2023年中國交建研究報告 傳承百年基業(yè)-實業(yè)報國、產(chǎn)業(yè)升級-馳騁海外

2023年中國交建研究報告?zhèn)鞒邪倌昊鶚I(yè)_實業(yè)報國、產(chǎn)業(yè)升級_馳騁海外1、歷史復(fù)盤：傳承百年基業(yè)，實業(yè)報國、“一帶一路”先鋒傳承百年基業(yè)，實業(yè)報國，成就全球頭部基礎(chǔ)設(shè)施綜合服務(wù)商。公司前身可追溯至1897年成立的海河工程局，為全球領(lǐng)先特大型基礎(chǔ)設(shè)施綜合服務(wù)商，主營基建建設(shè)、基建設(shè)計與裝備制造等業(yè)務(wù)。公司為世界最大港口、公路與橋梁設(shè)計與建設(shè)公司，世界最大疏浚公司，中國最大國際工程承包公司、高速公路投資商，擁有世界最大工程船船隊。結(jié)合歷史沿革、業(yè)績和戰(zhàn)略等公開披露信息，按三階段對公司進(jìn)行復(fù)盤分析：（1）階段1：強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、兩地上市。2005年12月，中國港灣建設(shè)（集團(tuán)）總公司（CHEC）（以下簡稱“中港集團(tuán)”）與中國路橋（集團(tuán)）總公司（CRBC）（以下簡稱“路橋集團(tuán)”）以新設(shè)合并方式組建中國交通建設(shè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中交集團(tuán)”）。2006年10月8日，由中交集團(tuán)發(fā)起設(shè)立中國交建，同年12月15日，公司于香港聯(lián)合交易所成功上市，2012年3月9日，于上交所成功上市，實現(xiàn)“A+H”兩地上市。（2）階段2：產(chǎn)業(yè)升級、馳騁海外。2013年，中交集團(tuán)提出打造“五商中交”戰(zhàn)略定位，旨在加速由“工”到“商”產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)程。2013-2016年，公司歸母凈利潤由121億元增至167億元，GAGR+11%。海外方面，公司緊跟國家“走出去”步伐，2013-2016年，海外營收由564億元增至870億元，GAGR+16%。（3）階段3：模式創(chuàng)新、聚焦主業(yè)。2016年7月，中交集團(tuán)成為國有資本投資公司試點，2016年至今，公司逐步向“投資+EPC”轉(zhuǎn)型，利用REITs盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施。2017年12月，公司將旗下上海振華重工（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱“振華重工”）29.99%股份對價57.16億元轉(zhuǎn)讓中交集團(tuán)。2020-2022年，公司聚焦主業(yè)，突出“大交通”、“大城市”，優(yōu)先海外、江河湖海。2022年，公司道路與橋梁建設(shè)、鐵路建設(shè)新簽同比高增15.1%、79.5%；“大城市”領(lǐng)域，城市建設(shè)新簽同比高增27.6%；海外領(lǐng)域，海外新簽總額同比穩(wěn)?。弧敖雍！鳖I(lǐng)域，港口建設(shè)與疏浚業(yè)務(wù)新簽同比增長分別高達(dá)59.3%、22.2%。1.1強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，兩地上市中港集團(tuán)、路橋集團(tuán)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，重組合并設(shè)立中交集團(tuán)。合并前，中港集團(tuán)與路橋集團(tuán)分別為中國水運與路橋主力軍。2002年，城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、全國基建需求高增，為實現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展，中港集團(tuán)與路橋集團(tuán)分別開展“登陸”與“下?！庇媱潱I(lǐng)域同質(zhì)化競爭加劇，且兩集團(tuán)存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、核心競爭力不足等問題。為實現(xiàn)破局，追趕第一梯隊，借國資委重組改革之機(jī)，兩集團(tuán)于2005年12月以新設(shè)合并方式組建中交集團(tuán)。A+H兩地上市，實控人為國務(wù)院國資委。公司于2006年10月8日成立，由中交集團(tuán)獨家發(fā)起設(shè)立。公司于2006年12月15日在港交所上市，于2012年3月9日換股吸收合并控股子公司路橋集團(tuán)國際建設(shè)股份有限公司，實現(xiàn)上交所上市。截至2023年3月3日，公司控股股東中交集團(tuán)直接持有公司57.99%股權(quán)。公司下設(shè)多家參控股子公司，涉及基建建設(shè)、基建設(shè)計、疏浚業(yè)務(wù)等多個領(lǐng)域。基建建設(shè)為核心業(yè)務(wù)，基建設(shè)計與疏浚業(yè)務(wù)構(gòu)成重要補(bǔ)充。按照項目類型劃分，核心業(yè)務(wù)基建建設(shè)具體包括港口建設(shè)、道路與橋梁、鐵路建設(shè)、城市建設(shè)、海外工程等。營收端看，22H1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3639.2億元，同比增長6.8%，其中，基建建設(shè)板塊實現(xiàn)營收3232.3億元，占比88.8%，同比增長6.6%；基建設(shè)計與疏浚業(yè)務(wù)分別占比6.1%、7.2%，分別同比增長5.4%、13.3%?；ńㄔO(shè)、基建設(shè)計、疏浚業(yè)務(wù)板塊共同貢獻(xiàn)核心毛利。22H1，公司實現(xiàn)毛利潤374.5億元。