2023年甘源食品研究報(bào)告 籽堅(jiān)果龍頭-進(jìn)軍樹堅(jiān)果

2023年甘源食品研究報(bào)告籽堅(jiān)果龍頭_進(jìn)軍樹堅(jiān)果甘源食品：籽堅(jiān)果龍頭，進(jìn)軍樹堅(jiān)果口味堅(jiān)果炒貨領(lǐng)跑者甘源食品是國內(nèi)豆類炒貨龍頭公司，擅長口味堅(jiān)果研發(fā)。甘源食品成立于2006年，擅長研發(fā)口味豐富的豆類零食，是豆類炒貨行業(yè)龍頭。公司擁有三大核心單品（合稱“老三樣”），蒜香味豌豆、蠶豆和瓜子仁（均有蟹黃味、香辣味、醬汁牛肉等口味），其中蟹黃味蠶豆是公司業(yè)內(nèi)首創(chuàng)。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，2022年甘源食品在淘系平臺(tái)豆類制品零食中的份額為24.3%，大幅領(lǐng)先其他公司。上市后公司加速產(chǎn)品矩陣豐富，挖掘更多增長機(jī)會(huì)。2020年7月甘源食品成功上市。上市后，公司加速豐富產(chǎn)品矩陣并擴(kuò)產(chǎn)：（1）基于萍鄉(xiāng)生產(chǎn)基地進(jìn)行口味型堅(jiān)果研發(fā)，從口味籽堅(jiān)果（瓜子/蠶豆/花生等）向口味樹堅(jiān)果（夏威夷果/腰果/核桃/扁桃仁等）延伸；（2）河南安陽生產(chǎn)基地建成落地，增加了膨化、烘焙類產(chǎn)品供應(yīng)。口味型堅(jiān)果和安陽新品的上市有望開啟甘源成長2.0。短期業(yè)績(jī)受渠道&成本影響有所波動(dòng)，新品放量貢獻(xiàn)增量收入近兩年，成本和渠道擾動(dòng)下，甘源收入放緩、盈利承壓。2016~2019年，通過KA、BC、便利店等現(xiàn)代渠道的散裝柜及定量裝拓展，公司保持快速成長，收入CAGR為16%；受益較低原料成本、收入規(guī)模效應(yīng)和2017年老三樣提價(jià)，盈利能力提升，扣非凈利CAGR為54%。2020~2021年，影響、商超渠道客流下滑背景下，公司收入增速放緩至個(gè)位數(shù)；同時(shí)棕櫚油等原料成本大漲，公司扣非凈利連續(xù)2年錄得負(fù)增長。2022年，提價(jià)（2021H2）效應(yīng)、新品和渠道拓展發(fā)力等因素下，公司業(yè)績(jī)重回正增長。老三樣增長停滯，新產(chǎn)品持續(xù)為公司帶來增量收入。公司老三樣產(chǎn)品成熟、渠道鋪貨率較高，后商超渠道客流下降背景下，近幾年老三樣收入增長停滯。公司新品綜合豆果、口味樹堅(jiān)果、花生、安陽膨化及烘焙產(chǎn)品逐漸放量，成為推動(dòng)公司收入增長的重要因素。過去3年，公司綜合果仁及豆果、其他主營業(yè)務(wù)收入CAGR分別為29%/31%。首輪員工持股計(jì)劃有望激發(fā)公司經(jīng)營活力截至2022Q3末，公司董事長、創(chuàng)始人嚴(yán)斌生持有公司56.2%股份，為公司第一大股東；第二股東為公司副董事長、董事嚴(yán)海雁，持股6.3%。公司推出首次員工持股計(jì)劃，設(shè)定較高行權(quán)條件。2022年4月公司推出上市后首次員工持股計(jì)劃，董事長嚴(yán)斌生和副董事長嚴(yán)海雁不參與本次員工持股計(jì)劃，員工持股計(jì)劃覆蓋不超過155名員工，共授予1.35%股份。本次甘源員工持股計(jì)劃設(shè)定的考核目標(biāo)分別為2022、2023、2024年公司收入/歸母凈利同比增速不低于20%/20%、30%/30%及30%/30%；具備挑戰(zhàn)性的考核目標(biāo)激勵(lì)下，公司將保持較高經(jīng)營勢(shì)能。零食行業(yè)：渠道變遷、企業(yè)浮沉，千億堅(jiān)果大有可為渠道變動(dòng)影響零食賽道格局，電商持續(xù)滲透、零食系統(tǒng)興起休閑零食萬億規(guī)模，穩(wěn)健增長、空間廣闊。Frost&Sullivan數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自衛(wèi)龍招股說明書）與歐睿數(shù)據(jù)均將休閑食品分為近十個(gè)大類，總體較為一致，主要包括糖果巧克力及蜜餞、堅(jiān)果炒貨、香脆零食、烘焙糕點(diǎn)、餅干、肉制品和海味零食、其他風(fēng)味零食等。部分品類規(guī)模存在較大差異，主要系統(tǒng)計(jì)口徑差異。