中國股票市場價格決定約束條件及股市參與者行為研究

中國股票市場價格決定約束條件及股市參與者行為研究

F830.91：A1006-1770(2010)06-033-05中國股票市場價格波動在2001年-2005年出現(xiàn)了與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢相背離的特殊現(xiàn)象(有人稱之為“股經(jīng)背離”)。為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？本文試圖從約束條件下的參與者行為角度加以解釋。中國股市特有的約束條件(一)國有資產(chǎn)管理體制改革對中國股市的約束國有資產(chǎn)管理體制改革乃是影響中國股市制度和結(jié)構(gòu)變遷最深刻、最根本的背景和根源。它對股市的約束是實質(zhì)性的產(chǎn)權(quán)的約束。它始終決定著中國股市的基本制度和基本結(jié)構(gòu)。它從以下方面形成對中國股市的約束：1.中國股市制度與結(jié)構(gòu)變遷的邏輯起點約束下的高度行政管制中國股市變遷的邏輯起點，在于財政壓力導(dǎo)致的金融控制與金融風(fēng)險的化解。它的產(chǎn)生，起源于國有企業(yè)改革，是為了解決國有企業(yè)的困難和化解金融風(fēng)險而產(chǎn)生；它的快速發(fā)展，得益于為國有企業(yè)脫困籌集資金的功能定位。事關(guān)股市全局的“股權(quán)分置”改革，也是由淡化意識形態(tài)、在國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的國資管理體制改革發(fā)展方向所決定的。在這樣一種約束條件下，政府作為最重要的市場參與者，為確保股市發(fā)展符合中國漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)改革的需要，必然從上市公司的選擇、企業(yè)的融資規(guī)模，到股票發(fā)行價格的決定、市場的總體規(guī)模，甚至市場價格的波動，都實行全面管制和政府干預(yù)。2.對上市公司基本股權(quán)結(jié)構(gòu)及流動性的約束為維持公有制為主體的基本經(jīng)濟(jì)制度不變，既要充分利用股市的融資功能，又要確保上市企業(yè)的國有性質(zhì)不變。政府利用自身作為強(qiáng)制性制度供給主體的地位，就股市最核心的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度作如下規(guī)定：(1)在國有企業(yè)改制上市時的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上，規(guī)定國有股和國有法人股的控股地位，從而形成了以國家股和國有法人股為主的上市公司基本股權(quán)結(jié)構(gòu)。(2)為維持國有股和國有法人股的國有性質(zhì)不變，禁止占上市公司全部股權(quán)三分之二以上的國有股和國有法人股上市流通。盡管現(xiàn)在所有的法人股已經(jīng)取得了流通資格，但大股東要減持股權(quán)仍然受到各種規(guī)定的制約。3.政府干預(yù)性質(zhì)的上市公司治理結(jié)構(gòu)在國有股權(quán)為主的上市公司內(nèi)，國家作為大股東為維護(hù)自身利益，由政府任命公司董事長、總經(jīng)理等主要經(jīng)營人員，是必然的選擇。政府干預(yù)性質(zhì)的治理結(jié)構(gòu)，必然導(dǎo)致：(1)無法對經(jīng)營績效進(jìn)行科學(xué)考核。市場無法對非流通性質(zhì)的國有股和法人股定價，從而無法對上市公司合理定價。(2)國家衡量國有資產(chǎn)經(jīng)營好壞的標(biāo)準(zhǔn)是國有資產(chǎn)的保值、增值；考核上市公司國有資產(chǎn)保值、增值的最簡捷方法是國家股的每股凈資產(chǎn)。(3)為提高每股凈資產(chǎn)所進(jìn)行的，高價發(fā)行、高價配股、高價增發(fā)，保留經(jīng)營利潤不分配等一系列行為，雖有侵害流通股股東利益的嫌疑，但受到大股東鼓勵，也得到一系列股市制度的保護(hù)。4.