其中，基建建設(shè)板塊貢獻(xiàn)最大，實現(xiàn)毛利310.6億元，毛利占比82.9%；基建設(shè)計板塊實現(xiàn)毛利27.9億元，毛利占比7.4%，疏浚業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)毛利25.3億元，毛利占比6.8%，三者業(yè)務(wù)毛利合計占比97.1%。1.2產(chǎn)業(yè)升級，馳騁海外實施“五商中交”戰(zhàn)略，實現(xiàn)從“工”到“商”產(chǎn)業(yè)升級。2013-2021年，我國基建投資增速由21.21%逐步降至0.21%?；趪鴥?nèi)基建市場趨于飽和、競爭加劇背景，中交集團(tuán)于2013年全面推進(jìn)“五商中交”新戰(zhàn)略部署，從工程施工企業(yè)向承包商、投資商、運營商、發(fā)展商轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)由“工”到“商”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司在工程承包、基礎(chǔ)設(shè)施綜合投資、海洋重型裝備與港口機(jī)械制造及系統(tǒng)集成總承包業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，積極拓展城市綜合開發(fā)與特色房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。2013-2016年，公司主營新簽穩(wěn)健增長，投資類項目新簽由585億元增至1742億元，城市綜合開發(fā)項目新簽增至316億元。組織架構(gòu)調(diào)整，帶動管控模式升級。2013年，基于“五商中交”戰(zhàn)略并結(jié)合市場需求，公司調(diào)整組織架構(gòu)，采用“職能部門+事業(yè)部+區(qū)域總部+子公司”模式，構(gòu)建由事業(yè)部、區(qū)域總部與子公司“三駕馬車”共同開發(fā)的業(yè)務(wù)發(fā)展責(zé)任體系，形成由職能部門、事業(yè)部、區(qū)域總部“三位一體”管理責(zé)任體系，從根本上改變“以子公司為單一市場開發(fā)主體”經(jīng)營模式?！拔迳讨薪弧睉?zhàn)略配合全新組織架構(gòu)，公司傳統(tǒng)市場優(yōu)勢鞏固，海外業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，投資業(yè)務(wù)發(fā)展強(qiáng)勁。踐行“海外優(yōu)先”戰(zhàn)略、成就“一帶一路”國際工程先鋒。2013年，“一帶一路”倡議提出，公司緊跟國家“走出去”步伐，構(gòu)建“一體兩翼”國際化經(jīng)營體系，以海外事業(yè)部為統(tǒng)領(lǐng)、子公司中國港灣工程有限責(zé)任公司（以下簡稱“中國港灣”）和中國路橋工程有限責(zé)任公司（以下簡稱“中國路橋”）為平臺，積極提升跨國指數(shù)?，F(xiàn)已在全球157個國家和地區(qū)展開業(yè)務(wù)，為中國最大國際工程承包商，成功實施蒙內(nèi)鐵路、馬爾代夫中馬友誼大橋、斯里蘭卡科倫坡港口城、巴基斯坦瓜達(dá)爾港等大批項目。并購切入國際工程承包市場，實現(xiàn)屬地化經(jīng)營。公司通過并購海外資產(chǎn)，實現(xiàn)相應(yīng)市場屬地化經(jīng)營，有效促進(jìn)海外業(yè)務(wù)拓展。2015年、2017年，公司于先后收購JohnHolland、Concremat，進(jìn)入澳洲、美洲市場。2017年4月，JohnHolland中標(biāo)澳大利亞維多利亞州西門隧道工程項目（項目總造價55億澳元）等項目，從承包商向投資、開發(fā)、建造一體化經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型成效顯著，在澳大利亞市場地位有所提升；2018年4月，Concremat中標(biāo)多米尼加共和國蒙特格蘭德大壩施工監(jiān)理項目（1900萬美元）等項目，開發(fā)美洲市場成效初顯。1.3模式創(chuàng)新，聚焦主業(yè)2020-2022年，公司戰(zhàn)略“三重兩大兩優(yōu)”，聚焦主業(yè)?！笆奈濉逼陂g，公司提出遵循“123456”總體發(fā)展路徑，聚焦“三重”，即重點項目、重要區(qū)域、重大市場，突出“兩大兩優(yōu)”，即大交通、大城市，優(yōu)先海外、優(yōu)先江河湖海。2022年，“大交通”領(lǐng)域，公司道路與橋梁建設(shè)、鐵路建設(shè)新簽同比增長分別高達(dá)15.1%、79.5%；“大城市”領(lǐng)域，城市建設(shè)新簽同比增長高達(dá)27.6%；海外領(lǐng)域，海外新簽同比略降0.3%；“江河湖?！鳖I(lǐng)域，港口建設(shè)與疏浚業(yè)務(wù)新簽同比增長分別高達(dá)59.3%、22.2%。營收規(guī)模穩(wěn)步增長，歸母凈利回升。營收端，22Q1-3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5420億元，同比增長5.0%，2016-2021年，營收由4317億元增至6856億元，CAGR+9.7%；利潤端，22Q1-3，公司實現(xiàn)歸母凈利潤158.2億元，同比增加5.7%；受國內(nèi)收費公路免收車輛通行費政策以及對境外在建項目拖累，2020年，公司業(yè)績承壓，2021年實現(xiàn)筑底回升?；ńㄔO(shè)主業(yè)毛利率較穩(wěn)定，盈利能力保持相對平穩(wěn)。2021年，公司基建建設(shè)、疏浚業(yè)務(wù)毛利率分別11.3%、13.8%，設(shè)計業(yè)務(wù)毛利率18.0%。其中，基建建設(shè)業(yè)務(wù)毛利率較穩(wěn)定，設(shè)計業(yè)務(wù)EPC總承包項目占比提升導(dǎo)致板塊毛利率有所下降。2021年，公司綜合毛利率、歸母凈利率分別為12.5%、2.6%，同比分別減少0.5pct、增加0.04pct，盈利能力相對平穩(wěn)。期間費用率總體趨勢向下，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步降低。