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年市場(chǎng)總規(guī)模7342億元，2008-2022年CAGR為7.1%，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2022-2027年CAGR為5.9%，到2027年中國休閑零食市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到9765億元，接近萬億。中國休閑零食行業(yè)格局分散，國際巨頭相對(duì)占優(yōu)。中國休閑零食行業(yè)格局分散，且頭部企業(yè)主要為國際零食巨頭，本土企業(yè)尚未占優(yōu)，與美日韓等市場(chǎng)均為本土龍頭形成鮮明的對(duì)比。零食行業(yè)整體進(jìn)入壁壘不高，渠道變動(dòng)對(duì)行業(yè)格局影響較大。休閑食品具有全渠道銷售的特點(diǎn)，以商超和傳統(tǒng)流通渠道（夫妻店、非連鎖便利店等）為主。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年休閑零食各銷售渠道中，商超/便利店/流通/電商/其他渠道占比分別為52%/10%/21%/16%/1%。從發(fā)展趨勢(shì)看，商超渠道、傳統(tǒng)渠道份額下降較快，2022年銷售占比較2017年分別下降4.0/3.3Pcts；在互聯(lián)網(wǎng)紅利推動(dòng)下，2010年以來電商渠道占比快速提升；便利店渠道憑借靠近居民區(qū)、全天候營業(yè)、豐富SKU及高運(yùn)營效率等優(yōu)勢(shì)，在休閑零食銷售渠道中的占比逐漸提升；同時(shí)，零食專營連鎖快速擴(kuò)張。電商和零食專營連鎖逆勢(shì)起量，對(duì)零食企業(yè)供應(yīng)鏈提出較高要求。影響居民購物出行，消費(fèi)流量逐步向電商及社區(qū)店渠道轉(zhuǎn)移，此外消費(fèi)信心承壓的背景下，居民傾向購買品質(zhì)不錯(cuò)而價(jià)格便宜的商品。因此電商渠道和零食專營系統(tǒng)（社區(qū)零食集合店）成為近兩年成長最快的渠道。電商渠道，具備價(jià)格信息透明、較易比價(jià)的特征。傳統(tǒng)電商食品飲料價(jià)格較KA渠道便宜10%~20%；近幾年興起的直播電商，其價(jià)格優(yōu)勢(shì)更加明顯。零食專營連鎖店，位于居民社區(qū)附近，方便期間居民短途出行購買；同時(shí)，產(chǎn)品具備高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，根據(jù)我們進(jìn)行的草根調(diào)研，零食專營系統(tǒng)的食品飲料商品整體較KA便宜20%~30%，部分產(chǎn)品便宜幅度更大。電商和零食專營系統(tǒng)渠道，對(duì)產(chǎn)品性價(jià)比要求較高，因此具備供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)的零食企業(yè)可以較好擁抱。零食企業(yè)的供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)主要來自：1）規(guī)?；唵螏砩嫌卧牧弦?guī)?；少弮r(jià)格優(yōu)勢(shì)；2）生產(chǎn)制造端自動(dòng)化、數(shù)智化帶來生產(chǎn)成本下降；3）倉儲(chǔ)物流、營銷、組織等信息化帶來運(yùn)營效率提升；4）大單品持續(xù)放量帶來規(guī)模效應(yīng)。零食品牌公司電商、零食系統(tǒng)布局。（1）絕大部分A股零食企業(yè)在后增加了對(duì)線上渠道的資源投入，帶來線上銷售提速及占比提升，其中鹽津、勁仔等零食企業(yè)近幾年線上渠道增長勢(shì)頭較佳。（2）鹽津鋪?zhàn)?021H2開始接觸零食很忙等零食系統(tǒng)渠道，2022年零食系統(tǒng)渠道月銷快速放量至~3000萬元；甘源食品通過理順供應(yīng)鏈，2022Q4零食系統(tǒng)渠道月銷也達(dá)到了1000萬元+。堅(jiān)果產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，消費(fèi)場(chǎng)景正從送禮拓寬至休閑堅(jiān)果是休閑零食最大細(xì)分賽道之一，同時(shí)未來也是增速最快的零食細(xì)分賽道之一。在沙利文統(tǒng)計(jì)口徑（轉(zhuǎn)引自衛(wèi)龍招股說明書）中，種子及堅(jiān)果炒貨和糖巧是唯二的兩個(gè)千億賽道，同時(shí)2016~2021年，種子及堅(jiān)果炒貨CAGR為7.7%，增速居前，而其預(yù)測(cè)的2021~2026年CAGR也高達(dá)8%，僅次于調(diào)味面制品和休閑蔬菜制品。如果剔除種子（籽堅(jiān)果），我們預(yù)計(jì)剩下的樹堅(jiān)果增速將更快。