2023年華魯恒升研究報告 德州基地產(chǎn)業(yè)鏈向高端產(chǎn)品延伸-荊州基地擴(kuò)能煤氣化平臺

2023年華魯恒升研究報告德州基地產(chǎn)業(yè)鏈向高端產(chǎn)品延伸_荊州基地擴(kuò)能煤氣化平臺1、擴(kuò)能煤氣化平臺疊加控本降費(fèi)，公司業(yè)績持續(xù)成長1.1、德州基地產(chǎn)業(yè)鏈向高端產(chǎn)品延伸，荊州基地擴(kuò)能煤氣化平臺德州基地產(chǎn)品“多線”布局，產(chǎn)品終端涉及領(lǐng)域廣泛。公司是一家多業(yè)聯(lián)產(chǎn)的煤化工龍頭企業(yè)，生產(chǎn)基地位于山東德州。經(jīng)過多年發(fā)展，公司形成了較強(qiáng)發(fā)展特征：（1）具備低生產(chǎn)成本優(yōu)勢。公司依托先進(jìn)的水煤漿氣化技術(shù)，打通了由煤炭到下游化工產(chǎn)品的全鏈條生產(chǎn)線，從源頭降低生產(chǎn)成本。（2）打造了“一頭多線”柔性生產(chǎn)模式。公司打造了大氮肥、碳一、羰基合成三大煤氣化平臺，形成了以煤氣化平臺為核心的“一頭多線”柔性生產(chǎn)模式，可根據(jù)市場變化靈活調(diào)整生產(chǎn)方案，實(shí)現(xiàn)盈利的最大化。（3）產(chǎn)品終端涉及領(lǐng)域廣泛。根據(jù)公司年報及環(huán)評報告，截至2022年底，公司主營肥料、醋酸及衍生品、有機(jī)胺、新材料四大業(yè)務(wù)板塊，擁有年產(chǎn)尿素180萬噸、DMF33萬噸、醋酸50萬噸、丁醇/辛醇20萬噸、乙二醇55萬噸、碳酸二甲酯（DMC）30萬噸、己二酸32.66萬噸、己內(nèi)酰胺30萬噸、尼龍6切片20萬噸等多種產(chǎn)品產(chǎn)能，并且產(chǎn)品的終端涉及紡織服裝、工業(yè)、房地產(chǎn)、新能源等多個重要的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，使得公司業(yè)績具有一定對抗化工品周期波動的能力。目前公司正在推進(jìn)德州基地高端產(chǎn)品項(xiàng)目的建設(shè)，以及第二生產(chǎn)基地——荊州基地的建設(shè)，預(yù)計2023-2024年間，公司德州、荊州基地的建設(shè)項(xiàng)目將陸續(xù)建成投產(chǎn)，打開公司成長空間。德州基地產(chǎn)業(yè)鏈向高端產(chǎn)品延伸，有望進(jìn)一步提升公司盈利能力。根據(jù)公司年報，公司德州基地按照“堅(jiān)持高端化布局”的戰(zhàn)略規(guī)劃，建設(shè)高端電子溶劑、尼龍材料等高端產(chǎn)品項(xiàng)目，產(chǎn)業(yè)鏈向具有更高附加值的產(chǎn)品延伸。高端電子溶劑方面，公司將于2023年建設(shè)年產(chǎn)30萬噸DMC、30萬噸碳酸甲乙酯（EMC）和5萬噸碳酸二乙酯（DEC）的生產(chǎn)裝置。屆時公司將具備三種電解液溶劑的生產(chǎn)能力，進(jìn)一步鞏固其在電解液溶劑行業(yè)中的領(lǐng)先地位。根據(jù)華魯集團(tuán)公眾號，2023年1月，公司新增30萬噸/年DMC裝置已經(jīng)順利投產(chǎn)。尼龍材料方面，公司擬建設(shè)8萬噸/年尼龍66、20萬噸/年己二酸、4.2萬噸/年己二胺及配套生產(chǎn)裝置，預(yù)計2024年投產(chǎn)，屆時公司將形成以己二酸、己內(nèi)酰胺為主要原料，尼龍6、尼龍66為終端產(chǎn)品的尼龍新材料產(chǎn)業(yè)集群。其他材料方面，公司擬建30萬噸/年二元酸項(xiàng)目，該項(xiàng)目利用水解制草酸技術(shù)減少草酸中雜質(zhì)含量，以滿足新能源、草酸鹽和稀土等行業(yè)對高品質(zhì)草酸的需求。同時德州基地繼續(xù)挖潛降本增效，新建等容量替代建設(shè)3臺高效鍋爐項(xiàng)目提高生產(chǎn)熱經(jīng)濟(jì)性。待上述高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)能投產(chǎn)后，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。荊州基地擴(kuò)能煤氣化平臺，公司業(yè)績有望穩(wěn)步增長。為推動公司進(jìn)一步發(fā)展，公司借助荊州市充足的工業(yè)用地空間、方便的水陸交通、豐富的水電能源等優(yōu)勢，于2020年11月在湖北江陵經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)開工建設(shè)荊州基地。根據(jù)公司公告，公司于荊州基地新建煤氣化平臺，進(jìn)一步擴(kuò)大煤化工產(chǎn)能，有望復(fù)制德州基地的低成本優(yōu)勢。（1）園區(qū)氣體動力平臺項(xiàng)目（一期）。公司采用具有自主知識產(chǎn)權(quán)、國際先進(jìn)的多噴嘴水煤漿氣化技術(shù)，建設(shè)4臺煤氣化爐，配套建設(shè)2套空分裝置、3臺高溫高壓煤粉鍋爐和公用工程設(shè)施，重新打造煤氣化平臺，或延續(xù)德州基地的低成本優(yōu)勢；（2）合成氣綜合利用項(xiàng)目（一期）。公司以煤炭高效清潔利用生產(chǎn)技術(shù)，建設(shè)年產(chǎn)100萬噸尿素、100萬噸醋酸、15萬噸DMF等產(chǎn)能。該項(xiàng)目將充分利用德州基地煤氣化產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)公司“一頭多線”產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)勢；（3）綠色新能源材料項(xiàng)目。公司擬建設(shè)年產(chǎn)20萬噸BDO、16萬噸NMP、3萬噸PBAT等產(chǎn)品產(chǎn)能，推動公司產(chǎn)品向新能源材料領(lǐng)域延伸，為公司謀求新的發(fā)展突破口；（4）蜜胺樹脂單體材料原料及產(chǎn)品優(yōu)化提升項(xiàng)目，以及10萬噸/年醋酸裂解法生產(chǎn)醋酐項(xiàng)目。項(xiàng)目的建設(shè)內(nèi)容包括建設(shè)年產(chǎn)16萬噸密胺單體、80萬噸碳酸氫銨、52萬噸尿素、10萬噸醋酐等產(chǎn)品產(chǎn)能，即在尿素及醋酸的基礎(chǔ)上，沿產(chǎn)業(yè)鏈往下制備具有高附加值的產(chǎn)品。荊州基地發(fā)展起點(diǎn)高、成長動力足。依托德州基地積累的生產(chǎn)、管理經(jīng)驗(yàn)，公司有望在荊州基地復(fù)刻德州基地低成本的生產(chǎn)優(yōu)勢，并進(jìn)一步優(yōu)化煤氣化平臺，降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本，具有較高的發(fā)展起點(diǎn)。除此之外，我們認(rèn)為公司荊州基地后續(xù)發(fā)展動力強(qiáng)勁，主要體現(xiàn)在：（1）煤炭供給穩(wěn)定。我國煤炭運(yùn)輸距離最長的鐵路——浩吉鐵路為荊州基地的生產(chǎn)提供穩(wěn)定煤炭供應(yīng)。（2）運(yùn)輸便利。陸地運(yùn)輸方面，根據(jù)公司公告和中鐵大橋院武漢分公司官網(wǎng)，公司將自行建設(shè)、運(yùn)營從湖北江陵電廠公共平臺接軌引出鐵路專用線，用于煤炭、化肥等物資原料的運(yùn)輸。水路運(yùn)輸方面，公司可通過江陵石化碼頭，以較低成本實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)原料及產(chǎn)品的運(yùn)輸，并將產(chǎn)品的銷售范圍輻射至長江流域沿線。（3）工業(yè)用地充裕。