22Q1-3，公司銷售、管理、財務(wù)費用率分別為0.2%、5.4%、0.3%，合計5.9%，較2021年同期下降0.7pct，2016-2021年，公司三費比由8.4%降至7.2%。22Q3末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為73.2%，較2016年下降3.5pct，資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2021年，公司凈資產(chǎn)收益率為6.9%，同比提升0.3pct，盈利能力較為穩(wěn)定。強(qiáng)化“兩金”管控，應(yīng)收賬款營運顯著向好。2016-2021年，公司存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別下降10.6/8.9日至115.4/52.5日；2019-2021年，合同資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)增加5.4日至71.6日。22Q1-3，存貨、合同資產(chǎn)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別130.3/87.5/51.0日，同比分別+10.3/+12.7/-6.5日，施工業(yè)務(wù)規(guī)模增長導(dǎo)致合同資產(chǎn)同比高增39.8%，帶動合同資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)上升。經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，凈額由2016年297.23億元降至2021年-126.43億元，籌資現(xiàn)金流凈額持續(xù)為正。2、固本拓新：全球公路、港航及疏?；堫^，打造城市綜合開發(fā)龍頭2.1全球公路、水運工程承包龍頭，投建營一體化布局公路、港航、疏浚三大工程承包龍頭，項目建設(shè)經(jīng)驗豐富。戰(zhàn)略端，圍繞“大交通”，公司公路業(yè)務(wù)向高附加值環(huán)節(jié)升級，積極投資建設(shè)BOT項目；圍繞“江河湖海優(yōu)先”，公司發(fā)力港口升級改造、內(nèi)河高等級航道，對接國家綜合運輸大通道、大樞紐和物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，跟進(jìn)國家推動內(nèi)河高等級航道擴(kuò)能升級建設(shè)；疏浚業(yè)務(wù)方面，公司深挖沿海地區(qū)的存量，鞏固傳統(tǒng)主業(yè)市場；項目端，公司旗下有多家公路、航務(wù)、航道局，承擔(dān)京新高速等公路承包工程、武漢陽邏集裝箱碼頭等港航承包工程、天津港疏浚等疏浚承包工程；新簽端，2022年，公司道路與橋梁建設(shè)/港口建設(shè)/疏浚業(yè)務(wù)新簽額分別3579/767/1067億元，同比分別高增15.1%/59.3%/22.2%。打造基建設(shè)計全產(chǎn)業(yè)鏈，深耕公路、港航行業(yè)。公司為全球最大港口、最大公路與橋梁設(shè)計建設(shè)公司，基建設(shè)計處于行業(yè)領(lǐng)先位臵，業(yè)務(wù)涵蓋咨詢規(guī)劃、勘察設(shè)計、項目監(jiān)理等全流程服務(wù)，核心領(lǐng)域為公路與港航市場。公司旗下有多家公路與航務(wù)勘察設(shè)計研究院，承擔(dān)青藏高速等眾多公路勘設(shè)工程、洋山深水港等眾多港航勘設(shè)工程。22H1，公司基建設(shè)計營收220億元，同比增加5.4%；2022年，基建設(shè)計新簽549億元，同比高增23.4%。2.2上岸進(jìn)城，成就城市綜合開發(fā)龍頭五位一體，打造城市綜合開發(fā)運營產(chǎn)業(yè)鏈。策應(yīng)新型城鎮(zhèn)化等國家戰(zhàn)略，依托自身資源和核心競爭力，公司打造城市綜合開發(fā)運營產(chǎn)業(yè)鏈。據(jù)基建通統(tǒng)計，2021年，7大建筑央企城市片區(qū)綜合開發(fā)類項目簽約總額約8000億元，其中公司簽約項目總額約2000億元，位列第2。旗下?lián)碛袃纱蟪蔷C投資、運營管理平臺，專注城市綜合開發(fā)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施投資與運營管理。子公司中交投資有限公司（以下簡稱“中交投資”）與中交城市投資控股有限公司（以下簡稱“中交城投”）負(fù)責(zé)投資業(yè)務(wù)，核心商業(yè)模式：投資城市綜合開發(fā)、房地產(chǎn)開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，于項目中主要獲取投資與運營收益，項目施工多由公司旗下工程局負(fù)責(zé)。截至22Q1-3，中交投資、中交城投總資產(chǎn)分別1405、582億元。2019-2021年，中交投資和中交城投凈利潤分別由24.2/16.5億元增至31.6/22.8億元，CAGR分別高達(dá)14.3%/17.6%；22Q1-3，中交投資、中交城投凈利潤分別24.4/18.0億元，同比分別高增28.9%/18.7%。中交城投與中交投資在手城市綜合開發(fā)項目量充足。截至22M3末，中交城投共控股13個城市綜合開發(fā)項目，以“投資+EPC”模式為主，合同總額1863.10億元，項目施工主要由中交股份下屬各工程局負(fù)責(zé)；中交投資共控股9個城市綜合開發(fā)項目，合同總額882.87億元。3、優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)儲備豐富，借力REITs盤活3.1行業(yè)端：政策有力推進(jìn)，高速公路REITs驅(qū)動產(chǎn)業(yè)、市場雙贏國內(nèi)監(jiān)管層積極探索推進(jìn)，高速公路REITs迎發(fā)展機(jī)遇。