對市場準(zhǔn)入、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行定價實行高度的行政管制，對股價波動實行政府干預(yù)股市的邏輯起點決定了其為國有企業(yè)籌集資金服務(wù)的功能定位。為確保這一功能充分發(fā)揮作用，在制度供給方面：(1)鼓勵國有企業(yè)上市融資，限制民營企業(yè)上市，實行歧視性政策；禁止國有上市公司資金、銀行資金和國有企業(yè)資金流入股市；政府對融資資格和交易資格實行嚴(yán)格的準(zhǔn)入管制。(2)對市場總的規(guī)模實行額度控制；對企業(yè)融資規(guī)模，通過額度或指標(biāo)分配，結(jié)合政府定價，進(jìn)行嚴(yán)格控制。(3)新股的發(fā)行價格，不是由市場充分競爭產(chǎn)生，而是由政府行政定價。(4)經(jīng)常性的以政府政策調(diào)控股價指數(shù)的走勢，以至于中國股市有“政策市”之稱。(二)國際化對股市的約束2001年加入WTO之后，國際化已經(jīng)滲透到中國經(jīng)濟(jì)的各個方面。國際化對中國股市從發(fā)展方向、市場功能到市場的開放性質(zhì)具有全方位的約束，主要體現(xiàn)在：1.對股市發(fā)展方向的約束：向與成熟市場接軌的方向發(fā)展。國際化的過程，是一個從市場制度，市場結(jié)構(gòu)到市場價格形成機(jī)制與成熟市場全方位接軌的過程。市場化的核心，在于股票發(fā)行、交易的各個環(huán)節(jié)經(jīng)過充分競爭后的市場定價。2.對股市功能重新定位的約束：股市功能由單純?yōu)閲笕谫Y服務(wù)向為整個經(jīng)濟(jì)配置資源方向發(fā)展。股票市場產(chǎn)生和發(fā)展的根本原因，在于它的資源配置功能，國際化必然帶來中國股票市場資源配置功能的恢復(fù)。違背市場本身的性質(zhì)和功能，單純?yōu)閲衅髽I(yè)籌集資金的股市功能設(shè)定，只有在高度封閉、高度行政管制的前提下才有可能實現(xiàn)。3.對股市性質(zhì)的約束：股市由封閉性市場向開放性市場發(fā)展。國際化的市場必然是開放的市場。市場制度逐步與國際成熟市場接軌，市場準(zhǔn)入限制的逐步取消，面向市場參與者的全面開放等，是國際化的必然結(jié)果。市場性質(zhì)的發(fā)展只能是由封閉向開放發(fā)展。市場開放帶來的市場參與者的變化，將導(dǎo)致市場結(jié)構(gòu)從上市公司結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)，到市場定價方式、市場估值標(biāo)準(zhǔn)，再到交易規(guī)則和制度、交易品種的全面變化。市場結(jié)構(gòu)的變化必然通過股價波動得到反映。國際化對中國股市的市場化約束，本質(zhì)上要求股市的行政管制逐步淡出，要求減少行政強(qiáng)制性的制度過度供給行為。二、中國股市的參與者行為對股價波動的影響(一)政府及監(jiān)管部門的行為與“股經(jīng)背離”股市發(fā)展過程中，政府在一系列特殊約束條件下的行為選擇，會導(dǎo)致股市制度和結(jié)構(gòu)的變遷、股價的波動等方面的相應(yīng)后果。1.在股市制度變遷邏輯起點的約束下，政府對銀證分業(yè)經(jīng)營體制的選擇及其后果中國股市的產(chǎn)生，一是因為要為國企籌集資金，緩解財政的壓力與困難；二是因為要為化解金融風(fēng)險出力，開辟一條讓居民直接為改革提供資本支持的有效渠道。目的決定手段。政府在特殊目的支配下，根據(jù)股市的發(fā)展情況，適時出臺銀證分業(yè)經(jīng)營的政策和制度，乃是必然的行為選擇。銀證之間的制度分割，導(dǎo)致了市場斷層的出現(xiàn)。銀證分業(yè)經(jīng)營的體制，人為隔斷了貨幣市場與股票市場的連通渠道，從而基本上隔絕了中國股市的信用交易，即通常所謂的“融資融券交易”。憑借銀證分業(yè)經(jīng)營的體制，當(dāng)政府需要調(diào)控打壓股價指數(shù)時，每每祭出“嚴(yán)查銀行資金違規(guī)流入股市的法寶”，1993年宏觀調(diào)控時期嚴(yán)查銀行資金違規(guī)流入股市，1997年還是嚴(yán)查銀行資金違規(guī)流入股市，2002年則嚴(yán)查國債回購資金流入股市。