中西方資產(chǎn)定價(jià)研究和資本市場問題,金融學(xué)論文

中西方資產(chǎn)定價(jià)研究和資本市場問題,金融學(xué)論文一、引言新科諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Fama提出了著名的有效市場假講.在一個(gè)有效的資本市場上，資產(chǎn)價(jià)格能夠及時(shí)充分地反響新的信息，投資者不能預(yù)測將來的資產(chǎn)價(jià)格和收益。然而，越來越多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)市場存在很多傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論無法解釋的現(xiàn)象，金融學(xué)文獻(xiàn)稱之為金融異象〔anomalies〕.西方資產(chǎn)定價(jià)理論實(shí)證分析不同歷史表現(xiàn)、交易行為、日歷效應(yīng)、基本面信息等方面的金融異象，提出了一些新的資產(chǎn)定價(jià)模型，包括著名的Fama-French三因素模型。這些西方資產(chǎn)定價(jià)模型能否適用于我們國家股票市場？若否，原因何在？怎樣發(fā)展適用于我們國家股市的資產(chǎn)定價(jià)模型？本文以有效市場假講為基礎(chǔ)，梳理西方資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展脈絡(luò)，分析發(fā)達(dá)國家的金融異象，進(jìn)而討論西方資產(chǎn)定價(jià)理論在我們國家股市的投資實(shí)踐，分析我們國家股票市場發(fā)展中所存在的問題。股票市場的效率是指信息效率；在資源充分流動(dòng)的條件下，只要能夠?qū)崿F(xiàn)信息的有效傳達(dá)，才能夠?qū)崿F(xiàn)資源的有效配置。Fama將有效市場劃分為三個(gè)層次，即弱式有效、半強(qiáng)式有效以及強(qiáng)有效。弱式有效市場下，市場價(jià)格已充分反映出所有歷史證券價(jià)格信息，包括股票的收盤價(jià)、成交額等。半強(qiáng)式有效市場下，價(jià)格充分反映所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息，包括股票價(jià)格、成交額、公司業(yè)績、盈利預(yù)測值、公司管理狀況等。投資者能夠立即獲取這些信息，促使股價(jià)迅速做出反響。強(qiáng)式有效市場下，價(jià)格充分反映了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息，包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。假如市場完全有效，技術(shù)分析、基本面分析和內(nèi)幕信息將無法影響股價(jià)，股價(jià)預(yù)測是不可能成功的。也就是講，強(qiáng)有效市場意味著投資者無法獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤，即便基金和有內(nèi)幕消息的投資者同樣如此。資產(chǎn)定價(jià)研究以分析風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系為核心，不斷開掘新的風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)于市場效率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。早期資產(chǎn)定價(jià)理論蘊(yùn)含了市場有效的前提假設(shè)，主要包括資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論和期權(quán)定價(jià)模型。然而，有效市場假講的前提條件過于理想，完全理性的投資者和暢通無阻的信息在現(xiàn)實(shí)世界并不存在。研究表示清楚，以美國為主的西方股票市場存在時(shí)間效應(yīng)、公司事件、公司特征、會(huì)計(jì)信息、歷史交易信息等有效市場假講不能解釋的金融異象。芝加哥大學(xué)教授Fama指出，有效市場假講只是給實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)中的證券市場提供了一種理論上的逼近狀態(tài).