估算國內(nèi)樹堅(jiān)果行業(yè)規(guī)模近千億，人均樹堅(jiān)果較全球水平仍有較大提升空間。對(duì)國內(nèi)種子堅(jiān)果和樹堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：1）沙利文統(tǒng)計(jì)（轉(zhuǎn)引自衛(wèi)龍招股說明書）2021年國內(nèi)種子及堅(jiān)果炒貨市場(chǎng)規(guī)模為1512億元；2）2021年淘系平臺(tái)中，籽堅(jiān)果GMV占堅(jiān)果炒貨整體~25%，考慮到籽堅(jiān)果頭部企業(yè)洽洽、徽記、正林、大好大、黃飛紅等線下布局力度明顯大于線上（洽洽線上占比僅10%），線上和線下全渠道下，預(yù)計(jì)籽堅(jiān)果在堅(jiān)果炒貨銷售中占比~35%；最終推算2021年籽堅(jiān)果和樹堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模分別為556億/983億元。再根據(jù)樹堅(jiān)果中散稱與包裝1:1的假設(shè)，測(cè)算出散稱和包裝樹堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模分別為491/491億元。根據(jù)INC統(tǒng)計(jì)，2019年中國人均樹堅(jiān)果消費(fèi)量分別為全球平均水平和美國的71%/18%，存在潛在較大提升空間，其中全球第一大樹堅(jiān)果子品類扁桃仁方面，中國和歐美、日韓差異較大，而中國在核桃、夏威夷果和開心堅(jiān)果上的消費(fèi)水平都超過了全球平均水平。此外，籽堅(jiān)果方面，中國人均花生消費(fèi)量是全球平均水平和美國的193%/154%。雖然近幾年混合堅(jiān)果放量推動(dòng)了樹堅(jiān)果增長，但國內(nèi)堅(jiān)果產(chǎn)品創(chuàng)新仍處于早期階段。2015年前后，樹堅(jiān)果和果干混合封裝的新產(chǎn)品上市（即混合堅(jiān)果），其在口感、營養(yǎng)、食用便利性、客單價(jià)方面都要好于單一堅(jiān)果，同時(shí)在堅(jiān)果企業(yè)大力推廣及消費(fèi)者教育下，混合堅(jiān)果快速放量，推動(dòng)了國內(nèi)整個(gè)堅(jiān)果市場(chǎng)持續(xù)保持~10%較快增長。我們預(yù)計(jì)2022年混合堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)增至~120億元，根據(jù)上述測(cè)算的491億元包裝樹堅(jiān)果行業(yè)規(guī)模，反推單一包裝堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模在371億元，即包裝樹堅(jiān)果銷售中，混合堅(jiān)果目前占到了~25%。未來國內(nèi)樹堅(jiān)果增長動(dòng)力來自家庭營養(yǎng)消費(fèi)場(chǎng)景及休食場(chǎng)景的增加。我們認(rèn)為國內(nèi)樹堅(jiān)果行業(yè)未來持續(xù)增長將主要來自兩方面：1）家庭消費(fèi)場(chǎng)景占比提升。樹堅(jiān)果作為舶來品，客單價(jià)高、營養(yǎng)價(jià)值好，同時(shí)國內(nèi)廠商持續(xù)推出各種禮盒裝的樹堅(jiān)果，使得國內(nèi)樹堅(jiān)果消費(fèi)中送禮場(chǎng)景占比較高。以洽洽為例，平常時(shí)間堅(jiān)果送禮需求占比在30%~40%，重要節(jié)日時(shí)送禮需求將攀升至50%~60%。近幾年，堅(jiān)果企業(yè)積極推進(jìn)渠道下沉和社區(qū)店拓展，配合終端消費(fèi)者教育和小規(guī)格定量裝，開拓家庭消費(fèi)場(chǎng)景，培養(yǎng)消費(fèi)者定期食用堅(jiān)果的習(xí)慣。2）休食場(chǎng)景的開拓。從海外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，堅(jiān)果口味創(chuàng)新會(huì)進(jìn)一步打開堅(jiān)果休閑零食消費(fèi)場(chǎng)景。扁桃仁是全球第一大樹堅(jiān)果，其大小適中、脫殼方便、口味粉皮包裹容易，因此口味型扁桃仁在海外發(fā)展非常成熟，從最初的原味、鹽焗口味，到煙熏、蜂蜜、檸檬口味，再到芥末、墨西哥辣椒等口味。韓國吉林洋行株式會(huì)社旗下Tom’sFarm品牌，通過爆品黃油蜂蜜味扁桃仁+持續(xù)口味創(chuàng)新（芥末味、奧利奧味、火雞味、酸奶味、抹茶味等）一度躋身韓國Top18暢銷零食品牌。