第四章 股票投資分析2009530

第十一章股票投資分析第一節(jié)股票投資基本分析概述第二節(jié)股票估值模型

第三節(jié)財(cái)務(wù)報(bào)表分析1股票投資分析是進(jìn)行股票投資的主要步驟之一，其目的：一是明確這些股票的價(jià)格形成機(jī)制和影響股票價(jià)格波動(dòng)的諸因素及其作用機(jī)制；二是發(fā)現(xiàn)那些價(jià)格偏離其價(jià)值的股票。股票投資分析目的在于選擇最好的投資對(duì)象，抓住最有利的投資機(jī)會(huì)，獲取最高的投資收益。股票投資分析的目的2股票投資分析的范圍很廣、內(nèi)容很多、方法也多種多樣，但目前所采用的方法主要有兩大類：第一類是基本分析法，第二類是技術(shù)分析法。1、基本分折法基本分析又稱基本面分析是指對(duì)影響股票價(jià)格的社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行分析,其理論依據(jù)是股票價(jià)格由股票價(jià)值決定。通過分析影響股票價(jià)格的基礎(chǔ)條件和決定因素，判定和預(yù)測(cè)今后的發(fā)展趨勢(shì)。這種方法主要根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財(cái)務(wù)管理學(xué)及投資學(xué)的基本原理，通過對(duì)決定股票投資價(jià)值及價(jià)格的基本要素如宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)政策走勢(shì)、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、產(chǎn)品市場(chǎng)狀況、公司銷售和財(cái)務(wù)狀況等的分析，評(píng)估股票的投資價(jià)值，判斷股票的合理價(jià)位，從而提出相應(yīng)的投資建議。一、股票投資分析的主要方法概述3股票投資的基本分析包括質(zhì)因分析和量因分析兩個(gè)方面。質(zhì)因分析又包括宏觀因素分析、行業(yè)因素分析、板塊分析和公司分析四個(gè)層次，量因分析主要是對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表等財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行指標(biāo)分析?；痉治龇ㄊ菑暮暧^經(jīng)濟(jì)總體的運(yùn)行態(tài)勢(shì)到個(gè)別企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、從整個(gè)股票市場(chǎng)發(fā)展前景到個(gè)別股票的內(nèi)在價(jià)值變化進(jìn)行對(duì)照比較，從中找出股票價(jià)格變動(dòng)的內(nèi)在依據(jù)和規(guī)律?；痉治鰞?yōu)缺點(diǎn)：基本分析法對(duì)預(yù)期整個(gè)股票市場(chǎng)的中長(zhǎng)期前景很有幫助，能夠比較全面地把握股票價(jià)格的基本走勢(shì)。但對(duì)把握近期股市的具體變化作用不大，對(duì)選擇買賣股票的時(shí)機(jī)不能提供明確的提示?；痉治龇ǖ倪@些不足，主要由技術(shù)分析法來彌補(bǔ)。4宏觀經(jīng)濟(jì)因素公司價(jià)值評(píng)估行業(yè)因素公司因素經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利率匯率通貨膨脹行業(yè)類型競(jìng)爭(zhēng)程度資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況投資決策治理結(jié)構(gòu)圖4-1公司價(jià)值分析系統(tǒng)5(二)技術(shù)分析法技術(shù)分析是指搬開社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)等影響股票價(jià)值的因素，僅對(duì)股票市場(chǎng)的供求關(guān)系、股票價(jià)格變化的現(xiàn)狀和動(dòng)向進(jìn)行分析，從中找出變化規(guī)律，以期尋找合適的投資對(duì)象和時(shí)機(jī)的一種分析方法。技術(shù)分析認(rèn)為股票價(jià)格的變化完全取決于市場(chǎng)的供求關(guān)系，所有影響股票價(jià)格變化的因素都已反映在股票價(jià)格和交易量的變化之中，而不需要再去分析各種基本資料。技術(shù)分析還認(rèn)為股票市場(chǎng)的變化有一定規(guī)律，市場(chǎng)變化的歷史還會(huì)重演，過去股票市場(chǎng)變化的規(guī)律和形態(tài)會(huì)在一定條件下再度出現(xiàn)，因此技術(shù)分析主要是利用統(tǒng)計(jì)學(xué)、數(shù)學(xué)的方法去發(fā)現(xiàn)過去股票價(jià)格形態(tài)重現(xiàn)的時(shí)機(jī)。6技術(shù)分析理論：技術(shù)分析理論按照它們考慮的側(cè)重點(diǎn)不同可以粗略地分為以下幾類：x線理論、切線理論、形態(tài)理論、技術(shù)指標(biāo)理論、波浪理論和循環(huán)周期理論。技術(shù)分析優(yōu)缺點(diǎn)：技術(shù)分析法同市場(chǎng)接近，對(duì)市場(chǎng)的反映比較直接，分析的結(jié)果也更接近實(shí)際市場(chǎng)的局部現(xiàn)象，指導(dǎo)股票買賣見效快。但技術(shù)分析法缺乏可靠、周密、有說服力的理論依據(jù)，它的分析指標(biāo)沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)測(cè)市場(chǎng)變動(dòng)的準(zhǔn)確率也不高，面且對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)不能進(jìn)行有益的判斷。7