結(jié)合金融異象，哈fo大學(xué)教授Shleifer將市場進(jìn)一步劃分為非弱有效、非半強(qiáng)有效和非強(qiáng)有效三種類型.這樣，資產(chǎn)定價(jià)文獻(xiàn)基本能夠圍繞有效市場假講分為兩類：其一是以有效市場為前提假設(shè)的定價(jià)理論，多見于20世紀(jì)70年代以前的經(jīng)典文獻(xiàn)；其二是以解釋收益率影響因素，發(fā)現(xiàn)收益率異象為主的實(shí)證研究，多見于近四十年來的實(shí)證文獻(xiàn)。在這些研究中，F(xiàn)ama-French三因素和Carhart四因素等模型對(duì)股票收益具有一定的預(yù)測能力，能夠較好地詮釋西方資本市場。資產(chǎn)定價(jià)是建立在法律環(huán)境、市場制度和投資者群體特性基礎(chǔ)上的學(xué)講。因而，西方經(jīng)典定價(jià)模型尚且不能直接用于制度背景懸殊和投資群體不同的我們國家股票市場。我們國家股票市場成立時(shí)間較短，存在政策市和散戶市的兩大特征。與西方理論相比，我們國家資產(chǎn)定價(jià)研究方興未艾。我們以為，有必要厘清資產(chǎn)定價(jià)的理論框架，分析國內(nèi)外市場的金融異象，為我們國家資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展提供較為清楚明晰的文獻(xiàn)支持。本文以有效市場假講為主線，評(píng)述經(jīng)典理論模型，總結(jié)西方市場和我們國家股票市場異象，并從制度層面分析我們國家股票收益率特征。本文指出，我們國家股市在宏觀設(shè)計(jì)和微觀構(gòu)造方面尚存缺乏之處，收益率異象和西方成熟市場相比并不完全一致；我們需要發(fā)展有中華特點(diǎn)的定價(jià)模型。本文構(gòu)造布置如下：第二部分介紹經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)發(fā)展脈絡(luò)；第三部分回首西方成熟市場中與有效市場假講并不相符的金融異象；第四部分綜述我們國家資產(chǎn)定價(jià)研究文獻(xiàn)，評(píng)述資本市場現(xiàn)存問題；第五部分總結(jié)全文并提出政策建議。二、資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展脈絡(luò)當(dāng)代資產(chǎn)定價(jià)以Markowitz的投資組合理論為先導(dǎo)，在20世紀(jì)六七十年代進(jìn)入黃金時(shí)期。Markowitz發(fā)展了資產(chǎn)選擇理論，建立了均值-方差投資組合模型.Markowitz以為，一組證券的期望收益假如不是完全正相關(guān)，即可通過分散投資使收益率不變而方差〔風(fēng)險(xiǎn)〕減少，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)理論上能夠完全消除。投資組合理論假設(shè)投資人是理性的，每個(gè)投資者都會(huì)購買處于均值方差有效前沿的資產(chǎn)。Sharpe和Lintner進(jìn)一步指出，投資者理性的情況下，由于任意兩種資產(chǎn)的期望收益都是完全線性相關(guān)的，資產(chǎn)能夠統(tǒng)一由市場期望收益來表示.這種簡化處理大大降低了投資組合理論各資產(chǎn)貝塔系數(shù)的計(jì)算復(fù)雜度。每種資產(chǎn)的期望超額收益與市場期望超額收益線性相關(guān)，貝塔系數(shù)越高，資產(chǎn)預(yù)期收益率越高，這就是著名的CAPM模型。然而，投資者并非完全理性，且股票具有異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，CAPM不能充分解釋股票收益率。根據(jù)CAPM的表述，回歸截距項(xiàng)的期望理應(yīng)為零，且資產(chǎn)超額收益率和貝塔系數(shù)正相關(guān)。大量研究已經(jīng)證明上述條件并不成立.在這樣的背景下，一些替代資產(chǎn)定價(jià)理論應(yīng)運(yùn)而生。CAPM僅僅考慮了單周期的投資。跨期資本資產(chǎn)定價(jià)理論〔ICAPM〕以為，證券市場總是處在連續(xù)變化的經(jīng)過中.