2022年5月31日，證監(jiān)會指導(dǎo)證券交易所制定發(fā)布《新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行）》，支持上市REITs通過擴(kuò)募等方式收購資產(chǎn)，并強(qiáng)調(diào)擴(kuò)募相關(guān)要求與首次發(fā)售一致，為REITs通過增發(fā)份額收購資產(chǎn)、進(jìn)一步促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施融資打開通道。2022年7月4日，發(fā)改委、交通運輸部印發(fā)《國家公路網(wǎng)規(guī)劃》，提出積極盤活存量資產(chǎn)、鼓勵在高速公路領(lǐng)域穩(wěn)妥開展基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。融資訴求與條件兼?zhèn)?、高速公路REITs上市提速，全國累計發(fā)行產(chǎn)品7只、發(fā)行規(guī)模達(dá)437億元。主觀有需求：高速公路行業(yè)債務(wù)融資比例高且渠道單一，具有尋求多元股權(quán)融資方式的需求。根據(jù)《2021年全國收費公路統(tǒng)計公報》，2021年末，全國收費公路累計建設(shè)投資12.1萬億元，累計資本金和累計債務(wù)性資金投入占比分別32.2%和67.8%；全國收費公路債務(wù)余額7.9萬億元，同比增長12.1%，銀行貸款余額和其他債務(wù)余額占比分別為81.5%和18.5%。自身有條件：收費期明確、現(xiàn)金流穩(wěn)定、權(quán)屬清晰為高速公路行業(yè)通過REITs融資提供條件。根據(jù)各年度“全國收費公路統(tǒng)計公報”，2017至2021年，全國收費公路車輛通行費收入由5130.2億元增長至6630.5億元，CAGR達(dá)6.6%，穩(wěn)中有升；其中，高速公路通行費占比由92.6%升至94.0%。截至2023年3月4日，我國已上市公募基礎(chǔ)建設(shè)REITs產(chǎn)品達(dá)25只，其中，高速公路類REITs產(chǎn)品7只，占比28%，發(fā)行規(guī)模達(dá)437億元?？v向看，2021年，3支高速公路REITs上市，2022年，4支高速公路REITs上市，1支仍處上市進(jìn)程中，上市提速明顯。橫向看，中金安徽交控REIT和華夏中國交建REIT（以下簡稱“華夏中交REIT”）發(fā)行規(guī)模最大，分別109/94億元，華夏中交REIT為全國首單央企高速公路REITs、具有良好示范效應(yīng)；各REITs較其賬面價值，均有不同程度的增值。3.2公司端：首單REITs助力資金回收，豐富路產(chǎn)儲備提供擴(kuò)募支撐盤活高速公路資產(chǎn)，首單REITs募集金額94億元。2022年4月7日，公司以湖北中交嘉通高速持有武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段特許經(jīng)營權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，成功發(fā)行上市華夏中交REIT，發(fā)行價格9.399元/份，募集基金份額10億份，發(fā)行金額達(dá)93.99億元。意義看，基于該REITs，公司成功盤活旗下高速資產(chǎn)并獲得全新融資渠道，提升市場影響力，助力基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)規(guī)?；c可持續(xù)發(fā)展，催化價值重估。REITs發(fā)行帶動公司利潤改善、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資金回流和價值發(fā)現(xiàn)。為排除其他因素影響，采用公司全資子公司、華夏中交REIT主要原始權(quán)益人中交投資有限公司（以下簡稱“中交投資”）財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。1）利潤端，REITs上市后，中交投資由于處臵項目公司，22Q2，投資收益達(dá)13.7億元，同比高增14.2億元，帶動歸母凈利潤同比高增122.0%、ROE同比增加1.5pct。2）負(fù)債端，該REITs項目出表后，中交投資償還部分剩余銀行貸款和長期借款，22Q2，籌資活動現(xiàn)金流同比減少54億元，資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比下降3.4pct。3）資金端，通過發(fā)行REITs，中交投資盤活高速公路存量資產(chǎn)，擬將回收資金主要以資本金方式集中用于建設(shè)貴陽經(jīng)金沙至藺（黔川界）高速公路PPP項目和北京-秦皇島高速（G1N)遵化至秦皇島段項目。旗下運營期優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)項目眾多，有望打開擴(kuò)募空間。具有擴(kuò)募意向：根據(jù)華夏中交REIT招募說明書，中交投資發(fā)行此次REITs的目的是搭建公司（中國交建）在高速公路領(lǐng)域唯一的資產(chǎn)上市平臺，今后公司擬發(fā)行REITs的高速公路資產(chǎn)將以擴(kuò)募形式納入華夏中交REIT中，因此公司和中交投資持有的高速公路資產(chǎn)均包括在擬擴(kuò)募項目范圍內(nèi)。具備擴(kuò)募條件：1）公司旗下運營期和在建路產(chǎn)儲備豐富，為擴(kuò)募提供項目支撐。截至22H1，公司進(jìn)入運營期特許經(jīng)營權(quán)類高速公路項目24個（不含參股項目），另有9個在建項目（不含參股項目），2017至2021年，運營期高速公路項目數(shù)量CAGR為15%；22H1，高速公路（不含參股項目）運營收入31億元，2017至2021年，運營收入CAGR高達(dá)28%。具備擴(kuò)募條件：2）公司在手路產(chǎn)穩(wěn)定運營和存續(xù)預(yù)期良好。