而且，每次嚴(yán)查的結(jié)果都是股價指數(shù)一瀉千里。另外，為確保股市融資功能的正常發(fā)揮，銀證之間的制度分割在限制了投資者規(guī)避風(fēng)險權(quán)利的同時，也無形中給政府增加了維持股價指數(shù)單邊、穩(wěn)步上漲的義務(wù)。一旦股價下跌，面臨新股發(fā)行困難時，政府就不得不出臺一系列的所謂“利好政策”。1994年的“四不政策”；1995年5月停止國債期貨交易的政策；1999年的“人民日報5·19社論”等，都是為了確保新股發(fā)行進(jìn)行的救市行為。銀證分業(yè)經(jīng)營與2001年-2005年的階段性“股經(jīng)背離”：中國股市在2001年—2005年為何會走出長期單邊下跌的行情？表面上看，占發(fā)行總股本三分之二的非流通股上市流通，導(dǎo)致供過于求，于是股價下跌。但是，真正的原因在于，銀證分業(yè)體制下，市場格局中信用交易的缺失，意味著發(fā)行新股就是股票供給量的絕對增加；如果看不到需求量的相應(yīng)增加，投資者必然產(chǎn)生股價下跌的預(yù)期，股價走勢就只有延續(xù)熊市的低迷行情。當(dāng)進(jìn)入2001年以后，股票市場達(dá)成了非流通股份一定要實現(xiàn)全流通的共識。相對于原有流通股市場規(guī)模而言，全流通就意味著流通股份總數(shù)在原有基礎(chǔ)上擴(kuò)大2倍以上的規(guī)模。一方面是可流通股份供給的巨大增加；另一方面是銀證分業(yè)經(jīng)營杜絕融資融券交易，需求方面維持原有格局不變。在此情況下，股價必然下跌。市場對股價下跌形成穩(wěn)定預(yù)期，結(jié)果是投資者不斷拋售股票，股票價格不斷下跌。2001年-2005年中國股市價格走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)的背離，根本原因之一是銀證分業(yè)經(jīng)營下的融資融券信用交易缺失。這種制度性缺陷得不到克服，中國的證券業(yè)不可能走出困境，中國股票市場的市場化和國際化不可能圓滿。2.堅持公有制經(jīng)濟(jì)主體地位不變的約束條件下，政府對上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)制度“一股獨大，股權(quán)分置”的選擇及其后果在國有企業(yè)改制為上市公司的過程中，為堅持公有制經(jīng)濟(jì)的主體地位不變，形成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨大”的局面。為保持該部分股權(quán)的國有性質(zhì)不變，通過制度對其流通進(jìn)行限制，同一公司的股權(quán)被人為分割成具有不同權(quán)利的兩部分，“股權(quán)分置”得以形成。“一股獨大，股權(quán)分置”的最直接后果：(1)上市公司三分之二以上股份不具有流通性，市場無法給上市公司合理定價。(2)產(chǎn)生了政府干預(yù)型的上市公司治理結(jié)構(gòu)，公司經(jīng)營不透明，信息不公開；內(nèi)幕交易，股價操縱乃經(jīng)常行為。(3)大股東在一系列制度的保護(hù)下公然侵害中小股東的利益，經(jīng)營者得不到有效監(jiān)督。(4)上市公司樂于融資，而吝于分紅。投資者普遍以獲取差價收益為目的?？傮w上可以歸結(jié)為一句話：上市公司質(zhì)量普遍不高；流通股價格普遍脫離上市公司基本面。解決“一股獨大，股權(quán)分置”對股價波動的影響：當(dāng)國有股和國有法人股與流通股并軌流通時，市場對上市公司的合理定價有賴于公司的基本面，以及由基本面決定的盈利能力。2001年-2005年出現(xiàn)的“股經(jīng)背離”，正是基于全流通預(yù)期下的，上市公司股價對公司基本面的合理回歸。3.股市功能定位約束下的發(fā)行監(jiān)管部門行為及其后果中央對股市的功能定位，形成了對股票市場監(jiān)管體制以及監(jiān)管部門的監(jiān)管行為的強(qiáng)制性約束：完成國家給股票市場下達(dá)的融資任務(wù)。