在信息對(duì)稱、無摩擦的市場中，資產(chǎn)價(jià)格的變化符合連續(xù)隨機(jī)經(jīng)過，資產(chǎn)價(jià)格與投資者偏好無關(guān)。Breeden提出基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型〔CCAPM〕.他以為CAPM忽視了投資的最終原因---實(shí)現(xiàn)最終消費(fèi)。證券風(fēng)險(xiǎn)是以其對(duì)消費(fèi)者消費(fèi)水平變化的敏感性來度量的。投資者往往習(xí)慣穩(wěn)定的生活環(huán)境。假如他們當(dāng)下的條件富有，則難以承受將來的貧窮。因此，他們關(guān)注的不僅僅是資產(chǎn)的當(dāng)期價(jià)值，還會(huì)考慮其投資能否具有利潤。股票期望收益應(yīng)該隨著消費(fèi)貝塔〔consump-tionbeta〕,而非市場貝塔系數(shù)的變化而變化。Ross基于無套利平衡原理，提出APT模型.APT模型強(qiáng)調(diào)股票收益率遭到多種因素影響，但并不指定詳細(xì)風(fēng)險(xiǎn)因素，投資者能夠自行決定。對(duì)APT理論應(yīng)用最為成功的當(dāng)屬Fama-French三因素模型。Fama和French綜合前人研究成果，指出市場回報(bào)率、股票市值、賬面市值比、杠桿率和市盈率對(duì)股票收益率的影響可由市場回報(bào)率、市值、賬面市值比三個(gè)因素概括.他們進(jìn)一步采用時(shí)間序列回歸方式方法檢驗(yàn)了股票期望收益風(fēng)險(xiǎn)因素，提出包含市場風(fēng)險(xiǎn)因子、市值因子和賬面市值比因子的股票定價(jià)三因素模型.該模型反映了公司基本面信息能夠預(yù)測股票收益率的典型事實(shí)，能夠解釋大部分股票風(fēng)險(xiǎn)因素，在業(yè)界備受青睞。然而，該模型屬于經(jīng)歷體驗(yàn)型定價(jià)模型，缺乏理論基礎(chǔ)。投資者無法判定該模型能否囊括所有風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)定價(jià)模型有待進(jìn)一步發(fā)展。市場普遍存在反響過度與反響缺乏的現(xiàn)象，歷史表現(xiàn)對(duì)期望收益的預(yù)測能力不能通過三因素模型具體表現(xiàn)出。過去表現(xiàn)優(yōu)秀的基金仍能延續(xù)良好的發(fā)展態(tài)勢，贏家減輸家的組合收益顯著為正。Carhart由此提出了包含動(dòng)量效應(yīng)的四因素模型.四因素模型包含了歷史表現(xiàn)對(duì)股票收益率的預(yù)測作用，解釋了成熟市場強(qiáng)者恒強(qiáng)的現(xiàn)象。Novy-Marx進(jìn)一步證明股票價(jià)格上漲并非源于最近的良好表現(xiàn)，而是由過去7至12個(gè)月的中間時(shí)段〔intermediatehorizon〕慣性所致.上述定價(jià)模型表示清楚，現(xiàn)有的金融異象已經(jīng)對(duì)有效市場假講提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。美國股票市場尚未到達(dá)強(qiáng)有效，現(xiàn)有文獻(xiàn)基本沒有異議。關(guān)于美國市場能否半強(qiáng)有效，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚存分歧。Fa-ma和French證明市值、市凈率等基本面信息能夠預(yù)測股票收益率，因此美股尚未到達(dá)半強(qiáng)有效；而Dodd從兼并的角度證明，美國股市能夠到達(dá)半強(qiáng)有效.多數(shù)研究表示清楚美國股市已經(jīng)知道足弱有效市場條件。盡管有學(xué)者從反轉(zhuǎn)效應(yīng)與慣性效應(yīng)的角度駁斥弱有效，但Fama指出這并非反駁弱有效的有力證據(jù)。短期反轉(zhuǎn)、中期慣性和長期反轉(zhuǎn)恰恰是市場弱有效狀態(tài)下收益率的正常波動(dòng).資產(chǎn)定價(jià)理論正是圍繞有效市場假講研究拓展的。有效市場是一種理想狀態(tài)，其三種不同形式具體表現(xiàn)出了金融市場發(fā)展的不同階段。