上收益率的尾部成交規(guī)模為1362.70億元，占比為16.82%，為2021年以來(lái)高位；從價(jià)格分布來(lái)看，50元以下的低價(jià)成交占比較二季度增加2.29個(gè)百分點(diǎn)，50-80元占比在三季度明顯回落，低價(jià)成交主體以貴州中長(zhǎng)久期城投債、蘭州短久期城投債和地產(chǎn)債為主。圖12：高收益?zhèn)山皇找媛史植?億元)[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上成交占比(右)000分布(億元)7wwccxicomcn7[0,50)[50,80)[80,95)[95,+)50-80元占比(右)50元以下占比(右)0山東區(qū)域高收益城投債成交規(guī)模超千億，示范房企成交凈價(jià)進(jìn)一步下探。結(jié)合主體屬性看，三季度城投主體成交6663.05億元，同環(huán)比分別減少10.55%、5.78%，占高收益?zhèn)山坏?2.26%，較二季度減少1.62個(gè)百分點(diǎn)，整體成交活躍度有所降低；區(qū)域特征來(lái)看，山東成交規(guī)模遠(yuǎn)高于其余省份，為1079.62億元，天津、江蘇、重慶、四川區(qū)域在500-700億元；交投規(guī)模超百億的區(qū)域中，甘肅、貴州10%及以上的尾部交投占比較高，分別為81.59%、37.65%。非城投國(guó)企成交564.90億元，同環(huán)比分別減少57.79%、18.53%，其中綜合、房地產(chǎn)、建筑、煤炭行業(yè)分別成交150.69億元、116.67億元、61.82億元、56.04億元；尾部成交占比超三成，是2021年以來(lái)季度最高水平，三季度遠(yuǎn)洋集團(tuán)、綠城集團(tuán)量升價(jià)跌，混合制房企二級(jí)價(jià)格承壓。非國(guó)有企業(yè)成交規(guī)模為872.18億元，同比減少34.37%，但環(huán)比增加30.96%，其中房地產(chǎn)行業(yè)占比70.79%；10%及以上的尾部成交占比維持高位，龍湖、碧桂園、旭輝集團(tuán)、新城控股出現(xiàn)一定規(guī)模的80元以下凈價(jià)成交。圖14：各類高收益?zhèn)黧w成交收益率情況(億元)%及以上占比(右)[10%,+)2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012%及以上占比(右)[10%,+)2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-0900%0城投非城投國(guó)企非城投非城投國(guó)企8wwccxicomcn8蘇省省湖南省廣西壯族自治區(qū)西省河南省湖北省河北省甘肅省青海省新疆維吾爾自治區(qū)江省寧夏回族自治區(qū)福建省江省廣東省蘇省省湖南省廣西壯族自治區(qū)西省河南省湖北省河北省甘肅省青海省新疆維吾爾自治區(qū)江省寧夏回族自治區(qū)福建省江省廣東省0[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比(右)%[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比(右)[6%,7%) 60080.00%40.00%200009wwccxicomcn9成交額(億元)加權(quán)成交凈價(jià)(右，元)00-50元50-80元80-95元95元以上02.成交偏離：異常成交占比基本持平，房企拋售壓力依然較大三季度異常成交占比與前值基本持平，但房企拋售壓力依然較大。2022年三季度，凈價(jià)偏離度4絕對(duì)值在2%及以上的異常成交占比為19.38%，與二季度基本持平；從具體趨勢(shì)來(lái)看，8月市場(chǎng)面臨集中拋壓，9月異常低估價(jià)成交占比有所回落，同時(shí)異常高估價(jià)成交占比小幅抬升，市場(chǎng)情緒邊際好轉(zhuǎn)。分主體性質(zhì)看，城投主體異常交易占比為15.42%，環(huán)比減少0.46個(gè)百分點(diǎn)；低于估價(jià)凈價(jià)成交方面，甘肅、浙江、吉林交投活躍且加權(quán)凈價(jià)偏離幅度絕對(duì)值較高，分別為-0.96%、-0.92%、-0.90%。非城投國(guó)企異常成交占比21.98%，環(huán)比增加0.50個(gè)百分點(diǎn)，呈先升后降的走勢(shì)，大幅折價(jià)成交主體包括遠(yuǎn)洋集團(tuán)(中國(guó))、綠城集團(tuán)等。非國(guó)有企業(yè)異常成交占比較二季度下降4由于大幅折價(jià)券，中債估價(jià)收益率有效性下降，故本報(bào)告采用凈價(jià)偏離度衡量成交估值偏離情況，凈價(jià)偏離度指(凈價(jià)收盤價(jià)-前一交易日中債估價(jià)凈價(jià))/前一交易日中債估價(jià)凈價(jià)*100%。wwccxicomcn2021-012021-032021-052021-072021-0922021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092.90個(gè)百分點(diǎn)至50.66%，碧桂園、金地集團(tuán)、旭輝集團(tuán)、騰越建筑、龍湖出現(xiàn)大幅度低于估價(jià)凈價(jià)的大額交投，民營(yíng)地產(chǎn)債拋售壓力依然較大。