(三)基本分析法與技術(shù)分析法作為兩種主要的股票投資分析方法，基本分析法與技術(shù)分析法各有其優(yōu)缺點(diǎn)，也各有其側(cè)重點(diǎn)。基本分析法注重分析影響股票市場(chǎng)價(jià)格的基本因素，技術(shù)分析法注重分析股票價(jià)格本身的變化規(guī)律；基本分析法立足于未來，利用對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)測(cè)分析股票價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，技術(shù)分析法著眼于過去，用歷史數(shù)據(jù)和變化規(guī)律預(yù)測(cè)股票價(jià)格的走勢(shì)。但這兩種方法卻各有所長(zhǎng)，可以相互補(bǔ)充，相得益彰?；痉治龇ㄖ饕鉀Q投資對(duì)象問題，技術(shù)分析法主要解決投資時(shí)機(jī)問題；基本分析法著重分析股市的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)，技術(shù)分析法主要分析股市的短期波動(dòng)。總之，這兩種方法都有其合理的內(nèi)涵，也都存在一定的片面性。因此，應(yīng)該將兩者結(jié)合，使之相互印證，互為補(bǔ)充。8國(guó)民經(jīng)濟(jì)是一個(gè)統(tǒng)一的有機(jī)整體。在這個(gè)有機(jī)體中，眾多的企業(yè)、行業(yè)和部門密切聯(lián)系，相互影響，相互制約。企業(yè)的強(qiáng)弱受行業(yè)的影響，行業(yè)的盛衰受部門的制約，部門是否興旺又取決于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與發(fā)展的速度和質(zhì)量。所以，作為金融活動(dòng)重要組成部分的股票投資活動(dòng)，不僅要受到國(guó)民經(jīng)濟(jì)基本單位的影響，更要受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的直接制約。因此，宏觀因素分析無論是對(duì)投資者、投資對(duì)象，還是對(duì)股票業(yè)本身乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速健康發(fā)展都具有非常重要的意義。股票投資的宏觀因素分析主要探討各宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)證券價(jià)格的影響，它主要有宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析。二、宏觀因素分析91、財(cái)政政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響2、貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響3、收入政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響（一）宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響10（1）財(cái)政政策的種類與經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及其對(duì)股票市場(chǎng)的影響。財(cái)政政策分為：松的財(cái)政政策、緊的財(cái)政政策和中性財(cái)政政策?？偟膩碚f，緊的財(cái)政政策格使得過熱的經(jīng)濟(jì)受到控制，股票市場(chǎng)也將走弱；而松的財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，股票市場(chǎng)走強(qiáng)。（2）實(shí)現(xiàn)短期財(cái)政政策目標(biāo)的運(yùn)作及其對(duì)股票市場(chǎng)的影響。為了實(shí)現(xiàn)短期財(cái)政政策目標(biāo)，財(cái)政政策的運(yùn)作主要是發(fā)揮“相機(jī)抉擇”作用，即政府根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況來選擇相應(yīng)的財(cái)政政策，調(diào)節(jié)和控制社會(huì)總供求的均衡。這些運(yùn)作大致有以下幾種情況：1）當(dāng)社會(huì)總需求不足時(shí)，單純使用松的財(cái)政政策，通過擴(kuò)大支出，增加赤字，以擴(kuò)大社會(huì)總需求，也可以采取擴(kuò)大稅收減免、增加財(cái)政補(bǔ)貼等政策，刺激微觀經(jīng)濟(jì)主體的投資需求，股票價(jià)格上漲。1、財(cái)政政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響112)當(dāng)社會(huì)總供給不足時(shí)，單純使用緊縮性財(cái)政政策，通過減少赤字、增加公開市場(chǎng)上出售國(guó)債的數(shù)量，以及減少財(cái)政補(bǔ)貼等政策，壓縮社會(huì)總需求，股票價(jià)格下跌。3)當(dāng)社會(huì)總供給大于社會(huì)總需求時(shí)，可以搭配運(yùn)用松、緊政策，一方面通過增加赤字、擴(kuò)大支出等政策刺激總需求增長(zhǎng)；另一方面采取擴(kuò)大稅收、調(diào)高稅率等措施抑制微觀經(jīng)濟(jì)主體的供給。如果支出總量效應(yīng)大于稅收效應(yīng)，對(duì)股票價(jià)格的上揚(yáng)將會(huì)起到一種推動(dòng)的作用。4)當(dāng)社會(huì)總供給小于社會(huì)總需求時(shí)，可以搭配使用松、緊政策。一方面通過壓縮支出、減少赤字等政策縮小社會(huì)總需求；另一方面采取擴(kuò)大稅收減免、減少稅收等措施刺激微觀經(jīng)濟(jì)主體增加供給。如果支出的壓縮效應(yīng)大于稅收的緊縮效應(yīng)，股票價(jià)格將會(huì)下跌。12（3）實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期財(cái)政目標(biāo)的運(yùn)作及其對(duì)股票市場(chǎng)的影響。為了達(dá)到中長(zhǎng)期財(cái)政政策目標(biāo)，財(cái)政政策的運(yùn)作主要是調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)和調(diào)整稅制。其做法有：按照國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求，在預(yù)算支出中，優(yōu)先安排國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)的投資；運(yùn)用財(cái)政貼息、財(cái)政信用支出以及國(guó)家政策性金融機(jī)構(gòu)提供投資或者擔(dān)保，支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和農(nóng)業(yè)的發(fā)展等。優(yōu)先發(fā)展的產(chǎn)業(yè)將得到一系列政策優(yōu)惠和扶植，因而將獲得較高的利潤(rùn)和具有良好的發(fā)展前景，這勢(shì)必受到投資者的普遍青睞，股價(jià)自然會(huì)上揚(yáng)。即便在從緊的財(cái)政貨幣政策下，這些產(chǎn)業(yè)也會(huì)受到特殊照顧，因而產(chǎn)業(yè)政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響是長(zhǎng)期而深遠(yuǎn)的。13松的貨幣政策將使得股票市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)；緊的貨幣政策將使得股票市場(chǎng)價(jià)格下跌。松的貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的具體影響如下：(1)為企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展提供充足的資金，利潤(rùn)上升，從而股價(jià)上升。(2)社會(huì)總需求增大，刺激生產(chǎn)發(fā)展；同時(shí)居民收入得到提高，因而對(duì)股票投資的需求增加，股票價(jià)格上揚(yáng)。(3)銀行利率隨貨幣供應(yīng)量增加而下降，部分資金從銀行轉(zhuǎn)移出來流向股票市場(chǎng)，也將擴(kuò)大股票市場(chǎng)的需求；同時(shí)利率下降還提高了股票價(jià)值的評(píng)估，二者均使價(jià)格上升。2、貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響14(4)貨幣供應(yīng)量的過度增加將引發(fā)通貨膨脹，適度的通貨膨脹或在通貨膨脹初期市場(chǎng)表現(xiàn)出繁榮，企業(yè)利潤(rùn)上升，加上受保值意識(shí)驅(qū)使，資金轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)，使股票價(jià)值和對(duì)股票的需求均增加，從而股價(jià)上升。但當(dāng)通貨膨脹上升到一定程度，可能惡化經(jīng)濟(jì)環(huán)境，將對(duì)股票市場(chǎng)起反作用，而且政府采取措施，實(shí)施緊縮政策(包括緊縮財(cái)政和緊縮貨幣)將為時(shí)不遠(yuǎn)，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)此作出預(yù)期時(shí)，股票價(jià)格將會(huì)下跌。緊的貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的具體影響則相反。15具體的政策工具對(duì)股票市場(chǎng)還會(huì)有其特殊的影響：(1)利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響。當(dāng)利率上升時(shí)，公司借款成本增加，利潤(rùn)率下降，股票價(jià)格自然下跌。特別是那些負(fù)債率比較高，主要依靠銀行貸款從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，這種影響將極為顯著，相應(yīng)股票的價(jià)格將跌得更慘；同時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大，從而公司債券和股票價(jià)格都將下跌；股票投資機(jī)會(huì)成本增大,從而價(jià)值評(píng)估降低，導(dǎo)致價(jià)格下跌；利率的上升也會(huì)吸引部分資金從債市特別是股市轉(zhuǎn)向儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致股票需求下降，股票價(jià)格下跌。特別是在我國(guó)現(xiàn)階段，投資大眾風(fēng)險(xiǎn)投資意識(shí)不強(qiáng)，而保險(xiǎn)的觀念和傳統(tǒng)使得這種影響更為明顯。16(2)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)的影響。政府回購(gòu)國(guó)債相當(dāng)于向證券市場(chǎng)提供了一筆資金，這筆資金最直接的效應(yīng)是提高對(duì)股票的需求，從而使整個(gè)股票市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)，然后增加的貨幣供應(yīng)量將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響?？梢?，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的調(diào)控工具最直接地對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。17(3)匯率對(duì)股票市場(chǎng)的影響。一國(guó)的經(jīng)濟(jì)越開放，股票市場(chǎng)的國(guó)際化程度越高，股票市場(chǎng)受匯率的影響越大。這里匯率用單位外幣的本幣標(biāo)值來表示。匯率上升時(shí)，本幣貶值，本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，出口型企業(yè)將受益，因而企業(yè)的股票價(jià)格將上漲；相反，依賴于進(jìn)口的企業(yè)成本增加，利潤(rùn)受損，股票價(jià)格將下跌；匯率的上升將導(dǎo)致資本流出本國(guó)，資本的流失將使得本國(guó)股票市場(chǎng)需求減少，從而市場(chǎng)價(jià)格下跌。18收入政策是國(guó)家為實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控總目標(biāo)和總?cè)蝿?wù)在分配方面制定的原則和方針。與財(cái)政政策、貨幣政策相比，收入政策具有更高一層次的調(diào)節(jié)功能，它規(guī)定著財(cái)政政策和貨幣政策的作用方向和作用力度,而且收入政策最終也要通過財(cái)政政策和貨幣政策來實(shí)現(xiàn)。收入總量調(diào)控政策主要通過財(cái)政、貨幣機(jī)制來進(jìn)行,還可以通過行政干預(yù)和法律調(diào)整等機(jī)制來進(jìn)行。其中財(cái)政機(jī)制對(duì)收入政策的貫徹主要采取預(yù)算調(diào)控、稅收調(diào)控、補(bǔ)貼調(diào)控和國(guó)債調(diào)控等手段。貨幣機(jī)制對(duì)收入政策的貫徹,主要有調(diào)控貨幣發(fā)行量、調(diào)控幣流通量、調(diào)控信貸方向和數(shù)量、調(diào)控利息率。著眼于短期供求總量均衡的收入總量調(diào)控通過財(cái)政、貨幣政策來進(jìn)行，因而收入總量調(diào)控通過財(cái)政政策和貨幣政策的傳導(dǎo)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。3、收入政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響19宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析主要是分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的相關(guān)變量對(duì)股票投資活動(dòng)的影響，這些內(nèi)容在前文都已有相關(guān)論述，這里只作些歸納，并詳細(xì)分析GDP的變動(dòng)和通貨膨脹率對(duì)股票市場(chǎng)的影響。三、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析20GDP是一國(guó)經(jīng)濟(jì)成就的根本反映。股票市場(chǎng)作為“經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，它對(duì)GDP的變動(dòng)如何作出的反映呢?我們必須將GDP與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)結(jié)合起來進(jìn)行考察，看GDP的變動(dòng)是否將導(dǎo)致各種經(jīng)濟(jì)因素(或經(jīng)濟(jì)條件)的變化。下面分析幾種基本情況：1．持續(xù)、穩(wěn)定、高速的GDP增長(zhǎng)。在這種情況下，社會(huì)總需求與總供給協(xié)調(diào)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步合理趨于平衡，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的勢(shì)頭良好，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)上升走勢(shì)，因?yàn)椋?1)伴隨總體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，上市公司利潤(rùn)持續(xù)上升，股息和紅利不斷增長(zhǎng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不斷改善。投資風(fēng)險(xiǎn)也越來越小，從而公司的股票和債券得到全面升值，促使價(jià)格上揚(yáng)。(一)GDP變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響21(2)人們對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)形成了良好的預(yù)期，投資積極性得以提高，從而增加了對(duì)股票的需求，促使股票價(jià)格上漲。(3)隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)民收入和個(gè)人收入都不斷得到提高，收入增加也將增加股票投資的需求，從而股票價(jià)格上漲。222．高通貨膨脹下的GDP增長(zhǎng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于嚴(yán)重失衡下的高速增長(zhǎng)時(shí)，總需求大大超過總供給，這將表現(xiàn)為高的通貨膨脹率，這是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的征兆。如不采取調(diào)控措施，必將導(dǎo)致未來的“滯脹”。這時(shí)經(jīng)濟(jì)中的矛盾會(huì)突出地表現(xiàn)出來,企業(yè)經(jīng)營(yíng)將面臨困境，居民實(shí)際收入也將降低，因而失衡的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必將導(dǎo)致股票市場(chǎng)下跌。3．宏觀調(diào)控下的GDP減速增長(zhǎng)。當(dāng)GDP呈失衡的高速增長(zhǎng)時(shí)，政府可能采用宏觀調(diào)控措施以維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，這樣必然減緩GDP的增長(zhǎng)速度。如果調(diào)控目標(biāo)得以順利實(shí)現(xiàn)，而GDP仍以適當(dāng)?shù)乃俣仍鲩L(zhǎng)，而末導(dǎo)致GDP的負(fù)增長(zhǎng)或低增長(zhǎng)，說明宏觀調(diào)控措施十分有效，經(jīng)濟(jì)矛盾逐步得以緩解，為進(jìn)一步增長(zhǎng)創(chuàng)造了有利條件，這時(shí)股票市場(chǎng)亦將反映這種好的形勢(shì)而呈平穩(wěn)漸升的態(tài)勢(shì)。234．轉(zhuǎn)折性的GDP變動(dòng)。如果GDP一定時(shí)期以來呈負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)負(fù)增長(zhǎng)速度逐漸減緩并呈現(xiàn)向正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)時(shí)，表明惡化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步得到改善，股票市場(chǎng)趨勢(shì)也將由下跌轉(zhuǎn)為上升。當(dāng)GDP內(nèi)低速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高速增長(zhǎng)時(shí)，表明低速增長(zhǎng)中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)得到調(diào)整，經(jīng)濟(jì)的瓶頸制約得以改善，新一輪經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)已經(jīng)來臨，股票市場(chǎng)亦將伴之以快速上漲之勢(shì)。最后我們還必須強(qiáng)調(diào)指出，股票市場(chǎng)一般提前對(duì)GDP的變動(dòng)作出反映，也就是說它是反映預(yù)期的GDP變動(dòng)，而GDP的實(shí)際變動(dòng)被公布時(shí)，股票市場(chǎng)只反映實(shí)際變動(dòng)與預(yù)期變動(dòng)的差別，因而在股票投資中進(jìn)行GDP變動(dòng)分析時(shí)必須著眼于未來，這是最基本的原則。