歷史交易信息、基本面信息和內(nèi)幕信息對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益的預(yù)測能力既可講明市場異象，也能反映市場效率。市場不完美表現(xiàn)為諸多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的異象、溢價(jià)、套利策略。總體上講，美國股市經(jīng)過長期發(fā)展，法規(guī)較為健全、監(jiān)管較為有力、信息較為透明、對(duì)股市干涉較少。美股以機(jī)構(gòu)投資者為主，非理性程度相對(duì)較低。由于信息披露較為完善、及時(shí)，投資者普遍具有良好的長期投資理念，美國股市愈加接近有效市場的狀態(tài)。資產(chǎn)定價(jià)學(xué)講起步于收益與風(fēng)險(xiǎn)分析。諸多學(xué)者以風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知為核心，通過市場現(xiàn)象，不斷發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，完善定價(jià)模型。當(dāng)前為止，定價(jià)模型日新月異，預(yù)測功能逐步加強(qiáng)，資產(chǎn)定價(jià)理論必將得到進(jìn)一步發(fā)展。三、西方市場金融異象20世紀(jì)70年代以來，逐步有學(xué)者發(fā)現(xiàn)CAPM不能解釋的金融異象。金融異象包括時(shí)間異象、事件異象、公司特征異象、會(huì)計(jì)異象和歷史表現(xiàn)異象等。股票收益率和時(shí)間有關(guān)，在不同的時(shí)間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)〔CalendarEffect〕.美國股票價(jià)格指數(shù)在1月份的收益率顯著高于其他11個(gè)月的收益率。Gultekin和Gultekin研究了17個(gè)國家的股票回報(bào)率，華而不實(shí)13個(gè)國家股票市場同樣具有顯著的一月效應(yīng).除此之外，股票具有周一效應(yīng),即股票往往在周一下跌，在周五上漲。紐約證券交易所和日本東京證券交易所統(tǒng)計(jì)結(jié)果都表示清楚，周一的平均日收益率為負(fù)。事件異象以新股發(fā)行最為典型。新股上市的首日超額溢價(jià)與長期表現(xiàn)不佳的異象早已被眾多文獻(xiàn)證實(shí)。McDonald和Fisher最先指出，IPO上市當(dāng)日及上市后的短期時(shí)間內(nèi)會(huì)產(chǎn)生較高的超額收益.Ritter根據(jù)行業(yè)和市值規(guī)模對(duì)美國股票進(jìn)行分組匹配，發(fā)現(xiàn)新股長期收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同類其他股票.除美國外，其他國家紛紛發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行超額抑價(jià)和長期表現(xiàn)低迷的現(xiàn)象。作為公司特征異象，規(guī)模效應(yīng)被Fama和French稱為反駁CAPM的最佳證據(jù)。Banz初次發(fā)現(xiàn)，小盤股投資組合比大盤股具有更高層次的超額收益.Fama和French對(duì)1963-1990年間，在美國證券交易所、紐約證券交易所和納斯達(dá)克上市的股票按流通市值進(jìn)行分類，統(tǒng)計(jì)了股票在下一年的平均收益.他們發(fā)現(xiàn)，市值最低的10%的股票比市值最高的10%的股票平均月度收益高出0.74%.其他國家也紛紛檢驗(yàn)出顯著的規(guī)模效應(yīng)。會(huì)計(jì)信息同樣能夠預(yù)測將來收益率。Stattman以為，公司價(jià)值效應(yīng)對(duì)股票收益具有影響，高賬面市值比的投資組合具有更高層次的超額收益.Basu指出，買入低市盈率股票并賣出高市盈率股票能夠獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤.Bhandari發(fā)現(xiàn)，債務(wù)股權(quán)比和股票期望收益呈顯著正相關(guān).會(huì)計(jì)信息具體表現(xiàn)出了公司業(yè)績對(duì)股票收益的預(yù)測能力，能夠檢驗(yàn)市場能否半強(qiáng)有效。