根據(jù)公司公告，荊州市、江陵縣政府為公司一期項(xiàng)目提供2,300畝工業(yè)用地，并為二期項(xiàng)目和后續(xù)發(fā)展預(yù)留用地不少于2,500畝，公司后續(xù)可規(guī)劃用地依舊充裕。我們認(rèn)為，荊州基地有望復(fù)刻德州基地低生產(chǎn)成本優(yōu)勢，疊加煤炭供應(yīng)充足與工業(yè)用地充裕等優(yōu)勢，荊州基地將成為公司業(yè)績增長第二極，實(shí)現(xiàn)德州、荊州雙基地齊頭并進(jìn)、南北輻射區(qū)域互補(bǔ)的發(fā)展格局。1.2、公司為山東國企，實(shí)行股權(quán)激勵充分激發(fā)發(fā)展動力公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，未來將統(tǒng)籌德州、荊州兩地協(xié)同發(fā)展。根據(jù)公司2022年三季報，公司為山東地方國企，控股股東為華魯恒升集團(tuán)有限公司，其持股比例達(dá)32.06%；實(shí)際控制人為山東省國資委，間接持股19.62%。根據(jù)公司公告，公司擁有控股子公司華魯恒升(荊州)有限公司，由公司、華魯恒升集團(tuán)、華魯投資分別投資21億元、6億元、3億元，分別持股70%、20%、10%，其中華魯投資為華魯集團(tuán)投融資和資本運(yùn)營業(yè)務(wù)的市場化運(yùn)作平臺，用于服務(wù)集團(tuán)主業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰且穩(wěn)定，荊州子公司由上市公司控股，高效推動荊州基地項(xiàng)目建設(shè)，或能較好統(tǒng)籌德州、荊州兩基地的協(xié)調(diào)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司盈利最大化。股權(quán)激勵的獎勵力度與達(dá)標(biāo)要求不斷提高，公司市場化程度不斷增加。公司通過股權(quán)激勵進(jìn)行深度混合所有制改革，提高公司市場化程度，激發(fā)公司創(chuàng)新活力。2015年以來，公司已累計實(shí)施了三次股權(quán)激勵。公司實(shí)施股權(quán)激勵的特點(diǎn)在于：（1）獎勵力度持續(xù)提升。根據(jù)公司公告，公司每次股權(quán)激勵的激勵人數(shù)、授予價格均逐步增加。2022年公司實(shí)施第三期激勵計劃，授予對象人數(shù)與授予股票數(shù)量由第二期的授予160人共633萬股（占公司總股本的0.39%），提高到授予190人共1,320萬股（占公司總股本的0.62%）。（2）考核要求不斷提高。根據(jù)公司公告，第三期解除限售的主要條件為：2022-2024年?duì)I業(yè)收入需分別不少于236.07億元、242.63億元、340.99億元；稅前每股分紅分別為0.40、0.45、0.50元。公司業(yè)績兌現(xiàn)能力較強(qiáng)，且對未來業(yè)績增長具有較強(qiáng)信心。公司在加強(qiáng)精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)降本控費(fèi)、增加產(chǎn)品產(chǎn)能推動營收增長的努力下，除2020年受影響外，其余時期公司業(yè)績均順利完成了當(dāng)年股權(quán)激勵的業(yè)績目標(biāo)。公司考核目標(biāo)總體如期完成，體現(xiàn)了公司領(lǐng)導(dǎo)層具有較強(qiáng)的戰(zhàn)略布局能力，不斷推動公司業(yè)績增長。而第三期大幅提升的業(yè)績考核目標(biāo)，也體現(xiàn)了領(lǐng)導(dǎo)層對公司未來持續(xù)發(fā)展具有較強(qiáng)的信心。1.3、低生產(chǎn)成本優(yōu)勢與新增產(chǎn)能共振，公司業(yè)績抗周期波動的能力增強(qiáng)持續(xù)擴(kuò)能煤氣化平臺，疊加柔性多聯(lián)產(chǎn)運(yùn)營模式，公司業(yè)績底部承壓能力較強(qiáng)。2016年以來，公司經(jīng)歷了2次行業(yè)上行周期，以及2次行業(yè)下行周期。依托多維的產(chǎn)品矩陣和低成本的生產(chǎn)優(yōu)勢，在柔性多聯(lián)產(chǎn)運(yùn)營模式的推動下，公司抵御產(chǎn)品價格周期性波動的能力逐步增強(qiáng)，使公司在不同的化工品價格周期中均可獲得最大化的經(jīng)營業(yè)績，業(yè)績承壓能力凸顯。2016年-2018年H1，化工品景氣上行，公司業(yè)績穩(wěn)步提升。根據(jù)公司公告，2016-2018年，公司業(yè)績持續(xù)增加。2016年以來，受氮肥行業(yè)供給側(cè)改革和環(huán)保政策趨緊的影響，尿素、醋酸、己二酸等產(chǎn)品供給偏緊，其價格在2016年Q4開始觸底上漲。在價格上漲的推動下，公司業(yè)績持續(xù)增長。2018年H2-2020年H1，化工品景氣下行，公司業(yè)績有所承壓。2019-2020年公司營收分別同比-1.16%、-7.58%；歸母凈利潤分別同比-18.76%、-26.69%。受國際貿(mào)易爭端、等影響，化工品價格持續(xù)下跌。期間公司由于具有較強(qiáng)低成本優(yōu)勢，仍能賺取一定的超額收益。同期公司逆勢擴(kuò)張煤氣化平臺，2018年底投產(chǎn)50萬噸/年乙二醇、5萬噸/年三聚氰胺等產(chǎn)能；2020年H1投產(chǎn)10萬噸/年草酸產(chǎn)能，進(jìn)一步強(qiáng)化低成本、規(guī)模優(yōu)勢。因而公司業(yè)績較好地抵御了宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，具有較強(qiáng)的承壓能力。2020年H2-2022年H1，化工品需求恢復(fù)疊加產(chǎn)能釋放，公司業(yè)績再創(chuàng)新高。2021年和2022年H1，分別實(shí)現(xiàn)營收266.36億元、165.34億元，分別同比+103.10%、42.38%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤72.54、45.10億元，分別同比+303.37%、+18.64%。隨著國內(nèi)得到有效控制，化工品下游需求持續(xù)向上，加之國際能源價格上漲助推部分化工產(chǎn)品市場景氣度提升，產(chǎn)品價格呈現(xiàn)高位運(yùn)行狀態(tài)。同時，2020年H2公司投產(chǎn)10萬噸/年DMF；2021年，公司投產(chǎn)10萬噸/年草酸、16.66萬噸/年己二酸、30萬噸/年DMC、30萬噸/年己內(nèi)酰胺等新增產(chǎn)能。隨著產(chǎn)品價格上漲以及前期投放產(chǎn)能放量的推動下，公司業(yè)績有望逐季持續(xù)上漲，彈性十足。2022年Q3，煤價高位疊加需求疲軟，公司業(yè)績或下滑至低點(diǎn)。根據(jù)公司三季報，2022年Q3公司實(shí)現(xiàn)營收64.75億元，同比-2.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.25億元，同比-43.41%。影響使得下游需求減弱，公司主要產(chǎn)品價格下降，同時煤炭價格處于高位，公司產(chǎn)品價差大幅收窄，業(yè)績大幅承壓。公司不斷挖潛增效，各板塊盈利能力持續(xù)增長。公司堅(jiān)持科技引領(lǐng)與創(chuàng)新驅(qū)動，2018年以來，公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長，研發(fā)費(fèi)用率維持在較高水平。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年前3季度公司研發(fā)費(fèi)用率為1.9%，研發(fā)費(fèi)用達(dá)到4.33億元，同比增長62.25%。