外部條件看，區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長能夠驅(qū)動通行費收入增加，公司進(jìn)入運營期的24個高速公路項目多位于成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈、粵港澳大灣區(qū)、長江經(jīng)濟(jì)帶和京津冀等重要地帶，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展有望為未來交通量增長提供強(qiáng)有力保障。項目本身看，公司24個高速公路項目中，已收費期限超5年的高速公路項目14個，占比58%，剩余收費期均在10年以上，路產(chǎn)成熟且特許經(jīng)營權(quán)期間較長，穩(wěn)定運營和存續(xù)預(yù)期良好。4、擬分拆設(shè)計板塊上市，內(nèi)延外拓、打造中交設(shè)計品牌4.1分拆上市：旗下設(shè)計資產(chǎn)擬借殼祁連山，推進(jìn)分拆上市擬與祁連山、中國城鄉(xiāng)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。2022年4月25日，公司公告，與甘肅祁連山水泥集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“祁連山”）、中國城鄉(xiāng)控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國城鄉(xiāng)”）簽署《重大資產(chǎn)重組意向協(xié)議》。2022年5月11日，公司發(fā)布重組預(yù)案。根據(jù)2023年3月1日最新重組預(yù)案修訂稿，擬臵出資產(chǎn)作價104.3億元，擬臵入資產(chǎn)作價235.0億元，上述差額130.7億元由祁連山以發(fā)行股份方式向公司和中國城鄉(xiāng)購買，另募集不超過34.0億元配套資金，用于提升科創(chuàng)、管理和生產(chǎn)能力項目及補(bǔ)充流動資金。具體交易案步驟擬按如下推進(jìn)：第一步：公規(guī)院/一公院/二公院/西南院/東北院/能源院各100%股權(quán)與祁連山有限100%股權(quán)進(jìn)行臵換。祁連山擬將其持有的祁連山有限100%股權(quán)臵出，并與公司下屬公規(guī)院、一公院、二公院和中國城鄉(xiāng)下屬西南院、東北院、能源院等6家設(shè)計企業(yè)100%股權(quán)中等值部分進(jìn)行資產(chǎn)臵換。公司和中國城鄉(xiāng)取得臵出資產(chǎn)后，將根據(jù)市場情況及臵出資產(chǎn)經(jīng)營管理需求，對臵出資產(chǎn)進(jìn)行委托經(jīng)營管理。第二步：祁連山通過向公司和中國城鄉(xiāng)非公開發(fā)行股份補(bǔ)差價。本次交易擬臵出資產(chǎn)作價104.3億元，擬臵入資產(chǎn)的作價235.0億元，上述差額130.7億元由祁連山以發(fā)行股份的方式向公司和中國城鄉(xiāng)購買。祁連山通過向特定對象（公司和中國城鄉(xiāng)）非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)，發(fā)行價格為每股10.17元，預(yù)計向公司和中國城鄉(xiāng)分別發(fā)行11.1/1.75億股。第三步：募集配套資金，發(fā)行股本不超過祁連山本次發(fā)行前總股本的30%，金額不超過34億元，用于14個提升科創(chuàng)、管理和生產(chǎn)能力類項目及補(bǔ)充流動資金。祁連山擬通過向特定對象非公開發(fā)行股票的方式募集配套資金，發(fā)行對象均以現(xiàn)金方式并以相同價格認(rèn)購股票。本次募集資金不超過34.0億元，其中14個具體項目擬投入30.8億元，包括新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與智慧交通運管技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)等9個提升科創(chuàng)能力項目16.5億元、大型設(shè)計咨詢企業(yè)管理數(shù)字化提升項目3.6億元、公規(guī)院總部建設(shè)生產(chǎn)能力提升等4個提升生產(chǎn)能力項目10.7億元，另補(bǔ)充流動資金3.3億元。祁連山臵出水泥資產(chǎn)、臵入設(shè)計資產(chǎn)，中國交建成為祁連山控股股東。本次重組完成后，祁連山持有6家設(shè)計院100%股權(quán)，并退出水泥行業(yè)，主要聚焦公路、市政和建筑領(lǐng)域，主營勘測設(shè)計、工程試驗檢測、監(jiān)理等業(yè)務(wù)。不考慮募集配套資金情況下，祁連山總股本將由7.76億增至20.62億，中國交建將成為祁連山控股股東，持有53.88%股權(quán)，中國城鄉(xiāng)持有8.47%股權(quán)。4.2業(yè)務(wù)成長：內(nèi)延外拓，設(shè)計資產(chǎn)業(yè)績成長空間足內(nèi)外需共振，基建設(shè)計市場廣闊。國內(nèi)看，基建投資重回中高速區(qū)間：2022年，基建固定資產(chǎn)投資同比高增11.5%，自2017年（增速13.9%）后全年增速首次再回兩位數(shù)區(qū)間；國外看，“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟(jì)刺激計劃催生強(qiáng)需求：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資為重點方向，沙特阿拉伯計劃在2030年前投資約1500億美元、打造全球航空樞紐；印度尼西亞2022年推出建設(shè)新首都計劃，投資保守估計340億美元。根據(jù)BRIDI，“一帶一路”國家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)、發(fā)展需求指數(shù)、發(fā)展熱度指數(shù)均有不同程度回彈，2020-2022年，分別由110/121/110回升至114/129/113，“一帶一路”國家和地區(qū)基建投資需求將逐步釋放。三大競爭優(yōu)勢奠定國內(nèi)設(shè)計市場龍頭地位，深度參與“一帶一路”市場主力軍。國內(nèi)市場方面，擬臵入祁連山6家設(shè)計院資產(chǎn)具備市場布局廣、技術(shù)實力強(qiáng)、項目業(yè)績優(yōu)三大競爭優(yōu)勢。