從歷史收益率來看，證券投資者對(duì)股票歷史表現(xiàn)存在過度反響和反響缺乏。反響過度表現(xiàn)為收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)，反響缺乏則表現(xiàn)為慣性效應(yīng)。美國股市具有幾天或幾周的短期反轉(zhuǎn)、3-12個(gè)月的中期慣性和3至5年長期反轉(zhuǎn)的規(guī)律。慣性效應(yīng)作為典型規(guī)律已經(jīng)被納入Carhart四因素資產(chǎn)定價(jià)模型。歐洲發(fā)達(dá)國家股市同樣檢驗(yàn)出顯著的中期慣性效應(yīng).Fama和French從區(qū)域金融市場的角度，研究北美、歐洲、亞太地區(qū)和日本的股票市場,發(fā)現(xiàn)除日本外各地區(qū)都存在顯著的慣性效應(yīng)。Asness等從全球的視角，研究美國、英國等成熟市場的股票、股指期貨、外匯、債券和商品期貨的價(jià)格波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)了普遍的價(jià)值效應(yīng)和慣性效應(yīng).然而，很多新興市場的慣性效應(yīng)并不顯著，印尼、巴西和越南等發(fā)展中國家的股票市場不僅沒有表現(xiàn)出顯著的慣性效應(yīng)，反而表現(xiàn)為普遍的反轉(zhuǎn)效應(yīng).究其原因，發(fā)達(dá)國家股市運(yùn)行穩(wěn)定，市場機(jī)制健全，投資者關(guān)注長期投資價(jià)值，故而，表現(xiàn)良好的股票能夠產(chǎn)生持續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)。而新興市場的市場機(jī)制尚不完善，投資者理性程度低，熱衷炒作，優(yōu)質(zhì)股票難以脫穎而出，因此新興市場難以產(chǎn)生顯著的慣性效應(yīng)。價(jià)格與數(shù)量是市場互動(dòng)理論的基本要素。歷史交易量作為推動(dòng)股票價(jià)格變動(dòng)的詳細(xì)指標(biāo)，具體表現(xiàn)出了投資者交易活潑踴躍程度，能夠作為判定股價(jià)走勢的重要根據(jù)。諸多研究發(fā)現(xiàn)，股票換手率在截面上與預(yù)期收益率具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。在時(shí)間序列上，Gervais等人研究美國股市發(fā)現(xiàn)，假如股票在當(dāng)期的交易量高于往常時(shí)段，則股票具有更高層次的期望收益率。他們將此現(xiàn)象稱之為高交易量溢價(jià).Kaniel等人進(jìn)一步研究41個(gè)國家的股票市場，發(fā)現(xiàn)了普遍的高交易量溢價(jià).我們從不同角度總結(jié)了成熟市場的收益率異象。上述異象有悖于有效市場假講，這在一定程度上歸因于現(xiàn)實(shí)市場與有效市場的前提假設(shè)不相符。市場主體在進(jìn)行投資決策時(shí)通常帶有主觀情緒，并非完全理性。從行為金融的角度看，投資者具有如下特征：第一，歷史規(guī)律的普遍適用性。某種事件反復(fù)出現(xiàn)時(shí)，該事件易被當(dāng)成普遍規(guī)律。小盤股溢價(jià)和日歷效應(yīng)具體表現(xiàn)出了該特征。投資者發(fā)現(xiàn)歷史上小盤股比大盤股收益高，一月份比其他月份容易賺錢時(shí)，他就傾向于購買小盤股賣出大盤股，在一月買入在其他月賣出。這一行為進(jìn)一步推動(dòng)了規(guī)模效應(yīng)和日歷效應(yīng)。Fama正是基于這一原因?qū)⑹兄碉L(fēng)險(xiǎn)歸結(jié)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而非特征風(fēng)險(xiǎn)。類似地，會(huì)計(jì)信息與新股發(fā)行異象也能在一定程度上歸因于此。第二，過度自信。過度自信的投資者往往過度估計(jì)與本身信念一致的信息，而低估不支持本身信念的信息。投資者對(duì)股票歷史信息賦予的權(quán)重不同，股票將來表現(xiàn)也會(huì)有所不同。這在一定程度上造成了收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)或者慣性效應(yīng)。