圖19：高收益?zhèn)山还乐灯x度分布(億元)000000-,-凈 5%]%,0%)%,5%)價(jià)偏離度在2%及以上的規(guī)模占比(右)(-5%,-2%][0%,1%)[5%,+)2%,-1%][1%,2%)凈價(jià)偏離度在-2%及以下的規(guī)模占比(右)圖圖20：各類高收益?zhèn)黧w凈價(jià)偏離度情況(億元)(-,-5%](-1%,0%)(-,-5%](-1%,0%)[2%,5%)凈價(jià)偏離度在2%及以上的規(guī)模占比(右)00(-5%,-2%][0%,1%)[1%,2%)[5%,+)凈價(jià)偏離度在-2%及以下的規(guī)模占比(右)00城投非城投國(guó)企非城投非城投國(guó)企區(qū)域凈價(jià)偏離情況(億元)wwccxicomcn(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%)[0%,1%)[1%,2%)[2%,5%)[5%,+)偏離度絕對(duì)值在2%及以上的規(guī)模占比(右)120010008006004002000120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%分行業(yè)凈價(jià)偏離情況(億元)(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%)[0%,1%)[1%,2%)[2%,5%)[5%,+)偏離度絕對(duì)值在2%及以上的規(guī)模占比(右)700600700600100.00%50080.00%40060.00%30020010020010020.00%00.00%0成交額(億元)加權(quán)成交凈價(jià)偏離度(右)00-40.00%wwccxicomcn三、策略展望：多因素?cái)_動(dòng)下結(jié)構(gòu)性分化加劇，精耕國(guó)企債信用下沉投資機(jī)會(huì)(一)宏觀信用環(huán)境：經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨多重風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)下債市違約風(fēng)險(xiǎn)整體可控宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨多重風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，微觀主體盈利修復(fù)放緩、融資結(jié)構(gòu)性收緊壓力猶存，防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)下債市違約風(fēng)險(xiǎn)整體可控。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在二季度探底后，三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)比有所改善，但總體仍然維持較低水平的修復(fù)?？紤]到全球通脹高位運(yùn)行，地緣政治沖突持續(xù)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢(shì)，但仍面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，后續(xù)宏觀環(huán)境方面經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不確定性、復(fù)雜性持續(xù)上升，微觀主體依然面臨盈利修復(fù)放緩、融資結(jié)構(gòu)性收緊的壓力。貨幣政策仍將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供適宜的金融環(huán)境，尤其是基建、制造業(yè)、消費(fèi)等重點(diǎn)領(lǐng)域。預(yù)計(jì)四季度隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性修復(fù)，(二)高收益?zhèn)袌?chǎng)：多因素?cái)_動(dòng)下結(jié)構(gòu)性分化加劇，精耕國(guó)企債信用下沉投資機(jī)會(huì)多因素?cái)_動(dòng)下結(jié)構(gòu)性分化加劇，精耕國(guó)企債信用下沉投資機(jī)會(huì)。一方面，前期債券市場(chǎng)“結(jié)構(gòu)性”供需失衡，資產(chǎn)荒行情演繹至極致，中高等級(jí)信用利差收窄至較低分位數(shù)，未來(lái)隨著促基建穩(wěn)投資政策效果的顯現(xiàn)，宏觀數(shù)據(jù)或邊際改善，中高等級(jí)信用債收益率中樞或跟而波動(dòng)，整體配置性價(jià)比有限；另一方面，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨諸多挑戰(zhàn)，體優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。總體而言，隨著尾部風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，違約債務(wù)處置進(jìn)度較慢、回收率存在一定不確定性，市場(chǎng)情緒仍受到多重因素?cái)_動(dòng)。但考慮到防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)不改，下階段債市違約風(fēng)險(xiǎn)整體仍在可控范圍內(nèi)，高收益?zhèn)袌?chǎng)挖掘過(guò)程需著重把握風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的平衡，適度信用下沉強(qiáng)區(qū)域城投、具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的國(guó)企產(chǎn)業(yè)主體或可帶來(lái)可觀收益，風(fēng)險(xiǎn)釋放及傳導(dǎo)過(guò)程。