受益于公司研發(fā)能力持續(xù)增強(qiáng)，公司技改項(xiàng)目不斷落地，助力公司實(shí)現(xiàn)舊動能的升級增效，提高公司盈利能力。2017年公司清潔生產(chǎn)改造項(xiàng)目落地以及三大煤氣化平臺實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通后，合成氣成本下降，各板塊毛利潤大幅提升。同時2021年DMC、精己二酸等技改項(xiàng)目落地后，公司新材料產(chǎn)品板塊毛利率大幅提升。未來公司仍將持續(xù)挖潛增效，不斷提高各板塊盈利能力。2、產(chǎn)業(yè)鏈多維度向新材料產(chǎn)品延伸，公司盈利能力或進(jìn)一步提高2.1、DMC：下游需求向好，新增產(chǎn)能較多，公司有望以低成本優(yōu)勢受益2.1.1、需求：PC與電解液新增產(chǎn)能較多，有望帶動DMC需求增長PC與電解液行業(yè)景氣，或帶動DMC需求快速增長。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院及隆眾資訊數(shù)據(jù)，碳酸二甲酯（DMC)可分為工業(yè)級（99.9%）、電子級（≥99.99%），其中2022年工業(yè)級DMC主要用于聚碳酸酯、粘膠劑與涂料、固體光氣、顯影液等領(lǐng)域，各領(lǐng)域的需求占比分別為32%、11%、10%、8%；2022年電子級DMC下游應(yīng)用于電解液行業(yè)，需求占比為39%。近年來受非光氣法PC產(chǎn)能持續(xù)增加、鋰電池電解液需求不斷增長的帶動，DMC的表觀需消費(fèi)量呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2018-2022年DMC表觀消費(fèi)量持續(xù)增長，年復(fù)合增速為28.04%。未來PC、鋰電池電解液需求還將進(jìn)一步增長，有望帶動DMC需求持續(xù)提升。PC產(chǎn)能迅速增長，有望拉動工業(yè)級DMC需求增長。需求端，PC作為五大工程塑料之一，以機(jī)械強(qiáng)度高、可透光的特點(diǎn)而被廣泛應(yīng)用于電子電器、汽車、板材、光盤等領(lǐng)域。2017年以來，隨著電子電器與汽車行業(yè)對輕量化的要求不斷提高，PC需求量呈增長趨勢。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2018-2022年P(guān)C表觀消費(fèi)量年復(fù)合增速為5.40%。目前我國主要以生產(chǎn)的低端PC產(chǎn)品為主，高端產(chǎn)品大量依賴進(jìn)口。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，雖然2018年以來PC的進(jìn)口依賴度逐年下降，但2022年我國PC進(jìn)口依存度仍為47%，進(jìn)口替代空間較大。未來在汽車行業(yè)的發(fā)展以及進(jìn)口替代等因素的推動下，PC需求量或?qū)⒊掷m(xù)增加。供給端，非光氣法生產(chǎn)PC工藝為更加綠色、高效的PC生產(chǎn)工藝，非光氣法PC產(chǎn)能未來或快速增加，進(jìn)而帶動工業(yè)級DMC需求增長。根據(jù)百川盈孚、隆眾資訊等數(shù)據(jù)，預(yù)計2025年非光氣法PC產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到229萬噸/年。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，按生產(chǎn)1噸非光氣法PC需要0.4噸工業(yè)級DMC計算，2025年新增非光氣法PC產(chǎn)能有望每年帶動91.6萬噸工業(yè)級DMC需求。鋰電池出貨量大增，有望帶動電子級DMC需求增長。根據(jù)中國傳動網(wǎng)數(shù)據(jù)，電解液中溶劑質(zhì)量占比達(dá)80%~90%，因而溶劑的品質(zhì)很大程度上決定了鋰電池的品質(zhì)。目前碳酸酯類物質(zhì)為用途較廣泛的電子級溶劑，包括碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）、碳酸二甲酯（DMC）、碳酸甲乙酯（EMC）和碳酸二乙酯（DEC）。電子級DMC具有與其他溶劑相容性較高、粘度低、可提高鋰電池的循環(huán)效率等優(yōu)點(diǎn)，且作為重要的中間物質(zhì)，能夠通過酯交換法合成EMC和DEC等兩種重要電子溶劑，因而DMC已成為電子溶劑中用量較大的組分。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)數(shù)據(jù)，電子級DMC在電解液中的用量占比達(dá)30%-40%。而正是由于DMC在電解液中用量較大，未來鋰電池出貨量的增長或?qū)⒂行与娮蛹塂MC的需求增加。根據(jù)高工鋰電預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)計2023-2025年，全球鋰電池出貨量或?qū)⒎謩e為1,400、1,850、2,396GWh，2022-2025年復(fù)合增速達(dá)38.34%，進(jìn)而有望帶動電子級DMC需求快速增長。2.1.2、DMC供需展望：行業(yè)產(chǎn)能增加較快，行業(yè)競爭或進(jìn)一步加劇DMC產(chǎn)能增加較快，行業(yè)競爭或進(jìn)一步加劇。需求方面，工業(yè)級DMC在受非光氣法PC產(chǎn)能增長的帶動下，以及電子級DMC在鋰電池出貨量增長的帶動下，未來DMC需求量持續(xù)增加。根據(jù)我們測算，預(yù)計2023-2025年間，DMC的需求量或?qū)⒎謩e達(dá)到144、172、205萬噸。供應(yīng)方面，2023年及以后，DMC的產(chǎn)能或?qū)⒖焖僭鲩L。根據(jù)百川盈孚、隆眾資訊、各公司公告及我們統(tǒng)計，預(yù)計2023-2025年行業(yè)產(chǎn)能或分別達(dá)到296、351、403萬噸/年?？傮w上看，行業(yè)擬建產(chǎn)能增長較快，未來行業(yè)競爭或進(jìn)一步加劇。公司煤制乙二醇副產(chǎn)法生產(chǎn)優(yōu)勢明顯，或?qū)⒊掷m(xù)受益。根據(jù)我們統(tǒng)計，目前工業(yè)級DMC的主流制備方法主要為：PO/EO酯交換法、氣相/液相甲醇碳基氧化法、煤制乙二醇副產(chǎn)法、尿素醇解法，2022各工藝產(chǎn)能占比分別為39%、15%、20%、4%、11%、11%。公司DMC煤制乙二醇副產(chǎn)法的優(yōu)勢在于：（1）可實(shí)現(xiàn)多產(chǎn)品聯(lián)產(chǎn)。公司可通過草酸二甲酯脫羰生成DMC、水解生成草酸、加氫生成乙二醇，實(shí)現(xiàn)DMC+乙二醇+草酸聯(lián)產(chǎn)，進(jìn)而使得公司可根據(jù)市場變化動態(tài)調(diào)整聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)最大化盈利；（2）生產(chǎn)成本較低。我們根據(jù)華魯恒升環(huán)評報告、百川盈孚、Wind等數(shù)據(jù)測算，煤制乙二醇副產(chǎn)法2022年Q4平均成本約為3,706元/噸。假設(shè)2023年工業(yè)級DMC生產(chǎn)成本與2022年Q4保持一致、2023年工業(yè)級DMC的需求量為71萬噸，我們根據(jù)華魯恒升、海南華盛等公司環(huán)評報告的數(shù)據(jù)測算，2023年工業(yè)級DMC的需求邊際定價或?yàn)?,677元/噸，公司的安全邊際或?yàn)?71元/噸。因此，公司煤制乙二醇副產(chǎn)法具備多產(chǎn)品聯(lián)產(chǎn)及生產(chǎn)成本較低的優(yōu)勢，公司或?qū)⒃贒MC需求向好的背景下持續(xù)受益。