Barberis等人的投資者情緒模型對(duì)此進(jìn)行了系統(tǒng)闡述.第三，錨定效應(yīng)。投資者需要對(duì)某個(gè)資產(chǎn)做定量評(píng)估時(shí)，會(huì)將外部信息作為參考標(biāo)準(zhǔn)。例如，投資者購買股票時(shí)，可能參照類似行業(yè)的其他股票走勢。一旦參考系選取有誤，投資者決策就會(huì)出現(xiàn)偏差。選擇偏誤同樣會(huì)造成價(jià)格扭曲，構(gòu)成反轉(zhuǎn)效應(yīng)。第四，自控能力缺乏。投資者內(nèi)心深處的理性和原始情緒的沖動(dòng)存在矛盾。除了投資者本身的專業(yè)水平外，自控力缺乏也是目光短視的誘因之一。例如，當(dāng)交易量放大，人們蜂擁而上時(shí)，即使投資者明知超漲過后即補(bǔ)跌，也難免有賺錢就跑的沖動(dòng)。自控力缺乏造成了投機(jī)性強(qiáng)、盲目跟風(fēng)的特征。自控力因素在一定程度上能夠通過交易量的預(yù)測能力具體表現(xiàn)出出來。迄今為止，股票資產(chǎn)定價(jià)蓬勃發(fā)展，已經(jīng)貫穿行為金融、公司財(cái)務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。在總結(jié)西方成熟市場金融異象的基礎(chǔ)上，下文將回首我們國家股票資產(chǎn)定價(jià)的研究現(xiàn)在狀況并就我們國家資本市場現(xiàn)存問題進(jìn)行分析。四、我們國家資產(chǎn)定價(jià)研究和資本市場問題我們國家股票市場成立于1990年底，相關(guān)研究起步較晚。早期研究應(yīng)用CAPM和Fama-French三因素模型，檢驗(yàn)中國股票收益率風(fēng)險(xiǎn)因素。上海證券交易所的施東暉較早檢驗(yàn)了CAPM在中國的適用性.黃興隆等運(yùn)用時(shí)間序列回歸發(fā)現(xiàn)，賬面市值比因子對(duì)股票收益率的解釋能力不高.廈門大學(xué)吳世農(nóng)、許年行在截面上發(fā)現(xiàn)顯著的賬面市值比效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng).基于三因素的實(shí)證研究普遍以為我們國家市場風(fēng)險(xiǎn)突出，小盤股溢價(jià)顯著。賬面市值比的預(yù)測能力尚存爭論。我們國家股市同漲同跌現(xiàn)象較為普遍，市場風(fēng)險(xiǎn)突出，CAPM的解釋能力高于發(fā)達(dá)國家股市。我們國家和發(fā)達(dá)國家股市固然都存在顯著的小盤股溢價(jià)，但是其構(gòu)成原因有一定差異。美國股市小盤股換手率低于大盤股。也就是講，美股小盤股交易并不頻繁，投機(jī)炒作相對(duì)較少。如上文所述，美股小盤股溢價(jià)可能更多地來源于投資者對(duì)歷史規(guī)律的普遍認(rèn)同。而中國股市投資者以散戶為主，專業(yè)程度低，投機(jī)性強(qiáng)，不大可能對(duì)歷史規(guī)律構(gòu)成一致預(yù)期。我們國家股市小盤股換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大盤股，這講明小盤股溢價(jià)部分源于投資者的投機(jī)交易。由于流通股數(shù)少，小盤股的股價(jià)更容易遭到莊家操縱。賬面市值比代表了公司的成長性，美國股市顯著的賬面市值比溢價(jià)講明成熟市場盛行價(jià)值投資和理性投資。而我們國家股市交易頻繁，投資者熱衷短期炒作，對(duì)公司投資價(jià)值關(guān)注缺乏。因而，盡管賬面市值比在截面上與股票收益率具有顯著的相關(guān)性，但其作為風(fēng)險(xiǎn)因素不應(yīng)具有很強(qiáng)的解釋能力。北京大學(xué)潘莉、徐建國研究A股特征因子和風(fēng)險(xiǎn)因子時(shí)發(fā)現(xiàn)，賬面市值比解釋能力缺乏，市盈率更合適作為我們國家股市的定價(jià)因子.三因素模型固然不能涵蓋股市風(fēng)險(xiǎn)，但仍然因其強(qiáng)大的解釋能力而備受青睞。該模型作為衡量基金績效的評(píng)價(jià)方式，在業(yè)界得到廣泛應(yīng)用。然而，這一模型在我們國家的應(yīng)用和發(fā)達(dá)國家相比究竟有何差異，深層次原因何在，這些仍需基礎(chǔ)性的研究進(jìn)行回答。