在特殊的約束條件下，作為股市最重要參與者的監(jiān)管部門，其監(jiān)管行為只能作如下選擇：(1)在監(jiān)管方向和重點上：以確保新股發(fā)行順利進(jìn)行，按時完成為國有企業(yè)籌集資金的任務(wù)為目標(biāo)，重視股價指數(shù)的監(jiān)管和調(diào)控。監(jiān)管的重點是維護(hù)股市的融資功能。在缺少做空機(jī)制的情況下，為了新股順利發(fā)行，被迫承擔(dān)維持股價單邊上漲的任務(wù)，不得不經(jīng)常出臺一些臨時性的制度和政策對股價指數(shù)進(jìn)行調(diào)控。過度供給一些不必要制度的結(jié)果，人為造成股價波動。在此情況下，本該是監(jiān)管重點的有關(guān)工作被嚴(yán)重忽視。如投資者利益保護(hù)、上市公司有關(guān)發(fā)行上市公告和資金投向承諾等契約的執(zhí)行、內(nèi)幕交易和操縱市場等。(2)在監(jiān)管理念和監(jiān)管方式上：企業(yè)發(fā)行上市本質(zhì)上是一種契約行為。公司一旦上市，無論是治理結(jié)構(gòu)，還是資金的運用、經(jīng)營的進(jìn)展、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)狀況、經(jīng)營成果以及公司經(jīng)營環(huán)境的重大變化都必須公開透明。這是履行契約的必然要求。對上市公司契約履行的主動監(jiān)管，是重要的投資者利益保護(hù)行為。監(jiān)管部門長期以來對上市公司的契約履行行為選擇了被動監(jiān)管。而對發(fā)行上上市的額度、規(guī)模和價格等本該由市場決定的事情，卻選擇了主動監(jiān)管。以融資為主要目的的監(jiān)管行為，必然導(dǎo)致相應(yīng)的監(jiān)管定位偏離。(3)越位的監(jiān)管行為：監(jiān)管方向決定的監(jiān)管定位偏離，表現(xiàn)在實踐中是監(jiān)管行為的越位。監(jiān)管部門放棄了本來該做、也能做好的事情;卻十分辛苦地做了本該由市場做的，自己也做不好的事情。一是違背市場自身發(fā)展的規(guī)律和要求，采用行政管制的方法分配上市額度和指標(biāo)，控制融資規(guī)模。二是違反充分競爭原則，采用行政審批方法決定新股發(fā)行價格。三是違背市場規(guī)律，經(jīng)常性地以政策和行政手段調(diào)控股價指數(shù)。四是忽視對上市公司質(zhì)量和治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管。五是忽視對流通股股東權(quán)益的保護(hù)。監(jiān)管行為對股價波動的影響：監(jiān)管行為的越位與政府對股市的高度管制糾集在一起，導(dǎo)致新股發(fā)行價格脫離上市公司基本面。交易市場的單邊市特點，導(dǎo)致做空機(jī)制缺失，只有單邊做多，推動股價不斷上漲，新股發(fā)行才能順利進(jìn)行。在這種情況下，中國股票市場價格嚴(yán)重扭曲，股票價格長期嚴(yán)重高估，成為常態(tài)。高估的價格影響股票市場的正常發(fā)展，表現(xiàn)在以下方面：導(dǎo)致股票市場的資源配置功能扭曲。在行政定價體制下，股票的發(fā)行價格虛高，其市場價值大大高于其實際價值，加上股權(quán)分置等原因，上市公司的經(jīng)營好壞不會動搖大股東的控股地位。不但不會出現(xiàn)成熟市場常見的通過二級市場敵意收購，反而在很大程度上鼓勵了企業(yè)大量發(fā)行新股和再融資，導(dǎo)致過分強(qiáng)調(diào)市場的融資功能。高估的股價導(dǎo)致短期投機(jī)盛行，市場過度波動，容易引發(fā)金融危機(jī)。由于銀證分割，維持二級市場高股價的資金，大都通過非法渠道來自于銀行等金融機(jī)構(gòu)，因此維持高股價結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)十分脆弱。而且，由于過高的股票價格，要想通過長期持有股票來獲取長期、穩(wěn)定且超過銀行利息的投資回報，幾乎不可能。于是，市場資金就只有以短期投機(jī)，獲得資本利得為目標(biāo)。行政高估的股價導(dǎo)致股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能的喪失。