wwccxicomcn0月1月2月2023年1月2023年2月2023年3月20230月1月2月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月到期到期(億元)回售(億元)00200020010000Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理0到期(億元)回售(億元)Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理0(三)高收益城投債：結(jié)構(gòu)性分化愈發(fā)明顯，關(guān)注區(qū)域債務(wù)化解路徑2022年以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策下基建全面發(fā)力，但嚴(yán)控隱性債務(wù)基調(diào)不改，交易所“紅橙黃綠”分檔審核、隱債問(wèn)責(zé)持續(xù)推進(jìn)等嚴(yán)監(jiān)管政策對(duì)城投融資形成限制，在防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)的雙重要求下，城投結(jié)構(gòu)性分化或愈發(fā)明顯。具體來(lái)看，首先，專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度靠前、支出范圍有所拓寬,“央行23條”要求按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的相關(guān)城投平臺(tái)融資情況或邊際改善。其次，受多重因素疊加影響,地方財(cái)政收支平衡壓力明顯加大，隨著20號(hào)文推進(jìn)省以下區(qū)域財(cái)政體制改革，“全省一盤棋”格局有望形成，局部政策利好下，可在強(qiáng)區(qū)域結(jié)構(gòu)性信用下沉獲取超額收益。最后，弱區(qū)域地方政府及城投平臺(tái)公開(kāi)市場(chǎng)債券均實(shí)現(xiàn)了按期足額兌付，體現(xiàn)了當(dāng)?shù)卣刈〔话l(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的底線與決心，短期城投平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)可控，中長(zhǎng)期來(lái)看，面對(duì)存量的債務(wù)壓力，在政策指引或區(qū)域資源協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)之上以先試點(diǎn)后推廣的方式推動(dòng)城投債務(wù)展期降息、重組逐步化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段仍需警惕財(cái)政收支壓力較大、債務(wù)率較高的區(qū)域因再融資受限尾部風(fēng)險(xiǎn)加劇暴露導(dǎo)致的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。(四)高收益非城投國(guó)企：產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型壓力較大，關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)發(fā)行人投資機(jī)會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性修復(fù)，部分行業(yè)景氣度或有所改善，可關(guān)注部分國(guó)企產(chǎn)業(yè)債投資機(jī)會(huì)。具體來(lái)看，煤炭行業(yè)在保供穩(wěn)價(jià)的政策指引下，三季度價(jià)格穩(wěn)中上升，在盈利能力的推動(dòng)下煤炭發(fā)行人信用資質(zhì)或進(jìn)一步修復(fù)，但中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著達(dá)標(biāo)煤礦逐步恢復(fù)產(chǎn)能以及清潔能源滲透率增加，煤炭供需有望回歸平衡，可適當(dāng)關(guān)注煤炭資源豐富、生產(chǎn)成本較低的煤企發(fā)行人投資機(jī)會(huì)。鋼鐵行業(yè)受疫情反復(fù)、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、進(jìn)口鐵礦石價(jià)格走高等因素影響，盈利空間被擠壓?？紤]到政策鼓勵(lì)鋼鐵行業(yè)提升集中度、加快兼并重組，可關(guān)注具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中小型鋼企被行業(yè)龍頭收并購(gòu)而帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。此外，在低碳、高質(zhì)量發(fā)展的要求下，煤炭、鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)技術(shù)改造和升級(jí)勢(shì)在必行，高負(fù)債企業(yè)資金投入壓力較大，仍需監(jiān)控盈利能力較差、環(huán)保投入需求較大且償債指標(biāo)弱化的尾部企業(yè)后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況。wwccxicomcn關(guān)注以承接民企建筑工程為主、高杠桿建筑企業(yè)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)及回款風(fēng)險(xiǎn)。綜合行業(yè)以投控企業(yè)為主，下屬子公司涉及較多行業(yè)，需關(guān)注下屬企業(yè)經(jīng)營(yíng)和