24通貨膨脹對(duì)股價(jià)特別是個(gè)股的影響，也無永恒的定勢(shì)，它完全可能同時(shí)產(chǎn)生相反方向的影響。對(duì)這些影響作具體分析和比較必須從該時(shí)期通貨膨脹的原因、通貨膨脹的程度，配合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和形勢(shì)、政府可能采取的干預(yù)措施等的分析人手，其復(fù)雜程度可想而知。這里，我們只能就一般性的原則作以下幾點(diǎn)說明。(1)溫和的、穩(wěn)定的通貨膨脹對(duì)股價(jià)的影響較小。(2)如果通貨膨脹在一定的可容忍范圍內(nèi)增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)處于景氣(擴(kuò)張)階段，產(chǎn)量和就業(yè)都持續(xù)增長(zhǎng)，那么股價(jià)也將持續(xù)上升。(二)通貨膨脹對(duì)股票市場(chǎng)的影響25(3)嚴(yán)重的通貨膨脹時(shí)，經(jīng)濟(jì)將被嚴(yán)重扭曲，貨幣快速貶值，這時(shí)人們將會(huì)囤積商品，購(gòu)買房屋以期對(duì)資金保值。這可能從兩個(gè)方面影響股價(jià)：一是資金流出金融市場(chǎng)，引起股價(jià)下跌；二是經(jīng)濟(jì)扭曲和失去效率，企業(yè)一方面籌集不到必需的生產(chǎn)資金，另一方面原材料、勞務(wù)價(jià)格等成本飛漲，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重受挫，盈利水平下降，甚至倒閉。(4)政府往往不會(huì)長(zhǎng)期容忍通貨膨脹存在，必然會(huì)動(dòng)用某些宏觀經(jīng)濟(jì)工具來抑制通貨膨脹。這些政策必然對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成影響。這種影響將改變資金流向和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，從而影響股價(jià)。26(5)通貨膨脹引起相對(duì)價(jià)格發(fā)生變化，這種變化引致財(cái)富和收人的再分配，產(chǎn)量和就業(yè)的扔曲，因而某些公司可能從中獲利，而另一些公司可能蒙受損失。與之相應(yīng)的是獲利公司的股票上漲；受損失的公司股票下跌。(6)通貨膨脹不僅產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)影響，還可能產(chǎn)生社會(huì)影響，并影響公眾的心理和預(yù)期，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。(7)通貨膨脹使得各種商品價(jià)格具有更大的不確定性，也使得企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)狀況具有更大的不確定性，從而影響市場(chǎng)對(duì)股息的預(yù)期，并增大獲得預(yù)期股息的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股價(jià)下跌。27（三）失業(yè)率對(duì)股票投資活動(dòng)的影響失業(yè)率的高低往往與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的興衰反方向變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，失業(yè)率下降，股票市場(chǎng)人氣興旺；經(jīng)濟(jì)蕭條疲軟時(shí)，失業(yè)率上升，股票市場(chǎng)則低迷不振。(四)利率對(duì)股票投資活動(dòng)有著十分直接的影響利率的升降從兩個(gè)方面直接傳遞其對(duì)股票價(jià)格的影響力。如利率提高時(shí)，投資者投資于股票的比較利益下降，便會(huì)將投資轉(zhuǎn)向儲(chǔ)蓄，股票的價(jià)格便因供求關(guān)系的改變而下降；利率提高還會(huì)使企業(yè)的成本開支增加，利潤(rùn)下降，企業(yè)發(fā)行的股票(尤其是股票)價(jià)格便會(huì)因業(yè)績(jī)欠佳而下降。負(fù)債比例高的企業(yè)尤為明顯。28(五)匯率對(duì)股票投資活動(dòng)有著多方面的影響一國(guó)的經(jīng)濟(jì)越開放，股票市場(chǎng)的國(guó)際化程度越高。股票市場(chǎng)受匯率的影響越大。在外幣匯率上升、本幣貶值時(shí)，股票的價(jià)格或是會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)出口的增加而上漲，或是會(huì)因?yàn)橘Y本的流出而下跌；在外幣匯率下降、本幣升值時(shí)，則會(huì)產(chǎn)生相反的效果。(六)財(cái)政收支對(duì)股票投資的影響它主要體現(xiàn)在財(cái)政收支總額的平衡狀況上。如果財(cái)政收支基本平衡，略有結(jié)余或赤字，則不會(huì)對(duì)股票投資有直接的影響；如果財(cái)政收支出現(xiàn)大量赤字，則要么增發(fā)貨幣，引起通貨膨脹，導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格下降，要么增加股票市場(chǎng)的股票品種和數(shù)量，也會(huì)引起股票行市的下跌。29