在成熟市場上股票價格的確定是由參與市場的各方通過充分的競價來發(fā)現(xiàn)的。而中國的股市由于發(fā)行市場的行政定價嚴(yán)重高估，導(dǎo)致整個價格體系混亂，市場基本喪失了股票的價格發(fā)現(xiàn)功能。(二)上市企業(yè)的行為及其對股價波動的影響中國股市作為進(jìn)行經(jīng)濟(jì)資源配置的場所，政府主要采取行政管制的方法分配上市資源。非價格標(biāo)準(zhǔn)之下，企業(yè)為獲得上市資格所采取的行為，以及上市之后的行為具有其特殊性，并對股價波動產(chǎn)生相應(yīng)的影響。1.企業(yè)爭取上市過程中的行為行政審批制下，上市資格的取得基本上與企業(yè)的基本面，以及基本面決定的盈利能力無關(guān)。為獲得上市資格，擬上市企業(yè)的行為選擇只能是：花費大量的游說成本，層層游說掌握資源分配權(quán)利的各級相關(guān)政府部門，錢權(quán)交易大量存在。在固定發(fā)行市盈率倍數(shù)的行政定價體制下，出于高價發(fā)行，籌集更多資金的目標(biāo)，伙同地方政府、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等合謀制造虛假利潤，包裝上市。越是經(jīng)營困難，對資金需求迫切的企業(yè)，越是不計成本地爭取上市指標(biāo)，結(jié)果導(dǎo)致大量質(zhì)量低劣的企業(yè)上市融資，質(zhì)量優(yōu)良的公司游離在股市之外，形成了十分典型的“劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)”象?；ㄙM大量的時間成本排隊等候上市。2.上市企業(yè)的“隧道行為”上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)從股權(quán)集中度和股權(quán)維度兩個方面影響上市公司的治理結(jié)構(gòu)。就股權(quán)集中度而言，股權(quán)太集中，容易發(fā)生大股東侵犯中、小股東利益的問題。形成若干個持股額近似、相互制衡的股東，對公司的治理水平有著積極的意義。股權(quán)太過分散，相對于每一個股東來說，監(jiān)督成本太高，股東容易形成“搭便車”心理，從而對經(jīng)理層監(jiān)督約束弱化，極易出現(xiàn)內(nèi)部人控制的局面，出資人利益得不到保障。就股權(quán)維度而言，在公司內(nèi)部引進(jìn)若干個利益相異的股東也是提高公司治理水平的必要步驟。股東過少，利益制約協(xié)調(diào)機(jī)制無從發(fā)揮，公司的發(fā)展往往蘊(yùn)涵潛在危險。而且，性質(zhì)單一的股東安排也容易使公司發(fā)展的目標(biāo)偏離正軌。中國上市公司中的70％是國有控股公司；全部上市公司總股本的70％不流通。股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個百分之七十，導(dǎo)致中國上市公司存在以下問題：(1)國有股一股獨大，股權(quán)過于集中，大股東行為不受約束，必然導(dǎo)致流通股股東利益得不到保護(hù)。(2)股權(quán)維度單一，非流通股股東絕對控股，引入外部股東不足。于是，違規(guī)過度擔(dān)保、大股東占款、顯失公平的關(guān)聯(lián)交易等問題普遍存在。(3)國有控股上市公司的考核機(jī)制不合理。國有股不流通，無法由市場定價；國家對國有控股上市公司的考核，也就只能采用凈資產(chǎn)這一指標(biāo)來衡量。結(jié)果，大股東伙同管理層侵害流通股股東利益，利用所謂的“隧道效應(yīng)”為上市公司大股東輸送利益。非流通股股權(quán)占絕對比重所導(dǎo)致的“隧道效應(yīng)”，主要表現(xiàn)在以下方面：大股東違規(guī)占用巨額資金，直接導(dǎo)致上市公司不能正常生產(chǎn)經(jīng)營。2002年底，676家上市公司向控股股東及其子公司提供資金總額967億元。2003年大股東占款現(xiàn)象公司下降為623家，占款總額577億元。2004年底，占款509億元。到2005年6月30日，控股股東占用上市公司資金2000萬元以上的公司仍然有131家；全部占款總額為480億元。