全國化市場布局：公規(guī)院（1954年設(shè)立，前身為交通部公路總局設(shè)計局）、一公院（1952年設(shè)立）、二公院（1963設(shè)立）等為原交通部下屬公路設(shè)計院，西南院（1956年設(shè)立）、東北院（1966年設(shè)立）、能源院（1992年設(shè)立）為原建設(shè)部下屬市政設(shè)計院，均在全國范圍內(nèi)開展設(shè)計業(yè)務(wù)；主導(dǎo)全國公路行業(yè)規(guī)范編制：憑借公路行業(yè)多年技術(shù)積累和行業(yè)內(nèi)聲望，公規(guī)院、一公院等負(fù)責(zé)編制《公路橋涵設(shè)計通用規(guī)范》（JTGD60—2015）》、《公路工程結(jié)構(gòu)可靠性設(shè)計統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)（JTG2120—2020)》、《公路勘測規(guī)范JTGC10-2007》等多部國標(biāo)規(guī)范；超級工程設(shè)計引領(lǐng)者：公規(guī)院為我國跨海通道設(shè)計主力軍，先后承擔(dān)杭州灣跨海大橋、港珠澳大橋、深中通道等重點工程勘察設(shè)計任務(wù)，一公院在高寒高海拔高等級公路設(shè)計方面業(yè)績斐然，先后承擔(dān)川藏公路、青藏公路、青海共玉公路等重點工程勘測設(shè)計工作。海外市場方面，深度參與“一帶一路”沿線國家重點基建設(shè)計項目。根據(jù)公開披露信息，擬臵入祁連山設(shè)計資產(chǎn)海外業(yè)務(wù)在項目規(guī)模、項目質(zhì)量和技術(shù)創(chuàng)新方面具有明顯優(yōu)勢。6家設(shè)計院致力于成為“一帶一路”交通融通的先鋒隊，近5年參與海外項目近300項成功打造馬爾代夫跨海大橋、阿爾及利亞東西高速公路、黑山南北高速公路等代表性項目。已在非洲、東歐、東南亞、大洋洲和拉美地區(qū)的53個國家和地區(qū)開展業(yè)務(wù)，為中國企業(yè)在設(shè)計領(lǐng)域踐行“走出去”戰(zhàn)略排頭兵。憑借“三板斧”，中交設(shè)計國際業(yè)務(wù)業(yè)績有望實現(xiàn)高成長。第1板斧：打鐵自身硬。擬臵入祁連山設(shè)計資產(chǎn)具有工程勘察、設(shè)計綜合甲級等多項甲級資質(zhì)，可提供全周期規(guī)劃咨詢、監(jiān)理和試驗檢測等服務(wù)，曾勘設(shè)多項重點工程。公司近年來積極響應(yīng)“一帶一路”政策，持續(xù)發(fā)力海外業(yè)務(wù)，2013-2021年，海外新簽合同額占比約20%；第2板斧：好風(fēng)憑借力借力。依托中國交建國際業(yè)務(wù)平臺—中國路橋、中國港灣，設(shè)計資產(chǎn)國際化指數(shù)提升空間足；第3板斧：對標(biāo)國際工程咨詢設(shè)計龍頭AECOM，中交設(shè)計有望通過外延并購實現(xiàn)跨行業(yè)、跨地域發(fā)展。資產(chǎn)整合預(yù)期下，設(shè)計業(yè)務(wù)規(guī)模仍有上升空間。除擬臵入3家設(shè)計資產(chǎn)外，中國交建下屬中國公路工程咨詢集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中咨集團(tuán)”）、中交基礎(chǔ)設(shè)施養(yǎng)護(hù)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“養(yǎng)護(hù)集團(tuán)”）、5家水運院和部分工程局仍涉及公路、市政設(shè)計業(yè)務(wù)，后續(xù)仍有進(jìn)一步整合空間。2021年6家擬臵入資產(chǎn)凈利潤合計15.9億元，中國交建下屬中咨集團(tuán)、養(yǎng)護(hù)集團(tuán)及5家水運院凈利潤合計21.7億元。據(jù)公司關(guān)于避免同業(yè)競爭承諾函，若資產(chǎn)臵換成功，有望于3年內(nèi)運用資產(chǎn)重組等方式推進(jìn)相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)整合。4.3他山之石：回看AECOM來時路，外延并購鑄就全球設(shè)計龍頭全球布局：全球工程設(shè)計巨頭，ENR指數(shù)全球第四，營收規(guī)模超百億美元。2021、2022年公司ENR指數(shù)均排名全球第四位（中國交建2021年設(shè)計業(yè)務(wù)收入為475.93億元人民幣，2021、2022ENR指數(shù)均排名全球第五位）。根據(jù)2022年年報（報告期2021.10.1-2022.09.30，下同），公司營收/歸母凈利分別131.5/3.11億美元，同比-1.4%/+79.4%，人均創(chuàng)收/人均創(chuàng)利分別達(dá)26.3/0.67萬美元，同比+0.5%/67.5%；分地區(qū)看，美洲/亞太地區(qū)營收占比分別75.6%/11.0%，歐洲、中東、印度、非洲地區(qū)占比合計13.4%。2019年起，AECOM剝離能源、化工和資源業(yè)務(wù)。疊加公司業(yè)務(wù)精簡共同影響，2020-2022年，公司營收穩(wěn)定在約130億美元。外延并購：國際化、本土化雙輪驅(qū)動，造就工程設(shè)計咨詢龍頭。AECOM成立于1990年，持續(xù)通過戰(zhàn)略性并購進(jìn)入新市場、新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，強(qiáng)化核心競爭力，實現(xiàn)規(guī)模化擴(kuò)張?？鐓^(qū)域并購方面，2006年、2008年、2011年，先后通過收購Cansult、Savant、Spectral拓展中東、俄羅斯和東歐、印度市場；跨行業(yè)并購方面，2005年、2008年，先后收購ENSR、Tecsult，拓展環(huán)境衛(wèi)生和安全管理服務(wù)、水力發(fā)電工程業(yè)務(wù)。