反觀國內(nèi)，無論是單一帶殼堅(jiān)果還是混合去殼堅(jiān)果，口味以原味、鹽焗為主，其他口味較少，一定程度上制約了樹堅(jiān)果的消費(fèi)潛力。目前，除了部分進(jìn)口品牌的風(fēng)味堅(jiān)果在售，僅有部分本土企業(yè)如甘源、洽洽等開始研發(fā)推廣口味型樹堅(jiān)果?？春靡愿试创淼膱?jiān)果企業(yè)，通過持續(xù)的口味創(chuàng)新及渠道拓展，實(shí)現(xiàn)較快增長。預(yù)計(jì)中國口味樹堅(jiān)果的未來市場(chǎng)空間超過100億元，占樹堅(jiān)果比例為~15%?？谖秷?jiān)果行業(yè)進(jìn)入壁壘高于原味堅(jiān)果，集中度有望高于當(dāng)前樹堅(jiān)果行業(yè)。相比單一原味堅(jiān)果，口味堅(jiān)果要求去殼操作，同時(shí)粉皮包裹工藝具備一定難度，粉皮厚度設(shè)置、如何較好地將粉皮與堅(jiān)果進(jìn)行牢固的包裹、針對(duì)不同堅(jiān)果特征設(shè)計(jì)不同口味等問題都需要投入時(shí)間和人員去解決?？谖秷?jiān)果的競(jìng)爭(zhēng)格局望好于整體樹堅(jiān)果行業(yè)，預(yù)計(jì)口味型堅(jiān)果龍頭公司市占率望超20%。參考海外堅(jiān)果競(jìng)爭(zhēng)格局。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年韓國堅(jiān)果行業(yè)，憑借Tom’sFarm口味型扁桃仁大賣，GilimInternation的市占率達(dá)到39%，穩(wěn)居行業(yè)第一。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年美國堅(jiān)果行業(yè)，排名第一的是開心堅(jiān)果龍頭Wonderful，第二是綜合果仁公司HormerlFoods，第三則是扁桃仁龍頭BlueDiamond。韓國和美國的堅(jiān)果行業(yè)集中度都高于中國，國內(nèi)堅(jiān)果市場(chǎng)望實(shí)現(xiàn)集中度提升。新品鋪貨&渠道發(fā)力&盈利回升，甘源開啟新一輪成長產(chǎn)品：風(fēng)味堅(jiān)果展現(xiàn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品研發(fā)基因，安陽新品豐富公司產(chǎn)品矩陣甘源在口味型籽堅(jiān)果方面擁有較強(qiáng)的研發(fā)、生產(chǎn)能力。自2006年成立以來，甘源主要專注于口味型籽堅(jiān)果的研發(fā)、生產(chǎn)和推廣，公司率先將蟹黃味、芥末味、臺(tái)式鹵肉味等新式口味引入籽堅(jiān)果，后又推出了醬香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多種口味，在口味與產(chǎn)品豐富度上不斷完善，蟹黃味蠶豆、蟹黃味瓜子仁獲得中國食品工業(yè)協(xié)會(huì)經(jīng)典產(chǎn)品獎(jiǎng)。經(jīng)過多年發(fā)展和積累，公司在口味型籽堅(jiān)果等品類上擁有超過100項(xiàng)專利，持續(xù)對(duì)籽堅(jiān)果的口味配方、工藝路線、生產(chǎn)設(shè)備、包裝材料進(jìn)行改良和創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了口味型籽堅(jiān)果從手工作坊制作到生產(chǎn)自動(dòng)化、標(biāo)準(zhǔn)化與品牌化運(yùn)營的轉(zhuǎn)變。根據(jù)魔鏡統(tǒng)計(jì)，甘源食品2022年在淘系平臺(tái)豆類炒貨中GMV市占率為24.7%，排名行業(yè)第一，大幅領(lǐng)先其他企業(yè)。近兩年，公司切入到口味樹堅(jiān)果賽道，爆品芥末夏果放量彰顯公司優(yōu)秀產(chǎn)品研發(fā)基因。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈、進(jìn)入門檻較低的帶殼原味樹堅(jiān)果競(jìng)爭(zhēng)，2020年公司選擇滲透率較低、具備差異化競(jìng)爭(zhēng)的口味型樹堅(jiān)果賽道切入。憑借口味籽堅(jiān)果研發(fā)生產(chǎn)中積累的能力和經(jīng)驗(yàn)，公司耗時(shí)1年多時(shí)間，根據(jù)不同樹堅(jiān)果的特征，與多種口味進(jìn)行適配，較好地研發(fā)出多種口味樹堅(jiān)果。