歷史表現(xiàn)怎樣影響我們國家股票收益率？王永宏、趙學(xué)軍研究了滬深兩市1993年以前上市的所有股票，結(jié)果顯示，滬深股票市場存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但沒有發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣性現(xiàn)象。近年的實(shí)證研究同樣表示清楚，我們國家股票收益率存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，慣性效應(yīng)僅在特殊時(shí)段出現(xiàn).我們國家投資者對(duì)股市普遍缺乏自信心，盲目跟風(fēng)炒作頻繁，難以構(gòu)成長期價(jià)值投資。Carhart四因素模型作為西方成熟市場的經(jīng)典定價(jià)模型，對(duì)中國股市則未必完全適用。動(dòng)量因子刻畫了表現(xiàn)良好的股票具有持續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)的能力。持續(xù)性恰恰反映出市場的穩(wěn)定、投資者的理性和投資的長遠(yuǎn)目的，這正是我們國家股市所欠缺的。慣性效應(yīng)是投資者反響缺乏的表現(xiàn)形式。行為金融理論表示清楚，投資者無知程度越高、盲目性越強(qiáng)，其對(duì)本身的決策越樂觀。我們國家股票投資者投機(jī)性強(qiáng)，對(duì)投資決策過分樂觀，對(duì)客觀環(huán)境缺乏正確判定。事前的過度自信與事后的懊悔效應(yīng)，造成了我們國家股票收益率表現(xiàn)為普遍的反轉(zhuǎn)效應(yīng)而非慣性效應(yīng)。對(duì)于我們國家股票而言，怎樣構(gòu)建衡量歷史表現(xiàn)的定價(jià)因子，如何結(jié)合我們國家股市實(shí)際拓展經(jīng)典的定價(jià)模型？我們還需要進(jìn)一步研究。我們國家股票交易活潑踴躍，流動(dòng)性高。諸多研究表示清楚，我們國家股票換手率與預(yù)期收益呈顯著負(fù)相關(guān).盡管西方經(jīng)典文獻(xiàn)并未將交易量作為定價(jià)因子，然而其對(duì)股票收益的預(yù)測能力早已被學(xué)界認(rèn)可。高換手率是我們國家股市的典型特征，具體表現(xiàn)出了投資者時(shí)機(jī)主義動(dòng)機(jī)。我們國家股票投資者心理承受能力整體較差，他們投資前過度自信，容易跟風(fēng)炒作，盲目投資；當(dāng)發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤后，又產(chǎn)生懊悔效應(yīng)，極度悲觀。投機(jī)心理加之莊家大戶的推波助瀾，構(gòu)成了投資者的交易動(dòng)機(jī)。投資者目光短視，自控力差，又加劇了換手率居高不下的局面。與發(fā)達(dá)國家股市相比，我們國家股市交易量風(fēng)險(xiǎn)尤其突出。因而，我們需要系統(tǒng)研究交易量對(duì)股票收益率的預(yù)測能力，構(gòu)建具有中華特點(diǎn)的定價(jià)模型。我們國家股票市場存在眾多異象，近年來諸多學(xué)者從不同角度進(jìn)行研究，并構(gòu)建新的定價(jià)模型。例如，中山大學(xué)王金安、陳浪南將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和偏態(tài)風(fēng)險(xiǎn)引入傳統(tǒng)CAPM模型，提出基于流動(dòng)性的三階矩資本資產(chǎn)定價(jià)模型.廈門大學(xué)鄭振龍、湯文玉將波動(dòng)率作為定價(jià)因素構(gòu)建定價(jià)模型.清華大學(xué)王茵田、朱英姿研究市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、盈利股價(jià)比、賬面市值比、投資資本比、現(xiàn)金流股價(jià)比、工業(yè)增加值變化率、回購利率和期限利差對(duì)股票收益率的影響，提出八因子模型.綜合國內(nèi)研究，我們國家股票收益率不僅表現(xiàn)出與有效市場假講相悖的金融異象，還表現(xiàn)出與發(fā)達(dá)國家股市不一樣的特征。