2004-2018年，持續(xù)并購背景下，公司營業(yè)收入由20.1億美元增至201.6億美元，CAGR+17.9%。管理模式賦能并購擴(kuò)張，子品牌開拓細(xì)分市場。AECOM以人才管理、品牌整合雙輪驅(qū)動，實現(xiàn)并購有效融合。人才管理方面，AECOM全球最資深250位高管中，有61%來自被兼并收購企業(yè)；AECOM內(nèi)部不同崗位員工具有不同持股比例，采用崗位績效薪酬進(jìn)行有效激勵；品牌整合方面，AECOM按專業(yè)市場劃分為7個子品牌，分別為AECOM建筑、AECOM規(guī)劃+設(shè)計、AECOM能源交通、AECOM水、AECOM環(huán)境、AECOM建筑工程、AECOM管理/工程管理。我們認(rèn)為：1）從品牌打造、管理模式、業(yè)績表現(xiàn)等三個維度看，AECOM全球化并購充分說明設(shè)計企業(yè)通過相關(guān)多元并購、實現(xiàn)高成長具備可行性；2）中交設(shè)計資源稟賦優(yōu)秀，資本運營與整合能力兼?zhèn)洌邆渫庋硬①彅U(kuò)張潛力。若本次重組成功，中國交建有望通過進(jìn)一步整合并購，持續(xù)拓寬中交設(shè)計資產(chǎn)業(yè)務(wù)邊界、優(yōu)勢市場區(qū)域。4.4業(yè)績測算：2022-2025年，擬分拆設(shè)計資產(chǎn)歸母凈利CAGR有望超15%根據(jù)重組說明書和相關(guān)信息，對擬臵入祁連山的設(shè)計資產(chǎn)（中國交建及中國城鄉(xiāng)旗下6家設(shè)計院）做出以下假設(shè)：（1）假設(shè)交易完成，中國交建將打造中交設(shè)計專業(yè)平臺，基于未來中國交建助力中交設(shè)計資產(chǎn)市場經(jīng)營開發(fā)預(yù)期，海外一帶一路需求高增預(yù)期，設(shè)計業(yè)務(wù)跨行業(yè)、跨區(qū)域發(fā)展預(yù)期，我們假設(shè)2022年六家設(shè)計院國內(nèi)設(shè)計業(yè)務(wù)訂單占比95%，23-25年國內(nèi)新簽合同額同比增速均為30%。（2）2013-2021年，中國交建海外訂單占比約20%，項目經(jīng)驗和資源豐富。我們認(rèn)為品牌效應(yīng)、中國交建海外資源對接、防疫政策調(diào)整多因素疊加下，擬臵入祁連山設(shè)計資產(chǎn)海外合同及營收規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)張，假設(shè)：a）2022年海外設(shè)計業(yè)務(wù)訂單占比5%，b）2023~2025年，海外新簽合同額同比增速分別180%、70%、60%。c）至2025年當(dāng)年，海外訂單占比15%。（3）假設(shè)擬臵入祁連山設(shè)計資產(chǎn)未來不再承接工程施工業(yè)務(wù)，僅根據(jù)2022年合同存量計算該業(yè)務(wù)收入，2023年起不再考慮新增合同額。2023-2025年，其他業(yè)務(wù)（包括工程試驗、監(jiān)理等）營收增速均10%。（4）中國交建通過此次交易對設(shè)計資源進(jìn)行整合，管理效率、運營能力提升。我們假設(shè)6家設(shè)計院歸母凈利率將會持續(xù)提升，22-25年凈利率分別12.0%、13.0%、13.5%、14.0%。測算結(jié)果：根據(jù)上述假設(shè)，我們得出2023-2025年，祁連山（中國交建擬臵入6家設(shè)計院資產(chǎn)）營收或分別140.35/154.49/172.81億元，同比增速或分別6.28%/10.07%/11.86%。歸母凈利潤或分別為18.25/20.86/24.19億元，同比增速或分別15.14%/14.31%/16.00%。5、全面布局新能源、“一帶一路”再起航，擬股權(quán)激勵錨定業(yè)績穩(wěn)健成長5.1全面布局新能源領(lǐng)域，打造“第二成長曲線”設(shè)立子公司中交海峰風(fēng)電，布局海風(fēng)裝備和運維業(yè)務(wù)海風(fēng)裝機(jī)增長快、成長空間足。2021年，我國海風(fēng)裝機(jī)量同比高增164%；2012-2021年，我國海上風(fēng)電累計裝機(jī)容量由0.4GW增至26.4GW，CAGR高達(dá)59.3%?！笆奈濉蹦覈Ｉ巷L(fēng)電累計裝機(jī)容量或超100GW，2021年累計裝機(jī)量僅26.4GW，未來成長空間廣闊。“十四五”期間，我國各省規(guī)劃新增海風(fēng)裝機(jī)容量近57GW。根據(jù)各省能源發(fā)展規(guī)劃，廣東省“十四五”規(guī)劃新增海風(fēng)裝機(jī)16.64GW居全國第一，山東、江蘇、浙江三省緊隨其后?；洝Ⅳ?、蘇、浙四省“十四五”規(guī)劃新增海風(fēng)裝機(jī)40.28GW，占比超7成。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，設(shè)立海上風(fēng)電裝備、運維子公司。2022年5月26日，中交海峰風(fēng)電發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“中交海峰風(fēng)電”）成立，為中國交建控股子公司，由中交集團(tuán)聯(lián)合三峽集團(tuán)、大唐集團(tuán)、國家能源集團(tuán)、遠(yuǎn)景能源等組建而成。公司主要業(yè)務(wù)包括海上風(fēng)電運維和海上風(fēng)電裝備投資，有利于充分發(fā)揮中國交建在海上施工、基礎(chǔ)及風(fēng)機(jī)設(shè)備檢測、后期運維服務(wù)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域領(lǐng)先地位，統(tǒng)籌公司內(nèi)部海上風(fēng)電相關(guān)各項資源，保持戰(zhàn)略主動。母公司落子建筑光伏，電站建設(shè)有望放量中交集團(tuán)控股子公司中交產(chǎn)投與振華重工共同出資設(shè)立光伏子公司，通過光伏產(chǎn)業(yè)專業(yè)化整合，中交集團(tuán)提升發(fā)展動能。