低生產(chǎn)成本疊加可提供整體解決方案，公司有望向DMC行業(yè)龍頭進(jìn)軍。公司具有低生產(chǎn)成本優(yōu)勢的工業(yè)級DMC將支撐公司沿產(chǎn)業(yè)鏈往下制備電子級DMC、電子級碳酸甲乙酯（EMC）和電子級碳酸二乙酯（DEC），從而為公司帶來更多盈利增長點(diǎn)。從行業(yè)需求來看，單一溶劑體系不能滿足電解液的性能要求，通常將多種電解液進(jìn)行復(fù)配來提升電池整體性能，獲得介電常數(shù)大、黏度小的溶劑。目前公司已于2023年1月順利投產(chǎn)30萬噸/年DMC，且公司將以DMC為原料制備EMC、DEC。待公司2023年3月投產(chǎn)30萬噸/年EMC、5萬噸/年DEC產(chǎn)能之后，公司將能為客戶提供電解液溶劑的整體解決方案。低生產(chǎn)成本優(yōu)勢疊加可提供整體解決方案，公司DMC產(chǎn)品市場競爭力較強(qiáng)，有望推動公司向DMC行業(yè)龍頭進(jìn)軍。2.2、EMC：具備“DMC-EMC”配套產(chǎn)能的企業(yè)有望持續(xù)受益2.2.1、EMC需求：受新能源行業(yè)發(fā)展帶動，EMC需求量快速增長受新能源行業(yè)發(fā)展帶動，EMC需求量快速增長。碳酸甲乙酯（EMC）是常用的電子級溶劑之一，其特征在于：（1）分子結(jié)構(gòu)同時具有甲基和乙基兩種官能團(tuán)，因而兼有碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）的性能；（2）EMC還具有粘度較低、液態(tài)范圍較寬且低溫性能突出等性能優(yōu)勢；（3）EMC對鋰鹽有良好的溶解性，具有提高電池的能量密度、放電容量、安全性能、使用壽命等優(yōu)點(diǎn)。因此，EMC可適合幾乎所有應(yīng)用場合的電解液，有著廣闊的應(yīng)用前景。根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心數(shù)據(jù)，2021年中國碳酸甲乙酯需求量為13.95萬噸，同比增長94.7%。近年來，受新能源行業(yè)快速發(fā)展帶動，EMC需求量快速增長。2.2.2、EMC供給：行業(yè)產(chǎn)能快速增加，看好具有“DMC-EMC”產(chǎn)能配套的企業(yè)酯交換法生產(chǎn)EMC為常用工藝，具有“DMC-EMC”產(chǎn)能配套的企業(yè)將具備成本優(yōu)勢。目前以DMC和乙醇為原料，通過酯交換法生產(chǎn)EMC的工藝在工業(yè)生產(chǎn)中較為常用，其特點(diǎn)在于：（1）反應(yīng)過程綠色。酯交換法條件溫和、催化效率高、工藝相對簡單；（2）副產(chǎn)物可循環(huán)使用。DMC和乙醇反應(yīng)后生成的副產(chǎn)物為甲醇，而甲醇可以再被用作DMC生產(chǎn)的原料。因此，以酯交換法生產(chǎn)EMC，且同時具有DMC和EMC裝置的廠家將更具有成本優(yōu)勢。公司EMC產(chǎn)品成本優(yōu)勢顯著，有望推動公司業(yè)績增長。根據(jù)36氪、隆眾資訊等數(shù)據(jù)，2023-2025年EMC產(chǎn)能將大幅增加，預(yù)計到2025年EMC產(chǎn)能或?qū)⒔咏?5萬噸/年。盡管行業(yè)產(chǎn)能增加較快，但行業(yè)中僅有華魯恒升、勝華新材、?？颇茉吹绕髽I(yè)具備“DMC-EMC”配套產(chǎn)能，這部分具有配套產(chǎn)能的企業(yè)將具有較強(qiáng)低成本生產(chǎn)優(yōu)勢。而與同樣具備配套產(chǎn)能的企業(yè)相比，公司利用煤制乙二醇法制備的DMC成本較低，進(jìn)而為公司EMC產(chǎn)品帶來更大成本優(yōu)勢。因此，公司EMC產(chǎn)品具有較強(qiáng)市場競爭力，有望在EMC需求景氣的情況下推動公司業(yè)績增長。2.2.3、EMC供需展望：行業(yè)產(chǎn)能投放進(jìn)度或?qū)⒎啪?，利好具備成本?yōu)勢的企業(yè)行業(yè)產(chǎn)能投放進(jìn)度或?qū)⒎啪?，行業(yè)供需有望恢復(fù)平衡。需求端：受國內(nèi)外鋰電池出貨量迅速增長帶動，EMC需求量或?qū)⒊掷m(xù)增長。根據(jù)高工鋰電預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)計2023-2025年，全球鋰電池出貨量或?qū)⒎謩e為1,400、1,850、2,396GWh，對EMC需求量或?qū)⒎謩e為提高至35、45、57萬噸。供給端：根據(jù)36氪、隆眾資訊等數(shù)據(jù)，2023-2025年EMC產(chǎn)能或?qū)⒎謩e達(dá)到76、91、95萬噸/年。根據(jù)我們測算，由于行業(yè)新增產(chǎn)能較快，同時根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至2023年3月3日，EMC價格已位于2018年以來的低位，為9,750元/噸，因而在行業(yè)價格低位的情況下，部分規(guī)劃產(chǎn)能投產(chǎn)時間可能延后，行業(yè)供需有望再平衡，利好已投產(chǎn)，且具備生產(chǎn)成本優(yōu)勢的企業(yè)。2.3.1、草酸需求：傳統(tǒng)需求與新興需求共振，草酸景氣度高位震蕩2022年草酸下游需求景氣，帶動其價格高位震蕩。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，草酸行業(yè)的主要產(chǎn)品包括工業(yè)草酸、精制草酸及草酸衍生品，下游市場主要集中在稀土、新能源、醫(yī)藥等行業(yè)，2022年應(yīng)用占比分別為30%、30%、20%。2022年以來，受下游需求增長帶動，草酸價格保持高位震蕩。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)及我們測算，截至2022年12月31日草酸價格、價差分別為6,500、4,111元/噸，自2020年3月2日以來的價格、價差分位數(shù)分別為77%、66%。2022年草酸景氣度增長的原因一方面在于下游傳統(tǒng)需求穩(wěn)定發(fā)展：（1）制藥行業(yè)逐步解除環(huán)保限產(chǎn)影響，產(chǎn)能開工率逐漸提升；（2）稀土行業(yè)中六大稀土集團(tuán)整合接近尾聲，行業(yè)惡性競爭局面緩解帶動國內(nèi)稀土產(chǎn)能釋放，同時海外重啟稀土礦開采，進(jìn)一步擴(kuò)大我國草酸出口量。另一方面在于下游新興行業(yè)發(fā)展廣闊：精制草酸與草酸衍生品可用于鋰電池正極材料、電子板清洗劑、制造電子陶瓷、稀土新型材料提純、清洗光伏石英砂等諸多處于快速發(fā)展階段的領(lǐng)域。草酸傳統(tǒng)下游需求穩(wěn)定疊加新興下游需求快速增長帶動，草酸需求景氣度持續(xù)上漲，帶動其價格高位震蕩。下游新興需求向好，草酸需求有望進(jìn)一步增加。未來工業(yè)級草酸下游的醫(yī)藥、稀土等傳統(tǒng)領(lǐng)域需求或穩(wěn)步增長，而精制草酸及草酸衍生品下游的新能源、光伏等新興領(lǐng)域需求有望為草酸貢獻(xiàn)較大需求增量。精制草酸方面，以光伏領(lǐng)域的需求為例，草酸用于光伏玻璃石英砂的清洗和提純。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會樂觀預(yù)測，全球光伏新增裝機(jī)量將由2022年的240GW增長至2025年的330GW，而光伏新增裝機(jī)量的持續(xù)增長有望帶動草酸需求進(jìn)一步提高；草酸鹽方面，以新能源行業(yè)需求為例，草酸可用于生產(chǎn)草酸亞鐵，進(jìn)而生產(chǎn)磷酸鐵鋰。