(七)國(guó)際收支對(duì)股票投資的影響它主要體現(xiàn)在國(guó)際收支總額的平衡狀況上。如果國(guó)際收支出現(xiàn)巨大逆差，這對(duì)一國(guó)的股票投資極為不利。從逆差的彌補(bǔ)方式來看，要么增加國(guó)際借貸，這會(huì)提高需求總量，增加本幣供應(yīng)，引發(fā)通貨膨脹，導(dǎo)致股票行市的下跌；要么在國(guó)內(nèi)采取緊縮的金融政策，通過總供求一致來恢復(fù)平衡。但金融緊縮中的提高利率等做法，也會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的徘徊低迷。(八)固定資產(chǎn)投資對(duì)股票市場(chǎng)的影響固定資產(chǎn)投資規(guī)模失控，直接的后果是增加了需求總額，而投資規(guī)模的增加還能帶動(dòng)其他方面社會(huì)需求的增加，致使社會(huì)總供求失衡，通貨膨脹加劇，給股票市場(chǎng)帶來的后果也就必然是下跌或低迷。30圖4-2宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化對(duì)股價(jià)的影響股價(jià)漲跌利率通貨膨脹率失業(yè)率國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值匯率預(yù)算赤字稅收調(diào)整加息股價(jià)跌減息股價(jià)漲經(jīng)濟(jì)衰退股價(jià)跌經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張股價(jià)漲增長(zhǎng)加息衰退減息赤字促增長(zhǎng)高通貨膨脹加息低通貨膨脹減息31經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)周期：根據(jù)實(shí)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總值將宏觀經(jīng)濟(jì)劃分為擴(kuò)張期和收縮期。證券市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)，如果投資者不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期，就可能會(huì)遭受到投資損失。尤其投資者購(gòu)買隨經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的股票，一旦經(jīng)濟(jì)不景氣，這些股票就會(huì)是投資者損失慘重。經(jīng)濟(jì)周期的變化是不規(guī)則的，如何對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行預(yù)測(cè)和判斷，成為投資者證券分析的重要環(huán)節(jié)。一般而言，通過構(gòu)建綜合指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)周期，綜合指數(shù)是根據(jù)選擇特定的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)編制而成的。32美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局NBER檢驗(yàn)了眾多與過去經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列形態(tài)，在此基礎(chǔ)上，將不同的經(jīng)濟(jì)序列根據(jù)它們與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系劃分為領(lǐng)先指標(biāo)（leading），同步指標(biāo)(coincident)和滯后指標(biāo)(lagging)。33表4-1NBER經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測(cè)指標(biāo)序列3435圖4-3美國(guó)經(jīng)濟(jì)先行、同步與滯后指標(biāo)（1960-2005）36四、行業(yè)分析行業(yè)因素又稱為產(chǎn)業(yè)因素，主要包括行業(yè)生命周期，行業(yè)景氣變動(dòng)，行業(yè)法令措施等影響行業(yè)價(jià)值面發(fā)生變動(dòng)的因素。37任何一個(gè)行業(yè)都要經(jīng)歷開創(chuàng)、擴(kuò)張、停滯和衰退的行業(yè)周期。（見圖4-5）同行業(yè)不同的公司的業(yè)績(jī)雖有不同，但與該行業(yè)所處的整體發(fā)展階段有很大關(guān)聯(lián)。當(dāng)公司所處行業(yè)處于上升階段時(shí)，該行業(yè)所有公司的成長(zhǎng)性都看好；相反，當(dāng)公司所處行業(yè)開始衰退時(shí)，即使有些公司能夠做到經(jīng)營(yíng)有方，但行業(yè)內(nèi)的大多數(shù)公司的整體狀況則并不樂觀。（一）行業(yè)周期變化38開創(chuàng)期上升期成熟期衰退期利潤(rùn)水平時(shí)間圖4-5行業(yè)生命周期39公司在不同的行業(yè)生命周期的表現(xiàn)也不同：（1）在行業(yè)開創(chuàng)期：大量的新技術(shù)被采用，新產(chǎn)品被研制但尚未大批量生產(chǎn)。這階段，公司的壟斷利潤(rùn)很高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大，公司股價(jià)波動(dòng)也較大。（2）在行業(yè)擴(kuò)張期，各項(xiàng)技術(shù)已經(jīng)成熟，產(chǎn)品的市場(chǎng)也基本形成并不斷擴(kuò)大，公司利潤(rùn)開始逐步上升，公司股價(jià)逐步上漲。（3）在行業(yè)的成熟期，產(chǎn)品逐步飽和，公司的利潤(rùn)可能達(dá)到高峰，但增長(zhǎng)緩慢甚至停滯。公司股價(jià)開始下滑。（4）在行業(yè)衰退期，產(chǎn)能過剩，公司利潤(rùn)下滑。公司股價(jià)逐步下跌。40股市對(duì)行業(yè)關(guān)注的熱點(diǎn)會(huì)隨著行業(yè)景氣變化而發(fā)生變化。而景氣度調(diào)查方法正是應(yīng)運(yùn)而生的識(shí)別和預(yù)測(cè)行業(yè)動(dòng)態(tài)變化的重要而有效途徑。景氣度又稱景氣指數(shù)，它是對(duì)企業(yè)景氣調(diào)查中的定性指標(biāo)通過定量方法加工匯總，綜合反映某一特定調(diào)查群體或某行業(yè)的動(dòng)態(tài)變動(dòng)特性。景氣度最大的特點(diǎn)是具有信息超前性和預(yù)測(cè)功能,可靠性很高.這種景氣調(diào)查方法起源于本世紀(jì)20年代，最早由德國(guó)伊弗研究所(IFO)研究創(chuàng)立，法國(guó)經(jīng)濟(jì)研究所(L'INSEE)對(duì)景氣調(diào)查方法的發(fā)展有很大的貢獻(xiàn)，日本在第二次世界大戰(zhàn)后學(xué)習(xí)IFO的經(jīng)驗(yàn)也建立起景氣調(diào)查制度?，F(xiàn)在，世界上有50多個(gè)國(guó)家都在進(jìn)行企業(yè)景氣調(diào)查，并把它作為一項(xiàng)重要的統(tǒng)計(jì)調(diào)查制度,已形成規(guī)范的景氣調(diào)查體系。（二）行業(yè)景氣變化41法國(guó)有16項(xiàng)景氣調(diào)查制度，包括工業(yè)、投資、國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)力、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)和餐飲業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等；調(diào)查頻率有月度、季度、半年度；有專題調(diào)查、財(cái)務(wù)調(diào)查以及大企業(yè)集團(tuán)的景氣調(diào)查等。我國(guó)主要是國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)行業(yè)和企業(yè)的景氣指數(shù)進(jìn)行調(diào)查和定期公布。42政府頒布的法令措施，有些是針對(duì)所有企業(yè)的，也有一些是針對(duì)不同行業(yè)的。這些針對(duì)特定行業(yè)的法令措施將會(huì)對(duì)該行業(yè)的上市公司股價(jià)產(chǎn)生重要影響。政府采取不同的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行調(diào)劑，在一定時(shí)期內(nèi)發(fā)展某些行業(yè)，限制發(fā)展另一些行業(yè)。（三）行業(yè)法令措施43在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，來自國(guó)外的政治、經(jīng)濟(jì)因素對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)及股票市場(chǎng)的影響也不斷擴(kuò)大。這些因素有時(shí)影響所有行業(yè)，有時(shí)也只波及少數(shù)特定行業(yè)。（四）來自國(guó)外的政治、經(jīng)濟(jì)因素以及其它因素44第二節(jié)股票估值模型一、股票估值模型的分類內(nèi)在價(jià)值法：又稱為收益貼現(xiàn)模型，按照未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。分為股利貼現(xiàn)模型，自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和超額收益貼現(xiàn)模型。相對(duì)價(jià)值法：采用相對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行比較，分為市盈率模型，市凈率模型和市價(jià)/現(xiàn)金流比率等。詳見下圖。45內(nèi)含價(jià)值法(收益貼現(xiàn)模型)股利折現(xiàn)模型（DDM）零增長(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型三階段紅利貼現(xiàn)模型多元增長(zhǎng)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）自由現(xiàn)金流（FCFF）貼現(xiàn)模型股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型超額收益貼現(xiàn)模型Ohlson-Feltham模型經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型相對(duì)價(jià)值法市盈率倍數(shù)（P/E）市凈率模型（P/B）表4-2普通股估價(jià)的基本模型46二、內(nèi)在價(jià)值法內(nèi)在價(jià)值法是按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。由于不同資本提供者對(duì)現(xiàn)金流索取權(quán)的次序有所不同，公司未來現(xiàn)金流的分配也就存在差異。按照公司財(cái)務(wù)理論，企業(yè)現(xiàn)金流分配的第一個(gè)環(huán)節(jié)是進(jìn)行投資需求，支付的這部分現(xiàn)金流為營(yíng)運(yùn)資本。接下來的企業(yè)現(xiàn)金流分配，是向所以資本提供者提供報(bào)酬，由于企業(yè)資本提供的屬性不同，現(xiàn)金流的索取權(quán)順序也存在差異，企業(yè)首先向債權(quán)人支付利息，然后才能向公司股東進(jìn)行紅利分配。但由于企業(yè)未來更好未來發(fā)展需要進(jìn)行再投資，因而分配給普通股東的紅利往往是再投資和留存收益之后的現(xiàn)金流（見圖4-6）。這樣，與現(xiàn)金流的分配次序相匹配，不同的現(xiàn)金流決定了不同的股利貼現(xiàn)模型。其中，股利貼現(xiàn)模型采用的是現(xiàn)金股利，權(quán)益現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型采用的是權(quán)益自由現(xiàn)金流，企業(yè)現(xiàn)金流模型采用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流。47投資需要