截至2005年底，在當(dāng)年清理了164家上市公司被占用的144億元資金后，仍然有234家上市公司的365億元資金被大股東違規(guī)占用。大股東操縱上市公司違規(guī)擔(dān)保，導(dǎo)致企業(yè)陷入訴訟困境，無法正常經(jīng)營。中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，決定上市公司控股股東與流通股股東缺少共同利益基礎(chǔ)。為實現(xiàn)自身利益，控股股東利用上市公司違規(guī)、惡意擔(dān)保。截至2006年3月中旬，已經(jīng)公布了2005年年報的301家上市公司為例，涉及擔(dān)保的公司157家、占比52.16％；擔(dān)總額為284.79億元；擔(dān)保金額最高的前20家公司累計擔(dān)?？傤~為145.89億元；共有13家公司的擔(dān)?？傤~超過了2005年年末凈資產(chǎn)的50％；ST民豐、ST亞華、華聯(lián)控股等公司的擔(dān)保額在公司凈資產(chǎn)的100％以上。大股東通過大量的關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益，從上市公司抽血。根據(jù)《證券時報》統(tǒng)計數(shù)據(jù)：1997年，滬深兩市719家上市公司中有609家披露不同程度的關(guān)聯(lián)交易，占上市企業(yè)的84.6％；2000年這一比例為93.2％；2004年為95％；2005年則達(dá)到了97％。通過關(guān)聯(lián)交易，大股東經(jīng)常用劣質(zhì)資產(chǎn)置換上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；通過關(guān)聯(lián)交易，上市公司以采購原材料或銷售產(chǎn)品等方式向控股股東輸送利潤。3.企業(yè)行為對股價波動的影響本質(zhì)上，上市公司股票的價格最終由企業(yè)的盈利能力決定。靠制造虛假利潤、包裝上市的公司，其高估的股價最終一定會向公司的基本面回歸。當(dāng)非流通股與流通股并軌，實現(xiàn)上市公司股權(quán)統(tǒng)一后，公司價值要通過流通市值來體現(xiàn)，從而消除了大股東利益與上市公司股票流通價格無關(guān)，流通股股東與非流通股股東同股不同權(quán)的現(xiàn)象。當(dāng)股東找到了共同的利益基礎(chǔ)——追求股票價格所決定的市值最大化時，上市公司經(jīng)營層向大股東輸送利益的“隧道行為”就有可能停止。而股票市場對上市公司的合理定價，必然要求曾經(jīng)高估的流通股價格向公司合理價值回歸。市場對“股權(quán)分置”改革，股票全流通的預(yù)期，正是中國股市2001年-2005年價格單邊下跌，出現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面背離現(xiàn)象直接原因之一。在這一預(yù)期下，同股同權(quán)、股東利益基礎(chǔ)的統(tǒng)一，必然要求原先高估的流通股股價合理回歸。(三)投資者行為對股價波動的影響1.投資品種約束下的單邊做多選擇股票市場可供選擇的產(chǎn)品主要有股票，股票投資基金、股指期貨等。按其性質(zhì)可分為做多的產(chǎn)品與做空的產(chǎn)品。其中，做多產(chǎn)品的盈利模式是：買入股票并持有，等待分紅，或者等待價格上漲后拋出，獲取價差收益。做空產(chǎn)品的盈利模式是：預(yù)期股票價格下跌，則在沒有現(xiàn)貨的情況下，可以賣出股票合約，在股價真的下跌后，買入股票現(xiàn)貨補(bǔ)倉，獲得價差收入。反之則相反。股指期貨是股市最為主要的具有做空機(jī)制的產(chǎn)品。中國股市長期缺少做空機(jī)制，投資者的最大化理性行為，無疑是要尋找股價被低估、甚至被嚴(yán)重低估的股票，在底價位買入，既所謂的“價值發(fā)現(xiàn)”。然后在盡可能高的價位賣出，實現(xiàn)收益的最大化。投資品種的單一性決定，一方面，投資者只能買入股票并被動持有，然后以更多的資金推動股價上漲的方式來獲取差價收益(即做莊)；另一方面，導(dǎo)致投資者缺少規(guī)避風(fēng)險的套期保值工具，資金規(guī)模越大