由于以草酸亞鐵為原料合成的磷酸鐵鋰所含雜質(zhì)較少，且結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，因而近年來以“草酸-草酸亞鐵-磷酸鐵鋰”為工藝路線的產(chǎn)能投放增加，帶動草酸需求快速增長，其中代表性企業(yè)為豐元股份、富臨精工等。根據(jù)豐元股份、富臨精工公告及我們測算，2022年底分別具有磷酸鐵鋰產(chǎn)能12.5、15.2萬噸/年，且預(yù)計2023年產(chǎn)能均將增加到30萬噸/年。根據(jù)邢宇、郭雪輝等《草酸亞鐵法水熱合成磷酸鐵鋰的晶化條件研究》的數(shù)據(jù)測算，生產(chǎn)1噸草酸亞鐵法磷酸鐵鋰需要草酸約0.6噸，即預(yù)計2023年豐元股份、富臨精工的磷酸鐵鋰產(chǎn)能有望帶動36萬噸草酸需求。除此之外，未來在電子陶瓷、稀土新型材料提純等諸多處于快速發(fā)展階段的領(lǐng)域帶動下，草酸需求有望進(jìn)一步增加。2.3.2、草酸供給：公司為草酸行業(yè)中的龍頭企業(yè)，有望以低成本優(yōu)勢持續(xù)受益公司具備低成本及規(guī)模優(yōu)勢，有望在草酸景氣度提升過程中持續(xù)受益。在草酸行業(yè)中，公司的競爭優(yōu)勢在于：（1）具備低成本生產(chǎn)優(yōu)勢。我國草酸行業(yè)大多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)工藝仍采用生產(chǎn)成本較高的碳水化合物氧化法和甲酸鈉法，而公司以“煤制氣-草酸二甲酯-草酸”工藝制備草酸的成本或?yàn)樾袠I(yè)較低水平。（2）具備規(guī)模優(yōu)勢。受環(huán)保要求趨嚴(yán)影響，草酸產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)較難，行業(yè)產(chǎn)能向頭部企業(yè)集中。根據(jù)百川盈孚、德州新聞網(wǎng)等數(shù)據(jù)，2022年草酸產(chǎn)能約為91萬噸/年，其中華魯恒升（20萬噸/年）、龍翔實(shí)業(yè)（15萬噸/年）、豐元股份（12萬噸/年）等為行業(yè)龍頭，CR3產(chǎn)能占比達(dá)52%。行業(yè)后續(xù)新增產(chǎn)能較少，且待公司2023年30萬噸/年草酸產(chǎn)能投產(chǎn)后，公司將進(jìn)一步鞏固其行業(yè)龍頭地位，成為草酸下游行業(yè)的核心供應(yīng)商。因此，公司作為草酸行業(yè)龍頭，有望以低成本及規(guī)模優(yōu)勢，在行業(yè)快速發(fā)展的過程中持續(xù)受益。2.3.3、草酸供需展望：行業(yè)供需偏緊，草酸景氣度有望維持高位行業(yè)供需偏緊，草酸景氣度有望維持高位。需求端：未來草酸行業(yè)受新能源及光伏行業(yè)需求帶動，需求量有望持續(xù)上漲。根據(jù)我們測算，2021年草酸的需求約為40萬噸，而預(yù)計2023-2025年草酸的需求量或?qū)⒎謩e提高至96、109、119萬噸。供給端：根據(jù)我們不完全統(tǒng)計，未來幾年新增產(chǎn)能較少，預(yù)計2023-2025年草酸產(chǎn)能或分別為116、128、128萬噸/年?？傮w上看，預(yù)計2023-2025年行業(yè)供需有望維持緊平衡，進(jìn)而帶動行業(yè)景氣度維持高位。2.4、PA66：PA66產(chǎn)能快速增長，行業(yè)景氣度或?qū)⒊袎?.4.1、PA66需求：PA66性能優(yōu)異，需求增長潛力較大PA66性能優(yōu)異，需求增長潛力較大。下游用途方面，PA66是一種熱塑性樹脂，一般是由己二酸和己二胺縮聚制的。得益于在強(qiáng)度、耐磨性等方面具有突出特點(diǎn)，PA66被廣泛應(yīng)用于高性能工程塑料和高端纖維領(lǐng)域。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，2022年P(guān)A66在工程樹脂領(lǐng)域應(yīng)用占比最高，達(dá)61%。需求方面，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2017-2021年，受限于己二胺上游原料己二腈長期依賴進(jìn)口，國內(nèi)PA66產(chǎn)能不足，使得PA66表觀需求量在60萬噸以下，且進(jìn)口依賴度較高。進(jìn)入2022年，隨著己二腈國產(chǎn)化落地，PA66進(jìn)口依賴度降到35%。但2022年多發(fā)導(dǎo)致下游需求疲軟，在國內(nèi)PA66產(chǎn)能得到釋放的情況，需求提升幅度較小。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2022年P(guān)A66表觀消費(fèi)量為56.94萬噸，同比增長10.38%。展望未來需求，隨著我國對高性能工程塑料需求，以及人們對高端戶外服裝材料需求的不斷增加，PA66需求量有望逐步釋放。2.4.2、PA66供給：己二腈國產(chǎn)化技術(shù)取得突破，有望支撐PA66規(guī)劃產(chǎn)能持續(xù)落地己二腈國產(chǎn)化技術(shù)突破，有望支撐PA66規(guī)劃產(chǎn)能持續(xù)落地。根據(jù)卓創(chuàng)資訊及Wind數(shù)據(jù)，2017年以來，雖然PA66下游需求向好，但受限于上游原料己二腈長期依賴進(jìn)口，己二腈下游己二胺的價格常年處于高位，使得PA66盈利能力不足，企業(yè)開工率僅維持在60%-70%之間。自2022年7月底，天辰齊翔20萬噸/年己二腈裝置順利打通全流程（丁二烯法）以來，己二腈產(chǎn)能迅速增長，推動PA66產(chǎn)能增加及開工率提升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2022年底，國內(nèi)PA66產(chǎn)能為75萬噸/年，同比增長27.29%。據(jù)化工油報、隆眾資訊等數(shù)據(jù)，2025年國內(nèi)PA66產(chǎn)能或?qū)⒊?32萬噸/年。根據(jù)左雄志《國內(nèi)聚酰胺66產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展現(xiàn)狀與展望》數(shù)據(jù)，按生產(chǎn)1噸PA66需消耗0.52噸己二胺、生產(chǎn)1噸己二胺需要消耗0.95噸己二腈計算，2025年332萬噸/年P(guān)A66產(chǎn)能需要消耗164萬噸/年己二腈。而根據(jù)界面新聞、大眾日報等數(shù)據(jù)，2025年國內(nèi)己二腈產(chǎn)能有望超200萬噸/年，若己二腈產(chǎn)能均順利投產(chǎn)，則屆時己二腈供應(yīng)充足，有望支撐PA66規(guī)劃產(chǎn)能持續(xù)落地。2.4.3、PA66供需展望：PA66產(chǎn)能增速較快，行業(yè)景氣度將有所承壓PA66產(chǎn)能增速較快，行業(yè)景氣度將有所承壓。需求端：根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年P(guān)A6+PA66的總需求量為448萬噸。根據(jù)石油化工論壇數(shù)據(jù)，歐美等發(fā)達(dá)工業(yè)化國家PA66與PA6的產(chǎn)品用量比大約為1:1。因此，我們做出如下偏樂觀假設(shè)：（1）2023-2025年國內(nèi)需求恢復(fù)；（2）PA6+PA66的總需求量以高于我國GDP增速增長，即假設(shè)為需求增速為12%；（3）到2025年我國PA66與PA6的產(chǎn)品用量比大約為4:6?；谌缟霞僭O(shè)，我們可以測算出，預(yù)計2025年國內(nèi)對PA66的需求量約為252萬噸。供給端：根據(jù)化工油報、隆眾資訊等數(shù)據(jù)，預(yù)計到2025年行業(yè)產(chǎn)能或?qū)⒊?32萬噸/年，產(chǎn)能增速較快。