2021Q4公司研發(fā)的芥末味夏威夷果在山姆會(huì)員超市渠道放量，表明了公司口味型樹堅(jiān)果較強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。口味型樹堅(jiān)果包裝升級(jí)，進(jìn)一步提升產(chǎn)品力，推升銷售額。在芥末夏果放量之前，公司已有口味堅(jiān)果上市，采用的是傳統(tǒng)暗黑色包裝，銷售爬坡緩慢。公司以代工模式為山姆會(huì)員超市提供芥末味夏果，山姆超市選用清新綠色包裝。山姆芥末夏果放量后，甘源也對(duì)自產(chǎn)自銷的口味樹堅(jiān)果包裝進(jìn)行升級(jí)，將原來黑色舊包裝升級(jí)為符合年輕消費(fèi)群體、色彩鮮艷的新包裝，有助于增加對(duì)消費(fèi)者的吸引力。重視產(chǎn)品研發(fā)，產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式。甘源董事長嚴(yán)斌生，早年從事食品銷售工作，創(chuàng)立甘源食品后非常注重對(duì)產(chǎn)品生產(chǎn)和研發(fā)的投入，親自負(fù)責(zé)生產(chǎn)設(shè)備的自動(dòng)化和智能化升級(jí)、產(chǎn)品口味配方改良和創(chuàng)新等工作，塑造了供應(yīng)鏈和產(chǎn)品研發(fā)驅(qū)動(dòng)發(fā)展的商業(yè)模式。針對(duì)一種新口味堅(jiān)果的研發(fā)，甘源團(tuán)隊(duì)平均需要花費(fèi)6-8個(gè)月時(shí)間，完成上千次各種調(diào)味比例的搭配實(shí)驗(yàn)，同時(shí)測(cè)試3000份以上的消費(fèi)者口味偏好。公司堅(jiān)持“匠人精神”，持續(xù)提升創(chuàng)新能力，公司產(chǎn)品是豆類零食創(chuàng)新的風(fēng)向標(biāo)。安陽工廠建成，南北兩基地布局完成；安陽新品上市豐富產(chǎn)品矩陣。目前，公司已布局南北兩大現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，產(chǎn)能輻射全國。南方生產(chǎn)基地位于江西萍鄉(xiāng)，占地300余畝，產(chǎn)能接近6萬噸；北方生產(chǎn)基地位于河南安陽，占地面積328畝，2021年10月安陽一期投產(chǎn)，一期規(guī)劃產(chǎn)能3.6萬噸。安陽工廠主要生產(chǎn)的產(chǎn)品是膨化米制品、酥類、烘焙薯片，膨化和烘焙食品的市場(chǎng)接受度高、消費(fèi)者教育充分，同時(shí)安陽新品能夠彌補(bǔ)公司原有豆類炒貨的單一產(chǎn)品矩陣，增加終端陳列面積，配合老三樣做渠道下沉。安陽新品中薯片表現(xiàn)較好，其他新品放量不及預(yù)期，目前安陽工廠處于虧損狀態(tài)。（1）米制品、酥類等零食子行業(yè)已被旺旺等頭部企業(yè)占據(jù)，公司的產(chǎn)品差異化少、品牌知名度低且定價(jià)高于頭部企業(yè)，因此安陽米制品、酥類等新品上市后增長不及預(yù)期，產(chǎn)能爬坡緩慢，產(chǎn)線整體處于虧損狀態(tài)。（2）薯片則憑借高性價(jià)比、良好的口感以及零食專營渠道的合作，放量良好。截至2022Q3，甘源第一條薯片產(chǎn)線已經(jīng)滿產(chǎn)并開始盈利，第二條薯片產(chǎn)線也在加快布局中。薯片具備做大潛力，其他安陽新品調(diào)整之后，有望重回增長通道。中國薯片市場(chǎng)超一半份額一直被外資企業(yè)樂事牢牢占據(jù)，國內(nèi)薯片企業(yè)存在工藝不成熟、口味創(chuàng)新慢、口感一般、品牌力較弱等情況。最近幾年，本土零食企業(yè)在薯片烘焙工藝持續(xù)優(yōu)化，薯片產(chǎn)品的口味口感不斷改善，產(chǎn)品性價(jià)比不斷提升，本土品牌具備搶奪薯片市占率的潛力。米制品、酥類等新品，甘源也在積極做產(chǎn)品調(diào)整，做口味等差異化，同時(shí)簡(jiǎn)化規(guī)格、優(yōu)化供應(yīng)鏈，支撐產(chǎn)品售價(jià)降低而進(jìn)入更多渠道，產(chǎn)能利用率有望逐步攀升。渠道：深耕商超渠道多年，積極擁抱新流量渠道2012~2015年，自動(dòng)化產(chǎn)線投用+傳統(tǒng)渠道快速滲透，公司實(shí)現(xiàn)高速增長。2012年甘源遷入江西萍鄉(xiāng)開發(fā)區(qū)，啟用占地面積300畝的全新生產(chǎn)基地，并對(duì)產(chǎn)線進(jìn)行自動(dòng)化、標(biāo)準(zhǔn)化改造。