債權(quán)人

所有資本提供者股東再投資需要股東營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流紅利運(yùn)營(yíng)資本向外部融資者支付利息再投資、留存收益圖4-6現(xiàn)金流的分配過程48（一）股利貼現(xiàn)模型假若股利是投資者在正常條件下投資股票所直接獲得的唯一現(xiàn)金流，則就可以建立股價(jià)模型對(duì)普通股進(jìn)行估值，這就是股利貼現(xiàn)模型（dividenddiscountmodel，DDM）。股利貼現(xiàn)模型最早由J.B.Williams&M.J.Gordon(1938)提出,實(shí)質(zhì)是將收入資本化法運(yùn)用到權(quán)益證券的價(jià)值分析之中。V是普通股的內(nèi)在價(jià)值；Dt是普通股第t期支付的股利或紅利；r是貼現(xiàn)率，又稱資本化率。貼現(xiàn)率是預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)越大，現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率越大。根據(jù)對(duì)紅利增長(zhǎng)率的不同假設(shè)，紅利貼現(xiàn)模型可以分為零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、三階段增長(zhǎng)模型、多元種族模型。491、零增長(zhǎng)模型（zero-growthmodel）零增長(zhǎng)模型假定紅利固定不變，即紅利增長(zhǎng)率為零。在零增長(zhǎng)條件下，D0=D1=D2=…D∞,502、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型（constant-growthmodel）不變?cè)鲩L(zhǎng)模型假定紅利增長(zhǎng)速度為常數(shù)g，即根據(jù)Gordon（1962）模型前提條件，貼現(xiàn)率大于紅利增長(zhǎng)率，即r>g,則存在：

51當(dāng)式（4.5）中的股利增長(zhǎng)率g=0時(shí)，不變?cè)鲩L(zhǎng)模型就變成零增長(zhǎng)模型。523、三階段紅利貼現(xiàn)模型(three-stage-growthmodel)最早由N.Molodovsky(1965)提出，三階段增長(zhǎng)模型將股息增長(zhǎng)分為三個(gè)不同階段：第一階段，紅利增長(zhǎng)率為常數(shù)

ga；第二階段，紅利增長(zhǎng)率線性變化：遞增或遞減，ga→gb

。第三階段，紅利增長(zhǎng)率又表現(xiàn)為常數(shù)

gb，該增長(zhǎng)率通常是公司長(zhǎng)期的正常增長(zhǎng)率。見下圖。53圖4-7三階段股利增長(zhǎng)模型54根據(jù)貼現(xiàn)率計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值，等于紅利三增長(zhǎng)階段之和。55H模型—三階段紅利貼現(xiàn)簡(jiǎn)化模型H模型是基于三階段紅利貼現(xiàn)模型的簡(jiǎn)化模型，卻保留了求出預(yù)期回報(bào)率的大部分能力（Fuller&Hsia,1984）。H模型假定：公司紅利的初始增長(zhǎng)率為一個(gè)常數(shù)ga，在股利遞減或遞增的過程中，在H點(diǎn)上所顯示的股利增長(zhǎng)率正好是初始增長(zhǎng)率與所達(dá)到的市場(chǎng)平均水平的中間值。當(dāng)ga＞gb，即在到達(dá)2H點(diǎn)之前，股利的增長(zhǎng)率遞減；在2H點(diǎn)之后，股利增長(zhǎng)率就達(dá)到公司所預(yù)期的正常的增長(zhǎng)率水平gb（見圖4.8）。圖4-9形象地反映了三階段紅利模型和H模型的關(guān)系。56圖4-8H模型的紅利增長(zhǎng)模型57圖4-9H模型與三階段紅利模型的關(guān)系58594、多增長(zhǎng)模型（multiple-growthmodel）多元增長(zhǎng)模型式股利貼現(xiàn)模型的最一般形式。多元增長(zhǎng)模型假定在某一時(shí)點(diǎn)T之前紅利增長(zhǎng)率不確定，但在T期之后紅利增長(zhǎng)率為一常數(shù)g，估值模型公式表達(dá)為：60(二）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)理論認(rèn)為公司價(jià)值等于公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值?；舅枷胧且豁?xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。即公司內(nèi)在價(jià)值表達(dá)式為：n某項(xiàng)資產(chǎn)的壽命；CFt某項(xiàng)資產(chǎn)帶來的第t期現(xiàn)金流；r現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率(常用Ke，WACC表示)。611、公司自由現(xiàn)金流（FCFF）貼現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流（FCFF，F(xiàn)reeCashFlowofFirm）是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權(quán)利要求著，包括普通股東、優(yōu)先股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計(jì)算公式為：FCFF=稅前收入×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本公司價(jià)值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，將預(yù)期的未來自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)到當(dāng)前價(jià)值來計(jì)算公司價(jià)值，然后減去債券的價(jià)值而得到股權(quán)的價(jià)值。即公式表達(dá)式為：622、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE，F(xiàn)reeCashFlowofEquity）是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額）后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFE的計(jì)算公式為：FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)

FCFE折現(xiàn)估價(jià)模型的基本原理是公司股權(quán)價(jià)值等于公司預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量按股權(quán)成本進(jìn)行折現(xiàn)。KE是根據(jù)CAPM模型計(jì)算的股權(quán)成本。