并且從目前價格來看，2022年以來，受影響，下游需求不振，以及國際地緣政治沖突導(dǎo)致原料純苯和己內(nèi)酰胺價格回落，對PA66成本面支撐減弱，PA66價格自2022年以來持續(xù)下滑。未來在行業(yè)供給充裕的情況下，PA66價格或還將有進(jìn)一步下探的空間?？傮w上看，未來行業(yè)產(chǎn)能增速或?qū)⒊^下游需求增速，行業(yè)景氣度將有所承壓，利潤或有向上游轉(zhuǎn)移的可能，具備己二酸或己二胺產(chǎn)能配套的企業(yè)將具有較強(qiáng)市場競爭力。2.5、己二酸：下游PA66、PBAT需求增加，行業(yè)景氣度開始復(fù)蘇2.5.1、己二酸需求：PA66與PBAT產(chǎn)能大幅增加，己二酸需求量有望進(jìn)一步增長2017年以來，己二酸需求量持續(xù)增長。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)25.4%的己二酸用于生產(chǎn)PA66、23.81%用于生產(chǎn)漿料，21.4%用于生產(chǎn)鞋底原液、19.8%用于生產(chǎn)TPU。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2017-2021年間，受益于下游聚氨酯類產(chǎn)品需求旺盛，己二酸表觀消費(fèi)量逐年增長，尤其是2021年受復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)及下游PBAT產(chǎn)能大幅增長，己二酸需求量進(jìn)一步提升至150.72萬噸，同比增長30.71%。同時2021年隨著海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，己二酸出口需求也同比大幅增長，出口量達(dá)到39.81萬噸，同比增長30.44%。進(jìn)入2022年，受多發(fā)、國際地緣沖突等因素影響，己二酸消費(fèi)量與出口量的增速放緩，但仍維持高位，分別為142.47、40.16萬噸。未來己二酸下游PA66及PBAT行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，己二酸行業(yè)需求有望進(jìn)一步增長。PA66方面，根據(jù)化工油報、隆眾資訊等數(shù)據(jù)，2025年國內(nèi)PA66產(chǎn)能有望超332萬噸/年。根據(jù)華魯恒升環(huán)評報告數(shù)據(jù)，以生產(chǎn)1噸PA66消耗0.65噸己二酸計算，PA66行業(yè)有望帶動約超216萬噸己二酸需求。PBAT方面，限塑令下的PBAT發(fā)展空間廣闊，根據(jù)中國合成樹脂協(xié)會統(tǒng)計2022年7月統(tǒng)計數(shù)據(jù)，預(yù)計到2025年國內(nèi)PBAT規(guī)劃產(chǎn)能超1,000萬噸/年，以生產(chǎn)1噸PBAT消耗0.39噸己二酸計算，PBAT行業(yè)有望帶動約390萬噸己二酸需求。總體上看，己二酸需求量增長確定性較強(qiáng)，行業(yè)景氣度有望持續(xù)提升。2.5.2、己二酸供給：行業(yè)呈現(xiàn)多強(qiáng)寡頭壟斷格局，未來行業(yè)競爭或?qū)⒓觿⌒袠I(yè)呈現(xiàn)多強(qiáng)寡頭壟斷格局，龍頭企業(yè)競爭力較強(qiáng)。產(chǎn)能方面，2017年以來，受限于環(huán)保政策趨嚴(yán)以及行業(yè)競爭激烈的影響，行業(yè)產(chǎn)能增長幅度較小。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年己二酸行業(yè)產(chǎn)能為294萬噸/年，同比增長6.91%。行業(yè)格局方面，由于行業(yè)競爭加劇，部分高成本生產(chǎn)裝置關(guān)停，行業(yè)集中度較高。根據(jù)各公司公告和隆眾資訊數(shù)據(jù)，2022年行業(yè)產(chǎn)能集中在華峰化學(xué)（94萬噸/年）、海力化工（52.5萬噸/年）、平煤神馬（47萬噸/年）、華魯恒升（32萬噸/年）等公司，CR5產(chǎn)能占比達(dá)到82.93%，行業(yè)中的龍頭企業(yè)具有較強(qiáng)競爭力。行業(yè)產(chǎn)能快速增加，未來行業(yè)競爭或?qū)⒂兴觿?。未來行業(yè)競爭加劇主要體現(xiàn)在：（1）龍頭企業(yè)產(chǎn)能集中度有所下降。根據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023-2024年間己二酸規(guī)劃產(chǎn)能為244萬噸/年，到2024年行業(yè)產(chǎn)能或?qū)⒊?34萬噸/年，其中CR5產(chǎn)能占比將下降至61.89%；（2）石化企業(yè)入局。除行業(yè)傳統(tǒng)龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)外，2024年恒力石化、古雷石化等石油化工企業(yè)憑借具有純苯為原料的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，向下投放己二酸產(chǎn)能，帶動行業(yè)競爭加劇。2.5.3、己二酸供需展望：行業(yè)景氣度有望提升，推動公司盈利提升行業(yè)盈利能力或?qū)⒒謴?fù)，景氣度有望提升。短期來看，己二酸盈利能力或?qū)㈤_始恢復(fù)，這主要是由于：（1）行業(yè)盈利見底，價差有望回升。目前原油價格下降帶動純苯價格下滑，而行業(yè)挺價意愿較強(qiáng)，價差進(jìn)入上升通道；（2）行業(yè)供需格局向好。根據(jù)化工油報、隆眾資訊、華魯恒升環(huán)評報告等數(shù)據(jù)，2023年僅PA66投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到50萬噸/年，以生產(chǎn)1噸PA66消耗0.65噸己二酸計算，有望帶動己二酸需求量增加32.5萬噸/年，而2023年己二酸新增產(chǎn)能為44萬噸/年，即PA66新增產(chǎn)能有望消化大部分己二酸的新增產(chǎn)能。長期來看，行業(yè)景氣度仍有提升空間。雖然未來己二酸行業(yè)競爭將有所加劇，但得益于下游PA66、PBAT等產(chǎn)能擴(kuò)張更快，己二酸需求向好，行業(yè)景氣度有望進(jìn)一步提升。公司己二酸產(chǎn)品競爭優(yōu)勢凸顯，有望持續(xù)獲得行業(yè)紅利。在行業(yè)競爭或?qū)⒓觿〉谋尘跋拢驹诩憾嵝袠I(yè)中仍具有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢：（1）具備低成本生產(chǎn)優(yōu)勢。公司以煤制氫氣工藝獲得生產(chǎn)成本較低的氫氣，且配備硝酸產(chǎn)能，公司生產(chǎn)成本較低。（2）具備規(guī)?；瘍?yōu)勢。待公司2023年投產(chǎn)20萬噸/年己二酸產(chǎn)能后，公司行業(yè)龍頭地位將進(jìn)一步穩(wěn)固。未來在公司低成本及規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢的加持下，有望在己二酸盈利能力觸底回升的過程中獲得行業(yè)紅利。3、基礎(chǔ)煤化工產(chǎn)品景氣或穩(wěn)步回升，保障公司發(fā)展基本面3.1、尿素：需求剛性疊加新增產(chǎn)能有限，供需或?qū)⒕S持緊平衡格局3.1.1、尿素需求：房地產(chǎn)行業(yè)及車用尿素需求或?qū)幽蛩匦枨筮M(jìn)一步增加2022年，農(nóng)業(yè)需求增加疊加夏管肥儲備政策的推出，尿素需求量小幅增長。