新工廠投用帶來老三樣產(chǎn)能提升、生產(chǎn)成本下降，同時(shí)公司進(jìn)行老三樣品質(zhì)和包裝升級(jí)，并推動(dòng)老三樣在商超、便利店等傳統(tǒng)線下渠道持續(xù)鋪貨。由于這個(gè)階段甘源傳統(tǒng)線下渠道空白較多，因此憑借品質(zhì)出色的老三樣以及持續(xù)增長的經(jīng)銷商數(shù)量，甘源對(duì)空白商超和流通渠道進(jìn)行快速鋪貨，公司實(shí)現(xiàn)了年均超過50%的收入增速。甘源能在高費(fèi)用的商超渠道成功放量的原因在于：1）散稱在商超是一個(gè)高坪效的銷售方式，甘源前期主要通過散裝站穩(wěn)商超渠道；2）在進(jìn)入商超渠道之前，甘源在豆類炒貨中已經(jīng)是細(xì)分頭部企業(yè)，有一定品牌知名度，支撐其在強(qiáng)調(diào)品牌力的商超渠道銷售。2015~2019年，傳統(tǒng)電商渠道短暫放量，公司持續(xù)推動(dòng)渠道精耕，公司收入穩(wěn)健增長。淘寶、京東等傳統(tǒng)電商渠道快速興起下，甘源在2014年迅速組建了電商事業(yè)部，2015年電商渠道終端零售額就突破1億，隨后2年電商渠道持續(xù)保持較快增長，之后趨于穩(wěn)定。2015~2019年商超和流通渠道流量逐步被電商渠道分流，甘源該階段收入仍然保持CAGR15%+，主要系甘源：1）渠道端，通過渠道精耕，經(jīng)銷商數(shù)量整體有所增長；2）產(chǎn)品端，推出綜合果仁、綜合豆果、多味花生、蘭花豆四大新品。2020年至今：帶來渠道結(jié)構(gòu)變動(dòng)，甘源積極調(diào)整產(chǎn)品供應(yīng)鏈、組織架構(gòu)，擁抱新流量渠道。對(duì)近幾年零食渠道結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響：1）線上渠道繼續(xù)保持較快增長，其中淘系等傳統(tǒng)電商渠道明顯放緩，而抖快等直播電商迅速放量；2）KA、大賣場(chǎng)等綜合性商超渠道客流下滑明顯，而高端會(huì)員超市增長向好；3）便利店、零食專營店等社區(qū)近場(chǎng)渠道保持較好增長，其中零食專營店憑借商品極致的性價(jià)比，市場(chǎng)反響熱烈，近幾年處于開店跑馬圈地階段。渠道變遷的上半場(chǎng)（2020~2022H1），甘源整體渠道調(diào)整速度較慢，一定程度錯(cuò)失先發(fā)布局機(jī)會(huì)：1）電商渠道，為了積極拓展線上渠道，2021年4月甘源將電商總部遷址到直播電商產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的杭州，同時(shí)引入電商渠道總監(jiān)，但是由于相應(yīng)電商人才缺乏、產(chǎn)品供應(yīng)鏈調(diào)整不到位，達(dá)播發(fā)展停滯，導(dǎo)致2022H1公司電商渠道收入僅4%增長；2）傳統(tǒng)商超渠道，公司2022H1本計(jì)劃通過老三樣+安陽新品去做商超鋪貨和渠道下沉，但是商超客流下滑明顯以及安陽新品性價(jià)比較低，導(dǎo)致商超新品鋪貨低效；3）零食專營系統(tǒng)，公司與零食很忙戰(zhàn)略合作始于2022年5月，較部分頭部零食企業(yè)晚了1年左右。進(jìn)入2022H2，甘源面對(duì)新流量渠道特征，加速自身調(diào)整：1）組織架構(gòu)，甘源原來是大KA的渠道組織架構(gòu)，所有渠道共同管理，存在吃大鍋飯的弊端，為了推動(dòng)各個(gè)線下細(xì)分渠道順利鋪貨，2022H2甘源將大KA的組織架構(gòu)劃分成商超、會(huì)員店、流通、零食系統(tǒng)、特渠、電商、出口等8個(gè)事業(yè)部，每個(gè)事業(yè)部聘請(qǐng)專業(yè)事業(yè)部總監(jiān)。8個(gè)渠道事業(yè)部，獎(jiǎng)懲明晰、激勵(lì)到位，配合具備對(duì)應(yīng)細(xì)分渠道專業(yè)能力的事業(yè)部總監(jiān)，支持甘源渠道端逐步發(fā)力。2）商超渠道，公司將商超事業(yè)部進(jìn)一步劃分為散裝和袋裝，目標(biāo)劃分更加明確、細(xì)致，同時(shí)積極調(diào)整產(chǎn)品規(guī)格以應(yīng)對(duì)商超渠道客流下降；并推動(dòng)便利店系統(tǒng)布局。3）電商渠道，公司10月外聘了新的電商總監(jiān)，新聘電商總監(jiān)曾操盤過十億體量電商業(yè)務(wù)，對(duì)直播、達(dá)播、傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)都很有經(jīng)驗(yàn)。