2022年6月6日，振華重工與關(guān)聯(lián)方中交產(chǎn)投按照3:7的比例，共同出資約人民幣2億元設(shè)立中交建筑光伏科技有限公司（以下簡稱“中交光伏”），從事新能源電站投運和光伏設(shè)備銷售等業(yè)務(wù)。此前振華重工、中國城鄉(xiāng)、三航局、中交疏浚、一公局集團(tuán)、機(jī)電局、西筑公司、中交資管等單位通過與主營業(yè)務(wù)聯(lián)動，均已不同程度地開展建筑光伏業(yè)務(wù)。建筑光伏市場空間巨大，此次新成立光伏建筑公司，有望提升中交集團(tuán)在建筑光伏產(chǎn)業(yè)的市場競爭能力。專業(yè)化整合發(fā)力，水電建設(shè)發(fā)展可期2023年1月14日，三峽集團(tuán)所屬中國水利電力對外有限公司（以下簡稱“中水電公司”）將整體劃轉(zhuǎn)至中交集團(tuán)。中水電為首批對外工程承包經(jīng)營8家公司之一，從事全球水利水電、新能源基建。在國企改革大背景下，該舉動體現(xiàn)中交集團(tuán)整體行動力和整合能力。中水電發(fā)展戰(zhàn)略：1）業(yè)務(wù)方面，中水電是三峽集團(tuán)國際工程建設(shè)管理能力的重要載體，是開展國際工程承包業(yè)務(wù)的主要平臺；進(jìn)入中交集團(tuán)后，定位為專業(yè)化從事水利、電力、新型清潔能源業(yè)務(wù)的國內(nèi)國際一體化經(jīng)營的實體集團(tuán)。2）公司治理方面，中水電積極實施中長期激勵，對下屬國別（地區(qū)）公司采用年度績效加任期綜合績效考核模式，并專項設(shè)立超額利潤分享機(jī)制。我們認(rèn)為：中國交建作為中交集團(tuán)基建業(yè)務(wù)主導(dǎo)上市平臺，水利電力及相關(guān)資源注入可期，新型清潔能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型動能進(jìn)一步增強(qiáng)。中水電業(yè)績成長迅速，凈利率超20%。1）營收端，2020-2021年，公司營收從55.8億元增至59.2億元，yoy+6.1%，22Q1實現(xiàn)營收4.4億元，作為中國水電行業(yè)最早參與國際經(jīng)濟(jì)合作國企，中水電國際業(yè)務(wù)規(guī)模廣、發(fā)展空間大，未來營收有望穩(wěn)步提升。2）利潤端，2019-2021，中水電利潤總額分別10.2/11.0/15.2億元，2020/2021年yoy+7.8%/72.1%；2019/2021年，公司分別實現(xiàn)凈利潤8.3/13.4億元，CAGR+26.8%，2021/22Q1凈利率分別22.6%/21.4%。國際水利水電/新能源工程經(jīng)驗豐富，海外運營水電站權(quán)益裝機(jī)近1GW。1）業(yè)務(wù)看，中水電水利水電主營業(yè)務(wù)突出，輸變電、路橋、港口疏浚等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)驗豐富，足跡遍及亞、非、歐、美80多個國家和地區(qū)，于32個國家/地區(qū)常設(shè)駐外機(jī)構(gòu)。2）項目看，據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年，中水電在海外運營8座水電站，合計裝機(jī)容量1.25GW。其中老撾/幾內(nèi)亞/烏干達(dá)/柬埔寨/尼泊爾分別3/2/1/1/1座。公司海外最大運營項目為幾內(nèi)亞蘇阿皮蒂水電站，裝機(jī)容量0.45GW。5.2“一帶一路”再啟航，深化全球布局、公司國際化指數(shù)再提升可期響應(yīng)“一帶一路”國家戰(zhàn)略，開年參與多次外事活動。海外業(yè)務(wù)方面，公司深化布局“六廊六路多國多港”，以“重點項目、重要區(qū)域、重大市場”和“大交通、大城市”為基本定位，以打造連心橋、致富路、發(fā)展港、幸福城為抓手，推動“一帶一路”建設(shè)。2023開年以來，公司主要領(lǐng)導(dǎo)參與涉及菲律賓、柬埔寨和葡萄牙等多國外事活動，就交通領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、綠色低碳、大城市綜合治理和流域治理等方向進(jìn)行交流。2023年2月27日，來自110個駐華使館和國際組織駐華代表機(jī)構(gòu)的111人出席由外交部主辦的駐華使節(jié)“步入中交”活動，智利、南非、瑞士等多國駐華使節(jié)就海外區(qū)域合作等話題與公司領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行交流。2021年海外新簽占比17%，22H1海外營收居8大建筑央企第2。2013-2021年，公司海外新簽合同額由1269億元增至2160億元，GAGR+6.9%，新簽合同額于2017年達(dá)到峰值2256億元，2018年下滑主要系馬來西亞東海岸鐵路項目導(dǎo)致2017年同期基數(shù)較高所致，之后回歸增長，新簽占比長期維持于20%左右。2013-2021年，公司海外營收由564億元增至948億元，GAGR+6.9%。2022年，公司海外新簽合同額2168億元、列8大建筑央企第3；22H1，海外營收511億元、排名8大建筑央企第2。5.3股權(quán)激勵草案出臺，強(qiáng)化業(yè)績成長確定性公司股權(quán)激勵計劃受眾廣、力度大，解鎖條件錨定凈利潤C(jī)AGR和加權(quán)平均ROE、縱向助推業(yè)績增長。1）從激勵對象、激勵數(shù)量看，公司2022年限制性股票激勵計劃首次授予668人，首次/預(yù)留部分授予分別9940/1760萬股，占計劃草案公告時總股本0.846%/0.150%。2）從解鎖條件看，2023-2025年，公司較2021年凈利潤C(jī)AGR分別不低于8%/8.5%/9%，相比2016-2021年CAGR分別增加1.6/2.1/2.6pct，加權(quán)平均ROE分別不低于7.7%/7.9%/8.2%，相比2021年分別增加0.11/0.31/0.61pct，且兩者均不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值或同