63（三）超額收益貼現(xiàn)模型經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)（EconomicValueAdded簡(jiǎn)稱EVA）經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的缺陷（股東價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值不一致問題），比較準(zhǔn)確地反映了上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)等于公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去全部資本成本（股本成本與債務(wù)成本）后的凈值。1、經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型64EVA計(jì)算公式：經(jīng)濟(jì)附加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－加權(quán)平均資本成本×資本總額EVA＝NOPAT－資本成本其中，NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；資本成本等于WACC乘以實(shí)際投入資本總額；WACC為加權(quán)平均的資本成本。也可表示為：EVA=(ROIC-WACC)×實(shí)際資本投入其中ROIC為投資資本回報(bào)率。如果計(jì)算出的EVA為正，說明企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中創(chuàng)造了財(cái)富；否則就是在毀滅財(cái)富。65經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）之所以稱為當(dāng)今投資銀行進(jìn)行股票估值的重要工具，在很大程度上是因?yàn)閼?yīng)用市盈率指標(biāo)進(jìn)行定價(jià)估值太簡(jiǎn)單，容易產(chǎn)生誤解，缺乏現(xiàn)金流概念。對(duì)虧損公司，對(duì)IT行業(yè)很難運(yùn)用。經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的缺陷（股東價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值不一致問題），比較準(zhǔn)確地反映了上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。但EVA并不適用于金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)662、F-O模型奧爾森和弗萊明（Ohlson＆Feltham，1995）提出的剩余收益定價(jià)模型，認(rèn)為公司價(jià)值等于由目前賬面值與未來剩余收益現(xiàn)值之和。他們率先在會(huì)計(jì)盈余和股票內(nèi)在價(jià)值相關(guān)性方面做出了開創(chuàng)性的工作，確立了會(huì)計(jì)賬面價(jià)值和股票內(nèi)在價(jià)值的直接聯(lián)系。將公司會(huì)計(jì)收益分為正常收益和剩余收益，即正常收益等于股權(quán)資本成本；剩余收益是超出正常收益的收益。這樣，公司的內(nèi)在價(jià)值可以表示為預(yù)期正常收益和剩余收益的貼現(xiàn)值：67或者用t期的會(huì)計(jì)帳面資產(chǎn)和預(yù)期的未來會(huì)計(jì)收益來表示：68Feltham-Ohlsom模型提出，在很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型的缺陷，例如股利折現(xiàn)模型需要正確地預(yù)期股票的未來股利分配，然而該模型并沒有告訴我們決定股利預(yù)期的基本因素，也沒有說明現(xiàn)行會(huì)計(jì)信息在股票定價(jià)中的作用，而Feltham-Ohlsom模型則提供了一個(gè)將財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)數(shù)字和股票內(nèi)在價(jià)值聯(lián)系起來的分析框架，從而指導(dǎo)投資者利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行股票內(nèi)在價(jià)值分析；同時(shí)，盡管現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型能夠較好地計(jì)算股票價(jià)格和現(xiàn)金流之間的價(jià)值相關(guān)性，但大量實(shí)證表明，會(huì)計(jì)盈余比現(xiàn)金流量具有更好的持續(xù)性和預(yù)測(cè)能力；由于投資者對(duì)股票的定價(jià)更多的利用賬面凈資產(chǎn)和盈余信息，而不是現(xiàn)金股利，投資者對(duì)證券資產(chǎn)關(guān)系更多的是未來的每股盈余，而不是每股股利；69此外，預(yù)測(cè)盈余比預(yù)測(cè)股利或現(xiàn)金流量的可能性和準(zhǔn)確性更高，因此Feltham-Ohlsom模型的適用性也更強(qiáng)。當(dāng)然，F(xiàn)eltham-Ohlsom模型存在一定缺陷，即該模型的股權(quán)價(jià)值是根據(jù)賬面凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性會(huì)計(jì)收益決定的，沒有考慮股權(quán)價(jià)值的成長(zhǎng)性、資本結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響。70三、相對(duì)價(jià)值模型相對(duì)價(jià)值模型應(yīng)用一些相對(duì)比率將目標(biāo)公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財(cái)務(wù)特征、股本規(guī)?；蚪?jīng)營(yíng)管理風(fēng)格的上市公司進(jìn)行比較，來對(duì)公司股票進(jìn)行估值。相對(duì)比率主要包括市盈率、市凈率、市價(jià)/現(xiàn)金流比率。71對(duì)于普通股而言，投資者應(yīng)得到的回報(bào)是公司的凈收益。因此，投資者估價(jià)的一種方法就是確定投資者愿意為每一單位的預(yù)期收益(通常以1年的預(yù)期收益表示)支付的金額。例如，如果投資者愿意支付15倍的預(yù)期收益，那么他們估計(jì)每股收益為0.5元的股票在下1年的價(jià)值為7.5元。這樣，投資者就可以計(jì)算出當(dāng)前的收益倍數(shù)，即市盈率(P／E，pricetoearningsratio)。計(jì)算公式如下：·1、市盈率（P/E）模型72

市盈率是投資回報(bào)的一種度量標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資者根據(jù)當(dāng)前或預(yù)測(cè)的收益水平收回其投資所需要計(jì)算的年數(shù)。當(dāng)前市效率的高低，表明投資者對(duì)該股票未來價(jià)值的主要觀點(diǎn)。投資者必須將P／E比率與整體市場(chǎng)、該公司所屬行業(yè)、以及其他類似公司和股票P／E比率進(jìn)行比較，以決定他們是否認(rèn)同當(dāng)前的P／E比率水平。也就是說，根據(jù)市盈率比率偏高或偏低，判斷該股票價(jià)格高估還是低估。73

若用P表示模型的估價(jià)價(jià)格，則根據(jù)股利貼現(xiàn)模型有：兩邊同時(shí)除以預(yù)期盈利E，則可得到由上式可知，P/E比率由以下因素決定（1）預(yù)期股利派發(fā)率D1/E；（2）股票的必要回報(bào)率r；（3）股利增長(zhǎng)率g。在其他條件不變時(shí)，下列關(guān)系成立：（1）派息率越高，市盈率越高；（2）股利預(yù)期增長(zhǎng)率g越高，市盈率越高；（3）必要回報(bào)率r越高，市盈率越高。74市盈率指標(biāo)優(yōu)點(diǎn)：由于市盈率指標(biāo)表示股票價(jià)格和每股收益的比率，可直接應(yīng)用于不同收益水平的價(jià)格比較，對(duì)股價(jià)估值簡(jiǎn)單而實(shí)用，因而成為投資者進(jìn)行權(quán)益證券估值的最廣泛指標(biāo)之一。市盈率指標(biāo)也存移一些缺陷，該指標(biāo)并沒有告訴投資者：(1)公司盈利預(yù)計(jì)以什么方式增長(zhǎng)?(2)公司盈利增長(zhǎng)預(yù)期是加速增長(zhǎng)還是減速增長(zhǎng)?(3)公司的盈利能力如何與其他相同風(fēng)險(xiǎn)一收益關(guān)系的投資進(jìn)行比較?(4)如何對(duì)相同市盈率的公司盈利進(jìn)行區(qū)分?75針對(duì)市盈率指標(biāo)的上述缺陷，最近幾年流行的市盈率增長(zhǎng)因子(PEG)是對(duì)P／E靜態(tài)性缺陷的重要補(bǔ)充。PEG=市盈率/公司盈利年增長(zhǎng)率用市盈率/估計(jì)盈利增長(zhǎng)率可以測(cè)算公司成長(zhǎng)的速度，這就是著名的預(yù)期市盈率增長(zhǎng)因子(prospectivePEG)。市盈率增長(zhǎng)因子越低，表示公司的發(fā)展?jié)摿υ酱?，公司的潛在價(jià)值也就越高。例如，某兩家公司的市盈率都是20，但是盈利增長(zhǎng)率不同，公司A的盈利增長(zhǎng)率為20％，而公司B的盈利增長(zhǎng)率為5％，那么公司A的預(yù)期市盈率增長(zhǎng)因子為1(20除以20)，而公司B的預(yù)期市盈率增長(zhǎng)因子為4(20除以5)?？梢?，公司A成長(zhǎng)較快，從而預(yù)示著該公司有更好的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值。762、市凈率模型（P/B）賬面價(jià)值(bookvalue)是公司凈資產(chǎn)的會(huì)計(jì)指標(biāo)。賬面價(jià)值是公司所有資產(chǎn)的一種衡量方法，資產(chǎn)類型包括了：公司擁有的股權(quán)、債券、庫(kù)存、設(shè)備、地產(chǎn)等等。Fama和French及其以后學(xué)者的研究表明，市價(jià)／賬面價(jià)值比率(P／B)是衡量公司價(jià)值的重要指標(biāo)，這就是市凈率的表達(dá)公式，即市凈率=每股市價(jià)／每股凈資產(chǎn)其中，BVt+1是公司每股賬面價(jià)值的年末估價(jià)值。如果P/B小于1，那么說明出售股票的價(jià)格已經(jīng)低于它所隱含的公司賬面價(jià)值，這一般意味著即使公司目前破產(chǎn)，每股清算的價(jià)格還是高于當(dāng)前的股價(jià)的。所以，投資者們認(rèn)為如果公司長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)不會(huì)再惡化，那么股價(jià)低于每股賬面價(jià)值的時(shí)候是非常好的買入機(jī)會(huì)。77相對(duì)于市盈率，市凈率在使用中有著其特有的優(yōu)點(diǎn)：(1)每股凈資產(chǎn)通常是一個(gè)累積的正值，因此市凈率也適用于經(jīng)營(yíng)暫時(shí)陷入困難的企業(yè)及有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的公司；(2)統(tǒng)計(jì)學(xué)證明每股凈資產(chǎn)數(shù)值普遍比每股收益穩(wěn)定的多；(3)對(duì)于資產(chǎn)包含大量現(xiàn)金的公司，市凈率是更為理想的比較估值指標(biāo)。市凈率在使用過程中也存在一定局限性：(1)由于會(huì)計(jì)計(jì)量的局限，一些對(duì)企業(yè)非常重要的資產(chǎn)并沒有確認(rèn)入賬，如商譽(yù)、人力資源等；(2)當(dāng)公司在資產(chǎn)負(fù)債表上存在顯著的差異時(shí)，作為一個(gè)相對(duì)值，P／B可能對(duì)信息實(shí)用者有誤導(dǎo)作用。78市盈率P/E市凈率P/B時(shí)間安徽水利大連國(guó)際安徽水利大連國(guó)際2009052725.0416761.639341.794033.0693882009052625.561.475411.8268663.0612242009052525.0416761.147541.794033.0448982009052224.4583361.639341.7522393.0693882009052124.5416761.475411.7582093.0612242009052025.2916763.360661.811943.1551022009051926.04167651.8656723.2367352009051824.9583364.75411.788063.224492009.5.27平均市盈率P/E為59.25，平均市凈率P/B為4.79793、市價(jià)/現(xiàn)金流比率（P/CF）由于公司盈利水平容易被操縱，而現(xiàn)金流價(jià)值通常不易操縱，市價(jià)/現(xiàn)金比率越來越多地被投資者所采用。市價(jià)/現(xiàn)金流比率等于t期股票的價(jià)格（Pt）與公司在(t+1）期的預(yù)期每股現(xiàn)金流（CFt+1）之比。80影響這個(gè)比率的因素與影響P/E的因素相同，即這些變量應(yīng)該是所采用的現(xiàn)合流變量的預(yù)期增長(zhǎng)率和由于現(xiàn)金流序列的不確定或波動(dòng)性所帶來的股票的風(fēng)險(xiǎn)。用來計(jì)算的具體現(xiàn)金流通常是扣除利息、稅款、折舊和攤銷之前的收益，但具體會(huì)采用哪種現(xiàn)金流則隨公司和行業(yè)的性質(zhì)不向以及哪種現(xiàn)合流對(duì)行業(yè)績(jī)效的方便計(jì)量而變化(如營(yíng)運(yùn)現(xiàn)合流或自由現(xiàn)金流)。同時(shí)，合適的P/CF比率也會(huì)受到公司資本結(jié)構(gòu)的影響。81第三節(jié)財(cái)務(wù)報(bào)表分析