電商總監(jiān)到位后，其將公司的電商經(jīng)營區(qū)搬到杭州電商氛圍最好的濱州區(qū)，同時(shí)10~11月加速完成了電商團(tuán)隊(duì)組建，后續(xù)將在達(dá)播、自播、傳統(tǒng)電商經(jīng)銷3個(gè)方面全面發(fā)力。在專業(yè)電商團(tuán)隊(duì)逐步完善后，甘源食品電商渠道開始放量，2022年12月甘源食品電商渠道收入已同比翻倍。4）零食系統(tǒng)渠道，2022H1甘源還沒有能力接受零食專營系統(tǒng)較低的報(bào)價(jià)，無法實(shí)現(xiàn)零食專營系統(tǒng)渠道放量，主要系：1）公司產(chǎn)品SKU、規(guī)格過多，規(guī)模效應(yīng)較弱；2）甘源強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品品質(zhì)，對(duì)原材料篩選嚴(yán)苛，產(chǎn)品呈現(xiàn)高品質(zhì)、高成本特征。2022H2甘源積極調(diào)整供應(yīng)鏈：1）精簡(jiǎn)口味、SKU和規(guī)格，提升規(guī)模效應(yīng)；2）在保證產(chǎn)品品質(zhì)的前提下，切換至品質(zhì)良好但采購價(jià)格便宜原材料的使用，降低產(chǎn)品成本，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品分層。甘源供應(yīng)鏈調(diào)整帶來的產(chǎn)品成本下降，支撐其能夠接受零食專營店較低的報(bào)價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)該渠道放量。2022年9月甘源食品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)零食專營系統(tǒng)銷售額1000萬元，12月月銷實(shí)現(xiàn)2000萬元。5）流通及特渠，流通渠道也將成為公司后續(xù)發(fā)力渠道之一，公司2022Q4流通渠道事業(yè)部招聘了此前衛(wèi)龍流通部門的業(yè)務(wù)骨干，供應(yīng)鏈調(diào)整后產(chǎn)品性價(jià)比明顯提升，預(yù)計(jì)2023年水果店、小店、批發(fā)等流通渠道有望實(shí)現(xiàn)較好增長。特渠方面，公司在車站、碼頭、婚慶等特渠都已進(jìn)行布局，后續(xù)增長可期。6）會(huì)員店，會(huì)員超市渠道對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)、口感、健康要求較高，而甘源憑借產(chǎn)品力出色的口味型堅(jiān)果，持續(xù)拓展會(huì)員超市渠道。繼2021Q4公司口味夏果進(jìn)入山姆會(huì)員超市后，公司2022年8~9月成功進(jìn)入了盒馬、OLE等會(huì)員超市渠道；麥德龍重新談判進(jìn)場(chǎng)后，銷售逐步有所起色；2022年12月產(chǎn)品完成Costco入駐。隨著2022年甘源產(chǎn)品的持續(xù)入場(chǎng)，目前會(huì)員店基本上都已布局，我們預(yù)計(jì)后續(xù)在擴(kuò)SKU及渠道內(nèi)生增長下，甘源會(huì)員店渠道將錄得不俗增長。不同渠道對(duì)產(chǎn)品要求各異，是導(dǎo)致本輪甘源渠道調(diào)整繁瑣的重要因素之一。渠道碎片化，疊加不同渠道對(duì)產(chǎn)品要求不同，這對(duì)甘源的供應(yīng)鏈提出了較高要求。應(yīng)對(duì)碎片化的渠道，甘源花費(fèi)大量時(shí)間和精力完成產(chǎn)品調(diào)整，后續(xù)在產(chǎn)品和渠道勢(shì)能共振下，公司有望開啟新一輪成長。1）高端會(huì)員店主要供應(yīng)噸價(jià)較高的風(fēng)味夏果、松子等；2）傳統(tǒng)KA，老三樣切換成208g家庭分享大包裝，風(fēng)味堅(jiān)果則供應(yīng)100多克包裝、中等噸價(jià)的樹堅(jiān)果（核桃、腰果、榛子、杏仁等）；3）零食專營系統(tǒng)則供應(yīng)噸價(jià)便宜、散裝為主的老三樣、蘭花豆、花生、薯片、仙貝等品類。盈利：關(guān)注棕櫚油成本回落、產(chǎn)能爬坡帶來的盈利回升2022年棕櫚油價(jià)格見頂回落，公司成本壓力緩解、盈利具備向上動(dòng)力。2017~2019年棕櫚油價(jià)格整體在5000元/噸震蕩，2020年棕櫚油價(jià)格持續(xù)上漲，一度最高上漲到1.2萬元/噸，較此前價(jià)格上漲1倍以上，對(duì)甘源成本盈利端造成較大壓力。