受2015年農(nóng)業(yè)部出臺的“2020年化肥使用量零增長行動”以及2016年供給側(cè)改革影響，2017-2021年尿素表觀消費(fèi)量穩(wěn)定在5,000萬噸左右，其中2021年我國尿素表觀消費(fèi)量為4,910萬噸，同比小幅下降0.49%。而進(jìn)入2022年，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，尿素需求同比增長7.85%至5,427萬噸。2022年尿素需求增加主要是由于：（1）農(nóng)施需求增加。后我國更加重視糧食安全問題，疊加俄烏沖突影響了全球糧食供應(yīng)，2022年以來，小麥、玉米等農(nóng)產(chǎn)品價格高漲帶動氮肥、磷肥、鉀肥價格上漲。一方面，農(nóng)產(chǎn)品價格上漲提高了農(nóng)民種植積極性，進(jìn)而提高了農(nóng)民對肥料的需求；另一方面，尿素由于價格上漲幅度與磷肥、鉀肥價格上漲幅度相比較小，經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢明顯。同時2022年來尿素與氯化銨、硫酸銨等小顆粒價格的比價整體處于歷史性低位，因而復(fù)合肥企業(yè)更傾向于用尿素生產(chǎn)高氮復(fù)合肥。直接施肥及復(fù)合肥需求的增加，帶動尿素需求增加。（2）肥料儲備力度加強(qiáng)。根據(jù)國家發(fā)改委網(wǎng)站，2021年底國家首次出臺“夏管肥”政策。為保障2022年“三夏”(夏收、夏種、夏管)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用肥需要，國家發(fā)展改革委、財政部會同有關(guān)方面安排了327萬噸的夏管肥臨時儲備，并于2022年6月起按要求開始向市場投放。夏管肥政策疊加常態(tài)化的化肥商業(yè)諸備，增加了市場對尿素的需求量，且在一定程度上造成了2022年H1貨價緊張的局面。房地產(chǎn)行業(yè)及車用尿素需求或?qū)⒃黾?，帶動尿素需求進(jìn)一步增加。展望2023年，農(nóng)用需求依舊穩(wěn)定，房地產(chǎn)行業(yè)及車用尿素或?qū)⑻嵘蛩匦枨?。農(nóng)用需求方面，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部政策，我國將嚴(yán)格耕地用途管控，堅(jiān)決守住18億畝耕地紅線，因而穩(wěn)定的耕地面積為尿素提供穩(wěn)定的需求支撐。同時國家加大化肥儲備力度，為尿素需求托底。根據(jù)金聯(lián)創(chuàng)化肥數(shù)據(jù)，2023年冬儲夏儲聯(lián)動，儲備化肥總量共1,100萬噸左右。房地產(chǎn)方面，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，以及房地產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目陸續(xù)啟動，房地產(chǎn)行業(yè)對工業(yè)板材、三聚氰胺需求量有望增長，將進(jìn)一步增加尿素需求。車用尿素方面，我國車輛排放標(biāo)準(zhǔn)已達(dá)到國六標(biāo)準(zhǔn)，這使得N2/N3類柴油卡車必須嚴(yán)格加注尿素，減少氮氧化物的排放量。農(nóng)作施肥需求剛性疊加房地產(chǎn)行業(yè)及車用尿素需求增加，尿素需求量有望進(jìn)一步增加。尿素新增產(chǎn)能有限，行業(yè)供給格局向好。2016年以來，受供給側(cè)改革影響，尿素低端產(chǎn)能持續(xù)出清。2020年以來，碳中和、能耗雙控等政策再次限制尿素產(chǎn)能擴(kuò)張。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2018-2022年尿素產(chǎn)能從6,847萬噸下降至6,520萬噸。尿素產(chǎn)能出清疊加新增產(chǎn)能受限，行業(yè)開工率呈現(xiàn)增長態(tài)勢，行業(yè)供給格局向好，2022年開工率達(dá)87.57%。展望行業(yè)未來供給格局，根據(jù)工信部印發(fā)《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》，“十四五”期間將嚴(yán)控尿素產(chǎn)能增量，新建項(xiàng)目應(yīng)實(shí)施產(chǎn)能等量或減量置換，推動落后產(chǎn)能退出。根據(jù)中國氮肥工業(yè)協(xié)會2022年8月統(tǒng)計，行業(yè)內(nèi)正在建設(shè)772萬噸/年產(chǎn)能，預(yù)計在2023-2024間建成投產(chǎn)，其中置換產(chǎn)能410萬噸/年，新增產(chǎn)能362萬噸/年。因此，未來行業(yè)新增產(chǎn)能依舊有限，行業(yè)供給向好格局有望延續(xù)。原料價格及需求支撐有力，尿素景氣度或?qū)⒎€(wěn)中有增。2022年H1，在煤炭價格高位及農(nóng)施需求增加的帶動下，尿素價差維持高位。2022年H2，農(nóng)業(yè)需求進(jìn)入淡季，疊加工業(yè)需求不振，尿素價差下滑至底部。進(jìn)入2023年Q1，隨著農(nóng)業(yè)、農(nóng)業(yè)需求景氣度持續(xù)提升，尿素價差重回上升通道。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)及我們測算，截至2023年3月3日，尿素價格、價差分別為2,750、987元/噸，自2016年以來的價格、價差分位數(shù)為76%、69%。展望2023年，需求端：農(nóng)作施肥為尿素提供穩(wěn)定需求支撐，同時房地產(chǎn)行業(yè)及車用尿素需求或?qū)幽蛩匦枨筮M(jìn)一步增加，需求面向好；供給端：行業(yè)新增產(chǎn)能較少，行業(yè)供給向好格局有望延續(xù)。總體上看，預(yù)計2023年在煤炭價格支撐有力、需求增長帶動下，尿素景氣度或呈現(xiàn)穩(wěn)中有增的局面。3.2、醋酸：行業(yè)供給寬裕，醋酸景氣度或仍將承壓3.2.1、醋酸需求：下游紡服需求恢復(fù)及光伏景氣度延續(xù)，或?qū)⒐餐嵴翊姿嵝枨笙掠渭彿枨蠡謴?fù)及光伏景氣度延續(xù)，或?qū)⒐餐嵴翊姿嵝枨?。根?jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年醋酸主要用于生產(chǎn)PTA（精對苯二甲酸）、醋酸乙烯和醋酸乙酯，需求占比分別為34%、20%、19%。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)及我們測算，2022年醋酸的終端需求主要為工業(yè)、紡織服裝領(lǐng)域，需求占比分別為46%、44%。我國工業(yè)、紡織服裝領(lǐng)域的穩(wěn)步發(fā)展推動醋酸需求持續(xù)增長，2017年以來醋酸表觀消費(fèi)量整體呈小幅增長態(tài)勢。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年醋酸表觀消費(fèi)量為684萬噸，2017-2021年醋酸表觀消費(fèi)量年復(fù)合增速為3.78%。未來醋酸在PTA下游紡織服裝需求恢復(fù)、醋酸乙烯下游光伏領(lǐng)域景氣度維持高位等因素的作用下，需求有望持續(xù)增加。3.2.2、醋酸供給：未來行業(yè)產(chǎn)能將進(jìn)一步增加，行業(yè)競爭或?qū)⒓觿∥磥硇袠I(yè)產(chǎn)能將進(jìn)一步增加，行業(yè)競爭或?qū)⒓觿?。在環(huán)保政策趨嚴(yán)、行業(yè)競爭加劇等因素的影響下，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)速度放緩。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年醋酸產(chǎn)能為1,051萬噸/年，同比增長7.17%。