我們國家股市呈現(xiàn)政策市與散戶市的特征，市場化水平不高，政策引領(lǐng)股市，個(gè)股波動(dòng)劇烈，缺乏個(gè)性的現(xiàn)象較為普遍。我們國家股市發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家。美國金融市場到達(dá)弱有效基本沒有異議，相比之下，我們國家股市能否弱有效尚存爭論。我們國家股市行政色彩濃烈厚重，資源配置功能尚未充分實(shí)現(xiàn)。盡管近年來我們國家資本市場經(jīng)歷長足發(fā)展，但市場效率仍然有待提高。與西方發(fā)達(dá)國家股票市場不同，我們國家股票市場成立時(shí)間短，市場機(jī)制尚且不健全，市場有效程度低。我們國家股票具有超高的IPO首日回報(bào)率，表現(xiàn)為普遍的反轉(zhuǎn)效應(yīng)而非慣性，且交易量具有顯著的預(yù)測能力。政策市和散戶市的特征，導(dǎo)致了我們國家金融異象與發(fā)達(dá)國家有所不同。投資者行為因素蘊(yùn)含了散戶市特點(diǎn)，其對(duì)股票收益率的影響在上述分析中已有闡述。接下來，我們將從制度背景的角度分析我們國家資本市場現(xiàn)存問題。從宏觀設(shè)計(jì)的角度來看，我們國家股市成立初衷是為國有企業(yè)融資解困，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過渡的產(chǎn)物。由于建立初期改革不配套和制度設(shè)計(jì)上的局限，我們國家股票市場還存在一些深層次的問題和構(gòu)造性矛盾，具有一定的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，市場功能尚且不能充分發(fā)揮。公司上市往往以圈錢為目的，并不考慮股東利益。由于IPO供應(yīng)受限，且發(fā)行價(jià)格遭到管制，新股上市之初即遭到爆炒.我們國家股票發(fā)行上市制度背景，導(dǎo)致其呈現(xiàn)出與成熟市場股票不一致的規(guī)律。由于股市政策干涉頻繁，投資者愈加關(guān)注宏觀形勢和政策信息，對(duì)公司業(yè)績及成長性較為漠視。政策導(dǎo)向成為我們國家市場風(fēng)險(xiǎn)突出、投機(jī)性強(qiáng)的主導(dǎo)性因素。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度來看，我們國家證監(jiān)會(huì)存在職能錯(cuò)位。證券市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)理應(yīng)規(guī)范市場機(jī)制，維護(hù)市場正常運(yùn)行，進(jìn)而保障投資行為公平公正，維護(hù)弱勢投資者的利益。國外的證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)以維護(hù)投資者利益為落腳點(diǎn)，其主旨在于多監(jiān)少管.然而，中國證監(jiān)會(huì)在行政序列中屬于直屬的正部級(jí)事業(yè)單位，行使本身職責(zé)時(shí)帶有很強(qiáng)的政治色彩。證監(jiān)會(huì)往往配合制定各項(xiàng)政策調(diào)控證券市場，不僅沒有促進(jìn)上市公司良性競爭，反而加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，客觀上構(gòu)成了投資者難以鑒別優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，過度依靠短期投機(jī)的現(xiàn)象。從微觀構(gòu)造來看，行業(yè)同質(zhì)化、創(chuàng)新能力缺乏是我們國家基金業(yè)面臨的嚴(yán)重問題。我們國家投資者以散戶為主體，專業(yè)訓(xùn)練缺乏，市場自信心欠缺，追逐短期利益。由于我們國家股市信息披露機(jī)制尚不完善，投資者信息渠道不暢通，缺乏判定根據(jù)，過度依靠政策信息。政策信息的來臨往往使投資者趨之若鶩,或如驚弓之鳥.在這樣的背景下，投資者難以像西方市場關(guān)注價(jià)值投資，股票也難以產(chǎn)生長期上漲、強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。這就造成了我們國家股市市場風(fēng)險(xiǎn)突出，個(gè)股缺乏個(gè)性，且反轉(zhuǎn)