2019年甘源棕櫚油成本占比~10%，而2022年公司棕櫚油成本占比已上升到15%。隨著供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)、印尼2022年6月開始推動(dòng)棕櫚油加速出口，棕櫚油價(jià)格從2022年5月的1.2萬元/噸的高位逐步回落至2023年1月的8000元/噸的水平，考慮到供應(yīng)鏈恢復(fù)、全球經(jīng)濟(jì)放緩、大宗商品價(jià)格逐步回落，預(yù)計(jì)后續(xù)棕櫚油有望整體延續(xù)下行趨勢(shì)。即使2023H1棕櫚油價(jià)格維持8000元/噸較高水平，也要較2022H1回落27%，其他條件不變的情況下，有望推動(dòng)甘源凈利率同比提升1.8pcts。參考甘源歷史凈利率走勢(shì)，同時(shí)考慮到產(chǎn)能爬坡&規(guī)模效應(yīng)，看好甘源食品盈利能力持續(xù)提升?；仡櫢试词称窔v史扣非凈利率走勢(shì)，2016~2019年甘源食品產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，公司盈利能力持續(xù)走高，扣非凈利率從2016年的6.1%提升至2019年的14.2%，主要系：1）老三樣穩(wěn)步增長帶來的產(chǎn)能利用率增加、人均效能提升；2）2017年產(chǎn)品全年提價(jià)。2020年開始，公司扣非凈利率走低，主要系：1）棕櫚油、包材、堅(jiān)果等原材料成本上漲；2）渠道結(jié)構(gòu)主動(dòng)求變，求變前期需要投入人員、渠道入場(chǎng)等相關(guān)費(fèi)用；3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也發(fā)生較大變化，風(fēng)味樹堅(jiān)果及安陽新品前期費(fèi)用成本投入較大，并且體量小、規(guī)模效應(yīng)不明顯，其中安陽工廠（產(chǎn)能占比公司總產(chǎn)能35%+）目前產(chǎn)能利用率較低，整體處于虧損階段。看好甘源食品2023年開始盈利能力重回上升通道，主要系：1）經(jīng)過2022年一年調(diào)整，公司零食專營系統(tǒng)、電商、會(huì)員超市等新渠道我們預(yù)計(jì)將在2023年開始放量增長，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)；2）口味樹堅(jiān)果持續(xù)放量，盈利提升，而安陽新品調(diào)整完畢后有望重新放量、產(chǎn)能重新爬坡，安陽工廠望減虧或者扭虧；3）棕櫚油成本回落。零食公司的規(guī)模效應(yīng)較為可觀，根據(jù)衛(wèi)龍、洽洽、有友歷年財(cái)報(bào)，單一品類收入如能突破10億，其凈利率可以做到10%~15%、甚至更高。對(duì)于執(zhí)行大單品策略的零食公司，隨著其收入體量持續(xù)較快增長，產(chǎn)能利用率、組織效率、銷售人員效能都會(huì)得到明顯提升，進(jìn)而推高凈利率。盈利預(yù)測(cè)1）收入端綜合果仁及豆果系列：考慮夏果、松子、核桃等風(fēng)味樹堅(jiān)果持續(xù)放量，同時(shí)結(jié)合原先的原味堅(jiān)果業(yè)務(wù)有所萎縮，預(yù)計(jì)未來這塊業(yè)務(wù)保持較快增長，預(yù)計(jì)2022/23/24年?duì)I收同增54%/40%/35%。豌豆系列：2022年受影響預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)收入增長放緩，而2023/2024年預(yù)計(jì)在零食專營系統(tǒng)及流通渠道拓展下，豌豆產(chǎn)品有望提速增長，預(yù)計(jì)2022/23/24年?duì)I收同增6%/16%/9%。瓜子仁&蠶豆系列：預(yù)測(cè)依據(jù)與豌豆系列同理，考慮到2022年擾動(dòng)以及2023、2024年渠道拓展，預(yù)計(jì)瓜子仁2022/23/24年收入同比-7%/+11%/+6%、蠶豆2022/23/24年收入同比-5%/+11%/+6%。其他主營業(yè)務(wù)：2022年安陽薯片品類小幅放量，而預(yù)計(jì)2023和2024年安陽酥類、米餅類產(chǎn)品經(jīng)過調(diào)整之后有望逐步放量，產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)爬坡，進(jìn)而帶動(dòng)其他業(yè)務(wù)快速增長。預(yù)計(jì)其他主營業(yè)務(wù)收入2022/23/24年同增28%/40%/35%