同時醋酸行業(yè)中部分生產(chǎn)裝置老舊，檢修頻繁，部分落后產(chǎn)能逐步清退，行業(yè)集中度較高。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年醋酸行業(yè)CR6產(chǎn)能占比達(dá)到61%。未來供給方面，未來行業(yè)產(chǎn)能將繼續(xù)增加，尤其是新增多套大規(guī)模生產(chǎn)裝置，行業(yè)競爭或?qū)⒓觿　８鶕?jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計2022-2024年行業(yè)將新增產(chǎn)能430萬噸，醋酸行業(yè)進(jìn)入新一輪擴(kuò)產(chǎn)期。行業(yè)供給寬裕，醋酸景氣度或仍將承壓。2022年受多發(fā)影響，終端需求不振。同時2022年行業(yè)新增75萬噸/年，行業(yè)供給寬裕，帶動醋酸價差持續(xù)走低。截至2023年3月3日，醋酸價格、價差分別為3,500、1,243元/噸，分別位于2016年以來的分位數(shù)為25%、9%，即價格、價差均處于處于低位。展望2023年，需求端：未來PTA及EVA產(chǎn)能迅速增加，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望逐步走出低谷，或?qū)哟姿嵝枨笤黾?；供給端：在行業(yè)景氣度低位的情況下，部分?jǐn)M建產(chǎn)能的建設(shè)進(jìn)度或?qū)⒎啪?。尤其是在公司投產(chǎn)100萬噸/年醋酸產(chǎn)能后，短期內(nèi)產(chǎn)能投放可能性減小。2023年行業(yè)需求或?qū)⒂兴嘏?，疊加投產(chǎn)產(chǎn)能或同比減少，供給收緊后或?qū)⑼苿哟姿嵊蛏闲迯?fù)。3.3、DMF：行業(yè)競爭加劇，行業(yè)景氣度或?qū)⒊袎?.3.1、DMF需求：終端紡織服裝行業(yè)景氣度恢復(fù)，或?qū)覦MF需求量回升終端紡織服裝行業(yè)景氣度恢復(fù)，或?qū)覦MF需求量回升。DMF（N,N-二甲基甲酰胺）是一種用途廣泛的化工原料和性能優(yōu)良的有機(jī)溶劑。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年DMF主要用于PU漿料、電子、醫(yī)藥、中間體等行業(yè)，需求占比分別為64%、12%、11%、8%。我國DMF行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到了成熟期，2017-2021年行業(yè)需求較為穩(wěn)定。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2017-2021年DMF表觀消費(fèi)量穩(wěn)定在60萬噸/年左右，這主要是由于DMF最大下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)镻U漿料，而PU漿料的終端應(yīng)用為箱包、服飾、鞋帽等較為成熟的行業(yè)，因而PU漿料穩(wěn)定的終端需求為DMF提供穩(wěn)定的需求支持。2022年以來，多點(diǎn)散發(fā)促使下游漿料需求疲軟，帶動DMF需求量呈現(xiàn)下滑趨勢。展望2023年，在我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動下，終端紡織服裝行業(yè)景氣度恢復(fù)，或?qū)覦MF需求回暖。3.3.2、DMF供給：新增產(chǎn)能與落后產(chǎn)能出清并行，未來行業(yè)競爭或?qū)⒓觿‘a(chǎn)能新增與落后產(chǎn)能出清并行，未來行業(yè)競爭或?qū)⒓觿　，F(xiàn)有產(chǎn)能方面，在行業(yè)競爭加劇和環(huán)保監(jiān)管加強(qiáng)的背景下，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)較慢，行業(yè)供給同樣較為穩(wěn)定。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2019-2022年DMF行業(yè)總產(chǎn)能穩(wěn)定在100萬噸/年左右。供給格局方面，行業(yè)逐步有落后產(chǎn)能關(guān)停，行業(yè)集中度較高。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年CR5產(chǎn)能占比達(dá)78%。未來產(chǎn)能規(guī)劃方面，根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，2023年及以后，行業(yè)或?qū)⑿略?14萬噸/年產(chǎn)能，總產(chǎn)能達(dá)到219萬噸/年，行業(yè)競爭或?qū)⑦M(jìn)一步加劇?？傮w上看，行業(yè)新增產(chǎn)能與落后產(chǎn)能出清并行，產(chǎn)能逐步向龍頭企業(yè)集中，且未來行業(yè)新增產(chǎn)能較多，行業(yè)競爭或?qū)⒓觿　?.3.3、DMF供需展望：行業(yè)競爭加劇，具有成本優(yōu)勢的企業(yè)仍將獲得行業(yè)紅利行業(yè)競爭加劇，具有低生產(chǎn)成本優(yōu)勢的企業(yè)仍將獲得行業(yè)紅利。2022年以來，多點(diǎn)散發(fā)促使下游漿料需求疲軟，以及原材料價格維持高位等因素使得DMF價格及價差持續(xù)下降。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)及我們測算，截至2023年2月26日，公司DMF價格、價差分別為5,500、-123元/噸，自2016年以來的價格、價差分位數(shù)分別為10%、5%。在行業(yè)盈利情況處于底部的情況下，部分高成本企業(yè)開工率將降低或處于關(guān)停狀態(tài)。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，2023年2月17-23日，揚(yáng)子石化的裝置處于中等負(fù)荷狀態(tài)，同時河南駿化、安徽金禾的生產(chǎn)裝置處于停產(chǎn)狀態(tài)，但公司、魯西化工等具有低生產(chǎn)成本優(yōu)勢的企業(yè)開工負(fù)荷在80%以上。展望2023年，需求端：得益于下游漿料潛在需求穩(wěn)定，若紡織服裝市場景氣度恢復(fù)，DMF需求量有望持續(xù)恢復(fù)。供給端：未來行業(yè)供給端新增產(chǎn)能仍然較多，未來行業(yè)競爭或?qū)⒓觿??？傮w上看，2023行業(yè)需求或?qū)⒅鸩交謴?fù)，有望帶動行業(yè)價差向上修復(fù)。而具有成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)產(chǎn)銷情況較為良好，有望持續(xù)獲得行業(yè)紅利。4、發(fā)展前景：產(chǎn)能逐步釋放疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)，公司業(yè)績有望穩(wěn)步增長2023年Q1，化工品景氣度或已下滑至底部。2022年H1，受俄烏沖突影響，原油、煤炭等能源及原料價格上漲，成本端支撐有力，加上復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，多數(shù)化工品價格在此階段創(chuàng)造年內(nèi)高點(diǎn)；2022年H2，受多發(fā)、美聯(lián)儲加息、市場擔(dān)憂歐美經(jīng)濟(jì)衰退等影響，化工品需求下滑帶動其價格震蕩下行。在化工品需求疲軟的背景下，2022年公司主營產(chǎn)品景氣度總體呈現(xiàn)下滑趨勢，公司主要化工品價差分位數(shù)處于底部