財(cái)務(wù)分析的目的，是投資者通過財(cái)務(wù)信息發(fā)現(xiàn)公司存在的問題或潛在的投資機(jī)會(huì)。雖然在上節(jié)中，我們?cè)治隽烁鞣N股票估值模型，但這些估值模型在很大程度上是依靠財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為模型參數(shù)的。在本節(jié)中，我們重點(diǎn)介紹投資者如何從財(cái)務(wù)報(bào)告中獲取有用的信息，通過這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和相義信息，投資者可以對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估。在此基礎(chǔ)上我們還將介紹與公司財(cái)務(wù)相關(guān)的公司財(cái)務(wù)政策，因?yàn)楣镜馁Y本結(jié)構(gòu)政策、股利政策、資本運(yùn)營(yíng)政策和投資政策都與公司價(jià)值密切相關(guān)。82一、財(cái)務(wù)報(bào)表

財(cái)務(wù)報(bào)表(financialstatements)是按照財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則定期編制，將企業(yè)一定期問內(nèi)的會(huì)計(jì)事項(xiàng)作一系列的匯總表示，用以顯示企業(yè)實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)劣狀況。財(cái)務(wù)報(bào)表主要包括損益表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表三種。財(cái)務(wù)報(bào)表中的相關(guān)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，有助于投資者了解公司的過去財(cái)務(wù)狀況。同時(shí)，根據(jù)三大財(cái)務(wù)報(bào)表的信息，投資者可以計(jì)算財(cái)務(wù)比率，分析公司的營(yíng)運(yùn)狀況，并以此來確定公司收益、現(xiàn)金流量、公司價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)特征等因素。831、損益表（incomestatement）公司損益表是一定時(shí)期內(nèi)(通常是1年或1個(gè)季度內(nèi))經(jīng)營(yíng)成果的反映，是關(guān)于收益和損耗情況的財(cái)務(wù)報(bào)表。損益表是—個(gè)動(dòng)態(tài)報(bào)告，它展示本公司的損益賬目，反映公司在一定時(shí)間的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，直接明了地揭示公司獲取利潤(rùn)能力的大小和潛力以及經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)。損益表由三個(gè)主要部分構(gòu)成。第一部分是營(yíng)業(yè)收入；第二部分是與營(yíng)業(yè)收入相關(guān)的生產(chǎn)性費(fèi)用、銷售費(fèi)用和其他費(fèi)用；第三部分是利潤(rùn)。有的公司公布財(cái)務(wù)資料時(shí)以利潤(rùn)及利潤(rùn)分配表代替損益表，人實(shí)際運(yùn)用中，前者似乎還更多一些。利潤(rùn)及利潤(rùn)分配表就是在損益表的基礎(chǔ)上再加上利潤(rùn)分配的內(nèi)容。84852、資產(chǎn)負(fù)債表（balancesheet）資產(chǎn)負(fù)債表是反映公司在某一特定日期(往往是年末或季末)的財(cái)務(wù)狀況的靜態(tài)報(bào)告，資產(chǎn)負(fù)債表反映的是公司的資產(chǎn)、負(fù)債(包括股東權(quán)益)之間的平衡關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債表由資產(chǎn)和負(fù)債兩部分組成，每部分各項(xiàng)目的排列一般以流動(dòng)性的高低為序。資產(chǎn)部分表示公司所擁有的或掌握的，以及其他公司所欠的各種資源或財(cái)產(chǎn)；負(fù)債部分包括負(fù)債和股東權(quán)益兩項(xiàng)。負(fù)債表示公司所應(yīng)支付的所有債務(wù)；股東枚益又稱凈資產(chǎn)，是指公司總資產(chǎn)中扣除負(fù)債所余下的部分，表示公司的資產(chǎn)凈值，即在清償各種債務(wù)以后，公司股東所擁有的資產(chǎn)價(jià)值。86股東權(quán)益包括以下五部分：一是股本，即按照面值計(jì)算的股本金。二是資本公積。包括股票發(fā)行溢價(jià)、法定財(cái)產(chǎn)重估增值、接受捐贈(zèng)資產(chǎn)價(jià)值。三、是盈余公積，又分為法定盈余公積和任意盈余公積。四是法定公益金，用于公司福利設(shè)施支出。五是未分配利潤(rùn)，指公司留待以后年度分配的利潤(rùn)或待分配利潤(rùn)。87資產(chǎn)負(fù)債和股東權(quán)益的關(guān)系用公式表示如下：資產(chǎn)＝負(fù)債十股東權(quán)益通過分析資產(chǎn)負(fù)債表，可以了解公司的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)公司的償債能力、資本結(jié)構(gòu)是否合理、流動(dòng)資金是否允足作出判斷。88893、現(xiàn)金流量表（statementofcashflows）

現(xiàn)金流量表反映公司的現(xiàn)金來源(包括借人款項(xiàng)和發(fā)行新股等)和運(yùn)用(如費(fèi)用、投資、支付股息等)。該表不是以權(quán)益發(fā)生制為基礎(chǔ)編制，而是根據(jù)實(shí)際現(xiàn)金流且和現(xiàn)金流出編制。投資者可以從該表知道公司現(xiàn)金流量的來源，以及這些現(xiàn)金如何被用于資本支出、支付股利、利息等?，F(xiàn)金流量表主要出三部分構(gòu)成：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)包括損益表中的大多數(shù)項(xiàng)目，以及資產(chǎn)負(fù)債表中與盈利活動(dòng)相關(guān)的項(xiàng)目。投資活動(dòng)包括買賣資產(chǎn)，以及與公司借出款項(xiàng)有關(guān)的活動(dòng)。融資活動(dòng)包括與公司取得資金有關(guān)的活動(dòng)和與所有者權(quán)益有關(guān)的交易活動(dòng)。90由于現(xiàn)金流量表反映的是公司在某一會(huì)計(jì)期間內(nèi)的現(xiàn)金收入和現(xiàn)金支出的情況，分析現(xiàn)金流量表，有助于投資者估計(jì)今后企業(yè)的償債能力、獲取現(xiàn)金的能力、創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力和支付股利的能力。919293二、財(cái)務(wù)比率分析比率分析可用于比較公司間的財(cái)務(wù)情況，也可用于比較某一公司的各期變化情況。通過比率分析，投資者對(duì)不同規(guī)模、不同行業(yè)的公司情況進(jìn)行比較，從而分析某一特定公司的風(fēng)險(xiǎn)和潛在獲利能力(見表4—3)。財(cái)務(wù)報(bào)表比率分析，主要問答以—F問題：(1)公司的盈利能力有多大?(2)公司的流動(dòng)性如何?(3)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)有多大?(4)公司資產(chǎn)的使用效率如何?(5)公司財(cái)務(wù)盈利和市場(chǎng)表現(xiàn)如何?94資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益

資本收益率（ROIC）息稅前收入/投入資本銷售凈利率（凈利潤(rùn)/銷售收入）*100%

經(jīng)營(yíng)費(fèi)用比率經(jīng)營(yíng)費(fèi)用/銷售收入（1）盈利能力指標(biāo)95現(xiàn)金償債倍數(shù)：現(xiàn)金/長(zhǎng)期負(fù)債流動(dòng)比率：流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債

速動(dòng)比率：（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨-其他流動(dòng)資產(chǎn)）/流動(dòng)負(fù)債

現(xiàn)金（保守）速動(dòng)比率：現(xiàn)金+有價(jià)證券/流動(dòng)負(fù)債存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)：（存貨/凈銷售收入）*365存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)：產(chǎn)品銷售成本/期末存貨（2）資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)96（3）公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿：股東權(quán)益/總資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)比率：負(fù)債總額/所有者權(quán)益總額資產(chǎn)負(fù)債率：負(fù)債總額/資產(chǎn)總額已獲利息倍數(shù)：稅前利潤(rùn)+利息費(fèi)用/利息費(fèi)用已獲利息和租金倍數(shù)：稅前利潤(rùn)+利息費(fèi)用/利息費(fèi)用+租金財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：稅前利潤(rùn)+利息費(fèi)用/（稅前利潤(rùn)-優(yōu)先股股利/(1-所得稅稅率))97（4）資產(chǎn)使用率指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率:：銷售收入/平均資產(chǎn)總額存貨周轉(zhuǎn)率：年銷售或銷售貨物成本/平均存貨應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：年銷售/平均應(yīng)收賬款98（5）財(cái)務(wù)盈利和市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)每股凈利潤(rùn)（EPS）：凈利潤(rùn)/總股本市盈率（P/E）：股價(jià)/每股盈利每股股利（DPS）：紅利/總股本每股凈資產(chǎn)（BVEPS）：凈資產(chǎn)/總股本市凈率（P/B）：股價(jià)/每股賬面價(jià)值99（6）價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本市場(chǎng)附加值（MVA）：∑EVA/(WACC-g)100（7）可持續(xù)增長(zhǎng)能力指標(biāo)自我可持續(xù)增長(zhǎng)率：當(dāng)期留存收益/期初的權(quán)益資本101三、財(cái)務(wù)政策分析財(cái)務(wù)報(bào)表是公司重要政策的主要信息公布渠道，也是投資者進(jìn)行重大投資決策的主要信息源，這些政策包括公司的資本結(jié)構(gòu)政策、股利政策、資本運(yùn)營(yíng)政策和投資政策。下面，我們將針對(duì)公司的四種財(cái)務(wù)政策與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行說明。102營(yíng)運(yùn)資本政策——提高資產(chǎn)流動(dòng)性:如何減少應(yīng)收賬款？降低庫(kù)存和預(yù)付款？資本結(jié)構(gòu)政策——適度負(fù)債如何發(fā)揮負(fù)債收益？如何控制負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)？股利政策股東利益至上是否發(fā)放股利？如何發(fā)放股利？投資政策——提高投資收益:如何尋求投資機(jī)會(huì)？項(xiàng)目投資效益如何？財(cái)務(wù)戰(zhàn)略財(cái)務(wù)報(bào)表分析經(jīng)濟(jì)附加值圖4-10公司政策對(duì)公司價(jià)值的影響企業(yè)價(jià)值損益表資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金流量表1031、資本結(jié)構(gòu)政策從資金角度而言，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)或營(yíng)運(yùn)活動(dòng)就是融資、投資及進(jìn)行資本(包括負(fù)債和股權(quán)資本)和資產(chǎn)(對(duì)內(nèi)和對(duì)外投資)組合的行為。具體來講，企業(yè)從融資取得資本到進(jìn)行投資形成資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，再到資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及重組，從而產(chǎn)生利潤(rùn)進(jìn)行再生產(chǎn)，并持續(xù)成長(zhǎng)，這就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的全過程。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，如何選擇恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿(負(fù)債相對(duì)于權(quán)益)，有效地通過發(fā)售債券(bonds)和股票以及其他金融工具取得資本，就成為公司經(jīng)營(yíng)的重要前提和運(yùn)營(yíng)選擇，這實(shí)質(zhì)是公司的資本結(jié)構(gòu)政策。1042、股利政策股利政策主要是指目標(biāo)支付政策決策，也就是確定將多少盈利以現(xiàn)金股利的方式分派給股東，將多少盈利留存在企業(yè)中進(jìn)行再投資。股利理論的核心內(nèi)容就是對(duì)股利政策與企業(yè)價(jià)值之間的相互關(guān)系進(jìn)行研究。由于考慮的因素不同，分析的方法不同，因而出現(xiàn)了一些觀點(diǎn)完全相悖的股利理論，主要有股利無關(guān)論、“手中之鳥”理論、納稅差異理論、信號(hào)假說以及代理成本論等。105（1）股利無關(guān)論米勒教授與莫邊格利亞尼認(rèn)為，股利政策無論是對(duì)企業(yè)的股票價(jià)格還是資本成本都沒有影響，這就是所謂的股利無關(guān)論。MM認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)的基本盈利能力及其風(fēng)險(xiǎn)程度，更確切地講是取決于企業(yè)的資產(chǎn)投資決策，而與如何在股利和留存盈利之間進(jìn)行稅后利潤(rùn)的分?jǐn)倹]有關(guān)系。按照MM股利大關(guān)理論，無論股利支付率如何變動(dòng)，對(duì)股權(quán)資本成本和股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生任何影響。106（2）“手中之鳥”理論

在MM股利無關(guān)論中，MM假設(shè)股東對(duì)現(xiàn)金股利與資本利得沒有偏好。但戈登與林特納等認(rèn)為，這一假設(shè)并不現(xiàn)實(shí)。在一般情況下，股東會(huì)偏好于獲得現(xiàn)金股利，而不喜歡管理層將盈利留存在企業(yè)中進(jìn)行再投資，在將來獲得資本利得。因?yàn)楂@得資本利得的風(fēng)險(xiǎn)要大大超過獲得現(xiàn)金股利的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，在投資者看來，拿到手中的現(xiàn)金股利的價(jià)值要超過將來獲得資本利得的風(fēng)險(xiǎn)。投資者更喜歡現(xiàn)金勝利。在這種情況下，不同的股利政策會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響，這就是“手中之烏”學(xué)說。按照股利的“手中之鳥”理論，企業(yè)發(fā)放的股利越多，投資者認(rèn)為投資的風(fēng)險(xiǎn)越小，股權(quán)資本成本會(huì)降低。在其他因素不變的情況下，企業(yè)價(jià)值將因此而增加。即股利支付率越高，企業(yè)價(jià)值就越大。107（3）納稅差異理論以上兩種股利政策均沒有考慮投資者的實(shí)際納稅環(huán)境。根據(jù)國(guó)際慣例，由于股利適用稅率要高于長(zhǎng)期資本利得適用稅率。這種稅率結(jié)構(gòu)勢(shì)必會(huì)影響到股票投資者對(duì)股利的看法。對(duì)于一個(gè)普通投資者而言，由于收到股利要按較高的稅率交稅，而資本利得要交的稅則少得多。同時(shí)，投資者出售股票時(shí)才上繳資本所得稅。因此，他們會(huì)偏好于獲得更大數(shù)額的資本利得，而不是得到更多的現(xiàn)金股利。按照納稅差異理論，投資者更加偏好于資本利得。支付的股利越多，由于投資者需按較高的稅率交稅，他們會(huì)向企業(yè)要求更高的報(bào)酬率來彌補(bǔ)由于納稅而造成的損失。因此，股利支付率越高，股東的要求報(bào)酬率越高，企業(yè)價(jià)值越小。108（4）信號(hào)假說根據(jù)有關(guān)的實(shí)證分析